導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇信托投資論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

在歷經5次整頓，2002年回歸主業后，中國信托業獲得了較快的發展。在證券市場持續低迷的情況下，信托成為了中國金融市場上一道亮麗的風景線。但金新信托乳品計劃到期未能兌現、青海青泰信托巨額虧損以及金信信托停業整頓等風險事件說明，信托公司的風險也不容忽視。事實上，信托投資公司作為我國目前唯一能夠跨越貨幣市場、資本市場和實業投資市場的非銀行金融機構,在信托財產來源的廣泛性、信托財產運用方式多樣性方面具備明顯的優勢。然而在我國投資理財法律法規尚不完善、投資理財市場尚不發達、投資者投資理財理念尚不成熟的環境下,信托投資公司也承受著很多系統性和非系統性的風險。這就要求信托投資公司必須建立一套高效、科學、專業的風險控制體系，運用適當的風險管理方法和工具才能夠適應信托投資公司未來的發展。

一、信托公司業務及風險揭示

信托公司的業務根據《信托投資公司管理辦法》的規定，信托投資公司的業務范圍可劃分為五大類：

1、信托業務，包括資金信托、動產信托、不動產信托；

2、投資基金業務，包括發起、設立投資基金和發起設立投資基金管理公司；

3、投資銀行業務，包括企業資產重組、購并、項目融資、公司理財、財務

顧問等中介業務，國債企業債的承銷業務；

4、中間業務，包括代保管業務、使用見證、貸信調查及經濟咨詢業務；

5、自有資金的投資、貸款、擔保等業務。

其中第三和第四為非資金推動型業務，其面臨的主要風險為政策風險和法律風險。第一、二、五類業務一般需要資金支持，是目前信托公司的主營業務，也是主要的風險源，按照國際上慣行的對風險的分類方法，信托公司在開展這幾類業務時，主要面臨政策法律風險、市場風險、信用風險、操作風險、流動性風險等9個方面，每個業務都會面臨其中的一項或幾項風險。目前信托公司的風險主要集中在理財中心、信托業務總部、證券管理總部、自營業務總部等部門，同時資金管理部作為公司的業務支持部門，其資金運用和調度，對風險具有直接的重大影響。

（1）政策風險。指因財政政策、貨幣政策、產業政策、地區發展政策等發生變化而給信托業務帶來的風險。財政政策、貨幣政策對資本市場、貨幣市場影響顯著，產業政策則對實業投資領域有明顯作用。在我國，市場化程度還并不充分，政策因素很多時候對某一行業或市場的發展具有決定性的影響。這種政策因素可能直接作用于信托投資公司，也可以通過信托業務涉及的其他當事人間接作用于信托投資公司。

（2）法律風險。對信托業務來說，其法律風險主要是指信托法律及其配套制度的不完善或修訂而對信托業務的合法性、信托財產的安全性等產生的不確定性。我國現行的法律體系同以衡平法為基礎的信托法之間存在一定的沖突，且信托登記制度、信托稅收制度、信息披露制度等大量信托配套法規尚不健全，在這種情況下，信托業務的法律風險就更為明顯。

（3）市場風險。即由于價格變動而造成信托投資公司固有財產或信托財產損失的風險。市場風險可細分為利率風險、匯率風險、價格風險、通貨膨脹風險等。

（4）信用風險。對信托投資公司而言，主要指信托財產運作當事人的信用風險。信托財產在管理運用過程中會產生信托財產的運作當事人，形成新的委托關系，從而也會產生新的信用風險，該風險主要來自于以下幾個方面：

一是在業務運作前，信托財產的實際使用方（融資方）向信托投資公司提供虛假的融資方案與資信證明材料、提供虛假擔保等，騙取信托財產，最終造成信托財產損失；

二是在運作過程中，信托財產的實際使用方或控制方為了自身的利益的最大化，未嚴格按合同約定使用信托資金，或將信托資金投向其它風險較高的項目，造成信托財產損失；

三是在信托業務項目結束后，信托財產的實際使用方或控制方不按照合同約定，向信托投資公司及時、足額返還信托財產及收益，或擔保方不承擔擔保責任等，造成信托財產損失。

（5）操作風險。信托投資公司由于內部控制程序、人員、系統的不完善或失誤及外部事件給信托財產帶來損失的風險。操作風險還可以細分為（1）執行風險，執行人員對有關條款、高管人員的意圖理解不當或有意誤操作等；（2）流程風險，指由于業務運作過程的低效率而導致不可預見的損失；（3）信息風險，指信息在公司內部或公司內外產生、接受、處理、存儲、轉移等環節出現故障；（4）人員風險，指缺乏能力合格的員工、對員工業績不恰當的評估、員工欺詐等；（5）系統事件風險，如公司信息系統出現故障導致的風險等。

操作風險內在于信托投資公司的每筆業務之內，且單個操作風險因素與風險損失之間不存在清晰的數量關系，對業務延伸領域相當廣泛的信托投資公司來說，最容易受到操作風險的沖擊。

（6）流動性風險。這里的流動性風險指信托財產、信托受益權或以信托財產為基礎開發的具體信托產品的流動性不足導致的風險。流動性要求信托財產、信托受益權或信托業務產品可以隨時得到償付，能以合理的價格在市場上變現出售，或能以合理的利率較方便地融資的能力。目前，信托投資公司主要將募集的資金以貸款的方式投入到資金需求方，信托財產的流動性主要由資金的需求方控制，信托投資公司不能對其流動性進行主動設計，加之現行政策法規中對信托產品的流動性制度安排本來就存在缺陷，結果造成流動性風險在當前的信托業務中普遍存在。

二、基于PKRI的風險管理模式

在信托公司的多種風險中，按可度量程度可以分為兩類：一是可度量風險，如市場風險、流動性風險；二是不可準確量化的風險，如操作風險、政策風險、法律風險等。那么根據這種不同情況，對風險的識別、評估和防范都要采取有針對性的不同方式。為此，我們提出了一種新型的“程序＋主要風險指標”（PKRI，Procedures+KeyRiskIndicator）風險管理模式，建立基于“PKRI”的風險識別、評估和防范體系（見圖1）。

“PKRI”風險管理包括三個方面：一是信托公司風險管理的組織結構；二是建立對風險度量的指標體系；三是通過規范化、標準化的程序對業務風險進行控制。從而體現了制度建設與運用現代計算機技術對業務風險管理的重要性。

完善的組織結構是信托公司實施有效的風險管理的基礎。公司的風險管理控制系統必定與公司的組織結構、業務實踐以及風險偏好相符。雖然風險管理系統依公司業務的規模與復雜程度而不同，但都有一些基本的要求：一個全面的風險管理與控制戰略、完成這一戰略的政策與程序、風險度量與控制方法、戰略實施的監督與報告系統以及戰略、政策與程序的有效性本身的實時評估與反饋系統。所有這些基本要求，都需要有效的組織結構作為支撐，否則再好的條件也無法得到有效實施。

PKRI中的P代表程序，即各項業務的決策程序、管理程序、資金運用程序和操作程序。所有這些程序必須是根據各項業務特點制定的標準化、規范化的程序。因此，P代表了對于不可準確量化的風險的控制。

"PKRI"中的KRI是指以主要風險指標為基礎的風險度量和監控系統。該風險管理系統主要監控和測量可量化風險，如市場風險、流動性風險等。體現了對可量化風險的準確度量，為風險控制提供準確的判斷依據。

三、風險控制指標體系設計

指標體系主要適用于可度量風險的識別和評估，根據銀監會對信托公司的監管指標及有關的法律法規，參照巴賽爾協議、商業銀行風險評級體系、商業銀行企業的信用等級評價辦法、證監會頒布的《證券公司管理辦法》，我們設置了三級風險控制指標體系，一級指標是公司層次上的，反應整個公司整體風險情況（見表2），二級指標是各個業務部門的風險指標，可進行實時監控（見表3）；三級指標主要針對項目,是對項目的評價準則，從而形成公司業務總部項目三個層次的全面風險控制指標體系。一二級指標側重的是對風險的事中、事后監控，三級指標側重對風險的事前控制。構建該套指標體系的基本原則是：（1）代表性，風險指標能代表同類指標的變化趨勢和對公司經營活動的影響。（2）全面性，要覆蓋信托公司全部經營活動,具有全面風險管理特征。（3）可比性，能夠在不同平臺上橫向與縱向比較信托公司的各種風險,以滿足監管需要，并能連續計算，使資料完整可比，能夠連續觀察經濟運行變動。（4）實用性，指標簡潔易于操作,具有實用性。（5）風險系統所選指標對公司經營活動過程的變化有靈敏的反映。

（一）一級指標體系

在確定風險控制指標后，根據信托公司的行業特點及公司發展的歷史經驗，以及參考銀行和證券公司的數據確定各指標的預警界限值，再用事先確定的數據處理方法，對各指標的取值進行綜合處理，得出公司風險的綜合分數和相應的風險等級，最后顯示公司風險狀態。

由于指標體系中每一指標量綱不一致，為了綜合反映風險程度并進行數據處理，我們將指標值統一映射為百分數范圍內表示的分數值。設風險狀態有4種，分別用安全、基本安全、有風險和較大風險表示，這4種狀態規定分別對應不同的分數范圍：0-20、20-50、50-80、80-100，分數值越大，表示對應的風險越大。

具體做法為：對于每一個指標值，根據其在不同風險狀態的預警界限上限和下限以及對應的分數段范圍，按照下列線性映射函數，可以得到相應的分數。

Y=a2*[(x-b1)/a1]+b2（1）

其中b1、b2分別表示某風險指標警界狀態的下限及所對應的分數段的下限，a1、a2分別為該風險指標警界狀態的上限與下限之差及所對應的分數段的上限與下限之差，x為風險指標值，則Y即為映射后的分數值。

一級指標體系共分為四類指標，每一類指標又包括若干個具體的指標，在確定公司的整體風險狀況時，可先計算每一類指標的風險綜合分數，然后確定整個公司的風險綜合分數，具體計算步驟如下：

第一步，第m（m＝1，2，3，4）類指標的風險程度的綜合分數的計算公式為：

sm=∑wmismi(2)

i

其中smi表示第m類指標中，第i個指標的分數；wmi為第m類中第i個指標所占的權重，sm的取值在0－100之間。

第二步，計算整個公司的風險綜合分數，計算公式為：

4

（3）s=∑w

篇2

2美國模式與中國香港模式分析

2.1美國模式經濟環境的變化與稅收優惠制度的變革，是推動美國房地產投資信托發展的主要驅動力。其特點主要表現為受稅收制度推動的非專項立法型和組織結構不斷變異。

2.1.1稅收優惠制度推動的非專項立法制度1960年美國頒布了《1960年國內稅收法典》，明確了房地產投資信托的內涵、外延與制度框架，包括組織結構、資產配置、投資者結構、收入來源以及收入分配等制度，滿足上述五項要求的基礎上，可以享受特定的稅收優惠。1976年美國頒布了《1976年稅制改革法》，調整了針對房地產投資信托的納稅條款，以助其渡過70年代遭遇的巨大困難?！?960年國內稅收法典》規定房地產投資信托需要雇用外部顧問公司制定管理與投資策略，問題隨之產生。為了緩解外部顧問導致的問題，《1986年稅制改革法》開始允許房地產投資信托進行“積極”的內部管理，允許其采取“公司”的形式實行自我管理和經營，提高了經營決策效率，促進了房地產投資信托在美國的繁榮。1999年美國通過了《REIT現代化法》，在組織結構上，肯定了UPREIT（傘形合伙房地產投資信托）與DOWNREIT（下屬合伙房地產投資信托）的合法地位；授予房地產商將所持有房地產組建UPREIT與DOWNREIT的免稅資格；允許REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT與DOWNREIT組織結構創新得到了美國法律和稅收制度的認可。綜上所述，美國房地產投資信托發展主要法律依據是與其相關的稅法，稅法的演變是決定組織結構、發展規模與績效的主要因素。

2.1.2多樣化的組織結構自1960年誕生以來，美國房地產投資信托組織結構有諸多變異，在契約制、公司制與有限合伙制的基礎上，衍生出多種組織結構，如UPREIT與DOWNREIT、雙股（Paired-share）與合訂（Stapled）結構、紙夾（Paperclip）結構等，其中以UPREIT與DOWNREIT最為典型。《1960年國內稅收法典》通過了將房地產投資信托作為利潤傳遞工具的特殊稅收條例，因此，發展初期多采取契約制的商業信托?！?986年稅制改革法》允許房地產投資信托采取公司制的形式，管理和經營收益性的房地產。20世紀90年代之后，在美國金融創新的帶動下，房地產商將房地產投資信托與有限合伙制結合起來，組建UPREIT和DOWNREIT，充分發揮信托稅收優惠與有限合伙制有限責任的優點，1992年之后在美國迅速發展起來，成為房地產投資信托市場的主流。為了獲得UPREIT的稅收優勢，1992年之前設立的傳統結構的房地產投資信托，通常設立下屬合伙人實體，由下屬合伙人實體直接擁有新購入地產，傳統結構演變為DOWNREIT。UPREIT與DOWNREIT的出現，使得房地產投資信托的組織結構實現了歷史性變革，促進了房地產投資信托市場的繁榮。

