導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇股權分置改革論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

二、實證模型建立與結果

(一)樣本選擇

2005年4月9日至2005年9月11日是我國股權分置改革試點時期，而全面股改的時間是從2005年9月12日開始。本文基礎性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經完成了股改和進入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動后，前39批股改的上市公司(見表1)。

經過測算，以上已經股改或進入股改程序的上市公司，公開披露對價方案的為1001家，其平均對價水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進行樣本篩選時，把對價水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進行刪除；此外，剔除一些數據不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個。

826家上市公司股改對價水平的分布圖(按上市公司股改的公告時間排列)詳見圖1。

本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。

1.因變量

因變量為各個上市公司在股權分置改革過程中公告的每10股流通股獲取的對價數量。其中，有的是已經完成股改的最終對價水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對價水平。在以下模型中，因變量對價水平可用“DJSP”代指。

2.自變量

筆者選取了以下9個自變量：

(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前國有股股東持股比例：即國有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股凈資產：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股凈資產，模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票價格：即因股改事項而停盤的前一個交易日的收盤價格，模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市凈率：即以上每股股票價格／每股凈資產，模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率：即以上每股股票價格／每股收益，模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票價格與每股凈資產的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外，在模型中還假設一個常數項，用“C”代指。

根據以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：

其中，β1、β2……β9是以上各個自變量對應的系數，ε為殘差。

(二)實證結果

在研究和建立模型當中，筆者對以上自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選。根據Eviews3.1軟件分析結果，預先設定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價格、每股凈資產、股改前每股股票價格與每股凈資產的差額等變量，因沒有通過檢驗而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關于其他四個自變量與常數項的實證結果見表2。

分析結果表明，回歸模型常數項C的估計值為3.307；市凈率SJL的系數估計值為-0.020；每股收益MGSY的系數估計值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數估計值為0.834；國有股股東持股比例GYBL的系數估計值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：

表2的實證結果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當中最大的。盡管其絕對數比較小(R2的值比較小的原因請詳見下文的相關分析)，但是，自變量與因變量之間線性關系檢驗的F值為36.293，其對應的檢驗概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說明回歸方程自變量與因變量之間線性關系還是顯著的；此外，以上變量及常數項的t檢驗值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個變量及常數項的參數與0有顯著性差異。基于此，從總體上說，以上回歸方程的結果還是有效的。

以上四元回歸模型的結果表明，影響股權分置改革對價水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權重的54.62%；國有股股東持股比例，占權重的22.66%；每股收益，占權重的21.41%；市凈率，占權重的1.31%(見表3)。可見，上市公司非流通股比例是影響對價水平的一個最大的變量性因素。

另外，從自變量影響因變量的正／負向線性關系看，每股收益、市凈率等兩個變量與對價水平呈負向線性相關，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對價水平越小，反之則越大門≥流通股比例、國有股股東持股比例等兩個變量與對價水平呈正向線性相關。

三、實證結果解釋

從以上實證結果看，影響股權分置改革的對價水平主要有四個變量因素。以下將根據股權分置的相關理論及股改實踐進行相關分析。

(一)非流通股股東持股比例

實證結果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對價水平就越高；反之，則越小。通常來說，股票IPO及再融資時，非流通股的比例越高，股權分置溢價越高，因此在股改中應支付的對價就越高。由此可見，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關關系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負相關關系。實際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權分置的嚴重性越強，股權分置溢價越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對價水平上，這個變量因素對對價支付水平的影響力是最大的。

需要注意的是，在以上的實證檢驗中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒有通過相關的檢驗而被刪除。可能的解釋是，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對價水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對價水平。因此，第一大股東持股比例與對價水平的高低沒有明顯的正向或負向的線性關系。

(二)國有股股東持股比例

從以上實證結果表2看，上市公司國有股股東持股比例越高，其支付的對價水平越高；反之，則越低。從表3看，國有股股東持股比例對對價水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國有股股東所持有的股票絕大多數是非流通的，由以上第一個因素的相關分析不難推出：國有股股東持股比例與支付的對價水平是正向相關的。另外，在上市公司國有資產產權依然不清晰、管理及監(jiān)督效果依然差強人意的今天，有些投資機構和相關公司的內部管理人員存在著道德風險，從而進一步提高了國有股股東在股改中的對價成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中體現(xiàn)了上市公司的經營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿ΑＦ涫找娓撸环矫姹砻鞴疽呀浲ㄟ^或有能力通過分紅途徑彌補部分的股權分置溢價；另一方面表明公司未來具有較好的發(fā)展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來，因此在股改中，有不少業(yè)績良好的上市公司在股改中的對價水平，相對來講要偏低些；相反，許多業(yè)績不好的上市公司，為了能夠順利實現(xiàn)

股改往往采取較高的對價水平。可見，上市公司對價水平與每股收益呈負相關關系。

(四)市凈率

根據李平(2005)的研究，市凈率是指市價與每股凈資產之比，在這里可以當成是具有流通溢價意義的指標，即二級市場的交易價格與非流通股的轉讓價之間的差價。據統(tǒng)計，我國國有企業(yè)上市公司的股份轉讓價格往往以每股凈資產為基礎上升10%—20%(王維鋼等，2003)。可見，我國證券市場上存在著流通溢價的現(xiàn)象。換句話說，原來不能流通的股票價值往往是以每股凈資產進行核算的，而一旦可以在二級市場上交易、流通，其價值將會上升；基于這種流通而產生的流通溢價，將會影響股權分置改革中的對價水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價越高，非流通股獲利也就越大，對價水平也就越高，故對價水平與市凈率呈正相關關系。

另一方面，流通股股東在股權分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應的權益，盡管在理論上存在相應的除權效應，但是，由于股權分置改革以來我國股市從2005年4月9日的1248點(上證指數，下同)上升到2006年7月3日的1697點，股指收益在15個月上升了35.97%，而且整個股市的未來走勢趨好，因此股改中理論上的除權效應在一定程度上得以弱化，甚至在股改實踐中也沒有出現(xiàn)除權效應(特指股市下跌現(xiàn)象)，或者說出現(xiàn)了不少上市公司在實施股改當天(變成“C”股的當天)股價不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現(xiàn)象。從這個意義上講，股權分置改革整體上為流通股股東在二級市場上獲得了不少股票買賣的價差收益(或資本收益)；相對于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現(xiàn)象極有可能將不斷延續(xù)和加強。

由此可見，在股權分置改革中，非流通股股東未來三年可以實現(xiàn)真正流通而獲得流通溢價；而流通股股東伴隨著整個股市的良性發(fā)展，也能獲得不少股票買賣的價差收益。在這個意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對對價水平影響極小的重要原因。

與此同時，筆者注意到，在影響對價水平的因素中，盡管有以上四個主要因素，但是這些因素對對價水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數項c的估算數值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關模型中，常數項C的估算數值也較大)，但這個數值與目前全面股改后的前39批股改對價水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權分置改革總體上是一項極具政策性色彩的行為。根據中國證監(jiān)會的要求，上市公司都必須實施股改，而且要在2006年內完成。眾所周知，股票市場存在較顯著的羊群效應現(xiàn)象。在股權分置改革中，就如何確立應支付的對價水平這一核心環(huán)節(jié)上，也毫不例外地出現(xiàn)了羊群效應現(xiàn)象。據統(tǒng)計，在46家股改試點公司中，主板市場中的36家上市公司的平均對價水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見，股改試點期間所形成的對價水平，極大地影響了后來進行股權分置改革的對價水平。

四、結論

根據前文的分析和實證檢驗，可以得出以下結論：在影響對價水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個主要變量：非流通股股東持股比例、國有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國股權分置改革是一項極具政策性色彩的行為，因此，以上四個變量對對價水平的影響力度總體上偏小。

參考文獻：

[1]李平.影響股權分置改革對價水平的幾個因素[N].中國證券報，2005—06—29.

[2)胡松.股權分置改革的經濟學分析[J].江西財經大學學報,2006，(3)：9.

篇2

一、研究背景

隨著經濟全球化的發(fā)展，開放中國證券市場是中國加入經濟全球化不可或缺的一部分。開放中國證券市場必然要求不斷解決中國證券市場自身的缺陷。目前，中國證券市場的國有股、法人股不流通問題，即所謂的股權分置，已引起國家、及社會各界的極大關注。由于中國的特殊國情，中國證券市場是在漸進式改革模式下發(fā)展的，國有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權分置的弊端逐漸暴露，大家對此也已形成一定的共識，如：股權分置帶來的同股不同權、不同價、不同利，從而導致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價格與上市公司價值完全脫離，在一定程度上破壞了市場機制，使劣質股票有機會通過惡性炒作，在被割裂的中國股市中，令其價格遠遠高于其本身價值，甚至高于優(yōu)質股票。在這樣的市場機制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風險。因此，為了中國證券市場的健康發(fā)展，為了中國證券市場的未來，股權分置改革正在中國股市中逐步進行。解決股權分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價問題是其中的關鍵。本文將結合定價理論，并運用模糊綜合評判法對這一問題進行探討。

二、定價方案的選擇及實施

1．定價方法的分析。股票的定價應該反映股票的價值，理論上應計算股票的內在價格。計算股票的內在價格可通過傳統(tǒng)的股票定價理論和現(xiàn)代的股票定價理論等。傳統(tǒng)股票定價理論主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對估價法，經濟附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。現(xiàn)代股票定價理論主要包括現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上這些股票定價理論中，傳統(tǒng)股票定價理論借助貼現(xiàn)和類比等方法對股票價格進行估價；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預測證券價格或收益，然后進行比較分析，進而決定投資行為；而CAPM等則是根據現(xiàn)代證券組合理論，或運用證券組合手段，比較證券價格，一旦發(fā)現(xiàn)收益和風險不對稱的價格，就相應進行買賣，直到各種證券的價格達到均衡狀態(tài)為止。

雖然從理論上講，傳統(tǒng)股票定價理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內在價值是相當精確的，但是它的前提是要準確預測公司未來的每股股利、自由現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率。相對估價法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時點上的情況，很少顧及股票的價值變動，缺乏現(xiàn)金流概念。經濟附加值法計算過程比較復雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機構、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒有充分考慮風險因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準確預測貼現(xiàn)率和公司未來的盈利水平。

現(xiàn)代股票定價理論中的MPT本身隱含的某些假設前提與現(xiàn)實存在著一定的偏差，而且證券預期收益、方差或標準差，以及各種證券間的協(xié)方差等計算相當復雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機構也望而卻步。因此，嚴格來說，馬柯維茨的MPT只是一個關于投資者最優(yōu)資產選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導投資及股票定價。而目前已被投資者廣泛運用的CAPM的假定性則更強，如它假設所有投資者都符合理性經濟人假定；市場是完備的、有效的；所有投資者對證券收益率具有同質期望等。顯然，這與現(xiàn)實存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT，并進一步將其推向實用階段，但同樣該模型的假設仍顯嚴格，因而影響其實際效果。另外，選擇哪些經濟變量作為模型中的因素目前尚未定論。

雖然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、因素模型及APT是目前國際上（尤其是在市場化程度較高的國家）對股票進行定價的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實際應用中都存在一定的難度。與發(fā)達國家和地區(qū)相比，我國目前的資本市場還處于成長階段，市場運作不規(guī)范，市場有效性欠缺，這些都與以上這些定價理論的假設不完全相符，因此在實際運用中要結合實際，靈活運用。

