導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資本市場的意義，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

風險投資包括一般風險投資者與風險投資家或機構和風險投資家或機構與風險家或企業之間的合同投資安排。西方發達國家對風險投資并無行業的限制。正因為如此，為風險投資下一個很明確的定義并不是十分可行的。美國風險投資協會認為風險資本是由職業金融家投入到新興的迅速發展的有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。在加入些內函后，劉少波認為風險投資是指通過一定的機構和一定的方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將所籌資本投入其有高度不確定的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業或項目的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權獲得高額中長期收益的一種投資體系[3].我認為更好地理解風險投資的方法是深入了解風險投資者與風險投資家和風險投資家與風險企業家之間的合同關系。由于其它作者已對這些合同關系作了深入的探討[4]，本文不再重復討論這些風險投資中的合同關系。

經濟學家非常重視制度變遷中的適應效益。諾斯認為適應效益是影響經濟隨時間變遷方式的規則。適應效益也關注一個社會愿意學習和掌握知識，鼓勵創新，承受風險和從事各種創造活動以及隨時間的發展而消除社會中的問題和瓶頸的能力[5].很顯然促成活躍的風險資本市場會提高適應效益。風險資本家專注予引導變化的企業家。很多企業家的創新活動是在成熟的企業之外或現有的行業之外進行的[6].作為風險承受者和催化者去支持創新試驗，風險投資家在創造財富和經濟變遷過程中起了獨特的作用[7].

在美國，風險投資家在不同程度上支助過微軟公司、英特爾公司、超級微器件公司、蓮花公司、戴爾公司、思科公司、康柏公司、數字設備公司、網景公司、雅虎公司等。如今這些企業都已成為世界著名的高新技術公司。

美國促進風險資本市場方面的成功已引起了世界其它國家的廣泛關注和爭相仿效。在日本，政府官員和其它人士要求創立更活躍的風險資本市場以增強國際競爭力的呼聲日益高漲[8].現在，風險投資已遍布北美、歐洲和亞洲[9].更好地了解發達國家風險投資的本質對建立和完善我國的風險投資市場具有深遠的現實意義。

二、美國、日本和德國的風險資本市場

跟日本和德國相比，美國的風險資本市場更為發達。到1994年底為止，美國591個風險基金共投資了340億美元[10].相比，德國只有85個風險投資機構。這85個風險資本機構總共只投資了55億美元[11].到1993年底，日本的120個風險投資機構共投資了約100億美元[12].

美國的風險投資機構的資本構成也與日本和德國的風險投資機構的資本構成有巨大的差異。1994年，在美國的風險投資機構中養老金占了46%，捐贈基金占了21%，銀行和保險公司占9%，個人和家庭占了9%，其它公司占9%，其它占2%[13].同年，在德國的風險投資機構資本構成中銀行占了55%，保險公司占12%，其它公司占8%，個人和家庭占8%，政府機構占7%，其它來源為10%[14].1993-1994期間，在日本的風險投資機構資本構成中，銀行占了24%，其它公司為33%，保險公司占15%[15].

由于德國和日本的風險投資機構和銀行的關系極為密切，這兩個國家的風險投資也比美國的風險投資保守得多。在美國，風險資本主要流向高新技術產業。1994年，美國的風險資本主要投向軟件業，占20.75%，藥品和醫療保健業 為14.4%，消費者相關產業占10.5%，電話和數據通迅占10%和生物技術為9.2%[16].同年，在德國新的風險投資中，只有11%的資金投向了高技術行業[17].在相同年份，日本的風險資金主要流向制造業，批發及零售業，和服務業[18].

風險投資的保守性在日本體現得非常顯著。首先，日本風險機構不在所司中擁有很大的股份比例。一份日本公平委員會對72家風險機構所作的調查顯示了38%的風險機構在所投企業中的股份不多于10%[19].51%的風險機構只在1家到10家的所投企業中擁有超過10%的股份。其次，日本風險機構更多的是向風險企業提供貸款。到1993年時，風險機構58%的資金貸款給了715家企業，只有42%的資金用于股權投資[20].再有，只有16%的日本風險資本投向創業期的企業。日本風險資本主要流向中期較為成熟的企業[21].相比，美國大約37%的風險資金投向種子期，創業期和其它早期階段的企業[22].

跟日本和德國以銀行為融資主要工具的國家相比，美國的股票市場在融資中起了更大的作用。這就為風險資本的退出提供了良好的機制。在1991到1996年期間，美國有1059個風險企業實現了初始公開上市（IPO）。另外有466個風險企業被購買[23].按德國1995年的資料，風險資本在264個風險資本投資的企業以不同形式退出了這些企業。在其中的166個企業中，風險資本是以被風險企業家回購的方式退出的[24].風險資本在另外的74個風險企業的退出是通過售賣風險企業而實現的。風險資本只在12個風險企業是以初始公開上市的形式退出的[25].在這12個公開上市風險企業中，只有一個是在本國實現的。

跟日本相比，美國的納斯達克柜臺市場是日本同類市場的九倍大[26].在1995年，日本的初始公開上市數量只為美國的四分之一[27].再有，在美國從公司組建到初始公開上市大約只需4-7年。而這一過程在日本通常要20-29年[28].盡管這一過程的時間有數據上的不一致性，但較為樂觀的估計也有17年左右[29].還有，在日本92%在柜臺市場上交易的公司組建年份為15年或以上。只有1%的公司的組建年份少于10年。然而在美國，42%在納斯達克交易的公司的組建年份少于10年[30].

三、退出機制

對美國、德國和日本的風險資本市場的比較可以看出，完善的資本市場更利于風險投資。完善的資本市場也為風險資本的退出提供了更佳的渠道。那么風險資本為何要從風險企業撤出資本呢？風險資本從風險企業的退出是由風險投資家的特殊能力所決定的。風險資本家不但向風險企業投入資金，他們還給予風險企業管理上的支持，對風險企業進行監督[31]，和向第三者提供聲譽資本[32].風險資本家對風險企業提供的非資本對早期創業公司更為重要。當風險企業的管理隊伍的經驗增長，技能提高和建立了自已的聲譽時，風險投資家提供的非資本的重要性也隨之降低[33].這就要求當風險企業成功后，風險投資家的非資本被用于其它的早期創業公司。但由于風險投資家的非資本是和他們的資本投資緊密相連的，這也要求風險投資家們要把他們控制的資本從已經成功的風險企業中撤出。只有這樣，風險投資家才能周而復始地提供他們的資本性和非資本[34].也只有這樣他們才能取得最大的回報。

一般而言，風險資本可以用四種不同的方法從所投資的風險企業中退出。這些方法包括破產清算，風險企業家回購，出售風險企業和公開上市。

在風險資本市場上，風險企業的失敗是司空見慣的。對不成功的風險企業，破產清算是風險資本退出的惟一途徑。在通常情況下，股東在破產企業中是分不到資產的。由于風險企業中的無形資產以風險企業家的技能和知識為主，股東更不太可能分到剩余資產。但是，也正因為風險企業中的無形資產和企業特定資產占了很大的比重，所以風險企業很難從銀行或其它債權人那里借到貸款。威廉姆森認為債股的杠桿率應該和資產的清算價值成正相關關系[35].對債權人而言，高的清算價值意味著債務人不能還債的風險后果相對不嚴重些。  而高的清算價值又跟債務企業的有形資產成正相關關系。這是因為有形的資產通常更容易售出。雪來佛和唯許尼認為擁有企業特定資產多的企業不容易獲得借款[36].這是因為企業特定資產降低了清算價值。對研究和發展費用很高的風險企業而言，他們的資產往往是企業特定資產。這也說明風險企業不太容易籌得貸款。曼而詩認為如果企業的價值主要決定于投資在將來可能獲得發展的可選擇項目上，這樣的企業也不容易獲得貸款[37].這是因為事后的資產替代將使債權人的處境可能會變得更壞。如果企業成功了，債權人也只能獲得固定的收益。但是當債務企業失敗時，債權人將損失很大。風險與期待回報的不對稱決定了債權人不愿意貸款給風險很高的高新技術企業。即使債權人可以商定很高的利率，但高利率會造成企業缺乏現金而影響其發展和加劇轉移風險問題[38].以上的原因說明了種子期或初創期的風險企業難以從風險投資家外得到大量貸款。由于風險投資家通過各種合同安排能監督風險企業和參與管理決策，又由于風險投資者以可轉換的優先股或債券參與融資，風險投資者有時還是可以在清算中取得一些剩余資產的。另外也是由于風險投資家常常要求風險企業家在風險企業中作一定的投資以使風險企業家和風險投資家的利益更趨一致化。

跟破產清算相比，風險投資者會在風險企業家回購的退出機制中獲得更高的回報。在風險投資機構和風險企業家簽訂融資和管理協議時，風險企業家常常要求加入股份回購的條款。這樣在風險企業成功后，風險企業家可以用約定的價格購回風險投資者手中的股份。這樣的條款往往符合使雙方當事人取得比事前更好的帕累托效益。對風險投資家來說，他們追求的是投資回報的最大化。由于風險投資家在投資活動中積累了融資和提供管理意見的經驗，他們的相對優勢會隨風險企業的成熟而減少[39].這就要求風險投資家把資金從成功企業中撤出而再投資于有巨大發展前景的企業。風險企業家愿意在企業成功時購回風險投資者的股份以便控制他們創業成功的企業。風險資本事后的退出機制也為事前風險企業家愿意讓有經驗的風險投資家擁有股權與股份不相稱的巨大決策權提供了方便。回購的退出機制盡管有很多的優點，但它不太適合非常成功的企業。從風險投資者手中購回非常成功的擁有巨大發展潛力的股份的價格是非常昂貴的。大多數的風險企業家可能沒有這樣的財力去回購風險投資者的股份。

出售風險企業是另一種風險資本的退出機制。在某些情況下，出售風險企業可能是最有效益的退出機制。例如，有的創新也許在小企業里進行更好，而生產和銷售則在大企業里進行更好。密爾好特認為在大企業中從事創新不利于適應效益的發揮和利用[40].這是因為大企業中的創新活動跟現有工業，市場和企業文化有緊密的聯系。這種跟現有工業，市場和企業文化的緊密聯系不利于適應效益的發揮。但是，一旦創新成果在小企業中成型后，生產和銷售活動有時在大企業中進行更為有利。現成的大企業具有在生產和銷售方面的規模經濟。在這樣的情況下出售初創期的風險企業給現成的大企業會產生協同效應（synergy effects）。由協同效應產生的部分收益將由初創期的風險企業以相對高的出售價格的形式來實現[41].