2.2中國香港模式

2.2.1專項嚴格立法在充分借鑒美國成熟經驗的基礎上，2003年中國香港通過修改投資法與信托法等相關法律，設立《房地產投資信托基金守則》，明確規定房地產投資信托設立條件、組織形式、財務杠桿、資產結構、收入來源結構與紅利分配等。因而是專項立法模式。由于發展之初中國香港對房地產投資信托持審慎態度，如表1所示，與美國相比，中國香港立法與監管更為嚴格、細致，嚴格立法對控制風險有積極的作用，但也一定程度上限制了發展速度。在稅收優惠方面，由于中國香港稅負較輕，因而沒有給予房地產投資信托特殊的稅收優惠。近年來，隨著房地產投資信托的逐漸成熟，出于刺激金融市場發展的需要，中國香港的相關法律呈現出越來越寬松的趨勢：如允許海外投資等。

2.2.2本土化特色由于不同國家與地區經濟發展狀況、法律體系與設立初衷不同，使得房地產投資信托制度移植后呈現出本土化的特色。中國香港的諸多規范與制度采用英美體制，但為防范風險，2003年設立房地產投資信托之初，限定僅能采取信托形式（2006年后允許采用公司形式）；中國香港設立目的在于豐富金融投資產品種類，加強國際金融中心地位，因而允許進行海外投資；由于中國香港本身稅賦很低，對房地產投資信托沒有特殊的稅收優惠。

2.2.3組織結構形式單一根據中國香港《房地產投資信托基金守則》的規定，房地產投資信托的基本結構如圖1所示。由于中國香港在美國成熟經驗的基礎上進行了專項、嚴格且較為完善的立法，其房地產信托投資的形成是滿足法律要求的結果，且發展歷史較短，所以組織結構形式單一，沒有形成由市場環境所致的結構變異。

3中國房地產信托發展現狀

目前在中國沒有真正意義上的房地產投資信托基金，與之最相似的是房地產集合信托計劃產品（簡稱房地產信托）。中國房地產信托發展現狀如下：

3.1相關法律制度尚不完善目前我國還沒有針對房地產投資信托的專項法律，相關的法律制度有《信托法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）等。《信托法》規定，能取得受托人資格的法人主要是信托投資公司，即信托只能由信托機構發行，將房地產投資信托限定為信托型。《管理辦法》于2009年進行了修訂，擴張了信托計劃的規模，增強了流動性，但是與房地產投資信托對流動性與投資規模等的要求相距甚遠。如《管理辦法》對“合格投資者”進行了嚴格的規定；此外，規定不可公開營銷宣傳信托計劃，使得信托計劃處于非公開發行的范圍內。稅收優惠是國際上房地產投資信托蓬勃發展的源動力，而目前中國政府在基金與證券方面的稅收一向以臨時文件出現，稅收政策具有不穩定性。

3.2以信托公司為主導，以信托型、封閉式為主如前文所述，信托公司是《信托法》規定的開展信托業務的法人單位，因而目前多數房地產信托產品由信托公司與投資者訂立信托合同，信托公司以發起人與受托人雙重身份募集資金，管理與處置信托財產。投資者作為委托人與受益人，監督信托資金的使用，房地產信托以信托型為主。此外，中國當前房地產信托不能上市交易，也沒有相應的二級交易市場，因此在信托存續期內，投資者無法通過轉讓信托份額的方式退出投資。

3.3以“融資理念”為基礎目前房地產信托的運作多數是房地產商有資金需要，由信托公司設立信托，向投資者籌集資金，專項用于房地產開發，實質上具有融資貸款的性質。因此，當前房地產信托是一種融資工具，而非投資工具。

4中國發展房地產投資信托的路徑選擇

目前中國在國家層面上頻繁提出要發展房地產投資信托，目的在于：第一，促進房地產行業的健康發展，化解銀行信貸風險，利用金融促進經濟發展；第二，解決公共租賃房等保障性住房建設的資金問題。為了緩解“公屋計劃”所帶來的巨大的財政壓力，2005年中國香港將公屋商業物業和停車場設立領匯房地產投資信托基金，在中國香港交易所上市，第一輪籌集資金25億美元，中國目前面臨相似的環境。因此，中國發展房地產投資信托，應在美國和中國香港的成熟經驗的基礎上，以中國香港制度與發展模式為主要參考，形成適合中國國情的公共租賃住房投資信托制度。

4.1運行模式設計國際上房地產投資信托的物業標的主要為成熟的商業物業，而公共租賃住房多為新建住房，且租金較低，需要政府財政補貼，因此應在參考中國香港運行模式的基礎上有所創新。如圖2所示，首先，設立公共租賃住房投資信托，作為委托人，發行受益憑證，委托信托公司管理信托財產，分配投資收益；信托公司作為受托人，持有、管理信托財產，代表投資者處理相關事務；物業管理人接受信托公司的委托，管理投資信托所持有物業；選擇商業銀行作為基金托管人，依法持有并保管基金財產、代為收取政府補貼與公共租賃住房租金

4.2組織結構設計在組織形式上，雖然公司型比信托型的房地產投資信托業績更好，但是美國與中國香港在發展之初均只允許設立信托型，原因在于公司型房地產投資信托委托鏈條更長；此外，發展信托型在我國需要突破的法律制度障礙相對較少?；诖?，本文建議在發展初期設立信托型，發展相對成熟后再引入公司型。從資金投向來看，本文建議設立權益型房地產投資信托。原因在于，第一，權益型的主要收入來源于租金，這正符合公共租賃住房的特性；第二，抵押型將主要資產配置在抵押貸款上，財務杠桿較高，當市場不景氣時財務風險更高；同時抵押型受利率變動的影響更大，發展權益型有助于規避利率風險；第三，從國際發展經驗來看，在美國，在資產規模方面，權益型占91%，債權型占7%，混合型占2%；在中國香港只允許設立權益型。因此，建議設立權益型房地產投資信托。

4.3專項立法，嚴格立法，逐漸放松中國發展房地產投資信托，可在美國與中國香港成熟經驗的基礎上，專項立法，對從業人員資格、組織結構、參與人資格、權利與義務、投資標的選擇、資金來源及紅利分配等重要問題作出全面、細致、明確規定，一來可以節約立法成本，加快立法進程；二來便于操作，利于金融監管。由于房地產投資信托涉及銀行、信托公司、保險公司等金融行業與房地產業，在制定制度時，最為可行的辦法是由證監會、銀監會等聯合相關部門共同制定具體內容，由國務院專項行政法規，最為理想的是在現有《公司法》、《信托法》、《證券基金法》、《稅法》等的基礎上，制定房地產投資信托專項行政法規。不論以何種形式確立房地產投資信托法律或法規，都應與現有法律制度對接。從美國與中國香港的發展歷程可以看出，房地產投資信托制度均呈現先“嚴”后“寬”的特征，設立之初立法嚴格，以控制運行風險，進入成熟發展階段后，逐漸放寬組織結構、經營范圍、投資標的等方面的限制。因此建議我國也要從嚴立法，將投資標的限定在公共租賃住房或廉租房，待發展成熟之后，再擴展到商品房或商業地產。

篇3

中圖分類號：F832，43

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3309(2009)04-0069-03

近年來，央行逐步提高了房地產業的融資門檻，房地產企業開始積極尋求創新的融資方式，于是房地產投資信托以其融資的優勢和靈活性獲得了投資者的認可，并逐步在我國房地產市場發展起來。

一、我國房地產投資信托的現狀

(一)房地產投資信托的概念

房地產投資信托是指房地產法律上或契約上的擁有者將該房地產委托給信托公司，由信托公司以公司或信托基金的組織形式經營。對外發行受益憑證，向投資大眾募集資金。并以委托人的名義，由具有專門知識經驗的人，按照委托者的要求進行管理、處分和收益。并將所獲得房地產管理的收益，分配給股東或投資者。所獲利潤扣除一般房地產管理費用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享的一種融資方式。

(二)我國房地產投資信托的發展現狀

從本質上來說，房地產投資信托是一種資產證券化的形式。從已有的經營模式來看，都是收購已有的商業地產并出租，靠租金回報投資者。

2003年6月，央行出臺的“121文件”促使商業銀行加強了對房地產信貸的控制。于是開發商紛紛利用信托填補資金缺口，當年9月，房地產信托發展到30億元，12月達到60億元。從2003～2008年，5年間房地產信托一直保持良好的發展勢頭。2004年，銀監會啟動REITs基礎制度的研究。全年資金規模達到將近120億；2005年，商務部提出打通內地REITs融資渠道的建議，當年信托資金達到約160億：2006-2007年略有回落，截至2008年8月。共有51只房地產融資類信托成立，產品規模17.35億元，占集合信托資金比例為47.74％。比2007年略有增長。

2008年12月21日，國家要開展房地產投資信托基金試點，并且可以在上交所和深交所上市。中國大陸地區的房地產投資信托設立的前期籌備工作已經到了最后階段。雖然在我國推出房地產信托投資基金目前還面臨較多創新和突破，REITs的發行時機已經臻于成熟。

二、我國房地產投資信托存在的問題

從1992年信托融資引進至今，房地產信托發展速度很快，發展規模不斷壯大。有效解決了房地產企業的融資困難。信托融資為房地產業提供了新的融資渠道，對我國房地產業的發展起到了積極的促進作用。但是，我國現階段還處在市場經濟初期，信托融資的過程中還存在一些問題。

(一)房地產投資信托產品規模小且模式單一

按照《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》規定，每個信托計劃要求普通投資者的資金一般在20-40萬元，但因為房地產融資額大，有的需要一兩個億的資金，單筆金額便很大，給融資造成困難。信托計劃認購起點不低于5萬元，對于個人投資者而言。并不容易接受。目前，國內信托公司在房地產開發過程中普遍扮演了一個貸款發放機構的角色，而且通過信托計劃募集得到的資金基本上都運用在一個房地產項目上，而且房地產商的開發和投資沒有完全分離。信托計劃應有的組合投資、分散風險的作用也并未發揮。

(二)信托公司在房地產業務中的道德問題

由于我國缺乏完善成熟的監督機制，信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關聯的房地產企業，違背投資收益最大化的原則。

1，職責“轉委托”現象

信托公司在行使投資決策的職責時存在“轉委托”的現象。目前市場發售的以房地產投資為主體的基礎設施建設信托產品中，信托計劃中列明由政府發文確認債務，并由人大通過決議，列入財政預算，這實際上屬于變相的政府擔保，與《擔保法》的有關規定不符。而且，信托公司無法控制當地政府的或有負債、后續財政收入、支出情況，甚至無法及時獲取準確信息，一旦出現流動性不足，就會引發這類信托產品的延期兌付?；蚴浅霈F發新還舊的市場道德問題。

2，信息不對稱引發的道德風險

信息不對稱也會導致道德風險。在信托公司尋找項目的過程中，由于其與項目提供方之間存在的信息不對稱，劣質的項目可能會比優質項目提供更高的預期收益率，劣質的信托公司利用投資者的信息不對稱，以提供比優質信托公司更高預期收益率水平的信托計劃吸引投資者，從而把優質信托公司驅逐出這個市場，導致信托公司與項目提供者之間以及委托人與受托人之間的“逆向選擇”問題。

(三)稅收問題

目前，我國法律尚未對信托收益的納稅做出明確規定，缺少對房地產投資信托的稅收激勵政策，這不利于鼓勵房地產投資信托的發展。在美國，房地產投資信托只要滿足了《國內稅收法》第856-858條的法定要求就可以免繳公司所得稅，1960年。艾圣豪威爾總統簽署了將RElTs作為利潤傳遞的特殊稅收條例，一直持續至今。

而在我國，由于《信托法》規定委托人將不動產委托給信托公司進行投資、管理、應用和處分時，雙方發生信托關系，伴隨著產權的轉移。需交納一定稅金。當信托合同終結時，作為委托人的信托公司要將資產還給委托人或信托合同規定的其他人時，再次發生產權轉移，又交納了一次個人所得稅。所以，對于信托財產的課稅既有對收益的課稅。又有對流轉的課稅。多重征稅提高了信托公司的經營成本，影響了投資者的收益率水平。

(四)流動性問題

信托產品的流動性問題是一項難以解決的系統工程。信托產品作為一種全新的金融產品，其相對高收益、低風險的特征吸引了廣大投資者。但在流動性方面，卻成為制約我國房地產信托融資發展的另一個瓶頸。

1，信托產品認知度低

根據我國的《信托法》規定，信托產品不能通過公共媒體進行營銷宣傳，因此，信托產品的知名度、認可度比銀行儲蓄、國債、證券投資基金都要差很多。而信托產品的銷售，不能公開宣傳，不能異地銷售，其整體銷售計劃難免受影響?，F行法律規定：信托公司發行資金信托產品不得采取委托投資憑證、投資憑證、受益憑證等形式，目前，信托公司發行信托產品通常采取與投資者分別簽訂信托合同的形式，其本身流動性較差。

