導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產證券化的理論與實踐，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、課題來源

20世紀70年代以來，信貸資產證券化就成為了金融創新的重要手段之一，隨著我國經濟的迅速發展和經濟發展方式的逐步轉變，它已經成為了我國現代經濟生活中的普遍現象，現如今，它已經不僅僅是經濟發展的重要組成部分，而且成為了溝通貨幣市場與資本市場的關鍵環節。近年來，我國的信貸資產證券化步伐逐漸加快，與其相關的業務與產品也在日趨完善。但是與國外相比，我國還存在嚴重的缺陷。對信貸資產證券化的認識還有待進一步加強。目前我國的資產證券化管理還處于起步階段，伴隨著區域經濟一體化進程的逐步加快，我國進一步加強對其的應用就勢在必行。我國資產證券化發展至今，任面臨不少問題，有的是歷史問題，有的是新形勢下產生的新問題。面對當前激烈的競爭環境，許多金融機構都在尋求新的盈利模式，尤其商業銀行在資產證券化方面尋找到了新的突破口，信貸資產證券化，降低了融資成本，提高了資產的流動性，分散了風險，增加了服務費收入，增強了商業銀行的競爭優勢。但與發達市場經濟國家及亞洲新興市場國家相比，中國資產證券化的發展遠遠落后。在我國加強對信貸資產證券化尤其商業銀行信貸資產證券化研究具有重要的現實意義。基于此本文將對工商銀行信貸資產證券化問題加以分析。

二、研究目的和意義

信貸資產證券化作為一種新的金融工具，它可以有效解決銀行投資資金短缺，儲戶存款居高不下，投資渠道有限之間的矛盾;可以使金融機構資產負債表的流動性增強，從而改善資產質量，緩解資本充足的壓力;可以使資金來源更為廣泛，從而提高系統的安全性;可以促進債券市場的發展，從而使資金流動更為便捷。正是具備了這些優點信貸資產證券化才成了大多數金融機構的融資渠道選擇之一，使其得以迅速發展。

與美國歐洲等具有發達金融市場的國家相比，中國對于資產證券化的研究相對較晚，對于它的理論研究始于20世紀90年代，但真正從理論走向實踐則是本世紀初期。2005年我國信貸資產證券化試點工作啟動。國家開發銀行和建設銀行分別進行了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后，國內多家銀行紛紛試水資產證券

化，我國信貸資產證券化有了長足的進步。

我國發展信貸資產證券化有巨大的潛力。與發達國家規模龐大的資產證券化市場相比，我國的資產證券化市場非常弱小。信貸資產證券化處于試點階段。產品的發行量和存量都非常少，在整個金融市場中的占比微乎其微。但是，無論從供給面來看還是從需求面來看，我國信貸資產證券化都有巨大的發展潛力。供給方面，規模巨大的銀行的信貸資產可以作為證券化的基礎資產。需求方面，發展資產證券化市場上應存在對資產證券化有主動需求的投資者。探討商業銀行信貸資產證券化中存在的問題，可以為我國信貸資產證券化的發展提供指引。

我國商業銀行在長期經營過程中，普遍存在資產流動性差，資金來源渠道單一，資本充足率低等突出問題。在參考國外商業銀行資產經營方式及經營技術的經驗后，信貸資產證券化被認為是一種能有效解決以上問題的手段。

當前，我國的信貸資產證券化發展已經取得了重大突破，商業銀行對開展信貸資產證券化業務已達成了共識，國內學者們也專門對信貸資產證券化理論及實施做了系統的研究，取的了積極成果。但出于信貸資產證券化過程的復雜性，加之銀行風險管理手段不足等各方面的因素，信貸資產證券化面臨著重重挑戰。因此，加強對信貸資產證券化問題的研究，規范和化解資產證券化過程中的問題，對推動我國信貸資產證券化業務以及整個國家經濟、金融的健康發展，促進金融與國民經濟的協調與持續發展，都具有十分重要的理論和現實意義。

三、國內外的學術動態及本課題的主攻方向

我國國內對資產證券化的討論最早應始于1995年，其后幾年的研究幾本局限于對資產證券化這種現象作基本認識。從1999年開始，我國對證券化的研究和關注開始逐漸增多，關注的角度從最初的國外經驗轉為對中國實施客觀條件的分析：研究范圍也逐漸變廣，開始延伸到會計法律等領域，對資產證券化，對我國宏觀經濟環境的作用及如何發揮其作用也進行了探討。

涂永紅，劉伯榮(2012)通過分析國外及香港地區的經驗對我國住房抵押貸款資產證券化的具體操作進行了設計和構想。耿明齋，鄭帆(2013)對信貸資產證券化進行了研究，認為有利于增強資產的流動性，提高銀行總體盈利水平及優化資源配置，增進銀行資產安全性等作用。于鳳坤(2012)對信貸資產證券化原理進行了系統闡述，并全面論述了信貸資產證券化在我國經濟領域中的作用。對如何利用資本市場，運用資產證券化機制，處理和解決我國國有銀行不良資產進行了深入探討。孫泰軍(2013)以資產證券化效率為核心，系統論述了如何提高資產證券化的金融效率及如何建立提

前償付風險防范機制。同時對定價方法與效率的關系進行了論證。

張超英(20XX)從理論角度分析了信貸資產證券化動因的七個假說包括監督技術假說，管制稅假說等，他還從宏觀貨幣政策的角度：(1)證券化有利于緩和貨幣供給的增長，可以先將一定的貸款資金運用減出銀行部門再增加新的貸款資金運用從而緩和資金來源下的存款貨幣供給。(2)證券化因素的作用提高了貨幣流通速度，進而使得關于貨幣市場均衡的相關參數發生變化，使市場效率得到提高。

國外對于資產證券化的研究已經有了許多成熟的經驗和較科學的理論，非常值得我國借鑒。Thomas(2012)分析了銀行信貸資產證券化的財富和風險轉移。Obay(2013)通過對美國200家銀行資產證券化數據研究指出資本充足率與資產證券化水平不相關。Dionne等(2013)對加拿大銀行樣本進行分析發現資產證券化會降低銀行風險資本率，給銀行帶來破產風險。喻國平(20XX)系統性的研究了銀行利用資產證券化優點。

Steven L.Schwartz《結構金融資產證券化原理指南》(20XX)是資產證券化的經典著作。在其最新第三版《結構金融資產證券化原理指南》(2013)中闡述了資產證券化破產隔離、真實銷售和信用增級原理，準確解讀了資產證券化實踐中的稅收、會計、監管和跨國證券化問題。

Giannini,Alberto和Preventative(2013)認為資產證券化將銀行資產負債表的信貸風險轉移到市場。因此有必要加強對銀行資產的管理,其中之一就是提高銀行的透明度。他們認為雖然資產證券化使得以次級抵押貸款為基礎的各類資產支持證券不再是銀行資產負債表中的內容,但是這也使得金融風險通過SPV不斷地向市場擴散。Gustavo Suarez(20XX)認為資產證券化在降低商業銀行資本需求的同時進一步加劇而不是分散了商業銀行風險。

國外資產證券化研究始于基本原理、動因以及作用研究，目前則主要集中于資產證券化定價分析、風險管理以及對資產證券化理論和實踐的反思。但對資產證券化實施過程中風險的研究以及對資產證券化理論和實踐的反思多停留在技術層面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特別是缺乏對資產證券化風險的根本性認識。

本課題的主攻方向是：對我國工商銀行信貸資產證券化中存在的問題加以分析。

四、閱讀的主要文獻

[1]涂永紅,劉柏榮著.銀行信貸資產證券化[M]. 中國金融出版社,2012

[2] 王中.資產證券化風險隔離機制法律問題研究[D].上海交通大學2012

[3] 張添一.我國住房抵押貸款證券化的信用風險研究[D].山西財經大學 2013

[4] 歐敏睿.我國商業銀行不良資產證券化會計問題研究[D].湖南大學 20XX

[5] 朱宇暢.資產證券化在中國的實踐狀況分析[J].財經界(學術版). 20XX(01)

[6] 朱宇暢.資產證券化在中國的實踐狀況分析[J].商場現代化. 20XX(16)

[7] 林國梁.我國資產證券化法律關系及適用問題研究[D].復旦大學 2013

[8] 王暉.基于結構融資視角的信貸資產證券化研究[D].山東大學 2013

[9] 李彬.美國資產證券化發展歷程及對我國的啟示[J].財政監督. 2013(16)

[10] 李媛媛.我國商業銀行信貸資產證券化風險管理研究[D].山西財經大學 2013

[11] 賈晶.從美國次貸危機反觀中國住房抵押資產證券化問題[J].合作經濟與科技. 2013(03)

[12] 劉蕾.華爾街進入監管新時代美國金融監管改革法案正式立法[J]. 中國金融家. 2011(08)

[13] 李佳,王曉.試析資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用[J]. 華北金融. 2012(02)

[14] 馬立珍.試析資產證券化的特殊功能[J].黑龍江社會科學.2010

[15] Deming Wu，Jiawen Yang and Han Hong，Securitization and banksequity risk[J]，Journal of Financial Services Research，2011.

[16] Haensel Dennis, Krahnen Jan Pieter. Does Credit Securitization Reduce Bank Risk?Evidence from the European CDO Market[J]. SSRN Working paper,2007.

五、研究內容

本文一共有四個部分組成：

第一部分，對信貸資產證券化的概述。第二部分，結合數據等分析我國工商銀行信貸資產證券化發展現狀。第三部分，工商銀行信貸資產證券化中存在的問題。第四部分，針對工行信貸資產證券化業務中存在的問題的提出自己的建議。

1 信貸資產證券化概述

1.1信貸資產證券化的內涵

1.2信貸資產證券化的參與主體及操作流程

1.3信貸資產證券化的意義

2中國工商銀行信貸資產證券化的發展現狀

2.1工行信貸資產證券化產品的規模

2.2工行信貸資產證券化產品的特點

3 中國工商銀行信貸資產證券化中存在的問題

3.1 商業銀行風險監管體系還不夠完善

3.2 缺乏與資產證券化相配套的外部法律環境

3.3 資產證券化過程中中介機構的服務質量不高

3.4 風險評級的基礎數據和技術條件不足

3.5 證券化信息披露不規范

4 推進我國信貸資產證券化的建議

4.1 完善法律體系、健全實施細則

4.2 建立監管協調機制實現信息共享

4.3 豐富基礎資產的種類

4.4 增強信用評級能力、加強對信用評級機構的監管

4.5 培養合格機構投資者

4.6 建立政府支持的中國信貸資產證券化市場

六、途徑及進度

途徑：主要是通過在圖書館,互聯網的電子書和室查閱相關的期刊文獻以及從各大金融網址下載的數據來了解這個論題發展的動態，使用圖書館的電子資源增進對這個論題的認識，并通過和指導老師一起探討進一步深化理解本論題。

進度：

1、20XX年11月15日前：搜尋文獻，完成外文翻譯，交指導老師。

3、2017年1月30日前：提交論文初稿，期間將論文初稿交指導老師批閱。 4、2017年2月25日前：提交論文二稿，期間按指導老師意見進行修改。 5、2017年4月30日前：在老師指導下，學生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交畢業論文正本，質量達到規定要求。 裝訂論文 7、20XX年5月22日前：指導教師將評閱好的畢業論文交教研室。