盡管出售風險企業有時有一定的優點，但是，對風險企業家而言，出售風險企業則意味著他們失去對自已成功創辦的風險企業的控制。對許多愿意冒很大風險的企業家而言，獲得對成功后企業的控制是他們在取得風險投資融資時自愿出讓給風險投資家控制和監督權的一個主要原因。另外，對于風險投資家和風險出資者而言，從出售風險企業給第三者中取得的收益遠小于通過初始公開上市而獲得的收益。美國的經驗調查表明，清算風險企業給風險投資者造成80%的投資損失；出售風險企業給風險投資者帶來了年均15.4%的投資回報；風險企業通過初始上市則給風險投資者贏得了年均59.5%的投資回報[42].所以，無論對風險企業家或對風險投資者而言，出售風險企業不是最佳的選擇。

在風險資本的各種退出機制中，初始公開上市無論對風險企業家還是對風險投資家和出資者都是最巨吸引力的。對風險投資者而言，始初公開上市的退出機制給了他們最大的投資回報。從風險投資者和風險投資家的合同關系方面看，風險投資家從所投資企業撤出資本以便讓風險投資者投向別的風險企業或別的市場具有重要的意義[43].第一，風險出資者需要用一定的方法去衡量不同的風險投資家的技能來決定把新的資金投向那些風險投資家。退出機制提供了最好的比較方法。初始公開上市也為風險投資資金投向好的風險投資基金提供了必要的條件。第二，風險投資者需要比較風險投資和其它投資的回報以選擇是否投資于風險資本市場[44].

對風險投資家來說，能否把風險企業推向初始公開上市是跟他們今后能否控制更多的資金是密切相關的。由于在風險投資中存在規模經濟[45]，管理的基金數量對風險投資家非常重要。投資組合以分散風險也要求風險投資家控制足夠的資本。經驗調查表明，在宏觀上初始公開上市的風險企業數量和資金進入風險資本市場存在正相關關系[46].如果某年風險企業上市的數量多，則下一年新的風險資本增加也多。在微觀上也是如此。如果某個風險基金不能把風險企業帶入初始公開上市階段，則該基金不容易獲得新的風險資本來源。哈默 — 云波特（Hummer-Winblad）是一個很好的例子[47].哈默 — 云波特在1989年組建了第一個風險投資基金。盡管該機構在1992年用了近半年左右的時間做市場推銷第二個基金，但由于該機構并無成功地把風險企業帶入初始公開上市市場的紀錄而使籌措資金非常艱難。然而，當該機構在1993年成功地把Powersoft帶上初始公開上市市場后，哈默 — 云波特只在幾個月內就籌到了一個6千萬美元的基金。

最后，對風險企業家而言，風險企業的上市不但使他們的股價猛漲而且使他們重新取得對風險公司的控制權。通常，風險投資家對風險企業的控制權在風險企業初始公開上市后消失[48].這種在風險投資家和風險企業家之間把控制權在風險企業成功后交回風險企業家的隱性自動實施合同使得雙方在風險企業初始獲得融資時出讓許多控制權給風險投資家的談判變得容易。如果風險企業家對成功后的企業的控制權并不非常看重，那么人們會很難想象他們為甚么冒著很高的風險企業失敗的風險和由于初始出讓控制權與風險投資家而承擔被從風險企業管理階層革職的風險。

初始公開上市對風險資本市場的重要性充分說明了建立一個完善的資本市場對發展風險資本市場是至關重要的。而建立完善的資本市場又要求政府在制度安排中發揮更重要的作用。我在下節論述政府在制度安排方面的作用。

四、政府在制度安排方面的作用

在任何經濟系統里，經濟活動的最終結果是建立在數以萬計的合同安排上的。無論怎樣的經濟計劃和政策都不可能替代或改變當事人合同中的激勵和監督機制。顯而易見，人們是無法直接控制整個經濟活動的最終結果的。充其量人們只能對整個經濟活動的最終狀態表示不同的偏好。而要達到編好的結果狀態則必須改變制度的安排。

就政府的作用而言，人類在歷史的長河中曾選擇過多種不同的模式。我國過去選擇了生產資料公有制的計劃經濟模式。歷史的實踐證明，生產資料的公有制的計劃經濟模式主要有兩大缺陷。第一，計劃經濟模式只能使社會資源的配置保持在非常原始的狀態。這種模式的敝端是計劃的制定者并不能有效地協調好社會上各種各樣的信息[49].第二，生產資料的公有制難以產生較好的激勵和約束機制。在傳統的生產資料公有制的計劃經濟模式里，生產資料的使用和處分是主要由國有企業和部分以集體企業實行的。由于國有企業不可能比私營或民營企業有更好的激勵和約束機制[50]，所以政府不應去組織國有企業從事一般消費品的生產。

同樣的政府直接參與商品生產活動中的融資安排也是事倍功半的。我國的社會實踐已證明了這一點。即使在市場經濟很成熟的經濟里，政府在小企業的融資市場上和風險資本市場上的直接或間接參與活動也收效很差。美國和南韓的經驗很能說明問題。

在1958年美國建立了小商業投資計劃。小商業投資計劃允許合格的個人，企業和銀行建立給小企業提供長期股債資本的投資公司[51].小商業投資公司有資格向聯邦基金取得小商業管理局擔保的低息貸款。每個小商業投資公司可以借得4倍于股份資本的借款，但是最高的借款額被限制在9千萬美元[52].小商業投資公司計劃在美國近幾年的風險資本投資中占了15%的份額。到1995年，小商業投資公司向1168個小企業提供了大約11億美元的資本。在這11億美元的資本中有1.3億美元借款提供給了394個小企業，而另外的9.7億美元分別以股本或股債形式投向了774個小企業[53].

經驗調查表明，小商業投資公司計劃業績很差。芝加哥聯邦儲備銀行的調查表明，1986年存在的280個小商業投資公司中超過50%的公司在1993年失敗了。到了1995年，其中的189個小商業投資公司進入了清算程序，5億多小商業管理局擔保的美元貸款不能償還[54].更重要的是該報告發現了小商業投資公司的業績和計劃的擔保和補貼之間的關系。小商業投資公司的失敗和小商業管理局的杠桿率成正比。而小商業投資公司的投資回報和小商業管理局的杠桿率成反比。這說明了那些利用了政府擔保和補貼的小商業更有可能投資于風險過大的企業（道德危機）。再有，質量差的小商業投資公司更有可能占政府的擔保和補貼的便宜（逆向選擇）。

美國堪薩斯州政府直接參與風險資本投資的失敗也說明政府從事風險投資的敝端。堪薩斯州經濟在很大程度上依賴于農業，石油，天然氣和制造業[55].盡管堪薩斯經濟在70年代和80年代初期有不俗的表現，但是由于80年代中的經濟衰退的打擊，政府的財政收入在1986明顯下降。同年州立法機構委任了紅木﹙Redwood﹚和克林特﹙Krider﹚進行研究并報告。紅木 — 克林特的報告于同年提交立法會。該報告的主要結論是堪薩斯州傳統上依賴的工業已經不能給該州提供在和其它州和國家的競爭的工具。他們認為堪薩斯州的二個最重要的經濟目標是： （1） 建立創新和基于技術的新企業；（2） 為私有投資資本提供鼓勵和杠桿[56].

但是要建立科技性的工業需要巨大的資本投資。紅木和克林特認為堪薩斯并不具有足夠的私人資本投資去建立這些新的工業。為了解決資本的缺乏他們建議堪薩斯州以風險資本的形式直接投資于高技術的創業公司[57].在1986年，該州的立法會通過了紅木 — 克林特報告中的極大多數建議，并通過成立堪薩斯技術企業公司。該技術公司的主要任務是為初創期的高技術公司提供商業支持服務和風險資本[58].在方式上，堪薩斯技術企業公司并沒有從州財政得到任何基金，它的資金主要來自經濟發展首創基金。而經濟發展首創基金則來源于該州的和賽馬會[59].到1998年，堪薩斯技術企業公司共從經濟發展首創基金接受了約8千萬美元的款項。從技術企業公司成立到1986年，它投資于各種項目的資金分配為：

州投資額為7.7千萬美元

工業投資額為6.9千萬美元

聯邦投資額為7.6千萬美元

風險資本投資額為5.4千萬美元

機構投資額為1.2千萬美元

州投資額為堪薩斯州直接供款給堪薩斯技術企業公司各種項目的資金，工業投資額，聯邦投資額和風險資本額等是指為支持技術企業公司的努力而由這些主體投資的數額。如果沒有州補貼高技術企業的政策，這些主體是不會投資的[60].

