導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產證券化過程，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、導言

在20世紀30年以來的金融市場中，作為創新力體現最突出的資產證券化，已經在全球的資本市場中越來越成熟，并且非常流行。在金融業資產證券化的全盛時期，資產證券化對全球經濟的發展確實做出了顯著貢獻，但隨后美國次貸危機卻給其敲響了警鐘。次貸危機不僅破壞了美國經濟，也使蝴蝶效應、多米諾連鎖反應在世界范圍內爆發。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個世界。

不同學者對于次貸危機和資產證券化的相關內容有不同的看法。郭羽認為，當前我國資產證券化的運行風險比較大的原因之一是當前資本市場的不完善以及相應法律法規的缺乏。

對于資產證券化試點，因為其沒有通過標準化合約形式打包并出售，因此難以形成移動市場，是一種不完全的資產證券化。而且大多數中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔保資產證券化的發展出現了預料之外情理之中的瓶頸。

雖然我國資產證券化只是處于萌芽階段，但隨著經濟和金融的不斷發展和延伸，我們必須要看到，在資產證券化的不同發展階段，存在的風險和風險的防范重點的差異。因此，我認為，在防范和管理風險中要突出風險管理的協調性和著重性。通過認真吸取美國次貸的教訓，我國開展資產證券化業務，從而提出科學、完備、具有操作性和協調性的全面的監管和控制制度體系。本文首先對美國次貸危機進行全面分析，進一步探析資產證券化風險，最后提出我國在資產證券化過程中的風險防范對策。

二、我國資產證券化的現狀及其潛在的風險

1992年，我國已經開始了對地產資產的資產證券化，但是因為發展資產證券化的諸多條件如市場制度、法律制度、風險監管及稅收等的不具備，到現在都沒有對銀行信貸資產證券化。直到2005年才出現，聯通CDMA網絡支付租賃費收益計劃的發放、2005年12月建設銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發行及國家開發銀行發行的國開元2005-1信貸資產證券化。

從以上資料我們可以看出，目前資產證券化尚處于創新階段，其真正開始發展僅有短短三年左右的發展歷程。因此，在我國資產證券化作為一個新型市場的資產證券化，未來還有很長的路需要我們去摸索。

(一)信用、道德風險

信用風險的產生來自它的不確定性。信用評級是資產證券化產品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎資產信用的保護與資產證券化投資收益有很大的關聯性。在證券化過程中，信用評級機構提供的信用級別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對信用增級提高資產證券的信用級別，為投資者建立嚴格、易于理解的信用評級標準。但在我國，對資產信用評估屬于新興產業，而且目前的信用評級機構缺乏評級標準以及資產本身的因素，還不能滿足我國資產證券化的發展要求。不僅缺乏專業評級機構的完整性，信息的不對稱性在資產評估中也非常突出，這將是一個很大的導致信貸風險的人為因素。因而，營造良好的信用環境是我國創新資產證券化制度的重要任務，然而更重要的是道德風險的防范。

(二)法律、法規風險

相比市場的發展，由于我國資產證券化剛剛起步，我國的基礎法規制度建設處于劣勢，仍需逐步的完善。資產證券化在金融實踐與理論相結合方面缺乏經驗，也就是說，我國資產證券化正在進行試點研究和缺乏經驗的不斷摸索階段。證券化市場沒有相應的法律做后盾，與之相關的現有政策和法規也嚴重滯后于金融市場發展的資產，因而很難保障投資者的合法權益。此外，部門規章只有相關的政策指引，其法律效力比較低，我國并沒有針對資產證券化推出法律法規，這樣容易產生立法沖突。再加上我國的金融法律法規不健全，參與者不能很好地規范權利和義務，這些因素都將使我國的資產證券化面臨我國式的法律法規風險。資產證券化大規模的發展，必然會導致各利益相關者之間權利和義務的糾紛。

(三)宏觀的經濟狀況與政策的風險

發行資產證券化、取得與分發收益，管理者對資產的管理都與宏觀經濟有不可分割的關系。面對不斷變化錯綜復雜的宏觀經濟形勢，不同的國家對資產證券化采取不同的保護與支持政策。在政治、社會、經濟等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯誤的政策很大程度上會阻止我國資產證券化的順利發展。

(四)金融產品本身的缺陷

在我國，資產證券化的發展不僅有利于通過分散金融風險，改善銀行資本結構，有助于保障金融業的穩定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場，進一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認識到資產證券化只是能分散風險，并不能從根本上消除風險。也就是說，資產證券化僅僅做到提高儲貸或銀行機構自身平衡表的轉移能力，但如果遇到同樣的風險，我們仍然會無法應對。

三、我國資產證券化風險的防范對策

這場在美國爆發的次級抵押貸款危機，目前已被認為是近年來全球損失最慘重的金融危機。這次危機有其不同于傳統金融危機的原因，我們必須清晰地認識到美國次貸危機的成因和性質，總結經驗教訓，積極探索我國金融衍生品的發展道路。做到以下幾點，能幫助我們有效地防止資產證券化過程中可能產生的風險。

(一)逐步完善我國相關的法律法規體系

1.建立配套的資產證券化法律法規。資產證券化是一個特別復雜的業務，它涉及到各個領域，如法律、融資、會計、稅務、評估、基金擔保等，所以我國需要建立一套涉及各領域的完善的資產證券化的法律和政策。實踐中發現，我國的交易制度、稅收制度和會計制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產證券化進程中，制定有關資產證券化的制度，要考慮我國國情，在實施過程中更要注意與我國實際相結合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產證券化的融資成本，為我國的資產證券化提供了良好的法律環境。

2.提高與資產證券化相關的法規的法律效率。資產證券化是結構性金融融資的范疇，它的順利發行依賴于相關法律法規。當前我國已出臺的一系列與之相關的規范性文件都是相對較低層次的部門規章，如《信貸資產證券化試點管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產證券化許多問題亟須解決，并不是一些臨時性管理措施和規定就能解決的問題。因此，發展更高層次的資產證券化法律法規迫在眉睫。

(二)加強對資產證券化的信用管理

1.確?；A資產的資信質量。證券化的資產價值與實際價值不相符是證券化過程中最大的風險。雖然從目前來看，我國資產證券化的基礎資產資信情況還不錯，但并不是所有的資產都適合證券化，資產證券化是通過分散風險對非系統風險的規避。我國銀行的不良資產風險較高是一個不可忽略的問題，為了保證基礎資產的資信質量，銀行和金融機構必須選用適合證券化的基礎資產。

2.規范信用評級制度。要逐步完善信用評級標準，從而使其更好地發揮指示作用。建議證監會在審批過程中，除了要重視信用評級的要求以外，還應按規定公布信用評級機構的評級標準，幫助更好地預測產品的信用評級結果，發揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評級標準將不僅能使資產證券化產品結構設計多樣化，同時也對國際資產證券化在合適的時間對外國投資者開放具有戰略重要性。

(三)完善金融監管機制

由于它與傳統的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監管上也明顯不同，所以我國應繼續加強資產證券化的全面系統監管，從對基礎資產評估到資產池的評估，再到證券的發行和交易的全過程監管，加強以披露信息為本質的監管方式。通過非常嚴格有效的監管，以確保不損害投資者的利益。

在目前分業監管情形下，銀監會在制定相關披露要求的同時要重點考慮銀行信貸資產證券化自身的特點。隨著資產證券化的不斷深化，產品結構不斷復雜化，監管當局的監管形式和責任就會不斷變化。因此，銀監會、證監會、保監會應當關注資產證券化在我國的發展方向，建立協調和對話制度研究監管對策，加強監管機構的合作與優勢分享，使資產證券化活動過程中的各個環節的監管到位，增強資產證券化市場的透明度，防范風險于未然，保證我國資產證券化順利快速地發展。

參考文獻：

[1] 郭羽.資產證券化風險探討[J].現代經濟信息，2016，(13).

[2] 張文劍，趙鵬.中國資產證券化的風險影響因素分析[J].晉中學院學報，2014，(12).

篇2

1.1科技成果的內涵科技成果是指通過相關科學技術活動取得具有一定學術意義和實用價值的成果統稱［6］。目前一般將科技成果分為科學理論成果、應用技術成果和軟科學研究成果，而在科技成果轉化實踐意義上的科技成果主要指的是應用技術成果，本文所討論的科技成果特指應用技術成果。資產是指企業過去的交易或事項形成的，由企業擁有或者控制的，預期能給企業帶來經濟利益的資源。一般來講，科技成果并不一定就是資產，比如科技成果僅僅以論文的形式發表在刊物上，或者以某種原型存儲在實驗室而沒有轉化成現實的生產力，就不能稱之為資產，但是如果科技成果面臨交易和商業化，需要通過科技評估來量化其內在價值時，應該將其視為資產來看待，在現實的技術成果轉讓中我們都將其視為無形資產。本文所談的應用技術成果都作為一種無形資產來處理。

1.2資產證券化的內涵資產證券化就是將缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券的一種融資方式［7］。然而從更廣義的角度來看，資產證券化應該是一種資產價值標準化表述的過程。所謂資產價值標準化表述，就是資產證券化后使得原來的資產的經濟特性從自然固化狀態(流動性差的狀態)分離出來轉變成容易分割、組合的有價證券，可增加其流動性，不僅有效促進商業化交易過程，而且也推動資產的現有價值向未來價值的延伸和融合，是資產價值形態的轉變。

1.3科技成果資產證券化的內涵科技成果資產證券化是一種更廣泛意義上的資產證券化。根據上述廣義的資產證券化內涵，本文認為科技成果資產證券化，就是將科技成果通過一定的交易結構從流動性差固化狀態轉變為可分割的、流動性較強的有價證券的過程?？萍汲晒鳛橐环N無形資產，本來不易分割，流動性較差，但是通過證券化技術卻可以將其分割成流動性很強的有價證券，這不僅增強了技術成果市場上交易的活躍性，更重要的是為科技成果商業化帶來資金、技術、市場及管理上的支持。科技成果證券化和傳統的資產證券化(如信貸資產證券化)是有區別的，其區別在于科技成果轉化過程中存在的高度不確定性和高風險性，科技成果價值難以評估以及基礎資產權利狀態比較復雜等，所以科技成果的證券化需要更為完善的交易機制。