2，信托產品缺乏轉讓平臺

房地產信托產品的二級市場尚未建立，沒有有形的集中競價交易場所。缺少轉讓平臺，絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日，信托產品流動性不足直接影響投資者的購買意

愿，進而制約信托產品的資金募集。由于沒有集中競價交易場所，投資者欲轉讓所持信托產品，只能通過協議轉讓方式進行變現，持有者尋找合適的轉讓對象和確定轉讓價格比較困難。

按照現有的轉讓模式，流通市場發展的滯后已制約了信托產品的進一步發展。信托產品不像有價證券可以隨時轉讓。因此不能進入流通領域，這樣就限制了信托產品的活躍程度。尤其是在沒有兌現前，其產品的價值無法實現。使得一部分購買者在急需資金時，無法進行等值兌現，會帶來投資者的資金到期不能及時兌現的風險。這直接導致信托產品的認知程度低、交易成本高，限制了信托流通市場的形成。

三、完善我國房地產投資信托的對策

(一)完善法律制度

我國已經初步建立了信托業的基本法律框架，包括《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》等一系列法規，雖然出臺了這些法律法規，但是針對性并不強，尤其是關于投資信托的立法僅僅處于初級階段。雖然有《中華人民共和國信托法》作為我國REITs經營事業的法律基礎，但是關于房地產信托的各項實施細則，尤其是投資信托的具體運作、稅收制度等細節并沒有很清楚的操作法則。最新的規定，信托產品200份上限已經被突破，而且在房地產投資信托運營中的雙重征稅問題也有待于補充和修改。

(二)培養機構投資者

在美國，無論是權益型REITs,還是抵押型REITs，房地產經紀機構、房地產咨詢機構、房地產評估機構等各種專業的房地產中介都發揮著重要的作用。而我國目前的房地產中介市場的發育很不完善，房地產中介機構數量較少，管理也很不規范，在執業過程中時有違法違規情況發生，有時還會發生詐騙等刑事案件。

因此，房地產投資信托必須具備嚴密的組織機構，包括管理委員會、監督機構以及具體運行操作機構。我國應建立由房地產信貸部、住宅銀行、抵押銀行、信托銀行、房地產信托投資公司等組成的多元化投資機構體系。由房地產信托投資公司等金融機構具體負責操作運行，由保險公司對開發項目開立擔保信用證，還要組建大批房地產評估機構和房地產證券等級評估機構，并由證監會進行監管。

(三)完善信托投資公司法人治理和內控制度

可以考慮引進獨立董事制度。獨立董事制度有利于強化上市公司內部制衡機制，規范大公司的行為，監督公司經營者：有利于保持董事會的獨立性，維護全體股東的利益：有利于公司法人治理結構的完善和上市公司質量的提高，從源頭上遏制企業的“內部人控制”現象，提高投資者信心。

我國房地產投資信托公司的信譽、管理水平、經驗等將關系到房地產投資信托的成敗及發展前途。我國目前還有不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內控制度薄弱的問題。很多公司股東關聯交易嚴重，個別公司甚至存在挪用信托資金的行為。因此，應加強信托投資公司法人治理和內控制度建設，規范信托投資公司受托行為，為房地產信托創造合格的受托人。這是我國房地產信托健康發展的前提和保證。

(四)改變雙重征稅制度

篇4

REITs最早誕生于美國，美國是房地產投資信托基金（REITs）最發達的市場，其規模約占全球的76%左右。美國型REITs相比其它國家（或地區）的REITs有其自己的特點。

3.1.1稅收優惠對美國

REITs的推動縱觀REITs在美國的發展歷史，其變化發展均受稅法變動的顯著影響。REITs傳統的含義是專門持有房地產、與抵押貸款相關的資產或同時持有這兩種資產的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優惠，規避相關法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國各大城市發展起來。到了1935年，美國最高法院取消了這種信托的稅收優惠，房地產類信托在美國開始進入基本停滯狀態。1960年美國《國內稅法改革》正式批準成立REITs業務，并規定了REITs能夠享受的稅收優惠政策，同年出臺的《房地產投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優惠政策。REITs成立后，隨著美國經濟環境的變化和稅法等相關法律的不斷調整，經歷了曲折的發展過程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡稱1986）對當時處于低迷的REITs起到了有利的推動作用。2001年的《REITs現代化法》允許REITs獲得稅后補貼，同時將REITs應納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機時期受到嚴重打擊的REITs又開始穩步發展[31]。美國REITs稅收的變革對REITs發展的影響如圖5所示。9當時美國的法律禁止一般的公司持有與經營無關的房地產，而允許信托持有房地產，只要信托的收入被用來分配給各個受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國REITs的數量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬美元美國REITs數量美國REITs的市值來源：根據NAREIT網上資料整理編制，具體數據見附錄1圖5稅收政策與美國REITs數量和市值的變動關系

3.1.2美國REITs的法定條件自1960年《美國房地產投資信托法》起，美國多次出臺稅收改革法案，對REITs的收入來源、擁有、運營、管理、服務范圍、稅收補貼等作出了詳細的規定。稅收優惠已經成為其主要優勢之一：凡符合稅法規定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準把股利支出從公司應稅收入中扣除；同時REITs在分紅時具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業內稱作是取得REITs免稅資格時的一系列“測試”（見表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美國REITs的運營流程

美國房地產投資信托基金的基本運作模式如圖6所示[32]。根據REITs的基本運作模式，其基本運營流程如下：REITs通過在股票市場發行股票（IPO或增發）募集資金后10，持有并管理房地產資產11，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產，并可以在股票市場進行交易，獲得資本利得和流動性。REITs的收入主要包括出租房地產的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產抵押貸款和短期債務工具的利息收益。10這里的REITs是指公開上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產資產的類型范圍較寬，包括持有

（1）實際房地產和房地產抵押貸款資產的所有權及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過1年的短期投資（債務工具或股份）。主要方面具體要求組織結構（組織測試）1.必須采取公司、商業信托或者協會（association）的組織形式；2.必須由一個或多個董事或者受托人進行管理；3.征稅時視為國內公司法人；4.不屬于金融機構和保險公司。股權結構（所有權測試）1.股票或收益憑證必須可以轉讓；2.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個納稅年度的后半年，5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50%。資產結構（資產測試）1.房地產、現金及現金等價物、政府證券必須占到總資產的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個發行人的證券不得超過總資產的5%，不得超過該發行人已發行有投票權證券余額的10%。收入結構（收入測試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產租金，股票、證券和房地產處理收益，房地產相關稅種的減稅或退稅，被取消贖回權的房地產拍賣所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產租金，房地產或房地產抵押擔保債務孳生利息，房地產處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產相關稅種的減稅或退稅，被取消贖回權的房地產拍賣所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產所得等。收益分配（分配測試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國房地產投資基金的基本運作模式

3.2亞洲的房地產投資信托基金與擁有

40多年歷史的美國REITs相比，亞洲REITs市場如同一個“新生兒”。但近年來，以日本、新加坡和我國香港地區為代表的亞洲房地產投資基金市場發展較快。其中，馬來西亞的房地產投資信托基金問世雖已有10多年時間，但發展狀況不好。韓國和我國臺灣地區的房地產投資信托基金的經驗并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發展情況。

3.2.1日本的房地產投資信托基金

日本房地產投資信托基金的發展背景如下：（1）房地產價格飆升，資產膨脹；（2）政府對于證券發行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業已發行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動產漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標志著亞洲REITs市場的誕生。到2006年底，日本房地產投資基金公司數量在一年內從22家上升至38家，REITs市場規模已經達到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場份額。1．日本REITs的運作模式和流程（1）運作模式投資者證券市場REIT(上市公司)IPO/增發投資組合投資資產管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買賣股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運作模式（2）運作流程日本REITs基本運作流程如下：A.不動產公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發受益憑證，并將不動產全部貸給（即租賃給）不動產公司，同時向該公司收取租賃費；D.信托公司向投資者發放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產在市場上銷售，從購買者身上獲取價款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請國內某基金管理公司負責運作。直接型RETIs不需要從外聘請基金管理人，基金經理可由信托公司內部人士擔任[34]。

3.2.2新加坡的房地產投資信托基金

新加坡早在1986年就提出了設立房地產投資信托市場的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產基金準則，為設立REITs跨出了關鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產信托（SPT）發行第一只REIT。由于首次公開募股的認購不足，導致首只REIT上市計劃無法實現。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權信托紅利信托期滿歸還財產信托銀行土地信托銀行信托財產（土地）信托財產（建筑物）建筑公司承包合同金融機構建筑貸款支付利息承租或買受人出售出租租金價格-22-要歸咎市場時機不理想和缺乏稅收優惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開募股。新加坡國內稅務局給予的稅收優惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產投資信托掛牌，涉及市場資金超過260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產投資信托市場，投資領域涉及到商場、工業廠房、辦公樓、車庫等，2006年又擴展到旅店業，甚至保健業13。

1．新加坡REITs的特點新加坡房REITs主要有以下幾個特點。

（1）很大程度上參考了美國和澳大利亞房地產信托基金的法規和實際經驗，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關的規定，包括稅務優惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時個人投資者收益可免繳個人所得稅，豁免注入REITs的物業所應繳付的印花稅等。

（2）法規較齊全，業務開展較早，市場信譽較好，且近年來發展很快，前景很好。新加坡已經吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來自中國大陸的REIT上市方面,新加坡的優勢變得越來越明顯。

（3）REITs的大股東都有很強的實力和房地產開發背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業的情況下，增加資產的流動性即融到更多的資金來進一步開拓自己的主營業務。

（4）新加坡的房地產投資信托投資者中有16%是散戶，這個比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。

2．新加坡REITs的運作流程新加坡REITs的基本運作流程如下。

（1）選擇包裝的物業。被選擇的物業必須能夠獲得穩定租金收入并有較廣的增值空間。

（2）以選出的物業為基礎，發行有價證券來募集資金。12CMT的IPO定價為每單位0.96新元，據估計大約是給予了凈資產（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個REITs260億新元:位居亞洲信托市場第二》，聯合早報，2007年5月28日。-23-

（3）將募集的資金用于投資其它房地產，獲得穩定的租金收入。

（4）房地產投資信托基金的有價證券可以在二級市場上流通轉讓，從而解決投資者的資金退出問題。

（5）以作為基金基礎的物業產生的租金收入和基金募集之后投資的物業產生的租金收入來作為基金分配的紅利。

3.2.3香港的房地產投資信托基金

2003年8月，香港證券和期貨委員會(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產投資信托的相關規定，對房地產投資信托的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規定。2005年6月16日，香港證監會對03年的《香港房地產投資信托基金守則》的兩處地方進行了修改:一是REITs允許的投資領域發生了變化。原來《守則》規定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業，現在改為海外的物業也可投資；二是放寬REITs的負債比率，從原來的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產信托IPO——領匯基金（LinkREIT）發行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認購15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業為基礎、跨境上市的越秀地產投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。

1．香港REITs的運作流程和特點香港房地產投資信托基金的基本運作流程與新加坡相似，將合適的物業進行包裝募集資金，通過募集的資金去投資更多的物業，分派的股息收益主要來源于物業的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產投資信托基金有以下特點。（1）專注投資于可產生定期租金收入的房地產項目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業開發活動（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔、擔保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責任或債務承擔責任；不得購入任何可能使其承擔無限責任的資產。（2）為了確保房地產投資信托具有較為清晰的資產隔離，香港規定房地產投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結構模式組成。房地產投資信托可以通過特別控股公司持有物業。（3）必須持有每項房地產項目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過資產總值的45%，可以將資產抵押作為借入款項的抵押品。（4）對股東沒有REITs分紅、地產稅和資本利得等方面的特殊優惠。但是越秀REITs作為香港上市的內地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊了六家BVI公司，根據香港有關規定，BVI公司自香港以外地區所得的租金收入一般被視為香港以外地區或源自香港以外地區的收入，免繳香港利得稅16。

2．香港REITs的實例分析鑒于香港地區的REITs對我國內地有較大的借鑒作用，下面選擇領匯（Link-REIT）房地產投資信托基金為例對香港REITs的資產選擇、運營結構和運作流程進行分析。（1）上市選擇領匯房地產投資信托基金通過在香港聯合交易所（“聯交所”）掛牌上市募集資金，公開發售集資237.06億港元。投資者購買房地產投資信托基金的基金單位，可分享及分擔房地產投資信托基金持有的房地產資產的利益和風險。（2）資產的選擇領匯基金籌集資金后，購買香港房委會旗下的物業（包括151個房委會旗下商場和178個停車場）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來穩定的回報。領匯管理有限公司為基金管理人，領匯管理的商場、鮮活食品市場和停車場附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬人。領匯基金管理有限公司的主要任務是負責制定領匯房地產投資信托基金的投資和財務策略、資產提升、收購和出售資產政策，以及領匯房地產投資信托基金旗下物業組合的整體管理。（3）運營結構與運作程序領匯基金的運營結構如圖8所示。16REITs問路：越秀REITs案例解析，和越秀領跑內地首只離岸REIT分拆上市可帶來雙贏，證券市場周刊，2005年12月5日。-25-資料來源：領匯的招股說明書圖8Link-REIT運營結構領匯基金因需規避有關法律挑戰，結構設計相對復雜。根據領匯基金發售通函顯示,其基本運作程序是：A.香港房屋委員會組建領匯基金管理公司,領匯基金管理公司在香港注冊成立FinanceCo，在開曼群島注冊成立HoldCo和PropCo兩個公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會旗下商場及停車場等物業的主體；B.根據有關合約，領匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會附屬公司，一旦上市成功，領匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機構信托服務（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領匯發售后作為領匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會購買有關物業，以基金發行所募集的資金作為對價；D.領匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務，并收取適當的費用[37]。3.3各國（地區）REITs的比較從發展歷程看，美國REITs主要是市場廣泛需求和稅收制度驅動的結果；而亞洲REITs主要是亞洲國家為了加強本地區經濟的競爭力，政府通過專項法律法規驅動的，沒有明顯的稅收優惠驅動。亞洲國家的REITs借鑒了美國的模式，因此和美投資者及基礎投資者受托人管理服務費用費用該等物業之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費用HoldCoPropCo該等物業FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務-26-國REITs有一些共同的特征，但因為各國國情的不同，在很多方面也存在明顯的差異。