盡管堪薩斯州用心良苦，但它投資于初創高技術企業的資本回報率低得驚人。美國在過去的幾十年里，私有風險資本家獲得了平均40%的年投資回報率[61].同一時間，美國一般股市的年投資回報率為12%[62].然而，堪薩斯州自從1988年開始從事投資于高技術企業以來，它的年投資回報率僅為0.94%[63].

南韓政府在1997年通過了《促進風險資本公司特別法》[64].雖然該法采納了一系例間接補貼措施，但是該法在促進風險資本市場方面并沒有產生多大的影響。

篇2

中圖分類號：F03文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）05-0010-02

1 我國資本市場的現狀與不足

2007年是中國資本市場發展的跨越之年，特別是股市在經歷了2005年的政策破冰和2006年的牛市運轉之后，2007年上證綜合指數全年上漲96.66%，深圳成指上漲166.29%。截止到2007年底，滬深兩市的總市值超過了32萬億元，流通市值超過了9萬億元，投資者賬戶總數已經達到了1.39億戶。隨著中國經濟的持續成長，中國的金融資產特別是證券化金融資產，進入了一個前所未有的成長和發展膨脹時期，市值由過去的3萬億元發展到今天的30多萬億元。正是從這個意義上說，中國資本市場已經進入了跨越式發展的歷史時期。但是目前我國的證券市場形成的是高度集中的以滬、深交易所并存發展的模式,銀行長期抵押放款市場僅服務于安全性高、風險較小的國有企業和大型集體企業,造成大多數民營企業特別是風險大的高科技創業型企業和中小企業不能通過銀行借款獲得資金。且從證券市場的發行主體來看,上市公司為獲得證券發行資格,虛報會計報表,信息披露不規范,存在嚴重的“內部人控制”現象；部分持股大戶常常采取不正當的手段操縱資本市場,造成嚴重侵犯中小投資者利益的現象發生。

我國資本市場有其不足之處:

（1）資本市場發展不平衡。經過十幾年的發展,我國的資本市場已初具規模,但資本市場的現狀不能滿足經濟可持續性發展過程中各種類型企業的資金需求。第一，債券市場存在發展不平衡問題。我國債券市場的發展相對于股票市場一直是“跛足”，債券市場規模小、市場化程度低、發行和交易市場割裂，尤其是公司債券，相對于國債和金融債，更是發展緩慢，直到2006年，我國企業債發行規模才達到1008億元，為歷年發行總規模的近一半。根據央行的統計數據，2006年貸款融資占國內非金融部門融資的比重依然高達82％，間接融資比重遠高于直接融資。截至2006年底，我國債券市場余額為57455億元（不包括央行票據），與GDP的比例為27.44%，遠遠低于發達國家163.11%的水平，遠低于我國股票市值與GDP的比例42.70%；我國債券市場中國債、金融債、企業債分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業債余額僅為2831億元，與GDP的比例僅為1.35%，遠遠低于亞洲金融危機國家30%的水平。 第三，股票市場也存在著不平衡發展問題。一是雖然2007年滬深總市值已經超過我國內地GDP總量，與發達國家的比例相當，但因流通市值無論絕對量還是占比都相對較小，滬深股市總流通市值約9萬億元，僅占兩市總市值的30%左右，股市結構亟待完善；二是股市的進入和退出機制發展不平衡，削弱了證券高效率優化資源配置的作用。

（2）我國單一層次的證券市場規定了嚴格的上市條件,阻礙了中小企業通過證券資本市場獲得資金。公司公開發行的股票和債券進入證券交易所掛牌交易須受到嚴格的上市條件限制(包括公司規模、盈利性等)，大多數企業不能滿足這些條件。滬、深市場的大一統、高門檻,致使高成長性的科技創業型企業和中小企業由于風險太大和公司的盈利性等原因得不到資本市場的支持。這一切造成中小企業和科技創業型企業在我國融資困難,阻礙了中小企業和風險投資事業的發展。

（3）我國證券資本市場關于上市公司退出機制存在著不足之處,我國只有單一層次的主板市場,二板市場尚未建立,滬、深主板市場門檻太高,企業往往由于一時經營不善或其他原因就有可能被暫停上市或終止上市。根據《證券法》規定,上市公司有下列情形之一的,由國務院證券監督管理機構決定暫停其股票上市: ①公司的股本總額、股權分布發生變化,不具備上市條件； ②公司不按規定公開其財務狀況,或者對財務會計報告作虛假記載； ③公司有重大違法行為； ④公司最近三年連續虧損。有暫停情形第(1)項、第(4)項所列情形之一,經查實后果嚴重的,終止其股票上市。上市公司一旦被終止上市,容易造成資本市場動蕩,打擊投資者的投資積極性,不利于經濟的發展。

（4）過多的行政干預不能體現證券市場的高度市場化的特征。我國資本市場發展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指標下達與自下而上的推薦相結合。這種管理方法與證券市場高度市場化的特點非常不適應,因此,今后公司的上市制度應該有所改革,凡符合條件的,可由企業自己申請上市,能否成功由市場決定,這樣能通過資本市場的激烈競爭實現優勝劣汰。

2 資本市場在經濟中的作用

（1）資本市場能夠有效地行使資源配置功能。

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得?W?戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

（2）資本市場還起到資本資產風險定價的功能。

資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。

（3）資本市場還為資本資產的流動提供服務。

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

（4）資本市場具有風險分散和信息積累功能。

從微觀經濟學的觀點來看,資本市場在經濟發展中還起到的兩個作用是風險分散和信息積累。在社會經濟快速發展的今天,非充分有效的資本市場常常會變成經濟發展的瓶頸。資本市場的信息積累作用有助于避免“有限制理性”而引起的投資決策上的偏差,從而使社會資源達到最佳配置。

隨著全球經濟一體化的進程,企業間的競爭更加激烈,同時還有來自國外廠商的威脅。為了在這種競爭環境中生存、發展,我國企業必須從勞動密集型向資本、技術密集型轉變。然而,這個過程不可避免地需要大量資金。而且伴隨著復雜的技術和大量的資本投入,投資者的投資風險程度更高、范圍更廣。因此,投資者對這種項目往往采取非常保守的態度。為了引導社會資本投向技術、資本密集型項目,資本市場的“風險分散和共擔” 功能變得越來越重要。在一個有效的資本市場上,投資者可以通過證券組合來分散其投資風險。

（5）高效的資本市場可以促進經濟的發展。

從理論上說,有效率的資本市場可以加強儲蓄動員能力,優化配置資本要素,提高資本邊際生產率。經濟發展是伴隨經濟結構變化的經濟總量擴張的過程。為了促進經濟發展，資本的形成與擴張至關重要。美國經濟歷史學家恩格思?麥迪遜教授在其《發展中國家的經濟進步和政策》一書中，系統地考察和分析了1950～1965年間22個發展中國家和地區的經濟增長情況，最后得出結論，在這22個發展中國家和地區的經濟增長中，人力資源對經濟增長的貢獻為35%，資本對經濟增長的貢獻為55%，資源配置效率對經濟增長的貢獻為10%。因此說，在發展中國家，資本形成是經濟發展的主要推動力，是影響經濟發展的最重要的因素。資本來源于投資，投資取決于儲蓄的規模及轉化效率。擴大儲蓄的源泉，在一個合理的范圍內最大限度地增加儲蓄，有效地消除或減輕投資的儲蓄約束，加快資本形成與擴張的速度與步伐，并正確處理好國內消費與儲蓄的關系，使之有一個合理的比例，對經濟發展是必須的。因此，大力發展資本市場是完善我國經濟體制的關鍵環節,也是保證國民經濟持續快速協調發展的基礎條件。

3 完善資本市場、促進我國經濟發展

由于資本市場對經濟具有重要的作用，鑒于我國資本市場所存在的上述問題,我們必須重視資本市場發展所面臨的一系列問題,加快資本市場發展,以促進我國經濟的順利增長。為此,提出以下幾點建議。

（1）建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構。推動我國風險投資市場的發展，規范法律框架，完善交易規則，整合現有產權交易市場；推進創業板市場建設，促進資本市場與風險投資市場良性互動；不斷擴大股市和債市的市場規模，豐富金融產品，最大限度地滿足市場經濟發展的需求。

（2）必須積極推進我國資本市場的基礎性制度建設和制度創新，實現股市的“經濟晴雨表”功能。當前我國資本市場的表現與我國經濟發展形勢背離，這并非否定了股市作為國民經濟重要反映的“晴雨表”這一命題。出現這種背離的根本原因在于我們的市場本身存在著諸多的制度不健全和功能不完善之處，使我國資本市場在運行過程中潛在著很多深層次和結構性的矛盾，當前中國資本市場的根本癥結在于股權分置問題。

（3）要重視直接融資在我國經濟發展中的重要性，進一步提高我國資本市場的廣度和深度。著力推進公司債市場的發展。我國金融體制改革的全面推進必須依托于中國的資本市場。提高市場深度的基礎還在于全方位開展中國資本市場以效率為導向的創新改革，包括建立合理的多層次的市場結構，中小型高科技企業的發行上市以及股指期貨等具有不同功能的金融衍生品的設計和推出，繼續提高市場投資者中機構投資者的比重，不斷深化發行制度改革，規范市場主體行為，進一步加強市場約束，切實保護投資者的合法權益等等。總之，創新是增強市場活力的源泉。

（4）順應國際化趨勢，循序漸進地推動中國資本市場的開放。國際間的資本流動對于一國資本市場的價值形成、流動性的提高、制度的完善等多個方面起到了不容忽視的作用。要努力提升我國資本市場的國際競爭力；努力深化監管體制改革，進一步促進融資方式向市場化方向邁進；完善公司治理，加強信息披露，增進投資者信心；逐步加大對外開放力度，提升我國資本市場和金融機構的國際競爭力。對于我國來說，資本市場的對外開放必須是一個循序漸進的過程。

參考文獻

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［2］趙曉雷.發展資本市場完善市場經濟體制［N］.文匯報,2004-2-16.