2科技成果資產證券化的4種途徑

科技成果資產證券化是一個廣義角度的概念，所以本文分別從狹義和廣義的角度對其進行分類。從狹義的資產證券化角度來看，主要由證券化基礎資產的種類來決定科技成果資產證券化的分類。目前科技成果資產證券化的主要基礎資產是知識產權許可收益和科技成果質押貸款，因而可以將科技成果資產證券化分為知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類。而從廣義資產證券化的角度看，科技成果作價入股和創業資本入股都是將科技成果資產內化成可以被轉讓的股份，這本身也是一種資產證券化。在這個角度上，除了知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類之外，還可將科技成果資產證券化分為科技成果入股和創業投資入股兩種方式。4種途徑的具體比較見表1所示。

2.1科技成果入股科技成果入股是指科技成果的持有方(比如高校和研究所等)將成果使用權或者所有權賣給企業，企業則利用自己所擁有的股份而不是現金來購買這種所有權或者使用權?？萍汲晒鲀r入股企業也是一種技術交易過程，不同的是這種交易是一種科技成果資產內化成企業可轉讓股份的過程，在這一過程中科技成果資產的價值形態由無形資產轉變為可分割、交易和轉讓的有價憑證。相對于之前在技術成果交易市場上科技成果直接買賣的科技成果轉化機制，通過科技成果入股這一機制，可以加強研究部門和生產部門建立強大的技術聯盟，充分發揮企業在科技成果轉化過程中的主體作用和研究部門的技術主體作用，有利于提高科技成果轉化成功率和自主創新能力，從而充分實現科技成果資產的內在價值。我國科技成果入股最早出現在上個世紀90年代末期，發展至今以科技成果作價入股的公司已遍布全國各地，并為當地科技成果產業化作出重要貢獻。自1999年以來，中科院科技成果作價入股企業約580家，目前正常經營的438家，已經或正在注銷的137家［8］。但科技成果入股在快速發展的同時也存在著一些問題，比如科研機構、高校所持股股權的歸屬問題，技術入股中的審批程序問題等。

2.2創業投資入股目前在我國創業資本市場上主要存在以下4種創業投資:風險投資(VentureCapital，簡稱VC)、政府創業投資、天使投資以及公司創業投資(Cor-porateVentureCapital，簡稱為CVC)。政府創業投資和天使投資的投資資金分別來源于政府財政和個人，而風險投資是由專業的風險投資家對創業企業所進行的以財務回報為目的股權投資活動。公司創業投資是指具有明確主營業務的非金融類企業出于戰略目的對創業企業所進行的股權投資活動。其中，政府創業投資和天使投資主要投資于種子期和創業期的創業企業，而風險投資和公司創業投資主要投資于創業期和成長期之后的創業企業。與科技成果入股主要是解決科技成果轉化過程中的技術問題不同，創業投資入股企業不僅能為創業企業提供技術支持(CVC)和資金支持，而且還能為創業企業帶來強大的社會網絡資源以及相應的咨詢與管理支持。創業投資興起于20世紀40年代，其誕生對于美國的高新技術產業(如硅谷和128公路)的崛起的重要性不言而喻。我國創業投資起步較晚，但是發展迅速，據統計，2012年全國創業投資管理資本總量達到3312.9億元，總投資額為318.5億元。我國創業投資的構成如表2所示，資本來源結構仍以未上市公司為主體，占總資本的34.03%，政府和國有獨資合計占比30.59%，個人及外資資本占比明顯提升［9］。我國創業投資的法律法規的日益完善和逐步向好的資本市場環境的形成，將為我國創投業提供進一步的發展空間。

2.3知識產權資產證券化知識產權資產證券化，是指發起人將具有預期現金流的知識產權(基礎資產)通過一定的結構安排對其風險與收益要素進行分離與重組轉移給特設載體，由后者發行一種基于該基礎資產產生的現金流的可以出售和流通的權利憑證的過程［10］。其本質是一種基于知識產權收益權的結構性融資安排，是知識資本和金融資本發展到現階段的高度融合形式，同時是傳統資產證券化技術發展到一定程度的產物，也是一種有效的知識產權開發利用模式。目前美國、英國和日本已經是知識產權資產證券化的主要實踐地，同時知識產權資產證券化也是這些國家促進高新技術發展最重要的途徑之一。世界上第一起典型的知識產權證券化案例是1997年美國PullmanGroup公司以英國超級搖滾歌星大衛鮑伊出版唱片的許可費收益權作為基礎發行有價證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。知識產權資產證券化目前在我國還沒有實踐的案例，但是我國已經積累大量的知識產權，根據國家知識產權局知識產權發展研究中心的《2013年全國知識產權發展狀況報告》顯示，2013年我國共受理發明專利申請82.5萬件，受理商標注冊申請188.15萬件，著作權登記量達100.97萬件，大量的知識產權將為我國展開知識產權資產證券化實踐提供大規模的基礎資產。

2.4科技成果質押貸款資產證券化長期以來，因為需要科技成果轉化的企業與銀行等金融機構信息不對稱以及可抵押的實物資產較少而很難獲取融資，以科技成果(如知識產權)向銀行抵押獲取貸款是一種解決這類融資問題的新型方式。但是由于科技成果價值評估困難以及商業化的不確定性和高風險性，銀行面臨較大的風險，科技成果質押貸款資產證券化可以有效地解決這一問題，通過質押貸款基礎資產的“真實出售”、風險隔離機制以及信用增級，銀行不僅可以將貸款的風險轉移給廣大投資者而且可以及時回收資金減少流動性風險和期限錯配風險，而且企業也獲取的科技成果轉化所需的資金，將極大地促進科技成果的商業化過程。目前我國科技成果質押貸款主要是涉及知識產權的專利質押貸款，據統計，2013年我國專利權質押金額首次突破200億元，達254億元人民幣，比2012年增長80%?？梢?，作為基礎資產的專利質押貸款已經形成一定規模，科技成果質押貸款資產證券化在我國具有廣闊的應用前景。

3技術創新和科技成果資產證券化

技術創新是指由技術的新構想，經過研究開發或技術組合，獲得實際應用，并產生經濟、社會效益的商業化全過程的活動［11］。通常來說，技術創新可以分為3個階段:第1階段是新構想的產生到研究開發階段，即研究與開發階段，主要是獲取新的技術;第2階段是新產品的生產準備階段，即中試階段，具體包括工業工程、為新技術產品或過程進行的技術設計以及產品試制;第3階段是新產品的推廣與商業化階段，即大規模生產階段，技術創新開始產生經濟和社會效益。處在技術創新不同階段的企業面臨的風險、科技成果的利用狀況以及資金的需求都不一樣，企業可以根據自身所處的技術創新階段選取合理的科技成果轉化方式，如表3所示。

3.1研究與開發階段的特點及成果轉化策略技術創新鏈條的最前端是研究與開發(R＆D)，研究與開發階段的主要目的是獲取知識以及運用這些知識為基礎去開發新的應用。在研究與開發階段，技術成熟度不足，技術人員缺乏經驗，產品性能不穩定，市場前景不明朗，缺乏管理經驗，資金需求大。由于剛獲取科技成果(包括涉及知識產權的技術秘密、專利等和非涉及知識產權的成果)，科技成果的價值并未馬上體現出來，而且存在極大的技術風險，這時企業并不能直接利用科技成果獲得融資，只有政府創業投資和那些敢于承擔風險和謀求高收益的天使投資人才愿意向研究與發展階段的企業提供股權性融資，而作為科技成果的生產者高校及科研機構則可以通過科技入股的方式構成產學研技術聯盟，不僅有效解決了科技成果和市場脫節的問題，而且減少了科技成果轉化的技術風險，有利于促進科技成果的轉化。

3.2中試階段的特點及成果轉化策略中試階段是科技成果轉化為現實生產力的關鍵環節，通過“技術中試”與“市場中試”可縮短科技成果和產業化之間的距離，解決科技成果轉化的障礙因素，促進技術創新。在中試階段，企業資金需求量很大，依據發達國家經驗數據，技術創新活動各階段———研究與開發階段、中試階段與大規模生產階段的資金比例應大致為1︰10︰100［12］，這樣的資金分配才能讓科技成果較為順利地進行產業化。在這個階段企業面臨的風險主要是技術風險和市場風險，除了天使投資與政府創業投資之外，傳統創業投資和公司創業投資開始介入，同時企業還可以嘗試利用科技成果質押的方式進行貸款融資。一般而言，企業沒有足夠的資信獲取抵押貸款，但是為了促進技術成果轉化，很多國家已經通過政策性銀行為處于中試階段的企業提供科技成果(如專利、版權和商標權等)質押融資貸款，況且中試階段成果基本成熟，其實用性強、針對性強、市場明確，收益和投資估算比較準確［4］，也有助于企業獲得科技成果質押貸款。同時銀行也可以通過科技貸款的資產證券化來降低風險，解決期限錯配及流動性問題。

3.3大規模生產階段的特點及成果轉化策略對于剛進入大規模生產階段的企業，技術、產品都比較成熟，市場前景明朗，企業面臨的主要風險是收益風險，即工業化的產品能否帶來經濟上的收益。企業的主要任務是加強管理能力與市場營銷能力，增加新的產品分銷渠道以增進新產品的推廣并開拓新的市場。這時企業需要大規模配套設施進行工業化批量生產，資金需求量達到技術創新鏈條的峰值，而除了創業資本和科技成果質押貸款融資之外，企業還可以選擇知識產權資產證券化的融資發展模式。處于大規模生產階段的企業一般已經進行了中小批量的產品生產和銷售，在產品得到市場的認可，競爭對手也開始模仿或者涉足該產品時企業已經具有穩定的、可預期的現金流，其基礎資產(如知識產權許可收費權)已經符合資產證券化的要求，故企業可以考慮知識產權資產證券化進行融資。而如果企業的技術能成為行業的技術標準時，企業將獲取產品市場定價的主導權，其知識產權交易本身就可以為企業帶來不菲的收益;且通過證券化技術也可以獲取更多的資金，在上市之前企業也可以引入并購資本等私募股權投資來整合企業資源，提高公司治理水平，增加企業價值，為企業上市做準備。

