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篇1

作者簡介：王敏，蘇州大學商學院副教授。

中圖分類號：F279.313　文獻標識碼：A

文章編號：1002－7874(2011)05－0078－15

基金項目：2009年度蘇州市哲學社會科學研究課題《蘇南地區日資企業本土化研究》(編號：09－C－08)。

國際合資是企業進行海外直接投資的基本方式之一。一般認為，其主要優點是可以減少投資風險，獲得企業自身缺乏的經營資源，而不利之處則是母公司的控制權會受到削弱，合資雙方容易產生控制權沖突。傳統的海外子公司控制理論認為，母公司掌握了對子公司的控股權就能掌握控制權。但本文通過對日本企業早期的海外投資活動進行分析發現：母公司即使掌握了控股權，也不一定能夠掌握子公司的經營控制權；反之，母公司即使沒有掌握控股權，也有可能掌握對子公司經營活動的實際控制權。日本企業海外投資的經驗和教訓，對中國企業特別是民營中小企業的海外投資活動有一定的參考價值。

一　國際合資企業的控制權與控股權

母公司追求海外子公司控制權的根本原因，是為了保證其海外投資戰略目標的實現，而掌握控制權的基本手段就是獲得合資企業的控股權。換言之，企業是否需要掌握海外子公司的控股權，受母公司海外投資戰略的影響。但企業是否能夠掌握控股權，則受合資雙方經營資源的特質、東道國的外資政策、東道國的投資風險以及企業對當地投資環境的了解程度等因素的制約。

(一)控制權與控股權的關系

控股權是影響控制權的最重要的因素，因為各國的公司法基本上都規定了持股比率與董事會席位的對應關系。獲得控股權，原則上就意味著可以獲得董事會的多數表決權，從而掌握合資企業的控制權，因為“擁有投票權也就是擁有契約中沒有說明的事情的決策權”。

但事實上，獲得控股權對于掌握控制權的作用也存在局限性。這是因為：(1)控股權可能受到東道國的外資政策的限制。例如，關于合資企業的重大決策，如果東道國的法律或法規規定必須在合資雙方意見一致的情況下才能通過的話，就會削弱控股權的作用，即使母公司控股也無法單方面決定合資企業的重大問題。(2)獲得控股權只是掌握了法定的控制權，可以在合資企業的決策機構即董事會層面規定決策權的分配，但并不一定能規定日常經營管理層面的實際控制權。這是因為，合資雙方投入企業的經營資源是影響合資企業日常經營控制權的重要因素，一方所投入的經營資源越重要，其對合資企業經營活動的控制力就越強。按照資源依賴理論(resource-based view)的觀點，這樣的資源具有“有價值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“難以復制”(imper-fecfly imitable)等特點。因此，誰擁有這類資源，就擁有對合資企業日常經營活動的實際控制權。

由于法定控制權主要由持股比率以及東道國的外資政策決定，而實際控制權主要由經營資源的相對優勢決定，因此擁有法定控制權不一定擁有實際控制權，反之亦然。這就導致以下三種狀況都有可能出現：(1)同時擁有法定控制權和實際控制權。由于二者集中于合資企業的一方，即決策權與經營權相統一，合資企業的經營活動具有相對穩定性。(2)擁有法定控制權，但沒有實際控制權。在這種狀況下，控制權僅限于董事會層面，其對經營活動的決策權往往被架空。(3)沒有法定控制權，但擁有實際控制權。遇到這種情況，由于對合資企業的控制力集中在日常經營活動層面，所以一旦經營資源的相對優勢地位發生變化，控制權就難以持續。可見，在第二種和第三種情況下，由于控制權不完整，導致其對日常經營活動的控制具有不穩定性，一旦內外環境發生變化，合資企業的經營系統就會失去平衡。中國30年來發展合資企業的經驗也證明，在控股權與控制權相一致的情況下，合資企業的穩定性較好；如果不能提供對合資企業具有重要意義的經營資源，即使獲得了控股權，其控制力也是暫時的、不穩定的，這種不穩定關系遲早會發生變化，而變化的方向與經營資源的對比關系趨向一致。

(二)控制的強度與母公司戰略的關系

母公司的海外投資戰略規定了其實施海外投資的目標和基本途徑，而海外子公司是這種海外投資戰略的具體實施單位。因此，可以說，母公司追求控制權進而控制海外子公司經營活動的直接原因，就是為了保證戰略的有效實施和目標的順利實現。

正如美國戰略管理學者斯托普福德和韋爾斯所指出的那樣，“為了保證戰略目標的達成，所有母公司都有控制海外子公司經營活動的欲望”②。他們在對美國企業的海外投資活動進行分析后得出的結論是，母公司的海外投資戰略決定了其對海外子公司實施控制的必要性，這種控制權的必要性又決定了海外子公司是采用獨資方式還是采用合資方式。日本國際經營學者吉原英樹認為，日本企業需要對海外子公司實施控制的具體理由是：(1)為了將海外子公司的經營活動置于母公司的經營戰略框架之中；(2)為了使母公司與海外子公司之間以及海外子公司之間在生產、供應、銷售等業務活動中保持緊密的配合關系；(3)當必須采用合資方式時，掌握經營控制權，可以使決策時間縮短并減少摩擦，也可以降低技術及商業機密泄露的可能性。

由于母公司對海外子公司進行控制是為了保證其海外投資戰略的實施和目標的達成，因此根據戰略的不同可以采用不同的控制強度。在某個特定戰略的條件下，母公司或許需要對海外子公司實施強力控制，而在另一個戰略條件下情況可能有所不同。一般而言，需要實施強力控制時最合適的是獨資方式，而不需要強力控制時則可以采用合資方式。根據斯托普福德和韋爾斯對20世紀70年代美國企業的海外投資活動進行研究得出的結論，母公司需要對海外子公司進行強力控制(即采用獨資方式)的戰略包括以下四種：實現產品有差別的市場戰略、實施事業部制的國際化戰略、控制原料供應戰略以及超越競爭者的新產品開發戰略。反之，母公司可以對海外子公司實施寬松控制(即可采用合資方式)的戰略包括：滿足當地市場的產品多元化戰略、產品垂直統合戰略以及相對小規模企業的戰略。

然而，事實上，在日本企業進行海外投資活動的初期，多數企業采用了與東道國企業合資且少數持股的方式(參見表1)。既然母公司對海外子公司實施控制是踐行海外投資戰略的需要，而獨資方式正是獲得控制權的主要途徑，為什么多數日本企業在初期的海外投資活動中沒有

采用獨資方式或控股方式?筆者認為，這是因為存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。這些因素包括：東道國外資政策的限制、對東道國合作企業經營資源的依賴、東道國的投資風險以及企業對當地投資環境的了解程度等。

(三)控制的強度對控股權的影響

控制的強度是影響控股權的最重要因素，但不是唯一的因素。20世紀70年代，日本學者發現，海外子公司的市場定位是影響母公司控股權策略的重要因素，以東道國市場為對象的日本企業大多采用了合資且少數持股的方式，而以國際市場為對象的日本企業則傾向于采用完全控股方式。其后，又有學者通過對日本的紡織產業與電機產業的對比分析，提出了控股權的影響因素在不同行業各有不同的觀點。90年代后各種觀點趨向統一，認為影響控股權決策的因素主要包括母公司實施控制的必要性(決定了控制的強度)、海外子公司對當地經營資源的需求程度以及東道國的外資政策等。

(1)從母公司對海外子公司實施控制的必要性來看，如果從海外投資戰略來看有必要對子公司實施控制的話，日本企業的控股要求就會非常固執，反之則可以有一定的彈性。(2)從經營資源的角度來看，如果東道國合作伙伴的經營資源對合資企業而言非常重要的話，日本企業就會降低對控股權的要求，選擇少數持股或對等持股的方式，反之則要求己方控股。(3)從東道國的外資政策來看，很多發展中國家對外資控股有所限制，如果日本企業要在這個國家進行投資的話，就只能采用少數持股方式與該國企業合作設立合資企業。日本企業最終是否選擇對海外子公司進行控股，取決于對上述因素的綜合判斷。