篇3

從投資領域來看,創業投資是支持創新及其產業化的融資機制,是科技與金融緊密結合的產物。我們要結合我國的國情,培育我國的資本市場,開辟多元化的融資途徑,廣開創業投資的資金來源。

一、我國創業投資發展的現狀及困境分析

圖2007年3月～2008年2月中國創投市場投資規模

近兩年來,創業投資行業一直保持飛速發展。然而我國在促進風險投資發展方面要關注和解決四個問題:樹立市場化理念,重點關注讓市場配置資源,調動民營企業和外資企業的積極性;繼續推動資本市場發展完善,為風險投資創造靈活、有效、可行性強的退出機制。金融危機下,2009年對風險投資家來說是個更為嚴峻的挑戰,同時也考驗著新興企業和風司的生存技巧。但可以肯定的是,中國創投市場的競爭正白熱化。

中國創投機構的資金主要來源于政府、上市公司、大型國有企業,近年來民營資本也嘗試著進入創業投資領域,但國有資本仍然占絕對的主導地位。這種資金來源相對單一的公司治理結構給中國創投的發展帶來了阻礙,突出表現為創業投資的自身長期收益與創業資本對利潤的短期追求之間的矛盾。而在民營資金弱勢的同時,社保基金、養老基金等也無法投資于創業投資機構,這無疑大大限制了中國本土創投的(同外國創投競爭)資本實力,且不可避免地面對上述矛盾所帶來的巨大經營壓力。

二、多層次資本市場對創業投資發展的作用分析

1.多層次資本市場有獨特的引導、示范和帶動作用。大力發展多層次資本市場是提高企業自主創新能力的基礎和保障,完善、高效的資本市場是促進創業投資發展最有效的手段和工具。總書記特別指出:“要抓緊制定切實有效的改革舉措、激勵政策和法律法規,完善鼓勵自主創新的金融財稅政策,改善對高新技術企業特別是科技型中小企業的信貸服務和融資環境,加快發展創業風險投資,積極為企業技術創新服務,為不同類型、不同所有制企業提供公平的競爭環境。”

2.多層次資本市場是推動創業投資發展最有效的手段和工具。由于創業投資機構的主要組織形式是股份制或合伙制,創業資本的運動貫穿于創業投資的整個過程,資金要能夠通暢地進出,多層次資本市場是不可缺少的條件。多層次資本市場在創業投資中所起的作用是多方面的,主要表現在它是創業資本的籌措渠道,同時也是創業資本完成扶持高新技術產業化目的后最好的退出渠道。

3.大力發展多層次資本市場有利于完善創業投資體系建設。創業投資的研究表明,創業資本的退出是整個創業投資運行各個環節中最重要的環節。除證券市場外,對于大量的非上市創業企業來說,創業投資還需要一個活躍的場外產權交易市場來進行產權交易,完成產權的相互轉讓和并購,以及風險資本的退出。

三、培育和完善我國創業投資的多層次資本市場

隨著股權分置改革的完成,多層次資本市場建立開始成為資本市場發展的主旋律。在思路更加清晰而具體的同時,構建多層次資本市場的步伐也開始加快。中國創投業還處于起步階段。多層次資本市場體系的構建,為中國創業投資業及中小企業點燃了一盞明燈。

1.建立多層次資本市場的目標模式。從價格發現和資源配置的角度看,單一層次和單一品種的資本市場的功能非常有限,不能滿足融資者和投資者的需求,實際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”資本市場。因此,從長遠看,我國資本市場體系的構建的總體目標應該是:有計劃有步驟地建設成為一個具有中國特色的、覆蓋全國、面向全球的全方位開放型的、機制靈活、功能齊全的社會主義資本市場體系。并且應當滿足我國各類企業的要求,形成一個層次分明的資本市場體系。

2.多種融資方式共同發展。(1)繼續擴大股票市場的規模,盡快推出創業板市場,規范直接的企業產權市場:中國證監會主席尚福林近期表示,2009年將正式推出創業板,實施細則也將陸續公布。希望創業板如期推出,既支持中小企業的健康發展,又構筑中國多層次資本市場的宏偉大廈。(2)積極穩妥發展債券市場,大力發展投資基金市場,中長期信貸市場的發展不可忽視:規范債券市場,進一步擴大公司債券發行規模,加快發展非銀行金融業務。同時,要大力發展創業投資基金。2008年度,國家逐步放松對券商、保險機構等金融和資產管理類機構在股權投資方面的政策限制,推動了境內人民幣基金的募資熱潮。(3)穩步發展期貨市場,加快金融工具的創新:增加期貨新品種,做好股指期貨推出前的各項準備工作,要加快金融工具的創新,允許多種金融工具的出現,為投資者提供有效的避險工具。

3.加快中國資本市場國際化的步伐。大型資本市場的成長,需要經濟穩健發展的背景,同樣,我們也可以通過資本市場利用外資來發展我們自己。這就要求我們應該到境外資本市場上去籌措資金。QFII制度的實施加快了我國資本市場國際化的步伐,為國際資本進入我國資本市場打開了合規通道,為資本市場提供了新的資金來源。此外,我們還應當進一步加強與相關國際組織及境外證券監管機構的聯系與合作,加快中國資本市場國際化的步伐。

篇4

    一、傳媒產業的發展演變歷程所帶來的啟示

    1、“傳媒產業”的內涵

    傳媒業并非一出現時就是一種產業,其向產業化的轉變經歷了一個較長的過程。而至于傳媒產業的概念,至今國內外尚無統一、公認的定義。無論是傳統的宣傳中心論,還是贏利中心論,都不能解釋我國當前傳媒產業的現狀。我的看法是:在市場經濟條件下,傳媒產業具有雙重性,在社會活動中既有宣傳性質,又有商業色彩;既講社會效益,又講經濟效益;既是事業,又是產業。傳媒產業的事業性表現在它是一種公益事業,其產業性表現在它是一種信息產業。

    2、傳媒產業的發展概況    全美甚至全球富有影響力的大型傳媒集團公司,這些傳媒公司在不斷地給人們提供精神產品和傳播信息的同時,也獲得了超社會平均水平的行業利潤,不斷地超越和發展。

    電子媒體巨大的市場潛力,極大地激發了投資者對傳媒業的投資熱情,由此推動了媒體產業步人良性循環的軌道,加之人們對媒體產品的消費水平和依賴程度不斷提高,這些共同促成了傳媒產業前所未有的發展勢頭,使傳媒產業成為盈利最為豐富的產業。

    電子媒體的興起,帶動了媒體產品向多元化方向發展,促使傳媒產業向技術密集型、資本密集型和人才密集型產業轉化,電子媒體產品的市場潛力是驚人的,它的增長速度常常是以幾何級數的方式成倍遞增。可以說電子媒體把整個媒體產業推向了一個新的高度和起點。

    3、改革開放以來我國傳媒業改革的回顧

    在改革開放前,我國的傳媒一直是按照計劃經濟模式經營的,它采用行政機關的管理辦法,財政上靠行政撥款度日,各大小媒體均附屬于各級黨政機關,在宣傳上必須嚴格統一口徑,傳媒的運行不遵循經濟規律,不講求經濟效益。

    改革開放以來,隨著社會主義市場經濟體制的初步建立,傳媒業的生存與發展遇到了一系列的障礙,如原材料價格飚升,各類開支急劇增加,財政撥款卻只能維持原有額度不變,而同期我國傳媒的數量卻成倍地增加,這就造成了大多數傳媒的普遍虧損局面:

    嚴峻的形勢迫使各傳媒機構進行大刀闊斧的改革,以1978年<人民日報>等八家中央新聞單位試行企業化管理為契機,拉開了傳媒業改革的序幕,如大力拓展媒體廣告業務,努力降低成本,承包經營等改革進行得如火如荼。改革所帶來的經濟效益是驚人的,如1997年我國媒體廣告收入就達到220億元,與1990年比較,平均增長40%。

    4、傳媒產業化的啟示①在我國,所謂媒體產業化是指意識形態的媒體向產業經營的媒體轉化的過程。根據中國社會發展的進程和媒體自身的發展規律,產業化在中國目前傳媒業中發生是合理的,而且也是媒體目前唯一可行的發展途徑。

    ②中國傳媒業的生存空間已經發生了變化,傳媒業作為一個相對獨立的社會系統,將逐漸按照其自身屬性所規定的發展規律,逐漸在社會活動包括經濟活動中采取它必然采取的生存方式。