4結論與建議

科技成果資產證券化是一種利用科技成果本身的資產屬性來促進技術創新的有效途徑，在歐美等發達國家已經成為促進科技成果商業化最重要的方法之一。本文討論的4種證券化途徑中科技成果入股與創業投資入股在我國已經得到快速的發展，但也存在一些問題，而知識產權資產證券化與科技成果質押貸款資產證券化還沒有實踐案例。目前我國正處在經濟轉型和產業升級的關鍵時期，科技成果資產證券化應該成為技術創新和轉型升級的重要推力。基于以上認識，本文針對我國開展科技成果資產證券化提出以下幾點建議。

4.1進一步完善科技成果評價體系本文所提出的4種資產證券化途徑實踐的前提都是要對科技成果進行合理的評價，而目前我國對于應用技術成果的評價方式主要還是以鑒定為主，科技成果鑒定對成果的評價主要是定性的，基本上不涉及對科技成果經濟價值的量化估價，但是當科技成果在技術市場中交易時，目前的這種鑒定辦法僅能證明科技成果存在與否及質量好壞，難以滿足技術入股、產權轉讓中需要對科技成果作價的需求［13］。所以，為了滿足科技成果向現實生產力的轉化以及促進企業技術創新的要求，我國應進一步完善科技成果評價體系。

4.2繼續推進和支持科技成果入股與創業投資的快速發展科技成果入股和創業投資在促進科技成果商業化過程中所起的巨大作用早已為國內外實踐所證明，但是目前這兩種證券化途徑在我國都存在著一些問題。對于科技成果入股存在的主要問題是科技成果資產管理辦法落后，給科研人員的激勵不足等，建議國家制定專門的科技成果類無形資產管理辦法來解決這類問題;而對于創業投資目前存在的問題，主要是相應的法規制度不完善以及退出渠道不通暢，可行的辦法是在《公司法》、《合伙企業法》以及《證券法》等法律法規的基礎上制定出專門的《創業投資法》在規范創業投資的運行和發展，同時完善我國目前初具皺形的多層次資本市場，為創業投資順利退出創造良好條件。

篇3

2002年，中國人民銀行公布《貸款風險分類指導原則》，按照風險的大小，將銀行貸款分別以下五類：正常、關注、次級、可疑和損失貸款，其中后三項構成我國的商業銀行的不良資產。

我國目前商業銀行資產證券化尚處于試點階段，發展程度相對較低。根據Wind數據統計，自2004年到2014年，我國資產證券化總計2500億元；相比較美國市場，差距十分明顯。

二、我國商業銀行不良資產證券化的不足及相關建議

1.技術體系方面

商業銀行不良資產證券化由于其特殊性質，使得其業務具有高度技術化，與其他金融創新相比，專業化更強，所以在進行證券化操作時，需要強有力的技術保障體系。所以說，技術支撐體系方面的建立和完善能夠有效地推動我國商業銀行不良資產證券化的發展。但是，我國現今在技術體系方面的建設很薄弱，沒有建立完整的體系且存在層層阻礙，要想發展證券化首先需要解決技術體系的不足。

（1）資產重組。在我國，相比其他金融創新，投資者對商業銀行不良資產證券化的熱情不高，對其認知需要一定的過程。所以說，在組建資產池時，需要放入有一定內資價值且產生一定現金流的資產作為保障，必要時需要將一定的優質資產放入進行捆綁，以此來吸引國內投資者。并且在構建資產池時，選擇的資產證券化品種應該以相對簡單且具有相對較高的保障的品種，因為風險系數較高且結構復雜的品種對投資者的吸引力相對較小支持。此外，在設計證券化時，應該根據投資者的相應偏好情況相機設計。

（2）破產隔離。破產隔離對證券化極其重要，決定了證券化的成敗。設立法人SPV，然后發行資產支持證券是實現破產隔離的一個關鍵方法，SPV的設立與發起人是相互獨立的，不具有產權聯系。SPV所包含的資產以及由資產產生的現金流一定要保證有效性，SPV對要進行證券化資產必須能夠完全控制。除此之外，SPV并不進行其他經濟活動，不得利用發起人的資產進行抵押擔保、兼并重組等一系列重大經濟活動。我國目前注冊的資產管理公司大部分都不是嚴格意義上的SPV，要想實現真正意義上的商業銀不良資產證券化，就應該按照市場機制在建立SPV時，完全按照一定條件進行。

2.法律制度體系方面

資產證券化是一項非常復雜的過程，設計領域非常廣，包括擔保、證券、破產等多方面，并且交易結構必須保持嚴謹、有效，相應的需要一系列的法律法規進行保障；此外，市場上各部分參與者之間的權利與義務的劃分也需要法律來進行規范。在此，本文建議：

（1）設立適合的特殊目的載體SPV。在國外，SPV是風險獨立的，并且受到法律的嚴格限制，它的唯一目的僅限于商業銀行不良資產證券化，進而達到實現標的資產的“真實出售”的最終目的。SPV的組織架構中應該包括但不限于下列條款：①SPV業務單一，僅進行特定的資產證券化交易和與此相關的其他業務。②SPV僅發行資產支持證券，并無其他負債。③一般情況下，SPV不能與其他實體合并或兼并，除非合并之后的實體也同樣符合遠離破產的要求。④SPV設立獨立董事，獨立董事具有否決權，SPV申請破產清算必須獲得獨立董事的贊成。

（2）完善金融法規、發展多層次的金融市場。①大力培育機構投資者，擴大市場需求。商業銀行證券化資產進入市場會遇到各種各樣的問題，要想保證他順利進入市場就必須有一個發育健全的二級市場來保證其流動性和變現能力。西方發達資本主義國家資本市場相對較為完善，機構投資者是資產證券化最重要的投資者。但是，我國資產市場相對比較落后，所以在我國資產證券化投資上，個人投資者占據半壁江山，結構上與西方發達國家差距很大。所以說，在我國需要有序地放寬機構投資者的準入條件，一方面引導投資基金，使其在我國證券市場上活躍起來；另一方面應繼續放開保險資金的融資渠道，允許該部分資金對證券市場進行投資，大力培育和發展保險公司、投資公司、證券投資基金、養老基金和合格的境外投資者等機構投資者，政府在必要的時候可以給予機構投資者一定的資金支持，使機構投資者逐漸成為不良資產證券化的需求主體。②建立健全擔保制度。研究得出，商業銀行不良資產證券化能夠在美國等西方主要資本主義國家取得巨大成功，最主要的原因是政府在財政方面給予極大地支持，以及在信用建設方面的支持。在美國，又相對完善的三大抵押貸款公司和資金清算公司為資產證券化過程提供較為完善的服務。但是，由于體制原因，金融改革和國企改革并不順利，市場上的投資者對不良債權往往望風而逃，結果造成市場需求嚴重不足。所以，在我國應該建立“還款儲備”，由國家作為出資方對債券還款提供準備，出資作為對債券還款的準備，財政部門可以通過金融資產管理公司提供一定比例的注冊資本作為還款儲備，進而來提高商業銀行的信用。

3.信用體系方面

信用環境對資產證券化影響很大，信用環境的好壞可以直接影響著證券化進程是否能夠順利的進行，所以必須要盡快建立良好的信用環境。為了適應資產證券化運作的要求，需整頓信用秩序，實施信用工程，完善信用制度，培養社會化信用體系，引導個人和企業加強信用管理。為此本文提供以下幾個方面參考：

（1）完善個人信用體系。考慮到我國當前的市場情況，歐洲一些國家的個人信用管理模式在我國相對來說比較適合，建立一個以中央信貸登記機構為主體的國家信用管理體系，該體系的建立首先由中央銀行進行帶頭，進而通過銀行間市場、地區間、行業間的關系網建立一套國家系統進行個人信息的登記、查詢等。由市場上，具有合格資格的參與者以付費的形式獲得相關信息，各參與者必須建立風險隔離的內部機構負責系統數據的搜集、查詢等，必須保障信息的保密性。另外，國家還應該建立相應的制度，加大執法力度，增加失信者的失信成本。

篇4

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）12-0052-04

信貸資產證券化在我國已生根發芽，撇開因導致金融危機對信貸資產證券化的誤解或曲解，對其正本清源地認識，你會發現它竟然是中國銀行業在當前和今后一段時間解圍解困的“法寶”，尤其在利率市場化改革加速的今天，信貸資產證券化是各家銀行必須面對、必須研究、必須參與、必須應用的有力武器和強大引擎，誰將之運用并發揮得嫻熟與得當，誰將在未來金融業日益激烈的競爭中贏得先機。

一、商業銀行信貸資產證券化中的委托機制

伯利―恩斯（1932）在《現代企業與私人財產》中提出“分工和專業化”收益導致所有權和控制權分離的結論。由于企業的控制權大多由經理人控制，因此產生了現代企業中的委托關系。委托理論突破了傳統的企業利潤最大化的假說，開創了從激勵角度研究企業的先河。理論提出了構成委托關系的三個基本條件：第一，市場中存在兩個相互獨立的個體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項預定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規定付酬方式和數量的權力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規定人的報酬是委托人觀察行為結果的函數。

現實經濟中人與委托人都面臨市場的不確定性與風險。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結果。因此，人選擇行為的最終結果是一種隨機變量。也因此，委托人不能完全根據對行為的觀察結果來判斷人的成績。客觀上，影響產能除了人的努力程度外，還存在著一個隨機變量μ，π=π（a，μ）。此時，人的機會主義行為就難以推斷出來。因為人會告訴委托人，由于受μ的影響，他的行動受到阻礙。由于信息不對稱，委托人無法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風險”問題就產生了。這就意味著委托人要通過一定的合約，來激勵和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。

解決委托問題需要建立有效的激勵和約束機制。激勵機制包括物質激勵和非物質激勵，前者包括短期激勵，如基本工資、獎金、補貼和福利、年薪制、股票期權、分享制等；后者不僅包括社會地位、對權力的行使、辦公環境等職位消費激勵，還包括對經理人進行定期考核、晉升職務、榮譽稱號等精神激勵。約束機制包括內部約束機制和外部約束機制，前者包括經營決策制度、財務控制制度和內部監督制度；后者包括產品市場、經理人市場和資本市場約束。