筆者認為，除上述三個影響因素以外，對東道國投資風險的判斷和對當地投資環境的了解也是影響日本企業是否追求控股權的重要因素(參見圖1)。從日本企業的海外投資實踐可以看出，在初次進入一個國家特別是發展中國家時，日本企業對控股的態度均比較謹慎，采用少數持股方式的趨勢較為明顯，其后隨著對投資環境的了解逐漸增加持股。日本經濟產業省的調查數據也顯示，不管是在發展中國家還是在發達國家，多數日本企業都是從少數持股起步，其后逐漸增加持股比率直至完全控股(參見表1)。

二　日本企業追求海外子公司控股權的特征

日本企業大規模開展海外投資活動始于1985年“廣場協議”以后。從投資對象來看，日本企業的海外投資主要集中于美國、歐洲和亞洲等三大區域。20世紀90年代后對亞洲地區進行投資的比重逐漸增大。從投資行業來看，日本企業設立的海外子公司在初期主要集中于制造業，90年代后非制造業企業增長較快。從投資規模來看，日本企業設立的海外子公司以中小規模為主。例如，1996年的統計資料顯示，在海外子公司中，100人以下的企業約占一半，1000人以上的企業不到一成，但總體來看，承擔制造業務的子公司的規模明顯大于銷售子公司。對這些海外子公司的建立與發展歷程進行考察可以發現，日本企業在一系列海外投資活動中的控股權策略具有以下特征。

(一)從以非控股為主逐步轉變為以控股為主

在開展海外投資的初期，即20世紀70～80年代，日本企業在是否取得海外子公司控股權的問題上，大都采取以非控股為主的態度。直至80年代前期，在海外進行投資活動的日本企業仍限于部分大企業。即使是這些大企業，其在海外設立的子公司也大部分以合資方式為主，而且掌握控股權的僅占少數。例如，1974年的調查顯示，在亞洲設立的子公司中，采用少數持股方式(即出資比率低于50％)的日本企業所占的比重為57％，而在北美和歐洲地區分別為48％和17％。之所以出現這個特征，背景主要有兩個：(1)這一時期日本的制造業企業對亞洲各國進行的投資較多，而亞洲國家在這一時期大都執行嚴格的外資政策，包括限制外資企業的控股；(2)日本企業大規模開展海外投資，是在1985年之后。因此，直至20世紀80年代前期，日本企業都處于海外投資方式的摸索階段，對控股權的態度比較謹慎。

但是，進入90年代后，這一趨勢出現了變化。1994年的調查顯示，此時進行海外投資的日本企業中，采取多數持股方式(即出資比率超過50％)和完全控股方式(即獨資)的企業的比例大幅增加，采用少數持股方式的日本企業在上述三大地區分別減少至32％、7％和6％(參見表1)。截至2008年，對海外子公司采取完全控股方式的日資企業，即使在亞洲國家也超過了一半，在歐洲和北美地區更上升到80％左右。這主要是因為：(1)世界各國的投資環境發生了變化，特別是在亞洲地區國家。進入80年代后期，這些國家對外資控股的限制逐漸放寬，為日本企業獲得控股權掃除了法律上的障礙。(2)日本企業的國際化戰略出現轉變。至80年代前期，日本企業的國際化戰略都是以出口為主，海外子公司的作用僅限于“對當地市場的保衛”，即維持當地市場占有率。之后，由于受到貿易順差的壓力，這一出口導向型戰略受挫，大批日本企業開始走出國門，其海外投資的戰略作用也變得越來越重要。在此種情況下，日本企業需要強化對海外子公司的控制，而控股或獨資方式正是掌握控制權的最重要手段。

(二)控股取向在發達國家與發展中國家有所不同

20世紀70年代，日本企業追求對海外子公司的控股權的另一個特征是，雖然總體上看日本企業對海外子公司的控股較少，但對設在發達國家的子公司采用控股方式的，明顯要比設在發展中國家的子公司多。1974年，日本企業對設在歐洲的子公司有33％為完全控股，42％為多數持股，而在亞洲地區，完全控股和多數持股的比率分別只有11％和22％。

形成這種地區性差異的主要原因是，直至20世紀80年代，亞洲地區的發展中國家對外資控股一直較為敏感，在很多行業對外資多數持股或完全控股有所限制，而歐美發達國家對此一般沒有限制。以中國為例，1986年《外商獨資企業法》頒布后，外資企業完全控股即在中國獲得了法律上的許可，但直至中國加入世界貿易組織之前，采用合資方式的日資企業仍然占到全部在華日資企業的七成以上，采用獨資方式的不到三成。這主要是因為，雖然獨資方式在法律上得到了認可，但是獨資企業生產的產品在中國市場進行銷售時仍然受到限制。因此，這一時期日本企業對在華子公司采取的控股權策略是，如果是為了獲得中國的國內市場則多采用合資方式，如果是為了獲得合資企業的控制權就選擇多數持股。2001年中國加入世貿組織后，國內市場開始對外商獨資企業解禁，于是大多數中日合資企業很快轉為日本獨資企業。這再次證明，東道國的外資政策是日本企業調整控股權的重要影響因素。

(三)多家企業聯合投資以共同控股

在初期的海外投資活動中，日本企業在東道國設立合資企業時，往往由數家日本企業聯合出資。結果是，雖然單獨的一家日本企業不能控股，但日方合計持股比例上升，從而保證了總有一家日本企業獲得法定控股權。

日本企業聯合投資的方式主要有兩種：一種是“產業鏈關聯型”，即參加投資的制造業企業之間有生產技術或產品制造層面的互補或交易

關系。這種聯合方式使日方的經營資源更加強勢，從而提高了其與東道國企業進行談判的能力，同時也減少了單個企業的投資風險。另一種是“商社參加型”，即制造業企業選擇一家綜合商社參與共同投資，而且二者往往屬于同一個企業集團。在這種模式中，商社往往只是象征性地投資，所占股權比率一般較低，但所起的作用不可忽視。這是因為，一般來說，商社對世界各國的外資政策比較熟悉，而且擁有豐富的海外投資經驗，可以在判斷市場風險、尋找合資伙伴和供應商以及進行產品銷售等方面彌補制造業企業的不足。據調查，20世紀70年代，這種商社參加型海外投資接近全部日本企業海外投資的一半，其后隨著制造業企業自行開展進出口業務以及海外投資經驗增多，商社參加型投資逐漸減少，至1994年降到一成左右。

日本企業追求海外子公司控股權的基本特征可以歸納為以下幾點：(1)重視控股權對控制權的重要作用，在外部環境及自身條件允許的情況下盡可能地獲得控股權；(2)在初次進入一個國家或地區，或認為當地投資風險較大時，暫時采用少數持股方式，其后視環境變化逐步增加股權比率直至獲得多數持股或完全控股；(3)強調控股權策略的靈活性，根據所在國具體的投資環境和外資政策確定合適的股權結構；(4)采取多家企業聯合投資的模式，以股權合計和經營資源的協同效應獲得控股權。

三　日本企業開展海外投資的控制權策略

考察日本企業在初期海外投資活動中獲得控制權的手法可以看出，當母公司具有經營資源的壟斷優勢，且控股權不受當地政府外資政策的限制時，日本企業就會竭力獲得控股權。如果因不具備上述條件而無法獲得控股權時，日本企業就會轉而采用其他方式獲得實際控制權。這些方式包括：用經營資源優勢獲得實際控制權，確保海外子公司的總經理職務由母公司派遣，以及通過與東道國政府或當地企業的談判獲得控股權等。