8、20XX年5月24日：開始形式審查，上網查詢。

9、20XX年5月25日：交叉評閱。

篇2

1 風險隔離目標的實現遭遇挑戰

1.1“真實銷售”的真實性遭遇挑戰

“真實銷售”模式下的資產證券化，“真實銷售”不僅是實現目標資產轉移的操作手段，也是資產證券化中風險隔離的第一道防線，故“真實銷售”能否切實實現關系到發起銀行的風險轉移的有效性。在資產證券化交易中，資產轉移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對發起人保留一定的追索權，若當資產不能實現時，可以實現對投資的擔保，發起人為了獲取更高的資產轉移收入，也同意該條款；另一方面，發起銀行為達到風險隔離的目的，必須遵守法律中的“真實銷售”規則。[1]銀行在此問題的抉擇上，傾向于挑戰法律規范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風險的暴露需要時間，以及宏觀經濟現有狀況的非持久性。由發起銀行的道德風險行為對“真實銷售”的挑戰引起原有期望的風險隔離機制遭遇失敗，資產證券化的法律風險驟增。

1.2 SPV獨立性的風險暴露

在真實銷售模式下，SPV設置的主要目的在于規避發起銀行的破產風險，因此在構建過程中應當嚴格操作，尤其是在銀行資產證券化下，要保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及SPV，即實現遠離破產的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結構、自身的業務范圍的限制等防范措施，仍無法避免因發起人的原因導致的SPV的不安全。

2 風險隔離機制失敗的原因分析

2.1資產證券化中銀行監管力度的缺位

現實中，各國金融體制在組織結構上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類型：以德國為代表的銀行型的體制與以美國為代表的市場型的體制。[2]從20世紀90年代初開始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統地金融體制分析框架——功能主義金融觀點（Functional perspective），創立了從金融機構的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風險與監管這一全新方法。在儲蓄向投資轉化過程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風險分散及監管問題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學者Allen and Gale 認為： 金融體系風險分散的功能可以劃分為橫向風險分擔和跨期風險分擔。依據此分析框架，證券市場相對發達的美國在資產證券化實施中，在橫向風險分擔上占有優勢；而銀行為主導的德國在縱向風險分擔上的選擇性相對強。正是基于根深蒂固的金融體制的區別，導致美德兩國在相向風險監管上出現疲軟傾向，同時市場本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態引發的潛在風險不可避免。

2.2銀行風險監管的國際化合作層次不高

資產證券化的風險隔離機制作為提高證券信用評級和轉移風險的手段，實踐中無論是發起人還是投資者都傾向于過于膨脹該機制的效果，易忽視新型金融活動所產生的新型金融風險，事實上風險并非可以依靠復雜的風險轉移機制來換取遲軟的金融監管，再說風險轉移而并非是消除風險。隨著銀行表外證券化業務的增加，造成未被包含在資本比率中的風險累積化。[4]金融創新活動下，銀行監管主體的松弛易引發銀行為規避資本監管標準實行套利行為，在資產證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產質量，還擴大了銀行系統性風險。監管資本套利鼓勵銀行將其高質量資產證券化，保留了受到監管資本要求的高風險資產。證券化趨于降低銀行資產負債表保留的未證券化的資產的平均信用質量，從而監管資本比率不變，但是卻造成總體風險增強，此外銀行的財務報告監管資本比率根本不能表明銀行的真實財務狀況，勢必存在導致整體性安全危機的隱患。日新月異的金融創新趨勢，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統的危機會迅速擴散到其他主體。在此背景下國際銀行監管合作的呼聲再次響起。監管協作并不絕對排斥監管競爭，關鍵問題在于，監管者及銀行機構形成對因監管競爭帶來的自由化的本質及自由化環境中固有的高風險的認識，以此不斷完善銀行也的監管機制。在此基礎上的監管協作相比較單純的金融競爭所帶來的效益更高。[5]因此銀行業在國際上的監管協調所產生的規避風險的效果是監管競爭與自由化所無法達到的。

3 風險隔離機制的法律完善

3.1證券化立法應當堅持保護投資者利益的法律原則

在金融資產證券化中，證券投資者、原始債務人等群體處于弱勢地位，法律應當給予偏重型保障。資產的真實銷售實質為債權讓與行為，體現民商法律制度的價值取向，在債權讓與過程中，應傾向保護投資者、原始債務人的權益，而非資產資產所有者即發起銀行。

投資者的弱勢地位主要源于信息分布的不對稱，正是在信息獲取上處在劣勢，使得弱勢者在交易中不得不面臨強勢主體的“敗德行為”，承擔過多的風險。[6]為促使證券化的正常運轉和迅速發展，被投資者報以期望的風險隔離機制予以出現。然而銀行對風險的保留份又再次挑戰投資者的利益。在處理前述及的問題上，必須以保護弱勢群體的利益為指導原則，不可因懼怕發起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢群體保護的解決方案，這本身與監管的原則和價值相背離。美國事實上一直在尋求銀行資產證券化中破產風險暴露的監管方案，起初通過采取雙層SPV證券化結構，然而勢必增加證券化的成本，發起銀行為獲取更高的利潤空間，必然增加其道德風險的暴露。實務人士和相關學者力圖推出進一步的機制，從而促使美國107屆國會擬通過破產法修正草案。該草案的主要內容是對破產法典第541條關于破產財團的規定進行了有利于資產證券化的修正。具體規則是將證券化的基礎資產隔離于發起人的破產財產之外，保障投資人的預期償付。[7]

3.2風險隔離機制的法律救濟

資產證券化中的風險隔離機制主要目的在于隔離發起銀行的破產影響到投資者的預期利益，而非對SPV的破產隔離，雖然SPV作為證券發行人自身的破產可能影響到證券的償付。若發起銀行與SPV之間的資產轉移為真實讓與，即使SPV提出破產，其人格獨立決定其依靠自由的破產財產承擔投資人的償付，發起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產證券化運作。然而實踐并非理想，前以提到資產產權轉移的認定的不確定、發起銀行的破產等證券化風險暴露。學界稱上述的風險暴露為資產證券化最大的法律障礙。 轉貼于

問題解決的關鍵則是進行相關法律規則的修正。前已提到，美國曾提出破產法改革草案，然而因為“安然”事件而歸于匿跡。事實上，風險隔離目標的實現最終表現為破產隔離的實現即特定目的機構不受發起人破產的影響，只有如此才能真正保護投資人的利益和資產證券化的順利實施。資產證券化中實現破產隔離是資產轉移的首要價值目標，真實銷售一直被視為實現這一目標的重要手段，只有滿足了真實銷售的法律標準，當發起人面臨破產時，已證券化的資產才不會歸入發起人的破產財團，故有關真實銷售的概念和判定標準問題，一直是理論界和實務界熱議的焦點。作為資產證券化的基本構成機制，資產轉移其是否實現真實銷售這一問題雖然一直未予徹底解決，但在危機背景下發起人破產事件頻頻發生的情形下，其法律標準的討論勢必繼續升溫。在諸多破產案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產案格外引人注意，一時之間稱為理論界和實務界爭議的熱點。雷曼兄弟公司自申請破產后，其申請出售旗下的有關業務，其中包括固定收益、股票、現金交易、經濟業務、債券交易和咨詢以及某些機構實體（例如：資產證券化中的特定目的機構），破產法庭針對此行為于當年9月19日舉行了由數百名律師和專家參與的聽證會對此申請予以審議，最終法庭準予出售，并發出“銷售法令”。[8]雷曼的資產出售行為之所以引起資產證券化界的關注，關鍵點在于擬出售資產的范圍，即破產財團的構成內容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產證券化業務的公司之一，其破產財團確定問題上，資產證券化業務的相關資產的性質及是否納入破產財團，無疑是對資產證券化基本原理運行效果的檢驗，更為確切地說是關于已證券化的資產是否實現法律上的獨立；是否實現真實銷售；是否實現與發起人的破產隔離的問題。破產法庭在處理上述問題時，迫切需要一個可以作為裁判真實銷售性質的法律依據，雖然這一問題一直是理論界研究的熱點和難點，但不能據此而松懈研究和探索，固然問題不會因某些論者的個別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認任何一份在此方面的努力和付出。

開展真實銷售法律標準的探索，首先，有助于人士當前此方面所面臨的實踐挑戰。盡管無論是理論上還是實務上均已認識到真實銷售對于整個資產證券化交易的重要性，但有關真實銷售的判定標準目前尚無定論，這種不確定性要求各國在進行相關立法和司法工作時應當審慎對待。其次，有助于提高資產證券化活動的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關注真實銷售的判定標準，追其溯源，目標實為實現與發起人的破產隔離，避免因引發對證券化的資產轉移的性質的重新認定風險，最終影響到投資人的預期收益，削弱資產證券化這一金融工具存在和發展的根基。再者，有助于鼓勵當代中國資產證券化中破產隔離機制的構建和真實銷售法律標準方面的法制工作取得進展，以致改變現有的空白狀況。

參考文獻：

[1]彭冰.資產證券化的法律分析[M].北京大學出版社，2001年版，第75頁.

[2]F.Allen and D.Gale：a welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the US，European Economic Review，39，pp.179-209，1995.

[3]吳曉求主筆.中國金融大趨勢: 銀證合作[M].中國人民大學出版社，2002年版，第29頁.

[4]Susan Burhouse，John Feid，George French and Keith Ligon，FDIC：Basel and the Evolution of Capital Regualtion；Moving Forward，Looking Back，2003.1，巴塞爾新資本協議研究文獻及評述[M].羅平編著.中國金融出版社.

[5]Giovanni Dell’ Ariccia ，Robert Marquez：Competition Among Regulators，IMF Thesis WP/01/73，2001.3，劉仁伍，吳競澤翻譯.國際金融監管前沿問題[M].中國金融出版社.

篇3

文獻綜述

（一）國外研究

國外許多國家的機構和學者都對森林資源證券化進行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰略（FRSS），希望以此來引導社會資金支持菲律賓的森林可持續化經營。2006年，國際金融公司（IFC）和英國國際發展部（DFID）聯合，對森林資源證券化的可行性進行了理論驗證，其研究表明森林保險、森林經營風險消除技術、資產多樣化需求和生態服務市場的出現均有助于森林資源證券化的推行，森林經營者可以利用森林資源證券化技術發行森林證券，從而為森林的可持續化經營融得長期資金。Marco Boscolo（2010）依據拉美國家的林業融資戰略經驗，提出促進金融工具的創新是實現森林經營可持續發展的重要舉措，而證券化產品是多樣化的林業融資工具的重要部分。

（二）國內研究

森林資源資產證券化是行業資產證券化中的一種，為了全面了解我國森林資源資產證券化研究的發展脈絡，本文將從一般資產證券化、行業資產證券化和森林資源證券化三個層面對文獻進行總結分析。

1.一般資產證券化研究。通過對有關資產證券化的論文進行梳理總結，可以得出隨著時間的推移和我國資產證券化實踐的發展，我國的一般資產證券化研究大體經歷了三個階段：一是資產證券化基本機理推介和國外經驗推介階段；二是資產證券化法律、會計、稅收、風險和管理等方面的細節研究階段；三是對金融危機的研究和反思階段。

2.行業資產證券化研究。銀行業信貸資產的證券化一直是我國資產證券化研究的重心，但除了銀行業資產外，學者們對不同行業的資產證券化進行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開，對這些研究的典型文章總結歸納如表1所示。通過表1可以得出，行業資產證券化研究主要圍繞應用意義或動因、可行性分析和操作模式設計三個方面進行，具體而言，這些研究中的應用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且帶有明顯的重復性；操作模式設計大多是資產證券化一般模式和行業資產的簡單組合，缺乏實際應用價值。

3.森林資源證券化。對于森林資源證券化融資，劉國成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經營特征的基礎上得出了商品林資產證券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省實施森林資源資產證券化的可行性，她認為福建省在應用森林資源資產證券化方面具有政策優勢和應用優勢，該地區應積極應用這一創新融資模式。