委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機會成本；后者是指人依據合同原則行動，在實現個人效用最大化的同時，也實現了委托人效用最大化。在眾多激勵與約束機制中，“效率工資”是現代企業中經常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業愿意使工資維持在高于市場結清的水平上，以提高效率，降低成本，實現利潤最大化。雇主們相信效率是工資的增函數，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵機制，可以改變員工的工作態度。阿克洛夫認為，企業和雇員之間隱含著一種沒有寫進合同中的“禮物互換”的關系。工人努力工作，被視為贈與雇主的禮物，他們同時也希望從雇主那里得到對工作的保障或更高的工資作為回報。反過來，雇主提高工資時工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報。為此，明智的企業應放棄能使市場結清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會無限提高，因為平均效率提高的速度將邊際遞減。

假設在銀行信貸資產證券化過程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數為G（e），人效用函數為U（w），其中w為人工資或其他勞務報酬。

約束下委托人利潤最大化條件為：

求解的拉格朗日條件為：

當e可觀測時，通過約束條件下利潤最大化的一階條件，可以求出委托人的最優工資計劃WH和WL。

在銀行信貸資產證券化過程中，銀行與被委托機構（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對稱帶來的委托問題。通過相關制度的安排，實現委托人對人行為的監控；通過“效率工資”等約束激勵機制的實施來降低銀行的經營成本并提高收益。

二、我國銀行信貸資產證券化的程序設計

（一）我國銀行信貸資產證券化運作評述

在信貸資產證券化試點階段，按照“堅持真實出售、破產隔離，總量控制、擴大試點，統一標準、信息共享，加強監管、防范風險，不搞再證券化”五大運行原則，參與者是發起人、受托人、投資者、原始債務人、服務人、資金管理機構、信用評級機構、承銷機構和投資者。發起機構主要是金融機構，包括銀行、政策性銀行、郵儲銀行、信用社、財務公司、汽車金融公司、金融資產管理公司等?；A資產的范圍逐步擴大，目前主要有重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、合規的地方政府融資平臺貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業貸款等。其運作模式（如圖1所示）。

試點階段的信貸資產證券化采用信托模式，發起機構將信貸資產信托給受托機構，即信托公司。信托公司在信貸資產證券化業務中承擔受托機構和發行人的角色，本應履行管理信托財產、發行資產支持證券、擔任特定目的的信托會計、負責信息披露、組織信托終止清算等工作。相應地，特殊目的載體（SPV）為信托計劃。在此之前，銀行發行信貸資產支持證券采用的是審批制，人民銀行負責發行審批，銀監會負責資格準入和項目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產證券化的發展，銀行缺乏審批權力，積極性不高，市場反應平淡，使得歷經近十年的信貸資產證券化實踐在2013年前年均發行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產證券化的發行方式是在全國銀行間債券市場公開或定向發行，登記托管機構為中央國債登記結算有限公司。

我國信貸資產證券化的基本上是照搬發達國家模式，但在實踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產證券化業務通常由銀行主導，信托事實上成為類似“通道”的作用，如在l行環節，由于信托公司缺乏發行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發行順利，目前發行的信貸資產支持證券的劣后級均有發起人（即相應銀行）有密切關系的機構購買，實質上是替發行人代持。這種交易模式與標準的交易要求相去甚遠。由于在信貸資產證券化過程中，試點要求發起機構既必須做次級證券，又要同時管理貸款，銀行無法使基礎資產完成真正的出表。同時，因作為發起人的銀行居主導地位，SPV沒有獨立性，資產轉讓只是流于形式，丟失了信貸資產證券化的“靈魂”。目前的信貸資產證券化產品均在銀行間債券市場交易，沒有打通銀行間債市與證券市場的壁壘，風險也在銀行系統內流轉，沒有起到風險轉移的作用。同時，資產證券化交易的一級市場受到限制，二級市場尚未形成，資產支持證券的流動性差?？梢姡覈男刨J資產證券化與國外成熟市場國家相比能做到“形神兼備”，切實發揮其功能作用，必須在查找問題、積累經驗、嚴格遵守操作規程的同時，再造符合我國實際的信貸資產證券化業務運作流程。

（二）我國銀行信貸資產證券化程序設計

隨著銀監會《關于信貸資產證券化備案工作流程的通知》出臺，我國將有更多的銀行業機構參與資產證券化業務，可以預見，隨著利率市場化改革的不斷深入，信貸資產證券化的規模將出現爆發式的增長。前期試點及擴大試點積累了不少經驗，可以為以后信貸資產證券化的順利發展提供有益的啟示和借鑒。同時，試點也暴露了我國信貸資產證券化業務開展過程中的諸多弱點與不足之處，需要加以克服改進。筆者基于國內的實踐，借鑒國外的經驗，設計了我國信貸資產證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。

流程中各個環節均扮演著重要的角色，缺一不可。現就信貸資產證券化業務的重點內容描述如下：

1.構建資產池，這是信貸資產證券化的基礎。當銀行決定要創設一個資產證券化后，第一步就是要識別需要進行證券化的資產。在識別資產池時，通常需要五個步驟：第一，確定資產池規模，要結合資金需求和資金用途，按照重復進行資產支持證券發行成本、資產證券化與所融資的再投資之間的負持有熟低的原則確定。第二，明確需要進行資產證券化的類型，如資產是高息差還是低息差、優級資產還是次級資產，這由作為發起人的銀行實施資產證券化的目的決定。第三，確定資產池是動態的還是靜態的（動態的資產池較少使用），如果交易確定，某個特定時期的本金還款作為新資產的再投資，這個資產池即為動態的。第四，選擇具體需要證券化的資產，挑選入池的資產都應有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產池的成員應是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進行住房抵押貸款資產證券的貸款選擇時，應尋找地區差異性的資產，這是評級機構在確定資產證券化交易的信用支持規模時使用的一個重要標準。第五，對資產池和擬構建機構進行風險識別與評估，這些風險包括信用風險、利率風險、提前償付風險、預期風險、匯率風險、服務風險、法律風險和涉稅風險。

另外，需要考慮的一個因素是資本釋放程度，因為風險加權資產直接影響資本充足率，資產證券化使得相應資產轉移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產證券化時，需要測算該筆業務對資本的釋放程度。

其他選擇標準包括資產的度過期，即資產發起后經過的時間；資產當前的狀態，即正常或非正常；以及資產的歷史表現等。

2.債券確定及評級，這是信貸資產證券化的橋梁。確定一個交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優先級順序。債券類別包括優先級、中級和次級。這里需要考慮兩個最為關鍵的因素，一個是結構中最高級別的債券應有什么樣的信用支持水平，另一個是能夠在市場上出售的最低評級的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級的債券類別的信用支持水平越高，就可以創設越多的低評級的債券類型。另外，視實際需要是否對既定的債券進行期限分級，以確定一個結構中有同樣信用優先級的債券類別。同時，還需要確定償付結構，即當負債按期分攤時，處理資產池產生的本金如何分配給不同債券類別的規則，它影響不同時點的交易資本結構，從而影響結構的加權平均成本。

另外，還要考慮是否需要提前償付保護以及結構化保護觸發機制的設計，這里不再贅述。

3.信用增級，這是信貸資產證券化的保障。信用增級也稱信用增進，是發起人為了提高資產證券化產品對投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級是依賴于第三方為資產支持證券的現金流償付提供保證，主要方式包括現金抵押賬戶、發起人持有次級債券、債券保險、信用證和衍生品等。信用增級是由進行證券化的資產類型和投資者的投資目的決定的。

信用增級的數量或者規模首選需要獲取評級機構所指定的信用評級級別，需考慮的因素有債務人的違約動機、債務人的信用等級、可能的損失情景、潛在的損失波動以及資產池的多樣化。如果一個債券類別的目標評級更高，則其損失概率就應當更低，因此，更高的目標評級就需要更好的信用增級水平。

4.真實出售，這是信貸資產證券化的“靈魂”。真實出售是指發起人真正把擬證券化的資產有關的權益、風險和控制權一并轉讓給SPV，使SPV獲得了對資產的合法權利，當發起人發生財務風險時，這些資產能夠與發起人的信用及其他資產相隔離，不會被追及或歸并為發起人的破產財產。

《信貸資產證券化試點監督管理辦法》給出了真實出售的判斷標準：（1）與被轉讓信貸資產相關的重大信用風險已經轉移給了獨立的第三方機構；（2）發起機構對被轉讓的信貸資產不再擁有實際的或間接的控制；（3）發起機構對資產支持證券的投資記過不承擔償付義務和責任。

5.債券定價――這是資產證券化的關鍵。截至目前，不管是銀行間市場還是交易所市場，我國還沒有專門配套的資產證券化交易細則出臺，我們不妨借鑒一下美國資產證券化定價方法。對于主要證券化產品的定價，主要兩種定價思路和三種定價方法。

兩種定價法思路分別是絕對估值法和相對估值法。絕對估值法是指計算資產證券化產品未來現金流的現值來確定出絕對價格的方法，在信貸資產證券化產品中不常被應用。相對估值是指將證券化產品的收益率與對應的基準收益率相比，常用的基準包括國債收益率、特定評級證券收益率和同一發行人。相對估值是固定收益產品主要的定價方法，在交易時投資者也習慣直接使用利差進行報價。因此，它適用于信貸資產證券化產品的定價。

三種定價方法分別是：名義利差，即證券化產品收益率與同期限國債收益率之間的差額；零波動利率差，其計算思路與名義利差相似，但是考慮了國債利率的期限結構；期權調整利差，即在債務人提前還款提前終止債務關系的情況下，利用這一嵌入式期權來定價的方法。

參考文獻：

[1] 李翰陽.從全球金融危機看我國銀行業金融創新的進一步發展問題[J].國際金融研究，2009，（2）.

[2] 秦建文，梁珍.汲取美國金融危機的教訓穩健推進中國金融創新[J].國際金融研究，2009，（7）.

[3] 李佳，王曉.資產證券化對金融穩定影響的研究評述[J].河南師范大學學報：哲學社會科學版，2010，（1）.

[4] 俞國程.次貸危機對于我國資產證券化發展的啟示[J].前沿，2012，（12）.

[5] 扈企平.資a證券化理論與實務[M].北京：機械工業出版社，2014.