    ③"相應體制改革"的滯后造成媒體經營困難,為尋求生存開始了產業化嘗試,并且產業化過程中的個體并不與現存的相應體制相對抗,而是努力爭取其認可。

    ④產業化的共同特征一是利益指向,二是淡化行政級別和事業性質,追求相對獨立的經營實體。

    ⑤中國的媒介產業化沿著信息和利益兩條線索展開,利益的發展使傳媒業在總體上趨于成為一個產業,而信息的發展則使傳媒業以其信息特點與社會中的其他產業相區別。

    由于長期以來中國傳媒在運營方式上與其他國家的媒介有很大的不同,所以今天的產業化才成為一個突出的課題,而產業化以后的中國傳媒很快就會與世界的傳媒發展站在同一起跑線上,共同開始從傳統的傳媒業向新的傳媒業轉化的進程。

    一、傳媒產業進入資本市場的動機與方式

    傳媒業經過產業化初級階級,完成原始積累之后,必須借助資本市場來實現產業升級和規模經營。這是由傳媒產業自身特點和資本市場的職能共同決定的。

    就資本市場的職能來說,作為長期資金市場,以追求最大投資回報為目的,通過股票、債券、風險投資基金等多種形式實現資本與產業的結合。作為生產要素流動市場,資本市場的生產要素資本化,容易通過股權轉讓、收購等方式實現其流動。作為資源配置市場,資本市場嚴格按照市場規律將社會資源配置到管理有素、具備成長潛力的產業中去。

    就傳媒產業自身特點來說,它進入資本市場的動機可從以下幾個方面看:

    l、從傳媒產業資產性質看,由于傳媒業在社會生活中扮演著特殊角色,在信息經濟領域,其資本附加值較高,但經營性資產凈值不大;無形資產或各類專用資產較多,但可用于銀行信貸抵押的資產不多。同時,傳媒產業往往一次性投入較大,投資回報期較長,因而存在一定的資金風險,加之自有資金的不足,使得傳媒產業很難從銀行方面通過借貸獲得發展所需的資金。而資本市場提供的股票性質的資金恰恰回避了上述問題。

    2、從傳媒產業發展前景看,以數字化為特征的信息技術廣泛運用,促使傳媒產業必須對其制作手段、傳輸手段等進行大規模數字化改造。這些改造雖然能給傳媒產業帶來巨大回報,但在投入期,首先面臨著資金缺口的壓力。而資本市場最重要的職能是為剩余資本尋找投資機會,進而實現資源的優化配置。因此,資本市場希望從傳媒產業的發展中得到豐厚利潤,從而解決了傳媒產業的融資問題。

    3、從傳媒產業的擴張方式看,傳媒業覆蓋地域寬、受眾面廣、經營單位分散、條塊分割現象多。而傳媒產業的競爭往往表現在從空間和時間上拓展市場。傳統的粗放式擴張方式,耗資大,回收期長,并造成社會資源浪費。只有依托資本市場,以資本為紐帶,通過兼并、重組等資本運營手段,才能使傳媒產業順利實現產業擴張,走向集約化、規模化經營的路子。

    4、從傳媒產業組織方式和運作機制看,傳媒業不同于一般產業,容易受到政策約束,經營模式、經營理念往往落后于市場。傳媒產業進入資本市場之后,一方面獲得發展機遇,另一方面由于資本流動性加強,經營風險相對增加。這促使傳媒產業必須探索新的組織方式和運營機制,更新管理觀念,按照市場化要求運作,以獲取最大的社會效益和經濟效益。

    盡管傳媒產業化迫切需要資本市場的支持,但由于傳媒業的特殊性及所處的特定歷史背景,進入資本市場的途徑仍需要進一步探索。目前的思路大致有:

    ①思路一:改制上市將媒體的全部資產或部分資產重組改制上市,這其中比較典型的有:中視股份、東方明珠、電廣實業。

    ②思路二:借殼上市通過收購股權或資產置換的方式,實現對上市公司的控制,達到間接上市的目的,這其中比較典型的有<成都商報>。

    ③思路三:媒體資產或權益分離出來,合作經營這是指媒體部分資產、權益分離出來,與外界投資者合作經營,雙方按一定比例或形式分配收益。如電視媒體將有線電視網絡、欄目、廣告等剝離出來,與外界投資者合作開發、經營等等。

    三、"電廣傳媒"--傳媒產業進入資本市場的有益探索"電廣傳媒"的前身是湖南廣播電視發展中心,成立于1994年,注冊資金6934萬元,是一家以影視節目制作、廣告發行、信息傳輸服務為主的大型國有企業。截至1998年12月31日,帳面總資產11. 88億元,1998年實現凈利潤為6407.9萬元。"發展中心"優良的經營業績,曾對湖南廣播電視中心工程的興建,湖南衛視上星等大型基礎項目的建成提供了有力的資金和物質保障,為湖南的精神文明建設作出了重大貢獻。

    從傳媒產業的發展來看,1833年9月誕生的紐約《太陽報>成為歷史第一家沒有夭折的廉價報紙,其成功的關鍵是創辦人本杰明·戴以一種全新的觀念為這張報紙定位,以全新的手法來經營這家報紙,即通過"提供有利的廣告媒介"這一獨特的價值補償機制(提供廣告服務)來維持《太陽報>的生存,這就開創了傳媒邁向產業化的先河,改變了以往"政黨報紙"的傾向。

篇5

在這樣一個看似傳統的新興行業中，交織著創業、戰略、資本、市場等諸多因素的碰撞和沖突。為此，《首席財務官》雜志特別專訪了國內諸多母嬰行業的知名廠商和其背后的風險投資機構，試圖廓清在一個快速成長的領域內已經發生種種異變的創業者與投資者對于企業戰略的影響力邊界，畢竟任何一個成功的公司在公司治理層面都應有其合理的位置感。

根據國際經驗，人均GDP超過1000美元時，社會消費開始向發展型、享受型發展。2003年中國的人均GDP已經達到這一拐點，因而消費水平和消費檔次開始進入更新換代階段，教育、醫療，甚至餐飲連鎖等眾多針對中產階級的行業都成為資本看好的領域。

“這一消費浪潮中很多領域都涉及到孩子，例如教育、醫療也有很大一部分和孩子有關。為了孩子，大家付款意愿很高。”風險投資機構KPCB董事周煒坦言。2007年11月，KPCB投資母嬰產品零售企業紅孩子2500萬美元晚期投資，這是三季度服務導向型公司所獲得的風險投資最大的一筆不超過20%股份的融資。

對于母嬰行業，與消費意愿相對應的是眾多的消費者基數。國內引人注目的第四波嬰兒潮開始源于2005年，2006年開始進一步增長，2007年因為“金豬”誘因導致爆發性增長，今年“奧運寶寶”同樣讓嬰兒潮高度亢奮。《中國人口統計年鑒》相關數據表明，中國每年有3000萬嬰兒出生，3歲以下的嬰幼兒也有近8000萬人，其中城市3歲以下嬰幼兒數量超過了1000萬人。隨著國內城鎮家庭小孩數量的明顯下降，家庭對小孩生活質量、生活環境的投入愈加重視，為此第四波嬰兒潮將帶動國內消費進入加速期和轉型期。

根據知名調查機構AC尼爾森在2007年做出的統計，新一波的嬰兒潮相關的市場反應早在2006年年初就已經開始表現在廣告投放上。AC尼爾森的廣告監測數據顯示，最近一年，中國內地市場上的育嬰專業服務、營養品以及嬰幼兒專用洗護用品，已經躋身廣告花費最高的產品行列；而從投放增長情況來看，像紙尿褲、奶粉等嬰幼兒產品類的廣告花費增長也非常明顯。

據業內人士估算，中國0〜6歲的育兒市場每年大概有330億美元〜400億美元的市場容量。事實上，一個家庭從主婦孕期開始就進入了母嬰市場的強消費期，大的品類包括：保健品、防護服、孕婦裝、護理用品等；嬰兒奶瓶、童車、童裝、專用洗滌用品、玩具等；胎教、家政服務、幼教服務等。

《圣經》說：尋找者，總能發現。前google中國區副總裁王懷南和易趣創始人邵一波 “受攜程上市啟發”殺向了育兒領域，創建寶寶樹網站。2007年3月，寶寶樹網站上線，并獲得著名的美國公司Matrix的投資。“母嬰市場之大遠超百度的搜索市場。”王懷南此語足見這一市場的誘惑力之大。

樂友 ：從網上到網下

“這其實是非常傳統的行業。”樂友公司的創始人之一、樂友COO龔定宇笑著說。

沒錯，盡管披上了社區、電子商務等時髦的網絡外衣，但樂友、紅孩子和麗家寶貝這些母嬰行業的領先者，其性質更多的還是連接上流供貨商和最終消費者的零售行業。

“當時做電子商務確實早了點。” 早在九年前就創立了樂友的龔定宇坦言。在創業不到兩年就遭遇互聯網寒流的樂友，確實度過了一段艱難的時期。當時高盛、中經合投資的第一輪340萬美金很快就燒得差不多了――曾任思科中國區負責人之一的龔定宇把大部分資金用在了ERP系統開發上。與風險投資的寒潮相比，更關鍵的是，當時國人并不熟悉和認可B2C的電子商務模式。