研究評述

上述文獻表明，如同其他行業資產證券化研究一樣，國內外現有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進行。這些研究雖然都能夠從理論層面對森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實際應用性和可操作性。同時系統地來看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究視角方面，現有研究只是從森林資源資產證券化這一單一角度入手，未能將其同林業貸款、財政補貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統林業融資模式相結合，從而把森林資源證券化放在林業投融體系的大背景下進行分析。第二，研究思路方面，現有研究通常以理論驗證為主。基于對資產證券化基本機理分析，而直接將資產證券化的一般模式套用到森林資源資產上。第三，研究方法方面，現有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應用。第四，研究層次方面，盡管學者們已經逐步提出了森林資源資產證券化或者林業資產證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應用模式，但可行性和應用模式方面的研究都還不夠深入和系統。

新研究框架構建

為了彌補上述不足，本文重新設計提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。

（一）理論層面可行性

1.理論依據。以產融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點。將具體的林業發展理論和資產證券化運行機理結合起來，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據。從產融結合角度分析，只有資產證券化手段能夠和林業產業發展中的投融資困境相契合，從而幫助林業產業克服發展困難并實現行業發展目標，該創新手段才具有進行現實應用的必要性和可行性。

2.森林資源驗證。以森林資源驗證作為證券化構建基礎。針對森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應結合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關的現金流三個角度進行。

第一，通過了解森林資源類型、資源分布區域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產證券化的基礎資產；第二，通過了解森林資源所有主體類型、所有主體經營現狀、所有主體主要經營風險，所有主體融資現狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發起人；第三，最后系統了解與森林資源相關的現金流：包括與森林資源相關的流入現金流信息與流出現金流信息，這些信息是森林資源證券化構建構成中的數據基礎。

（二）市場層面可行性

森林資源證券化市場層面的可行性由潛在發起主體和潛在投資者共同決定。發起人和投資者是資產證券化交易的起點，資產證券化的可行性研究不能脫離對這兩類主體分析而獨立存在。

1.潛在發起主體。森林資源證券化的潛在發起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場、森林公園、林木加工企業等經營主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經濟林、林下作物等。針對潛在發起主體的分析流程如圖2所示。

2.潛在投資主體。森林資源證券化產品的潛在投資者來自資本市場，以機構投資者和私人投資者為主。目前，我國的商業銀行、保險公司、信托公司、養老基金、社保基金等投資機構已部分持有了資產證券化產品，并積攢了一定資產證券化產品的投資經驗。這些機構中，養老基金和社保基金對長期收益性固定資產的投資需求最為旺盛。針對這些潛在投資主體的調查應圍繞資產證券化持有情況、資產證券化產品的持有意愿、森林資源證券化產品的了解情況、森林資源證券化產品的持有意愿四個角度展開。

（三）路徑設計

1.實施路徑選擇。森林資源證券化的基礎資產大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產生的現金流資產，比如林木銷售合同、采伐權，在我國證券化市場中，尚無類似的基礎資產存在，這類基礎資產的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎的間接金融資產，比如林權抵押貸款，類似于證券化市場中的住房抵押貸款、商業抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎資產的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎資產決定了森林資源證券化兩條不同的應用路徑，如圖3所示。

兩條應用路徑在應用模式的選擇、應用環境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應用首選需要依據以上特征在這兩條應用路徑中做出選擇。

2.實施路徑設計。在選定了森林資源證券化的應用路徑后，研究應著手解決路徑的具體設計問題。具體的路徑應依發起人的不同而采取不同設計。路徑設計涉及機制選擇與機構選擇兩方面。機制選擇包括基礎資產是否真實出手、基礎資產池構建、信用增級模式的選擇和償付結構設計等內容；機構選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評級機構選擇、托管人選擇等內容。具體的路徑設計應由發起人的現金流特征、風險特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數據來源于上文市場層面針對潛在發起主體的調查。

具體到森林資源證券化的路徑設計應著力解決森林資產的資產池構建、信用增級模式和特殊目的載體選擇等問題。

（四）技術層面可行性

完成森林資源證券化的路徑設計后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術層面進一步驗證。森林資源證券的收益性、價值型和風險性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場的吸引力，投資吸引力和市場吸引力是森林資源證券化市場良性發展的基礎。因此需要采用量化指標對證券未來的收益性、價值性、流通性和風險性進行預測，具體指標如表2所示。

在此可采用兩種技術路線對以上指標進行預測，一是采用市場模擬技術（Sunny Zhang，2011），對森林資源證券未來的收益、風險和流通進行模擬分析；二是采用比較技術，對森林資源證券和同類證券的收益、風險和流通進行比較分析（Andrew，2003）。

參考文獻：

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篇4

資產證券化是指將一組流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產，通過一系列的結構安排和組合，對其風險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產的預計現金流的收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術和過程。證券化所產生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現金流的可預測性比較高。也就是說，任何資產成為證券化的標的物，其現金流量可以在適當地切割、重組之后，達到相當的穩定性，這樣才能利用標的資產所產生的現金流量支付證券化所發行的債券的本息。由于企業在出售資產進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。

一、境外成熟資產證券化市場介紹

資產證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環境下應運而生并迅速發展起來的，資產證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發展到信用卡貸款和應收賬款的證券化，經歷了一個從不動產證券化到動產證券化的過程。在證券化初期，證券化資產的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產。而隨著資產證券化技術的不斷成熟，證券化資產的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產，如貿易應收款、商業貸款、無擔保消費者貸款、公用事業租賃等眾多產生現金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。

二、資產證券化的結構設計

資產證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風險，并經信用評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人。

具體來講，證券化的結構設計需要以下幾個要素和步驟：

第一，確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。

第二，設立特殊目的機構（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產證券化運作的關鍵主體，是專門設立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的破產隔離。SPV被稱為沒有破產風險的實體，一是指SPV本身的不易破產性，二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。而證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是非常重要的一個環節，一般要求這種轉移在性質上是真實的，即資產的真實出售，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，及原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。這就要求證券化資產必須完全轉移到SPV手中，使資產證券化成為一種表外融資方式。

破產隔離是資產證券化交易有的技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎資產是與其他資產混在一起的，如果企業經營效益不好或破產，這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產證券化則是將基礎資產真實出售給SPV，從發行人的整體資產中剝離出來，這樣即使資產的原始所用人出了問題，其風險也不會傳遞給證券持有者，即資產的賣方對已出售的資產沒有追索權。

第三，信用增級和信用評級。在資產證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。

信用增級的方式主要包括內部增級和外部增級兩大類。內部增級由基礎資產中產生的部分現金流來提供，主要方式包括建立優次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶。

第四，發售證券。信用評級結果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者購買。

第五，向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行的現金收入，按照事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，并向其聘請的各專業中介機構支付相關費用。

第六，管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債券債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。

第七，清償債務。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎資產和所發行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程結束。

三、中國資產證券化市場的發展

中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此之后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。所謂離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備工作，產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造了有利條件。經過多年的努力，2005年12月，國家開發銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產品已經在銀行間債券市場成功發行，標志著我國的信貸資產證券化工作正式啟動了。

與此同時，我們必須看到在現有的法律制度下，資產證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現在以下幾個方面：

一是法律方面障礙較多。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產證券化的法律要求與中國現行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規定，稅收負擔也大幅度抬高了資產證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規定資產證券化相關的資產、負債的轉移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產證券化的當務之急。

二是缺乏權威的信用評級機構。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權威信用評級機構，這也將限制中國資產證券化的發展。信用體系的缺位導致大多數企業和個人沒有足夠的信用記錄和現成的信用評級，在實施資產證券化過程中必須對大量關聯企業和個人進行相應的信用評估，這將直接提高處置大規模的分散的應收賬款或不良資產的成本。

三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發達，缺乏專門的資產支持證券投資中介機構和交易市場。另外，對保險、企業、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產證券化只是將流動性風險進行了轉移，也難于實現對標的資產相關風險地有效分散。

總之，資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。

參考文獻：

[1]李曜.資產證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財經大學出版社，2001.59-86.

篇5

【關鍵詞】

資產證券化；發展；金融市場

0 引言

資產證券化是近40年來最重要的一種金融創新工具，其發展也非常迅速，資產證券化程度對于現代金融市場具有非常重要的意義。目前，我國資產證券化的發展仍處于初級階段，但前景非常廣闊。在其發展過程中，必然存在各種各樣的問題，對相關問題的分析研究日益顯得重要。

1 我國資產證券化發展歷程與現狀

1.1 2005年以前的探索與實踐

相對美國和歐洲等發達國家，我國資產證券化發展起步相對較晚。20世紀80年代，我國有學者開始對資產證券化進行理論的探索和研究。1992年，三亞市開發建設總公司發行了“三亞地產投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過路費為基礎資產在美國成功發行了2億美元的債券。

1.2 2005年開始的試點與2008年全球金融危機以后的停滯

2004年1月，國務院《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出“積極探索并開發資產化證券化品種”。2005年，資產證券化試點工作正式啟動，由多部門組成的“信貸資產證券化試點工作協調小組”成立，相關配套法規與制度也隨之出臺。隨后，中國建設銀行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券和國家開發銀行41.77億元的信貸資產支持證券順利發行。2006年，我國資產證券化呈現快速健康發展的態勢，截止2006年底，資產證券化產品累計發行規模達471.51億元。至2008年11月，我國信貸資產支持證券的發行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機，國務院出于謹慎暫停資產證券化第二批試點，至2011年，我國資產證券化的發展進入停滯階段。

1.3 2011年以后的重啟及發展

2011年，國務院同意繼續進行信貸資產證券化試點。2012年5月，人民銀行、財政部、銀監會聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，信貸資產證券化試點正式重啟。隨后共6家金融機構發行了總計228.5億元的信貸資產證券化產品。2013 年3月，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》，將原始權益人擴大至金融機構，將信貸資產納入基礎資產。2013年，共有10家銀行和企業發行了資產證券化產品，發行規模達到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國資產證券化的推進，2014年我國資產證券化產品發行規模有望大幅度增長。

2 我國資產證券化發展面臨的問題

2.1相對不發達的金融市場

西方發達國家的發展表明，只有金融市場發展到一定的程度資產證券化提供較好的發展環境。改革開放以來我國經濟經過30多年的快速發展，市場經濟體系逐步完善，與此同時，金融體系的改革與發展也在不斷地推進。但從目前狀況看，與歐美發達國家相比，我國金融市場的成熟度還有一定差距。

我國金融市場存在結構失衡、創新乏力、金融監管不完善、貨幣市場與資本市場的割裂、對外開放水平低等問題。投資和融資的渠道相對單一，企業外部融資主要來源于銀行貸款。2013年，我國企業通過債券融資額僅占社會總額的10.4%，由此可見，我國金融市場還不夠發達。在我國，在很多人的印象中，資本市場與股票市場在一定程度上是劃上等號的。而作為資本市場中非常重要的一部分，固定收益債券市場發展明顯不足，這就大大限制了資本市場融資功能的發揮，大量與之相適應的投資需求得不到滿足，這正是由于我國資本市場乃至金融市場不夠發達而產生的約束。金融市場與資產證券化具有相互作用的關系。

2.2相關法律法規、會計及稅收制度不夠健全

我國推行資產證券化配套法規制度的探索與實踐歷程較短，不夠完善，對于支持及約束資產證券化工作的全面開展，仍有很多缺陷。

自2005年以來，相關部門推出了多部與資產證券化對應的法規制度，如《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等。這些法律法規與制度的出臺，大大促進了我國資產證券化的從2005年到2008年的快速發展。但法律適用范圍較窄，層級不高，并且可能存在與高層級法律的沖突，如出現糾紛，各市場參與主體在司法實踐中仍將面臨較大風險。沒有專門的《資產證券化法》對資產證券化的內在基本要素及其運作模式和流程進行專門的規定，并對諸如證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等具體問題進行詳細規定，資產證券化始終缺少較高層級法律的支持。

