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篇1

【關鍵詞】有限責任公司 股權 股權轉讓 法律風險及規(guī)避

引言

我國《公司法》對股權轉讓的程序、步驟及效力,并無明確的規(guī)定。司法實踐中因股權轉讓發(fā)生的糾紛屢見不鮮。在法律規(guī)定不夠明確的的情況下,如何規(guī)避股權轉讓過程中可能出現(xiàn)的法律風險,更需我們不斷探索和研究,本文首先從股權轉讓的性質、理論基礎談起,逐一論述風險存在及規(guī)避。

一、股權及股權轉讓概述

(一)股權及股權轉讓的含義、本質

股權是股東基于其出資行為而享有的從公司獲取經(jīng)濟利益和參與公司經(jīng)營管理的各項權利的總稱。股權是一種十分特殊的獨立的民事權利,股權是一種與物權、債權并列的獨立權利類型。股權的本質是股東對公司及其事務的控制權或者支配權。

股權轉讓是指股東依照法律或者公司章程的規(guī)定將自己的股權讓與受讓人,使受讓人繼受取得股權成為公司股東的民事法律行為。股權轉讓的本質是資本的交易,屬于權利的買賣。完整而有效的股權轉讓應包括股權權能轉移和股權權屬變更,二者共同構成股權轉讓法律構成不可分割的兩個方面。

(二)股權轉讓的理論基礎

現(xiàn)代市場經(jīng)濟,投資總是與風險并存,完善的市場經(jīng)濟法律制度應為投資者提供合理的風險規(guī)避途徑或者方法。公司法為投資者設立了兩種實現(xiàn)上述權能的通道,即公司減資和股權轉讓。公司減資可能使股東先于債權人取得公司財產(chǎn),公司資產(chǎn)的減少危及債權人利益的實現(xiàn)。為了維護市場交易安全,公司法確立了資本不變原則和資本維持原則。資本不變原則是指公司注冊資本一經(jīng)確定,非依法定程序不得增減。公司資本的任意減少,削弱公司的償債能力和股東對公司的責任。因此,公司資本的增減須依法定程序進行。資本維持原則,是指公司成立后,必須保有與其注冊資本相當?shù)馁Y本,以保證公司的經(jīng)營能力和償債能力,維護交易安全和債權人利益。資本維持原則要求公司存續(xù)期間,股東不得通過從公司抽回股本的方式變現(xiàn)其投資,只能通過轉讓出資退出公司,非經(jīng)法定情形,公司不得認購自己的股票等。

由于上述原因,股權轉讓成為一種普遍采用的方式。股權轉讓意味著受讓人與公司之間的財產(chǎn)或者控制關系,從而使公司內部的力量對比發(fā)生變化,進而可能改變公司的管理運行模式。股權轉讓是股東行使股權的普遍方式,通過股權轉讓,實現(xiàn)股東之間利益、風險、責任的轉移,從而實現(xiàn)其投資目的。

二、股權轉讓中的風險及規(guī)避

(一)股權轉讓主體需符合法律規(guī)定

1、轉讓人具有公司股東資格

股權轉讓方必須是公司的股東,否則,其簽訂的股權轉讓合同因主體不合格而無效。實踐中,不具有股東資格的主要情形是轉讓人沒有依法取得公司股東的資格,或者轉讓人的公司股東資格因故喪失的,其轉讓行為無效。

因此,受讓方在簽訂股權轉讓合同前,可要求轉讓方提供公司的營業(yè)執(zhí)照復印件、公司股東名冊、股東出資證明書等書面材料,認真審核轉讓方的主體資格,確認轉讓方是否具有轉讓目標公司股東權的主體資格。首先,應確認目標公司已經(jīng)經(jīng)工商機關登記注冊,并取得企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。其次,應確認轉讓方已依法取得目標公司的股東資格。轉讓方應已登記在公司股東名冊上,擁有公司簽發(fā)的出資證明書,并已在工商機關進行登記。

2、受讓人符合法律規(guī)定的資格

受讓股權是一種投資行為,投資是一項重要的商事活動,各種投資主體應當具備商事主體的基本條件,我國法律對于債權投資法律并無特殊的主體資格限制,只要具備民事行為能力即可。而對于股權投資,原則上只要具有民事權利能力和民事行為能力的自然人主體,均可成為公司的股東;但對于不同的法人主體,股權投資的資格或者投資范圍完全不同。

實務中應注意:機關法人、社會團體法人、事業(yè)單位法人、各級國家機關的領導,公務員、事業(yè)單位人員是法律、法規(guī)規(guī)定不得從事營利性活動的主體,不得受讓公司股權成為公司股東;《商業(yè)銀行法》禁止商業(yè)銀行在中國國境內以受讓非銀行金融機構和企業(yè)的股權的形式向外投資;會計師事務所、審計師事務所、律師事務所和資產(chǎn)評估機構等中介機構,不能作為公司股東。違反上述規(guī)定的股權轉讓合同,應當認定無效。

(二)股權轉讓標的需符合法律規(guī)定

作為股權轉讓標的的股權,是指股東基于股東資格而

享有的從公司獲取財產(chǎn)和參與公司經(jīng)管管理的權利。股權轉讓的標的必須是依法可以轉讓的,如果轉讓的標的是法律禁止轉讓的,該股權轉讓行為應當認定無效。 我國法律對有限責任公司股權轉讓的禁止或限制性轉讓的股權 主要有以下幾種:1、職工股。只能在公司內部職工之間轉讓,禁止向職工以外的人轉讓。2、公司股。公司原則上不得收購本公司股份。實踐中應當禁止或者限制子公司取得母公司的股份。因為子公司取得母公司股份的后果與公司收購本公司股份相同。3、法人股。法人股原則上只能在法人之間轉讓,不能轉讓給自然人和其他經(jīng)濟組織。4、國有股。轉讓國有股時,轉讓人未對股權進行評估即進行轉讓,或者出資轉讓的價格明顯低于市場價格,損害國家利益,造成國有資產(chǎn)嚴重流失,股權轉讓合同無效。

(三)股權轉讓前的資信調查

轉讓方轉讓股權的原因不同,可能是資金需求、引進新的管理體制和新的產(chǎn)業(yè)方向、股東個人的投資決定等等。如果是資金原因,而受讓方又能一次性付款,然后辦理相關手續(xù),對于雙方當然沒有任何風險。而如果是要引進新管理體制或新的產(chǎn)業(yè)方向,那么對目標公司就應該進行全方位的考察,其主營產(chǎn)業(yè)、市場前景、管理體制、管理人員素質及信譽等均應在考察之列。

另外,轉讓方在交易過程中可能提供虛假的資料和信息,以及虛報公司資產(chǎn),從而提高股權轉讓價款、隱瞞隱性債務等,建議聘請專業(yè)機構及人員調查審計公司財務賬。這樣既可以查清公司真正的財務狀況,從而確定公平合理的轉讓價款;也可以通過調查公司的隱性債務,進而要求轉讓方做出隱性債務保證。

(四)違反法律規(guī)定的轉讓條件

有限責任公司股東向股東以外的第三人轉讓股權時,股權轉讓合同的訂立應符合《公司法》規(guī)定的程序要求?！豆痉ā菲呤l規(guī)定,有限責任公司的股東向股東以外的人轉讓股權,應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意;不同意的股東購買該轉讓的股權;不購買該轉讓的股權的,視為同意轉讓;經(jīng)股東同意轉讓的股權,在同等條件下,其他股東有優(yōu)先購買權。因此,轉讓方在向受讓方轉讓股權時,應經(jīng)公司其他股東過半數(shù)同意,且其他股東同意放棄優(yōu)先購買權。若未經(jīng)上述程序,雙方簽訂的股權轉讓合同將會因違反《公司法》中關于股權轉讓程序的強制性規(guī)定而被認定為無效或可撤銷。因此,受讓方在簽訂股權轉讓合同前,應當要求轉讓方提供公司同意其轉讓股權的股東會決議和其他股東放棄優(yōu)先購買的書面材料。

(五)股權轉讓合同不得違反法律、法規(guī)、及章程的規(guī)定

根據(jù)《合同法》的規(guī)定,違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的合同是無效的。因此,股權轉讓合同中不得有違反法律、法規(guī)的規(guī)定。另外,根據(jù)《公司法》第七十二條四款的規(guī)定,公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的,從其規(guī)定。因此,公司章程約定的事項,只要不違反法律的強制性規(guī)定,都應當認定為有效。公司章程對有限責任公司向外轉讓股權所設定的限制,股東原則上應當遵守,人民法院一般也認可其效力。除非公司章程的規(guī)定對股權轉讓的限制在事實上造成了股權轉讓的禁止,無法實現(xiàn)股權轉讓。因此,實踐中應該注意審查公司章程中關于股權轉讓的規(guī)定,以保障股權轉讓的順利進行。

(六)出資瑕疵股東轉讓股權的問題

出資瑕疵股東轉讓股權,即虛假出資、出資不足或者抽逃出資的股東與他人簽訂的股權轉讓合同。出資不足或者抽逃出資的股東與他人簽訂股權轉讓協(xié)議的效力,實際上是合同主體資格的問題。我國《公司法》第三十三條規(guī)定了確認股東資格的標準,即股東名冊和工商登記。實踐中,出資瑕疵股東轉讓股權引發(fā)的糾紛,主要是股東之間的股權糾紛,公司的債權人要求轉讓人、受讓人在注冊資本不足的范圍內承擔補充賠償責任,甚至無限連帶責任的糾紛。

實務中,我們應重于股東個人的資信調查。轉讓股東提供公司的營業(yè)執(zhí)照復印件、股東名冊、股東出資證明書等書面材料,認真審核轉讓方的主體資格,確認轉讓方出資是否符合法律規(guī)定等。

(七)股權轉讓合同生效與股權轉讓生效

股權轉讓人與股權受讓人就股權的轉讓意思表示一致,股權轉讓合同即生效。股權受讓方在股權轉讓過程中的主要義務是支付股權轉讓價款,對于轉讓方而言,應注意防范受讓方不履行或不完全履行支付價款的風險,可以在股權轉讓合同中明確約定違約責任,也可以要求受讓方支付定金或者提供擔保等方式,來防范因此可能產(chǎn)生的風險。

股權轉讓合同生效后,公司還需依法辦理工商變更登記,股權轉讓才具有法律效力。未辦理變更登記,不影響合同效力及轉讓主體的股權資格,但不能對抗善意第三人。

因此,為防止因股權轉讓未辦理工商變更登記而產(chǎn)生的爭議,受讓方應在股權合同生效后,應要求公司履行變更登記義務,并及時修改公司章程、股東名冊,避免造成不必要的損失。