3.3.1各國（地區）模式的比較表3各國（地區）REITs的比較

亞洲國家/地區美國日本新加坡香港法律結構立法法度產品結構所有權結構用于房地產投資的最少份額分紅政策(最少分配)負債杠桿限制(占總資產百分比)對開發行為投資的限制稅收優惠地產區域限制公司稅收比較復雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據OBR93,養老基金視為獨立投資者75%90%無無對分紅有優惠無投資信托或投資公司專項法規較簡單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無無對分紅有優惠無信托單位或共同基金專項法規較簡單至少25%的股份應被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評級)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時擁有該物業，不超過總資產的10%)對分紅和交易有優惠無信托單位專項法規較簡單無90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對分紅無優惠無(2005年6月17日前僅限香港)來源：筆者根據相關資料整理通過本章上述分析，我們對國外（或地區）的REITs發展做以下小結。-27-

（1）各國的REITs以封閉式為主，開放式較少。而且封閉式期限較長，有利于基金更好地運作。上市型基金成為房地產基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標準。對上市REITs的信息披露有嚴格要求。

（2）美國是最典型的采用公司型REITs的國家，美國的傳統REITs以公司型為主，大量的現代REITs是以契約型和公司型相結合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發行的均為契約型REITs[38]。

（3）美國REITs的結構較為復雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國家的REITs結構相對簡單。

（4）很多國家REITs發展得到了稅收優惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。

（5）各國都要求將REITs的大部分資產投資于房地產，并對REITs資產的出售有嚴格的控制，這與一般房地產開發商通過開發出售方式盈利有較大區別。

（6）各國（地區）REITs的投資對象具有廣泛性?？梢酝顿Y商業地產、倉庫、工業廠房、優質零售商鋪、高科技園及工業園區等。同時，美國的REITs可以發放抵押貸款，而香港明文規定不允許REITs發放抵押貸款。

3.3.2對我國發展REITs的啟示

通過上文對各國（或地區）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個方面得出對我國發展REITs的啟示。

1．時機的選擇房地產投資信托基金除受到整體社會經濟環境——對房地產的市場需求與總體空置水平的影響外，投資對象選擇不當、投資時機把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運成本的增加或貸款償還的拖欠，進而影響到房地產投資信托基金的營運業績與市場價值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產信托（SPT）發行第一只REIT，就由于市場時機不理想和缺乏稅收的優惠而導致失敗。我國在推出REITs產品的過程中，要引以為戒，選擇合適的時機非常重要。

篇5

房地產投資信托(REITs),是指采取投資公司、信托計劃或投資基金的形式,通過發行股票或受益憑證募集投資者的資金,然后進行專業化的房地產或房地產抵押貸款投資。近年來,REITs在國外發展迅速,形成了以美國為代表的美國模式和以日本、新加坡等亞洲國家為代表的亞洲模式,這兩種模式在發展歷程、立法和結構方面都表現出不同的特點。我們有必要對此進行分析,并從中得到一些啟示。

一、兩種房地產投資信托模式的發展歷程

(一)美國房地產投資信托的發展歷程

REITs以美國發展的最為成熟和完善,至今已有40多年的歷史。可以說REITs基本上是《國內稅收法典》的產物。當時的美國政府為刺激疲軟的房地產市場,在稅法的修訂案中授予REITs特殊的所得稅待遇,同時對它的組織結構、收益分配等要件方面做出嚴格的界定。而且REITs所發行的股票或受益憑證可以上市交易,這就解決了傳統的房地產投資流動性差的問題。

但是,REITs在美國的發展并非一帆風順。20世紀80年代以前,REITs受限于法律約束和經濟形勢的變化,發展大起大落,投資者對這種創新的投資模式充滿了懷疑。80年代以后,REITs的狀況開始好轉,這不僅得益于美國《1986年稅收修正案》的頒布,它極大地增強了REITs的獲利能力,使REITs獲得了避稅優勢,從而吸引了大量投資者;而且也得益于REITs自身的調整和改變,在經歷了70年代的挫折以后,REITs積累了大量經驗,改變經營戰略以增加投資機會及分散風險。進入90年代以后,隨著美國房地產市場的復蘇和繁榮,REITs也進入了一個繁榮發展階段。迄今美國大約有300余家REITs,總資產超過3000億美元,大約2/3在股票交易所上市。從長期來看,REITs在美國目前還處于逐步成長的少年時期。而根據預測,以后30年REITs的總資產將在4500億-6000億美元之間。隨著美國REITs的不斷發展與完善,它對美國房地產業乃至整個國家經濟必將產生更大的作用。

(二)亞洲國家房地產投資信托的發展歷程

日本的REITs是由金融機構、房地產界及政府共同推動發展的。上世紀90年代日本泡沫經濟的破滅給金融機構留下大量貶值的抵押房地產,形成巨額不良資產。面對此現實,金融機構和房地產界開始考慮房地產的流動性,極力推出有關房地產的證券化產品。同時,日本政府采取一系列措施刺激房地產業的發展,1998年通過了《特殊目的公司法》,又于2000年11月修正為《投資信托法》,準許投資信托資金進入房地產業,2001年3月東京證券交易所建立了REITs上市系統,允許REITs上市交易。截止至2006年年底,日本共有25支上市REITs?？梢灶A想,隨著日本經濟的復蘇,銀行壞賬的消除,REITs的發展將開始進入繁榮時期,并對日本房地產市場的結構性調整產生深遠影響。

自2000年起,REITs在亞洲其它國家也有了突破性的發展。新加坡財政當局在1999年5月14日頒布了《財產基金要則》,并在2001年的《證券和期貨法則》對上市REITs做出相關規定,以管理REITs的運行。目前,新加坡已有15支REITs成功上市,總市值估計超過220億元;韓國在2001年頒布了《房地產投資公司法》,為REITs發展提供相關的法律依據。隨后,韓國證券交易所修改了上市規則,制定了REITs上市的相關條例。目前韓國有8支REITs,其中7支公開上市,另一支為私募發行。

總之,美國REITs經過多年的發展,已成為一種合理可行的房地產投資方式,其比重已經超過直接投資方式。但在新興市場和發展中國家,REITs還處于起步階段,具有良好的發展前景。

二、兩種房地產投資信托模式在立法上的比較

(一)稅收優惠驅動模式—美國REITs

美國REITs的設立主要由《證券投資法》和有關的稅法所決定。REITs除了要符合1933年的《證券投資法》和各州的相關法律外,其最主要的法律條件來自于針對REITs的稅法。由于REITs在稅收方面享受優惠,因此相關稅法演變是決定REITs結構、發展和演變的主要因素。在美國設立REITs并享受稅收優惠的主要條件包括REITs的結構、投資范圍、收入分配等方面?？梢哉f,稅收優惠是美國REITs發展的主要驅動力,而REITs行業也根據市場的發展不斷創新,選擇合適的結構和發展策略。

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美國的房地產投資信托（REIT）從1960年美國的房地產信托投資法成立以來，經歷了30多年的歷史，而房地產投資信托只是在20世紀90年代中期才被市場認識到它的巨大潛力。20世紀90年代初，美國金融市場發生了深刻的流動性不足的問題，由于房地產投資信托所具有魅力的投資手段，使其得以迅速發展，并成功地解決了美國金融市場的流動性不足的問題。這幾年，隨著中國房地產市場的迅速發展，房地產的泡沫、不良資產和流動性不足等問題也越來越引起政府以及金融界的關注，資產證券化正被納入立法的程序，而作為房地產證券化的先頭金融產品——房地產信托投資還沒有被金融界所認識，這不能不說是房地產證券化理論的一種缺陷，也是房地產證券化市場不能完善且很難啟動的重要原因。因此，我們有必要對美國房地產信托投資進行深入的研究。

一、房地產投資信托的內涵

房地產投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產市場，把所獲得的收益，幾乎全部以紅利的形式分配給投資者，而且投資受益證券可以在證券市場進行買賣的一種組織形式。符合規定條件（包括資產構成、收入來源收入分配等）的房地產投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅。房地產投資信托對于希望投資房地產業的投資者來說，通過房地產投資信托這種方式即使是只有少額存款，或對房地產市場的知識和經驗不足，也可以投資到大型的房地產項目中去，而且在任何時候，都可以換回現金，被稱為是“夢幻般的金融商品”。

從房地產的開發和建設所需資金來看，房地產投資信托可以較低的成本來籌集資金，也正是這樣促進了房地產的供給，促進了房地產市場的發展?？梢灶A見，房地產投資信托商品將成為21世紀最具有魅力的金融投資商品之一。

我國的資產證券化在理論界和金融界已經歷了多年的探討，甚至準備推出資產證券化產品（以下主要指房地產證券化），但是由于政策法律還不配套、證券化資產本身質量、資產證券化目的（主要是資產的流動性）不明確以及資產證券化的需求不足等原因，使我國迫切需要的資產證券化還只能停留在研究和探索之中。資產證券化的需求是保證資產證券化商品能否最后實現的關鍵。從目前我國的情況來看，我國的機構投資者——社會養老保險基金、商業保險公司、現有的投資基金以及商業銀行由于各種原因，用于投資資產證券化商品的資金規模非常有限，很難對資產證券化起到推進作用。而從現有我國個人儲蓄和投資環境來看，個人投資者應該是資產證券化的最大投資者，但是對于資產證券化這種高風險且信息不對稱的新金融商品，個人投資者很難有能力直接投資于資產證券化商品，只能以信托的方式，通過專門的房地產投資信托公司間接地投資于包括資產證券化商品在內的房地產投資。因此，房地產投資信托發展的情況很大程度上影響了資產證券化的進展。實際上我們也可以把房地產投資信托看做是一種資產證券化商品。遺憾的是在我國的理論界卻還很少有人研究房地產投資信托這一高端的新金融商品。

二、美國房地產投資信托的發展過程

房地產投資信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雛形起源于美國的19世紀末，當時在新格蘭頓這個地方，為了發展房地產業，以富裕階層作為對象，發放較大金額面值的信托憑證，共同投資到房地產業，這種信托組織被認為是房地產投資信托的起源。盡管由于30年代的美國經濟大蕭條，這種信托組織的發展開始停滯。但是，50年代末期，這種信托組織的構想在房地產界被越來越受到重視，以致房地產界努力爭取把這種構想通過立法得以承認。1960年，在艾森豪爾大總統任期的最后幾個月前，簽署了《內國歲入法》的856-859條的法文，規定滿足了一定條件的房地產投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產投資信托法。

房地產投資信托根據它的投資對象可分為權益型（equityREIT）、不動產擔保借貸型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三種類型。從1961年到1967年間，美國成立的房地產投資信托在法律上只承認直接所有型的房地產投資信托，再加上股票市場的低迷，在這一期間總共只有38家直接所有型的房地產投資信托成立。但是，這以后不動產擔保貸款型的房地產投資信托也被法律認可，而且房地產投資信托對于咨詢公司也好，對于投資者也好，都成了非常需要的金融商品。從1968年到1973年，有209家的直接所有型房地產投資信托和103家的不動產擔保貸款型房地產投資信托成立，在這5年間，房地產投資信托的總資產大約是以前的20倍。不動產擔保貸款型房地產投資信托開始高速發展。在1969年有10億美元，在1970年有13億美元以上的資金流入到房地產投資信托中。在1970年初，銀行和儲蓄金融機構也開始擴大貸款，銀行的貸款并沒有大量、直接投放到房地產市場，而是選擇了對房地產投資信托的貸款來擴大貸款規模，使不動產擔保貸款型房地產投資信托進一步擴大。1973年，FRB（美國聯邦準備銀行）再一次提高利率，同年又爆發了石油危機，經濟不景氣，房地產投資信托受到嚴重的打擊，近30家房地產投資信托倒閉。房地產投資信托又經受了一次危機。