其它相關法規也對資產證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會計法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權法》等。而要使這些法律針對資產證券化進行完善修訂，則會是一個相當漫長的過程，這在一定程度上也約束著我國資產證券化的發展。同時，在具體針對資產證券化實務處理的過程中，我國相關會計及稅收制度處于幾近空白的狀況。

2.3資產證券化參與主體存在的問題

市場各方參與主體直接影響著資產證券化的發展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來看，我國主要是銀行的信貸資產證券化，而且主要集中在大型國有銀行，但實際上更多的融資需求卻是來自一些規模較小，但成長性較好的股份制銀行。國有大型銀行進行資產證券化的能力較高，信貸資產證券化的必然是由國有大型銀行首先推行。這種錯位，使得發起方進行資產證券化的意愿并不是很強。

我國金融市場相對不發達，與資產證券化相關的中介服務機構的數量與質量都有待提高。投資銀行業務長期集中于首次公開發行（IPO），對資產證券化熱情相對較低。會計師事務所，律師事務所，信托公司等機構同樣地缺少對資產證券化的研究與準備，相關的人才培養也很欠缺。另外，至今國內仍然缺少有影響力的評級機構。

從以往情況看，我國資產證券化產品的二級市場不活躍。這使得資產證券化分散風險的功能沒有很好地發揮，流動性的缺失導致風險仍然較集中，投資者因而對這種創新金融產品也持更謹慎的態度，相應的投資需求依然不能得到滿足。

3 對我國資產證券化發展的建議

3.1在新形勢下繼續探索與循序漸進穩步推進資產證券化的發展

截至2014年6月，我國各類金融機構人民幣貸款余額77.63萬億元，資產證券化在我國有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機的發生與資產證券化有著諸多的聯系，但不可否認資產證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產流動性的問題，同時把聚集的風險進行分散。美國次貸危機告訴我們，資產證券化有其內在的缺陷。過于復雜的結構及監管的不到位等多種原因最終導致次貸危機的發生。已經有了美國的經驗教訓，我國在發展資產證券化的時候，就可以有針對性地進行預防，根據我國的實際情況在產品設計及監管等方面進行適當的本土化改造及創新嘗試，如前期不允許發行層級較多結構復雜的產品、建立更好的信息披露機制等。資產證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應該充分認識其可能帶來的風險，發揮其優勢，循序漸進穩步推進其在我國的發展，最終促進我國金融市場的發展，我國金融市場的進一步成熟，反過來又會為資產證券化的發展奠定更好的市場環境基礎。

3.2不斷完善資產證券化相關法規與制度

發展資產證券化必然要求建立起與之適應的完善的法規與制度，從根本上明確參與各方的權利與義務，使各項工作的進行有規可依，各方的利益得到法律保障。如果沒有配套法規與制度的支持與約束，市場各方參與主體無規可依，難以或者盲目開展相關業務，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護。當前我國資產證券化處于起步階段，相應的法規制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過程，必須在實踐過程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規，如制訂《資產證券法》等，另一方面有針對性地修訂原有的相關法規，如針對資產證券化修訂或補充《公司法》、《會計法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。

3.3引導資產證券化市場參與各方積極研究及開展相關工作

現階段，我國以金融機構信貸資產證券化為主，在實踐中我國大型商業銀行對信貸資產證券化的需求并不十分強。自2013年以來，在我國資金面相對不寬松的背景下，可引導商業銀行將特定的信貸資產證券化出售，如個人住房貸款等，以此盤活存量，增加市場流動性。而針對房價不斷上漲可能帶來的風險，也可引導商業銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業中的風險。除集中發展信貸資產證券化的產品外，我國也可同時大力發展其它資產支持的證券化產品，如大型基建項目的資產證券化。引導及鼓勵除銀行外的其它大型有實力的企業參與到資產證券化中，使發行市場進一步壯大。鼓勵證券公司，信托公司，會計師事務所，律師事務所等中介服務機構對資產證券化業務進行更多的嘗試與發展。培養具有重大影響力的評級機構。建立活躍的資產證券化產品交易的二級市場，提交產品的流動性，使資產證券化增加流動性及風險分散功能得到最大的發揮，增強投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產證券化產品的交易中。

4 結論

資產證券化對于金融市場的發展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場成熟度的重要標準。我國資產證券化的發展尚處于初級階段，面臨著金融市場不夠成熟，相關法規制度不完善，各市場參與主體存在各種問題的情況，因此，我國在新形勢下，應確立繼續發展資產證券化的方向，在新形勢下循序漸進地穩步推進資產證券化的發展，在這個過程中，不應停步不前錯失機遇，也不能大步跨進盲目發展引發風險。同時，我國在現階段應不斷完善相關法規制度的，注重引導資產證券化市場各參與主體積極開展相應的研究與實踐。

【參考文獻】

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篇6

國內外專家學者對于資產證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化資產必須能夠從原始持有人的總資產池中剝離出來，通過一些運作安排實現證券化資產的風險和收益的獨立性：二是證券化資產必須能夠產生未來可預測的收益。本文認為資產證券化融資是指具有某種未來可預見的資產或者資產組合匯集起來．通過結構性重組實現與原權益人的風險隔離，再輔以獨特的信用增級和信用評級，發行基于資產價值和未來收益的資產支持證券進行融資從信用關系的角度分析，資產證券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產行業的資產證券化融資屬于“二級證券化”的范疇。

2．資產證券化融資的運作模式

資產證券化融資的運作模式核心在于證券化資產的真實轉移、風險隔離和信用增級的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結構來保證融資的成功，其交易結構主要包括了以下幾個運行主體：融資發起機構、特殊目的載體、資產管理機構、資產托管機構、信用評級機構、信用增級機構、證券承銷機構等。

3．資產證券化融資的核心內容

一個完整的資產證券化融資運作過程，其核心內容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產證券化融資成功運作的關鍵，它是通過證券化的“真實轉移”來實現的。信用級別是專業信用評級機構通過一整套簡單的符號。信用增級是指在資產證券化融資中被用來保護投資者利益的技術。

4．資產證券化的價值分析

(1)從融資者的角度，其價值實現主要體現在以下幾個方面：增強資產流動性，降低融資成本；分離信用風險，拓寬融資渠道；改善負債結構，提高資本效率：增加企業收入，提高管理水平。

f2)從投資者的角度．是價值實現主要體現在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動性：具有較低的投資風險：突破投資限制，拓寬投資渠道。

二、房地產資產證券化在我國發展的可行性分析

我國改革開放2O多年來．房地產的迅速崛起與證券市場的快速發展與繁榮，使得房地產資產證券化成為可能。

（一)實施房地產證券化的宏觀環境日趨成熟

1．宏觀經濟需要房地產有效投資和有效需求進行拉動。房地產作為國民經濟新的積極增長點，發展資產證券化的融資模式有利于促進房地產市場和房地產業的發展：我們在上海、深圳、北京等發達城市進行資產證券化領域的初步嘗試，并取得了一定成效。

2．土地產權和房地產權改革為房地產資產證券化提供了前提條件。產權明晰是房地產證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產權益的分割提供了條件，為推廣房地產資產證券化做l『積極的準備。

3．快速發展的房地產市場和金融市場是經濟基礎。從整個國家的宏觀經濟基礎看，我國的金融體制改革不斷深化，經濟運行狀況良好，發展勢頭強勁。

4．國家針對房地產金融領域的違規操作現象，自2001年以來連續出臺了一系列促進金融市場健康發展的房地產金融政策，繁榮的房地產市場和規范發展的金融市場為房地產資產證券化提供了經濟基礎。

(二)初步具備實施房地產證券化的微觀基礎

1．房地產市場存在巨大的資金缺口。只有推行房地產證券化，在金融市場上直接向社會大眾融資，才能較好的解決房地產開發資金短缺的矛盾；龐大的住房消費市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款，住房消費的直接融資勢在必行．推行房地產證券化成為一種必然

2．住房抵押貸款證券化業務基本成熟。我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規模

3．龐大的房地產證券化投資需求群體

4．日趨規范的資本和證券市場。以買賣發行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架，資本市場的發展不僅為房地產證券化提供了市場規模，也因資本市場證券品種豐富而使房地產融資形式有多樣化的選擇。

(三)政府的推動作用

證券化是一種市場行為．但也離不開政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進方面上。綜上所述，房地產資產證券化在我國雖不具備大規模推進的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發展是非常必要的。

三、房地產資產證券化融資模式的分析

(一)國外房地產資產證券化融資平臺的基本模式

在國外，已逐漸形成了兩種房地產資產證券化的融資模式；分別是以股份制項目公司為平臺的公司型模式和以第三方信托機構為平臺的信托型模式。不同平臺開展的資產證券化融資有不同的核心運作，不同平臺也會有不同的優勢。房地產企業設立股份制項目公司是為了使后者成為項目資產的載體并充當特殊目的機構開展資產證券化融資，是國外房地產資產證券化融資普遍采用融資平臺，適用于大型或者特大型的長期房地產項目融資。從制度功能上講，信托具有的財產隔離機制能夠很方便實現資產證券化融資要求的風險隔離，因此它在國外房地產資產證券化融資實踐中使用得很普遍。

(二)對我國實行房地產資產證券化的難點分析

1．體制的制約

我國現行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革．專業銀行商業化、利率市場化、項目業主負責制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標的真正實現還要經歷一個相當長的過程。這也在一定程度上制約了我國房地產證券化進程。

2．資本市場的制約

（1)現階段．國證券市場雖然發展迅速．但仍屬于初級階段，市場容量和市場規模十分有限：

(2)目前我國證券市場很不規范，難以識別證券的優劣；

f3)房地產證券流通市場要承受證券市場和房地產市場的雙重風險：

f4)我國現階段還沒有真正權威性的評級機構；

(5)缺乏專門的政府擔保機構和保險公司和推行房地產證券化所需的專門人才：

3．房地產法律及其監督的滯后性

我國現行《證券化》的相關條款中，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用的規定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關法律有《破產法》和《信托法》，但因為在國內出現的時間還不長．實施過程中難免存在種種困難。4．信用制約

現階段．我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判斷，對信貸業務的前的貸前調查和對貸款風險的評價顯的困難重重。

5．房地產金融市場一級市場欠發達

我國長期實行的福利住房制度使房地產金融市場一直沒有獲得真正的發展．尤其是國有四大銀行在金融市場的壟斷地位，決定了我國房地產金融市場以非專業性房地產金融機構的商業銀行為主體。

四、國外房地產資產證券化融資模式對我國的啟示

（一）國外房地產資產證券化的融資模式對我國房地產證券化的啟不

1．創造良好的房地產汪券化的制度環境

繼續深化房地產制度、金融制度和企業制度改革，規范資本市場特別是證券交易市場的運作，加快制定和健全相關法律法規，為我國房地產證券化創造一個良好的外部環境．實現房地產權的獨立化、法律化和人格化

2．建立房地產金融體系特剮是抵押貸款及其擔保體系，培育多元化的投資主體

建贏專門的政府擔保機構；積極開展各種信托業務；成立由國家控股或政府擔保的抵押證券公司，收購各商業銀行的抵押貸款，并以此為基礎發行抵押貸款證券。

3．創造適宜的房地產資產證券化需要的環境

加快商業銀行的轉制步伐；組建全國性的住房銀行；完善一級市場的風險控制機制：規范發展我國的資產評估業和資信評級業。

4．構建房地產信托投資資金

借鑒美國模式，由金融機構組織發起，具體資產管理由專業的投資顧問操作。

（二）我國房地產資產證券化融資模式的選擇

不同的房地產證券化模式，其運行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國家或地區。這種不同會更加明顯。在我國還是半空白的情況下運作．可以嘗試從以下幾個方面來探索房地產資產證券化的道路：