目前，在股權分置改革中，非流通股股東的每股價格底線是每股凈資產值，即每一股份在理論上所代表的公司財產價值，等于公司總資產與全部負債之差同股數的比值。這個價格只有這個企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價格上限是市價。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產折價入股的，他們的入股價比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現(xiàn)在再讓他們用流通股的市價買入這些非流通股已是最高上限，除非這個企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強接受。非流通股不可能以高于市價的價格讓投資者接受，2001年國有股減持以暫停告終的事實就是最好的證明。

因此，基于定價理論和現(xiàn)實的可行性，本文認為只有結合企業(yè)的現(xiàn)實狀況，在凈資產值和市價之間給企業(yè)定一個較為合理的價格，才是股權分置改革中非流通股定價的可行之路。

2．定價對象的分組及定價公式的確定。需要進行股權分置改革的企業(yè)的性質及其績效都是有差別的。如果以同一個定價方法來給所有的企業(yè)定價，顯然是不合宜的。有學者對國有股減持價格的研究中得出，國有股的減持價格介于公司凈資產和市價之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進行分組，以實現(xiàn)依各自特點定價。由于現(xiàn)階段的具體情況，以凈資產定價可被視為定價的下限，市價可被視為定價的上限。經營已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產定價，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應當要以市價或略低于市價出售。據此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價，需要依據一定的指標。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標將有很大差異，比如傳統(tǒng)制造業(yè)和一些高新技術企業(yè)的指標的選取肯定會有很大差異。因此首先應根據行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業(yè)、變通運輸倉儲、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機械、農林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產、造紙等。

分好行業(yè)后，可針對各行業(yè)自己的特點選擇各項指標，來對企業(yè)進行評價。比如有學者在研究中根據績優(yōu)股的特點，選取一些指標，如反映上市公司盈利能力的主營業(yè)務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率和每股收益，反映上市公司成長性的主營業(yè)務收入增長率、主營業(yè)務利潤增長率和凈利潤增長率等來進行績優(yōu)股的定價研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標作為企業(yè)評價的依據。

由于傳統(tǒng)的分類方法只能對各自指標進行評價，不能好地將各個沒有聯(lián)系的指標綜合到一起，給出最終的結果，并且它們的評價過于明確，不適用于一些模糊性的對象。例如，考慮企業(yè)經濟實力評定的分類規(guī)則：IF（企業(yè)實有凈資產>=7000000元）THEN（企業(yè)經濟實力=“強”）。根據此規(guī)則，若企業(yè)的實有凈資產是7000000元，則它的經濟實力屬于“強”類；若實有凈資產是6999999元，則其經濟實力屬于“不強”類。這顯然是不公平、不符合實際的。針對這些問題，本文將模糊數學引入分類系統(tǒng)，提出基于模糊綜合評判的分類模型，對每個企業(yè)進行評判，依據評判結果定價。

現(xiàn)假設采用以下幾個指標來作為某個企業(yè)的定價指標，如將領導者素質、經濟實力、資金結構、經營效益、信譽狀況、發(fā)展前景六大指標作為評判因素，各評判因素又包括各自具體的指標，領導者素質包括領導者學歷、經歷、業(yè)績等，經營效益包括應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率。其他的各指標可按以上形式自行設定。模糊綜合評判的實施步驟是：

（1）因素集的確定。取評判因素集為：

X={X領、X經、X資、X效、X信、X發(fā)}

其中，X領代表領導者素質，X經代表經濟實力，依此類推。

X領={學歷、經歷、業(yè)績}，X經={凈資產、有形長期資產}，X資={資產負債率、債務股權比率、流動比率、速動比率}，X效={應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率}，X信={貸款質量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤情況、市場預期狀況、新產品經營能力、主要產品壽命周期}。

（2）評語級的確定。評語集為Y={很好、較好、一般、不好}。

（3）評判矩陣的確定。分別對X領、X經、X資、X效、X信、X發(fā)六個子因素集作單層綜合評判，比如確定子因素經營效益的單層綜合評判，X效={應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率}到評語集Y上的模糊矩陣，可由專家根據某行業(yè)的具體情況給每個指標打分，得到評語集的結果，假設有10個專家給某企業(yè)的X效中的應收賬款周轉次數打分，有7個人打“很好”，2個人打“較好”，1個人打“一般”，那么應收賬款周轉次數的評判結果是：A應=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標一一作出評判。

假定得到X效到評語集Y上的模糊評判矩陣：

R應0.70.20.10

X效=R存=0.60.20.10.1，

R利0.80.200

R總0.70.300

可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個模糊評判矩陣。

（4）確定權重。由各專家結合企業(yè)實際賦予每個因素適當的權重。

如確定X效各因素的權重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）評判結果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評判結果為：

0.70.20.10

0.60.20.10.1

0.80.200

0.70.300

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次給其他因素進行綜合評判，得到B領、B經、B資、B信、B發(fā)，最后對這個企業(yè)的整個狀況X={X領、X經、X資、X效、X信、X發(fā)}進行綜合評判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y上的模糊矩陣：R=[B經、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評價結果。

B=AR假設結果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對該企業(yè)的評判結果認為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認為“較好”的比例為0.221，認為“一般”的比例為0.112，認為“不好”的比例為0.012。

此時可以依據評判結果給這個企業(yè)定價。因為，前面已說過定價范圍應在凈資產值和市價之間，那么100%認為“很好”的企業(yè)每股價格就是市價，認為“很好”的比例越低，則定價越低，最低價為每股凈資產。

依此思路，本文認為最終定價公式應為：

非流通股每股價格=?琢×（流通股每股市價-每股凈資產）+每股凈資產

式中?琢為模糊綜合評判結果中認為“很好”的比例。

三、結束語

本文通過對股票定價方法的分析和比較，結合中國股權分置改革的實際，并利用模糊綜合評判法的優(yōu)點，結合股票定價理論將其運用于股票定價，得出股改中非流通轉換成流通股的定價公式。股權分置改革正在逐步進行，希望本文在定價方案方面的探討能對改革實踐和理論有一定的借鑒。

參考文獻：

1．陳建梁，葉護華．股權分置對上市公司股利分配影響的差異性研究．南方金融，2004，（9）：38．

2．H．Markowitz．PortfolioSelection．JournalofFinance，1952：7．

3．W．F．Sharpe．CapitalAssetPrice：ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionofRisk．JournalofFinance，1964：19．

4．檀向球，周維穎，夏寬云．“績優(yōu)成長股”股票定價模型研究．財經研究，2001，27（6）：36．

篇3

關鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態(tài)博弈，全流通，并購重組，資本市場

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業(yè)資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質公司：（1）遵循產業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質公司。

經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價是否合理、公司是否優(yōu)質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場，基于一個經典的動態(tài)不完全信息模型。面對優(yōu)質上市公司和劣質上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優(yōu)質。因而流通股東只能根據大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。

圖1中，虛線連接的兩個決策結屬于同一個信息集，表示流通股東不知自己處在那一個決策結，因為流通股東不能直接觀察出公司的類型（優(yōu)或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動后，在原有信念的基礎上推斷公司屬于何種類型（優(yōu)或劣）的后驗概率。

大小非的行動空間是：{減持，不減持}，現(xiàn)存流通股東的行動空間是：{拋售離場，持有不離場}，p表示在觀察到大小非的減持行動后，現(xiàn)存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現(xiàn)存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規(guī)模的減持。相應的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動后，現(xiàn)存流通股東認為該上市公司是優(yōu)質的后驗概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現(xiàn)存流通股東認為該上市公司是優(yōu)質的后驗概率。

對參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對公司不看好劣質公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質公司被價值低估的可能性很小），而相反優(yōu)質公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優(yōu)質還是劣質的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。對于劣質的公司，現(xiàn)存流通股東選擇離場得1單位收益，不離場得－1單位收益；相反，對優(yōu)質公司則不離場得1單位收益，離場得0單位效用。該數字反應的是相對意義上的關系，詳見圖1。

若劣質公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場消化，造成現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有，則大小非因此獲得的收益為B+D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對B+D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。

（三）動態(tài)貝葉斯均衡分析

根據以上建立的動態(tài)不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個分離均衡和一個混同均衡。如下

1、當B>D時，得到分離均衡為

"大小非"的策略是，劣質公司的選擇減持。優(yōu)質公司的選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念，即認為該公司為劣質公司的概率從先前p=0.5調整到p=1；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時，則繼續(xù)持有公司股票，也相反的修正先驗概率從q=0.5到q=0，即認為被觀察公司劣質的概率是零。

2、當B<D時，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣質公司的選擇不減持，優(yōu)質公司的也選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票；另一方面，在沒有觀察到減持行動時，則繼續(xù)持有公司股票。修正后的概率為p>1／3而q=0.5，是在以上劣質公司隱藏信息均衡下產生的結果。在此種情況下，不能有效地通過觀察兩類公司的行動來對其類型給出很明確的判斷，優(yōu)劣質的公司都會擔心減持行動所傳遞的信息對自己的效用產生不利影響，均選擇不減持。

綜上，在分離均衡情況下通過大小非和現(xiàn)存流通股東的行動，來使得對不同公司區(qū)別定價，發(fā)揮資本市場的定價功能。顯然，分離均衡才能增進市場效率，才能體現(xiàn)三公原則，才是帕累托最優(yōu)的。

三、分離均衡的說明

為進一步分析市場中B和D的大小，對不同情況下非流通股東的收益進一步進行了細化，由于制衡分離均衡和混同均衡的條件僅與非流通股股東在不同條件下的收益有關，因此，在下述的博弈模型中，僅列出了非流通股股東的收益，而忽略了流通股股東在對非流通股股東行為進行判斷后所得到的不同的收益。

圖2：非流通股股東的收益

其中a表示非流通股股東的減持比例，即非流通股東減持的份額占非流通股東所持股份的比例。而P1即為非流通股股東選擇減持時的價格，不失一般性，將P2設為日后某一時刻的股票價格，其主要目的是用于與當前的股票價格進行比較。對于減持的非流通股股東來說所獲的總收益由兩部分構成，一部分來自以價格P1減持所獲得效用，另一部分為繼續(xù)持有的部分所帶來的效用。其中卸表示流通股股東的離場對股價的影響，一般來說，流通股股東的撤離會引起股價走弱，因此p應該略大于0。較為極端的情況，即當流通股股東為價格接受者時，卸應等于0。對于不減持的非流通股股東來說，其總收益即為繼續(xù)持有的股票價格，或者可以認為在未來某個時刻減持的價格p2，但是面對流通股股東離場的情況下，不減持的流通股股東收益要同樣減少p的部分。

結合上述的模型假設不難得出，大小非減持與否所帶來的B單位的效用應該滿足：

無論優(yōu)質還是劣質的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。類似的，D單位的效用應該滿足：

在優(yōu)質公司的條件，滿足B>D，若p略大于0時，即

在極端的情況下，若卸等于0時，條件即為p2-p1>0。

在劣質公司的條件下，滿足B>D，若p略大于0時，即在極端的情況下，若卸等于0時，條件即為p1-p2>0。

考察兩條件成立的可能性，對于表示非流通股股東的減持比例的a來說，a滿足0<a<1，兩個不等式右邊的（1-a）/a都是正數，而根據我們對于優(yōu)質公司的定義，對于優(yōu)質公司來說，無論是根據戈登模型來計算，還是從直觀上來考慮，未來的股票價格P2都有較大的概率大于P1；相反，對于劣質公司來說，未來的股票價格P2都有較大的概率小于P1，即不等式的左邊也都應該有較大的概率大于0，因此，兩不等式的成立均有較大的可能性。而該兩等式正是分離均衡實現(xiàn)的前提條件。值得注意的是，對優(yōu)質和劣質公司未來股價與現(xiàn)在股價的比較應基于企業(yè)價值為核心的估值體系才能滿足該前提條件。