從1980年初開始，REIT（房地產投資信托）市場開始復蘇并迅速發展。1981年，美國政府規定有限責任合資公司投資的房地產，可以加速提取房地產的折舊，這對投資者來說可以起到節稅的效果。正是這樣，美國的機構投資者以及國外的投資者積極投資于房地產，使美國的建設和房地產業得到空前的大發展。但是到了1986年，由于稅制改正法，對于有限責任合資公司的稅制上的優惠被取消，而房地產投資信托公司卻被允許直接開發房地產項目?？梢哉f，這時的房地產投資信托完全取代了有限責任合資公司，成為了最具有代表性的房地產投資手段。

隨著20世紀80年代后期商業房地產的急跌，房地產市場經過幾年的調整，在1992年前后，美國房地產市場開始出現復蘇的跡象。以房地產投資信托為主的各種投資家開始從RTC（1989年成立的、專門處理金融機構不良債權的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量購買已經不良化了的債權（這些證券主要是用于擔保的不動產）從中獲取高額的收益。但是，房地產投資信托本身由于資金不足，在1992年前后，房地產投資信托公司開始公開上市，這樣，不但在短期內可以從市場上籌集大量的資金，而且，那些還沒有上市的房地產投資信托所擁有的房地產通過公開上市還可以獲得減稅。從1988年到1992年5年間，公開上市的房地產投資信托公司只有50家，而1993年一年間卻公開上市了50家房地產投資信托公司，籌集了93億美元。1994年又上市了45家，籌集了72億美元。1990年美國房地產投資信托公司的時價總值為87億美元，而到1997年房地產投資信托公司的總值則達到1405億美元，可以說房地產投資信托的發展在20世紀90年代已經達到了空前的。

三、日本的房地產投資信托的發展

日本的房地產證券化理論和房地產投資信托的理論開始盛行是在1985年前后，當時正是日本泡沫經濟的時候，人們對房地產和房地產的有關話題非常熱衷。理論界對房地產的證券化特別是對房地產投資信托的探討異?；钴S，但是，由于當時的房地產的價格正在不斷地上漲，投資者只要直接購買房地產很快就可以得到增值，房地產公司的擔保能力也大幅增加，很簡單就能從銀行里得到貸款，因此，那時的房地產公司對于采取多樣化的籌集資金手段的必要性也認識不夠，這樣，投資者和房地產公司對于房地產投資信托這種金融商品都沒有現實的需求。

1987年，一些人把房地產投資信托的幾個法律提案提交到日本國會，但是由于受到強烈的反對而最后沒有被采納。反對這些提案的理由主要有兩個；一是房地產投資信托會進一步引起對房地產的潛在需求，從而引起房地產價格的上漲；二是日本的銀行有大量富余的資金，即使不實行房地產投資信托制度，對促進房地產的發展不會產生任何的不利影響。對于以上兩個理由，當時看來似乎有些道理，但是現在回頭來看是多么的鼠目寸光。這對日本來說是個經驗教訓，而對中國現在來說則是一種對經驗教訓的學習和啟示。

20世紀90年代初，日本的泡沫經濟開始破滅，股票和房地產的價格暴跌，日本房地產經歷了13年連續下跌，金融機構和房地產公司再也不能像以前那樣依賴房地產的增值來進行融資和開發。相反，金融機構卻留下大量貶值的抵押房地產，從而形成大量的不良資產，使金融機構接二連三地破產。面對這樣的現實，金融機構和房地產公司也開始認真考慮房地產的流動性，認識到房地產證券化的必要性，開始極力推出有關房地產的證券化產品。同時政府也在1998年9月開始實施《關于特定目的公司的特定資產的流動化的法》，2001年10月，房地產投資信托公司被允許在證券市場上市。但是，房地產投資信托的發展并不是那么簡單的事。日本的房地產證券化和房地產投資信托的發展并沒有像預期的那樣快，它既沒有解決金融機構的抵押房地產的流動性問題，也沒能馬上阻止房地產價格的下跌，房地產證券化和房地產投資信托并沒能給日本房地產業帶來更多的生機。

四、美國和日本的房地產投資信托發展對我國的啟示

我國的資產證券化理論大約在1999年前后才開始認真研究，各銀行對于住房抵押貸款證券化的研究更是特別的積極，并且對此寄予很高的期望。但是，至今資產證券化產品還沒有被推出，這其中有政策的配套、對產品的認識、投資環境、信息的披露、投資主體的缺乏、配套產品等原因。在這里筆者想通過對資產證券化的投資主體也可以說是配套產品的房地產投資信托的研究，并結合美國和日本的房地產投資信托發展，完善我國的資產證券化理論，使我國房地產證券化能夠更加理智、健康地發展。

從美國的房地產投資信托的發展過程可以看出，美國的房地產投資信托從1960年被立法到現在已經歷了40多年的市場的洗禮，才在法律、稅務、透明性、公正以及內部經營管理等方面逐漸完善。在這40年間，房地產投資信托業（包括房地產公司、投資者、房地產投資信托公司）也經歷了多次的失敗，并且受到了嚴重的損失，美國也正是在這些失敗中認識到房地產投資信托和其他房地產商品一樣只是一種優良的投資工具，而并非解決房地產市場問題的萬能手段。因此，美國能夠通過改善和調節投資的環境，讓新的金融商品能夠客觀地、理性地自然成長，而沒有被催化，使美國的金融商品能夠比較健康快速發展。

日本的房地產投資信托從1987年開始研究、調查到現在也經歷了15年，卻不見有多大的發展，充其量也只能說是剛剛開始，其中的原因是什么？筆者通過對房地產證券化、房地產投資信托、日本經濟文化的研究，對其原因進行了分析。

（一）房地產投資信托這種新的金融商品從產生、發展到投資者的認識要花費很長的時間。美國的房地產投資信托從1960年法制化以來，到1993年開始高速發展，經歷了30年的艱難歲月。日本雖然在20世紀80年代中期開始對房地產投資信托進行研究，但是中斷了近10年的時間，從1999年才真正把房地產證券化和房地產投資信托提到議事日程。

（二）房地產證券化是連接資金需求者和資金供給者的紐帶，如果不能保證在稅務、法律、財務和證券交易上的公正性和透明性，那么必然阻礙房地產證券化商品的發展。日本政府也正是在沒有認真調整房地產證券化所必須的條件下，單純為了處理銀行的不良資產和阻止房地產下跌趨勢而匆匆推出了房地產證券化產品和房地產投資信托產品。

（三）從日本人的文化特征來看，對新的事物在沒有完全確定的情況下，不敢輕易行動。另外日本泡沫經濟破滅，經過連續12年房地產價格下跌，日本人對房地產市場還抱強烈的不信任感，在這種對政策和市場都抱有不信任的背景之下，房地產投資信托確實很難發展。

從對美國和日本房地產投資信托的發展的成功經驗和失敗教訓的研究中，筆者認為，我國的房地產投資信托業的發展必須注意以下幾點

（一）我國的房地產投資信托在理論上幾乎還是空白，必須盡早對房地產投資信托進行認真細致地研究，并推動政策的市場化，來達到房地產的證券化。我國的現狀與日本的80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產，房地產公司也可以簡單地從銀行獲得資金，同時銀行還有大量的資金在尋找出路，這樣銀行和房地產公司對于房地產投資信托的熱情不會太高。但是，總結日本的教訓，我們應該未雨綢繆，盡快建立一套房地產投資信托的體系，完善房地產投資信托的操作。

（二）正確認識房地產投資信托的特性。房地產投資信托是一種新的金融商品，它有自己產生的條件和發展的規律，我們只能給它創造適合生長和發展的條件，不能只是為了處理銀行的不良資產（當然它可以作為處理不良資產的一種手段），更不能為了利用它的初期性來轉移金融機構的不良資產而極力發展，這樣只能起到拔苗助長的作用。

（三）在政策上，根據房地產投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。

（四）在房地產證券化的發展過程中，應極力開發相關和配套的房地產證券化商品，培養大量的機構投資者。例如，美國在發展房地產投資信托的同時，大力開發了房地產特定共同事業、特定目的公司（SPC）、公司型投資信托等中介商品，并由此發展了大批機構投資者，使美國的房地產投資信托和房地產證券化市場能夠形成一個相互聯系且日益完整的市場。

（五）我國房地產業才剛剛開始發展，我們必須通過房地產投資信托的發展建立一套完整的房地產投資的管理和戰略體系。

參考文件：

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中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）04-019-03

一、我國信托行業定位的歷史軌跡

我國信托業發展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴展到國內的資金融通，隨著我國信托機構的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監管機構開始了對信托行業的調整。在調整―發展―問題―調整的循環中，監管機構共進行了6次整頓：

第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業務一律由人民銀行或人民銀行指定的專業銀行辦理。經批準辦理的信托投資業務，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產投資計劃。目的在于清理非金融機構設立的信托公司，禁止變相的信貸業務。

第二次調整是在1985年9月，人民銀行發出通知，決定停止發放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經營，避免其影響國家的宏觀調控。

第三次調整是在1988年10月，依循著撤并信托機構、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復制。

第四次調整是在1993年到1996年間，監管機構決定信托投資公司與專業銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產增多的現象。

第五次調整是在1998年6月，對所有問題嚴重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業整頓、關閉、撤銷，并進入清算程序，而且信托業與證券業徹底分離。

第六次整頓是在2006年12月，對信托業實施分類監管，信托公司或立即更換金融牌照，或進入過渡期。新規下發之后，各大信托公司開始實業清理，爭取早日換發新牌照。

以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》的頒布為標志，中國信托業步入規范運行的軌道。信托從以信貸、實業和證券為主營業務和收入來源的模式，轉向以“受人之托，代人理財”為主營業務，以收取手續費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機構。2007年1月，銀監會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規”的修訂，開宗明義強化信托公司的信托功能，提出防范風險與鼓勵創新并舉。2010年銀監會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業正式進入凈資本管理時代。

二、我國信托業發展現狀與存在的問題

（一）信托業蓬勃發展

近年來，我國信托行業持續擴容，行業發展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業管理資產規模高速擴張，規模從3000多億擴張到3萬億，增長達10倍。在信托產品數量上面，2006年全行業共發行534只信托產品，發行規模達到400億元；而到2010年全行業發行2566只信托產品，發行規模達到2800億元。

從行業整體盈利情況來看，2006年行業整體凈利潤為42億元，至2010年行業整體凈利潤達到162億元，增長4倍，信托行業的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發展差距。

從結構上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產類信托僅占4%；從信托資產運用構成來看，融資類信托仍占據主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務管理類信托占15%；從信托資產的投向分布變動來看，隨著我國對基礎產業投入的加大以及2008年4萬億經濟刺激計劃的施行，投向實業的信托資產占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。

從行業集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標準，行業共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業43%，前10名公司占全行業58%，前15名公司占全行業68%。

（二）持續發展的問題依然嚴峻

雖然目前信托資產管理規模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業發展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續發展。

1.行業定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業務和盈利模式。雖然銀監會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業機構，但在專業理財機構的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構都有自己的專營業務。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領域都將遭受其他金融機構的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業一直在探索自己的核心業務和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機構的政策工具。在信托的發展過程中，經歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產融結合”為口號大舉進入信托業，目前，在總共65家信托公司中，實業類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業近幾年的快速發展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業類領域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創新能力和開展業務的自由度。

3.商業模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經營較為粗放。從商業模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業務、通道業務等被動管理方式，信托的投資功能和資產管理功能沒有充分發揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產規模增速的原因。項目融資型業務是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業務，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規模效益；并且完全依賴手續費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業務收入，業務模式不具備可持續性。

從具體業務上看，該商業模式主要表現為銀信合作的信托貸款和房地產信托業務。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產運用于貸款比例過大影響其發揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進一步偏離回歸主業的軌道。另一方面，銀監會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進一步規范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉至表內，以及相應滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規定制約，銀信合作業務規模將減少，傳統的銀信合作不具備可持續性。

房地產信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產市場嚴厲的宏觀調控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產信托產品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風險較大。綠城集團旗下房地產信托遭遇調查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產違約將會給購買信托產品的投資者造成損失，并給信托公司信譽帶來不利影響。銀監會還對多家大型信托公司進行窗口指導，要求停發房地產信托。

4.監管當局監管力度過于嚴格，一定程度上抑制了信托的良性發展。改革開放以來，我國多個行業均出現過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業在“一法兩規”頒布前由于資本市場不完善和監管制度不健全，出現了一系列的違約事件和信托公司破產事件，監管機構處于審慎性考慮，對于創新型極強的信托行業實行了嚴厲的監管，相繼叫停“股權+回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產信托業務等，監管機構習慣于以“叫停”的方式處理信托行業出現的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監會強調信托公司“剛性兌付”機制，信托公司不僅要有嚴格的風控體系，而且對信托項目強調“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風險共擔”的模式有所區別，無形中也限制了信托公司業務的拓展和創新的激勵。

綜上所述，我國信托行業雖已初具規模，但發展方式較為粗放，業務類型和資金來源較為單一，經營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業的破繭成蝶還任重道遠。

三、信托公司的核心競爭力及發展方向

信托業要實現可持續發展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業的金融服務方面發力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業務改變。同時信托公司要大力發展金融創新，以創新產品服務并領先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業金融機構。