但這個電子商務的冬天在2004年底終于結束了。“非典”期間不得已而為之的網上購物最終演變成了“普及教育”，繼而卓越、當當等本土B2C網站以及淘寶等C2C電子商務網站的興盛，在給這個行業帶來支付系統、物流體系相關支撐條件的同時，進一步普及了電子商務，進而在國內開始初步形成B2C電子商務的行業。據統計，2007年我國網絡購物市場總成交額達594億元，同比增長90.4%。其中淘寶網實現成交433億元，這一數字是沃爾瑪在華銷售額的近3倍，實現156%的增長率。

在這股浪潮下，2008年7月2日，樂友宣布從德意志銀行、永威投資等國際金融機構融資3700萬美金。至此，樂友成為國內母嬰用品連鎖行業融資總額最高的公司。

此時，偏偏生于電子商務的樂友卻在資本的推力下開始轉向了實體店。

樂友的第一家和第二家實體店分別在2001年和2004年開出。而在2006年一年中，樂友在北京開出了三家門店。2007年獲得第二輪永威投資的1100萬美元資金后，樂友開店速度陡然加快，在北京和天津共開出了14家店。至今，樂友在北京、天津、沈陽、陜西共開出了40家連鎖店，而7、8月份即將開業的就有五家。

“現在中國，無店鋪經營的成本并不低。”龔定宇解釋。在龔定宇看來，除了預訂酒店、購買機票和網絡游戲等不需實物交易的行業外，從盈利的角度而言，相對電子商務而言，直營店要更成熟。

首先是由于物流的問題。本土消費者不愿意為運費掏錢，因此在激烈競爭中的公司必須為物流付款。而物流費用占了商品成本中很大的比例。“在美國，可能有UPS等成熟的第三方物流體系。但中國的第三方物流不能讓我們滿意。”永威投資北京代表處總經理謝忠高坦言，“卓越、當當等同行都必須自己建物流系統和派送系統，這在中國來說是很辛苦的。”

第二，只有那些重復購買，品牌知名度大，質量標準化的產品適合網絡銷售。例如奶粉、紙尿褲等，這些幾乎都是國內外大品牌，且有很嚴格的標準，這就直接導致了這些產品的毛利率非常低且透明，約在7%左右。而服裝、車床等，這些產品的毛利率，有些甚至高達50%。“這些產品往往比較個性化，父母希望可以親自去店里選購。我們發現，即使在今天，國人還是更愿意去實體店消費的。”龔定宇表示。

在2004年，樂友的第一本郵購目錄誕生。到2004年底，厚厚的目錄已經是一本典型的營銷雜志。由此樂友網站、目錄、實體店“三位一體”的模式形成。然而在渠道選擇上，龔定宇做了清晰的闡釋：目錄和網站是宣傳，能帶來銷售，但更重要的是實體店的發展。龔定宇表示，根據樂友的研究，在一個實體店網絡基本建立的城市，實體店銷售大約可以占到銷售額的70%。

與其他幾家同行不同，樂友沒有自己的品牌――這樣樂友不會向顧客主推樂友的產品。“今天中國有很多家寶寶店。從原產家到最終的顧客，很難尋找到彼此。中間有許多環節，隔著一層又一層的渠道。因此行業的流通成本是很高的。樂友很重要的目的就是希望幫助品牌產家更高效地向中國消費者銷售商品。”龔定宇表示。7月中旬，在收購了陜西鵬立工貿有限公司后，樂友一年內“十城百店”的版圖又新畫上了四家門店――原為西安市民所熟知的“陽陽孕嬰童生活館”，將正式更名為“樂友”。 預計到2013年，樂友將在全國100個城市，開設1000家直營店，實現“百城千店”。而創業之初就擁有的龐大的ERP系統已為日后快速拓展店面做好了準備。

“沒有全國性的連鎖，就不能為消費者和原廠家提供最快捷的服務。例如，沒有經營規模就不能降低廠家的流通成本。誰能最早形成全國的連鎖店，核心競爭力就進入了另一個層面。”至此，樂友由一個純粹的電子商務的先行者，很大程度上回歸到傳統的零售業。“事實上，如今的母嬰零售行業就如上世紀90年代初的家電零售行業。而我們要做的就是母嬰產品行業的‘國美’、‘蘇寧’。”龔定宇笑道。

而相對成熟的家電零售在長期激烈競爭中逐步導致毛利率逐漸走低的情況，卻在方興未艾的母嬰用品零售領域一夜之間就出現了，肇始者是另一個如今大名鼎鼎的母嬰用品零售行業領頭羊――紅孩子。

不“安分”的紅孩子

相比龔定宇的儒雅內斂，紅孩子CEO徐沛欣要顯得氣質張揚強勢。如今樂友、麗家寶貝和紅孩子已經占到市場份額的半壁江山。2004年進入母嬰產品零售行業的紅孩子面對已經在業內站穩腳跟的前輩，采用的方式是低價和自己獨有的“目錄銷售+電子商務”。在紅孩子創立之前，業內利潤率在25%以上，紅孩子直接將利潤率限定在15%。

“當初蔣濤遇到我，還說是我拉低了北京母嬰市場的利潤率。”紅孩子創始人之一李陽笑說。不過當時曾經相當憤怒的麗家寶貝總經理蔣濤，已經和李陽握手言和。“她現在也承認，利潤率的下降是遲早的事情，只有更多的企業進來，把市場做大，市場中的企業才有可能發展壯大。”低價招致的不僅僅是同行的怨恨，更可怕的是供貨商的全面封殺。李陽說他讀國美總裁黃光裕的傳記很有感觸，在天津和沈陽，他遇到了和奉行低價戰略的黃光裕同樣的麻煩。

當然，對于殺入市場的紅孩子而言，其武器不僅僅是低價。如今許多同行紛紛開設實體店，；例如龔定宇認為，母嬰行業未來的商業模式還是要走回傳統的店面銷售模式，他甚至認為他們現有的互聯網銷售模式將被淘汰。徐沛欣卻不以為然。他認為，對于顧客來說，有店面與無店面并不是最重要的，重要的是能否給他們帶來消費的便利。

新生嬰兒的分散性和階段性（0~3歲）使得傳統的實體零售店面臨的母嬰用品市場需求往往具有很強的波動性特征。而目錄和互聯網則天然地具有將母嬰用品市場分散的不穩定需求轉化成集中穩定需求的“本能”。

其實，紅孩子和傳統超市做的事情本質上沒有什么差異，惟一的差別在于做事情的方式。紅孩子從事的目錄和網絡銷售對于信息技術的依賴程度更深，要求供應商、物流、財務結算、訂單、客戶服務等系統之間更為緊密地銜接與配合，只有這樣電子商務的優勢才能真正發揮出來。

2005年11月，紅孩子獲得美國NEA和北極光250萬美元的第一輪投資。繼而在2006年11月獲得NEA和北極光第二輪300萬美元的投資，接著就是今年7月KPCB的第三輪投資。事實上，李陽曾經提出過開門市的想法，但被北極光創始合伙人鄧鋒否定了，后者認為門市的概念無法吸引美國資本市場，而且開門市的擴張成本太高，風險也大。鄧峰表示，“紅孩子”讓他興奮的模式在于它的“目錄銷售”，就是面向目標顧客群體定期發放產品目錄的銷售模式，這樣的模式在全球都有非常成功的案例，比如宜家，而在國內非常新。

而與樂友對第三方物流性價比的不滿相比，自辦物流恰好是紅孩子的殺手锏。據了解，紅孩子在全國已有 17個分公司，每個分公司都有自己的物流團隊，并設有自己的中心倉庫和配送站點。到目前為止， 全國配送人員達到 580名，全國日處理訂單能力達到1.5萬單。徐沛欣認為，“每一個產品都有8元~10元的送貨成本。但紅孩子能做到4.52元，也就是說在一個產品配送中我們省了5元錢。在銷售的每一個環節我們都可以省一些錢，這樣會給我們提供更多的盈利機會。”為此，徐沛欣才能底氣十足地表示，“紅孩子現在首要的任務是集中精力把電子商務做好，即依然會堅守不開店面的發展模式。但是在國內各大城市開分公司擴張的步伐卻不會放緩，而建立分公司的主要目標就在于承擔當地的物流配送任務，為當地顧客提供更加便利快捷的服務。”

或許正是由于自辦物流的優勢，紅孩子“一條家庭購物高速公路”的理念才得以落地。“其中最難做的母嬰用品市場只不過是一個開始。”徐沛欣強調紅孩子的目標是家庭購物市場。任何標準化的、無需當場體驗試用的產品，都可以通過紅孩子的平臺進行銷售。“我們就是‘劫道的’，你想，如果客戶能在我們這里購買可以送到小孩子嘴里去的東西，他還有什么會不放心在紅孩子這里購買呢？”

在紅孩子的經營思路中，對一個年輕的母親來說，她的家庭采購任務已經不僅僅是嬰童產品，還包括化妝品、家居用品、健康產品，甚至還有消費電子產品等，這些都是列在每一個家庭的日常采購計劃之中的。在他看來，紅孩子其實做的是對B2C的進一步細分，即B2F（business to family）。據了解，由于已經有了幾年母嬰產品的成熟模式，所以在其他領域,主要就是用新的產品線去COPY母嬰產品的模式，而且比重會越來越大。

很容易看出，和樂友相同，紅孩子的轉型因素之一同樣基于母嬰用品零售行業越來越低的利潤率。基于其物流的優勢，加之風險投資的資金，它得以容易而迅速擴展利潤率更高的產品線，弱化原有的專一。