篇5

1．1國外相關文獻綜述ChengM等研究的是關于資產證券化的影響，確切的說是對于銀行的影響，在選取一些銀行為樣本的基礎上，具體考察資產證券化后風險的轉移給銀行帶來的信息的不確定性，研究結果表明，如果市場的參與者預期風險轉移困難時，銀行將會面臨著較大的信息的不確定性［1］。Stone和Zis-su則研究的是資產證券化對于經濟發展的作用，在對資產擔保證券和抵押貸款證券市場供求情況的深入研究后指出，一個運作良好的資產證券化市場對于經濟而言是必不可少的。Barth等研究的則是資產證券化的信用風險情況，主要信用風險的來源，同時還研究了在資產證券化過程中，信用評級機構和債券市場是否會有不同的評估風險，研究結果表明，債券市場不區分保留和非保留的證券化的資產部分在評估中的信用風險證券化效應［2］。GuoG和WuHM研究的則是資產證券化過程中產生金融風險的防范，在具體的方法上，他們提出了自留監管制度，具體來說，就是資產證券化的發行人必須要保留一定比例的資產證券化產品，另外，他們還主張要使用動態的模型對發行人披露的某些信息進行測算，以此進一步降低資產證券化過程中的風險［3］。

1．2國內相關文獻綜述楊潔涵研究的重點是資產證券化的功能，具體來說就是資產證券化的出現對于商業銀行在融資和信用風險轉移方面的影響，以此提出要對資產證券化進行監管［4］。那銘洋則研究了有關資產證券化的一些基本理論，并探討了資產證券化的發展與金融穩定的關系，并通過構建實證模型定量分析了這一關系，最終得出資產證券化的產生并不是造成金融危機根源的結論，加強證券化過程中的整體監管才是重中之重［5］。鄭彩琴則主要研究了目前我國資產證券化實踐中對于金融風險防范方面的缺陷，在她看來，我國目前資產證券化中存在的最大不足是法律監管方面的不健全，應該加快建設更加完善的有關資產證券化的法律體系［6］。張利則把研究的重點放在國內外比較上，通過系統研究美國資產證券的發展過程，包括起源、產品演變、資產架構、運作機制和特點以及監管制度等方面的介紹，從立法及監管方面提出了進一步完善和發展我國資產證券化的建議［7］。

2資產證券化對金融體系的意義

資產證券化是歐美國家青睞的一種金融創新，2012年美國的債券余額為38．16萬億美元，其中資產證券化產品占總額1/4以上。資產證券化可以加大的拓寬企業融資渠道、推動金融市場發展、促進金融體系穩定及推動資本市場的國際化。

2．1拓寬企業融資渠道在計劃經濟體制下，我國企業的融資渠道比較單一，融資范圍很有限。隨著市場經濟體制的確立及金融環境的不斷改善，融資渠道與方式有所擴大，但資金主要還是通過向銀行借貸或發行股票的方式來籌集資金。資產證券化的出現則拓寬了企業的融資渠道，因為資產證券化業務的開展豐富了金融衍生產品的種類，讓企業不用辦理復雜的程序就可以得到資金，可以有更多的選擇余地，擴大了企業融資渠道范圍，可以滿足不同投資者的投資需求。

2．2推動金融市場的發展目前我國金融市場的發展還不完善，以銀行體系為壟斷核心的中介組織在服務的質和量上都不能滿足當前金融市場發展的需要，作為金融市場運行基礎的各類市場設施還不健全，債券市場起步晚，金融市場上各種產品的定價機制不完善，資產證券化的發展和將有力地改變這一現狀，資產證券化可以通過促進金融產業的結構化進程，完善金融基礎設施建設，從而推動金融市場的發展。

2．3促進金融體系的穩定性風險抵御能力的大小是判斷金融市場穩定性的重要標準，資產證券的實質就是把各類金融風險分散到投資者身上，具有風險隔離的功能，并可以形成一個穩定、合理的金融資產結構，保證金融市場的穩定性。資產證券化促進金融體系的穩定性表現在改善商業銀行資本充足率上，為金融市場提供了一類新的風險較小的金融產品，與股票相比，資產支持證券的風險小，與債券相比，資產支持證券的收益高，從這種意義上來說，資產證券化可以有效地促進金融體系的穩定性。

2．4加快資本市場國際化的步伐資產證券化的融資方式大大改變了傳統的融資模式，其在國際資本市場上的地位越來越重要。隨著人民幣國際化的呼聲和必要性的日益顯現，我國資本市場的國際化也成為大勢所趨，但是我國現行的金融體系和資本市場對外開放的程度與其他國家相比水平還很低。在借鑒其他國家資產證券化先進技術和經驗的基礎上，并結合我國的實際經濟調下，大力發展資產證券化將會進一步推動資本市場的國際化步伐。

3資產證券化的金融風險及原因

資產證券化作為一種新的金融創新工具，在推動金融體系、市場結構完善的同時，又不可避免的帶來一些金融風險，正確認識這些金融風險是推動資產證券化順利進行的前提和基礎。

3．1基礎資產的復雜性帶來的金融風險在資產證券化過程中，被用來證券化的基礎資產是多種形式的，一般有住房抵押貸款、汽車信貸等，還有一些如高速公路收費等應收款、不動產租金、商業地產抵押貸款、設備租賃款、特許權使用費、政府財政收入、版權等，這些能夠在未來產生現金流的資產都可以被用來證券化后再出售。但由于這些不同種類的基礎資產之間存在著很大的差別，要采用不同的模式來評估這些資產在證券化過程中存在的諸如違約風險、利率風險、提前還款風險、信用風險、金融管理風險。盡管國內外很多學者都通過各種模型對這些風險進行了實證分析，但模型分析大都基于很多的假設條件，而現實經濟并不總是滿足這些假設條件，且模型進行的實證分析都是基于歷史數據，現實經濟發展趨勢往往是變化莫測的，所以得出的評估結論是不準確的。再加上資產池一般是由很多種基礎資產組成，對由多種基礎資產組成的資產池進行價值評估的難度就會增加，風險也會隨之增加。

3．2信息不對稱帶來的金融風險資產證券化涉及發起人、特別目的載體、金融機構、信用增級機構、信用評級機構、承銷商、服務商和受托人等多個相關利益主體，在資產證券化過程中，每個相關利益主體的地位不對等，其獲得的信息也是不對稱的，具有的委托—機制勢必會帶來逆向選擇和道德風險。在資產證券化過程各相關利益主體中，具有舉足輕重地位的是各類的評級機構，其對資產的評估對其他利益主體具有重要的影響，特別是投資者。但評級機構有時會受利益的誘使，對基礎資產作出不符合事實的評估，這就給投資者帶來風險，也會使得整個的資產證券化過程存在著風險隱患。資產證券化過程中存在信息不對稱的問題還有技術成本方面的原因，資產證券化市場的復雜性使得信息披露需要花費巨大的成本，有時即使所有相關的信息都披露了，但是投資人分析解讀信息也需要巨大的成本，鑒于花費的成本比較大，在對風險的披露和分析上都存在著滯后性和忽略性。

3．3交易運作方式復雜性帶來的金融風險資產證券化交易方式的復雜性增加了市場預期的難度，也增加了金融風險出現的可能性。隨著資產證券化的發展，資產池內基礎資產的種類越來越多，相應的資產支持證券的結構也會越來越復雜，復雜結構背后隱含的是無法預計的交易后果。比如在美國發生的次貸危機中，盡管形成資產支持證券的基礎資產都是多樣化的資產，然而在這些基礎資產具有內在的、千絲萬縷的聯系。從基礎資產產生的本利現金流在不同類別投資人之間分配的不平等性，使得基礎資產池在出現違約的情況下，不同類別投資人之間就會出現利益沖突。比如:如果基礎資產在初期出現違約，這時如果對基礎資產進行再重組就可以對整個的相關利益主體有利，但是再重組需要花費成本，這種成本在短期里對評級機構或發行者來說是不利的，盡管長遠視角有利于所有人，但在這種情況下，該基礎資產是不會再次被重組的，只會坐等違約風險累積、放大，最終危及市場穩定。

3．4資產證券化關聯性帶來的金融風險資產證券化的實質是把能在未來產生固定收益或現金流的基礎資產，通過重組方式形成資產支持證券，由第三方機構進行出售，在這個過程中，涉及到金融市場中各種各樣的機構和個人，其間有著復雜的關聯性。金融市場傳染能夠形成的最主要原因就是市場恐慌，在由一層市場傳向另一層市場的過程中，其程度一般會逐漸加大。在基礎資產涉及眾多利益主體和復雜程序的證券化過程中，由單一層面產生的市場恐慌勢必會不斷延續和增大，從而產生金融風險，也降低了金融市場抵御市場傳染的能力。美國發生的次貸危機就是由關聯性引發市場恐慌，從而引發金融危機的典型代表。引發美國次貸危機的資產證券化產品主要是CDOs、ABS－CDOs等產品，這些產品結構復雜，都是基礎資產形成資產支持證券，然后再以這些新形成的資產支持證券作為基礎資產形成新的資產支持證券，這樣復雜的證券化過程和結構往往比一般的資產支持證券涉及的利益主體更多，關聯性也更強，當部分“投資級證券”出現損失時，投資人很容易出現恐慌，擔心其它高評級證券也會出現類似損失，這樣就使得單一的、微小的風險經過金融市場傳染被放大，金融系統中的風險不斷積累，最終形成大范圍的、災難性的危機。

4我國資產證券化風險防范啟示

資產證券化與金融市場系統風險存在正的相關性，因此，加強資產證券化監管，防范金融市場系統危機成了金融危機后推進資產證券化的首要任務，應該在結合經濟形勢的基礎上，總結經驗教訓，積極有效地推動我國資產證券化的發展和完善。

4．1慎重選擇基礎資產類型在金融創新不斷發展的形勢下，為有效防范金融風險、保障金融市場的穩定，在應慎重選擇資產證券化基礎資產的類型。在我國資產證券化發展的初期，一方面應嚴格限定基礎資產的質量，選擇那些風險低、有穩定收益和現金流的資產作為基礎資產來組建資產池。另一方面，要著重發展那些程序簡單的資產證券化類型，可以隨著市場的不斷成熟，逐步推出一些其他衍生產品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。不定期的對發起人的資產狀況進行審查，嚴格監視其基礎資產未來收益及現金流的穩定性，防止源頭風險的產生。制定切實可行、具有通用性的關于基礎資產的篩選標準，用定性和定量的指標對基礎資產的種類進行限定，為組建低風險的資產池建立量化、可遵循的標準。

4．2規范信息披露信息的不對稱是資產證券化過程中產生風險最重要的原因之一，為防范資產證券化的風險，應加強信息的披露，嚴格遵循監管層對于信息披露的要求，充分保證信息披露的及時性和準確性。信用評級機構在資產證券化過程中扮演者重要的角色，是組成資產池資的基礎資產質量以及各參與人資信狀況的綜合反映，實際上承擔著對發起人、信用增級機構、服務機構等的監督職責。

篇6

在積極推動資產證券化發展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠，而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?