(一)重視利用經營資源優勢獲得控制權

獲得控股權是獲得合資企業控制權的重要手段，因為控股權為控制權提供了法律正當性。日本企業非常重視對合資企業控股權的獲得。但是，在亞洲等地區的發展中國家，外資企業在某些情況下無法獲得控股權。除了受東道國外資政策的限制以外，東道國存在的投資風險也是影響因素。在這種情況下，日本企業往往放棄控股，轉而采用少數持股方式。但放棄控股權并不一定意味著無法掌握控制權，這是因為合資企業日常經營活動的實際控制權主要來自于經營資源的相對優勢。如果掌握了對合資企業具有重要意義的核心經營資源，即便沒有控股權，母公司也能夠掌握對子公司的實際控制權。

所謂的核心經營資源，可以是先進的生產技術或管理方式，也可以是國際銷售渠道或國際品牌。這種依靠經營資源獲得的實際控制權，雖然在法律上不一定具有正當性，但由于其有利于東道國合作方引進技術和管理模式并擴大出口，因此往往能獲得合作方的同意。另一方面，當東道國的投資風險減小或外資政策放寬時，日本企業就會適時追加投資以獲得控股權，使自身已經擁有的實際控制權取得法律正當性。而作為合作方的東道國企業，由于經營資源存在相對劣勢，往往不得不接受日本企業增加出資比率的要求。

(二)重視合資企業的最高經營者職位

國際合資企業多采用公司制治理模式，因此其最高決策機構是董事會，執行機構是以總經理為首的高級管理層。在決策層與管理層中，日本企業往往更看重管理層中的總經理這一職務。所以，在日本企業設立的海外子公司中，無論是合資的還是獨資的，多數的社長(即總經理)由母公司派遣。

據調查，1994年，在日本企業采用多數持股方式的海外子公司中，日本人擔任總經理的比例為78％，當地人擔任總經理的比例僅為22％。該調查還總結出海外子公司的總經理由日本母公司派遣的比率特別高的幾種情況：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的規模較大；(3)東道國的當地市場規模巨大；(4)子公司與母公司的業務相同；(5)子公司以綠地投資方式設立。由于該項調查的主要對象是日本企業在發達國家設立的子公司，所以可以想象這個比例在發展中國家應該更高。例如在中國，在中日合資企業中，無論日方是否控股，總經理一職多數由日本人擔任。雖然近年來日資企業人才本土化的呼聲較高，但總經理這一職務由當地人擔任的比率仍然較低，而且這種狀況在短時期內不會有大的改變。日本企業總是牢牢掌握總經理這一最高經營管理職務，以確保其對海外子公司的實際控制權。

另一方面，為了獲得總經理職位，日本企業通常根據經營環境的不同采取不同的策略。在發達國家，通常是通過控股的方式來獲得，而在發展中國家，則通過為合資企業提供核心經營資源的方式來獲得。從本文后面所列舉的兩個具體事例也可以看出日本企業在獲得總經理職務上的靈活性。

(三)重視與東道國政府及合作伙伴的談判

一些具有豐富海外投資經驗的日本企業還善于通過與當地政府進行談判來獲得控股權。長期以來，亞洲等地的發展中國家和地區對外資企業的控股有一定限制，其主要目的是保護本國的產業和企業。但是，跨國公司通過與當地政府進行交涉，在當地政府較為重視的方面做出讓步，有時也可以換來當地政府對外資控股的許可。日本老牌企業松下電器公司在這方面就有豐富的經驗，20世紀60年代對中國臺灣地區的投資就是其成功的典范。

1962年，松下電器公司計劃在中國臺灣地區與當地企業合作設立合資公司，雙方商定松下出資60％，當地企業出資40％。當時，臺灣當局按外資政策要求松下出資不超過50％，但是松下公司通過交涉成功地說服了相關主管部門，在做出三項保證的前提下獲得了60％的控股權。這三項保證是：(1)合資企業的資本和技術不受松下公司的控制；(2)協助培育當地管理人才，最終由臺灣人管理合資企業；(3)制造當地品牌，產品完全出口。

另外，通過與當地合作伙伴交涉獲得實際控制權，也是一種變通方式。在有些發展中國家，當地政府實行強硬的外資政策，堅持不允許外資控股。在這種情況下，日本企業往往采取放棄控股權但維持實際控制權的策略。當然，這就需要與當地合作方交涉，取得對方的認可，并在合作協議中明確下來。20世紀60年代松下電器公司在對菲律賓的投資中就采用了這種方法。

1967年松下電器公司打算在菲律賓投資設立合資企業。按當地外資政策的規定，當地企業的出資低于60％的話即不認定為合資企業，相應地在經營上會受到諸多限制。在此種情況下，松下電器公司負責人親赴當地與合作方進行交涉：“松下只能獲得40％的持股，因此沒有法定控制權。但是如果貴方不同意由松下主導企業的經營活動，松下就不能提供經營資源的支持，反之則可以提供。如貴方同意，請在合作協議中寫明。”最終，松下電器公司說服了當地企業，雙方在合作協議中增加了這一條。

(四)日本企業開展海外投資活動時實施的控制權策略的效果

控制權策略是企業海外投資戰略中的一個環節，其效果往往難以單獨體現出來。但是日本企業開展海外投資活動所實施的控制權策略至少

在以下兩個方面清晰地發揮了作用。

1、促進了母公司戰略目標的達成

母公司對海外子公司的經營控制，歸根結底是為了保證其海外投資戰略目標的實現。在20世紀70～80年代，日本制造業企業進行海外投資的主要戰略目標是為了實現從以出口為主向以海外生產為主的平穩過渡，維持并擴大海外市場占有率。事實證明，這項戰略目標獲得了成功。據統計，1970年日本制造業的海外出口比率為8％，1985年前后達到頂峰為15％，其后開始下降。與之相比較，日本海外投資企業的海外生產比率在1979年為1.6％，1986年為11.5％，1995年上升到23％。這說明，在出口減少的同時，日本企業的海外生產不斷增加，從而填補了出口減少的部分。

當然，這應該是日本企業所實施的投資戰略與經營戰略整體的成功，但不可忽視的是，其中的控制權策略奠定了日本企業這一時期進行海外投資的基礎，起到了促進其產品快速進入東道國市場的作用，而且為日本企業建立全球一體化生產體系提供了保證。

2、減少了日本企業的海外投資戰略與東道國外資政策的矛盾，也降低了投資風險

在當時的投資環境下，如果日本企業一味追求控股權的話，至少其在亞洲各國的投資會遇到很大阻力，因為當時的亞洲國家和地區大都對外資控股有所限制。而如果單純迎合這些國家的外資政策，長期維持少數持股以致失去經營控制權的話，日本母公司的海外投資戰略目標又無法實現。日本企業靈活運用了少數持股、對等持股、多數持股以及完全控股等多種方式，不斷調整其海外投資戰略與東道國外資政策的平衡關系，從而加快了海外投資的速度，也提高了投資項目的成功率。另外，初期階段的少數持股及對等持股也在一定程度上起到了減少東道國社會的敵意、降低投資風險等作用。

四　日本經驗對中國企業實施海外投資戰略的啟示

中國國際貿易促進委員會近年的調查報告顯示，目前中國企業的海外投資多數集中在亞洲地區，其投資行業以制造業為主，投資對象以發展中國家居多。這種狀況與日本企業在20世紀70～80年代時的海外投資狀況有相似之處。因此，日本企業早期開展海外投資活動的經驗和教訓值得中國借鑒。