首先，信托公司應著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業的金融服務。財富管理是信托的本質訴求，也將是中國信托業未來的發展方向。因此，以服務客戶為導向的發展就顯得尤為重要。依托專業人員，為客戶量身定制差異化信托產品和服務，是提升信托公司核心競爭力的關鍵所在。

其次，信托公司應強化自主管理能力。目前，在一些專業領域，信托公司的經驗以及經營能力并不占優勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應的投資業務，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強的專業公司開展合作，逐步培養自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應直接投資業務。

最后，信托公司應加強創新能力。信托公司創新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎。依托產品創新，信托公司能夠為客戶提供專門的產品與服務，在產品設計中充分考慮客戶的偏好；通過產品創新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應進一步加大公司的研發投入和研發力度，大力引進和培養產品研發人才，設立專門的研發機構，組建一支高水平的研發團隊，以高質量的信托產品贏得客戶滿意度和市場份額。

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內容提要:受托人的謹慎投資義務乃是現代信托法制的核心。對謹慎投資義務的內涵宜從法律屬性、根本特點、核心內容和理論背景等方面進行詮釋。在美國，謹慎投資義務屬于默示條款，并引入資產組合投資理論來指導受托人投資時應考慮的相關因素，要求受托人對可能招致信托財產價值變化的信息盡嚴格審查義務。而對受托人在進行投資時是否履行了謹慎義務，應當根據受托人作出決定或者采取行動當時的情況和環境來判斷，并采用一種“總體回報”標準來衡量受益人對與信托投資戰略所帶來的損失和收益的合理預期。參考美國等信托發達國家的成功經驗，并結合我國具體國情，將謹慎投資者規則引入我國的信托基本立法是非常必要的。

受托人的謹慎投資義務乃是現代信托法制的核心。而我國對于此問題的立法空白將會長期制約我國相關信托產品的發展。從1830年至今，美國信托下受托人謹慎投資義務的研究和規制經歷了從誕生到逐步完善的歷程。美國1994年的《統一謹慎投資人法》（UniformPrudentInvestorAct，以下簡稱UPIA）堪稱200多年來美國謹慎投資人規則的集大成者。在此前統一州法委員會擬訂的9個關于信托以及與之有關的成文法草案，以及美國國會頒布的4個成文信托法特別法中，UPIA是它所在領域的佼佼者。以它為藍本，至今在美國已經有38個州制定并通過了相似的法案或條例，可以預見的是，在未來的日子里，所有的其他州也會制定相似的立法。

一、謹慎投資義務的基本內涵

關于謹慎投資義務的定義，國內有的學者認對“受托人的謹慎義務是指受托人在信托管理中負有運用通常的人在處理自己的財產時所應有的謹慎和技巧”。這一概括似乎不能完整表述出謹慎投資義務的全部內涵。筆者在此嘗試分析有關該規則的基本內涵。

首先，謹慎投資義務是關于信托受托人行為的一種法律義務規范。這包含兩層含義：其一，謹慎投資義務是關于信托受托人行為的法律規范。之所以強調此點的目的在于長期以來國內很多學者認為，信托投資主要就是基金投資。從我國基金立法發展的現狀和動向來看，這一趨勢還在加強。相比較而言，對于基金管理公司的行為規制我們國家還是高度重視的，但基金畢竟不等于信托投資，二者在諸多方面大相徑庭。其二，謹慎投資乃是一種法律義務，而非法律權利，更不是一種純經濟的操守。謹慎投資義務是一種默示性的法律義務，也正是這點，使信托具有了較強的靈活性，使受益人權益得到了最好的保護。

其次，謹慎投資義務應當是一種客觀的法律評價標準。謹慎投資規則一個根本性的特征就是將經濟學的理論糅合到了法律之中，通過法的強制效力和經濟理論的科學客觀性相結合對信托行為予以規制。這一做法亦使信托行為法更具可操作性。

再次，謹慎投資義務乃過程導向型（processoriented），而非結果導向型，但其又非純粹的程序法。這一點是謹慎投資規則最核心的內容。投資關注的是回報，但這一提法在UPIA中面臨著挑戰，謹慎是針對程序而言的，而回報在UPIA的視角中似乎僅是謹慎程序一個或有或無的理念，一個積極（positive）的回報并不能一定使受托人免責。此外，UPIA中的大部分投資要求都同現資組合理論所要求的實質性任務（SubstantiveTasks）緊密結合，具有客觀性。

最后，謹慎投資義務是：對現資組合理論的推崇和遵從。雖然目前沒有一個己被廣泛認同的用以指導受托人和法院的金融財經理論，但這并不意味信托法中的謹慎的法律標準沒有一個能對受托人行為作出裁量和評價的原則。理論之間的沖突也許會產生許多相互矛盾的觀點，但同時也帶來一些共同的認可。UPIA就是采用了現資組合理論這么一利“認同”，并且大部分承繼了它的觀點。在現代美國，合格的信托投資人都要求必須掌握這一理論。

二、謹慎投資規則的法律地位

UPIA第一條（b）款明確將謹慎投資規則的法律地位定位于一個默示條款，因此可以被擴張、限制、取消或者被信托文件的另行規定所取代。

默示條款是英美法的一個法律概念，它是指未經當事人寫入合同，卻含有法律意義的合同條款。合同的默示條款具有兩個明顯特征：一是沒有直接寫入合同；二是沒有經過當事人合意。一般認為，默示條款具有功能的補充性和適用的法定性兩大特點。只有在合同的明示條款不能說明當事人的真實意圖，或者其本身與法律規定相矛盾時，才引入相關的法律的規定。

默示條款不同于當事人陳述，也不同于尚未確定的條款。當事人陳述和尚未確定的條款不具有法律上的效力，不與一定的司法救濟手段相對應。而默示條款是合同內容本身不可或缺的組成部分，對默示條款的違反，無過錯當事人可以提起對合同的訴訟，能夠獲得司法上的救濟。我國民法因繼受了大陸法系傳統，沒有默示條款這一說法，而代之以主要條款和普通條款。合同的主要條款是合同必須具備的條款，是確定當事人雙方權利義務的基本依據，欠缺主要條款，往往直接影響合同的成立和生效。合同的主要條款因合同類型和性質的不同而各異，但一般而言，合同的標的、標的的質量和數量、合同的價款或酬金、合同履行的期限、履行的地點和方式以及違約責任等條款均是合同的主要條款。合同的普通條款是合同主要條款以外的條款，它又可以分為兩種類型：一是當事人并未寫入合同中，甚至從未協商過，但基于當事人的行為，或基于合同的明示條款，或基于法律的規定，理應存在的合同條款；二是留待以后協商或根據具體情況加以確定的條款。故這里我們可以將默示條款劃入普通條款的范疇。

在信托法之中，幾乎所有的法定規則都是默示條款，這也體現了信托的初衷、法律對契約自由的尊重以及法律對弱勢群體的保護。在現在信托投資中，由于信息和技能水平的不對稱，受益人在訴訟中往往處于不利的局面，謹慎投資者行為規則無疑為投資從業人員從法律上設立了較嚴格的從業門檻，從而保護了真正的投資者利益。

三、謹慎投資規則的核心要求

UPIA的第二條是整個謹慎投資規則的核心。其中（1）、（2）和（3）款規定取自第三次信托法重述以及199]伊利諾伊州條例。第（6）款則取自統一繼承法典（UniformProbateCode）。

早期的謹慎人原則規則中經常碰到的一個難題是：很難清楚區分受托人為他人投資與為自己投資。而UPIA第二條第（1）款將受托人的責任同信托目的、條款、資產分配要求以及其他信托環境聯系起來，從而很好地解決了這一問題。

UPIA第二條第（2）款則再次強調了已經深入人心的資產組合投資理論。第（2）款的規定還符合現資操作中的風險與回報敏感曲線，風險的承受能力主要受經濟因素以及投資者因素的影響，在信托中表現為受信托目的和受益人因素的影響。例如，以養年老寡婦為目的設立的信托與為撫養幼子而設立的信托在信托目的、對經濟的回應敏感性、投資策略以及風險的承受性等方面就大相徑庭。

在UPIA第二條第（3）款中，列舉了八項信托投資中受托人應當考慮的經濟、社會和個人因素，并且這八項因素都是相關聯、非排他性的。以“稅收預期”為例：一個高級納稅人（high—brackettaxpayer）如果購買低收益的免稅債券絕對是非常謹慎的，但同樣的做法用在一個收入免稅的慈善信托受托人身上卻就不謹慎了。該第（3）款反映了現代管理和經濟學理論對法律的滲透，在實際的信托資產管理中，受托人要考慮的經濟因素遠不止上述幾點，UPIA所倡導的僅是一般意義上的關鍵因素，它把更大的空間留給各州根據自身情況去考慮。另外，UPIA還要求受托人應當考慮到信托財產對于受益人所具有的“特殊意義或特別價值”。這一標準不但要求受托人對其投資從經濟上進行考慮，還要求受托人考慮某些財產對于受益人身份、人格上的特殊關系。

UPIA第二條第（4）款是關于經濟信息真實性的要求。其要求受托人對可能招致信托財產價值變化的信息盡嚴格審查義務，例如審計報告、年度財務報表等。在1977年EstateofCollins一案中，受托人因為接受了沒有經過評估的低級房產抵押而被法院判決承擔隨后的信托財產損失責任。而1978年的StarkVSUnitedStatesTrustCompanyofNewYork一案首開以投資管理的程序判斷受托人是否滿足謹慎人標準之先河。

UPIA第二條第（5）款想要說明的是沒有任何一個投資者天生是不謹慎的。長期以來，信托投資的類型都受到立法的制約，例如前面所提到的“法律列舉”原則。但在實踐中信托投資的范圍經歷了空前的變化。曾經被認為是極具風險的投資產品今天被廣泛地加以運用，例如證券。而以前被認為是最好的投資領域（例如遠期債券）卻因為一些諸如通貨膨脹等難以預見的因素而成為高風險產品。UPIA認為，對于風險和收益的監控遠比去花費大量精力考慮哪一項投資是否謹慎更能使受益人的權益受到更好的保護。這一觀點也是符合現代資產組合理論的：一個再謹慎和專業的市場投資人員哪怕再能有效的防范和化解市場的非系統性風險，他也沒有辦法應付無法預見且隨時可能發生的系統性風險。UPIA規則含蓄地否定了以往信托法中要求受托人規避“投機”類或是“有風險”類投資的這一規定。

UPIA第二條第（6）款是對具有特殊技能或專長的特殊受托人的一般例外規定。技能原則是基于專業人士所應該具有的技能，而不是他們實際顯示出來的技能。易言之，專業人士所應該具有的技能是以一個擁有同樣技能的合理謹慎的專業人士在相同的情況下將如何行事來衡量的。技能原則認為像公司受托人這樣有特殊技能的受托人有絕對的義務施展其技能，如果該受托人只做了一個普通人應該做的事情是不夠的。信托法重述建議委員會認為“如果一個受托人比一個普通人有更高程度的技能，那么他應該對沒能使用這種技能所受到的損失負責”。許多法院都使用了這個標準對公司受托人科以注意義務。在stainerVsHawaiianTrustco．一案中夏威夷最高法院使用了技能原則來解釋一個信托公司的投資?；诩寄茉瓌t，美國加利福尼亞州還出現了一個對公司信托人施加更高標準的著名案例，即EstateofBeachv．Carter案。

四、謹慎義務履行的判斷依據

UPIA第八條規定，對受托人在進行投資時是否履行了謹慎義務，“應當根據受托人作出決定或者采取行動當時的情況和環境來判斷”。此條是UPIA對判例法發展的具體體現，也是一項具有開創性的規定。它將受托人在進行信托投資時所處的客觀情況確定為判斷受托人是否履行了謹慎義務的依據，從而為受益人和法院進行這一判斷指明了方向。依美國信托法的一般規定，如果受托人未履行謹慎義務并由此致使信托財產滅失或毀損，其應當承擔賠償責任。這一規定也適用于信托投資中的受托人，正是此點，致使對該受托人是否履行了謹慎義務的判斷在實踐中極具意義。而對受托人是否履行了謹慎義務只有著眼于其在執行信托之當時所處的客觀情況來進行判斷，才能使這一判斷標準避免主觀臆斷，具備較強的可操作性和公信力。由此可見，關于進行這一判斷的依據的規定是一項公平合理的立法安排。在1996年的華盛頓EstateofCooper一案中，上訴法院一致認為，受托人義務并不僅依靠最后總的收益回報來加以分析，而應當結合當時的信托投資環境綜合加以分析。在本案中，亡者以其丈夫作為受益人將她一半的財產設立了信托，并約定在其夫死后將剩余的資產平均分給他們的孩子。但是丈夫在信托開始后并沒有認真對待信托約定。相反，他將信托項下的財產作為自有財產來加以管理。在這當中一個重要的資產是存在于一個松散型股份公司的股票，丈夫賣掉了所有的股票并獲得了一筆豐厚的收益。就從收益角度而言，這筆收益已經遠遠超過了如果這筆資產交由另外一個受托人進行管理所可能帶來的回報。在訴訟中，丈夫辯稱，他的行為應當被視為謹慎的投資行為。但是法院卻認為被告在進行該股票交易時并不能預先料到其可能獲得的收益。所以丈夫的信托行為是不謹慎的。當然，法院還查到，在那以后，Cooper先生將所有的資產都投資了股票，并且都指定了一個唯一的受益人——他自己。