二、現行資產證券化法律監管存在的問題在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動?！?〕在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系?！?〕無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中，抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式， 即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果?？梢姡Y產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大， 聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。

由此可見， 構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?

三、資產證券化權利屬性分析

資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品， 資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。

資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權， 并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權?！?〕金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本， 但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。

社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果?！?〕資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合，所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。

再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。

四、構建新型資產證券化法律監管體系

對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段，風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池，而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一，主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性，以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產證券化過程的監督

資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的，不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監督

對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。

對于衍生品流通監管的問題， 應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域，其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限，在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。

外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產證券化濫用的追責機制

如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益， 是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重，金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。

篇7

【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A

資產證券化概述

資產證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業的一種全新融資模式。然而，資產證券化作為一種創新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創新目標。

資產證券化的定義。資產證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，即“資產證券化”是指將企業（資產出售方）將其所有的流動性較差的存量資產或存在穩定現金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發行證券以獲得資金，實現存量資產提前獲得現金資產的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規則等方面的差異較大，在資產證券化本土化過程中，我們應該持審慎態度，取其精華去其糟粕。

資產證券化的分類。資產證券化因其交易結構的靈活性、資產配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質，基礎資產是資產證券化的起點，抓住了資產證券化背后的基礎資產，便握住了資產證券化的命脈。依據基礎資產的不同，可以將資產證券化產品分為四類：一是實體資產證券化，主要指實體資產和無形資產經過一系列處理成為標準化金融產品上市流通的過程；二是現金資產證券化，主要指將現金投資證券產品后，從而將現金轉化為證券的過程；三是證券資產證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發行上市流通的過程；四是信貸資產證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產重組打包成標準化產品，發行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內最流行的資產證券化模式。

資產證券化的交易結構分析

通過上文的論述，我們可以看出資產證券化可以實現將流動性較差但是可以在未來產生穩定現金流的資產，通過一定的交易模式設計，對基礎資產中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉化為資本市場上可以自由流通的證券性資產的過程。資產證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產信用融資等傳統融資方式，究其本質，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現將流動性不足、但具有穩定可預期的現金流的債券性資產轉化為具有充分流動性、并經過有效風險隔離措施的資產分離與重組過程。

資產證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內容和法律結構各不相同。（如圖1所示）

第一步：發起人（sponsor）作為資產證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發起人的追索權，并且發起人如果經營不善破產時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產進行分離、打包、重組，并以此為基礎發行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產品。仔細分析這一過程，我們可以發現SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產，SPV可能由發起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產；還可以通過限制SPV的業務范圍等有效手段防控可能存在的風險。

第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業保險，使得資產證券化后的證券在發生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業的風險。當然，在增級過程中，為資產證券化產品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發起人的財務成本，降低資產證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產證券化產品分為優先和次級兩部分，在出現風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優先證券，以實現風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產品，正因如此，優先/次級結構增級方式很受市場歡迎。

第四步：進行外部信用評級。由于資產證券化產品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產品的優劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據資產證券化產品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據自己的風險偏好選擇不同等級的證券產品。

第五步：資產證券化產品的發行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業務范圍決定了其不可能獨立承擔資產證券化產品的重組與發售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉起來。普通投資者購買該金融產品后，可以獲得穩定的現金流回報，穩定的可預期的現金流來源于基礎資產即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業技能和條件去監管這一運營流程，那么這時候就需要專業機構來進行這些業務操作，這些專業機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內在激勵機制服務人可能對資產池采取消極放任態度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監督資產池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產證券化運作流程便清晰呈現在我們面前，在分析資產證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節點才能充分理解資產證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。

風險隔離制度。在資產證券化過程中，能否將基礎資產通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產的優劣。基礎資產優良，加之信用增級，可以有效增強證券化產品的質量；反之，基礎資產較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現基礎資產的信用，防范可能發生的系統性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。

更進一步分析，資產證券化風險主要來自基礎資產和相關運營主體的破產風險，正因如此，資產證券化過程中的風險隔離制度經常被直接稱為破產隔離制度。從廣義上講，在資產證券化過程中，防止任何參與主體的破產對資產證券化產品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產證券化產品，即將產生現金流的資產與發起人及其他相關主體產生的任何財務風險進行隔離，確?；A資產產生的穩定可預期現金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現資產信用融資。

為了有效實施風險隔離制度，在資產證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現資產的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產和其他資產的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。

正式破產隔離制度的有效運行，近年來大量的資產證券化產品得以大賣，仔細分析可以發現，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產風險和基礎資產的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。

另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續存、延續設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產脫離發起人所有，成為獨立財產，具有獨立人格，不受原發起人破產風險的影響和支配。

資產證券化的法律風險分析

通過上文的討論，我們對資產證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產證券化的交易流程圖，我們可以發現其中必不可以缺少的一環是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產證券化中的不穩定因素。事實上，法律風險是資產證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規中還缺乏對資產證券化內容具體而明確的法律規定。進一步講，沒有完善的法律規制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規定，債權人轉讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉讓的通知時債權轉讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據該條法律，我們可以推知資產證券化過程中的債權轉讓亦要通知每一位債務人，然而資產證券化的基礎資產數額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發現法律風險是隱藏在資產證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產證券化金融產品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。

資產證券化的法律內涵。從經濟學意義上講，資產證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產品，這一過程中重要的環節包括：一是建立基礎資產池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現資產真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調資產證券化不僅僅是一種經濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產證券化的法律內涵（當然資產證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內最流行的是債權資產證券化），其實資產證券化包括了債權轉讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產證券化產品是最終的成果，呈現在每一位普通投資者面前，最終實現了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現了融資目的，又為普通投資者創造了新的投資渠道。

資產證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產證券化健康發展的基礎和前提，資產證券化過程中的諸多環節均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現象，另一方面資產證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產證券化的發展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發生的各類風險。

具體而言，資產證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產品期間，相關法律法規修改甚至出現廢除等現象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發展資產證券化產品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業者和學者常思常新的話題。

篇8

1.資產證券化的起源。

20世紀60年代末以前，銀行從本質上可以看作是將貸款持有到期的貸款人。隨著時間的推移，存款已遠遠不能滿足日益高漲的信貸資金需求。當時，承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲蓄資金被大量提取，從而流動性出現嚴重不足。為擺脫這一困境，美國政府決定啟動并激活住宅抵押貸款二級市場。1968年，美國國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開創了資產證券化先河；1985年，美國又推出了汽車貸款證券化業務。資產證券化這一金融創新產品的推出，改變了傳統商業銀行“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能。

20世紀80年代以來，隨著世界經濟的迅猛發展，資產證券化的內涵和品種都發生了巨大的變化。它不再被僅僅理解為商業銀行解決流動性不足的手段，而是在更重要的意義上逐漸發展成為一種內容豐富的理財觀念和方式。

2.資產證券化的基本內涵。

資產證券化是指將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的整個過程較為復雜，涉及發起人、SPV（Special-purposeVehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。其過程大致如下圖所示：

發起人將待證券化的資產組合成資產池，并以銷售的方式轉移給SPV作為其基礎資產；然后，SPV以該基礎資產預期所產生的現金流入作為支撐，向投資者發行資產支撐證券（ABS，Asset-basedSecurity），并用發行收入向發起人支付購買基礎資產費用，并最終以基礎資產所產生的現金流入償還投資者。

在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。一方面，它在其與發起人之間構架了風險隔離機制。這樣，在發起人破產時，被出售的資產池內的資產不作為發起人的破產財產參與破產清算，從而達到了破產隔離的目的。破產隔離機制使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。另一方面，SPV對所取得的基礎資產通過外部信用增級（如證券保險等）或內部信用增級（如超額抵押等），以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。

二、資產證券化對我國商業銀行所具有的現實意義

資產證券化使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產，化解初始貸款人的流動性風險，改善資產質量，降低融資成本，增強抵御金融風險的能力，對商業銀行的競爭和發展起到了非常重要的作用。

1.資產證券化為商業銀行提供了有效的風險控制手段，使商業銀行的風險管理能力大大增強。

商業銀行的負債以中短期存款為主；而資產，尤其是貸款資產則出現長期化傾向。對此，我國商業銀行也不例外：住房抵押貸款、汽車貸款在銀行資產中的比重不斷提高，同時，普通貸款項目也出現長期化的趨勢。這使得商業銀行本金回流期限被長期合約所框定。資產與負債期限結構的不匹配使得處于整個市場與經濟波動中的商業銀行經營風險加大，并在一定條件下可能危及整個金融體系的健康運行。為解決這一矛盾，傳統商業銀行只能嚴格限制中長期貸款的投放，其結果是社會中長期資金需求不能得到滿足，進而影響社會和經濟的發展速度，對商業銀行本身的盈利能力也將產生不利影響。

資產證券化業務的出現，則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法。商業銀行可以根據自身戰略規劃，積極開展各種貸款業務；同時，針對利率風險、匯率風險、流動性風險等風險管理需要，將原來不具有流動性的中長期貸款轉化為證券，并銷售出去，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。因此，資產證券化過程實際上也是商業銀行的風險分散過程。

2.資產證券化可以擴大商業銀行的收益來源，增強商業銀行盈利能力。

20世紀80年代以來，隨著金融創新的興起和表外業務的發展，西方國家和地區的商業銀行競相發展中間業務，且已形成一股新興的國際金融潮流。對于它們而言，中間業務已成為主要業務品種和收入來源，在總收入中的占比達到40%—50%，有的甚至超過70%.而我國商業銀行中間業務起步較晚，目前尚主要集中在結算類和類，并且，中間業務收入占全部營業收入的比例大約只有6%—17%.也就是說，我國商業銀行的收益仍嚴重依賴利差收入。為應對銀行業日益激烈的競爭，我國商業銀行必須積極利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務，并以此作為新的利潤增長點。