(八)股權轉讓中的稅務風險

股權轉讓現(xiàn)象在企業(yè)之間已非常普遍。按照企業(yè)所業(yè)所得稅法及相關政策的規(guī)定,履行股權轉讓協(xié)議后,納稅人應該就股權轉讓所得申報繳納所得稅。而一些關聯(lián)企業(yè)或集團公司內部股東為了減輕稅負,往往采取平價甚至低價的方式轉讓股權。隨著國家相關法律政策的健全及稅務部門反避稅水平的提高,股權轉讓方選擇背離股權實際價值以逃避稅收義務的做法,將存在稅務風險。

篇2

2009年,重慶市國稅局公布了一個境外企業(yè)向境內企業(yè)轉讓股權而被征收預提所得稅的案例,應引起在中國有投資業(yè)務的境外企業(yè)包括臺商的注意。

基本案情:2008年5月,渝中區(qū)國稅局兩路口稅務所通過合同登記備案發(fā)現(xiàn)重慶A公司與境外B公司簽署了一份股權轉讓協(xié)議,境外B公司將其在境外設立的全資控股公司C公司100%的股權轉讓給重慶A公司,轉讓價格為人民幣6338萬元,股權轉讓收益900多萬元。從表面上看,該項股權轉讓交易的目標公司C公司為境外企業(yè),股權轉讓收益并非來源于中國境內,我國沒有征稅權。但出于維護國家稅收權益的高度責任感和敏銳性,渝中區(qū)國稅局沒有就此止步,在繼續(xù)開展調查分析的同時,及時向市局匯報了相關情況。通過進一步調查核實,目標公司C公司實收資本僅為100境外元,該公司持有重慶D公司31.6%的股權,除此之外沒有從事其他任何經(jīng)營活動。

那么,境外B公司獲得的轉讓股權所得是否影響中國政府繳納企業(yè)所得稅?

一、通常情況下,境外企業(yè)轉讓其在境外的股權所得不需要向中國政府繳納企業(yè)所得稅

要理解上述案例,首先要看一下我國《企業(yè)所得稅法》中關于居民企業(yè)和非居民企業(yè)納稅義務的判斷。我國《企業(yè)所得稅法》規(guī)定:在中華人民共和國境內,企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人,其中企業(yè)分為居民企業(yè)和非居民企業(yè)。居民企業(yè)應當就其來源于中國境內、境外的所得繳納企業(yè)所得稅;非居民企業(yè)在中國境內設立機構、場所的,應當就其所設機構、場所取得的來源于中國境內的所得,以及發(fā)生在中國境外但與其所設機構、場所有實際聯(lián)系的所得,繳納企業(yè)所得稅;非居民企業(yè)在中國境內未設立機構、場所的,或者雖設立機構、場所但取得的所得與其所設機構、場所沒有實際聯(lián)系的,應當就其來源于中國境內的所得繳納企業(yè)所得稅。

《企業(yè)所得稅法實施細則》第七條規(guī)定:權益性投資資產(chǎn)轉讓所得按照被投資企業(yè)所在地確定來源于中國境內、境外的所得;股息、紅利等權益性投資所得按照分配所得的企業(yè)所在地來確定來源于中國境內、境外的所得。

因此,非居民企業(yè)轉讓其在中國境內企業(yè)的股權取得收入屬于來源于中國境內的所得,應在中國境內納稅。而轉讓其在中國境外企業(yè)股權取得的收入,可以不在中國納稅。

也就是說,正常情況下境外B公司將境外C公司的股權轉讓給重慶A公司,不需要在中國繳納企業(yè)所得稅。

二、稅務機關發(fā)現(xiàn)的疑點

稅務機關在上述案例中,發(fā)現(xiàn)存在以下疑點:

1、境外B公司實際上取得的股權轉讓所得來源于中國;

2、境外C公司除了持有重慶D公司的股權外,沒有任何經(jīng)營業(yè)務,可以有合理的理由懷疑其存在的目的即為了持有D公司的股份;

3、境外B公司的一系列交易行為并非出于交易的商業(yè)目的,而可能是為了規(guī)避中國稅收。

上述行為發(fā)生在2008年《企業(yè)所得稅法》實施以前,重慶的稅務機關如果對上述行為以逃避中國稅收進行查處的話,并沒有非常明確、具體的法律規(guī)定。但是,稅法中有一個非常重要的原則即“實質重于形式”,重慶稅務機關正是利用該原則對上述案件進行了處理:

重慶稅務機關經(jīng)請示總局認定,境外B公司轉讓C公司股權的實質是轉讓重慶D公司31.6%的的股權。境外B公司取得的股權轉讓收益實質上為來源于中國境內的所得,根據(jù)有關規(guī)定以及《中華人民共和國政府和境外共和國政府關于對所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的協(xié)定》第十三條第五款的規(guī)定,我國有征稅權。2008年10月,渝中區(qū)國稅局對境外B公司取得的股權轉讓收益征收了預提所得稅98萬元,稅款已全部入庫。

三、新《企業(yè)所得稅法》、《特別納稅調整實施辦法(試行)》和國稅總局698號文已經(jīng)對上述行為有了明確的規(guī)定

新《企業(yè)所得稅法》中引入了一般反避稅的規(guī)定,依據(jù)新《企業(yè)所得稅法》第47條規(guī)定,任何不具有合理商業(yè)目的的安排而使納稅人的應納稅收入或者所得減少,中國稅務機關有權按照適當方法對該安排作出稅務上的調整?！镀髽I(yè)所得稅法實施條例》第120條進一步明確了“不具有合理商業(yè)目的”的安排是指以減少、免除、或者推遲繳納稅款為主要目的的安排。

在公報了這個案例以后,國稅總局在2009年1月8日通過國稅發(fā)[2009]2號文頒布了《特別納稅調整實施辦法(試行)》(以下簡稱《實施辦法》),該辦法規(guī)定在下列情況下將可以啟動一般反避稅調查:濫用稅收優(yōu)惠、濫用稅收協(xié)定、濫用公司組織形式、利用避稅港避稅、其他不具合理商業(yè)目的的安排等。

篇3

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）05-0171-02

當前，我國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入調整期，股權轉讓已經(jīng)成為目前房地產(chǎn)項目轉讓中的普遍手段，在房地產(chǎn)集團股權轉讓中也遇到了一些財務管理問題和財務風險，所以，對股權轉讓中的財務管理問題進行分析并提出解決對策具有很強的現(xiàn)實意義。

一、房地產(chǎn)集團股權轉讓的概念及原因分析

房地產(chǎn)集團進行股權轉讓，一般是通過對房地產(chǎn)項目公司股權交易完成的。房地產(chǎn)項目公司是指專門為開發(fā)特定的房地產(chǎn)項目成立的房地產(chǎn)開發(fā)公司，大部分擁有正在開發(fā)或者待開發(fā)的房地產(chǎn)項目。

股權轉讓，是指公司的股東依法將自己擁有的股權轉讓給他人，使他人成為該公司的股東。轉讓房地產(chǎn)是指相關的房地產(chǎn)權利人通過買賣、贈與以及其他合法途徑將其房地產(chǎn)轉移給其他人的行為，包括轉讓房地產(chǎn)、在建工程和土地使用權。房地產(chǎn)集團股權轉讓是指本來要轉讓房地產(chǎn)但是因為某些原因改為以股權轉讓的方式進行，實質上還是轉讓房地產(chǎn)的行為。

房地產(chǎn)集團實施股權轉讓的原因主要有以下幾個方面：

1．我國法律對土地轉讓的限制。我國相關法律規(guī)定，企業(yè)不能對未達到轉讓條件的土地進行轉讓，所以，一些想進行土地交易的房地產(chǎn)公司不得不采取變通的方式，使用股權轉讓的方式對土地進行交易。

2．股權轉讓手續(xù)相對比較簡單。房地產(chǎn)股權轉讓只需要按照相關規(guī)定辦理工商變更登記，不需要辦理房地產(chǎn)的過戶手續(xù)，房地產(chǎn)公司的名稱不會發(fā)生變化，可以繼續(xù)進行后續(xù)的項目開發(fā)。而房地產(chǎn)轉讓要到土地管理部門、房地產(chǎn)部門等相關政府部門辦理變更或者過戶手續(xù)，手續(xù)來看相對復雜，特別是在建工程涉及的項目立項等手續(xù)的變更更加復雜，所以，為了減少對項目的外部影響，加快項目的建設進度，交易雙方就會選擇以股權轉讓的方式實施交易。

3．為了規(guī)避轉讓過程中發(fā)生的部分稅費。在轉讓環(huán)節(jié)中，房地產(chǎn)轉讓相比股權轉讓要多繳納營業(yè)稅、契稅、土地增值稅以及企業(yè)所得稅，所以，很多房地產(chǎn)集團利用股權轉讓來進行稅收籌劃，以此減少交易環(huán)節(jié)需要繳納的稅金。

二、房地產(chǎn)集團股權轉讓中存在的財務管理問題與風險分析

房地產(chǎn)集團進行股權轉讓涉及到一系列的財務問題，并且轉讓過程中存在較多的財務風險，具體來說主要包括以下幾個方面：

1．房地產(chǎn)項目公司面臨或有負債風險?；蛴胸搨?，主要包括為批量的對外擔保、潛在的尚未支付款項、潛在的合同違約等。在房地產(chǎn)股權轉讓中，受讓方收購相應的股權后，就應該承擔目標公司的債務責任。即使在轉讓協(xié)議中明確約定了受讓方對目標企業(yè)轉讓前的債務不承擔責任，但是由于這樣的協(xié)議條款不能對抗善意第三人，受讓方也是只能在對外先承擔了債務責任后，再對原來的股東實施追償。但是此時轉讓股權的股東的償債能力可能大不如前，沒有了償債保證，使得股權收購方無法進行追償。

2．股權收購的程序是否合法有待驗證。房地產(chǎn)股權轉讓程序涉及房地產(chǎn)領域外很多的法律法規(guī)，轉讓是否具有有效性和合法性關系著轉讓的成敗，例如，《公司法》規(guī)定，有限責任公司的股東數(shù)要求是2人以上、50人以下，如果股權轉讓后的股東人數(shù)不符合這一要求，就可能會使得交易失敗。如果是轉讓國有股權，必須要按照法定的程序進行，否則轉讓合同是無效的。轉讓收購國有股權必須經(jīng)過國有資產(chǎn)管理辦公室的審批并辦理產(chǎn)權界定和登記，簽訂轉讓合同，等到產(chǎn)權交易中心出具了產(chǎn)權交割單之后，才能辦理股權登記和工商變更等手續(xù)。收購房地產(chǎn)項目公司的股權后，要及時到工商企業(yè)登記機關進行登記，屬于中外合資企業(yè)的還要經(jīng)過外經(jīng)委的審批，確認公司的投資主體發(fā)生了變化，否則，股權收購合同無法生效。