四、模型結論

（一）規(guī)范大小非減持進行事前的信息披露是增進市場效率的條件之一

從以上的博弈論模型的分析來看，要想達到有利于資本市場效率的分離均衡，最基本的條件之一是現(xiàn)存流通股東必須充分獲得和利用有關減持的信息，對減持信息的事前公布比事后公布更有利于現(xiàn)存流通股東消化和做出反應，更有利于市場的公平性。在流通股東無法觀察到減持信息時，有利于資本市場效率的均衡可能就難以達到。

在當前的市場環(huán)境下，允許企業(yè)回購股份也是增強市場上的大股東對公司估值信息的重要渠道之一，同時也是值得選擇的政策工具之一。

（二）價值估值的預期有利于分離均衡的實現(xiàn)

在大小非解禁的條件下，A股市場會出現(xiàn)何種均衡，還取決于以上博弈模型中的參與人的支付B與D的關系，根據上述B、D模型的關系，不難得出分離均衡的兩點前提條件：（1）從符號上來看，只有當后市的市場價格較好地反映了上市公司的價值時，即市場逐漸走向價值估值時，市場上的非流通股股東和流通股股東才在我們構建的模型中達到了分離均衡的前提條件之一；（2）從絕對的數值上來看，只有當后市的價格變化與該時點上非流通股股東行為所導致的價格變化的比例大于非流通股股東未減持的部分與非流通股減持部分的比例時，分離均衡的前提條件才得以滿足。在流通股股東為價格接受者的較為極端的情況下，分離均衡的前提只有前者。

一方面，價值估值的預期有利于體現(xiàn)資本市場效率的分離均衡的實現(xiàn)，另一方面，分離均衡又加速了價值估值預期的實現(xiàn)。

（三）合理的市場價值估值預期的形成

在B>D的情況下，即大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對于流通股東不離場時收益為B+D時），與大小非所傾向于選擇減持所得的效用B相比之下，前述模型實現(xiàn)了分離均衡。此時，劣質公司的選擇減持，優(yōu)質公司的選擇不減持，而流通股東在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時，則繼續(xù)持有公司股票，并認為被觀察公司劣質的概率是零。正是在非流通股股東和流通股股東的共同作用下，面對完全不同投資者行為，優(yōu)質公司與劣質公司的股票價格將逐步走向兩極分化。而很少在中國股票市場出現(xiàn)的仙股也將在步入全流通的過程中，在解禁的非流通股東和流通股股東的不完全信息博弈行為下逐步出現(xiàn)。

分離均衡的存在有利于市場逐漸形成合理的價值估值預期，預期無套利的估值體系建立會加速分離均衡。總得說來，合理估值形成原因主要有以下四點：

第一，減持帶來的信息暴露，讓市場更多地了解了公司的真實信息，會使得一大批沒有市場前景的公司被遺棄，大批沒有前景的解禁股會抓住時機套現(xiàn)，市場最終會給予這批公司一個合理的定價。

第二，在全流通條件下，解禁了的大小非對資產在不同行業(yè)和公司的重新配置的效應是不可忽視的。考慮到大小非多是有相當資金實力和一定專業(yè)價值判斷能力的法人，在全流通時代，需要在不同的行業(yè)和公司進行資產配置。他們壯大了機構投資者的隊伍，增加市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。他們中的一部分很有可能從較差前景的行業(yè)或公司減持套現(xiàn)后，進而投資到有前景的行業(yè)或公司，優(yōu)化了市場的價值結構。

第三，市場擴容所帶來的投資機會的增多，全流通時代A股市場供給的增加大大提高了A股投資者的選擇空間，大小非的解禁也使得產業(yè)資本與金融資本之間的套利機制逐步形成，投資者的選擇機會得以增加，這些均將改善A股長期以來供不應求，優(yōu)質與劣質股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在醞釀的創(chuàng)業(yè)板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上會帶來殼資源的貶值。在創(chuàng)業(yè)板等未開立之前，由于上市資源的稀缺性，上市公司的殼資源顯得珍貴，成為維持劣質股的股價支撐力量之一。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板即將開設，由于其上市標準低于主板和中小板，中小企業(yè)和民營企業(yè)有了更加便捷的通過IPO進行直接融資的渠道，A股市場中ST股、績差垃圾股的殼資源價值將被大大削弱。這也將從另一個角度促使A股市場出現(xiàn)兩極分化的格局。

隨著限售股的逐漸解禁，全流通時代的到來，市場格局將發(fā)生重要變化，一方面大批垃圾股的生存空間逐漸縮小，另一方面，擁有良好的發(fā)展前景的藍籌股將成為投資者選擇并長期持有的對象。當然，這種變化不僅僅是大小非股東與流通股股東進行博弈后的現(xiàn)象，此外，還應該注意到全流通時代下并購重組和整體上市大潮的掀起會加速以上預期形成。

五、并購重組加劇股票市場的兩極分化

全流通的環(huán)境使得資本的逐利性得以充分發(fā)揮，越來越多的資本從劣質企業(yè)和行業(yè)退出，流向收益性更高，發(fā)展前景更好的優(yōu)質企業(yè)和行業(yè)。而并購成為了資本優(yōu)化配置的主要途徑。全流通條件下并購的便利使得企業(yè)可以一方面通過橫向并購擴大規(guī)模，降低成本，實現(xiàn)規(guī)模經濟，一方面通過縱向并購整合上下游資源，實現(xiàn)產業(yè)鏈的合理配置，減少關聯(lián)交易，豐富產品結構，從而提高企業(yè)的抗風險能力，盈利水平和行業(yè)競爭力。

同時，并購重組的壓力使得公司管理者的行為模式發(fā)生變化，公司的管理者為了避免被收購必將努力改善公司治理結構，提升公司業(yè)績，以穩(wěn)定并增強投資者信心。

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2股權分置改革的博弈論基礎

從經濟學角度看，股權分置改革中的對價過程，實質上就是一個博弈過程。公正的對價博弈必須具備兩個基本前提：(1)力量均衡。即參與對價博弈的雙方或者多方在力量結構上具有勢均力敵的相對均衡性。(2)動力均衡。即參與對價博弈各方都可以從過去的博弈結果中導出新一輪博弈的“好”的預期，為博弈的各方博取新的利益提供參與的動力。在這兩個前提假設中，力量均衡內在的規(guī)定了博弈起點；動力均衡內在的規(guī)定了預期博弈結果。

股權分置改革制度設計的核心思想是非流通股股東獲得流通權應當向流通股股東支付對價，支付對價的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權贊成或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個局中人對于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數等有基本了解。雖然局中人均不知道對手的底線及表決意向，但根據市場平均對價水平可以做出大致的估算，博弈的結局是明確的，即方案不是通過就是不通過；從局中人行動的先后次序來看，非流通股股東先提出股改方案，相關股東再分類投票表決，局中人的行動有先后順序，后行動者可以觀察到先行動者的行動，并在此基礎上采取自己最有利的策略，因此，股權分置改革可以看作是一個完全信息靜態(tài)博弈。

3股權分置改革博弈模型

(1)模型的基本假設條件：①參與博弈的雙方都符合理性經濟人的假設；②博弈過程中的結構均衡與動力均衡。雖然國有股及其他代表者在這一博弈中處于強勢地位，流通股通過10多年的市場博弈，實踐利益受到損害，但在此模型中，為使問題簡化，假設局中人的結構均衡與動力均衡；③A為非流通股股東，對A而言，對價的最好結果是在給流通股股東對價盡可能低的情況下獲得股權分置改革方案的通過；④B為流通股股東，對B而言，對價的最好結果是非流通股股東給出盡可能多的對價以使流通股股東獲得將來股票溢價的收益；⑤流通股股東接受不合理對價的概率為P1，非流通股股東提出不合理對價的概率為P2，其中不合理對價包括高對價（設為P3）和低對價（設為P4）。

(2)模型的建立：非流通股股東以越高的對價獲取流通權，收益越小（最小值為-2），反之越大；流通股股東以越高的對價通過股改，收益函數就越大（最大值為5），反之越小；集合各種事件出現(xiàn)的概率，兩類股東的收益矩陣如表1.

設在非流通股股東提出不合理對價（概率為P2）時流通股股東通過的收益為E1，不通過時的收益為E2，根據上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

當非流通股股東提出不合理對價流通股股東通過和不通過的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E1=E2，合并移項得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通過對價（概率為P1）的情況下，非流通股東提出不合理對價的收益為E3，提出合理對價的收益為E4，根據上表得出：

E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

當流通股股東通過，非流通股股東提出不合理對價和合理對價的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E3=E4，合并移項得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即為博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理對價的概率與流通股股東投票通過的概率（P2與P1）成正比，也就是說，只要流通股股東投反對票的概率越大，非流通股股東提出不合理對價的概率就會越低。因為他們都是理性的參與人，都不希望股權分置改革宣告流產，收益為零。同樣從均衡解P1可以看出，非流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，將直接導致P1的值越小。說明非流通股股東提出不合理對價的概率越大，對價方案將不被流通股股東認可，流通股股東將投反對票，在利益的驅使下，博弈的均衡解為：非流通股股東將提出合理對價，流通股股東將通過對價方案。

4合理對價水平

通過股權分置改革實施以來股東間的有效博弈，市場對股改方案形成了10送3這一平均對價預期，表2的統(tǒng)計數據顯示，絕大多數上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股東獲送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股東送出率也在15%左右，說明非流通股股東都選擇了最佳策略，即提出合理對價的股改方案。

以中國石化作為代表，作為央企它也實施了10送2.8股的對價方案，這可以在一定程度上反映國資委對央企對價的立場，而各地區(qū)國有企業(yè)的平均對價，可以間接反映當地國資委的態(tài)度。當然，不同行業(yè)、不同質地的公司還應該有合理的對價差異。

簡單地講，當與10送3股的平均值偏離達到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以說是差距明顯的方案。需要特別說明的是，在流通股比例已經相當高的情況下，沒有送股的對價方案也是正常的，比如萬科A。

外資已經控股和即將控股的企業(yè)，已經成為對價洼地，而其他國有企業(yè)對價過低，除了可以反映國資委“不能流失國資”的立場，還有一種正常的解釋，就是即將鋪開的股權激勵計劃。留下的基數越大，才有可能留給相關激勵對象更多。

5股權分置改革中應關注的問題及建議

雖然我國的股權分制改革取得了一定的成績，但正如以上模型所給出的假設條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢地位。為解決這一問題，股權分置改革中應使用好分類表決機制，這一機制為保障流通股權益提供了制度基礎，是一個重大進步。但問題是，在流通股股東已經嚴重虧損，市場信心幾乎喪失殆盡的情況下，還有多大熱情利用這一機制來保護自己所剩無幾的利益呢?何況，對于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投票表決，即使上市公司對價方案獲得通過，流通股利益是否真正能夠得到保證，也還需要未來的市場進行檢驗。