1．確定證券化資產，組成資產池。原始權益人在分析自身融資需求的基礎上，確定需要證券化的資產，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產分類匯集形成一個資產池。基礎的資產的選擇直接關系到以后證券化的成功與否。

2．資產轉移：這是證券化過程中非常重要的一個環節，在典型的資產證券化模式中，會通過一個專門的中介機構，也稱特殊目的機構(SPV)，通過對原始資產的“真實轉移”，實現基礎資產和原始權益人之間風險隔離和破產隔離。

3．信用增級和信用評級；為了吸引投資者，改善發行條件，必須對資產支持證券進行信用增級，以提高所發行的證券的信用級別。

4．發行證券及支付價款；專門機構將經過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發行成功，專門機構就將從證券承銷商那里獲得的發行收人按事先約定的價格支付給原始的權益人。

5．資產的管理與證券的清償；資產池的管理必須由專業的服務商來進行，這個服務商可以外請，也可以由原始權益人來擔任，因為原始權益人已經比較熟悉基礎資產的情況，一般也具備管理基礎資產的專門技術和充足人力。至此，整個資產證券化過程告結束。

【參考文獻】

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當代，金融市場證券化的趨勢在我國已呈現愈演愈烈之勢。相關部門把其定義為最具活力的金融創新產品之一，認為它的核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益；實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。資料顯示，資產證券化在發達國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國，由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產管理公司也有回收不良資產的壓力，金融資產證券化得到了積極響應。

一、金融市場證券化相關原理概述

資產證券化（AssetSecuritization），是把缺乏流動性但具有未來現金收入的信貸資產（如銀行的貸款、的應收賬款）經過重組形成資產，并以此為基礎來發行證券。按照被證券化的資產種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和資產支撐的證券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金的資產組成一個規模可觀的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專門操作資產證券化的特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并用資產池差產生的現金流來清償所發行的有價證券。

資產證券化應該遵循以下四個原理：基礎資產的現金流分析原理，資產重組原理，風險隔離原理，信用增級原理。資產證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，這種證券又是具有貸款信用風險的證券，從而有利于改善資產質量，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高系統的安全性。

二、金融市場證券化在我國發展的意義

資產證券化將貨幣市場和資本市場有機地結合起來，對我國金融市場的發展有著重大的意義。

1.金融市場證券化，是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。在我國金融改革的大潮中，金融證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構，能更有效地加速我國金融改革步伐。

2.實現金融市場的證券化，有利于改善資產負債表結構資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。金融市場證券化可以釋放資產，用于其他投資機會，如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來經濟上的收益。

3.實現金融市場的證券化，還有利于銀行分散和轉移信用風險證券化，可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風險。金融機構也可利用證券化來消除利率錯配，使金融市場更加完備，通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產，提高了投資者得到多樣化收益的可能。

三、金融市場證券化在我國發展可能遇到的障礙

金融市場證券化在我國的發展雖然已經取得了一定的成績，但是和發達國家相比，其發展仍然存在著很多的障礙。金融資產證券化的順利發展，離不開發達成熟的金融市場，以及完善的法律、信托、稅收等環境。

1.從制度方面來講，我國目前還沒有建立起完善的規范金融市場證券化有效發展的制度，但是妥善解決金融資產證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功實現金融資產證券化的關鍵，直接關系到證券化資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到參與者的切身利益。

2.從法律法規發面來看，我國的很多法律制度對金融市場證券化過程中的具體行為并沒有做出明確的規定，這在一定程度上阻礙了我國金融資產證券化的有效發展。如我國《民法通則》的相關規定阻礙了金融資產證券化過程中債權轉讓的進行；我國《公司法》對設立公司的限制，使SPV所起的風險隔離無法有效實現。

3.從資本市場的發展程度上來看，我國目前除股票外，房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不夠發達，也一定程度影響了證券化產品的設計，降低了產品的吸引力；另外，資本市場的不發達限制了資產證券化產品的流動性，影響了證券化產品的加速發展。

四、促進我國金融市場證券化有效發展的策略

1.由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制，對于跨越多個行業的業務創新——金融資產資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。所以，我們要結合我國金融管理體制的現狀和金融資產證券化業務的特殊性，設計完善的監管體制或模式，走聯合監管的道路。

2.建立健全法律法規，為金融市場證券化的發展創造良好的法律環境。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同，但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此，我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。

3.選擇適合國情的資產證券化類型我國資產證券化的道路如同西方國家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。必須加強資產轉讓中的“真實銷售”和轉讓的有效性。“真實銷售”意味著原始資產權益人不能回購或交換任何資產，也不能保留任何對已出售資產的損失的法律追索權。在“真實出售型”的資產證券化過程中，主要解決好交易結構、評估定價、參與機構的風險控制及債權轉讓后的抵押資產處理等關鍵問題。

參考文獻：

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［中圖分類號］F715.51；F830.33［文獻標識碼］A［文章編號］1004-9339(2012)02-0031-06

一、貿易融資資產證券化問題的由來傳統貿易融資一般僅限于各種貿易結算方式（如信用證或托收）項下的票據貼現、進出口押匯、國際保理、福費廷等。但近年來逐漸興起的供應鏈融資模式使貿易融資的流程增加了一些動態的因素，使金融機構在風險管理上面臨著更大的挑戰。從實務角度看，貿易融資行為是以貿易訂單下的應收賬款為基礎，輔以貨權質押的方式進行融資，具體形式包括票據貼現、訂單融資、動態存貨抵押貸款等。現代貿易融資往往需要金融機構與物流企業保持連續的密切合作，甚至由物流企業跨越傳統界限而成為融資的主角。現代貿易融資的創新要求金融機構的經營活動不僅要與貿易流程相結合，也要能夠合理地進行金融創新來完善自身的風險管理活動。這與未來我國資本市場全方位、多層次的發展方向是吻合的。

對于銀行等面向貿易融資的金融機構而言，要發展貿易融資，需要有更強的風險管理能力。以應收賬款為基礎的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠期信用證融資、出口發票融資、開證授信額度、進口押匯、國際保理、福費廷等，［1］往往有相似的貿易行為背景，卻擁有程度不同的風險；以存貨質押為基礎的物流融資，涉及制造、運輸、倉儲、加工等各個環節。這會使金融機構的貿易融資資產有著較為復雜的風險結構。由此，改善資產質量，合理分配風險就成為銀行必須考慮的經營方向之一。［2］

銀行分散風險的主要方式除了在業務上進行合理的風險配置之外，對部分資產進行證券化也是解決之道。資產證券化是金融機構將資產打包，并經過獨立機構將風險與銀行其他資產隔離開來之后，形成可公開發行證券的過程。在過去30年間，最引人注目的資產證券化行為就是房屋抵押貸款次級債券，它在美國房地產市場的發展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機的元兇。在我國資產證券化發展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現狀之下，發行有現金流支撐的證券仍不失為銀行機構分散風險的途徑之一。

［收稿日期］2011-12-13

［作者簡介］羅云峰（1978-），男，江西九江人，紹興文理學院講師，管理學碩士。

二、文獻回顧貿易融資與資產證券化都不能算是新興的話題。在貿易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據融資與存貨質押融資的操作流程展開論述的，另一部分文獻從銀行機構的結算業務、風險管理乃至貨幣政策的執行等方面，對貿易融資活動展開分析；在資產證券化方面，也有大量的文獻針對其內含的投融資理論或實際操作流程展開分析和論證。

徐亞琴（2009）認為，目前的出口商業發票融資應當是一種應收賬款擔保貸款，銀行對企業做出的各項要求，包括提供的商務合同、發票及報關單等證明文件，以及對銀行做出的法律上的保證，實質上是在證明借以擔保的是企業的“合格應收賬款”［3］；Rutberg（2003）對美國的進出口貿易銀行對不同結算方式下的風險控制進行了評述。［4］

存貨質押類融資的理論和實務探討則更為豐富，原因是基于存貨類動產質押的融資活動歷史悠久，在歐美市場上的運作已有百余年的歷史，而我國國內的存貨質押融資業務的開展也漸入佳境。李傳峰（2010）利用Var方法建立模型，給出了標準倉單質押貸款業務最優質押率的計算結果［5］；賀學會（2006）認為倉儲金融的基礎――倉單系統的建立與完善能夠實現標準倉單的金融化，可以使商業銀行的業務從傳統的靜態質押貸款向基于現代供應鏈金融思想的動態質押貸款發展，并由此開拓更多的金融創新品種［6］；李毅學等（2007）深入分析了國內外存貨質押融資業務的演化過程，認為國內外的存貨質押融資業務的發展有質押物范圍漸趨寬泛、業務監控動態化、倉儲企業與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23-25

隨著供應鏈融資思想的深入，存貨質押與應收賬款質押逐漸融合，成為金融機構所提供的綜合融資業務的組成部分。石飛（2010）將應收賬款融資、保兌倉融資和融通倉融資等金融創新行為的特點整理之后，認為它們都應歸入供應鏈金融這一框架之下［8］；李毅學（2007）對國內外物流金融的實際運行做了比較分析，認為通過供應鏈上的貿易關系而形成的物流金融，包括存貨質押融資、應收賬款融資和訂單融資等業務，是供應鏈金融得以實現的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）從市場整體出發，指出了供應鏈金融的庫存質押融資、委托貸款和共同經營三種模式［9］；夏泰鳳、金雪軍（2011）使用動態博弈模型對銀行與企業之間的關系展開分析，認為供應鏈金融實質上是一種“銀行―物流企業―供方企業”的三方契約關系，物流企業承擔銀行對動產的監管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節省交易成本。［10］

目前，我國貿易融資活動的瓶頸，很大程度上來源于一些基礎的制度背景。慕曉豐（2010）對應收賬款質押融資業務的法律與制度背景進行了分析，指出根據我國現行的《物權法》和《擔保法》，應收賬款質押過程中存在的問題包括應收賬款的轉讓、清收和使用、質押后的管理，以及違約風險。［11］

傳統資產證券化的理論與實踐問題主要集中于不動產抵押或質押貸款而產生的次級債券，但目前基于存貨質押貸款的次級債券也逐漸出現在研究者的視野之中。張軍洲（2005）認為小銀行向大銀行出售貸款資產的同業交易是資產證券化的根源，而獨立的、有政府背景的資產管理機構已逐漸具備了將基礎貸款轉化為不同期限的次級債券，在資本市場上銷售的能力［12］；宣昌能等（2009）對歐美資產證券化的模式進行了分析和對比，認為歐洲的表內證券化模式優于美國的表外證券化模式，是金融創新與風險控制之間的一個較好的平衡點［13］39-40；胡志成（2010）從資產抵押權的角度對資產證券化問題展開研究，認為抵押權從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權的從屬性而增強其獨立性，有利于證券化資產的流通［14］；紐行（2001）描述了部分小型機構開創的網上貿易融資二級市場模式，指出成熟的二級市場有助于銀行實現結構性貿易融資，為進出口商量身定做融資方案。［15］

關于目前我國資產證券化的市場發展狀況，許多實務界人士對此做出了述評。由于我國目前并沒有系統的資產支持證券發行與流通市場，過去發行的信貸資產支持證券實際上多以商業銀行次級債的形式出現，并在銀行間債券市場發行。饒曦（2005）從補充資本金的角度對商業銀行發行次級債的市場行為進行了分析，認為商業銀行次級債對于投資者而言有著比習慣性認識更大的風險。［16］