3．房地產(chǎn)相關公司以前經(jīng)營是否合法有待驗證。房地產(chǎn)項目公司以前經(jīng)營的合法性主要包括董事會和股東大會的決議是否有效合法、是否存在偷稅漏稅行為等等。這些潛在的風險都可能使房地產(chǎn)項目公司及其負責人受到經(jīng)濟上或者非經(jīng)濟上的處罰。即使轉讓協(xié)議中明確規(guī)定股權的受讓方對以往的經(jīng)營不必承擔責任，但是受讓方在收購股權后，稅務部門仍然可以根據(jù)以往經(jīng)營的不合法行為對收購后的房地產(chǎn)項目公司實施處罰，這樣，收購方在承擔相應處罰后，再對原來的股東進行追償，為時已晚。

4．房地產(chǎn)項目公司存在產(chǎn)權風險。在建工程或者土地使用權有可能會被股東進行多次抵押，原股東的債權人也可能查封，因為房地產(chǎn)股權轉讓是不需要經(jīng)過房地產(chǎn)產(chǎn)權過戶手續(xù)的，這樣就使得產(chǎn)權風險顯得相對隱性。所以，股權轉讓的受讓方應該審核房地產(chǎn)的產(chǎn)權證，看產(chǎn)權證是否標注了其他權利的登記，到房地產(chǎn)管理部門對產(chǎn)權證的真?zhèn)芜M行核實。

三、解決房地產(chǎn)集團股權轉讓中財務管理問題的對策建議

針對房地產(chǎn)集團在股權轉讓過程中出現(xiàn)的各種問題，建議從以下幾個方面加以改進。

1．嚴格股權轉讓的各項管理流程。一方面，股權轉讓的雙方應該成立調研小組，該小組應該由專業(yè)人員組成，從法律、財務管理、前期手續(xù)、市場以及工程技術等多個角度對房地產(chǎn)項目公司以及轉讓項目本身進行評估調研。另一方面，要做到綜合評估，權衡利弊。市場經(jīng)濟條件下，沒有無風險的投資，當然也就沒有無風險的股權轉讓，所以，股權轉讓的受讓方應該建立綜合的評估機構，由決策機構從發(fā)展需要、收購方戰(zhàn)略等方面權衡利弊、全局考慮、綜合評價，值得注意的是決策機構應該獨立于調研小組。

2．明確轉讓合同約定的權責劃分。股權轉讓合同中應該明確約定權責劃分邊界。一般來說，股權轉讓之前的債務、歷史問題的處理等是由轉讓方負責，轉讓方的權利是按照合同約定收到的轉讓款項；房地產(chǎn)集團的受讓方主要責任是承擔合同約定的付款，受讓方的權利則是獲得相關房地產(chǎn)項目的產(chǎn)權。房地產(chǎn)集團轉讓的關鍵是或有債務的約定，是進行股權轉讓時可以約定在工商部門先變更股權手續(xù)后再獲得新的營業(yè)執(zhí)照的時間為劃分債務的時間邊界，這一時間以前形成的債務由原股東負責，后來形成的債務由新股東負責。

3．嚴格控制擔保和保證金。房地產(chǎn)項目的風險一般都可以通過相關的調查程序發(fā)現(xiàn)，但是股權交換的風險具有或有性、隱蔽性的特點。為了避免股權轉讓中的風險，收購方一方面可以采取分期付款的方式，留尾款當做保證金，加入?yún)f(xié)議簽訂后因為目標公司的原因，使得受讓方承擔了額外的損失，受讓方就可以用該保證金支付；如果協(xié)議期限屆滿后，并沒有出現(xiàn)額外的風險和債務，受讓方就應該將該項保證金付給出讓方。另一方面，受讓方還可以要求轉讓方提供上市公司擔保、母公司擔?；蛘咩y行保函等方式進行擔保，擔保責任應該隨著潛在的債權風險規(guī)模變化，提供擔保的時間也應該相對較長，受讓方應該選擇具有較高信用度的主體來作為擔保方，以此規(guī)避房地產(chǎn)股權轉讓過程中的潛在風險。

4．房地產(chǎn)集團股權轉讓雙方應該對付款節(jié)點給予嚴格控制。股權轉讓雙方應該通過對付款節(jié)點進行安排來控制股權轉讓的關鍵風險點。例如，完成相關的工商變更手續(xù)，領取新營業(yè)執(zhí)照，標志著股權轉讓實質上已經(jīng)完成，可以將此作為付款管理的時間點之一；又如土地使用權存在查封或抵押的情況，需要將土地使用權解封或者解押的時間作為付款的時間點之一。

5．股權轉讓雙方要認真進行稅收籌劃。當前，通過股權轉讓規(guī)避繳納土地增值稅的案例比比皆是，但是如果房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過股權轉讓方式對房地產(chǎn)進行受讓后繼續(xù)開發(fā)的，可以扣除的開發(fā)成本是轉讓前的房地產(chǎn)賬面成本，并不是股權交易的金額。如此一來，計算土地增值稅的增值額與直接購買房地產(chǎn)相比較高，導致繳納的土地增值稅額較大，所以，如果房地產(chǎn)轉讓后用于繼續(xù)開發(fā)的，應該關注股權轉讓對土地增值稅的影響。股權轉讓房地產(chǎn)不能簡單地理解為肯定比直接轉讓房地產(chǎn)節(jié)稅，股權轉讓方式通常會減少轉讓方繳納的稅金，但是從長遠來看，受讓方往往是多繳納稅金，因此，在股權轉讓交易時，應該充分估計稅金對轉讓的影響。

參考文獻：

[1] 陳柳欽.我國房地產(chǎn)去融資渠道多元化問題探討[J].中國房地產(chǎn)信息，2008，（11）.

[2] 董春山.探討公司股權轉讓形式下的房地產(chǎn)轉讓[J].中國房地產(chǎn)，2006，（11）.

篇4

為規(guī)避上述法律障礙及風險，丙律師給出了籌劃方案：B公司借款1000萬元給A公司，但合同規(guī)定不收取利息（因為相關法律規(guī)定，企業(yè)間借貸合同無效的，本金借款方需返還）。同時簽訂協(xié)議：A公司股東以轉讓公司全部資產(chǎn)方式將股權轉讓給B公司，股權轉讓價500萬元，協(xié)議約定股權轉讓前的公司債權債務由原股東負責，股權轉讓后的債權債務由B公司負責。股權轉讓后，A公司重新返租給原股東經(jīng)營，經(jīng)營期一年（與借款期一致）。承租期間不改變工商登記，以A公司名義經(jīng)營，除向B公司自然人股東支付固定承包費140萬元外（相當于原借款合同一年期利息），A公司稅后利潤歸A公司原股東所有。借款到期，A公司按期歸還本金與利息后，B公司必須將所持有的A公司股權按原先比例、原先價格轉讓給A公司原股東。否則承擔違約責任。（A公司股權轉讓日的簡明財務數(shù)據(jù)：公司注冊資本500萬元，由兩個自然人股東投資設立，資產(chǎn)總額1500萬元，其中房產(chǎn)與土地賬面價值800萬元（市場價格估計在2000萬元），應收款項總額300萬元，負債總額800萬元，所有者權益總額700萬元。）

該方案煞費苦心，通過人為規(guī)劃既規(guī)避了企業(yè)間直接借貸的法律風險，保障借出資金的安全，又讓B公司股東直接獲得了利益，同時A公司股東通過承債式轉讓個人股權，又規(guī)避了股權轉讓的個人所得稅?？芍^一舉多得，但是否真的如此呢？

上述方案A公司股東通過轉讓公司全部資產(chǎn)，承擔轉讓前債權、債務轉讓股權，其個人所得稅計算，《國家稅務總局關于股權轉讓收入征收個人所得稅問題的批復》（國稅函[2007]244號，以下簡稱“244號文”）文規(guī)定為：（一）對于原股東取得轉讓收入后，根據(jù)持股比例先清收債權、歸還債務后，再對每個股東進行分配的，應納稅所得額的計算公式為：

應納稅所得額＝（原股東股權轉讓總收入-原股東承擔的債務總額＋原股東所收回的債權總額-注冊資本額-股權轉讓過程中的有關稅費）×原股東持股比例

篇5

Abstract：Through the acquisition of equity investments in real estate projects in the form of real estate development enterprises as a common means of access to land, which has a simple procedure, cost savings, developing fast, to avoid fierce competition advantages. But it also has its own risks. In this paper, the acquisition of equity investments in risk and control issues to be analyzed and discussed for real estate investment staff reference.

Key words: Land development Equity acquisition Risk prevention

中圖分類號：F293文獻標識碼： A

隨著當前房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拿地熱情不斷高漲。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了從土地公開招拍掛市場獲取土地儲備外，也常常選擇項目收購的形式來實現(xiàn)。在實際操作中，房地產(chǎn)企業(yè)的項目收購行為通常表現(xiàn)為如下三種比較常見的形式：資產(chǎn)收購、股權收購和合資開發(fā)。其中房地產(chǎn)企業(yè)通過購買有地企業(yè)的股權間接獲得土地進行項目開發(fā),已成為房地產(chǎn)行業(yè)快速拿地的一種常見方式。

房地產(chǎn)項目公司股權收購，是指收購方收購某一項目公司（僅指為特定房地產(chǎn)項目成立的開發(fā)公司）的股權，從而成為該項目公司控股股東或者唯一股東，進而控制項目公司，并獲取該項目公司名下的土地進行開發(fā)經(jīng)營的模式。股權收購模式相比其他拿地方式具有如下優(yōu)點：

（1）手續(xù)簡單

一般來說股權收購只要簽訂股權轉讓協(xié)議并根據(jù)公司法規(guī)定辦理股權轉讓的工商變更登記手續(xù)（外商投資企業(yè)還應辦理股權轉讓的審批手續(xù)）即可控制、管理整個項目，手續(xù)簡單。

（2）費用節(jié)省、開發(fā)快捷

股權收購相對直接購買土地資產(chǎn)而言花費的稅務成本最少，直接交易成本最低。且由于項目公司收購一旦辦妥股權轉讓手續(xù)，投資者即可馬上投入資金進行后續(xù)開發(fā)建設，對于境外投資者及境內非房地產(chǎn)企業(yè)投資者而言，無需另行成立新的房地產(chǎn)公司。

（3）避免代墊土地出讓金等資產(chǎn)收購中多見的交易風險

土地證是資產(chǎn)收購的必備條件，很多項目擬轉讓時一般因為未及時繳納土地出讓金而無土地證，故轉讓方一般要求收購方代墊出讓金以便辦理土地證，代墊資金存在一定風險；而股權轉讓獲取項目與土地證有無并無必然關聯(lián)，不涉及代墊出讓金。