橫向還是縱向？這是一個問題

由于是典型的市場后發者，中國的母嬰用品零售行業投資者可以參照的海外成功模式五花八門。比如，法國最大的孕嬰童專賣店Prental在歐洲有500多家連鎖店，最大的面積達3000平方米；意大利chicco品牌行銷全球140余個國家，年營業額160億元人民幣；英國最大的孕嬰童用品專賣店Mothercare在全球有400多家；即使是在出生率極低的國家――日本，西松屋、365等類似模式的育兒網站的年收入也可以達到70億元人民幣。

目前，云集在國內母嬰零售及服務領域的2000余家逐鹿者的發展方向主要有三個：以電子商務+目錄銷售為主，典型代表是紅孩子，正由單一的母嬰用品零售轉向以客戶需求為核心的“一條家庭購物高速公路”；以網站+目錄+連鎖門店銷售的樂友、麗家寶貝、酷菲兒、好孩子等，目前把更多的注意力放在轉向連鎖零售業態上；提供資訊、交流、博客、社區的網站，如寶寶樹、搖籃網、丫丫網、9ye育兒園、中國媽媽網等，目前大多沒有找到穩定的盈利模式，但建立了一定的影響力，接下來有望走向母嬰服務領域。

新華信數據庫營銷高級咨詢顧問李維晗表示，“這是一個跑馬圈地的時代。還在起步的母嬰用品零售連鎖行業首先需要讓更多的客戶發現他們，也就是‘眼球經濟’，接著才是‘注意力經濟’，即留住客戶。”但他同時也強調，零售行業最終依然要回歸到產品和服務。

“不同的產品品種。供應鏈的情況是不同的。” 艾瑞咨詢高級分析師王芳表示。多產品線，抑或各種銷售方式如何整合管理；人員擴張、管理思路的升級；如何做好各地分公司和分店的協調發展，如何保證服務質量等，這些都是要注意的問題。“在發展過程中，始終應該圍繞用戶群體。”她表示。例如，紅孩子在發展早期，是垂直某一個領域，如今從母嬰產品擴展是可行的。例如紅孩子要進入3C產品銷售就有著很大的轉折，也很難完全圍繞客戶需求。同時，紅孩子要做大做全，對資金要求很高，前期需要大量投入，必須在VC或PE的選擇和資金運用上加以注意。

不巧的是，紅孩子正要進入3C產品銷售中。

曾在澳大利亞互聯網調查咨詢公司任大中華區互聯網分析師的呂伯望表示，相比目錄銷售，網絡銷售相當于電話和目錄的結合，似乎并無差距。但對于需要細致入微的零售行業，兩者仍有很多差異。例如，對于網上銷售。用戶有更大選擇權，對于同樣的產品，他很容易在幾家公司間進行價格的對比；目錄銷售沒有互動性，信息更加有限，例如圖片無法放大；網絡銷售的付款更有保證等等。但他強調，最主要的區別是數據。網絡上的數據特別容易統計和保存，很容易據此進行處理。例如購買了某一個產品的用戶，他此前點擊了哪幾個產品的頁面。顧客滿意度調查，哪些客戶長期沒有購物等等。

對于“八仙過海”的母嬰零售行業，如何完善客戶體驗是關鍵所在。

“都說女人和孩子的錢是最好賺的，但如今的母親需要的服務不再是奶粉尿布等。她還需要育嬰知識，需要產后身體的復原等等。”正望咨詢分析師周洪美表示。

這給母嬰零售行業帶來的是挑戰，同時也是機遇。面對目錄、電子商務、網站、多產品銷售等等不同性質的道路的誘惑，如何去真正把握客戶需求，并對其加以選擇和加強，對于從起跑線上剛剛開始的母嬰零售行業是非常需要深思熟慮的事情。面臨原有利潤率在物流環境和競爭格局中越來越低的局面，從虛擬銷售到實體店的“縱向”擴張，以及從單一產品到多樣化產品的“橫向”擴張，母嬰巨頭們在資本的推力下做出的轉型顯得有些“把事情想簡單了”。

問題是，多幾條腿一定跑得快嗎？

擴張的結果是否經濟？

易觀國際在近期的《2008年第一季度中國B2C市場季度監測》數據顯示，2008年第一季度中國B2C總體市場規模為12.82億元，在垂直類B2C網站中，紅孩子由1020萬元升至今年一季度的3333萬元。而一口氣開了十幾家店的樂友，今年上半年的銷售額也比去年翻了3.5倍。

盡管數據“看上去很美”，但依靠橫向和縱向的延伸而獲得的銷售增長，其邊際成本遠較其專注母嬰行業電子商務的銷售增長要來得高。

為了進一步分析橫向和縱向擴張的優劣勢，我們不妨做一些“主觀臆斷”的測算。

先看從電子商務向實體店的縱向擴張是否具有實業投資上的經濟意義。

按照國內零售行業的相關行業數據，以經濟發達區域中相對常見的8000平方米以上的大型綜合超市（也就是我們俗稱的大賣場），其輻射人群在20萬人左右，輻射半徑最大約為5公里〜10公里。以北京這個千萬人大都市來說，有數據顯示每年出生的人數在6萬人至8萬人。也就是說，3歲以下的嬰幼兒最多不超過24萬人。這部分人群也是母嬰市場上最有消費能力的階層。根據樂友官方網站的連鎖店網絡圖，其在北京已經有19家門店，同時還有四家店開張在即。用簡單的算術平均來計算，平均每家樂友店面覆蓋1萬名3歲以下的嬰幼兒。根據母嬰市場的公開分析資料，其主要按照每個中等城市的新生兒每年消費額在0.6萬元到1.8萬元之間的標準來計算其總體市場空間。也就是說，樂友在北京地區的單店所覆蓋的3歲以下嬰幼兒的總體年消費額大概在6000萬元至1.8億元之間。

本刊記者在麗家寶貝方莊成壽店、麗家寶貝馬連道中家紡店、樂友劉家窯店、樂友五棵松店和樂友馬連道店每個店選取了一個小時時間進行流量檢測（見表2），發現實際情況并不樂觀。根據對店員的走訪，目前一個面積在950平方米的門店日營業額在2萬元左右，也就是說全年營業額應在700萬元左右。

我們暫且認可單店日營業額2萬元的這一數字，按照實體店25%的利潤率，其每天經營毛利約為5000元，扣除5%營業稅1000元、15名店員人工成本1500元（每人每天人工成本100元，根據北京勞動力價格現狀給出的估算值）、950平方米房租及水電雜費每日3000元（根據北京物業市場的現狀，按照3元/平方米?天的租金標準估算），每天還要虧損500元。而且在估算過程中，基本沒有考慮資金成本、裝修折舊、貨品丟損等其他因素。由于無法拿到樂友的財務報表，上述的測算更多的是依靠行業的經驗值來進行的主觀判斷。不過，即便上述估算有所差異，其店面運營基本沒有什么客觀的利潤恐怕也是一個不爭的事實。

顯然，盡管實體店的毛利率較電子商務有所提升，但相對狹小的顧客群體，使得連鎖零售實體店面業績考核中極其重要的平銷值表現不佳。

我們不妨回過頭來再看看真正的B2C巨頭亞馬遜。在亞馬遜網站上讀者可以買到近150萬種英文圖書、音樂和影視節目。自1999年開始，亞馬遜網站開始擴大銷售的產品門類。現在除圖書和音像影視產品外，亞馬遜也同時在網上銷售服裝、禮品、兒童玩具、家用電器等20多個門類的商品。

投資紅孩子的KPCB同樣是亞馬遜的投資者。“亞馬遜每一點都可以借鑒。”周煒表示，“例如如何去評估增加一類商品給企業帶來什么，亞馬遜有一個模型來計算，而中國還是很粗放的。說白了，中國一些產品有可能賣一個虧一個。因為雖然這個產品有一定毛利，但往往沒有考慮到對整個企業資源的占用。例如，產品運輸到商場的搬運等過程中需要的時間、人力。這件商品如果易碎，就無形中更增加了企業成本。”又如，亞馬遜曾規定，如果顧客能每年年付一定美金，一年運費可以全免。在當時這個決定引起很多爭議。然而，亞馬遜這個決定是經過精密計算的――把這個規定帶來增加的銷售額算進去后，就會發現其帶來巨大的價值。“在國內保險有精算師來對財務收支進行詳細分析。但中國的零售業還沒有達到。”

從這個角度來說，雖然紅孩子看起來和亞馬遜是在走相似的橫向擴張道路，但后者所具有的電子商務的智能能力是真正的基礎，而不是一上來就依靠外部資本投入來強力推進。

雖然紅孩子在母嬰產品零售行業走得最快，但對于這個剛剛興起的行業，無數的客戶服務還需跟上，要說“核心優勢”的建立恐怕為時尚早。況且，紅孩子在原本的母嬰銷售渠道中銷售服裝、化妝品等時尚、家庭用品能否仍被消費者接受仍然需要時間的檢驗，這些產品的銷售更不可能完全復制母嬰用品零售方式，這對于紅孩子仍是很大的挑戰。

而對于樂友、麗家寶貝等“網站+目錄+連鎖門店”的形式，國際上已有成功先例。其中之一便是美國玩具反斗城下的嬰兒用品店babiesrus。但幾年前美國玩具反斗城與沃爾瑪的一場較量或許能讓我們看到此種模式的潛在挑戰之兇險。