首先，要有一個超越市場的力量存在，為處于絕對弱勢狀態(tài)下的流通股提供一個相對公正的博弈起點和博弈過程。從經濟學角度，政府的行為目標具有雙重性：作為社會管理者，以“社會公共利益”最大化為其行為目標，以維護市場穩(wěn)定；但作為國有股的實際代表者，政府與國有上市公司以股權為紐帶血脈相連，決定著它又有自身“特殊利益”即國有資產的最大化的目標。當上述兩個行為目標糾纏在-起時，這取決于政府的目標偏好：當政府偏好于市場公共利益目標時，則選擇市場認同度較高的對價補償方案，國企與市場同時走向繁榮；當政府偏好國企的特殊利益目標時，國有上市公司的當前利益擺在凸顯位置，國有上市公司推出吝嗇方案，市場投資者信心受到打擊，結果是市場陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監(jiān)管者，從自身特殊利益中走出來，擺脫國企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場健康有序運行提供公正、公平的制度環(huán)境；另一方面，國企和政府作為10多年證券市場最大的得利者，在股改中應遵從市場經濟倫理原則，放棄與民爭利的價值取向，尊重流通股權益，適當還利于民，真正與流通股公平博弈。

其次，應設置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網絡投票的權利，也有投票的義務。但從目前的實踐情況來看，流通股股東雖然享有了權利，但其自身對權利的認知和行使還存在一定的差距，在目前中國中小散戶占很大比例的情況下，還需要通過更多的投資者教育使中小投資者認識并行使自已的權利，以確保投票率達到最低限制，確保股權分置改革結果的可信度、有效性。對流通股股東的表決率規(guī)定最低要求，對投票沒能達到最低表決率要求的，制定相關的處理、解決辦法，如延長相關股東會議網絡投票時間等使博弈過程更加合理與公正。

參考文獻

［1］哈羅德•庫恩．博弈論經典［M］．北京：中國人民大學出版社，2004．

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“股權分置”是指A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題。股權分置扭曲資本市場定價機制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮；公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎；資本流動存在非流通股協(xié)議轉讓和流通股競價交易兩種價格，資本運營缺乏市場化操作基礎。股權分置不能適應當前資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，必須通過股權分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。

“股權分置”是我國資本市場最嚴重的制度性缺陷，在諸多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產管理體制的根本性變革，2005年4月29證監(jiān)會《上市公司股權分置改革管理辦法》，2005年9月4日證監(jiān)會正式公布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，它的完善了上市公司股權分置改革相關的程序規(guī)范，在中國資本市場的發(fā)展史上是一個重要的里程碑和轉折點。

一、股權分置改革

股權分置改革，就是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。從微觀上，股權分置問題的解決將會完善公司治理結構和資本運營機制，從而從整體上提高上市公司的質量，增強社會公眾法人股東的持股信心。從宏觀上，股權分置問題的解決將消除非流通股與流通股的流通制度的差異，加強對上市公司行為的市場約束功能；在一定程度上恢復資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，為資本市場功能的全面發(fā)揮創(chuàng)造條件，并從根本上推動證券市場的徹底變革，有效增強投資者信心。

二、上市公司盈余管理

盈余管理是指公司管理當局在會計準則和公司法允許的范圍內利用會計手段或實際經營活動和交易以達到影響盈余為目的的行為。盈余管理是現(xiàn)代財務理論界研究的一個重要領域，對盈余管理問題開展深入的研究，不僅有助于推動會計理論的發(fā)展，而且還對公認會計原則的制定和會計實務變革、公司治理結構、資本市場的有效運行、公司會計行為、完善公開信息披露機制等方面產生巨大影響。一直以來，國內外上市公司的會計信息失真是很普遍的現(xiàn)象。在這些失真的會計信息中，有的純屬會計造假，有的則是盈余管理所致。會計造假是公司管理當局蓄意的欺詐行為，由此形成的會計失真應該依法加以制止和嚴懲。而盈余管理是企業(yè)在有會計選擇的自由時，選擇其自身效用最大化或者是企業(yè)市場價值最大化的一種合規(guī)合法行為。有的學者甚至認為盈余管理表現(xiàn)出強大的生命力，已經成為世界各大公司財務經理們應該掌握的一項基本技能。盡管盈余管理有其存在的必然性和合理性，它始終是違背了會計的真實性和可靠性原則，違背了高質量財務會計報告的精神。公司管理當局僅從自身角度出發(fā)進行會計信息披露，極有可能會對廣大投資者和整個資本市場的建設和功能發(fā)揮產生巨大的負面影響。

我國企業(yè)盈余管理行為具有鮮明中國特色，而且集中體現(xiàn)在上市公司，從某種意義上講，是上市公司引出了我國企業(yè)的盈余管理問題。

三、股權分置改革對上市公司盈余管理的影響

股權分置改革在以下幾個方面起到了抑制上市公司盈余管理的作用：

（一）改善了上市公司的治理結構

股權分置改革使上市公司股份得以全流通，解決了一股獨大，產權不夠明晰，流通股的比例過小等問題。在股權分置下，大約存在2/3的股份是不流通的，而且股權高度集中于非流通股，國有股權持股比例在60％左右。許多上市公司第一大股東所持有的比例均超過了50％，國有股處于絕對控股地位。這樣控股股東很容易利用其控股地位進行盈余管理，操縱會計信息，誤導投資者。股份全流通后，控股股東很難維持其絕對控股地位，這樣就減少了其進行盈余管理的可行性。同時，控股股東在經營公司過程中，如果經營不善，則會導致上市公司股票價格的下跌，此時就會有其他股東通過收購上市公司股票來獲取上市公司的控制權，原控股股東即失去控股地位，上市公司進行關聯(lián)交易的積極性和可能性也大大降低。

（二）促使上市公司注重公司價值

股權分置的解決，即股份的全流通，將有效抑制二級市場的投機性，重塑投資者的理性價值投資理念。在股權分置情況下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例較小，在“一股一票”制下，流通股股東參與公司經營決策的能力非常有限，通過參與公司經營決策來提高司價值的動力不足，所以流通股股東很少期望從公司的期發(fā)展中受益，而只是通過獲取買賣價差來實現(xiàn)自身收益，也就是所謂的投機。而這種投機行為使得股票價波動不能正確反映公司的經營業(yè)績，嚴重阻礙了股票市場資源配置功能的發(fā)揮，也不利于廣大投資者的價值投資理念的形成。股份全流通以后，股份再無流通與非流通之分，所有股東有了共同的目標利益，即公司價值的上漲，而不是具有歷史性質的賬面盈余。這樣，企業(yè)管理當局也就會對賬面盈余漸漸失去興趣，而將注意力集中于改善企業(yè)的經營，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量上來。

然而，股權分置改革只是解決了我國股市的制度性缺陷的一方面，我國上市公司的公司治理問題也不會因為股份的全流通而得到徹底的解決。而且，國資改革的方針政策明確表明，出于國家安全和經濟戰(zhàn)略等方面的考慮，國有資本將對一些基礎性行業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)控股。其次，上市公司的內部人控制問題即使在股份全流通狀態(tài)下也仍然存在。內部人控制即便在西方經濟發(fā)達的國家，也是困擾公司治理的一個問題。因此，我國上市公司盈余管理的現(xiàn)象不會因為股份全流通而消失。

參考文獻

篇6

我國上市公司的公司治理問題一直是學術界廣泛討論的問題，從前由于我國資本市場上股權分置狀況的存在，上市公司治理效率由于政策一直沒有得到有效發(fā)揮。進入2005年，隨著我國股權分置改革的逐步推進，我國的資本市場即將邁入全流通時代，如何在新形勢下設計符合公司本身和外部市場要求的公司治理機制，如何利用股權分置改革的機遇尋找到最有效的公司治理機制，是目前我國上市公司必須要思考的問題之一。本文就對股權分置改革后我國上市公司可能的公司治理機制，提出自己的一些觀點。

一、公司治理機制概述

公司治理是一個多角度多層次的概念，其從定義上講，就包括狹義和廣義兩種含義，狹義是指在所有權與經營權相分離的情況下，公司的所有者對經營者的一種監(jiān)督與制約的制度性機制;公司治理的目標是保證所有者或投資者的利益最大化，防止經營者對其利益的背離。廣義的公司治理是通過一套正式或非正式的制度來協(xié)調公司與所有的利益相關者之間的利益關系，完成利益相關者最大化的目標。

而公司治理機制可以理解成是一個交互的，多方面利益相互制衡的系統(tǒng)，目前各個國家的公司治理機制大體可以分為兩類，以英美為代表的外部控制型和以歐洲大陸、日本為代表的內部控制型；所謂外部控制型公司治理機制，其表現(xiàn)為以外部力量對管理層實施控制，它的典型特點是股權較為分散，流動性強，公司融資較少依賴于銀行；外部控制性公司治理模式的主要目標是股東權益最大化，該模式需要外界對股東有強大的法律保護，信息披露機制也較為完善，在公司監(jiān)控方面，外部力量將起到主導作用。相反，內部控制型機制是指公司治理主要依賴于內部力量而不是市場力量對管理當局進行監(jiān)控，表現(xiàn)為股權較為集中，其典型代表是德國和日本。以德國的公司治理模式為例，由于德國的資本市場不是十分發(fā)達，德國的銀行相對強大，不僅可以做公司的債權人還可以做股東。另外，德國公司的相互持股現(xiàn)象比較普遍，并強調工人共同參與決策，在公司的監(jiān)事會中，工人代表可以根據員工規(guī)模占到1/3到1/2的職位。

二、我國上市公司治理的現(xiàn)狀

我國股改之前的上市公司治理模式既不完全屬于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一種特殊的“混合”模式，這是由于我國資本市場特有的股權分置狀況造成的。我國上市公司多為國有企業(yè)改制轉變而來，在股權人為分置的情況下，處于絕對控股地位的國有股和法人股不用上市流通，因此，處于弱勢的普通流通股股東不可能通過二級市場收購股份從而獲得大股東的地位。在這種情況下，廣大的普通流通股股東非但不能對公司的運作情況進行監(jiān)控，反而由于我國中小投資者保護方面法律的不完善，成為“一股獨大”的股份持有者和經理層相互勾結的犧牲品，流通股股東和非流通股股東的利益處于嚴重不均衡狀態(tài)。這種股權分置的狀態(tài)為我國上市公司治理帶來了許多負面影響，最大的負面影響是造成了非流通股東和流通股東的利益的分裂和沖突。正是由于股權分置，才造成了“非流通股只顧圈錢，流通股只顧買單”的局面。同時，由于國有股“出資人”的特殊性，“所有者缺位”現(xiàn)象成為常態(tài)，股權分置導致?lián)碛锌刂茩嗟慕洜I者，通過自己對財產的控制權來尋求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者對經營者的監(jiān)督處在極不利的狀態(tài)上。

由以上可以看出，在股權分置的情況下，我國上市公司的治理遠沒有達到有效的狀態(tài)，據2004年中國上市公司100強公司治理評價中我們也可以看出：首先，我國上市公司的董事會運作的獨立性和監(jiān)事會的有效性離最佳實踐要求還很遠，沒有起到內部控制的作用；其次，由于我國對上市公司內部人的不當行為的查處中，往往停留在司法行為和政府行為上，上市公司內部人不承擔相應的民事責任；同時投資者對于其利益受到侵犯的的賠償訴求缺乏可實施的法律保護。第三，股權分置導致市場通過收購股份的并購行為難以發(fā)生，沒有形成真正意義上的控制權市場，無法通過市場力量對上市公司進行治理進行監(jiān)控，這直接影響了公司治理水平和中國資本市場的資源配置效率。