雖然股權收購方式具有較多的優(yōu)點，但其自身也有著不得不加以防范的風險。如何在國家法律法規(guī)的框架范圍內，盡可能降低企業(yè)的成本和風險，是房地產(chǎn)公司項目投資人員的主要工作。房地產(chǎn)企業(yè)通過股權收購方式來獲取土地主要面臨的風險有以下幾種：一是股權轉讓存在一定的政策性風險；二是股權溢價處理難度較大；三是標的企業(yè)的法律、債務風險較難控制，存在或有負債風險。本文將分別從上述各類風險來具體闡述分析各自的風險內涵及防范措施。

房地產(chǎn)項目股權轉讓的政策性風險

對于股權收購房地產(chǎn)項目，政府審批較為寬松。如果不涉及國有股權、上市公司股權收購的，一般無須審批。對于涉及國有股權轉讓的，則需要政府部門進行審批，審批部門包括負責國有股權管理的部門及其地方授權部門，審批要點是股權轉讓價格是否公平、國有資產(chǎn)是否流失。對于涉及上市公司股權的，審批部門還包括中國證券監(jiān)督管理委員會，審批要點是上市公司是否仍符合上市條件、是否損害其他股東利益、是否履行信息披露義務等。

對于收購股權為國有股權的，除履行一般的股權收購程序之外，還有轉讓程序的特別規(guī)定。首先，需要有國有股東上級主管部門的同意及書面批復；其次，要由國家認可的資產(chǎn)評估機構對其進行資產(chǎn)清查及估價；再次，國有股權轉讓需要進場交易，要在國有資產(chǎn)產(chǎn)權交易中心進行公示，公示后產(chǎn)生兩個及以上競買者的，還需采取拍賣的形式進行。因此在收購國有公司股權時，不能僅通過與轉讓方達成收購協(xié)議而完成股權收購，還需履行相關程序。這就需要收購方需要了解國家的相關政策及交易所的流程規(guī)定，防止發(fā)生政策性風險。

房地產(chǎn)項目股權轉讓中的溢價處理風險

一般項目收購時雙方都有盈利要求，收購溢價指在項目收購過程中所支付的實際金額超過項目賬面成本即可稅前列支成本的部分。收購溢價在項目納稅申報中不能進開發(fā)成本。

從項目收益看，對轉讓方而言，溢價越高意味著其轉讓收益越高但同時稅負也較大。對收購方而言，采取股權轉讓，較高的溢價意味著項目開發(fā)清算時較高的土地增值稅清繳和總體收益水平的下降。如果項目投資人員在前期不籌劃好股權溢價及土增稅的處理問題，項目后期的總體收益水平極有可能低于預期。因此通過合法合規(guī)方式進行溢價處理符合雙方的利益，并且其本身就屬于稅務籌劃的范疇。

對于房地產(chǎn)項目股權溢價的處理，主要是將溢價部分的資金流出盡量開具可稅前列支的合規(guī)發(fā)票（對村集體等非法人實體，則只需開具收據(jù)即可）。處理溢價要結合付款進度和財務審計來進行，對收購方而言基本原則是盡量在收購過程中配合付款進度完成處理。

標的企業(yè)的法律、債務風險

據(jù)統(tǒng)計企業(yè)項目并購重組的失敗率高達70％，而導致失敗的一個重要原因就在于對企業(yè)收購過程中潛在的法律風險，特別是被收購企業(yè)的債務風險處理不當或沒有防范措施。項目公司的資產(chǎn)負債表并未反映或者無法反映已經(jīng)發(fā)生的債務或者潛在的債務。這可能是由于項目公司惡意隱瞞債務，或者是由于項目公司的財務制度不規(guī)范、存在未入賬債務，或者是由于或有債務的大量存在造成的。其中，或有債務是收購中的最大陷阱，如擔保之債、票據(jù)責任之債、產(chǎn)品侵權或者環(huán)保責任產(chǎn)生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等等。由于其發(fā)生或者處理結果處于突發(fā)狀態(tài)而無法預料，并且輕易不為常規(guī)審查所能知悉，如果一旦發(fā)生，就有可能改變項目公司的資產(chǎn)狀況和信用狀況，從而直接影響項目公司的價值，因而危險更大。

對于股權收購房地產(chǎn)項目的法律風險防范，主要有以下幾項措施：

1.通過對項目公司實施盡職調查防范風險

盡職調查是公司股權收購的一個重要的、基礎性的環(huán)節(jié)和程序。由收購方委托專業(yè)律師、會計師以及行業(yè)專家對項目公司進行全面的、詳盡的審慎調查，通過調查，律師、會計師以及行業(yè)專家將調查收集的資料、信息整理匯總，形成盡職調查報告，并對收購的可行性、可能存在的法律風險及預防方案發(fā)表意見，為收購方提供決策依據(jù)。這樣，同時也可以在并購合同簽訂前對項目公司的財務狀況和法律風險有足夠的了解，從而盡最大可能防范風險。簡而言之，盡職調查在企業(yè)并購中具有從法律上、財務上、項目可行性上發(fā)現(xiàn)風險、判斷風險、評估風險的獨特作用。

因此，收購方應當聘請律師和會計師甚至房地產(chǎn)行業(yè)專家對項目公司進行全面的調查，調查范圍包括但不限于：股東出資、公司的資產(chǎn)、債權、債務及或有債務、對外擔保、稅務、重大合同、勞動用工、項目投資開況等各個方面。

2.通過制定完善周密的股權并購協(xié)議防范風險

股權收購協(xié)議是并購交易的法律表現(xiàn)，完善、周密的收購協(xié)議條款是主動防范各類已知和未知法律風險的重要保障。一般而言，在收購協(xié)議中采用通用條款和特殊條款來保護股權收購交易安全。在交易實踐的過程中，一般是通過設立一個共管賬戶來保管收購對價的價款。在股權收購協(xié)議中約定根據(jù)股權轉讓進程的不同階段來分期支付相應的對價。為防止項目公司股權轉讓完成后出現(xiàn)未經(jīng)披露的債務，可以約定保留一定數(shù)額的對價作為擔?；蜻`約金。另外也可以約定在被收購項目公司中由轉讓方保留一部分股份，使轉讓方和收購方成為一個利益共同體，待經(jīng)過一段時間項目公司的或有風險逐漸明確后由收購方再行收購轉讓方的剩余股權。

綜上所述，通過股權收購方式獲取房地產(chǎn)項目，在土地獲取競爭日益激烈的市場現(xiàn)狀下，越來越成為一種常見的土地獲取方式。但在項目操作實踐中，仍然存在著大量的潛在風險。房地產(chǎn)投資人員在進行項目拓展及股權投資時，應積極防范及化解可能出現(xiàn)的風險，在嚴格控制風險的前提下，加強前期盡職調查、完善相關合同條款及監(jiān)督好相應的合同履行過程，以保障項目投資的安全進行。

參考文獻 ：

篇6

經(jīng)典案例：1元錢買來4億債務

1999年10月，北京匯凱集團以1元錢的價格，收購了深圳匯華集團。然而，“便宜無好貨，好貨不便宜”。曾經(jīng)風頭正勁的匯凱集團因為這1元錢的交易背上了4億元的債務。

深圳匯華集團的前身是國有獨資的深圳市食品公司，20世紀80年代起曾長期承擔內地向香港地區(qū)供應鮮活食品的業(yè)務，時稱深圳公司之一。由于經(jīng)營不善，到1997年已是資不抵債，并且每年還發(fā)生2000萬元左右的虧損。當時國家加大體制改革，對國企實行“抓大放小”，鼓勵國有企業(yè)間兼并重組。深圳市政府給匯華集團找了“買家”――北京匯凱集團。

匯凱集團高層認為，匯華集團雖然資不抵債，但不乏優(yōu)質資產(chǎn)，如果經(jīng)營得法，完全有可能“起死回生”。 轉讓協(xié)議在各方均看好的情形下，進展神速。深圳匯華集團的主管單位――深圳市商貿(mào)投資控股公司與匯凱集團簽訂了企業(yè)轉讓協(xié)議，匯凱集團以象征性的1元人民幣的價格受讓匯華集團100％的產(chǎn)權。按照當時的有關規(guī)定，轉讓協(xié)議中雙方還約定，匯凱集團承擔匯華集團所有債權債務，這則條約定給后面的故事埋下了伏筆。

深圳市政府按照當時國家的有關政策，承諾給予匯凱集團一系列優(yōu)惠政策，包括給予該企業(yè)享受6億多元銀行掛賬停息，允許不良資產(chǎn)重組、債務剝離等。政府有關部門還承諾，給匯華至少五年“保護期”，在此期間，匯凱只管大膽重組，不用擔憂匯華的債務關系等問題，此后還簽發(fā)了市長辦公會會議紀要，此承諾不可謂不鄭重。

然而，還未及匯凱集團夢醒，政策很快就起了變化。1999年，國家取消銀行掛賬停息政策，改為在部分企業(yè)實行債轉股，深圳市政府對匯凱集團許諾的優(yōu)惠政策，包括2000萬元外貿(mào)基金都成了“空頭支票”，與此同時各級法院紛紛執(zhí)行變賣匯華的資產(chǎn)，甚至因無法執(zhí)行債務而對企業(yè)實施破產(chǎn)、拘押企業(yè)的法人代表等，匯華陷入了絕境。

2001年7月，匯凱集團向深圳市仲裁委員會提交了仲裁申請書。匯凱集團認為匯華集團采取了欺詐手段誘使匯凱作出受讓匯華股權的決定，原資產(chǎn)評估報告嚴重失實，對方的承諾沒有兌現(xiàn)，因此并購無效。2002年4月，深圳市仲裁委員會作出仲裁裁決，裁決書明確“匯華集團的法人地位仍然存在，其被轉讓后仍然必須對外承擔法律責任，匯凱集團對其被轉讓前所欠債務不承擔清償責任；但仲裁裁定不同意解除企業(yè)轉讓協(xié)議。匯凱仍要替匯華承擔其無法償付的債務。匯凱由此深陷匯華的債務泥潭，事實上承擔了“無限責任”。

匯凱集團被卷入?yún)R華的債務執(zhí)行案件，債務總額達到4億多元，集團多處資產(chǎn)被數(shù)家法院查封、凍結和變賣，不僅自身的財產(chǎn)被執(zhí)行，公司正常的經(jīng)營也無法進行，最后人去樓空，瀕臨破產(chǎn)的邊緣。