五、受托人的損害賠償責任

關于受托人損害賠償責任問題，在1992第三次信托法重述第205條和第208—211條作出了明確規定，即采用一種“總體回報”（TotalReturn）標準來衡量受益人對與信托投資戰略所帶來的損失和收益的合理預期。UPIA對這一問題雖沒有涉及，但幾乎大多數的州在適用UPIA時都采用了這一原則。因為很明顯，這個問題對UPIA是非常重要的。

談“總體回報”標準就必須首先了解美國的總體回報信托。在美國，許多的信托都規定，將信托投資的收益歸于當前（current）受益人，而將本金等信托財產的剩余價值歸于剩余（remainder）受益人。例如，委托人約定將信托財產收益歸于其配偶，而在其配偶死后將剩余財產都歸于其子女。這種做法流行的原因是多方面的，其中一個最主要的原因在于它符合了信托財產的經營乃是為下一代所謀，而僅是多余的財富才被拿出來分配。有學者認為這種做法“也許還是根植于早期的耕地法”。當然，這種做法今天來看是倍受非議的。所以謹慎投資者規則援用了現資理論所倡導的總體回報信托，即受益人獲得的收益不再是信托投資產生的多余利潤，而是每年從總的信托財產中獲得的包括本金和利潤在內的收益?！翱傮w回報”標準是一個大的原則。在這個原則之下具體地對收益損失進行分析時，所采取的方法又具有很強的自由裁量性。例如，在前面的EstateofJanes案中，法院在對損害進行定性時就采用了一個名為“消失的利潤”的評價方法。在這個案件里法院以截止審判前Koark公司股票可能產生的收益來確定具體的損害賠償數額，以如果受托人在委托人死后就將其股票賣掉所能減少的損失為限，這個收益可能為正也可能為負。

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「關鍵詞信托業務會計信托業務會計目標信托業務會計假設信托業務會計要素

一、信托業務會計概念探索

依通常的看法，信托應是起源于英國的用益權（Use）制度。Use制度的運用須以財產所有者對受托人信任為前提，故以其為代表的財產處分方式，被稱為信托（Trust）。各個國家在不同時期對信托有不同的理解和認識，因此各國對什么是信托的表述也不盡相同，但它們之間存在著明顯的共性，即信托行為的產生和信托制度的確立，必須具備以下兩個基本條件，一是財產的所有者必須對某人或某組織充分信任，并將自己的財產委托其管理、經營；二是委托人與受托人之間，必須達成某種形式的信托合同，約定對某項事宜進行委托。我國《信托法》規定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托委托人之所以設立信托是為了有效地管理財產，信托的本質是對財產的管理，最終目的是使信托財產保值增值，可見信托財產是貫穿于信托全過程的核心主線。信托業務會計是反映并監督信托業務是否按照信托契約，為受益人的利益或者特定目的，對信托財產管理、運用、處分信息管理的特殊的專業性工作。

信托業務會計涵義的界定需清楚受托人的含義，《信托法》規定，受托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人，受托人可采取信托機構形式從事信托活動?，F階段從事信托業務的信托機構主要是信托投資公司，《信托投資公司管理辦法》所稱的信托投資公司是指主要經營信托業務的金融機構。由于我國的信托投資公司從一開始就定位于以銀行業務為主的混業經營體制，這一體制的特征集中表現為：一是信托業務銀行化，信托投資公司按銀行方式組織和經營資金，人民銀行也按監管銀行的方式監管信托業，從根本上扭曲了信托制度，使信托投資公司本應具有的資產管理功能沒有得到充分發揮；二是兼營業務混業化，信托投資公司既可以經營銀行、證券、融資租賃等多種業務，又可以從事實業投資、房地產投資等非金融業務，使其喪失了明確的發展方向。由于定位不當，信托行業自1979年恢復以來，雖曾在改革開放中發揮了一定的積極作用，但暴露的問題與日俱增，國家不得不對信托行業進行五次清理整頓，最終才將信托投資公司定位于主要經營信托業務的金融機構，因而造成信托投資公司目前既主要從事信托業務也從事非信托業務的事實，因此需明確信托業務會計不是指信托投資公司會計。另外信托業務會計也不是信托投資公司從事信托業務的會計。因為《信托投資公司管理辦法》規定信托業是以營利為目的而經營信托業務的組織機構。除信托投資公司以外，按照信托業務性質還應包括從事受托理財的綜合類證券公司、投資咨詢財務顧問公司等。我們認為會計是參與經濟組織信息管理的一個特殊系統，因此本文將信托業務會計定義為信托業的組織機構從事信托業務，對其受托管理、運用、處分的信托財產的信息管理與監督系統。

二、信托業務會計目標探索

信托，按其詞義，就是相信和委托，“信”是“托”的基礎和前提條件，“托”是“信”的表現形式和具體內容，信托就是“信”和“托”的有機結合而構成的行為整體。本文認為信托業務會計目標的確定應傾向于受托責任觀點，并在此基礎上拓展。首先，受托方應承擔如實地向委托方報告受托責任履行過程與結果的義務，以便解除受托責任；其次，受托方還應承擔向委托人或受益人報告其有效管理信托財產的信息，也就是受托人不僅向委托人或受益人如實報告受托責任的履行過程與結果的信息，還需報告受托責任履行過程中受托人是按照行業標準執業的、值得信賴的、以受益人的最大利益為標準進行財產管理的；另外信托起源于英美國家，盛行于西方世界，我國引進信托制度卻屢屢受挫，原因何在？本文認為這與信托行為是一種法律行為有關，我國本身不是一個崇尚法治的社會，表現在企業理財中即“人治”現象較為普遍。雖然國家、企業制定了許多制度、規章，但企業在理財中不按制度辦事現象司空見慣。這與英美等國家重法制、重信用的文化特點是截然不同的，因此在我國發展信托事業必須加強監管，信托業務會計除承擔向委托人或受益人如實報告其有效管理信托財產的信息外，還應向監管部門報送有利于監管部門判斷受托人是否忠實、努力地為委托人或受益人的最大利益服務的信息。

信托業務會計的目標可概括為以下三方面：一是能如實反映信托財產管理、運用、處分的信息；二是提供受托責任履行過程中受托人是值得信賴的信息；三是提供監管部門判斷受托人是否按照信托契約執行信托業務的信息。

三、信托業務會計基本假設探索

由于信托業務是一種特殊的財產管理制度，使信托業務會計具有特殊性。本文認為信托業務會計基本假設應在會計的基本假設之上，進行內容的拓展和必要的修正。

（一）業務主體假設

會計主體是指會計為其服務的特定單位或組織，它解決的是會計核算的空間范圍有多大。在該前提條件下，會計只為本會計主體服務，以本會計主體的存在為前提，只核算本主體所發生的經濟業務。界定信托業務會計主體需明確以下問題：

1.信托投資公司等信托業組織機構不是信托業務會計主體。《信托法》要求信托業務與非信托業務分開管理、分別核算。由此產生這樣的疑問，信托業務會計主體能否仍界定為信托業務組織機構？如果不能，分別核算是否意味著必然產生新的會計主體？一個單位內部是可以存在多個會計主體的，這取決于公司是否設立內部核算單位，但不管設立多少內部核算單位，資產負債表日不同內部核算單位的報表都應匯總反映，也就是公司有選擇權，可選擇建立還是不建立內部核算單位。信托投資公司等信托業組織機構從事的信托業務與非信托業務是兩種實質完全不同的業務，非信托業務屬于固有業務，信托業務屬于代人理財業務，兩者是不能在資產負債表日匯總反映的。1993年實施的《金融企業會計制度》將信托業務與固有業務納入信托投資公司同一核算系統是基于信托發展的前期，信托業務不是信托投資公司等信托業組織機構的主營業務，其實也是由于對信托的模糊認識。《信托法》明確規定，信托財產獨立于受托人，可見以信托業組織機構作為信托業務會計主體顯然不能明確信托業務會計核算的范圍，還會導致更多認識上的偏差，比如信托業務與非信托業務在資產負債表日是否合并會計報表，是否匯總報送等。因此信托業務會計主體不能是信托投資公司等信托業組織機構。

2.信托業務會計必須有新的會計主體。信托業務會計主體是誰？能否界定為信托委托人或受益人？如果回答是肯定的，信托投資公司等信托業組織機構就類似于記賬機構，顯然不符合信托的本質；另外《信托法》規定信托財產獨立于委托人未設立信托的財產、獨立于受益人，可見信托委托人或受益人作為信托業務會計主體不妥當。能否把信托業務界定為會計主體呢？信托業務作為信托業務會計主體能回答信托業務會計只為信托業務服務、信托業務會計以信托業務的存在為前提、只核算信托業務，但顯然以業務為主體不符合會計主體的涵義，在這里會計主體被定義為特定單位或組織。本文認為會計主體的界定需遵循實質重于形式原則，根據其本質，會計主體就是在于確定會計核算的范圍，信托業務應該可以作為信托業務會計主體；另外基金論的出現為以業務作為會計主體提供了佐證，基金論是以經營活動單位為基礎，考察其經濟活動，解釋權益性質并指導有關經濟業務處理的一種權益理論，它摒棄了業論中的以業主為中心的人格化關系和實體論中將企業虛擬為一個經濟實體和法人的觀點，而是以一個經營活動的單位作為會計處理的基礎，提出基金就是基金會計的核算主體。基金本身就是信托的一種，可見以信托業務為信托業務會計主體是合理的。

3.在解決了信托業務會計主體是信托業務的前提下，還應明確究竟是按每一信托業務單獨核算還是將全部信托業務納入同一核算系統。要明確這一問題就要看信托業務會計信息的主要使用人是誰。每一信托業務面對的是不同的信托客戶，信托投資公司等信托業組織機構在向委托人或受益人提供信托業務信息時要遵守信托信息保密義務，只提供受益人或委托人投入的信托資產管理、運用、處分的信息，而向監管部門提供的信托業務情況應該是全面反映信托投資公司等信托業組織機構所有的信托財產管理、運用、處分的信息。信托業務會計目標主要是向委托人或受益人如實提供旨在他們了解信托財產有效管理的信息，因此按每一信托業務單獨核算更合理。因為對不同委托人而言，無論該信托所涉及的交易或事項是簡單還是復雜，信托投資公司等信托業組織機構必須單獨報告信托財產管理、運用、處分信息并向具體受益人分配收益。至于向監管部門報送的信息可匯總，容易做到且不影響報表報送目的的實現。

（二）信托存續經營假設

會計的持續經營假設是指企業在可以預見的將來，繼續經營下去，不會停業，企業也不會重組、消失、撤消或破產。如果以信托業務作為信托業務會計主體，首先須明確信托業務的期限，是指信托合同的期限還是指信托存續的期限。其次應明確企業的存續是否是信托存續的必要條件。根據《信托法》的有關規定，信托期限是設立書面文件可以選擇的記載事項，也就是某些信托業務可能沒有明確的信托期限，故信托業務期限不能以信托合同的期限為依據，而應當是信托存續的期限。另外《信托法》還規定，信托存續不因委托人或受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤消或者被宣告破產而終止，也不因受托人的辭任而終止?？梢娦磐杏邢鄬Φ莫毩⑿?，信托的存續不因信托投資公司等信托業組織機構或者委托人的變化而變化，只取決于是否仍有必要委托他人管理運用信托財產。也就是說信托業務會計仍然需要持續經營假設，只不過表述的內容需適合信托特點，即信托存續假設是指信托在可以預見的將來，繼續經營下去，不因委托人或受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤消或者被宣告破產而終止。在信托存續經營假設的基礎上，信托財產將在正常的經營過程中被出租、出售、投資、承擔債務，也將在正常的經營過程中分配信托收益。信托存續經營假設的確立為信托資產計價和信托損益確定提供了基礎。當然信托存續并不意味著信托業務永遠存在下去，當有證據表明不能繼續，即信托終止，需放棄信托存續經營假設進入信托清算。

（三）契約分期假設

會計分期是指會計核算應當劃分會計期間，分期結算賬目和編制會計報表。由于信托存續經營假設的存在，有必要在信托存續期分期進行會計核算，以便及時給委托人或受益人提供信托業務會計信息，使委托人或受益人及時了解信托業務經營、運作、風險情況。會計期間的劃分是人為的，究竟如何分期？信托行為是一種法律行為，信托當事人利用具有法律效力的書面文件，界定各方的權利、責任與義務，因此這種行為又具體表現為契約行為；另外擁有財產的人之所以要設立信托，把自己的財產委托給具有管理能力的人進行管理，是因為自己不具備管理的能力或者雖然具備管理的能力但可能受各種條件的制約而無法親自管理?？梢姀奈腥嗽O立信托的初衷來看，是為了有效地管理財產，從受托人的角度看是提供有償服務，只要受托人不違反信托契約，忠實履行了自己的義務，信托財產的損失就由受益人承擔。這種復雜的信托關系必須只能由具有法律效力的契約來保障。受益人由于不參與信托資產的管理，一般不能對受托人進行監督，卻承擔著信托風險，作為信托受益人或委托人必然在契約中具體規定受托人什么時期報送會計信息，而不同的信托受益人或委托人由于對風險的反應程度不同及會計信息對其判斷信托風險、收益的有用程度不同，因而必然形成不同會計間隔報送會計信息的要求，也有可能是實時信息，這就得看雙方的約定，因此本文認為契約分期假設可作為信托業務會計基本假設，至于向監管部門提供的信托業務會計信息可由監管部門統一規定，信托業可按規定匯總、報送，不影響契約分期假設的成立。