(一)認真分析東道國的投資風險和外資政策，慎重選擇合適的投資方式

東道國所存在的投資風險是影響企業選擇直接投資模式的主要因素。在一些政治風險或金融風險過高的國家，企業在不具備規避風險的能力時，應謹慎采用控股方式或獨資方式。在進行投資風險的分析時，企業應該盡可能地搜集東道國的相關信息，例如利用本國駐外政府機構和金融機構等獲取當地信息和咨詢服務，政府部門也應該發揮相應作用。以中國為例，中國商務部就可以進一步加強對本國企業特別是中小民營企業開展海外投資活動的指導，充分發揮其駐外機構的作用，建立對外投資信息平臺和風險預警系統，為企業提供專項咨詢和服務。這也算是中國企業對外直接投資的“國家特定優勢”。

另外，企業自身也應仔細研究東道國的外資政策，不僅要了解東道國對外資控股等有沒有限制，還要分析外資政策產生的背景以及變化的方向。這樣的話，在需要與當地政府進行交涉時就有可能提出雙贏的方案，并獲得當地政府的支持。

(二)明確戰略目標和控股目的，按照戰略的需要確定合適的控制強度

采用國際合資方式的企業大多數傾向于獲得控股權，但事實上控股本身并不是目的。控股的目的是為了獲得母公司對海外子公司的經營決策控制權，從而減少不穩定因素，實現企業的戰略目標。所以，當海外子公司對母公司實現戰略目標具有重要意義，且母公司具有海外子公司必需的核心經營資源時，就應力爭獲得控股權，甚至直接采用獨資方式實現完全控股。即使東道國的外資政策對外資控股有限制，也要通過交涉獲得控股權或實際控制權。

另一方面，母公司在確定是否獲得控股權時也要考慮到控股可能帶來的風險。從外部來看，主要表現為東道國的宏觀環境以及外資政策造成的風險，這是企業無法控制且難以預測的。從內部來看，如果母公司不具備合資企業必需的核心經營資源的話，一般來說合作方企業是不會同意其控股要求的。在這種情況下，即使獲得了控股權，也控制不了企業的日常經營活動，因此同樣具有不穩定性風險。

基于種種考慮，開展海外投資活動的企業需要首先明確自身海外投資戰略的目標，并據此界定控股權和控制權的關系，進而選擇合適的控制權策略。

篇2

為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和FDI的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。

二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變

作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。

（一）綜合商社對批發企業的投資

1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。

海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7%（小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。

2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。

同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。

綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。

（二）綜合商社對零售企業的投資

1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

篇3

2006年3月1日起實施的《創業投資企業管理暫行辦法》為股權投資基金的設立、運作、監管提出了基本要求。2006年1月1日新修訂實施的《證券法》和《公司法》為公司制股權基金的設立提供了法律和政策依據。2007年7月1日新修訂實施的《合伙企業法》正式確立了有限合伙企業的形式,為有限合伙制股權基金的設立提供了法律依據。

人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場中得以體現。蟄伏了幾年的各類股權投資基金（專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資） 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻身。僅2007年,中國就誕生了300多家創業投資與股權投資公司。

股權投資與創業投資的區別在哪里?海外股權投資對于中國企業的影響在哪里?股權投資在中國的未來發展走向如何?中國本土股權投資的崛起是否已經開始?本期特別策劃將從股權投資火爆中國的現象,圍繞其背后的深層價值――中國金融制度改革、中國民間資金流的合理疏導、股權投資對中國國企改革、民企壯大、產業提升等問題展開探討。

人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場上得到體現。蟄伏了幾年的各類“股權投資基金”――專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資， 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻了身。公眾對它的關注從零度升為沸騰。

“股權投資和買賣股票沒啥區別, 都是選擇有增長潛力的企業,然后通過持有一部分股份來分享它們的成長性(紅利)。不同的是,股權投資主要是投資獲得‘潛力型非上市企業’的控股權而后把它上市賣掉,從中獲利。” 股權投資人士經常這樣直白地介紹這種金融工具。

高額的投資回報使一些股權投資數錢數到手軟。2007年的中國,股權投資并購企業的盈利水平保持在20％至30％。據清科研究中心的2007年12月的數據顯示,2007年共有58支投資亞洲市場(包括中國大陸地區)的股權投資基金成功募集資金303.76億美元,比2006年高出114.0%。同時,股權投資在中國大陸地區共投資了170個案例,整體投資規模達124.86億美元。各類股權投資“淘寶”中國,熱鬧非凡。

在金融家們興奮地談著“股權投資最能賺錢”的同時,一些深層討論也在展開。股權投資是不是股市泡沫的延伸?股權投資是中國企業的“煞星”還是“救星”?中國本土的股權投資又在哪里?于是,關于股權投資的故事還是要從頭說起。

“野蠻人”蟄伏十年

1988年10月、11月間,美國《華爾街日報》記者布萊恩?伯勒和約翰?希利亞爾連續報道了KKR公司收購美國RJR納貝斯克公司的情況,描述了股權投資如何通過金融手段控制企業。“門口的野蠻人”――文中如此評價股權投資。當時,美國企業處于產業重組期,企業股價衰退,于是出現了專門收購企業股權再拋售獲利的金融資本“股權投資”。之后,美國電子與互聯網科技產業興起,股市上升,股權投資更是如日中天。那些掌握著數百億美元資金的股權投資基金浮出水面,如KKR公司與得州太平洋集團。2006年,美國通過144A條款的籌資總額高達1620億美元。股權投資像一塊巨大的資本海綿,吸納了各種私人投資、養老基金、政府投資資金,然后投向全球的股市和企業。

20世紀90年代,股權投資者們開始“探路”中國,黑石、凱雷、淡馬錫、高盛、摩根士丹利等海外股權投資先后設立了中國辦公室,大多以合資公司的形式參與收購投資。出于本能的驅使,股權投資的投資對象鎖定了中國的壟斷型、資源型、龍頭型企業,涉及鋼鐵、采礦、房地產、零售業等收購壁壘較低的領域。由于沒有政府的政策獲批、操作機制匱乏,資本市場活力不足,股權投資戰績不佳,處境低迷。當時,漢鼎亞太投資了燕莎百貨,華平投資了鷹牌陶瓷,華登投資了邁瑞醫療,結果都不理想。有些股權投資干脆轉行做VC(創業型風險投資),把原來對優質企業的投資放在了創業企業的身上。“選擇錯誤的合作伙伴、忽略中國的實際情況、缺乏長期投資理念以及缺乏與當地的合作、不能融入當地社會。”KKR創始人亨利?克拉維斯如此總結外資股權投資在中國的受挫。

直到2000年后,情況才有了轉機,2002年,摩根士丹利、香港鼎暉、英國英聯共同向名不見經傳的“放牛娃”牛根生投了2600萬美元,持有了蒙牛乳業32%的股份,2004使其在香港成功上市一躍成為國內乳業巨頭。同年,新橋資本以12.53億元從深圳市政府手中購得深圳發展銀行17.9%的股份,被認為是外資股權投資成功第一案。而哈藥集團被華平等股權投資收購了55%的股權,成為了被股權投資收購的第一家大型國企。

有華人VC先鋒人物之稱的漢鼎亞太董事長徐大麟用“在草原上尋找一頭頭肥牛”來形容股權投資的目標選擇。2000年之后的中國,三十年的改革開放造就了大量的民營優質企業,同時,各行各業中的國企巨頭也在考慮“改制”或“脫困”。這些,都成為了海外股權投資尋找的“肥牛”。

從“全盤西化”到“中國特色”

翻身仗一打完,股權投資的“野蠻人”本性就開始顯露,“投資、借貸、控股、重整、重組、改造、上市、出售”,一套以取得企業控制權的金融操作系統被運用起來,鮮有人知的“惡意收購”、“毒丸”、“白衣騎士”、“金色降落傘”等并購術語也逐漸被人熟知。但是,股權投資這種拷貝自美國的金融手段很快受到了中國市場的猛烈反彈。股權投資關注的是股權,在對目標企業的融資、投資、管理、賣出的四個環節中,最短時間內獲得最大價值是其追求的目標。由于股權投資的目標是“出售”,這使其股權投資短期收益最大化與企業長期發展最大化之間存在著深層沖突,這為股權投資的“道德原罪”埋下了隱患。