三、我國股權分置改革對上市公司產生的影響

為了打破國有控股股東和普通股股東轉換的人為障礙，同時使我國資本市場與國際資本市場接軌，我國從2004年開始實行股權分置改革。這次改革的基本點是使原先非流通股上市流通。股權分置改革是我國上市公司治理模式有效性轉變的前提，為完善我國上市公司的內部控制與外部控制治理機制提供了機會。具體來說，股權分置改革對我國上市公司的影響如下：

1、使股東權益趨于一致成為可能

從我國已經進行股權分置改革的上市公司構成來看，我國股改的上市公司大都存在嚴重的股權分置問題，公司股權流動性很差。進行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理層關注的就不會再是自身所持資產的增值，而是公司所有股權的價值的增值，從而在一定程度上為股東“同股同權”建立了基礎。

2、使市場并購行為加劇，為我國控制權市場的完善創(chuàng)造前提

股權分置改革使我國資本市場進入全流通時代，股票的價格將逐漸反映出股權的價值，由此，當股票價格低于股權內在價值的時候，公司被退市或者被收購的幾率大大增加。這將給公司的董事會和管理層造成極大的壓力，從而達到了對公司管理層監(jiān)督和制衡的目的。股權分置改革不僅極大的解放了我國的控制權市場，使市場等外部力量能夠逐步成為公司治理的主導力量，而且可以使公司之間的競爭加劇，通過市場的力量實現(xiàn)公司跳躍式發(fā)展。國有上市公司也可以通過股價上漲實現(xiàn)增值，政府主導的并購行為將逐漸減少。

3、股權分置改革使上市公司更加關注利益相關者的利益

眾所周知，一個公司的盈利能力，市場開拓能力和成長能力是其股東價值的根本源泉，也是其股價高低的基本要素。在股權分置改革后的全流通時代，顯然，公司只有關注顧客、供應商、投資者等利益相關者的利益，才能在優(yōu)質成長、為多方面創(chuàng)造價值的前提下，實現(xiàn)公司價值的最大化。

四、股權分置改革后對我國上市公司治理機制的探索

好的公司治理機制是公司未來發(fā)展的基礎，股權分置改革為我國公司治理發(fā)展提供了新的契機，怎樣尋找到適合公司本身的治理模式，實現(xiàn)公司治理機制的有效性轉換，是每個上市公司必須要面臨的問題，下面，就我國上市公司在股改之后的一些可能的公司治理機制模式進行探討。

1、在一定時期維持原有公司治理結構的過渡模式

依據路徑依賴理論和制度的互補性，某項制度的變革將受到其所在的歷史條件和習慣因素的影響。就公司治理而言，我國上市公司在經歷了一段股權分置時期之后，上市公司的內部治理機制將在一定時期內維持原有的權力格局，其原已形成的所有權結構即使不再有效，也將具有一定的持續(xù)性。因為原有相關利益的集團必將阻止所有權格局的變化以避免其利益的減少。所以即使在股改后的一段時間內，公司的所有權格局將維持原有狀態(tài)，但為了避免外部控制力量的制衡，公司董事會和管理層必然將對原來的募集資金制度、信息披露制度、投資項目選擇等方面進行工作制度的變革，更多的關注利益相關者的整體利益。同時，這種過渡模式必將持續(xù)一段時間。

2、外資主導型的公司治理模式變革

全流通時代的到來必將使外國投資迅速增加，外國雄厚資本的進入使其可以通過直接干預或間接的對投資數量的控制來對公司的治理結構施加影響。例如通過改變其所有權結構、董事會成員的構成、任用外方經理等方式改變原有的公司治理模式。為了吸引外國投資者，我國的關于保護股東權益方面的法律必將逐漸完善，這又為我國上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基礎。

3、交叉持股的治理模式將盛行

我國上市公司之前普遍呈現(xiàn)一種關系型的公司治理模式，股改的成功必將以某一部分人利益的犧牲為代價。從制度依賴理論角度分析來說，為了維持原有的權力模式，原來公司掌握控制權的利益團體為了保留自己剩余索取權,極可能通過交叉持股的方式和同盟公司結成連接體，這樣，既可以避免使自己在并購大潮中失去公司的剩余控制權，還能夠為投資者建立一種穩(wěn)定的公司運營的信心。

4、公司治理將向利益相關者的利益協(xié)調機制轉變

全流通要求上市公司董事會和管理層更加關注利益相關者，利益相關者也因其在企業(yè)中投入的專用性資產，相應承擔了一定的經營風險，當公司的治理約束無法滿足其的利益要求時，他們必然會向企業(yè)施壓或另投其主，從而影響企業(yè)的正常運作，甚至是股票的價格及公司價值。因此，為了使企業(yè)避免運作和企業(yè)被并購等風險，建立利益相關者的利益協(xié)調機制是形勢所需。實現(xiàn)利益相關者協(xié)調治理機制的方式很多，例如可以使利益相關者通過各種渠道和方式參與到公司的經營管理中，并能夠進一步的實現(xiàn)利潤分享，如員工持股計劃、供應商產品策劃組等。

五、結論

股權分置改革對于我國上市公司來說既是機會又是挑戰(zhàn)，公司治理模式的變革勢在必行。本文就對股權分置改革對我國上市公司治理結構的影響以及股改后，我國上市公司可能實現(xiàn)的公司治理模式進行了探索。得出了四種可能的治理模式，分別是過渡型模式、外資主導型模式、交叉持股模式、利益相關者利益協(xié)調機制。在全球化背景下，我國上市公司有必要積極進行公司治理模式的變革，以適應國際競爭的需要，同時為規(guī)范我國資本市場，提高公司治理機制的有效性。

【參考文獻】

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[2]李明輝：公司治理全球趨同：問題與紛爭[J]，經濟評論,2006,（1）

[3]魯桐、孔杰：2004年中國上市公司100強公司治理評價[J]，中國經濟,2005,（5-6）

篇7

 

股權分置改革是為了賦予股權應有的流通轉讓權，從根本上實現(xiàn)股權的同股不同權問題。同股不同權不符合國際慣例，不利于入世后我國證券市場與國際市場的接軌，不能很好地體現(xiàn)市場公平原則。從而影響資本市場定價功能的正常發(fā)揮，不能有效發(fā)揮資本市場的優(yōu)化資源配置功能。通過股權分置改革促進上市公司自身發(fā)展，解決上市公司歷史遺留問題，推動國企改革和戰(zhàn)略調整，完善上市公司治理結構，從根本上實現(xiàn)提高上市公司質量、提高整個市場經濟效率的目的。 

 

一、股權分置影響我國上市公司治理的原因 

現(xiàn)代產權經濟學認為，企業(yè)的所有制形式與其產權結構的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業(yè)的集體產權結構安排是借助于股票來塑造企業(yè)制度的，雖然剩余索取權是外在于企業(yè)的，但這一權力是可轉讓、可出售的，從而排斥了政府的特權，并可以借助于外部資本市場和內部董事會等程序機制有效地監(jiān)督和限制擁有決策權和監(jiān)督權的經理們的相機選擇余地。而我國上市公司，雖然在產權結構上借鑒了西方股份制企業(yè)的集體產權結構安排，由于非流通股股東的剩余索取權不可以轉讓出售，這樣就無法借助外在資本市場的接管、競爭機制來監(jiān)督和限制高層管理人員的相機選擇。這一制度漏洞必然會對我國資本市場的完善和上市公司的治理效果產生負面影響。 

 

二、股權分置改革對我國上市公司治理的影響 

公司治理是一系列有關公司利益公司治理是一系列有關公司利益相關者的制度安排，而股權結構是這種制度安排的基礎。公司治理的實現(xiàn)主要通過內部治理機制和外部治理機制來發(fā)揮作用。股股權結構正是通過影響公司內外部治理機制，發(fā)揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權結構正是通過影響公司內外部治理機制，發(fā)揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權分置改革后股權結構的變化對中國上市公司治理機制也將產生重大的影響。 

（一）股權分置改革后控制權、所有權的交易成本降低。相對自由流動的資本市場治理功能會促進上市公司加強治理。股權分置改革后會逐漸培育一個可以自由競爭的資本市場，形成一個有效的外部治理環(huán)境。股權分置格局下，國家暫時不允許發(fā)起人股份上市流通，只能通過協(xié)議轉讓，控制權、所有權的交易面臨高昂的交易成本。股權分置改革后除關系國計民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排，無疑會使交易成本降低，從而產生一個相對自由流動的資本市場，這樣會使經營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險，從而從外部增加對管理層的壓力和監(jiān)督，來自資本市場的外部治理功能發(fā)揮作用。同時上市公司可以較低的交易成本在資本市場通過兼并、收購等資本運作手段實現(xiàn)產業(yè)結構的調整。國家可以根據宏觀發(fā)展局勢及行業(yè)的競爭特點，及wto協(xié)議的規(guī)定，通過資本市場的兼并、收購、出售功能靈活地實現(xiàn)資金的進退，從一些競爭行業(yè)中退出，主要轉向國家重要戰(zhàn)略行業(yè)和部門，推進市場的民營化進程。同時還可以為社保基金的籌集提供新渠道。

（二）股權分置改革后實現(xiàn)了非流通股與流通股 

股東同股同權，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。股權分置時代由于非流通股股權不能轉讓，其不能獲得股票在二級市場上價格上漲帶來的好處，只能通過在股份公司中凈資產賬面價值的提高實現(xiàn)其利益，從而致使非流通股與流通股股東目標不一致。居控股地位的非流通股股東不通過改善經營業(yè)績來從根本上提高公司價值，而是通過虛假披露、包裝上市、偏好股權融資，通過溢價發(fā)行股票，從而達到提高上市公司凈資產賬面價值的目的，但小股東卻因再融資后股票價格的下跌而飽受損失。股權分置改革后實現(xiàn)了非流通股與流通股股東同股同權，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。控股股東也會理性選擇資金成本較低的債券融資和內部融資方式，融資結構趨于合理，減少上市公司過度偏好股權融資的行為。 

（三）控股大股東控制問題得到抑制。在股權分置時代，非流通股股東和流通股股東利益機制的割裂，導致了兩類股東之間嚴重的沖突，即流通股股東的收益依靠公司績效改善、競爭力提高，進而促使股價上漲實現(xiàn)，而非流通股股東的資產增值與股票市場價格漲跌基本無關，只與高溢價融資相聯(lián)系。這是中國上市公司存在嚴重的控股大股東控制問題的內在原因。股權分置改革后，在全流通的格局下，中國上市公司最基本的變化是各類股東利益機制趨于一致，也就是各類股東能從公司的績效改善、股價提升中獲利；再加上股權結構逐漸分散，控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面，中小投資者可以運用他們對股票價格的影響，加大在公司治理中的作用，控股大股東由于對股價的重視也會日益尊重中小股東的意志，從而抑制“控股大股東控制”現(xiàn)象。同時法人、機構投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使“一股獨大”格局有所改變，形成多個大股東的制衡局面，從而通過改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。 

（四）內部人控制問題有可能進一步惡化。中國的上市公司絕大多數是國有控股公司，國有控股上市公司最大的股東是“全體人民”，但是“全體人民”對控制權沒有控制力，這就造成了有效投資主體缺位的現(xiàn)象，這也是我國上市公司委托問題的根本原因所在。而股權分置改革沒有從根本上改變我國上市公司委托問題。因此，在越來越分散化的股權結構里，任何一個股東都缺少監(jiān)督管理層的足夠激勵，再加上對股東利益的法律保護長期不足、公司控制權市場市場缺位等因素，中國上市公司內部人控制問題有可能進一步惡化[3]。股權分置改革對中國上市公司治理有重大而深遠的影響，但是我們也可以看到股權分置改革并不是萬能良方，要使股權分置改革的積極意義得到有效的發(fā)揮，需要一系列配套舉措，主要包括：運用法律的手段保證信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制權交易市場；建立基于全流通格局下經理人激勵約束機制；完善國有出資人管理制度，解決全流通格局下國有資產權益保護、大股東隨意減持、責任大股東缺位、中小投資者利益的保護機制等。 