（四）貨幣計量與非貨幣計量并重假設

貨幣計量假設是指會計核算應以貨幣作為計量單位，信托業務會計同樣需借助貨幣進行信托資產管理、運用、處分的核算，并為使信托業務會計提供的信息相互可比，貨幣計量假設也應假定幣值不變。但是信托業務會計特殊的地方是受托人從事信托業務是按照約定收取報酬的，卻以自己的名義管理和處分信托財產，也就是通常賦予了信托業投資的權利，相關法律法規規定受托人僅對信托管理中沒有遵循行為標準而造成的損失承擔責任，可見受托人的行為標準對于受托人正確地履行管理信托的義務具有重要意義。我國《信托法》的規定是“受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務”，非常籠統，很難量化，因此本文認為受托人為解除受托責任，需提供有助于委托人或受益人及監管部門判斷其財產管理行為是否遵循行為標準的信息，而這樣的信息只憑貨幣信息是難以合理判斷的。因此基于信托業務的這一特性，信托業務會計不僅需提供規范的貨幣計量信息，還需提供規范的非貨幣計量信息，因此信托業務會計必須建立貨幣計量與非貨幣計量并重假設。

四、信托業務會計要素探索

《金融企業會計制度》中，在不涉及損益的情況下對信托業務的核算設置了兩大類會計科目：信托資產來源類與信托資產運用類。會計科目是會計要素的具體化，由上述會計科目的設置可以看出新《金融企業會計制度》中，在不涉及損益的情況下有兩類會計要素即信托資產來源與信托資產運用。在涉及損益的情況下，有三類會計要素即信托收入、信托費用、信托損益。

我國《信托法》表明，信托是受托人為了受益人的最大利益和特定目的，以自己的名義管理、處分信托財產?？梢娦磐欣鏆w于受益人，那么根據“所有權與利益相分離”的信托法理念，信托關系一經確立受益人就不應享有信托財產所有權。雖然《信托法》對信托的定義中有“以自己的名義管理、處分信托財產”的字眼，但不能由此說明是誰享有信托財產的所有權，只隱含說明信托是一種不完全轉移所有權的法律關系或受托人名義上享有信托財產的所有權。既然信托財產不能作為信托投資公司的資產與負債核算，又不能作為所有者權益核算，新制度就采用信托資產運用和信托資產來源作為信托業務會計要素，這一迂回戰術的使用使得信托業務會計與其他會計在會計要素的確認上相距太遠，有悖于會計制度改革的方向；另外，回避分歧并不能徹底解決問題。其實信托資產運用在實質上就是信托資產，信托資產來源主要就是信托受益人權益，只不過這種權益既不同于債權人權益即負債，又不同于所有者權益，也就是說受益人既不是信托投資公司等信托業組織機構的債權人，也不是信托財產的所有人。本文認為采用信托受益人權益更符合《信托法》確定的信托是一種財產不完全轉移的管理制度的規定。

明確信托業務會計要素還需討論的一個問題是：信托業務會計是否存在信托負債會計要素，2002年實施的《金融企業會計制度》中出現“信托資產不屬于信托投資公司的自有資產，也不屬于信托投資公司對受益人的負債”的規定，但制度并不是說信托業務在運作過程中不能有負債，而是說委托人投入的信托財產不能作為信托業務的負債。另外中國人民銀行于2002年6月26日頒布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條，規定了信托投資公司在辦理資金信托業務時不得從事的五項禁止行為，其中前三項：不得以任何形式吸收或變相吸收存款；不得發行債券，不得以發行委托投資憑證、投資憑證、受益憑證、有價證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負債業務；不得舉借外債?？梢娭贫认拗菩磐型顿Y公司從事信托業務過程中負債業務的發生，但不是說信托投資公司在辦理信托業務時沒有可能產生負債。在《金融企業會計制度》所設計的“應付信托賬款”、“代扣代繳稅金”、“待分配信托收益”、“應付受托人收益”等科目實為信托業務產生的負債類科目。

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一、知識產權信托概述

近年來，由于知識產權人本身資金缺乏、知識產權市場交易信息不對稱，尤其是中介服務市場不健全等原因，企業、個人手中擁有著大量的閑置專利而沒有轉化為生產力，這從一個側面反應了我國知識產權科技成果轉化率低，知識產權的轉化急需找到一個新的突破口。其實，中國知識產權產業化的現狀并不復雜，只要在知識產權中介市場做足功夫，健全知識產權交易體制，產業化程度就會明顯提高。這就是引入知識產權信托制度，知識產權人通過信托方式委托信托機構經營管理其知識產權，不但可以讓知識產權人享受其智力成果帶來的豐厚利益，而且也不用負擔管理之責。

所謂知識產權信托，是指知識產權權利人，為了使自己所屬的知識產權產業化、商品化以實現其增值的目的，將其擁有的知識產權轉移給受托人，由信托投資公司代為經營管理、運用或處分該知識產權的一種法律關系。

二、信托制度在知識產權中應用的價值

信托制度作為一種現代財產管理制度，為何可以用于知識產權的利用呢?筆者認為，主要有以下三點:

1.知識產權人缺乏專業的推廣其知識產品的經驗。一方面，知識產權人往往是作品或者發明的創造者，讓他們拋棄創作或發明而從事專業的推廣活動.這無疑會導致社會人力資源的浪費:另一方面，知識產權價值的無形性、不易確定性等特點會讓其轉讓增加不少難度，并且還要花費大量的時間、精力。對于發明創造者而言，他們并不具有推廣、宣傳、談判等市場經驗，這也會讓他們在交易中處于不利地位。此時信托乃是他們的最佳選擇:由一個專業的信托機構來完成交易，這既保障了知識產權人的經濟利益，又節省了大量的時間精力，何樂而不為呢?

2.信托制度是一種高效的財產管理制度。專業的知識產權信托機構對于知識產權成果的有效管理能夠實現以下功能:

首先，信托制度能夠為知識產權人防御風險。我們知道，知識產權不同于其他財產權，它必須通過投入市場、完成轉化才能實現其價值。然而，山于知識產權的特殊性，其權利人在保有、維持知識產權方面存在著許多風險:知識產權的維持成本高昂，使得權利人面臨著經濟枯竭的風險:知識產權產品價值的不確定性，便得其權利人存在著評估失誤風險:知識產權人在擁有其權利的同時也伴隨著各種侵權行為發生的風險:在其許可他人使用或轉讓過程中也存在著對方當事人違約的風險。在引入了信托制度以后，這些風險就會隨之降低，甚至排除.在知識產權信托制度中，一方面，信托財產轉移后，風險即轉移給受托人，由有經驗和能力的信托機構來防御和處理管理中的風險。另一方面，信托機構擁有一流的專家團隊、評估系統和后續防御措施，能夠專業化的為知識產權人管理和利用其知識成果產出收益。

其次，信托制度能夠實現知識產權的保值增值。信托制度具有保值與增值功能，其與知識產權結合后，不僅能夠有效的防止知識成果價值的喪失與減少，還可以通過其專業化的運作流程將知識產權商品化、產業化，實現成果增值，獲得商業利潤。

3.知識產權信托為知識產權轉化提供了新途徑。我國的知識產權人往往是自然人，知識產權的許可、轉讓主要通過權利人與需求者單項交易的方式實現。這一交易方式必然導致的后果是:一方面，知識產權人擁有大量的發明專利而苦于尋找實施途徑或者造成知識產權的閑置，別一方而，許多企業需求專利等知識產權，卻不知從何處得到?！胄磐兄贫群?，當委托人把知識產權交給受托人時，并不需要對該知識產權的價值進行評估，而信托機構不僅具有較強的市場操作能力、豐富的推銷經驗、一流的專業團隊，還掌握著大量的市場需求信息，與數量龐大的生產企業(即知識產權需求方)保持著千絲萬縷的聯系。信托機構能夠輕松的實現供需之間的互通，這必將成為知識產權權利人和需求知識產權的企業之間的橋梁。

三、信托在知識產權應用中的問題及完善措施

我國《信托法》第7條規定:“設立信托，必須有確定的信托財產，并且該信托財產必須是委托人合法所有的財產。本法所稱財產包括合法的財產權利。"2001年I月10日頒布的《信托投資公司管理辦法》第21條的表述就更為明確，該規定明確將知識產權信托納入信托投資公司的經營范圍。2007年I月23日中國銀行業監督管理委員會重新《信托公司管理辦法》，該法第16條規定:“信托公司可以申請經營下列部分或者全部本外幣業務:(一)資金信托:(二)動產信托:(三)不動產信托:(四)有價證券信托:(五)其他財產或財產權信托……?！薄缎磐泄竟芾磙k法》重新回到《信托法》的起點，用“財產權”概括了包括知識產權在內的財產性權利?？梢?，雖然我國法律未明確規定信托公司可以經營知識產權信托業務，知識產權信托在立法七仍未引起官方的重視，但知識產權信托在法律上是站得住腳的。

2000年9月，武漢國際信托投資公司率先在全國開展了專利信托業務，為專利權人期待以久的專利信托機構終于誕生，但僅僅是曇花一現，不到兩年的時間便宣告失敗，其中原因不得不另人深思:理論研究上的缺陷和實踐中各種配套設施的不健全都會使得知識產權信托這一制度在現實條件下實施起來相當困難，這必將成為我們再次構建知識產權信托機構應當思考的問題。筆者認為，目前我國知識產權信托制度在實踐中主要面臨的困難有:權屬不明，這使得作為委托人的知識產權人和作為受托人的信托機構法律定位不明確，不能夠正確的履行自己的權利:大部分知識產權都有一定的權利期限，在知識產權的權利期間內存在著各種法律風險，如專利無效、期限屆滿等，這也可以說是知識產權信托首當其沖的風險;知識產權信托登記制度不完善，尤其是登記機關不明確，登記制度的無章可循會使知識產權信托當事人的利益保障受到威脅。

釗對我國知識產權信托在實踐中存在的各種問題，筆者認為應該對癥下藥，從以下幾個方面進行完善:

(一)明確權屬

知識產權信托的運行機制應為，權利人將其知識產權轉移到信托公司名下，信托公司即享有信托財產的所有權繼而成為法律上的權利人，委托人即原權利人成為受益權人，簽訂信托合同后，應當在知識產權局進行登記。這種割裂信托財產權的管理屬性和利益屬性的制度設計大大提高了信托管理的效率。武漢市專利信托業務開展時，我國還沒有出臺《信托法》，所以當時關于信托財產的歸屬問題并不明確。武漢市專利信托機構采取的是以合同的形式明確當事人的權利義務關系，并將此合同交由當地專利行政管理部門登記備案，來保證此信托行為生效。不難看出這種合同形式使專利“所有權”并沒有在法律上予以轉移，這樣造成的后果是:一方面受托人沒有有效的專利處置權，所以在專利的轉化實施中無法以專利權人的名義去談判轉讓或許可實施事宜。另一方面委托人扔然擁有專利所有權。這使他們很難尊重信托投資公司對專利的經營管理，他們可以撇開信托公司，借助信托效應進行私下交易。這極大的影響了專利信托的順利進行。

(二)完善知識產權信托風險防范體系

知識產權信托風險，主要是指知識產權管理過程中由于種種問題帶來的收益不確定性以及給受益人、受托人帶來損失的可能性。在知識產權信托過程中，知識產權侵權、被訴無效、知識產權不能轉化等情況幾乎難以杜絕，這些都會使信托無法達到預期收益，受托人也要承受巨大的訴訟費用。筆者認為，要防范各種風險，最重要的是提高受托人對知識產權的鑒別能力。知識產權就像金融資產一樣，有時是價值大而風險小，有時卻是價值誘人但風險更大，受托人在受理知識產權信托時，應謹慎選擇、認真挑選知識產權項目。但是，百密一疏，誰都不可能是商場上的常勝將軍，因此，有必要引進保險制度,也就是信托公司與保險機構共同設計知識產權信托保險，當知識產權信托遭遇因各種原因引起的損失時，由信托公司和保險公司共同進行承擔的一種風險分散機制。

〔三)完善信托登記，確立信托登記機關

知識產權登記制度的不完善是困擾知識產權信托實踐急需解決的問題，一套完善的信托登記制度是必不可少的。信托登記制度的建立是一種法律制度的構建，所涉及的內容也方方面面，如信托登記機關、登記范圍、登記內容以及登記效力等，在這些內容當中，最核心的就是知識產權信托登記主管機關的確定。有不少學者建議建立一個獨立的知識產權信托登記機關，但筆者更贊同在原有知識產權登記機關下進行信托登記。