2005年10月,凱雷基金擬收購中國最大的工程機械制造企業――徐工集團,凱雷獲得了徐工集團全資子公司徐工機械高達85%的股權,作價3.75億美元現金。于是,輿論指責股權投資“道德原罪”的口誅筆伐,鋪天蓋地地襲來,甚至被抬到了民族利益與國家安全的高度。收購案也因此作罷。華為總裁任正非曾說:“我們感覺到海外基金的力量與巨大的威脅。如果基金這樣做在中國獲得全面勝利,那么對中國的高科技將是一場災難。”

為此,2000年,中國證監會頒布了《在境外發行股票和上市有關問題的通知》,指出凡是涉及境內股權的境外公司,在境外發行股票或者上市,必須獲得證監會出具的《無異議函》后方可成行。2006年,中國商務部了《關于外國投資者并購境內企業的規定》,加強了對涉及外資并購行業龍頭企業或重點行業的監管和審查力度,限制境內企業以紅籌方式赴海外上市。此規定一出,中斷了外資股權投資的“大收購”計劃,原本打算積極投資中國的部分股權投資采取了觀望態勢,而部分股權投資卻開始了“本土化”的嘗試。

一番反思后,外資股權投資基金認識到他們在中國的做法――對控股權的貪婪不符合中國市場,他們需要更換投資理念。克拉維斯公開表示股權投資要更重視企業長期效益,股權投資投資的目的要以提升企業質量為主,不能只拿錢走人,不重視并購企業的未來發展。同時,外資股權投資基金也在尋求熟悉中國市場的本土人士的參與。比如,KKR聘請柳傳志、田溯寧,黑石聘用梁錦松等,“挖角”有中國投資經驗的人擴充自己的對華投資團隊。而凱雷基金將自己的失敗歸結為“忽略對中國具體國情的了解”,“失誤之一是它沒有找境內的同行”。外資股權投資想同本土股權投資“土洋結合”,把外資的資金優勢和本土的資源優勢相互結合。2007年1月到3月,有3家本土股權投資與外資股權投資共同發起設立合資股權投資基金,金額達到14.29億美元。

達摩克利斯之劍

2005年,在股權分置等制度改革的推進下,長期萎靡的中國股市迅速躥紅。股市的上升與通道的暢通使外資股權投資們看到了重振希望的曙光A股退出機制的形成意味著外資股權投資可以無需繞道紅籌模式即可將投資項目變現)。

同時,資本市場的外來張力:全球資本的流動性過剩、“次按危機”等原因使境外資本聚集于經濟引擎強健的中國,與國內市場拉力:中國制造業正在經歷從“量”到“質”的升級,大規模的產業重組與新產業的形成已經開始,大量的企業需要重組或創業的資金“補血”。國企的產權改革與機制改革也需要股權投資力量的推動,使股權投資真正進入了鍍金時代。亨利?克拉維斯說:“中國目前在全球經濟中已經占有非常重要的地位,國內產業正處于快速轉型期,這給股權投資基金創造了越來越多的投資機會。”

專家認為,股權投資近年來能夠及時把握中國市場的風向標,咸魚翻身,在于它巧妙地補救了中國資本市場和中國企業治理結構的弊端。與先前敵意收購目標公司,然后裁撤人員、增加公司負債的“野蠻”行為不同,目前的股權投資更多地是通過幫助優質企業上市、上市公司私有化、提高并購企業管理層效率等方法以實現增值。這些企業在獲得股權投資的資金后,迅速擴大了生產規模,提升了企業的盈利能力,使企業在公開上市時獲得了較好的估值。而它的上市“包裝”期,能獲得著名股權投資的投資,不僅提高了企業的形象,還強化了在股市的號召力。在2005年獲得股權投資投資的48家中國企業中,投資回報超過20倍的有20家。比如無錫尚德在紐約證券交易所掛牌,高盛基金投資的2500萬美元立刻變成了4億美元,6個月內收益達16倍。

不過,另一種擔憂在悲觀的陣營中彌漫。IDC基金全球高級副總裁熊曉鴿認為:目前,中國的股權投資出現了起伏。“去年還是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企業開口要25倍,因為同類型上市公司的市盈率超過了50倍。”深圳宣懷投資公司總裁盛立軍認為：“大多數的企業不值這個價格,股市上有起伏,直接導致了股權投資的上市前項目出現泡沫,這是難免的。”結果就是投資估值的過高,而股權投資獲利的縮小。而證監會“卡殼”政策的出臺,又為股權投資增加了政策的風險。同時,杭州娃哈哈與法國達能的“民族資本與外資并購的人民戰爭”還在無休無止地進行著。股權投資的頭頂,高懸達摩克利斯之劍。

本土股權投資在哪里?

篇4

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、引言

綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。

為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和FDI的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。

二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變

作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。

（一）綜合商社對批發企業的投資

1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。

海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小，小，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小，小，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。

2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。

同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。

綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。

（二）綜合商社對零售企業的投資

1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。

三、結語

綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。

（作者單位：1.山東大學管理學院；2.日本大學大學院經濟學研究科）

主要參考文獻：

[1]小清，小智.合商社の挑：のマチャント[M].京：能率大學出版部，1984.

[2]平井岳哉.1970年代における合商社のスパマケット事への出[J].千，2002.12.

篇5

一、引言

綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。

為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和fdi的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。

二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變

作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。

（一）綜合商社對批發企業的投資

1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。

海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企

業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。

2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。

同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。

綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（h.m.ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。

（二）綜合商社對零售企業的投資

1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

  伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（h.m.ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的

擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。

三、結語

綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。

 

主要參考文獻：

[1]小島清，小澤輝智.総合商社の挑戦：経済開発のマーチャント[m].東京：産業能率大學出版部，1984.

平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事業への進出[j].千葉経済論叢，2002.12.

"/小島，清/"小島清，"/小沢，輝智/"小沢輝智.総合商社と海外投資：経済開発のマーチャント[j].世界経済評論世界経済評論，1983.11.

篇6

一、引言

綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。

為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和FDI的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。

二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變

作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。

（一）綜合商社對批發企業的投資

1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。

海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。

2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。

同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。

綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。

（二）綜合商社對零售企業的投資

1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。

三、結語

綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。

主要參考文獻

[1]小島清，小澤輝智.総合商社の挑戦：経済開発のマーチャント[M].東京：産業能率大學出版部，1984.

[2]平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事業への進出[J].千葉経済論叢，2002.12.

篇7

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02

私募股權投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定

私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。

國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”

國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。

從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。

（二）相關概念的辨析

1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。

2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。

（一）外資私募股權投資基金

外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。

（二）中外合資私募股權投資基金

中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。

（三）本土私募股權投資基金

本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。

國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。

民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。

（四）產業投資基金

產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規模43 535億元。

參考文獻：

[1] 劉玉霞，羅顯華.私募股權投資基金的概念、分類及其相關概念比較分析[J].北方金融，2015，（9）.