匯凱、匯華和深圳市政府三方的初衷是要把企業(yè)救活，然而非但沒有救活一個企業(yè)，反而把另一個好企業(yè)拖死了。

如何規(guī)避債務風險

企業(yè)的收購和重組基本是通過股權轉讓來實現(xiàn)的，而實踐中股權轉讓面臨許多法律風險。如由于買賣雙方信息不對稱而引發(fā)的法律風險、由于融資和支付引發(fā)的風險、由并購協(xié)議不完善帶來的風險、由行政干預導致的風險等，而承擔并購企業(yè)的債務也是其中常見的一種風險。對買方而言，如何規(guī)避股權轉讓中的債務風險呢？根據(jù)律師處理股權轉讓項目的經(jīng)驗，一般采取如下方案，盡最大可能規(guī)避相應的債務風險。

進行債權債務及擔保的申報公告。這樣可以使并購目標公司的隱形債務及擔保浮出水面，能夠幫助收購方了解全面的債權債務情況。

要求原股東（轉讓方）或目標公司原高管對目標公司的債務，包括或有的債務以及沒有在轉讓協(xié)議中披露的債務提供擔保。由于高管是公司的實際經(jīng)營者，因此他們非常清楚公司是否存在未批露的債務及擔保。

在轉讓談判中詳細的調查了解目標公司及原股東經(jīng)營狀況、資信情況及歷史由來等多方面情況，也就是要作好對談判相對方的背景調查。一般來說，如果原股東存在多個利益相關人（如股權相對分散），則存在隱形債務及擔保的可能比較小；或者如果股東一方相對正規(guī)，如上市公司，則存在隱形債務及擔保的可能也比較小。

通過設立第三方賬戶控制股權轉讓價款的支付。在國外和香港地區(qū)的股權轉讓案例中，一般是設立一個獨立第三方的托管賬戶來保管股權轉讓的價款。一般約定根據(jù)股權轉讓進程的不同階段來支付相應的轉讓價款。為防止目標公司股權轉讓完成后出現(xiàn)未經(jīng)披露的債務，可以約定保留一定數(shù)額的轉讓款作為擔?；蜻`約金。

建立股權轉讓法律風險機制

股權轉讓是一項復雜的系統(tǒng)工程，其作為一種市場法律行為，在客觀上存在著包括上述債務風險在內的諸多法律風險和隱患。因此積極構建股權轉讓法律風險的防范機制，是保證股權轉讓順利進行的關鍵。就股權轉讓法律風險機制的建立，我們提出以下建議。

首先，慎重選擇目標公司，要對擬收購的目標公司開展詳盡的盡職調查工作。 股權轉讓涉及的事項很多，要根據(jù)項目的具體情況來確定對目標公司調查的項目，并根據(jù)實際情況來確定調查手段。法律盡職調查是決策的依據(jù)，要嚴謹慎重，務求全面準確。調查的主要內容應當包括：A．目標企業(yè)的設立、歷史沿革、法律地位及股權或產(chǎn)權狀況；B．目標企業(yè)的資產(chǎn)狀況；C．目標企業(yè)的債權債務；D．目標企業(yè)的訴訟、仲裁及政府處罰狀況(現(xiàn)實的和潛在的)；E．目標企業(yè)的勞動人事制度等。

第二，嚴密安排轉讓協(xié)議條款。 股權轉讓協(xié)議是股權交易的法律表現(xiàn)，嚴密的轉讓協(xié)議條款是主動防范各類已知和未知法律風險的重要保障。一般而言，在轉讓協(xié)議中采用通用條款和特殊條款來保護轉讓交易安全。從內容看，股權(產(chǎn)權)轉讓的主要條款應當包括企業(yè)債權債務的處理，如規(guī)定在合同所確定的基準日前后企業(yè)所發(fā)生的債權債務的分割與責任的承擔等。此外，雙方在協(xié)議中還應明確約定，發(fā)生轉讓方披露信息以外的義務,以及在協(xié)議簽訂時受讓方不能預見的風險等，受讓方可以取得單方解約權，如轉讓方有過錯,仍應繼續(xù)承擔違約責任等。

篇7

股權質押屬于一種權利質押，是指出質人與質權人協(xié)議約定，出質人以其所持有的股份作為質押物，當債務人到期不能履行債務時，債權人可以依照約定就股份折價受償，或將該股份出售而就其所得價金優(yōu)先受償?shù)囊环N擔保方式。其中債務人或者第三人為出質人，債權人為質權人，股權為質物。所謂股權質押融資，是指公司股東將其持有的公司股權或者第三人持有依法可以轉讓的公司股權出質給銀行或其他金融機構，獲取貸款的融資方式。在當前中小企業(yè)資金普遍比較緊張的背景下，股權質押融資將大大增加企業(yè)的融資機會，有助于這些企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，加速其產(chǎn)品更新?lián)Q代及產(chǎn)業(yè)化進程，成為企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)融資的高效手段。

股權質押的特征

股權質押是民事主體為擔保自己或他人債務的履行，與債權人約定以其享有合法處分權的股權憑證移轉于債權人占有或將質押事實登記于相應的機關予以公示，債權人于債務履行期屆滿未獲實現(xiàn)時得變賣質物以優(yōu)先清償已方債權的擔保方式。股權質押一般具有下列特征：

1　權利性

股權質押的標的是股權。股權屬于財產(chǎn)權，它既非債權，亦非物權。財產(chǎn)權利是一種與人身權利相對應的概念，它是一種以財產(chǎn)為內容的民事權利。但是并非所有財產(chǎn)權利均可作為權利質押的標的。一種權利要成為質押的示的，必須滿足兩個基本的條件。首先，它必須是一種財產(chǎn)權，能夠轉移占有、適于設質，即具有物質性；其次，它應當具有交換價值并可以轉讓，即具有可轉讓性。股權兼具這兩種屬性，因而可以遵循法定程序進行質押融資。

2　象征性

股權質押的象征性，是指作為股權質押標的的價值實體并沒有轉移占有，實際轉移占有的僅僅是代表股東權益的股權憑證。但是由于股權所代表的僅僅是股東所享有的“一種觀念上的抽象意義的財產(chǎn)權利”，其難以為股東所實際控制和掌握，因此股東所擁有的權利并不像實體物那樣，可以任意地自由處分。股權在處分時，不僅必須交付股權憑證項下的財產(chǎn)，而且必須轉移股權憑證本身?？梢姽蓹噘|押的標的不同于可任意支配的實體物，而是一種代表著一定價值和權利的憑證。

3　便利性

一般質押以轉移標的物占有為要件，以持續(xù)占有標的物為必要，質權人對于出質物負有妥善保管的義務。股權質押，一方面由于需轉移對股權憑證的占有，因此其公示作用尤其明顯，這對于防止出質人或其他第三人的不法侵害具有積極作用；另一方面，由于轉移了對質物的占有，出質人也無法在債務清償之前行使返還請求權，這種使用與處分上的不利益，可以給債務以較大的精神壓力，促使其自愿盡快履行債務，從而早日收回股權憑證。因此它在凸顯質押的擔保作用方面有著抵押權難以比擬的優(yōu)勢。

4　風險性

股權與其他不動產(chǎn)，動產(chǎn)及權利相比，其價值具有較大的波動性，因此股權質押的擔保功能具有相對不穩(wěn)定性。在設質股權貶值之時，股權擔保主債權的功能相應減弱，質權人就該股權所享受的擔保利益便會受到影響。同時出質人因喪失了對設質股權憑證的占有，在股權貶值時難以及時采取救濟措施。因此股權設質對當事人雙方均具有一定程度的風險?；谏鲜鎏卣鳎诂F(xiàn)代物權觀念已突破有體物的情況下，在權利證券化和市場信用高度發(fā)達的今天，股權質押已與動產(chǎn)質押一起，成為現(xiàn)代質押擔保體系中的一個不可或缺的重要組成部分，越發(fā)顯示出其融資方面的潛力。

股權質押融資的途徑

目前，中小企業(yè)股權質押融資較多的具有以下幾個途徑：

1　中小企業(yè)直接與銀行等金融機構進行股權質押融資

在具體操作中，中小企業(yè)通常由公司股東等股權出質人出面，以其所擁有的有權處分并可以依法轉讓的公司股權作為標的，通過訂立書面出質合同，將自己持有的公司股權質押給銀行、農(nóng)村信用社等金融機構，用以擔保債務履行，向金融機構申請貸款。

在這種情況下，如果金融機構直接將資金借給出質人，就使金融機構擁有股權質權人和債權人的雙重身份，明顯加大金融機構的風險。因此金融機構目前還只是針對注冊資本數(shù)額較大、實力雄厚、生產(chǎn)規(guī)模較大、經(jīng)濟效益良好的企業(yè)提供這種貸款服務，把資金直接借給出質人。更多的情況則是中小企業(yè)尋找一家有較高信譽度的擔保機構作為保證人，由金融機構將貸款借給保證人，再由保證人提供給中小企業(yè)。

2　由公司股東采用股權質押形式，向擔保公司提供反擔保，進行股權質押融資

這類中小企業(yè)多為公司制企業(yè)。在進行股權質押融資時，中小企業(yè)會先向銀行提出貸款申請，由擔保公司向銀行作出擔保，然后再由公司股東采用股權質押形式，向擔保公司提供反擔保，最終達到融資目的。據(jù)調查，由于此種形式比較符合中小企業(yè)實際情況，在風險控制方面能夠得到金融機構和擔保公司的認可，因此受到中小企業(yè)的普遍歡迎。

3　在公司與公司之間，基于股權轉讓款項交付條件進行擔保，實施股權質押融資

隨著公司制企業(yè)的迅速發(fā)展，公司之間的相互轉讓股權事項也越來越多。根據(jù)工商機關的調查和統(tǒng)計，中小企業(yè)基于股權轉讓款項交付條件進行擔保，實施股權質押融資的數(shù)量近年來迅速增多。具體操作步驟如下：

甲公司控股股東將持有的甲公司股權轉讓給乙公司，雙方在協(xié)商后簽訂股權轉讓協(xié)議和還款協(xié)議。為確保還款協(xié)議順利履行，甲公司的股權轉讓方以股權出質登記方式進行反擔保。乙公司的股權受讓方先將股權質押給轉讓方，作為付款的擔保，待還款結束后雙方再辦理股權質押注銷登記。

股權質押融資的主要風險

由于股權資產(chǎn)的特殊性，較固定資產(chǎn)抵押和質押、第三方擔保等方式，股權質押融資風險易受企業(yè)經(jīng)營狀況等因素的影響，主要包括股權價值下跌的風險、股權質押的道德風險、股權處置風險以及現(xiàn)行法律不完善導致的法律風險。