三、貿易融資證券化的實質與必要性分析資產證券化是一種非常靈活的金融創新工具。甚至有實務界人士認為，凡是能夠在未來產生穩定現金流的資產，均可塑造成資產支持證券。［17］原始資產轉化為資產抵押證券的過程一般包括資產重組、風險隔離和信用增級三個部分。［18］資產重組便是通過操作將原始資產的現金收入轉化為穩定的現金流；風險隔離是將原始資產的風險與原始資產的發起方分離開來；信用增級使資產抵押證券達到公開發行的信用水平。從實務角度出發，即使是未來現金流并不穩定的資產，也可以通過“信用增級”和特定目的載體（Special Purpose Vehicle,即SPV）的運作，實現穩定的現金流。

貿易融資是一類較為特殊的資產。從目前的貿易流程看，它是一種以存貨或應收賬款為抵押或質押而形成的具有不同期限的融資。傳統的進出口押匯、福費廷等融資形式在貿易融資中占了主要位置。［19］在供應鏈金融理論逐漸滲入實務界的背景下，物流企業逐漸能夠對存貨或應收款狀態進行更為嚴格的監控，從而使商業銀行能夠更好地對貿易融資資產進行風險控制［20，21］，也為資產證券化中的資產重組部分內容提供了更充分的條件。在此基礎上，貿易融資資產的證券化能夠進一步優化銀行機構該部分資產的風險結構，從而給貿易融資留下了更大的空間。［22］

盡管貿易融資資產是商業銀行的優質資產之一，但由于貿易企業具有資產負債率高、資信級別不高的特點，貿易融資資產也是一種風險管理難度較大的銀行資產。［23］因此，對于商業銀行而言，一方面需要把貿易融資資產作為資產結構中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額；另一方面由于資產結構的改變而需要更好地管理風險。由此，商業銀行需要以一定的方式對沖貿易融資資產的風險。而證券化恰好能夠有效地對沖風險，尤其是在采用“真實銷售”的表外證券化模式時。

綜上所述，貿易融資實質上是以貿易應收款索取權為基礎的商業信貸，在此基礎上可能輔以貨物的不同程度的質押權，從而形成風險程度不同的信貸資產。［24］對于銀行而言，融資的風險程度取決于融資企業和合作企業的信譽、貿易活動的真實性和物流企業的管理能力。［25］金融危機過后，我國貿易活動已有回升的態勢。2010年，全國進出口總值同比增長34.7%，其中出口增長31.3%，進口增長38.7%。數據來自中華人民共和國商務部網站。而從結構上看，貿易活動在地區上具有更為多元化的趨勢。貿易的增長和環境變化使得貿易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業銀行開展與此相關的應收賬款融資或存貨質押融資業務提供了巨大的空間。

從麥金農和肖的金融抑制理論看，我國是典型的對金融市場實行嚴格管制的發展中國家，由此抑制了金融系統對經濟增長的貢獻。我國金融市場的拓展、金融創新活動以及金融監管活動的探索一直在進行中。在此過程中，金融創新與金融監管的方向始終是各方關注的政策熱點問題。資產證券化正是金融市場發展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發展的方向。

我國資產證券化業務從上世紀90年代開始出現，到2005年已有多種資產證券化品種在銀行間債券市場和證券交易所上市交易。從目前資產證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎資產的次級債券是上世紀80年代以來最為成功的資產支持證券之一。但這需要穩定的房產市場作為前提，否則過度的證券化將導致金融系統的連鎖反應。2008年由美國次貸危機引發的系統性金融危機便是最好的例證。

綜上所述，在現有背景下的資產證券化市場中，市場主體與政策層都會有相應的行為。從市場角度看，商業銀行需要充分地優化資產結構，并為日益擴大的貿易融資需求尋找政策允許下的空間；而政策制定者也需要針對在目前背景下適合發展的資產證券化品種，制定監管規則，從而為拓展資產證券化市場打開突破口。而貿易融資資產的證券化恰好符合了目前背景下市場層與政策層的要求。

四、貿易融資資產實現證券化的困難目前我國的貿易融資資產風險主要由商業銀行承擔，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說，任何資產都可以進行證券化，但是由于現行金融體制的制約，要使貿易融資資產實現證券化，存在諸多困難。

（一）證券化模式的選擇

從目前資產證券化的歷史看，西方較為成熟的資產證券化有美國的表外證券化和歐洲的表內證券化兩種模式。［13］35由于其獨特的銀行業結構和分業經營的監管制度，美國采取的是系統風險較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內證券化模式。這使得兩者在金融危機中的表現有較大的反差。前者所引發的次貸危機直接導致了系統性的金融危機，而后者則因為嚴格監管和擔保機制嚴謹而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業銀行承擔的風險有較大的差異。

對于我國的資產證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問題：由于金融業的分業經營和分業監管的政策格局不可能在短時間內打破，因而商業銀行在短期內難以從事證券發行活動；而如果采取類似美國式的表外證券化模式，又將為金融系統埋下風險隱患。

通過2005年以來的制度進展，我國部分資產支持證券已能夠在銀行間債券市場、證券投資基金投資市場和社保基金投資市場上發行和交易。如前所述，如果商業銀行采取表內證券化模式，則不僅面臨著混業經營上的困難和制度障礙，也難以同時承擔商業銀行風險與證券發行承銷風險；由于商業銀行吸收的貿易融資資產在風險程度上參差不齊，新興的供應鏈金融模式產生的動態質押在一定程度上便利了貿易融資，卻也給風險評級帶來了更大的挑戰。由此，當采用表外證券化模式時，商業銀行與特別目的載體SPV之間應當形成“破產隔離”，此時SPV和信用評級機構將面臨難度較大的資產整理、信用評級和信用增級工作。［26］

貿易融資資產一般是180天以內的信貸資產，屬于短期資產，這會使資產抵押證券的期限變得很短。［27］對于能夠提供長期穩定現金流的資產抵押證券，一般要求基礎資產為長期資產，以便于資產池能夠為證券購買者提供相應的現金流。因此，在應用表外證券化模式時，商業銀行會面臨一個兩難選擇：如果以基礎資產的期限來確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會影響發行范圍；如果通過商業銀行的動態管理將短期信貸轉化為SPV的長期資產，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發行證券。這將使得銀行難以實現具有風險隔離特征的“真實銷售”。

由此，商業銀行將不得不考慮采用表內證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎資產仍處于銀行內部的狀態下，資產風險仍然需要由商業銀行來承擔；而且這將挑戰目前金融行業分業經營的制度框架。在這樣的環境下，貿易融資資產的證券化不僅是商業銀行自身的問題，也與制度的演進息息相關。

（二）證券化過程

貿易融資資產證券化的難度，在證券化過程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現。無論采取歐洲的表內證券化模式還是美國的表外證券化模式，商業銀行都必須首先對基礎資產進行整理，將其轉化為便于專業機構管理的資產。從資產屬性上看，貿易融資資產由于其短期性、流動性等特征，的確可以歸入優質資產一類。但是我國目前的商業銀行大多沒有根據貿易流程成立專門的機構，進行風險控制。［28］這也正是貿易融資未能成為我國商業銀行主要業務的重要原因之一。由此，在證券化過程中，商業銀行需要對基礎資產，即貿易融資資產進行更為細致的管理。

對于商業銀行而言，在貿易融資業務中，如果應收賬款質押與存貨質押能夠結合起來統一處理，會使資產質量大大提升。然而，由于貿易活動的多變性，做到這一點并不容易。在應收賬款質押模式下，被質押的應收賬款往往以信用證、托收項下的票據形式出現，而近來出現的訂單融資模式，使融資風險在更大程度上取決于貿易企業的信用度和貿易活動的真實性；存貨質押融資模式的風險則取決于物流企業的信用度，以及它們與商業銀行的合作程度，不同的商品種類（主要體現在可在期貨交易所開具標準倉單的大宗商品）也會影響融資的風險程度。風險因素的多元化，使得商業銀行難以將所有融資業務的質押方式和質押率做統一的處理。

如前所述，貿易融資模式的創新為商業銀行的風險管理帶來了新的挑戰。在進行破產隔離的時候，這種挑戰便被傳導給SPV、信用評級機構以及二級市場。盡管在物流企業功能逐漸強大的背景下，貿易融資的風險能夠得到一定程度的控制，但是對于商業銀行而言，在將資產“真實出售”給SPV之前，必須對相應貸款進行明確、系統化的風險管理，從而使信用評級與信用增級活動得以順利進行，這對商業銀行而言也是一個考驗。

通過商業銀行與現代物流企業的合作，基于存貨抵押、質押或擔保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產質量較高。而從資產證券化的流程上看，要使貿易融資資產得以標準化，必然需要資信評級機構、物流企業、會計師事務所等眾多機構的合作。總之，在貿易融資資產形成和證券化的過程中，商業銀行和其他機構需要有更強的經營能力和協調能力。

對于商業銀行而言，現金流的期限如何轉換是證券化過程中的一個重要問題。如前所述，貿易融資資產一般具有期限較短的特點。由于貿易應收款的波動性，實際現金流與假設不一致的可能性很大，在銀行合規管理中，不合規的資產會從列表中刪除，新的合規資產會增加進來。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業銀行組成的“資產池”就不是固定的，而是流動的。

五、貿易融資資產證券化的政策分析綜上所述，貿易融資資產的證券化，需要解決基礎資產管理、證券化模式選擇和證券化過程等多個層面上的一系列問題。目前，我國資產證券化正處于新一輪發展之中，以我國金融市場的發展經驗看，制度的突破與銀行商業模式的創新往往是相伴而行的。

（一）基礎資產管理

商業銀行對貿易融資資產進行風險管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發放之后抵押品的動態管理上。一般而言，賬期合理，有標準化、高質量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應收賬款比較容易得到商業銀行的肯定。［30，31］在此基礎上，商業銀行可以通過與物流企業的合作，使貿易融資資產的違約風險進一步降低。對于商業銀行而言，在這種模式下進行貿易融資的發放需要建立更為系統、動態的風險管理制度。

另外，貿易融資資產也應當按照賬期進行分類管理。一般而言，貿易融資往往以1年以下的短期信貸為主，也包括（例如福費廷）長期信貸。針對不同期限的貿易融資資產進行分類管理，是進行信用評級與增級，并由此進行證券化的基礎。

（二） 資產證券化制度的選擇與實施

在金融危機的影響逐漸淡去的背景下，我國的資產證券化制度正處于緩慢推進的過程之中。對于管理層而言，需要兼顧發展這部分金融市場，以實現多層次資本市場的發展戰略；同時也需要比較謹慎地以美國次貸危機為戒，避免產生過大的系統風險。因此，兩全的思路會體現在證券化制度的各個部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應的信托制度和商業銀行風險監控制度。

如前所述，基于信貸資產的資產證券化模式可分為表內證券化和表外證券化兩種。前者會帶來較低的系統風險，但會對商業銀行的經營和監管帶來難題；后者則可以有效地隔離風險，但可能會帶來較高的系統風險。與此對應的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機構是否實施分業經營分業管理的制度，如果采取表內證券化的模式，將意味著商業銀行將要對證券化資產的現金流發放負責，這必然要求商業銀行混業經營。而表外證券化則不存在相應的問題。因此，在進行制度選擇的時候，需要權衡金融機構混業經營的監管成本和實施表外證券化模式時帶來的額外系統風險之間何者更低。