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私募股權投資概念與發展特點

私募股權的“私”字是相對于公開市場募資行為而言的集合化投融資組織形式，自身具備一定的股票或債券等有價證券特點。私募股權投資以非上市公司股權為投資標的物，退出渠道一般多表現為上市、并購以及管理層回購等，通過持有股權出售而獲取相應增值利潤，常見的組織形式包括風險投資（VC）、杠桿收購以及成長基金等，包括由投資者、基金管理者以及投資對象三個核心構成單元，通過三者之間集合資金融通、基金管理以及利益互動等活動而達成募集資金的投融資流動（如圖1），是近年來發展迅速的一種民營經濟形式，在我國顯示了巨大的發展前景。

作為與公募基金行業相對應的一種民營資本管理組織形式，私募股權投資具備自身的一些特色化發展特征，主要體現為：

以權益性投資作為主要的經濟活動導向模式。私募股權投資不是短線化獲利的資本市場參與形式，這與股票等T+0交易證券具有本質的不同。在投資期限上，前者更傾向于長期投資形式，投資期時間跨度一般≥5年，不具備短期的良好流動性。企業的發展前景是私募股權投資最為看重的一點，通過瞄準成長性好、市場前景廣闊企業的未來潛在收益，私募股權投資可以實現高額的投資回報（王雪峰，2013）。

私募股權投資對于融資對象標準具有特定要求。私募股權投資基金是私募性質包括互有聯系的兩個方面，其一是對于融資對象主體范圍的篩選，即以非公開的形式向達到特點標準的企業、個人以及社會單位等融通資金，將社會大眾排除在外；其二是對于投資對象主體范圍的篩選，即不通過公開市場尋求投資對象，而將注意力更多的放在社會關系、企業關系以及小范圍經濟主體的聯系方面，進行“私人化”投資活動（劉建和，2013）。

高資產凈值個人、保險機構、退休基金、養老基金等構成私募股權投資的投資方主體。私募股權投資的投資對象篩選不僅僅局限于資產標準一項，而是包括資產價值、抗風險壓力、社會裙帶關系以及經濟利益聯系等多方面的集合化選擇，因此也形成了特定私募基金管理機構較為固定的資金方來源，一旦標定投資者范圍，除非有資金方的一致同意意見，一般不會再加入新投資主體。

高額的投資回報率是私募股權投資基金的典型發展特點。從私募股權投資的運作方式來看，前期步驟一般是投資購進標的企業的股權，而后經過長期的重組和運營流程，企業的價值得到增長，私募股權投資管理者選擇賣出所購企業股權，獲得投資回報。相對于公開市場投資工具，私募股權投資經歷的資金運作周期較長，非上市投資行為也決定了較低的流動性水平，投資者自然期待較高的投資報酬率（李靖，2012）。

風險性高是私募股權投資的伴生性發展特點。一般情況下，只有管理者水平高、信譽好以及基金規模較大的私募機構才會成為投資者優先考慮的資金委托管理方，而投資者和管理者之間的先天信息不對稱使得雙方之間很難形成信息互換，私募投資對象選擇的主觀性也造成了信息非對稱條件下的逆向選擇和道德風險問題，如果遇到投資企業未能上市等私募基金退出受阻的情況，其伴生性風險就會成倍提高。

私募股權投資在我國的歷史發展與現狀

改革開放以來我國形成的第一次基金投資潮流始于1992年，海外資金看好經濟轉軌背景下的中國市場，大量進入中國。然而，在我國當時計劃經濟余潮依然占據主流的時代背景下，體制等因素使得外資投資受阻，國內資本也不具備較好的流通環境，以1997年為標志，投資基金發展開始大幅回落（陳雪萍，2009）。

我國第二次基金投資浪潮始于1999年，經歷了長達兩年的沉寂，在互聯網行業開始迎來發展大潮的背景下，大批國外留學人員開始了回國創業的征程。創業資金的缺乏為國內投資基金開辟了新的業務渠道，開始了對于互聯網行業的投資熱潮。同一時期，我國地方政府仿照美國硅谷投資模式而迅速建立起地方政府創業投資公司，對本地投資項目予以支持和扶助。經過了超過兩年時間的發展，以我國上海銀行引入國際金融公司股權為代表，私募股權投資在我國具備了初步的雛形。值得說明的是，我國證券市場彼時并未建立起中小板市場，因此大量投資基金遭遇資金退出困難的問題，眾多項目以失敗而告終。

2004年，股權投資又一次得到了迅速發展，同年6月，我國私募股權投資史上具有里程碑意義的“新橋資本并購深發展”項目取得成功，被業界定義為第一例國內具備完善現代金融科學特征的私募股權投資案例，私募基金的風控體制成為標準化作業流程。此后，私募股權投資在我國迎來了發展。經歷了2008年金融危機和2010年以來的緩慢復蘇過程，2012年，我國共計369支私募股權投資基金完成募集，比2011全年的235支同比增幅57.0%，為歷史最高，但新募基金金額下降顯著，其中披露金額的359支基金共計募集253.13億美元，平均單支基金規模創下歷史新低，統計結果與2012年以來的“募資難”現象相吻合（如圖2）；從基金類型來看，2012年完成的新募基金仍以成長基金為主，募集金額183.72億美元。私募房地產投資基金新募房地產基金94支，超越2011全年數量，其中披露金額的90支基金共計募集59.55億美元，另有7支夾層基金、6支并購基金以及1支不良債權基金完成募集（如圖3）。

私募股權投資在我國發展存在的主要問題

法律體系建設不完善。我國現行法律體系對于私募股權投資的約束與其發展速度嚴重失衡，私募股權投資行為僅有《公司法》、《企業法》以及《證券法》可供參照，完整的專門性私募股權投資法律亟需出臺，特別是在2012年以后，國內經濟發展呈現出的新問題使得私募投資行為缺乏嚴謹的法律解釋與支持，標桿式法案的缺乏使得私募行業積累大量非系統性風險，現行法律體系甚至存在對于私募行為合法性解釋的矛盾方面，例如，我國《合伙企業法》規定法人和其他組織可以成為合伙人，而《公司法》則規定“公司可以向其他企業投資，但對所投資企業不成為債務連帶責任人，法律另有規定的除外”，這樣就構成了兩部法律之間對于“法律另行規定”的模糊解釋（盧永真，2011）。

私募資金退出機制阻礙重重。近年來，我國對于本土企業海外上市的資質限制等已逐漸放寬，中小板和創業板等的開發設立也為私募資金支持本土企業上市開辟了多元化選擇通道，股權投資的退出環境有所改善。相對于歐美國家的多層次資本市場建設，我國私募股權投資基金依然缺乏完善的制度培育土壤，如產權交易、并購市場、柜臺交易以及資產證券化等發展明顯稚嫩，A股市場對待國有大型企業和中小企業上市的“有色眼鏡”始終未曾摘除。

私募股權投資專業人才和知識儲備水平尚有很大提升空間。不同于一般的投資行為，私募股權投資對于參與管理人員的專業性、技術性以及知識復合性要求極高，對于被投資企業不僅提供資金輸入，而且還給予一系列增值服務，目的是幫助所投資企業改進管理，及時把握市場環境動態，提升經營水平，增強利潤獲取能力和可持續發展能力。私募行業本身的“高風險-高投資-高收益”特點也決定了對于工作人員項目篩選、投資計劃擬定、企業重組管理、退出機制維護、法律合規控制以及利益分配等方面的多重專業化要求，諸如財會技能、金融市場知識、經濟法以及企業審計等技能都是基礎要求。在現階段，我國私募行業人才水平參差不齊，具有國際化經驗的高水平私募股權投資人才極其缺乏（吳永剛，2013）。

“國進民進”導向下的私募股權投資發展完善策略

針對性的加強私募股權投資基金法律法規建設。通過盡快頒布國家層面的《股權投資基金管理辦法》，我國私募股權投資行業將盡快擺脫魚龍混雜的紊亂經營局面。目前，國務院和發改委已經將此部專門性法規的制定納上日程，相關起草工作已經開始。在此之外，我國還要針對現行《公司法》、《企業法》以及《證券法》等對于私募股權投資法律解釋中相矛盾的部分進行釋疑和修改、清理重復規定工作，法律體系的配套制度建設也亟需完善，相關財會制度、破產制度以及企業重組制度等都需要進行專門性修訂。