股權價值波動下的市場風險。股權設質如同股權轉讓，質權人接受股權設質就意味著從出質人手里接過了股權的市場風險。而股權價格波動的頻率和幅度都遠遠大于傳統(tǒng)用于擔保的實物資產(chǎn)。無論是股權被質押企業(yè)的經(jīng)營風險，還是其他的外部因素，其最終結果都轉嫁在股權的價格上。當企業(yè)面臨經(jīng)營困難出現(xiàn)資不抵債時，股權價格下跌，轉讓股權所得價款極有可能不足以清償債務。雖然法律規(guī)定質物變價后的價款不足以清償債務的，不足部分仍由債務人繼續(xù)清償。但是由于中小企業(yè)的現(xiàn)實狀況，貸款人繼續(xù)追討的成本和收益往往不成正比。

出質人信用缺失下的道德風險。所謂股權質押的道德風險，是指股權質押可能導致公司股東“二次圈錢”，甚至出現(xiàn)掏空公司的現(xiàn)象。由于股權的價值依賴于公司的價值，股權價值的保值需要質權人對公司進行持續(xù)評估，而未上市公司的治理機制相對不完善，信息披露不透明，同時作為第三方股權公司不是合同主體，質權人難以對其生產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)處置和財務狀況進行持續(xù)跟蹤了解和控制，容易導致企業(yè)通過關聯(lián)交易，掏空股權公司資產(chǎn)，懸空銀行債權。

法律制度不完善導致的法律風險?，F(xiàn)行的股權質押制度因存在諸多缺陷而給質權人帶來如下風險：一是優(yōu)先受償權的特殊含的風險。股權質押制度規(guī)定的優(yōu)先受償權與一般擔保物權的優(yōu)先受償權不同，具有特殊性。當出質公司破產(chǎn)時，股權質權人對出質股權不享有對擔保物的別除權，因為公司破產(chǎn)時其股權的價值接近于零，股權中所包含的利潤分配請求權和公司事務的參與權已無價值，實現(xiàn)質權幾無可能。二是涉外股權瑕疵設質的風險。我國《外商投資企業(yè)法》規(guī)定，允許外商投資企業(yè)的投資者在企業(yè)成立后按照合同約定或法律規(guī)定或核準的期限繳付出資，實行的是注冊資本授權制，即股權的取得并不是以已經(jīng)實際繳付的出資為前提，外商投資企業(yè)的股東可能以其未繳付出資部分的股權設定質權，給質權人帶來風險。

股權交易市場不完善下的處置風險。在股權質押融資中，如果企業(yè)無法正常歸還融資款項，處置出質股權的所得將成為債權人不受損失的保障。目前雖然各地區(qū)設置的產(chǎn)權交易所可以進行非上市公司的股權轉讓，但由于產(chǎn)權交易市場的不完善，絕大部分非上市公司股權定價機制難以形成，股權難以自由轉讓，質權人和出質人難以對股權價值進行合理的評估。價值評估過低，會導致出質人無法獲得更多的融資；價值評估過高，出質人質權將難以得到有效保障，這在一定程度上也限制了中小企業(yè)股權質押融資的規(guī)模。

風險防范

股權質押融資活動中的一些風險主要是由股權的特性、法律體系制度等內外條件造成的，其主要的風險防范手段也應從這些方面下手，建立有效的風險防范機制，不但可以規(guī)避股權質押融資過程中的風險，還能大力促進股權質押融資的良好發(fā)展。

（一）加強對質押權的審查。在辦理股權質押融資時，一方面應對借款企業(yè)及被質押股權所在公司狀況進行嚴格審查。充分分析公司的管理水平、財務狀況、市場競爭力、發(fā)展前景和產(chǎn)權是否明晰等，對融資目的和投資項目進行科學論證，預測借款人未來償債能力和股權質押的實力，通過有效審查，鑒別出有實力的企業(yè)和有價值的股權。另一方面審查是否違反股權轉讓的限制性規(guī)定。如借款人為公司股東時，股權設質是否經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；如借款人為公司發(fā)起人之一，應審查其股份設質時公司成立是否已屆滿三年。

（二）加強對出質公司的監(jiān)督。對于股權質押融資來說，僅僅是監(jiān)督和限制貸款單位的清償能力來控制風險是不夠的。要保證出質股權的保值和增值，防范股權出質的道德風險，對股權被質押單位的經(jīng)營行為進行適當監(jiān)督和限制是必要的，還需要股權出質時的金融機構、出質人以及被出質股權的企業(yè)共同協(xié)商簽訂相關的合同，完善合同文本，實現(xiàn)對中小企業(yè)經(jīng)營管理的持續(xù)性監(jiān)督，提高銀行放貸的積極性和主動性，進一步解決中小企業(yè)融資難的問題。

（三）完善相關配套制度。針對股權質押缺乏審批與登記統(tǒng)一監(jiān)督管理的這一現(xiàn)象，建議國家相關職能部門做出規(guī)定，申請股權質押須經(jīng)原公司審批部門審批，并由公司注冊所在地工商管理部門全權行使股權質押的登記和監(jiān)督管理職能。銀行業(yè)監(jiān)管部門應研究制定股權質押融資的風險指引，規(guī)范商業(yè)銀行的股權質押融資業(yè)務，引導其科學發(fā)展。在質押權實現(xiàn)方面，商業(yè)銀行在行使金融股權的質押權時，對參與拍賣或者變賣的組織和個人，監(jiān)管部門應先作股東資格審查，以確保金融機構股東結構的合理性，保障質權得以順利實現(xiàn)。

篇8

一、股權轉讓合同的內涵及特征

所謂股權轉讓，論其本質，指的是股權買賣，亦即以股權為客體的買賣行為，通過這種法律行為，當事人之間實現(xiàn)了股東地位的轉換，具體而言，受讓方取得股東地位，轉讓方喪失股東身份（部分轉讓的除外）。股權轉讓合同指的是公司股東與受讓人之間基于自愿原則所達成的依法轉讓股東權益的協(xié)議。股權轉讓合同成立后在當事人之間產(chǎn)生相應的債權債務法律關系，其法律效果更會涉及到股東身份的變更和股東人數(shù)的增減。根據(jù)我國《公司法》的相關規(guī)定，有限責任公司和股份有限公司的股權都可以轉讓，但是鑒于股份公司，尤其是上市公司股權流通性強、股權轉讓程序相對規(guī)范等特征，實踐中的股權轉讓糾紛多發(fā)生于有限責任公司的股權轉讓場合，因此，本文所述之范圍主要是指有限責任公司的股權轉讓。

雖然股權轉讓法律關系實質上屬于買賣法律關系，但由于其轉讓標的的特殊性，從而使得股權轉讓合同呈現(xiàn)出以下特征：

（1）主體的特定性。股權是股東基于其出資行為對公司所享有的權利，這就表明只有股東才能成為股權轉讓合同的出讓人，這一點迥異于一般民商事合同。

（2）客體的特定性。股權轉讓合同當事人的權利義務所針對的對象是股東權益，而不是一般買賣合同中的標的物。股權的特殊性在于該權利是由多種權利集合而成的權利綜合體。關于股權的性質，學界存在不同的觀點，如物權說、債權說等等，但通說認為股權是一種獨立的財產(chǎn)權利。

二、股權轉讓合同的訂立

與其他合同的訂立程序一樣，股權轉讓合同也需要經(jīng)過邀約和承諾兩個步驟，惟應注意的是，由于公司法對股東身份、股權轉讓的期限等做了相應的限制性規(guī)定，這對股權轉讓合同的訂立會產(chǎn)生一定的影響。根據(jù)公司法和其他有關法律的規(guī)定，國家公務員、軍人等負有特殊職責的人員不得從事營利性活動，因此，以上人員不能成為股權轉讓合同的受讓人。公司法還規(guī)定，股份公司發(fā)起人持有的本公司股份自公司成立之日起三年內不得轉讓，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理持有的本公司股份在任職期間內不得轉讓。此外，如若公司章程對股東的股權轉讓還有其他限制的，簽訂股權轉讓合同時，同樣需要遵守。

為了維持有限責任公司的人合性特征，公司法規(guī)定有限公司的股東向股東以外的人轉讓其出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；不同意轉讓的股東應當購買該轉讓的出資，如果不購買該轉讓的出資，視為同意轉讓。經(jīng)股東同意轉讓的出資，在同等條件下，其他股東對該出資有優(yōu)先購買權。據(jù)此可知，有限責任公司的股權如果對外轉讓，轉讓人還負有對其他股東的告知義務，并應當經(jīng)過其他股東的過半數(shù)通過，轉讓人還要尊重其他股東的有限購買權，這些規(guī)定必將對股權轉讓合同的訂立以及合同效力產(chǎn)生影響。

三、股權轉讓合同生效的時間

股權轉讓合同何時生效？是自合同成立時生效，還是自辦理完批準、登記手續(xù)時生效？對此，我國公司法并沒有作出明確規(guī)定。如前述，股權轉讓合同屬于合同之一種，并因此適用《合同法》的調整。又因為就股權轉讓合同而言合同法與公司法屬于一般法與特別法的關系，在特別法沒有規(guī)定的情況下，當然適用一般法的規(guī)定。故筆者認為，關于股權轉讓合同的生效時間的問題，應依《合同法》第44條的規(guī)定確立成立生效主義為原則，批準生效主義或者登記生效主義為例外的態(tài)度。

股權轉讓合同的成立生效原則，有利于促進股權的流轉，降低股權轉讓的成本，據(jù)此，絕大多數(shù)股權轉讓合同的自成立之時起就產(chǎn)生法律效力。但是在少數(shù)情況下，股權轉讓合同須經(jīng)過有關主體的批準才能發(fā)生效力。我國現(xiàn)行立法規(guī)定股權轉讓合同要辦理批準手續(xù)后才能生效的，主要限于公司中的國有股權轉讓和外商投資的有限公司股權轉讓。至于須經(jīng)登記才生效的股權轉讓合同在現(xiàn)有立法中還未曾出現(xiàn)。我國擔保法和有關的司法解釋規(guī)定，以公司的股權出質的質押合同自股份出質記載于公司股東名冊或向證券登記機構辦理出質登記之日起生效，僅是針對股權質押擔保合同的，并不涉及股權轉讓合同?！?】

四、股權轉讓合同生效的法律意義

股權轉讓合同生效后，究竟能發(fā)生何種法律效果？這一問題直接關系到股權轉讓合同生效與股權轉讓之間的關系?！肮蓹嗟膶嶋H轉讓意味著利益和風險的實際轉移，如同買賣標的物風險轉移一樣，只不過股權轉讓的風險不是股權的毀損滅失，而是股權轉讓后股權價值的重大變化,實際轉讓前的風險和利益歸轉讓人，此后的利益和風險歸受讓人。因此,在司法實踐中明確股權實際轉讓界限具有重大的意義?！薄?】