在表外證券化業務中，商業銀行與SPV之間存在逆向選擇問題，即商業銀行將不良資產證券化的沖動可能更足。這需要監管部門能夠保證SPV了解充分的信息并將其披露給投資人，由此商業銀行需要將貿易融資資產根據融資企業資信、質押或抵押單據等因素制定合理的定價模型，并將這些信息在“真實銷售”過程中給予投資人充分的告知。當“真實銷售”完成之后，產生的現金流通過兩種方式到達投資人：一是直接從原始資產，即貿易應收款所在地流向投資人賬戶――即“過手證券”；二是SPV將原始現金流進行整理后按照證券發行協議那樣付給較為穩定的現金流。前一種方式中投資人不必承擔來自SPV的道德風險，但可能存在原始資產的現金流不能到位的風險；而后一種方式中投資人可以得到穩定的現金流，但要承擔來自SPV的道德風險。由于貿易應收賬款大多是單筆、短期的票據貼現，因而現金流的穩定依賴商業銀行和SPV的運作。由此，在表外證券化業務中，制度完善的方向主要是針對物流業、商業銀行以及信托業在規范經營和信息披露上的監管。

而表內證券化業務則意味著商業銀行不僅要對來自貿易企業的應收賬款進行管理，還必須自行成立SPV承擔證券的發行承銷，并對證券的償付承擔責任。在這種情況下，制度完善的方向主要是針對商業銀行在貿易融資和發行承銷兩個部門業務的混業經營中的規范操作和信息披露。

目前，資產證券化的政策環境正在逐步完善。中國銀行業監督管理委員會2005年實施的《信貸資產證券化試點管理辦法》中對資產支持證券的發行方式和發行渠道做出了規范，確立了資產支持證券由特定目的信托受托機構發行，資產支持證券在全國銀行間債券市場上發行和交易的規則。這初步確立了資產證券化過程中的中介機構，并初步建立起相應的市場。在投資主體上，合格投資者的數量和種類也在不斷增加。2006年中國證監會的《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》中將各類證券投資基金也納入了資產支持證券的發行、交易市場之內。隨著金融危機影響的逐漸淡去，我國資產支持證券的市場范圍將更加擴大。

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An Analysis to Securitization of Trade Finance Asset

Luo YunFeng

篇9

一、我國資產證券化進一步推進存在的機遇

（一）資產證券化試點的成功為我國提供了寶貴的經驗

我國的資產證券化取得了很大的發展。2005年12月15日，國家開發銀行第一期41.7727億元開元信貸資產支持證券和建設銀行30億元“建元2005-1”個人住房抵押貸款支持證券成功發行交易，標志著中國第一支規范的信貸資產證券化業務在境內正式開展。截止到2006年11月31日，我國資產證券化產品總規模約471.5億元，銀行信貸資產證券化為129.24億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產等諸多行業。

我國的資產證券化法案也有了較大的完善，這也是我國之所以能夠比較順利開展資產證券化的原因。

（二）政府的高度重視對資產證券化的進一步開展起到推動作用

從國外的經驗來看，各國的資產證券化的發展均離不開政府的大力支持，在過去幾年里，我國政府都積極組織人力、物力對資產證券化進行研究，并在法律等政策上給予了很大的支持。先后頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》、《關于個人住房抵押貸款證券化設計的抵押權變更登記有關問題的試行通知》，此后又有一連串的法律出臺，為規范我國資產證券化給了法律上的保證，推動了資產證券化的順利開局。在“十一五”期間，我國將會繼續落實“國九條”，豐富資本市場投資品種，勢必會對資產證券化給予很大的支持。

（三）對外資銀行的全面開放有助于我國資產證券化的進一步開展

2006年12月11日，我國銀行業正式全面對外資銀行開展，外資銀行的介入對我國銀行業的發展提供了一種全新的管理模式。國外一些銀行在開展資產證券化方面具有比較先進的經驗，國外先進的發展模式會隨著外資銀行的進入而被引入，區對我國具有借鑒作用。

二、我國資產證券化發展中存在的障礙

（一）缺少長期合理規劃指導

2006年12月份的不良資產證券化的發行，表明不良資產證券化的發展已經開始放閘，對于房地產信托基金的研究和呼吁也是越來越高，市場上各個商業主體都在根據自己的利益來籌劃即將要開展的證券化產品。下個階段，資產證券化尚且缺少一個長期的合理的戰略安排。

（二）存在著法律、制度問題

1、中國資產證券化存在的法律問題制約資產證券化發展。（1）《證券法》本身對資產支持證券規定模糊。中國現行《證券法》的調整范圍是以發行證券企業自身整體信用為支付保證的，從而傾向于對企業經濟狀況的信息僻陋和監管；而資產證券化是以特定資產的未來收益能力為支付保證的，其監管法規應著重于金融資產的轉讓、融資機構的設計和擔保等方面。（2）關于SPV的企業性質和法律地位還沒有做出明確規定。如果采用公司制特別目的的載體，那么《公司法》對于有限責任公司發行公司債券做出了嚴格限制，這一方面要取決于公司股東的經濟性質，只有全部股東均是國有身份的有限責任公司才能發行公司債券，另一方面，對發債公司的凈資產額做出了嚴格限制。（3）在信用增級方面存在法律障礙。因為中國的《企業破產法》規定，擔保財產不屬于破產財產，但超額擔保的部分屬于破產財產，從而一旦發起人破產，債權對于超額擔保的部分具有追索權。而且中國的《擔保法》規定，國家機關不能為保證人，因此像美國那樣由政府機構為住房抵押證券提供擔保是不被允許的。（4）在資產支持證券化的投資主體方面存在法律障礙。在西方國家，資產支持證券的投資主體包括商業銀行、保險基金、養老基金等風險規避型投資者。但是中國目前對于金融保險機構、證券投資基金和養老基金的投資方向有著明確的法律制約。例如，在中國的現行法律下，商業銀行就不具備購買資產支持證券的資格。

2、中國實施資產證券化涉及的會計問題。（1）真實銷售的確認問題。按照目前的《企業會計制度》對有關商品銷售收入的確認原則來看，在證券化資產的轉讓過程中，帶有追索權和剩余權益返還的情況就處于灰色區域，缺乏法律保障；對于發起人可能是證券化資產的管理者證券化資產更有可能作為擔保融資處理，難以被確定為真實銷售。（2）合并報表問題。按照當前《企業會計準則》的合并報表規定，由發起人自己設立的特別目的的載體屬于合并報表的對象。這就限制了證券化資產的表外處理。而《試點規定》僅規定，發起人對SPV具有控制權的，應當將其納入合并會計報表。這一點即模糊也不充分。（3）會計要素的計量方法問題。雖然傳統會計準則利用穩健性原則部分彌補了歷史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融資產和金融負債的現行價值，也不利于管理者根據融資環境的變化來調整金融資產和金融負債。

（三）資產證券化規模增長迅猛，而銀行證券化動力不足

截止到2006年底，我國資產證券化產品總規模為471.5億元，增速迅猛。2006年全年證券交易額為62億元，較2005年的成交額1.2億元，為過去的50多倍，這也與我國2006年資產證券化的發行量急劇增加具有重要的關系。雖然交易量、交易額有了很大的提高，可是其所占發行總額的比重依舊很低，大約為23.6%，交易市場不活躍，交易冷清。其主要原因是銀行資產證券化的動力不足。

銀行資產證券化動力不足的主要原因有：

1、具有較高的資本充足率。開展資產證券化的一個重要的作用就是為商業銀行釋放風險資本金，提高資本充足率。根據巴塞爾新資本協議的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我國商業銀行對風險資產的資本金都已符合這個要求，而目前商業銀行的資本充足率比較高。因此就這一功能來說，商業銀行資產證券化的動力并不大。

2、資金充足遏制銀行證券化動力。近幾年來，由于我國社會保障體系改革不到位，居民對未來風險和收入預期的不確定性，現期消費不足，居民儲蓄率不斷升高，據資料顯示，1995年、1997年、2005年我國的國內儲蓄率分別為42%、40%、51%，呈增長勢頭。如此高的儲蓄率使商業銀行并不缺少資金；同時，巨大的國際貿易順差，1萬億美元的外匯儲備，致使外資的流入對我國造成資金充盈，流動性過剩。商業銀行資金充足使其沒有通過資產證券化融資的必要性。

3、銀行沒有合適證券化的基礎資產。現有的商業銀行資產證券化產品都是以住房按揭或大型企業的優質貸款作為標的，與發達國家相比可證券化的基礎資產來源過于單一。優質資產的證券化并不能滿足商業銀行分散風險的需要，商業銀行發展這種類型的資產支持證券并不積極。同時在他們看來，住房抵押貸款被認為是優良資產，證券化之后會使銀行喪失更多了利息收入，縮小資產規模，這與其追求資產規模相違背。目前形式下商業銀行更希望對其不良資產進行證券化，而不良資產證券化并不適合當前試點形式下開展，很難成為主流。因此當前商業銀行缺少合適的基礎資產來進行證券化。

4、交易規模小、市場冷清。首先，我國資產證券化市場建設處于起步階段，資產支持證券發行和交易僅限于銀行間市場，商業銀行仍然是相關產品的主要投資者，投資主體單一化的局面與債券市場日益多元化的機構投資者結構極不相稱；其次，在不同監管體系影響之下，交易所市場和銀行間市場處于分割狀態，銀行類機構尚無法參與滬深證券交易所的大宗交易，銀行資產證券化產品單一，缺乏流動性，規模有限，交易冷清。

5、缺乏專業人才。證券化是一項專業技術性強，專業化高，程序復雜的融資工具，需要大量既有實踐操作技術和經驗，又有豐富的理論知識的復合型人才。在我國當前“試點”階段，市場對該專業人才的需求量很大，可是真正具有該素質的人才卻相對顯得比較匱乏，人才的稀缺是造成商業銀行證券化動力不足的又一原因。

（四）投資主體缺乏，產品需求不足

1、政策的限制，很多機構投資者不能涉入證券化交易。我國資產證券化產品的投資主體范圍得到進一步擴大，一定程度上活躍了產品交易市場，但我國目前資產證券化產品的投資主體仍然比較缺乏。目前國內的資產證券化產品投資者大多集中在基金公司、證券公司等機構投資者中，銀行和保險資金還沒有被允許涉入企業資產證券化產品投資領域。短期內投資基金對資產支持證券的投資需求力度有限。社會養老保險基金個人賬戶虧空巨大、入不敷出；保險公司在保費收入連年增長的背后，是資產質量的普遍下降甚至虧損，同時保險公司和商業銀行還受到投資領域的限制，難以成為資產支持證券的主要投資者。

2、缺乏個人投資者。近來，個人投資者也出現在了證券化交易市場，但數量微小。其主要原因是：一是由于證券化產品在風險評估上要求一定的專業性，個人投資者沒有能力對自己投資的證券進行分析、判斷、風險規避和投資組合，無法大量選擇資產證券化產品進行投資。二是目前證券化產品不能進行回購操作，投資者在購買了該產品后只能持有到期，如果投資者急需資金，在目前二級市場成交不活躍不能立即找到下家的情況下，投資者會面臨很大的風險，從而提高了個人投資者進入的難度。

三、對進一步推進我國資產證券化發展的建議

（一）從監管和法律體系上推進資產證券化市場的發展

1、對分散的監管體系做出改進，明確究竟應該分業監管還是混業監管，做出規劃。考慮到和證監會在業務上有交叉，應該讓兩個市場融合起來，需要建立一個統一的監管機構，打通銀行間市場和交易所市場，增強產品流動性。

2、完善資產證券化的法律制度體系。我國目前無論是《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》還是《企業債券發行與轉讓辦法》等，對資產證券化都無明確的規定。SPV作為證券化運作的核心機構，應當享有特殊的法律地位；證券化運作中資產的“真實出售”、SPV與發起人的“破產隔離”、證券的發行和流通問題也應由法律做出明確的規定。許多國家和地區為了便于證券化業務的開展都相應出臺了各自的資產證券化法規和條例，我國也應當結合金融市場發展的特點并根據資產證券化運作的具體要求出臺一部《資產證券化條例》，為今后開展各類資產證券化業務提供有力的法律保障。