加強私募股權投資退出機制的完善建設工作，保證投資者利益。私募基金設立和管理的最終目的是投資并取得回報，投資者最關注基金退出獲利問題，為此，我國要從完善中小板股票市場建設和建立多層次資本市場兩方面入手，積極籌劃多樣化的私募基金“參與-退出”機制，同時支持并引導符合條件的企業進行海外上市，增加私募基金退出選擇渠道。此外，深市創業板作為對中小企業的重要支撐平臺，要得到國家監管部門的重視，借鑒國外先進經驗，搭建對于高科技企業和高風險企業等的嚴格資金風險預防和治理系統。

加強本土化的高素質、高學歷私募股權投資金融和管理復合型人才培養，為私募行業的健康發展培育穩健和高肥沃度土壤。私募股權投資在我國較短的現代化發展歷史決定了現階段高精尖人才的缺乏，項目經驗短缺和“摸石頭過河”式的發展模式嚴重制約了私募人才戰略性眼光的擴展。因此，我國要以國外私募行業的先進管理發展手段為借鑒，全方位加強本土化私募行業研究，以不斷發展豐富的實踐案例和相關海外交流為基礎，建設梯隊化、復合型以及具備可傳承性的私募金融人才隊伍，為私募業輸送系統性的知識儲備（趙彤，2011）。

清理“類私募”金融行為，還原專業私募股權投資的市場信譽度。以我國深圳為例，目前資產管理行業包括相對標準化運作的私募基金和為數不少的“類私募”基金組織，后者以非銀行金融機構或個人從事集合證券投資業務為代表，通過非公開協商方式集資投資于證券市場。這種“類私募”行為不但有非法集資之嫌，而且相關人員的專業素養較低，集合投資風險極高，資金血本無歸的現象屢見不鮮，嚴重影響了規范化私募基金的商業信譽和行業形象。因此，合理劃分私募股權投資基金邊界、維護市場秩序也是私募業進入良性發展循環的必備條件。

參考文獻：

1.劉建和.A股私募基金績效評價方法選擇比較研究[J].企業經濟，2013（5）

2.趙澤輝.私募股權投資產權交易退出機制研究[J].中國證券期貨，2013（1）

3.王雪峰.論私募股權投資基金概念[J].法制博覽，2013（1）

4.李靖.我國私募股權投資的微觀經濟功能剖析[J].商業時代，2012（12）

5.陳雪萍.擺脫困境-我國私募基金立法之構想[J].法商研究，2009（9）

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中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）011-000-02

本課題選取石家莊、保定、邯鄲三市45家科技型中小企業作為樣本進行調查，其中56%的企業認為制約企業健康有序的發展主要原因是融資難的問題，此問題遠遠超過了人才利用、技術研發、市場拓展等因素。根據河北省科技廳針對省內科技型中小企業創新活動進行的調查顯示，該省科技型中小企業主要由內部積累、政府支持、金融機構貸款以及風險投資構成企業的創新費用，其中來自企業內部積累及政府支持的資金占到總量在90%以上，金融機構貸款的資金占3%，來自風險投資的資金僅為0.01%。因此在很大程度上由于融資渠道的狹窄，從而制約著河北省科技型中小企業的發展，更進一步影響河北省經濟又快又好的發展，這樣的發展狀況不符合以中小企業作為主力軍推動河北經濟發展的戰略。

一、解決河北中小企業融資難，引入私募股權投資的必要性

若要解決河北省科技型中小企業融資難的問題，除了需完善公司治理結構，增加企業透明度，提升企業信用等級，政府出臺支持政策之外，更重要的是需拓寬科技型中小企業融資渠道。2010年12月，河北省政府出臺《河北省促進股權投資基金業發展辦法》，其中對于河北省私募股權投資基金及其所管理企業的登記注冊條件和設立程序進行了嚴格規定，并解釋說明了河北省政府對于私募股權投資扶持鼓勵的政策。由此可見，政府對于私募股權投資在河北省的發展持積極鼓勵的態度，并且一系列的優惠政策，也表明了政府對這一新型金融產業的扶持。這為私募股權投資在河北省的發展做好了保障，開辟了新的道路，為解決中小企業融資難問題尋找到更有利的途徑。

1.完善公司治理結構、提高科技型中小企業運作效率

一般來說，私募股權的投資對象會選擇那些具有升值潛力且短期能夠上市的科技型中小企業。企業進行私募股權融資完全依賴于企業的業績，私募股權的引入以掌握企業內部信息并擁有監控權利為條件，擁有撤換公司高層管理人員、變更企業方持股比例等的權利，投資機構會憑借其自身的管理優勢解決所投資的企業在發展過程中所出現的問題，對管理層人員進行培訓，對公司的管理方式進行變革，以此完善公司治理結構，增強企業的核心競爭力，從而使得企業的融資能力進一步的提高。

私募股權投資既能為企業帶來資金上的支持，又能為企業帶來所需的專業技能和經驗，改善企業治理結構，提升企業價值。私募股權投資者以企業經營的業績作為對企業的投資標準，且采取分段投資策略、中斷投資威脅以及追加投資激勵機制，使企業感受到來自投資者的壓力，實現對企業的外部控制。

2.完善金融體系、形成多層次資本市場需要引入私募股權投資

我國的金融體系是以商業銀行為主導，社會經濟發展中眾多經濟組織對間接融資的需求使得我們對銀行信貸產生巨大依賴，也造成金融體系產生不可避免的缺陷。現階段信貸擴張的壓力不斷增大，銀行面臨的流動性問題也日益嚴重，各種投機造成的經濟泡沫風險也逐漸增大，各種現象表明只有拓展直接融資渠道，健全我國金融體系，降低中小企業對于銀行的依賴程度，才能從根本上保證商業銀行的改革成果，解決中小企業資金需求與銀行貸款之間的矛盾沖突。私募股權投資是對企業的一種長期投資行為，其獲得利潤的渠道是通過對企業管理模式、財務制度、產業結構調整、內部治理結構的完善使得企業在不斷發展的過程中取得收益，私募股權資本收益的實現也是企業達到提升并且憑借自身能力能夠獲得充足資金來源結果的實現。因此，加大力度發展私募股權投資，是完善金融體系，解決融資渠道單一的重要手段。

河北省資本市場層次單一，發展私募股權資本市場，可以拓寬融資渠道，為企業創造循序漸進的融資平臺，形成多層次資本市場。發揮資本市場在資源配置、產權交易、科技創新、資金融通方面的功能，消除企業普遍面臨的金融約束。由于河北省金融市場發展的緩慢，因此發展私募股權投資，建立多層次資本市場，為企業融資提供多渠道，是在我國金融市場不斷完善，改變舊有格局的背景下，促進河北省科技型中小企業不斷發展的有效途徑。

3.加速產業結構升級、形成國際競爭力需要借助私募股權投資的力量

借助私募股權融資實現IPO，提高科技型中小企業的金融創新能力。

私募股權公司通常具有良好的品牌、信譽及經驗，由此可為那些期望在國內或海外上市的科技型中小企業帶來增值的服務效應。私募股權基金在融資的過程中對融資方已經進行了一定程度的改造和重組，而且很多海外私募股權基金公司本身從屬于投資銀行，因此在海外上市時企業具備天時、地利、人和更易吸引到聲譽良好的國際承銷商。企業由此可以擴大國際競爭力，在國際市場的舞臺上去尋求更強的合作伙伴及更多的戰略資源。即使不進行海外上市，企業也可以通過其他途徑進行融資，在融資過程中企業的整體實力也可以得到提升。