股權變動的法律效果的發(fā)生是自股權轉讓合同生效之時，還是自公司將買方載入股東名冊之時，抑或公司登記機關辦理股東變更登記之時，無論是在理論界還是在司法實務中都存在不同的觀點。筆者認為，股權轉讓合同的生效并不意味著股權當然發(fā)生變動。按照民法理論，合同成立生效后，發(fā)生的是債法上的法律效果，換言之，合同的生效只能在當事人之間產(chǎn)生債權債務關系，并不會引起合同債權之外的其他絕對權的變動，欲實現(xiàn)絕對權變動的法律效果，當事人須在合同生效之后，另行實施一個交付標的物的行為或者依法履行相應的變更登記手續(xù)。關于股權性質上為何種權利,學界尚無定論,本文也無意對此進行探討,但是,筆者認為,無論股權是否具有物權性質,【5】但是在股權變動上,卻完全可以適用物權變動的規(guī)則,即生效的股權轉讓合同加上股權變動的公示方式。故我們應當明確，股權轉讓合同的生效并不會必然導致股權的變動，其法律意義在于在出讓人和受讓人之間產(chǎn)生以實現(xiàn)股權變動為內容的債權債務法律關系。我國《公司法》第74條規(guī)定：“轉讓股權后，公司應注銷原股東的出資證明書，向新股東簽發(fā)出資證明書，并相應修改公司章程和股東名冊中有關股東及其出資額的記載”。從該法條來看，我國公司法似乎是承認了股權轉讓合同能產(chǎn)生股權變動的法律效果，因為注銷和簽發(fā)股東證明書以及修改公司章程和股東名冊等被視為是股權變動公示方式的行為均發(fā)生在“轉讓股權”之后，而不是將上述行為作為股權轉讓的前提條件。故有學者認為“此處的‘股權轉讓’當指股權轉讓合同生效，‘轉讓股權后’當指股權轉讓合同生效后。從邏輯關系上看，股權轉讓合同生效在前，注銷（簽發(fā)）出資證明書、修改公司章程和股東名冊中有關股東及其出資額的記載在后。”【3】筆者認為，作為一部商事基本法，其立法語言應有的嚴謹性和科學性自不待言，就“轉讓股權后”這一表達方式本身而言，對其作“轉讓合同生效后”的解釋，似乎有點牽強。實有超越法律解釋應有功能范圍之嫌。尤其在我們這樣一個有著大陸法系民商法傳統(tǒng)的國家，制定法的權威性也不容許司法者更勿論學者作如此越俎代皰之解釋。所以，應通過立法的方式（至少也應是立法解釋的方式）明確股權轉讓合同生效的法律意義。

參考文獻和注釋：

篇9

一、流動性溢價研究概述

流動性溢價理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導出預期收益與買賣價差的關系模型（A-M模型），得出了流動性影響資產(chǎn)收益率的結論，并將流動性對資產(chǎn)價格和預期收益之間的這種關系稱為流動性效應。

流動性溢價理論提出以后，國外學者對此做了大量的實證研究，實證研究的結果絕大多數(shù)也都支持這個理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價差為流動性指標，研究了1961至1980年NYSE的流動性與預期收益的關系。實證結果表明，相對價差與股票的預期收益率呈顯著的正相關，支持流動性溢價理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對價差的流動性指標進行實證研究，得出的結果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價差作為流動性指標，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進行實證研究，其結果也支持流動性溢價理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預期收益率越低。

目前國內對流動性溢價理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結果表明我國股票市場存在流動性溢價現(xiàn)象。

以上研究結果表明，資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要因素，而企業(yè)的價值評估通常是針對被評估企業(yè)的股權進行的，因此，在企業(yè)價值評估中對股權進行評估時需要考慮流動性的影響。我國頒布的《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產(chǎn)評估師在執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務時，應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。因此，如何評估股權的流動性溢價是企業(yè)價值評估實踐中的一個重要問題。

本文通過對流動性溢價進行定量描述，建立多元回歸模型，通過實證分析找出流動性溢價受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實踐中提供一些有意義的參考。

二、流動性溢價的描述性統(tǒng)計

（一）流動性溢價的描述

筆者采用以下數(shù)學表達式來描述流動性溢價，見式(1)。

其中： fi表示第i個樣本的流動性溢價率； transpi表示第i個樣本法人股的轉讓價格； pricei表示股權轉讓公布日第i個樣本流通A股的收盤價。

筆者采用這種方法來描述流動性溢價，主要是基于以下兩個原因：

1. 同一個樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標研究了中國B股市場的折價交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個市場的流動性差異是最有效、最主要的解釋因素。

2. 雖然法人股轉讓可能會產(chǎn)生控制權溢價的問題，進而影響流動性溢價，但是控制權溢價對流動性溢價的影響只能是使流動性溢價率降低（因為控制權溢價會提高非流通股的轉讓價格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權溢價對股權轉讓的影響小于缺乏流動性對股權轉讓的影響，式(1)就能夠反映流動性溢價。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關研究表明控制權收益相對于流動性溢價來說是很小的。嚴紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權轉讓事件為樣本得出結論：在我國證券市場上，控股權溢價對公司流通股與法人股之間的差值不構成實質性的影響。因此，法人股轉讓產(chǎn)生的控制權溢價對筆者的研究不會產(chǎn)生實質性的影響。

綜上所述，理論分析和相關學者的實證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動性溢價是合理的。

（二） 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計性描述

本文的數(shù)據(jù)來源于國元網(wǎng)上證券交易軟件（通達信版），筆者選取在上海證券交易所進行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。

在我國證券市場上，法人股轉讓方式可以分為無償劃撥、委托經(jīng)營和有償轉讓三類。在選取股權轉讓事件時，由于無償劃撥和委托經(jīng)營的法人股權轉讓事件對本研究不具有實際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉讓方式進行法人股轉讓，但最終沒有披露其轉讓價格。由于沒有披露轉讓價格，筆者很難獲得這方面的相關交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。

筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個進行法人股權轉讓的上市公司，共84個轉讓事件作為樣本，分析流通股溢價水平。通過對收集的數(shù)據(jù)進行整理，我們對流動性溢價進行一個統(tǒng)計性描述（相關數(shù)據(jù)見表1）。

注：1.股權轉讓價格、二級市場股價和每股凈資產(chǎn)的單位為元。

2.取值說明：股權轉讓價格以股權轉讓協(xié)議或股權轉讓合同中載明的股權轉讓價格為依據(jù)，二級市場上的股價以股權轉讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價格（取收盤價）為數(shù)據(jù)來源。如果在股權轉讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權轉讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價格（收盤價）作為二級市場上的股價，每股凈資產(chǎn)的數(shù)值取距股權轉讓公布日最近的季報或年報上的數(shù)據(jù)。

表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項股權轉讓樣本的統(tǒng)計特征。其中平均流動性溢價率為218.6%，流動性溢價率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動性溢價率標準差為1.964，說明在不同的轉讓事件中，流動性溢價率差別較大。股權轉讓價格在0.304到16.1元之間變動，平均為2.83元，而轉讓公司的每股凈資產(chǎn)值平均為2.433元，轉讓價格與公司股價之間的差異遠大于轉讓價格與每股凈資產(chǎn)值的差異。

三、流動性溢價的影響因素分析

由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運用國外的研究結論難以解釋流動性溢價的影響因素，需要結合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結論。

（一）流動性溢價的影響因素假設及變量設計

1.公司股票的價格風險。

[定性分析]：由于公司股票的價格風險越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風險就越大。較大的投資風險會影響投資者當前的投資決策，進而要求較高的流動性溢價，以彌補其投資風險。因此公司股票價格風險越高，流動性溢價就會越大。

[變量設計]：本文采用股權轉讓公布日之前三個月的流通股股票價格的標準差作為公司股票價格風險的度量指標。

2.公司的經(jīng)營規(guī)模。

[定性分析]：公司的經(jīng)營規(guī)模對流動性溢價也會產(chǎn)生影響。理論界普遍認為，公司經(jīng)營規(guī)模越大其流動性溢價就越小。筆者認為產(chǎn)生這種關系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司的法人股具有相對較高的控制權收益，從而提高了股權轉讓價格，進而降低了流動性溢價。

[變量設計]：本文采用流通股市值的自然對數(shù)作為經(jīng)營規(guī)模的度量指標。

3.銷售收入和利潤的質量。

[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質量對公司經(jīng)營有直接的影響，對于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風險相對較小，從而降低了流動性溢價水平。因此，該變量與流動性溢價之間是反向變動關系。

[變量設計]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標。

4.公司的資本結構。

[定性分析]：一般而言，經(jīng)營良好的公司會有一個比較好的資產(chǎn)負債結構，較低的資產(chǎn)負債結構雖未能有效利用財務杠桿，卻能降低公司財務風險，從而流動性溢價就會較小；相反，如果公司的資產(chǎn)負債比例較高，對應的流動性溢價就會比較高。通過上述分析表明，公司資本結構與流動性溢價之間呈正向變動關系。

[變量設計]：本文采用資產(chǎn)負債率作為該影響因素的度量指標。

5.每股凈資產(chǎn)。

[定性分析]：每股凈資產(chǎn)在理論上提供了股權的賬面價值，是決定市場上股票價格高低的理論依據(jù)。每股凈資產(chǎn)高，反映的實際股權價值就高，資產(chǎn)質量好，相應的溢價水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產(chǎn)高的公司股權流動性溢價會比較小，兩者呈反向變動關系。

[變量設計]：本文取每股凈資產(chǎn)作為該影響因素的度量指標。

通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。

（二）回歸模型及相關系數(shù)預測

綜合考慮影響流動性溢價的各個因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：

f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε

其中，f表示流動性溢價率。結合前文對流動性溢價各個影響因素的定性分析，可以預測出該回歸模型中相關系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號，具體預測結果和相關說明見表3。

（三）回歸分析

筆者利用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行了分析，回歸結果見表4：

表4回歸分析結果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。

通過回歸分析結果可以看到：調整后的R2水平是0.39，說明筆者假設的變量可以解釋流動性溢價水平的變動。

均方差（vola）在樣本的回歸結果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預測相一致，說明在我國證券市場上，價格風險比較大的股票對應的流動性溢價也會比較大。

流通股市值對數(shù)（size）在樣本的回歸結果中顯著為負，且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，說明公司的經(jīng)營規(guī)模確實會給流動性溢價帶來影響。公司規(guī)模越大，流動性溢價反而會比較小；反之，企業(yè)規(guī)模越小，流動性溢價會比較大。筆者認為產(chǎn)生這種關系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司其法人股具有相對較高的控制權收益，從而提高了股權轉讓價格，進而降低了流動性溢價。

每股收益（eps）在樣本的回歸結果中顯著為正，但顯著程度比前兩個指標要差，但仍然處在可以接受的范圍內?；貧w結果表明每股收益越高，流動性溢價越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認為產(chǎn)生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會越高估該種股票價值，因此流動性溢價比較大。

資產(chǎn)負債率（la）在樣本的回歸結果中為正，和筆者的預測相一致，但是其結果不顯著。從理論上說，較高的資產(chǎn)負債率代表著較高的風險，因此會出現(xiàn)一個較高的流動性溢價。但是并不是說資產(chǎn)負債率高，公司的風險一定大，這還與行業(yè)等原因有關，筆者認為這是結果不顯著的一個主要原因。

每股凈資產(chǎn)（naps）在樣本的回歸結果中顯著為負，并且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，每股凈資產(chǎn)比較高的公司，其股票流動性溢價相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣――每股凈資產(chǎn)的高低通常會決定市場上股票價格的高低，這種回歸結果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價的高估程度相應較大，從而導致流通股市值較低的公司的流動性溢價較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結果相一致。

四、小結

本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個進行法人股權轉讓的上市公司，共84個轉讓事件作為樣本，對流動性溢價的影響因素進行了分析。筆者從理論和實證研究兩個方面進行了分析，實證研究得到的結果中有4個指標得出的回歸結果為顯著相關，但是其中有一個的符號與筆者的預測不一致。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動性溢價主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風險、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響。

由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動性溢價的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權轉讓價格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實證研究還是能夠對流動性溢價的影響因素做出合理的解釋。

綜上所述，筆者認為在企業(yè)價值評估實踐中，評估人員在評估股權流動性溢價時，應該綜合考慮到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風險、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。

【主要參考文獻】

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[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.