（二）積極開展擴大基礎資產范圍的試點工作

由于資產證券化本身有其涉及到多方面的復雜性，產品本身以及涉及到的相關緩環節等很多方面也是我國市場創新的。同時資產證券化市場在我國從法律環境、監管環境、市場環境以及投資者認知等各個角度來看都有其特點，不能簡單套用國際市場作法，更不能紙上談兵般地創造出缺乏可行性的監管規定。鑒于此，建議下一步工作中，首先明確進入資產證券化的資產池的選擇標準，建立更加嚴格的審核與評估機制，對進入證券化市場的基礎資產進行認真審核；其次要大力擴大基礎資產的范圍，只要符合選擇標準的資產都應該鼓勵進行證券化，如銀行汽車貸款、助學貸款、信用卡貸款等的證券化，待時機成熟時，也可以考慮企業貸款、不良資產的證券化。

（三）加強市場基礎建設

為提高市場效率，勢必打造完善的市場平臺，政府要做好主導角色，主動建立風險定價標桿，加強基礎市場建設，完善市場和投資產品評級。投資產品市場上的各種產品通過風險、收益等方面的綜合比較，以市場行為的方式形成不同收益與風險的投資產品序列產品和結構，使投資者能夠進行符合自己風險偏好的投資。

（四）培養能夠符合開展資產證券化的專業化人才和市場投資者

篇10

一、中國資產證券化的發展環境

中國資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。在此同時,必須看到在現有的法律制度下,資產證券化實踐依然面臨著許多實施環境上的障礙。

(一)發展的有利條件

1.離岸資產證券化產品的成功經驗

中國的離岸資產證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等,為國內的證券化實踐提供了成功經驗,揭示了資產證券化成功運作的共同要點:(1)標的資產的質量良好,具有可預測的穩定現金流；(2)法律運作框架至關重要,設在海外的SPV既可以避免國內法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關法律體系。(3)規范的信用增級操作,保證資產證券化產品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經驗的中介服務機構,構建合理的產品結構,提供有效的發行和維護服務。(5)廣泛的銷售網絡,保證資產證券化產品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產證券化產品的成功發行創造了條件,同時也降低了產品流動性溢價(liquiditypremium),提高了產品的競爭力。

2.信托計劃在資產證券化實踐中的作用

信托計劃是資產證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業從2001年開始進入了一個新的發展階段。近年來,信托的創新主要在以下幾個方面:

(1)克服發行限制,推動信托權益憑證。2001年的《信托法》對收益權作了重要的法律規定:收益人的信托收益權可以轉讓和繼承；收益人的收益權期限可以與信托合同一致；信托文件可以對共同收益人的收益權的分配比例作出規定。信托公司依據《信托法》發行的信托收益憑證突破了發行信用合同200份的限制；而且收益權憑證可以轉讓,為發展信托收益權的交易市場打下基礎。最近信托收益權憑證被成功地運用于不良資產處理(如華融資產管理公司和中信信托以信托受益權方式處理132.5億元債權資產)和房地產信托(如中煤信托的"榮豐2008項目財產信托優先受益權")的實際操作中。

(2)增加產品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產信托、動產信托、公益信托等領域不斷開拓新產品。值得關注的是,一些集合資金信托形式的產品創新已經具有資產證券化的主要特征。資產租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產品的開發和推廣正在成為信托公司業務發展的戰略重點。

3.資產證券化實踐已形成發展重點

國內(在岸)資產證券化產品和項目盡管不能稱為嚴格或標準意義上的資產證券化實踐,但已經形成了資產證券化發展的一些特點和趨勢。1)資產證券化實踐的主要領域在房地產、不良資產的處理和基礎設施行業。2)與房地產行業發展密切相關的房地產抵押貸款證券化成為國內外專業機構的發展戰略重點,政策和技術準備工作正在進行中。3)資產證券化的操作特征逐步強化,如伊斯蘭信托將公寓房產和未來房產經營收益權利所產生的現金流作為標的資產,并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計劃產品的信用；新華信托和深圳商業銀行的合作模式,明確了資產證券化實踐中出售方、發起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產證券化的基本運作框架。

(二)有待解決的問題

近年來,各方面的努力為我國資產證券化實踐創造了有利條件,但是資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。

1.法律制度的障礙

我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎,以規定各方當事人權利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環境方面的障礙

資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環境障礙在以下幾個方面。

(1)種類和質量問題

海外資產證券化的標的資產非常廣泛,包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產,而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限,而且尚不成規模。個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規模,但現金流的穩定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款,不良資產,銀行信貸(見附表)。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步,但從附表所列的資產對比可以看出,不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是,這些資產對全面開展資產證券化的要求而言,在種類和數量上都非常有限。

(2)轉讓登記問題

資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統,因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方,在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣,以"真實出售"為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。

(3)金融服務問題

金融服務機構的障礙主要是中介機構專業服務不夠,尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品,產品的信用評級是產品的重要特征之一,而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏,信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后,信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑,也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。二、推進我國資產證券化發展的建議

(一)完善法律制度

為推進我國資產證券化的進程,本報告建議通過資產證券化專項立法的途徑,修訂有關法規,完善資產證券化發展的法律制度環境。

(1)確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權轉讓的操作。可采用類似于資產管理公司處理不良資產中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據,但《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求,對公司性質(類型)、資本金標準、董事會結構進行規定。更重要的是,賦予公司性質的SPV證券的發行資格。

(3)制定相關的會計準則,規范資產銷售的會計處理,對"真實銷售"作出明確的界定,保證資產證券化中資產轉讓和風險隔離的實施。

(4)明確資產證券化產品的"證券"性質。根據《證券法》第2條規定"經國務院依法認定的其他證券",在證券法專項立法中,應取得國務院的認可,將資產證券化產品(資產擔保證券)界定為我國立法規范的證券類型。

(5)完善有關證券私募的規定。由于資產證券化產品的發行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產證券化產品的"證券"性質的同時,應該在證券法中完善有關證券私募的規定,明確私募發行的條件和信息披露的要求。

(6)完善有關稅收制度。資產證券化過程中,發起人在資產轉讓過程中由于折價銷售資產而減少收益,應該明確發起人是否可以將資產轉讓中的損失從應稅收入中予以扣除。

(二)建立中央優先權益登記系統

在資產證券化過程中,資產轉讓或"真實出售"都會涉及在標的資產上已有的優先權益,如抵押權益、債務權益等。即使在資產成為證券化產品的標的資產后,需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。各國資產證券化的經驗顯示,建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。

美國法律經濟學分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示,建立中央優先權益登記系統是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優先權益登記系統的國家中,應收款(標的資產)的轉讓是通過通知債務人進行優先權益確認的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優先權益方法的最大問題是成本高,操作難。更為嚴重的是,如果在轉讓過程中需要對資產進行擔保,如證券化過程中的外部信用增級,擔保方無法得知對擔保物的所有求索權。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統,以保證優先權益的確立,實施資產轉讓交易中對債務人的通知主義。

在我國現有法律制度下,在債務轉讓過程中必須通知債務人。《合同法》(第80、87條)對債務人已經采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產證券化創造了轉讓的條件。但是,在優先權益的登記方面并沒有相應的實施機制。資產證券化過程涉及眾多債務人,逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優先權益(債權)的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉讓給SPV,擔保貸款的住房抵押權自然也隨同轉移,但是按規定SPV必須逐個地去辦理抵押權的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關鍵難點之一。因此,建立中央優先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。

(三)建立交易服務平臺

在目前中國資產證券化實踐中,建立規范、有效的資產證券化產品交易市場對發展資產證券化產品的作用和意義主要在以下五個方面。第一,交易市場的建立和規范可以提高資產證券化產品的標準化程度,規范產品的信用評級和服務。第二,提高資產證券化產品的信息透明度,降低信息不對稱。第三,提高資產證券化產品的流動性,降低投資者的流動性風險,從而降低產品的風險溢價,提高投資產品的競爭力。第四,改善證券市場的產品風險結構,提高低風險證券產品的市場比例,滿足廣大投資者的投資理財需求。第五,為資產證券化產品提供廣闊的開發空間。房地產抵押貸款、各種消費信貸貸款(如汽車消費信貸、教育消費信貸等等)、各種信用卡類信貸產品以及基礎建設項目等,都已經形成相當規模,有效的交易平臺可以為這些資產的證券化實踐提供二級市場的保證。

在資產證券化發展過程中,信托產品的創新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產品發展面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉手交易服務,主要的形式包括(1)信托產品合同中有關轉讓的條款,信托計劃的受益人可以向受托人轉讓其享有的信托受益權；(2)利用證券公司的網絡平臺提高流動性；(3)信托公司的理財優勢同銀行服務結合。

這些提高信托產品流動的措施反映了市場對信托產品流動性的要求。但是,這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統的交易模式,缺乏交易的價格發現機制。二是由于產品流動性差,信托產品在設計時被賦予了相當高的流動性溢價以吸引投資者；投資者所承擔的流動性風險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下,投資者在購買后沒有轉讓的計劃和要求。這些局部的服務措施并沒有形成有效的二級市場。因此,在產品創新和證券化產品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產品交易服務系統,對提高產品的標準化和可交易性、降低產品的流動性溢價、提高產品的競爭力有著重要的意義。

(四)選擇合適的證券化產品

1.MBS是首選

資產證券化在歐美國家具有創新多、產品多樣、發展迅速等特點。但是結合資產證券化在我國的發展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素,從為資產證券化產品提供交易服務的角度看,MBS是可供交易的首選。

在我國,房地產業作為支持MBS發展的"基礎"行業,正隨著國民經濟的發展和人民生活的改善而逐步成為經濟發展的主導產業。住宅產業從上世紀90年代后期開始迅速發展,平均年增長率達37.8%。

從我國居民生活改善和消費結構發展的趨勢看,家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應地會不斷上升。在此同時,隨著經濟的發展,眾多的農村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長。因此,我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環境中,潛在需求必將轉化為現實市場需求,從而推動房地產業的高速發展。

我國的房地產業已成為與銀行業高度依存的一個行業,大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持,這樣一種結構決定了房地產貸款在金融機構中的地位和影響。近年來,房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%,預測會上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產業高速發展的同時,房地產新增貸款在我國商業銀行新增貸款規模中的比重將快速上升,會對銀行產生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產業發展的重要途徑之一是將房地產抵押貸款證券化。目前,中國建設銀行、中國工商銀行和其他房地產抵押貸款服務機構正在積極制定房地產抵押貸款證券化的方案,有關監管部門正對各種方案進行討論,預計房地產抵押貸款證券化不久會有實質性的進展。

2.CDO值得關注

抵押債務權益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場自1996年以來發展突飛猛進,幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在歐洲,MBS和CDO是資產證券化過程中發展最快的兩類市場。與MBS相比較,CDO的標的資產、SPV結構和管理條例更多樣化。

CDO產品具有其獨特的投資特性。第一,結構的強度和穩定性:由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結構具有相當的強度和穩定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業銀行。因此,可以相對容易地獲取有關它們的信息。優先債券投資者承擔非常低的風險,只需分析一些市場總體的數據。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風險、收益、法律條款,密切關注影響投資回報的各種因素。第三,標準化高:盡管CDO產品的起步較晚,但經過幾年的發展,產品的標準化程度逐步提高,歐美市場上日趨完善的法規和監管經驗可供借鑒。第四,流動性高:隨著越來越多銀行參與資產證券化,CDO的發行和交易得到迅猛發展。在全世界范圍內,CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級的傳統ABS產品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業相關性低:CDO與傳統ABS的相關性很低。信用評級機構在計算資產組合的離散指數時,將CDO和傳統ABS作為兩個不同的行業。因此,對投資者來說,對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。