三、股權分置改革后公司治理中應配套解決的其他問題 

 

改革要取得預期的成功，公司治理水平要有實質性改進，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的順利進行。

（一）完善公司治理的法律制度環(huán)境，培育合格的機構投資者。股權分置改革只是為改變“一股獨大”問題提供了可能，并不能從根本上解決股權高度集中的問題。問題的解決，從根本上需要逐步建立一個完善的法制保護環(huán)境，降低內部控制人的租金收益。同時從外部培育合格的機構投資者，隨著法律環(huán)境的不斷完善，成熟機構投資者的介入形成多個股東制衡局面，從而改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。 

（二）加強公司的內部治理和監(jiān)督。由于法律制度的完善及實施效果的改善需要一個長期過程，我國目前所有權高度集中的現(xiàn)實不會在短期內改變，因此公司治理的主體思路還應以所有權結構和控制權集中為前提展開。在資本市場、經理人市場、產品市場等外部治理機制和治理環(huán)境不完善的前提下，必須加強公司的內部治理機制，加強公司內部控制制度的建設，完善和加強信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善內部董事制度，加強監(jiān)事會的監(jiān) 

督作用，并進一步設計和實施有效的經理人激勵計劃等。 

（三）加強執(zhí)法的力度，重視對中小股東的利益保護。建立有效的法律制度并付諸于強有力的實施，對于證券市場的發(fā)展至關重要。只有在一個交易者的利益得到合法保護的市場環(huán)境中，才能進行有秩序、高效率的交易活動，形成有效率的所有權結構，實現(xiàn)資源的有效配置。我國目前的法律制度體系不夠完善，其執(zhí)行力度不夠。證券市場中發(fā)生過“紅光實業(yè)”、“銀廣夏”、“億安科技”等因為管理層或大股東出于私利進行虛假陳述，最終導致股價大跌，中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內的一系列重要的規(guī)范市場交易、保護合法交易者正當利益的法律制度體系，并使其得到真正的執(zhí)行，使違規(guī)、違法者承擔應有的成本和懲罰，才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。 

 

參考文獻 

[1]杜玉明，我國股權結構與公司治理問題研究[j]，西北農林科技大學學報(社會科學版)，2006；6(6) 

篇8

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003－3890（2008）08－0043-05

一、引言

2005年，中國資本市場上發(fā)生了一次重大的制度變遷，中國證監(jiān)會于2005年4月29日發(fā)出《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式拉開了中國上市公司股權分置改革的序幕。截至2007年10月初，滬、深兩市已完成A股改成G股的上市公司達1 238家，約占全部A股上市公司的88.87%，沒有通過股改程序的只有10家（都為ST公司），僅占A股上市公司總數的0.718%，其他公司均已通過或已進入股改程序，股權分置改革取得了初步的勝利。

股權結構作為股權分置改革的直接對象，隨著股權分置改革的實施將發(fā)生重要的變化，股權結構的改變必將對公司的內外部環(huán)境產生重要的影響，從而可能影響到上市公司的股利政策。在成熟的國際資本市場上，現(xiàn)金股利是常見也是最重要的股利形式，同時中國也在朝著現(xiàn)金股利的方向發(fā)展，因此筆者針對股改對現(xiàn)金股利的影響進行研究。截至目前，已有不少學者針對股改對現(xiàn)金股利政策的影響進行了研究，但大都是從理論分析的角度進行研究；在實證分析方面，徐曉穎（2008）以所有A股上市公司為對象，通過描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，股改后支付現(xiàn)金股利的公司有所增加，但股利支付水平并無顯著的變化。該文章沒有對上市公司的股改狀態(tài)進行區(qū)分，因而未能清晰地分析股改對現(xiàn)金股利的影響。白玉坤，陳曉明（2007）對能源行業(yè)的上市公司研究后認為：股權分置改革后流通股比例的增加使上市公司的現(xiàn)金股利明顯增加，但該研究僅限于能源行業(yè)，不能全面反映股改對現(xiàn)金股利的影響。綜觀所有的研究，幾乎都是僅僅將股權分置改革前后的現(xiàn)金股利進行比較，從而判斷股權分置改革對現(xiàn)金股利的影響，而并沒有對股權分置改革和股利政策的相關性進行直接研究。筆者通過股改前股權結構和現(xiàn)金股利的相關性分析，研究股權結構對現(xiàn)金股利的影響，然后運用配對樣本T檢驗對股權分置改革前后的股權結構和現(xiàn)金股利進行比較，再結合股權結構的變化與現(xiàn)金股利的變化進行了相關性分析，從一個嶄新的角度研究股權分置改革對現(xiàn)金股利的影響。

二、股改前中國上市公司的股權結構和現(xiàn)金股利狀況

自1976年“股利之謎”被提出以來，理論界針對股利政策進行了大量的研究。作為一項財務政策，現(xiàn)金股利決定了稅后利潤流向投資者和留存在公司以圖再投資的比例選擇，從而從投融資和利益分配方面直接影響著上市公司股東的利益；同時，根據“股利信號理論”，“股利水平的變動向市場參與者傳遞了當期和未來盈利的信息”，投資者可能根據現(xiàn)期股利來判斷公司的未來盈利和股利水平以決定是否進行投資，從而影響到上市公司的股票價格。莫迪格利安尼和米勒（1959）研究后認為，“股利支付率確實對股票價格產生顯著的影響。”（莫迪格利安尼和米勒，《美國經濟評論》，1959）因此，恰當的股利政策，不僅能夠為公司樹立良好的形象，同時也能為公司贏得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會。公司制定股利政策時，應綜合考慮自身的未來發(fā)展和各種股利政策所引起的市場反應（例如對股價的影響），以制定出科學合理的股利政策。然而，通過對1998-2004年中國非金融類A股上市公司（剔除“ST”、“PT”公司）的現(xiàn)金股利分配情況進行統(tǒng)計分析（結果如圖1）。由圖1可以看出：2005年股權分置改革實施前，中國上市公司的股利政策極不規(guī)范。1998-1999年，分配現(xiàn)金股利的公司偏少，占比還不到30%，不分配股利的公司大量存在；2000年后雖然有所增加，但各年均不相同，說明不少公司并不是連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利。現(xiàn)金股利水平在1998年最高，然后有所下降，并在2001年最低，為0.124031元/股，雖然近年來又有所增加，但總體上股利水平并不高。汪昌云（2006）研究發(fā)現(xiàn)：中國的股利政策與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流理論或股利信號理論不一致，“營運資金不足的公司比財務狀況健康的公司實際支付了更多的紅利。”應展宇（2004）以入市2年為限將上市公司分為新老公司進行研究，發(fā)現(xiàn)在關聯(lián)交易倍受關注的情況下，新公司出于為母公司籌集資金的目的，其派現(xiàn)水平較高；而業(yè)績好于新公司的老公司，其控股非流通股東為了控制更多的資源，派現(xiàn)水平普遍低于新公司。由以上分析看出，現(xiàn)金股利缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性是中國上市公司普遍存在的現(xiàn)象，上市公司在制定股利政策時有很強的隨意性，主要以大股東的意愿為依據和標準。

股改前，中國上市公司的股權結構主要從兩方面進行分析：一是股權屬性，二是各個股東的持股比例。其中股權屬性是指在所有權多元化的情況下，不同所有制股權的構成，包括國家股、法人股及社會公眾股等。在中國經濟體制改革過程中，由于特殊的國情而使得中國上市公司形成了流通股和非流通股兩種股權。其中，非流通股是根據資產評估，由大股東（主要是國有股東和法人股東）大約以1元/股獲得的，其股權成本低，但不能在二級市場流通；流通股是由中小股東（即公眾股股東）按市價用現(xiàn)金從一、二級市場購買的，股權成本較高，但是可以在二級市場上自由買賣。這種情況下，股價的波動幾乎對非流通股股東不會造成任何影響，非流通股股東享受不到由股價上漲帶來的收益――資本利得，也不會像流通股股東那樣遭受股價下跌造成的損失，因此他們基本上不關心公司的股價，且大多置公司利益于不顧，利用手中的控制權單純追求自己的利益，當前在對關聯(lián)交易的監(jiān)控日趨嚴格的情況下，現(xiàn)金股利可能成為其套取現(xiàn)金的有利手段；對于流通股股東，由于其取得股權的成本高，若是每股發(fā)放相同的現(xiàn)金股利，其收益遠遠會低于非流通股股東，因此中國的流通股股東普遍輕紅利而重資本利得。

股權分置是中國資本市場上特有的一種現(xiàn)象，存在于流通股和非流通股間的這種同股不同權、同股不同價、同股不同利的弊端，導致中國的證券市場極其不完善，公眾投資主要是為了賺取股票的買賣價差（即資本利得），股利意識薄弱，因此中國證券市場上的短期投機行為盛行，股利政策嚴重背離傳統(tǒng)理論。應展宇（2004）研究認為，“中國股利之謎”的形成，根源在于中國特殊的股權結構，即股權分置。那么隨著股權分置改革的順利實施，中國證券市場上的現(xiàn)金股利將有何變化呢？

筆者以已入市兩年的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共926家為研究對象，選取股改前2004年數據對每股現(xiàn)金股利Y和第一大股東持股比例X1、前十大流通股東持股比例之和X2的相關性進行研究，同時選取可能對現(xiàn)金股利影響較大的另外五個財務指標：股權集中度X3（以第一與第二、三大股東持股比例之差表示）、速動比率X4、資產負債率X5、每股收益（攤薄利潤總額）X6、凈資產收益率（攤薄利潤總額）X7進行分析，樣本數據來自2004年CSMAR和CCER數據庫。運用EViews軟件對相關變量進行相關性分析（結果如表1所示）。

由表1的相關性分析發(fā)現(xiàn)，每股現(xiàn)金股利與除速動比率X4之外的各個變量都有顯著的相關性，說明中國的現(xiàn)金股利支付并不是立足于企業(yè)現(xiàn)有支付能力基礎之上；第一大股東持股比例X1和股權集中度X3與每股現(xiàn)金股利均有正相關性，符合上面的理論分析；前十大流通股股東持股比例之和X2也與每股現(xiàn)金股利正相關，這說明在實踐中流通股股東并不反對現(xiàn)金股利，而把現(xiàn)金股利看作是獲取收益的渠道之一。由于第一大股東持股比例和股權集中度有顯著的相關性，說明股權集中度主要取決于第一大股東的持股比例，因此筆者關于股改對現(xiàn)金股利的影響將針對第一大股東持股比例與前十大流通股東持股比例之和進行分析。

三、股權分置改革對現(xiàn)金股利的影響

股改過程中，改革方案大都采用由非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，因此股改后上市公司的第一大股東持股比例和前十大流通股股東的持股比例都將發(fā)生相當大的變化，那么持股比例的變化是否促使現(xiàn)金股利也隨之變化呢？上市公司完成股改后，按照《通知》的相關規(guī)定，對非流通股的上市流通有一定的禁售期（至少12個月），即在股改完成的初期，大股東所持股票的非流通性并沒有發(fā)生本質的變化，因此筆者研究股改對現(xiàn)金股利的影響是分析持股比例的變化對現(xiàn)金股利的影響。