資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益來源提供了機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以通過為其他銀行的資產證券化提供擔保及發行服務等而獲得收入。

3.資產證券化可以促使商業銀行加強管理約束，增強業務的規范化和透明度。商業銀行為促使其資產（主要是信貸資產）證券化，必須全面增強信貸業務管理約束，建立健全較好的產品定價和信貸管理基本機制，將信貸產品標準化、規范化，鎖定風險、簡化信息含量，增強證券化資產信息的透明度，以降低SPV為基礎資產信用增級所花費的成本，同時增強投資者對證券真實價值的認可程度，進而降低商業銀行融資代價、提高基礎資產的銷售價格。

因此，可以說，商業銀行實施資產證券化的過程實質上也就是促使其主動增強業務的規范化和透明度的過程。

4.資產證券化可以幫助商業銀行有效進行資產負債管理，改善資本充足率。

資產證券化為商業銀行有效地管理資產負債提供了一種嶄新的方式。商業銀行可以通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產，如某一攬子貸款或部分應收款，組合成資產池，轉入流動性較好的資本市場，同時，轉出的資產也從商業銀行的資產負債表上移出。于是，商業銀行可以加速將金融資產轉化為現金，資產負債結構隨之得到改善，資產負債的期限也趨于合理。

同時，貸款的風險權重常常高于債券的風險權重，因此，善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期，來改善其資本充足率的大小。這對我國資本充足率普遍較低的商業銀行而言，具有較強的現實意義。

5.資產證券化有助于我國商業銀行增強競爭力，應對外資銀行的挑戰。

目前，我國處于入世的“后過渡期”，2006年，我國金融領域將向外資金融機構全面開放。為此，我國商業銀行正在積極進行改革，建行、中行正在進行股份制改革試點和上市前準備工作，工行、農行也明確了在今后幾年爭取上市的目標。一時間，能否成功改組上市似乎成了評價我國商業銀行改革的一個最重要內容。筆者認為，不能把注意力只集中在銀行的股份制改革、上市方面——這只能說是商業銀行改革成功的市場表現，銀行盈利能力、風險控制能力和核心競爭能力的提高才應是商業銀行改革的目的之所在。

資產證券化具有廣闊的發展空間和豐厚的收益水平，有助于我國商業銀行深化改革、增強核心競爭力和盈利能力，應對我國金融領域全面開放后來自外資銀行的挑戰。

三、我國商業銀行在開展資產證券化過程中應注意的問題

目前，我國已經基本具備了開展資產證券化的條件，并已有初步嘗試。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，涉及債權金額25.52億元，被稱為我國第一個資產證券化項目；2003年6月，中國華融資產管理公司在國內成功推出賬面價值約132億元的資產處置信托項目。

但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，都還十分欠缺，在社會環境、制度建設等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產證券化過程中加以注意。

1.評級成本問題。我國國內資產在國際市場上的信用評級并不高，而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本，同時，為評級而聘請國際專家所需成本也比較高。所以，從商業角度考慮，我國現階段開展資產證券化業務，還不適宜廣泛在國際金融市場上實施。但隨著該項業務在我國的廣泛開展，走出國門是必然趨勢。因此，我國應加快信用體系及相關機制建設，提高企業及其資產信用等級，并加強商業銀行風險控制，規范信貸業務操作，提高信息透明度，以應對全球化后銀行業的激烈競爭。

2.會計、稅收、法律問題。資產證券化過程中所涉及的會計、稅收、法律等方面的問題，是資產證券化能否成功的關鍵所在。這些方面涉及證券資產的合法性、流動性和盈利性，與各方參與者的利益息息相關，并直接關系到資產證券化的動機和結果。因此，我國應加快對資產證券化過程中有關會計、稅收、法律等方面問題的研究，并盡快出臺相關規定，以規范該項業務在我國的應用。

3.風險問題。商業銀行在開展資產證券化業務過程中也存在一定的風險，如聲譽風險、戰略風險、信用風險、操作風險等。因此，我國在積極研究開展資產證券化業務過程中，還應加強對其中有關潛在風險的化解對策研究，以求得收益最大化和風險最小化。當然，上述問題的解決不可能一蹴而就。我國應加快相關問題的研究，積極完善各方面條件，邊摸索邊實踐，正確引導資產證券化業務在我國的廣泛開展。

「參考文獻

1.陳林龍、王勇，《現代西方商業銀行核心業務管理》，2001，中國金融出版社。

2.余龍武、郭田勇，《中國銀行業的綜合經營與監管》，2002，中國商業出版社。

3.吳青，“淺議商業銀行資產證券化與我國的金融改革”，《國際金融研究》，1999.12.

篇9

1.資產證券化的起源。

20世紀60年代末以前，銀行從本質上可以看作是將貸款持有到期的貸款人。隨著時間的推移，存款已遠遠不能滿足日益高漲的信貸資金需求。當時，承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲蓄資金被大量提取，從而流動性出現嚴重不足。為擺脫這一困境，美國政府決定啟動并激活住宅抵押貸款二級市場。1968年，美國國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開創了資產證券化先河；1985年，美國又推出了汽車貸款證券化業務。資產證券化這一金融創新產品的推出，改變了傳統商業銀行“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能。

20世紀80年代以來，隨著世界經濟的迅猛發展，資產證券化的內涵和品種都發生了巨大的變化。它不再被僅僅理解為商業銀行解決流動性不足的手段，而是在更重要的意義上逐漸發展成為一種內容豐富的理財觀念和方式。

2.資產證券化的基本內涵。

資產證券化是指將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的整個過程較為復雜，涉及發起人、SPV（Special-purposeVehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。其過程大致如下圖所示：

發起人將待證券化的資產組合成資產池，并以銷售的方式轉移給SPV作為其基礎資產；然后，SPV以該基礎資產預期所產生的現金流入作為支撐，向投資者發行資產支撐證券（ABS，Asset-basedSecurity），并用發行收入向發起人支付購買基礎資產費用，并最終以基礎資產所產生的現金流入償還投資者。

在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。一方面，它在其與發起人之間構架了風險隔離機制。這樣，在發起人破產時，被出售的資產池內的資產不作為發起人的破產財產參與破產清算，從而達到了破產隔離的目的。破產隔離機制使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。另一方面，SPV對所取得的基礎資產通過外部信用增級（如證券保險等）或內部信用增級（如超額抵押等），以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。

二、資產證券化對我國商業銀行所具有的現實意義

資產證券化使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產，化解初始貸款人的流動性風險，改善資產質量，降低融資成本，增強抵御金融風險的能力，對商業銀行的競爭和發展起到了非常重要的作用。

1.資產證券化為商業銀行提供了有效的風險控制手段，使商業銀行的風險管理能力大大增強。

商業銀行的負債以中短期存款為主；而資產，尤其是貸款資產則出現長期化傾向。對此，我國商業銀行也不例外：住房抵押貸款、汽車貸款在銀行資產中的比重不斷提高，同時，普通貸款項目也出現長期化的趨勢。這使得商業銀行本金回流期限被長期合約所框定。資產與負債期限結構的不匹配使得處于整個市場與經濟波動中的商業銀行經營風險加大，并在一定條件下可能危及整個金融體系的健康運行。為解決這一矛盾，傳統商業銀行只能嚴格限制中長期貸款的投放，其結果是社會中長期資金需求不能得到滿足，進而影響社會和經濟的發展速度，對商業銀行本身的盈利能力也將產生不利影響。

資產證券化業務的出現，則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法。商業銀行可以根據自身戰略規劃，積極開展各種貸款業務；同時，針對利率風險、匯率風險、流動性風險等風險管理需要，將原來不具有流動性的中長期貸款轉化為證券，并銷售出去，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。因此，資產證券化過程實際上也是商業銀行的風險分散過程。

2.資產證券化可以擴大商業銀行的收益來源，增強商業銀行盈利能力。

20世紀80年代以來，隨著金融創新的興起和表外業務的發展，西方國家和地區的商業銀行競相發展中間業務，且已形成一股新興的國際金融潮流。對于它們而言，中間業務已成為主要業務品種和收入來源，在總收入中的占比達到40%—50%，有的甚至超過70%.而我國商業銀行中間業務起步較晚，目前尚主要集中在結算類和類，并且，中間業務收入占全部營業收入的比例大約只有6%—17%.也就是說，我國商業銀行的收益仍嚴重依賴利差收入。為應對銀行業日益激烈的競爭，我國商業銀行必須積極利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務，并以此作為新的利潤增長點。

資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益來源提供了機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以通過為其他銀行的資產證券化提供擔保及發行服務等而獲得收入。

3.資產證券化可以促使商業銀行加強管理約束，增強業務的規范化和透明度。商業銀行為促使其資產（主要是信貸資產）證券化，必須全面增強信貸業務管理約束，建立健全較好的產品定價和信貸管理基本機制，將信貸產品標準化、規范化，鎖定風險、簡化信息含量，增強證券化資產信息的透明度，以降低SPV為基礎資產信用增級所花費的成本，同時增強投資者對證券真實價值的認可程度，進而降低商業銀行融資代價、提高基礎資產的銷售價格。

因此，可以說，商業銀行實施資產證券化的過程實質上也就是促使其主動增強業務的規范化和透明度的過程。

4.資產證券化可以幫助商業銀行有效進行資產負債管理，改善資本充足率。

資產證券化為商業銀行有效地管理資產負債提供了一種嶄新的方式。商業銀行可以通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產，如某一攬子貸款或部分應收款，組合成資產池，轉入流動性較好的資本市場，同時，轉出的資產也從商業銀行的資產負債表上移出。于是，商業銀行可以加速將金融資產轉化為現金，資產負債結構隨之得到改善，資產負債的期限也趨于合理。

同時，貸款的風險權重常常高于債券的風險權重，因此，善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期，來改善其資本充足率的大小。這對我國資本充足率普遍較低的商業銀行而言，具有較強的現實意義。