因此，科技型中小企業能夠迅速擴張的有效途徑就是通過私募股權融資，它可以促進企業整體的快速發展，并使企業能夠實現并購或上市的經營目標。

二、河北省科技型中小企業運用私募股權融資時應注意的問題

1.科技型中小企業轉變觀念，提升自主創新的能力

河北省科技型中小企業要以企業的長期發展與利潤最大化為目標而進行一系列的融資行為。在一些發達國際中的科技型中小企業往往是通過權益資本來保障企業的發展，而不是單一的借貸資本。因此，河北省的科技型中小企業也需進行觀念上的改變，積極利用私募股權等融資方式來進行企業必需的融資。

另外，私募股權往往會挑選那些企業及其產品均具有發展前景的科技型中小企業，因為私募股權的投資回報一般在短期內只能從投資項目的成長與發展中獲得，所以河北省的科技型中小企業要強化創新意識，提升自主創新的能力，在品牌、技術、機制、組織與管理、商業模式等方面均要有所創新，使其企業的創新能力能更好通過提升商業化和產業化的生產力體現在企業盈利上。若要贏得私募股權投資機構的青睞，河北省的科技型中小企業必須要具備優秀的創新意識和創新能力，這樣才能使得雙方實現共贏的局面。

2.合理預測融資風險，確定融資規模

河北省科技型中小企業由于資金短缺造成產業規模小，因此抗風險能力也較弱，如果一旦遭遇風險導致成為最終的損失，這將給企業的經營狀況帶來極大的不利局面。目前少數私募股權基金只為將企業迅速炒作上市后套現，因此他們不以企業長期穩定的發展為投資目標，而是進行一些冒險投資行為。如此一來，河北省得科技型中小企業在獲得融資收益的同時還要考慮由于私募股權投資的冒險動機帶來的風險及損失。因此，企業要根據自身條件從資金形式和需求期限兩方面去考量和確定融資的規模。在正確預測融資風險后，合理的確定融資規模和期限，融資多會造成資金閑置浪費，更增加了融資成本和經營風險，融資少會造成企業的投融資計劃及正常的經營活動無法有效開展。

3.把握最佳融資機會，保持合理的企業控制權

把握最佳融資機會就是指選擇由一系列因素構成的有利于企業開展融資活動的融資環境。從河北省的科技型中小企業內部來看，較早的融資可能會造成資金的閑置和浪費，較晚的融資又會造成喪失投資的機會，從企業外部來看，風云變幻的經濟形勢直接影響到企業的融資成本及融資難度，河北省科技型中小企業要注意把握住最佳的融資機會，使企業內部和外部的環境能夠相互促進，從而有效的降低企業融資成本。同時在進行私募股權融資時，會造成企業控制權或所有權的變化，這不僅會影響到企業生產經營的獨立自主性，還有可能會引起企業利潤的分流，甚至損害到原有股東的利益，進而影響到企業的長遠發展。因此，河北省科技型中小企業在運用私募股權進行融資時一定要全方位考慮企業控制權的問題，既不能過度關注控制權，也不能疏忽控制權對企業發展的影響。此外，私募股權融資具有較強的專業性，為防范私募股權融資風險，河北省的科技型中小企業應聘請經驗豐富的專家擔任融資顧問，為企業管理者提供專業的融資決策建議，達到降低私募股權融資風險的效果。

4.合理評估自身價值，避免陷人談判僵局

在與私募股權投資機構合作的過程中，股權作價是一個難點很多科技型中小企業在洽談融資時，缺乏對企業整體價值的描述，總是強調項目技術先進科技含量高，項目實施后會帶來超額利潤等，忽視了私募股權融資是一種股權流動性較差的融資方式，股權投資者更看重的是企業的成長價值而在證券市場上市企業的股權具有很強的流動性，票面價格與實際價值存在著一定的差異，這兩者不具備很強的可比性因此科技型中小企業要對自身價值有合理的估值，避免出價與要價差距過大，陷人長期談判的窘境。

三、河北省發展私募股權融資的對策建議

1.健全私募股權投資的法律體系，制定優惠政策

私募股權投資順利進行的前提是要確保投融資雙方的基本權利義務，更重要的是外部環境能夠給予私募股權投資行為足夠的支持。外部約束機制不健全將無法規范投資行為，影響私募股權投資發揮應有的作用，破壞了金融系統的穩定，對我國經濟快速發展也會造成不利影響。因此，營造良好的私募股權資本發展的外部環境是至關重要的，外部環境的建設依賴于我國法律制度的完善，在約束私募股權投資雙方的行為上，需要對《公司法》、《合伙企業法》、《信托法》等有關法律法規做出更細致的規定，在法律層面上為其私募股權投資行為提供重要保障。

在國家法律法規支持下，河北省要大力引入私募股權投資，出臺規章制度對私募股權基金的設立形式、投資方式等做出規范，在完善河北省私募股權投資法律體系的同時，出臺一些優惠政策來鼓勵私募股權投資者進行投資。很多發達國家在私募股權投資上為了鼓勵投資實施了稅收優惠政策，這在很大程度上降低了私募股權投資的風險。因此，河北省也應該在國家法律規定的前提下，制定更多與本土發展相適應的稅收優惠政策，并且在政策支持、項目投資、退出渠道等方面進行研究規劃，使得本省更具優勢，私募股權投資的利益得到更更好的保障，吸引更多私募股權投資在本省尋求發展。

2.構建完善的信用體系，強化良好的社會信用秩序

影響私募股權投資無法順利進行的重要因素是信息不對稱所帶來的信用風險。私募股權投資是一種長期的投資行為，因此交易雙方需要全面掌握對方的信息，對投資風險擁有足夠的承受能力，這樣投資才能順利有序的進行。一方面投資者會關注融資方的企業效益、信用水平，另一方面融資方會關注投資者的資金規模、管理能力、履約情況、資金是否能夠及時到帳等問題，只有交易的信譽度均達到對方滿意時交易才會產生。所以構建完善的信用體系，強化良好的社會信用秩序是保障私募股權投資能夠順利進行的重要條件。

根據國務院辦公廳關于社會信用體系建設的若干意見，河北省政府須：完善企業信用信息數據，構建個人信用信息庫，加大對信用產品的支持力度，將信用產品廣泛應用于生產發展中，推動部門間信用信息的共享渠道建設，支持信用服務行業市場發展，健全負面信息披露制度和守信激勵制度，健全證券業、保險業及外匯管理的信用管理系統，加強金融部門的協調和合作，逐步建立金融業統一征信平臺，促進金融業信用信息整合和共享。

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目前，雖然全球知名的黑石、凱雷等外資PE機構均在中國設立人民幣基金，但資金來源都來自國內，外資股權投資管理企業募集人民幣基金尚存在一些障礙。比如，根據國家有關規定，外資股權投資管理企業資本金結匯不得用于股權投資；境內合格投資者缺乏，境外合格投資者資金不能結匯投資于境內股權投資企業；現行的原幣劃轉制度難以滿足股權投資企業和被投資企業關于投資便利性、時效性和靈活性的需求等。

2011年1月，上海市金融辦、上海市商務委和上海市工商局制定的《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》的出臺，宣告QFLP制度正式啟動，該辦法被稱為“滬版QFLP”。QFLP的政策出臺，給外資基金帶來一個前所未有的轉機，被授予資格的境外有限合伙人將被授予一定的額度（外資出資規模存在50％的上限），將國外LP的資金兌換成人民幣，直接投資于中國市場的企業，在獲益之后，通過托管賬戶將所得的人民幣兌換成美元退出。

“滬版QFLP”的一大突破在于，其規定獲準試點的國際投資者可使用外匯資金對其發起設立的股權投資企業出資，金額只要不超過所募集資金總額的5%，該部分出資就不影響所投資股權投資企業的原有屬性。在此情況下，該企業便可以投資許多原來對外商投資企業設限的領域，也不需走項目的外資審批程序，而且不改變被投資企業的內資屬性。這樣，被投資企業未來重組和上市流程可以得到極大簡化。