筆者選用2005年已經完成股改成G股的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共299家作為研究樣本，由于股改當年存在大量的不可控因素，數據可能不具代表性，所以，筆者采用股改前2004年的數據和股改后2006年的數據來進行研究。所有數據來自CCER中國經濟金融數據庫和“國泰君安”數據庫。運用SPSS軟件對股改前后第一大股東持股比例、前十大流通股股東持股比例之和、每股現(xiàn)金股利進行配對樣本T檢驗，分析股改前后各變量是否有顯著變化，其中，第一大股東持股比例1、前十大流通股東持股比例1、每股現(xiàn)金股利1分別表示2004年數據，第一大股東持股比例2、前十大流通股東持股比例2、每股現(xiàn)金股利2則表示2006年數據（檢驗結果如表2、表3所示）。

由表3的分析可以看出，第一大股東持股比例在股改前后發(fā)生顯著的變化，股改后第一大股東持股比例平均值較股改前減少8.2647829%，但由表2看到，股改后第一大股東持股比例平均為38.56%，仍然占絕對優(yōu)勢，理論上認為其與現(xiàn)金股利的正相關性應使股改后的每股現(xiàn)金股利顯著地減少。

由表4的檢驗結果得出，股改后前十大流通股股東的持股比例均值增加4.86756%，變化通過了顯著性檢驗，根據其與股金股利的相關性，理論上認為現(xiàn)金股利也將隨之增加。

基于以上分析，股改后現(xiàn)金股利的變化可能取決于第一大股東和前十大流通股股東力量的博弈。對每股現(xiàn)金股利進行配對樣本T檢驗，結果如表5所示。

由以上檢驗得出，股改前后上市公司的每股現(xiàn)金股利顯著減少，平均每股減少0.016352元。那么現(xiàn)金股利的變化是否由股權結構變化引起呢？筆者將股改前后每股現(xiàn)金股利的變化和各相關變量的變化進行相關性分析，結果如表6所示。

由表6的分析結果看出，第一大股東持股比例的變化X1和前十大流通股持股比例之和的變化X2與每股現(xiàn)金股利的變化Y沒有顯著的相關性，股權結構的變化對現(xiàn)金股利的變化影響很小，反而是速動比率的變化X4、資產負債率的變化X5和每股收益的變化X6對現(xiàn)金股利的影響相對比較顯著，然而，速動比率的變化X4卻與現(xiàn)金股利的變化負相關，資產負債率的變化X5與現(xiàn)金股利的變化正相關，這種現(xiàn)象異于成熟市場的正常現(xiàn)象，說明中國的股利政策仍然有人為操縱的跡象。

截至目前，股權分置改革雖然已經完成，但大股東所持股票（原非流通股票）尚不能完全自由流通，那么此類股票在持有者需要時就不能充分實現(xiàn)其市場價值。在公司現(xiàn)金流較少的情況下，上市公司可能存在以負債發(fā)放紅利的情況，這也許是大股東套取現(xiàn)金的一種手段。基于以上分析筆者得出，目前股改對現(xiàn)金股利尚沒有明顯的影響。

四、結論

股權分置改革以全體股東的共同利益為基礎，是一次標志著中國股市由“先天不足”向規(guī)范市場邁進的重大制度變遷，有利于重塑中國證券市場的形象，帶動廣大中小股東“股利意識”的覺醒。完成股權分置改革后，上市公司股票實現(xiàn)了全流通，股票價格由市場交易機制決定，從體制上保證了“同股同權，同股同價，同股同利”，使得股東之間有了平等的競爭基礎，為股東搭建了公平的利益分享平臺，中國的股利政策將日趨規(guī)范。然而我們也需謹記，股權分置改革并不是萬能良藥，尚需要相關各方的共同努力。股改完成后，所有股東利益基礎一致，此時需要政府相關部門積極引導投資者關注上市公司的現(xiàn)金股利分配，培養(yǎng)投資者的股利意識，規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策，逐步引導中國公眾投資者樹立長期投資意識，關心公司的成長與發(fā)展，從而有利于控制中國證券市場上的過度投機狀況，促進中國證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。然而在非流通股解禁之前，股市仍然存在許多不穩(wěn)定因素，如何圓滿地完成上市公司的股權分置改革，使股改的效果充分地發(fā)揮出來將仍是我們下一步的研究重點。

由于本文僅選取股改前后各1年的數據進行分析，范圍較窄，股改的效果并未充分地展現(xiàn)出來，從而可能影響到數據的代表性，進而影響到相關分析結果。隨著股改措施的進一步實施，上市公司的股權結構和股利政策都將可能發(fā)生重要變化，股改成果將進一步突現(xiàn)出來。然而由于數據收集所限，筆者僅能對目前狀況進行研究，股市將來的發(fā)展仍將是我們關注和研究的重點。

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The Empirical Research on the Effect of the Stock Ownership Distribution Reform to

Cash Dividend of China's Listed Company

Zhai Shaohong

篇9

中圖分類號:F27文獻標識碼:A

一、關于問題

問題是研究如何建立起有效的激勵約束機制,促使管理者(人)為股東 (委托人)利益最大化服務。現(xiàn)代公司所有權與經營權的分離是問題產生的根源。

最早將理論引入到股利政策研究的是羅澤夫(1982)。他認為股利政策能夠減少公司的成本。一方面能夠一定程度上防止公司管理者投資于凈現(xiàn)值為負的項目,導致公司價值損失;另一方面為了滿足公司項目的資金需求,迫使公司經理進入資本市場為項目融資,而資本市場的事前監(jiān)督能夠解決原有股東監(jiān)督的無效性。因此,股利政策能夠從有效監(jiān)督和風險調整角度不同程度地解決了股東與管理者之間的問題。

伊斯特布魯克(1984)認為,單個的股東監(jiān)督造成的“不經濟”使其對管理者無法進行有效監(jiān)督。如果監(jiān)督是由相關的債權人對企業(yè)進行,股東的財富就會增加。因此,股利政策可以作為減少成本的工具,在資本結構中提高負債比例,增加債權人對企業(yè)的監(jiān)督,降低股東的監(jiān)督支出,增加股東的價值;同時,企業(yè)支付較高的股利,還迫使企業(yè)不斷走向資本市場進行籌資,管理層的經營業(yè)績是新投資者購買新股的依據之一。因此,股利政策促使管理者改善經營業(yè)績,增加企業(yè)價值。

詹森(1986)提出了管理層與股東之間存在的問題,上市公司的管理層作為人,為了謀求私利進行一些侵害股東利益的決策。比如,公司內部資金過多導致管理層過度投資問題。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付減少了管理者的過度投資;另一方面股利發(fā)放可以使得公司留存收益的供給資金的可能性變小,為了公司發(fā)展需要進行外部融資,這就意味著公司將接受更多的監(jiān)督和檢查。

二、股改前的上市公司股利政策特點分析

(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我國資本市場的重要特征是將上市公司的股份按所有者性質劃分為國家股、法人股和個人股,國家股、法人股 “暫不”上市流通,形成股權分置。股權分置造成非流通股股權不能流通但有公司財務決策權,這就使得非流通股東有強烈的隱藏利潤動機,少分配、甚至不分配,股利支付的水平總體較低。

“異常高派現(xiàn)”是2000年以來證券市場上出現(xiàn)的新情況,除了極少數民營公司之外,這些公司的大股東有絕對控股地位,借助“公司首次籌資上市―高比例派現(xiàn)―取得再融資資格―再融資―繼續(xù)高比例派現(xiàn)政策”這樣一種特殊的融資循環(huán)機制,通過現(xiàn)金股利套取上市公司自由支配的現(xiàn)金流。

(二)股利形式不斷推陳出新。我國上市公司常見的股利分配方式一般有三種:派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股、公積金轉增股,而且現(xiàn)金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、轉增股本和配股比例大,公司股本擴張迅速。理論上,轉增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實踐中,我國上市公司股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉增股本等股本擴張行為,成為股權分置的中國資本市場特殊的股利分配形式。

(三)股利政策缺乏穩(wěn)定性。在股權分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股東在掌握公司實際控制權的前提下,為了自身利益隨時調整包括股利分配在內的財務決策,造成股利政策的隨意性。

(四)股利分配行為極不規(guī)范。“同股同權、同股同利”是股份公司應遵循的基本原則,然而我國特殊的體制決定上市公司存在國有股、法人股、內部職工股和公眾股等多種股票種類。考慮到不同投資主體的特點,有些公司的股利分配方案中對流通股和非流通股區(qū)別對待,比如股利支付形式和金額都有所不同。

以上的分析表明,問題在我國表現(xiàn)為股權分置導致的流通股股東與掌握公司決策權的非流通股股東的利益之爭,這種特殊的利益之爭使中國上市公司股利政策的實踐與理論同西方國家相比,形成了股利的所謂“中國之謎”,這樣的股利政策使持有流通股股份的廣大中小股東處于被非流通股股東忽視、甚至掠奪的不公正地位。

三、股改后的上市公司股利政策特點

(一)關于股權分置改革。2003年底,證監(jiān)會尚福林、屠光紹在公開談話中,首次認可了中國股市與西方股市存在顯著的差異性,承認中國股市存在特殊的 “股權分置”問題。非流通股股東性質使股票價格的波動對非流通股股東影響很小,而流通股東則主要靠資本利得作為利潤來源。這樣,非流通股股東和流通股股東在股利上就會產生不同的利益追求目標,使我國產生了一些特殊的股利分派現(xiàn)象。基于此,2005年4月29日,中國證監(jiān)會正式《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著股權分置改革工作正式啟動,2007年12月31日已完成或進入股權分置改革程序的上市公司市值占應改革上市公司總市值的比重達到98%,股權分置改革基本完成。

股權分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體,使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規(guī)范化成為順理成章的事,使其在一定程度上緩解問題。

(二)股改后的股利政策特點

1、采用現(xiàn)金股利分配形式的公司比重有較大提高。股權分置改革完成后,上市公司各股東對股利的偏好是一致的。實現(xiàn)全流通目標預期使得非流通股股東必須把二級市場的股價納入到需要考慮的范圍中來,現(xiàn)金股利成為最簡單、最快捷傳達公司經營狀況、未來發(fā)展前景的信號。

2、整體派現(xiàn)水平提高。股改后,每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的,也就是說上市公司的整體派現(xiàn)水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國上市公司的盈利質量在提高;另一方面也標志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關性得到了加強。

3、股利分配行為比較規(guī)范,股利支付中“異常高派現(xiàn)”行為減少。股改后,大股東通過高派現(xiàn)來進行利益侵占的動機減少了。一方面隨著非流通股可以逐步解禁進入二級市場實現(xiàn)全流通,非流通股東可以享受股價上漲帶來的溢價收入;另一方面非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,非流通股股東也把提升公司股價視為己任。

(三)后股改時代的政策建議。要使股改對股利政策產生利好影響,需要各方面輔助政策的實施來鞏固股權分置改革的成果,筆者認為以下幾個方面值得考慮:

1、股權分置改革后規(guī)范上市公司股利政策應著力解決最關鍵的問題,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎,我國上市公司股利政策波動大、缺乏連續(xù)性,很大程度上是因為上市公司盈利能力不強、不穩(wěn)定、盈利質量不高造成的。