5.資產證券化有助于我國商業銀行增強競爭力，應對外資銀行的挑戰。

目前，我國處于入世的“后過渡期”，2006年，我國金融領域將向外資金融機構全面開放。為此，我國商業銀行正在積極進行改革，建行、中行正在進行股份制改革試點和上市前準備工作，工行、農行也明確了在今后幾年爭取上市的目標。一時間，能否成功改組上市似乎成了評價我國商業銀行改革的一個最重要內容。筆者認為，不能把注意力只集中在銀行的股份制改革、上市方面——這只能說是商業銀行改革成功的市場表現，銀行盈利能力、風險控制能力和核心競爭能力的提高才應是商業銀行改革的目的之所在。

資產證券化具有廣闊的發展空間和豐厚的收益水平，有助于我國商業銀行深化改革、增強核心競爭力和盈利能力，應對我國金融領域全面開放后來自外資銀行的挑戰。

三、我國商業銀行在開展資產證券化過程中應注意的問題

目前，我國已經基本具備了開展資產證券化的條件，并已有初步嘗試。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，涉及債權金額25.52億元，被稱為我國第一個資產證券化項目；2003年6月，中國華融資產管理公司在國內成功推出賬面價值約132億元的資產處置信托項目。

但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，都還十分欠缺，在社會環境、制度建設等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產證券化過程中加以注意。

1.評級成本問題。我國國內資產在國際市場上的信用評級并不高，而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本，同時，為評級而聘請國際專家所需成本也比較高。所以，從商業角度考慮，我國現階段開展資產證券化業務，還不適宜廣泛在國際金融市場上實施。但隨著該項業務在我國的廣泛開展，走出國門是必然趨勢。因此，我國應加快信用體系及相關機制建設，提高企業及其資產信用等級，并加強商業銀行風險控制，規范信貸業務操作，提高信息透明度，以應對全球化后銀行業的激烈競爭。

2.會計、稅收、法律問題。資產證券化過程中所涉及的會計、稅收、法律等方面的問題，是資產證券化能否成功的關鍵所在。這些方面涉及證券資產的合法性、流動性和盈利性，與各方參與者的利益息息相關，并直接關系到資產證券化的動機和結果。因此，我國應加快對資產證券化過程中有關會計、稅收、法律等方面問題的研究，并盡快出臺相關規定，以規范該項業務在我國的應用。

3.風險問題。商業銀行在開展資產證券化業務過程中也存在一定的風險，如聲譽風險、戰略風險、信用風險、操作風險等。因此，我國在積極研究開展資產證券化業務過程中，還應加強對其中有關潛在風險的化解對策研究，以求得收益最大化和風險最小化。當然，上述問題的解決不可能一蹴而就。我國應加快相關問題的研究，積極完善各方面條件，邊摸索邊實踐，正確引導資產證券化業務在我國的廣泛開展。

「參考文獻

1.陳林龍、王勇，《現代西方商業銀行核心業務管理》，2001，中國金融出版社。

2.余龍武、郭田勇，《中國銀行業的綜合經營與監管》，2002，中國商業出版社。

3.吳青，“淺議商業銀行資產證券化與我國的金融改革”，《國際金融研究》，1999.12.

篇10

本文為2015年度遼寧省教育廳科學研究一般項目立項：中國信貸資產證券化效應與金融體制改革研究系列研究成果之一（項目編號：W2015300）

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月25日

經濟發展史證明，以工業化為主導的經濟發展模式通常依賴的是以銀行業為主體的金融體制。未來很長一段時期，中國將處于從工業化向城市化為主導的經濟模式轉軌過程中。在城市化進程中，需要的投資期限長、規模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業提供資金，會加重全社會的資金杠桿率和期限錯配問題。因此，在未來的經濟轉型過程中，需要加快建設和發展提供直接融資的資本市場，同時提供間接融資渠道的銀行業也需要實施戰略轉型。同時，要充分利用資本市場這一平臺，提高資源配置效率，優化資源配置結構，推動多層次資本市場的構建和完善。因此，我國資本市場的改革與發展任務依然很艱巨。而伴隨著資本市場的不斷完善與深化，我國資產證券化產品和工具的創新與發展也必將不斷發展和壯大。資產證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進效用和功能可以為我國金融體系的完善和發展創造一個多贏的局面。

一、信貸資產證券化促進了中國金融工具結構的協調

在中國的融資體系和結構中，間接融資依然占主導地位，遠超直接融資的比重，而股權融資又在直接融資中遠超債權融資的比重；同時，政府債券在債權融資中遠超企業債券的比重。因而，債權市場，特別是企業債權市場的發展和壯大是當前完善多層次資本市場的首要任務。為此，大力發展資產證券化業務也就成為當務之急。當前在我國，證券化的優勢已逐步得到廣泛認同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時可以減少利率風險并增強流動性；二是商業銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動性，提高資金的周轉率和利用率。同時，證券化過程可以推動金融機構提高資產負債管理的水平與能力，解決資產錯配問題。此外，資產支持證券也憑著高于同級證券的回報率、獨特的風險、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產證券化的優勢和效應已在相關業務流程中不斷得到認同，其所發揮的重要作用也越來越受到認可和重視。未來，隨著資產證券化業務在我國的不斷拓展和發展，其在融資中的優勢和效應將進一步得到深化，對促進我國債券市場的不斷發展、豐富融資渠道和金融產品種類、降低融資成本、平衡和調節金融工具間的結構和比例關系，特別是對糾正中國金融工具的失調發揮越來越重要的作用。

二、信貸資產證券化促進了我國金融主體結構的優化

我國金融機構的設立相互分割，機構設置重復，職能重疊，無法充分發揮各自優勢。而資產證券化過程是對金融交易流程的重組和再造，并在市場運行過程中進行專業化分工，從而依據各自優勢對各相關參與主體的職能進行重新整合。同時，資產證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場中的各部分在邊緣業務的競爭中逐步融合，并通過各市場間的優勢互補，提高了整個金融市場的運作效率。

在我國以銀行為主導的傳統型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發放與監督、貸款回收等的全部職能，并在長期的發展過程中逐步形成自身的職能優勢。但傳統的經營模式并不利于銀行自身優勢的發揮。但證券化過程則不同，它對整個融資過程的各個環節進行重新分解和專業化分工，并由市場配置給不同的參與主體實施和執行。在這一過程中，商業銀行或其他參與主體通過市場化選擇，發揮比較優勢承擔相應職能，而將非優勢職能轉移給其他參與主體，進而提高了整個金融交易過程的效率和盈利水平。

三、信貸資產證券化促進了我國信貸市場與證券市場的對接，有利于提高我國金融資源配置效率

信貸資產證券化將缺乏流動性的信貸資產轉換為證券市場上的可流通證券，實現了信貸市場與證券市場的對接。通過證券化，一方面為我國商業銀行的信貸體系引入了強化的外部監督機制，提高了信貸業務的透明度，促使相關商業銀行加強風險管理，提升運作效率；另一方面也為證券市場提供了具有穩定現金流、風險較低的固定收益類證券產品，豐富了我國資本市場的產品種類和結構，為投資者提供了更多的投資選擇，推動證券市場的健康發展。同時，通過信貸資產證券化可以實現信貸市場與證券市場在一定程度上的融合，有效發揮市場機制的價格發現功能和約束機制，提高金融資源配置效率。此外，推動我國的商業銀行經營模式的轉變，從一個信貸提供機構轉向信貸服務機構轉換，也同時轉換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務收費盈利模式轉換；充分發揮我國商業銀行信貸管理專業優勢的同時，控制其信貸風險的累積，實現我國商業銀行經營職能的轉變。

四、信貸資產證券化促進了我國金融市場深度和廣度拓展

資產證券化的效應和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉的速度。證券化不斷將資產從發行人的資產負債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務以要求權的形式上閑歇下來的資本轉化為生產資本，從而加速了資本周轉的速度，使相同數量的資本在相同時間內生產出更多的剩余價值。證券化的財富效應實際上就是剩余價值的增加。由于資產證券化過程可以提高金融機構的資產周轉效率和速度，從而使金融資源的擴張產生了乘數效應，可以有效拓寬金融市場的廣度和深度。特別是在我國，金融市場的發展還處于初級階段，急需大力發展金融創新，深化金融市場的廣度和深度。因此，資產證券化在我國的大力拓展，對深化我國金融市場的發展同樣有著重要的現實意義。

五、信貸資產證券化促進了我國金融市場體系的多層次建設與完善

一是有利于貫通資本市場與貨幣市場、資本市場與保險等融資渠道。當前我國信貸存量資產超過80萬億元，其中的大部分是資產質量與收益穩定的資產，因此證券化基礎良好。借助信貸資產證券化工具，銀行可以通過資本市場實現資產變現，而基金、保險等投資機構則可以通過資本市場獲取投資收益，有利于我國間接融資和直接融資市場的融合發展；二是有利于豐富資本市場的產品結構和層次，推動資本市場多元化發展。資產證券化過程通過結構化設計可以實現風險和收益的再分配，以滿足投資者對風險與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場的建設和發展。當前，我國的保險資金、社?；鹨约般y行理財和信托資金累計超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產品中絕大多數是AAA級固定收益類債券，風險低、收益穩，是滿足和豐富多層次資本市場需求的重要工具和產品；三是有利于完善和優化金融生態環境。資產證券化是促進我國金融市場的建設和完善的重要工具。第一，資產證券化成為金融市場中各類中介機構發展的重要推動力。資產證券化過程是一個高度專業分工的業務組織過程，需要相關信用評級、會計與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關市場中介機構的密切協作，因此信貸資產證券化業務在我國的開展，對促進我國資本市場中各類相關中介機構的發展有著重要的現實意義。對提高這些中介機構的市場公信力、從業人員的執業素質等起到積極的促進作用；第二，資產證券化有利于培育機構投資者隊伍。資產支持證券的運作是一個復雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業素養和市場投資經驗。因此，有利于促進資本市場中機構投資者隊伍的建設和成長。我國在推動資產證券化業務過程中，注重加強機構投資者隊伍的培育，并在這一業務的推動下，注重鍛煉機構投資者的市場投資經驗，引導機構投資者提高專業素養與規范。

主要參考文獻：

[1]周友蘇，陳震.我國資產證券化風險防控法律機制思考――基于美國“次貸危機”的鑒戒[J].社會科學研究，2009.6.