篇10

有大部分研究中將風險投資作為風險企業(yè)初創(chuàng)時期的權益資本，事實上風險投資不僅可以作為企業(yè)的初始資本，也是研發(fā)活動重要的融資來源。然而，目前從R&D角度考慮風險投資退出的研究較為少見。此外，風險投資選擇何種方式退出是多種影響因素綜合作用的結果，且這些影響因素相互之間的關系較為模糊，采用特定的分級標準具有一定的局限性。基于這一現(xiàn)狀，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為例，在分析研發(fā)融資與風險投資退出的關系基礎上，結合產(chǎn)業(yè)發(fā)展、R&D及風險投資現(xiàn)狀，運用模糊綜合分析法，建立評價模型，研究R&D風險投資退出的最佳方式。

一、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資與風險投資退出的動態(tài)系統(tǒng)化分析

（一）醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的特點分析

第一，資金需求量大。研發(fā)是藥品開發(fā)的關鍵環(huán)節(jié)，需要投入大量的資金。第二，持續(xù)周期長。開發(fā)一種新藥的周期較長，一般需要10年左右的時間，這也決定了其融資成本將高于其他產(chǎn)業(yè)。第三，融資風險高。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)技術研發(fā)及成果轉化失敗率較高，這使得投資機構無法判斷投資風險是否在其風險承受范圍之內，導致醫(yī)藥企業(yè)融資比較困難。第四，高投資回報。研發(fā)技術一旦由產(chǎn)業(yè)化階段轉為現(xiàn)實產(chǎn)品，將迎來確定的消費市場、高額的附加值、壟斷的市場份額以及高額的利潤，這就決定了醫(yī)藥企業(yè)有必要通過多種方式和途徑擴大融資規(guī)模。

（二）風險投資是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的重要來源

從投資行為的角度來看，風險投資屬于一種將資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領域，其投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)，而且多為高新技術企業(yè)。投資期限至少為3年至5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占投資企業(yè)30%左右股權，而且不要求取得控股權，也不需要任何擔?；虻盅骸ｏL險投資人一般會對被投資企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。當被投資企業(yè)增值后，風險投資人通過上市、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現(xiàn)資本的增值。風險投資的上述特征及優(yōu)勢與本文所分析的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資體系特征有諸多吻合之處，風險投資作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的重要來源，對激發(fā)我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力，推動整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

（三）風險投資退出影響醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)后續(xù)研發(fā)融資能力

研發(fā)融資是風險資本進入風險企業(yè)的途徑之一，該途徑與風險投資退出分別位居一項研發(fā)活動的首尾，研發(fā)融資與風險投資退出之間存在著動態(tài)系統(tǒng)化的關系。風險投資的目的是為了在風險資本退出時，獲得超額收益。如果風險投資者無法尋覓到風險資本流動出口，不能使風險資本順暢退出，其所獲得的收益將會大打折扣。此外，風險投資退出所實現(xiàn)的收益具有示范性，如果獲得了高額報酬，已有的、潛在的風險投資者均會積極的投資該產(chǎn)業(yè)，從而使得該產(chǎn)業(yè)的后續(xù)研發(fā)資金得到了一定程度的保證。因此，為了保證產(chǎn)業(yè)研發(fā)資金充足，風險資本獲得高額收益，完善的退出機制以及合理的退出方式是關鍵所在。

二、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D風險投資退出方式的模糊綜合評價

（一）評價因素集和評語集的確定

按照模糊綜合評價模型程序，本文將評估因素分為三個層次，評價因素集U=U1，U2，U3=醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響因素，R&D影響因素，風險投資影響因素。其中U1=U11，U12，U13，U14=利潤，稅收，新增加固定資產(chǎn)，新開工項目，U2=U21，U22，U23，U24，U25=新產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)費支出，R&D經(jīng)費內部支出，R&D人員全時當量，擁有發(fā)明專利數(shù)，研發(fā)機構數(shù)，U3=U31，U32，U33，U34，U35=管理風險資本總量，項目經(jīng)營時間5年以上，新募集風險資本總量，投資規(guī)模，投資強度。設立評語集V=V1，V2，V3，V4=優(yōu)，良，中，差，相應得分分別為95，80，65，50。若最后綜合得分為優(yōu)秀，則醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D風險投資退出可采用IPO方式以實現(xiàn)資本增值最大化；若最后綜合得分為良好，則使用股權轉讓或IPO方式；若最后綜合得分為中等，則風險投資退出可考慮股權轉讓方式；若最后綜合得分為差，則可采用清算方式實現(xiàn)退出。

（二）構建隸屬度函數(shù)

為使研究具有普遍性，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)2008-2011年的數(shù)據(jù)來預測適合風險企業(yè)的退出方式。本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響因素中利潤指標為例，構建如下隸屬度函數(shù)：

2008-2011年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平均利潤U11為1 181億元，根據(jù)隸屬度函數(shù)計算可得，V1（U11）=0，V2（U11）=0.555，V3（U11）=0.445，V4（U11）=0。同理可得到其他指標的隸屬度函數(shù)，其結果如表1所示。

（三）評價指標權重的確定

根據(jù)變異系數(shù)法，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)營影響因素、R&D影響因素及風險投資影響因素各指標2000-2011年的指標值為基礎確定權重，第二層指標權重確定結果為三者同等重要，具體如表2所示。

（四）模糊綜合評價的計算

醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營狀況模糊評價結果為：

B1=（0.303，0.274，0.291，0.132）

■=（0，0.549，0.451，0）

R&D方面模糊綜合評價結果為：

B2=（0.238，0.225，0.183，0.278，0.076）

■=（0，0.583，0.417，0）

風險投資方面模糊綜合評價結果為：

B3=（0.182，0.079，0.150，0.289，0.300）

■=（0.082，0.643，0.275，0）

模糊綜合評價二級綜合計算為：

B4=（1/3，1/3，1/3）

■=（0.027，0.592，0.381，0）

由此可計算出綜合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。

（五）結果分析

通過上述計算，根據(jù)最大隸屬度原則，可以得出以下結論：從經(jīng)營方面情況來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營效果良好。從R&D方面情況來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D狀況良好，但與優(yōu)秀R&D狀況距離較大，說明R&D水平仍有較大提升空間。從風險投資本身發(fā)展情況來看，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展情況較好，但也與優(yōu)秀發(fā)展狀況存在較大距離，說明還應對風險投資業(yè)的發(fā)展予以進一步的加強和重視。綜合評價結果74.69分屬于中等水平，與優(yōu)秀評價結果分數(shù)相距較大。因此，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)可以采用股權轉讓方式實現(xiàn)風險資本的退出，這一結論也基本上與我國目前風險投資退出的現(xiàn)狀相吻合。

三、相關政策建議

（一）選擇合適的股權轉讓時機

股權轉讓作為風險投資常見的退出方式，其稅務處理也是關系到風險投資收益的一個重要內容。近年來，國家稅務總局針對企業(yè)股權轉讓的稅務處理了一系列規(guī)范性文件。但是，這些文件并未較好地解決股權轉讓收益的納稅問題。2007年2月，國家稅務總局、財政部聯(lián)合下發(fā)的《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業(yè)2年以上（含2年），凡符合規(guī)定條件的，可按其對中小高新技術企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應納稅所得額”。但該規(guī)定對創(chuàng)投企業(yè)自身以及被投資企業(yè)的條件要求都非常嚴格，在實際中滿足優(yōu)惠條件具有一定的困難。因此，創(chuàng)投企業(yè)需要在實務操作中進行稅收籌劃，合理地降低稅負，盡可能選擇股權轉讓的最佳時機，例如可在利潤分配完成后再進行股權轉讓。

（二）完善產(chǎn)權交易市場

產(chǎn)權交易市場經(jīng)過多年的發(fā)展已日益規(guī)范，信息和披露等網(wǎng)絡體系、交易規(guī)則也已經(jīng)得到了程序化。盡管如此，我國產(chǎn)權交易和轉讓中仍然存在著較多問題，例如體制政策約束，市場、信息及中介發(fā)育不全，人才缺乏和產(chǎn)權交易不規(guī)范等。這些問題的存在都會使風險投資以股權轉讓方式退出不暢或使其收益有所損失，從而不利于風險投資的順利退出。因此，完善產(chǎn)權交易市場風險投資業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

（三）積極完善相關法律法規(guī)

股權轉讓是我國現(xiàn)階段風險資本退出最適宜的方式，但是也存在著諸多法律障礙，從而導致風險投資以股權轉讓方式退出并不順利。例如，《公司法》規(guī)定管理層的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在任職期間內不得轉讓所持有的股份，不利于激發(fā)管理層和核心技術人員的積極性。對于股票期權計劃中的股票來源和資金來源兩方面內容，現(xiàn)有政策和法律也尚未進行明確和具體的規(guī)定。此外，企業(yè)家是否能夠購買自己的公司，是否存在例外條例以及是否存在持股數(shù)量上的限制；如何保證股東和雇員的利益，在信息披露方面應做何規(guī)定，收購后的公司承擔何種義務，管理層個人經(jīng)濟問題中存在的風險，信息披露的道德風險以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的風險等，也都是需要在立法層面予以明確的重要問題。X