2、建立良好的內部監(jiān)督機制。股權分置改革實現(xiàn)的是股權性質的改變,但短時間內仍然改變不了大股東“一股獨大”的局面,所以應建立公司的內部監(jiān)督機制,形成不同類型股東之間的有效制衡,減少內部人控制,從根本上解決大股東在公司內部權力過大,損害中小股東利益問題。

3、建立有限售條件的流通股逐步實現(xiàn)穩(wěn)步流通的監(jiān)督機制。在一定期間內實現(xiàn)非流通股逐步流通是非流通股股東在股權分置方案中做出的重要承諾,為了保證這一承諾的實現(xiàn),需要建立相應的監(jiān)管機制,形成實現(xiàn)承諾的一種強制力,促使第一大股東能順利實現(xiàn)全流通,讓市場來最終監(jiān)督第一大股東行為,也為各股東之間形成制衡機制打下了一定的基礎,減少股東間的成本。

4、強化上市公司債權人監(jiān)督機制。以銀行為例,可以利用銀行在上市公司的信息優(yōu)勢,形成對上市公司較強的監(jiān)控能力,加快確認商業(yè)銀行戰(zhàn)略性持股的法律許可,這不失為一項較好的政策選擇。一方面銀行不僅是上市公司最大的債權人,而且是公司資金的長期供應者,這意味著銀行處于一種“準股東”的地位。雖然銀行的長期債權和短期連續(xù)債權與股東的投入資本具有名義上的債權與股權之分,但是它們與股本有很強的相似性;另一方面我國上市公司的外部治理環(huán)境與西方國家相比,制度規(guī)則與市場約束的有效性還十分有限。所以,當銀行的債權利益面臨威脅和損害時,債權約束往往不能對該威脅和損害進行有效地防范。開放銀行對公司進行戰(zhàn)略性投資,可以形成債權與股權的約束合力,加強對上市公司的監(jiān)督,保護廣大中小股東的利益。

(作者單位:山東財政學院會計學院)

主要參考文獻:

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[3]呂長江,王克敏.上市公司股利政策的實證分析.經濟研究,1999.12.

篇10

引言

2006年，中國資本市場最大的一件事情莫過于股權分置改革取得了階段性的勝利。股權分置改革解決了長期以來因“同股不同權”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導致內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為在相當長的一段時間內困擾著廣大投資者。股權分置改革的成功，實現(xiàn)了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實是否真的如此，全流通下股權結構的變化是否對股利政策的制定起到了積極的作用，內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關注的問題，還有待市場進一步驗證。

一、股權結構對股利政策的影響

股權結構包括兩個方面的含義：即公司的股東構成和各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。根據股利成本理論，股利支付通過迫使企業(yè)不斷地進入資本市場融資來降低成本，因此企業(yè)的股權成本越高，現(xiàn)金股利支付率應越高，相反，如果企業(yè)的股權成本越低，現(xiàn)金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應與股利支付率負相關，反之，其持股比例應與股利支付率正相關。

二、股權分置改革前我國上市公司股權結構與股利政策

（一）股權分置改革前我國上市公司股權結構存在的問題

股權分置改革前，我國上市公司的股權結構存在以下一些特點：1.非流通股在公司總股本中的比重相當大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。2.國有股股權在公司總股本中占絕對優(yōu)勢。1992年底國家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對單個股東而言，國家股仍然處于第一大股東地位。3.國家股呈現(xiàn)高度集中性，國有股股東是大多數上市公司的惟一大股東。國家股持股主體以國有資產管理局、國有資產經營公司或上市公司的母公司（集團公司）為主。4.法人股股權在我國上市公司中的比重相當高，并有逐步上升并超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結構的一個重要因素。由于我國國家股不能上市流通，國家股只能通過協(xié)議受讓的方式轉讓給法人股東。同時，在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購買國有股權“借殼上市”，導致法人股比重上升。在法人股股東中，國有產權占控制地位的比例很高。

由于歷史的原因造成我國企業(yè)股權結構嚴重畸形。我國上市公司大多是由國有企業(yè)改組而成，其股權結構主要有兩個特點：其一，股票發(fā)行的種類多，包括不能上市流通的國家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國家股和法人股不能自由流通，其協(xié)議轉讓價格遠低于同一公司的A股價格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權利亦不相同。其二，國有股“一股獨大”。國家在大多數上市公司擁有高度集中的股權，由于這部分股權不可流通且其目標多元化，使得國家股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。

國有股股東缺位。我國上市公司占控股地位的主要是國有股（包括國家股和國有法人股），這個控股股東（國家）的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對公司的具體控制，從而形成國有股股東缺位。國有股本質上屬于全國人民，作為次級委托人（初始委托人是全體人民），國家對企業(yè)的管理在現(xiàn)實中是繼續(xù)通過三級、四級等多級委托來實現(xiàn)的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國有資本運營機構—上市公司經營者這樣一條國有資產“委托—鏈”。作為次級委托人，國家股的投票權也必須委托給相關政府機關的行政官員，而這些官員不可能對投票后果承擔責任。因此，國家股實質上成了一種“廉價投票權”，從而損害了初始委托人的利益。國有股的委托機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權很容易落在董事會和經理人員手中，而董事會和經理人員的目標與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。

（二）股權分置改革前我國上市公司股利政策存在的問題

上市公司的股權結構決定著其股利政策。根據股利顧客效應理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構成不同，股利政策則不同。股東構成差別越大，股利政策差別也就越大。我國股權分置改革前，上市公司股權結構中，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發(fā)放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務的。根據股利的成本理論，成本越高，就越有多發(fā)放現(xiàn)金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對公司控制能力的強弱負相關。因此，當公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時，它對公司的控制也就越強，成本也就越小，依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來減少成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對發(fā)放現(xiàn)金股利的需求越小。我國股權分置改革前，大股東持股比例很高，對管理者有足夠的監(jiān)管能力，不需要通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方法來降低成本。

三、股權分置改革對我國上市公司股權結構和股利政策的影響

（一）股權分置改革對我國上市公司股權結構的影響

股權分置改革主要改變的是上市公司股權結構。股權結構包括兩個方面的含義：一是公司的股東構成；二是各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響從這兩個方面分別起作用。

在股權分置改革以后，我國上市公司股權結構的以下基本特征仍然存在：我國上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠遠超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司的控制很強。因此，我國股利政策不可能立即發(fā)生根本性改變。

（二）股權分置改革對我國上市公司股利政策的影響

股權分置改革后，國有股法人股可上市流通，參與市場交易，從長遠來看，必將降低其股權比例，股權結構的分散化將會對我國上市公司的股利政策產生重大影響，會提升我國上市公司的分紅傾向。

股權結構相對分散的國家，其公司的分紅傾向普遍高于股權結構相對集中的國家。美國是公司股權結構分散化的典型國家，美國公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。而股權集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國際典型。

股權分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴大為股息和資本利得。為了實現(xiàn)所持有股份的高回報，大股東希望發(fā)放現(xiàn)金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利，可以傳遞公司業(yè)績優(yōu)良的信號，從而提升公司股價，增加股東的資本利得收入。

（三）股權分置改革后我國上市公司股權結構與股利政策

我國上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金+股票股利、現(xiàn)金股利+轉增股本、股票股利+轉增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉增股本、不分配。聯(lián)系到派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現(xiàn)金股利的負相關關系。

以上的結論是否正確還需作進一步的檢驗。因為影響股利的因素有很多，筆者簡單地抽象掉其他因素，而只用國有股比例來與現(xiàn)金股利做一元線性分析，是不精確的。已經有學者做了更細致的實證分析。呂長江、王克敏（1999）采用了38個變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關性后，得到了11個主成分因子。實證分析表明這11個變量與現(xiàn)金股利都是顯著相關的。結論之一即是公司的規(guī)模、股東權益比例和流動性越高，股利支付水平就越高；國有股及法人股控股比例越大，內部人控制程度就越強，股利支付水平就越低；國有股及法人股控股比例越低，公司的自我發(fā)展和成長性越強，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。

股權結構是從股權屬性和股權集中度兩方面影響股利政策的，我國目前已基本完成的股權分置改革，通過股改實現(xiàn)全流通，著重解決的是股權屬性的問題，股權集中度的問題（股權過于集中）還有待于配合其他改革措施進一步地解決，如果股權高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。

應當注意到，我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，而國有股和法人股在股權分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個限售期，在比較長的一段規(guī)定時間內，它們是不能在二級市場上自由轉讓的。它們的轉讓一般通過協(xié)議轉讓的方式來進行，轉讓的價格也是以公司的每股凈資產為基礎，而不是以股票的市價為依據。在現(xiàn)階段，我國上市公司的大股東還有相當多數是不能直接從股票市價的上漲中獲得相應的收益，大股東的獲利方式尚未發(fā)生根本性的改變，對股利政策的態(tài)度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個部分：資本利得（股票市場價格的上升）和股利。當股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時候，股利對它來說，就是主要的收益來源。因此，我國上市公司的大股東更期望現(xiàn)金股利。總之，我們從股利顧客效應理論角度也得出了“現(xiàn)金股利與國有股的比例正相關”的結論。這也至少從另一個側面證明了大股東股利政策制定的出發(fā)點始終是出于自身利益的考慮，只有當他們與中小投資者的利益休戚相關的時候，利益侵害行為才能得以終結。

2000年證監(jiān)會規(guī)定再融資需要參考近三年現(xiàn)金分紅情況后，上市公司傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。大股東作為國有資產人，其考核基本標準是國有資產增值，而衡量國有資產增值大多數采用凈資產指標，對于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產就是其主要目標，而在股票市場發(fā)行股票是達到這一目標的快捷途徑。因此當證監(jiān)會把現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一時，一般有能力現(xiàn)金分紅的公司都會發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋大股東和現(xiàn)金股利的正相關關系。

觀察中國股票市場的特性可以發(fā)現(xiàn)，在中國這個年輕的資本市場上，價值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應理論來解釋就是在中國這個資本市場上，投資者普遍偏好于資本利得，而對股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會看重分得的那一點點股利的，中小投資者不會在股東大會上積極爭取自己這最為穩(wěn)定和安全的收益，不會給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級市場上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態(tài)在相當長的一段時期內是不會有任何實質性的改變的，與此同時，這種心態(tài)也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數錢。我國股票二級市場現(xiàn)金分紅一般對中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標。

結論

總的來說，分配行為的投機性和不理性仍然是主流。每股現(xiàn)金股利對各種信號的反應更為敏感，更能表達上市公司的真實動機。可喜的是，可以看出我國上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據，政策不夠穩(wěn)定，“一股獨大”的干擾嚴重，少數莊家和公司聯(lián)手利用分配方案操縱股價等。如同證券市場中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發(fā)展中的問題，應當本著科學、求實的態(tài)度認真加以解決要制定有關股利政策的法律法規(guī)；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結構，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權益；要強化信息披露制度，嚴懲上市公司、大股東、證券機構利用股利政策操縱股價的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對稱對中小投資者的傷害。

股權分置改革基本完成，在實現(xiàn)上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設者為股東創(chuàng)建一個公平的權益分享平臺。完善股票市場的監(jiān)管機制，通過政策的規(guī)范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發(fā)展。改善公司治理結構，健全內部治理和外部治理的制度規(guī)范，嚴格對控股股東和經理人的監(jiān)控，降低股權成本。促進控制權市場的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機制能夠發(fā)揮對內部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發(fā)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

【參考文獻】

[1]呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證分析[J].經濟研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我國上市公司股權結構與股利政策關系的實證研究[M].審計與經濟研究，2005（5）