玩具反斗城曾在零售商中開創了“品類殺手（Category killer）”的概念。公司成立初期，玩具反斗城作為破壞力極強的“品類殺手”脫穎而出，百貨商店的玩具部門和小型精品店最終被迫出局，因為它們無法提供價格適中而且品種豐富的玩具。玩具反斗城以具有吸引力的價格，選擇種類多以及品質上乘為目標的營銷策略非常成功，公司在美國玩具零售市場的份額不斷攀升，于1995年達到22%，位居首位。

品類殺手即一種大型的專業商店，是提供種類較窄但是分類較細的商品門店。品類殺手通過低價提供某些產品的全部分類，將把這類商品“斬盡殺絕”，致使別的零售商家很難進行銷售，因此也被稱為單一品類零售商。玩具反斗城縮減產品的廣度，只保留玩具類商品，并加大產品深度，供應品種繁多的玩具品項，焦點集中在有限顧客，卻又具規模效益。品類殺手的殺傷力歸結起來主要體現在“專業而豐富的商品種類”、“極具誘惑力的低價”、“優質的服務”和“個性化的購物”。

1998年可以說是美國玩具零售行業的一個轉折點――經過縝密的謀劃，沃爾瑪突然發力，全力搶攻動作玩偶、洋娃娃以及電玩等領域，成功篡位，從此美國玩具市場不再是玩具反斗城的天下，改由沃爾瑪說了算。這是因為沃爾瑪實在太強大了，它有足夠的實力與任何一家甚至多家玩具零售商拼價格、拼分銷、拼客戶、拼銷售渠道……對沃爾瑪而言，玩具不過是一個類別，因此沃爾瑪可以“賠錢”經營玩具，反正虧損可以在別處補回。沃爾瑪也出售自有品牌玩具，因為成本低廉，所以利潤非常可觀。而玩具反斗城等一些專營某類商品的公司就不能不惜血本地推銷產品了。就在這一年，玩具反斗城失去了第一玩具銷售商的地位，被沃爾瑪取而代之。

盡管國內母嬰用品零售業領頭羊們紛紛開起了自家的實體店，但其面對的對手之強大不容置疑，突顯出從線上走到線下的運營風險之巨。

都是“高成長性”惹的禍?

說來說去，在VC眼中最看重的還是所謂的“高成長性”概念。由于連鎖行業在資本推力下非常容易實現網點的擴張和業務規模的增長，因此也是近年來最被VC看好的“高成長性”行業。

雅思國際總裁張永琪曾不無感慨地表示：“在我看來，風險投資巴不得你明天就上市。”同時他坦言，優秀老師的有限和教育經驗需要逐漸積累的特質讓教育行業企業的成功決不可能一蹴而就。而當張永琪獲取風險投資資金的初期，也曾經大力擴展網點，但由此帶來的是教育質量的下降。之后必須決定關閉一部分網點，保證教育質量。

而基于長尾理論的電子商務領域，其成長性并不在于如何跨行業和從網上到網下的擴張，而更多地是如何實現在一定行業地位基礎上的智能化運營。如果可以有效地擴大電子商務的客單量，就可以實現在不增加成本的基礎上進行規模擴張，那么令很多人困擾的物流成本問題也不再是一個難以逾越的障礙，盡管眼下的第三方物流服務仍然不能讓人滿意。

致力于幫助創業者的天使投資人、奇虎網總裁周鴻在接受本刊記者采訪時強調，初創企業容易犯的一個錯誤是“只會加法，不會做減法”。周鴻強調，“初創企業的資源是非常有限的，因此它需要聚焦，需要找到重點，所以你需要做減法。”而在問到企業在什么時候可以多樣化發展的時候，周鴻笑道，“這個問題非常簡單。企業什么時候真正地把自己核心優勢建立起來。比如在自己的核心產品上，建立一個具有領先性的市場份額都不宜去做多樣化的探索。”

事實上，母嬰零售行業以“專注母嬰用品”+“電子商務和目錄銷售”取得初步成功并非偶然。80后的媽媽們對母嬰行業的廣泛而超高的要求需要“專注”，而她們對電子商務的接受程度讓母嬰產品零售這個行業得以在電子商務中復蘇，而懷孕的媽媽不能經常上網，加之目錄帶來的大容量，查詢和訂購的便捷讓目錄銷售在中國這個行業扎根。雖然面臨物流等問題，以及一些客戶對體驗店的需求，但種種困難和誘惑并不足以成為企業拋棄創業之初的低成本運營策略轉而尋求強大資本推力下的“高成長性”的理由。

篇6

一、概述

股指期貨是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約,雙方約定在未來的某個特定時期,可以按照事先確定的股價指數的大小,進行標的指數的買賣。既上世紀80年代第一張股票指數期貨合約―美國股市數值線期貨合約在堪薩斯期貨交易所誕生,股指衍生工具在外國資本市場上歷經了20余年的發展。但介于中國資本市場欠發達,時機尚未成熟這一衍生工具遲遲未能推出。隨著我國現貨市場的發展,機構投資者逐漸成為資本市場的主題,交易系統及交易制度的健全。自2010年4月16日公布滬深300股指期貨合約起正式上市交易。

二、從金融危機看股指期貨的功能

2007年爆發于美國的次貸危機給華爾街帶來嚴重的金融風暴,進而引發全球金融危機,股指期貨在本輪危機中凸顯出其積極的市場穩定功能,延緩了美國股市的崩盤式暴跌。從金融危機結合國外期指市場的實踐經驗,分析股指期貨的主要功能有以下幾點:

1.防范系統性風險:股指期貨市場將現貨市場的風險敞口轉移到了期貨市場,通過它的套期保值功能投資者可以進行風險對沖,不僅有效地化解市場中的系統性風險,還起到減緩市場拋售壓力的作用,避免現貨市場出現更大的跌幅。

2.價格發現功能:股指期貨提高了信息在價格上反映的速度,能改善市場的信息傳導機制及時化解風險沖擊。股指期貨引入雙向交易機制,有效的提高證券市場的定價效率。

3.利用股指期貨進行套利:即利用股指期貨定價偏差獲得無風險收益。套利會熨平股票市場的非理性波動,使現貨和期貨的價格都在合理的區間內。由于股指期貨保證金交易,杠桿性作用明顯。

4.完善證券市場功能與機制:資本市場中只有單運行機制很難具有成熟穩定的特征。股指期貨的推出引入做空機制后,投資策略由單一模式變為雙向投資模式。有助于在個人投資者中推廣價值投資的理念和方式,同時證券經紀商和期貨經紀商之間的合作領域擴大,有利于提高市場的流動性。

總之,期貨市場保證金交易、低成本的特點,吸引大批套期保值者、投機者、套利者進入市場,提高了市場的流動性,從而降低市場價格的波動幅度。股指期貨能夠豐富金融產品活躍金融市場有效完善證券市場的功能與機制。

三、從國外推出股指期貨看對資本市場的影響

1.股指期貨市場與股票現貨市場間的價格領先落后的關系:從20世紀80年代以來,許多實證研究發現兩個市場間的價格變化存在著領先或落后的關系。

一般來說,如果在現貨市場走勢較強、泡沫較大的時候,推出股指期貨可能會對現貨市場產生一定的打壓作用。而現貨市場處于低位時,套利會促使現貨市場的走強。在極端情況下股指期貨也會起到助漲助跌的作用。然而通過大量研究證明,股市崩盤式下跌主要原因是一些國家國內出現泡沫經濟或政治不穩定所致。

2.股指期貨推出對于現貨市場的長短期影響:如表1所示,由于不同地區推出股指期貨時所處的市場環境不同,股指期貨推出對現貨市場的短期走勢的影響有所不同。當市場處于弱勢整理時,推出股指期貨可以提高市場熱度,使得市場短期走勢走強,研究表明決定市場長期趨勢的根本因素是宏觀經濟運行狀況以及市場的整體估值水平,而期貨市場只是一個依存于現貨市場的衍生產品,不會從根本上改變現貨市場的趨勢。

3.股指期貨推出對于現貨市場流動性的影響:從世界不同地區推出股指期貨前后現貨市場的趨勢來分析,歐美、中國香港等地區推出股指期貨后,股票市場延續了前期的上漲態勢;日本推出后一年左右仍保持漲勢,但隨著泡沫經濟的破滅,轉入了長期熊市;而韓國、中國臺灣股指期貨上市后不久就呈跌勢,它們主要是受到東南亞金融危機的影響。

綜上所述,股指期貨的推出對于現貨市場的影響是局部的短期的;長期的影響決定于現貨市場內在的基本面因素;對現貨市場波動性和流動性的整體影響也是利大干弊。股指期貨的推出并不會改變現貨市場走勢的大方向。

三、結合我國資本市場談股指期貨的風險及防范

在這次全球性的危機中發達金融市場暴露出的問題值得我們深思并認真總結全球股指期貨市場的經驗與教訓。風險防范不可忽視盡管股指期貨對推動中國資本市場健康穩定發展意義重大。股指期貨市場風險有多種.其中危害較大的風險主要有市場操縱風險、政策干預風險和國際游資沖擊的風險。股指期貨交易成本低、杠桿效應強、操作靈活,更加大了投資風險。我國處于經濟轉型過程中,最核心的任務是資本配置方式的轉型,我國資本市場欠發達,在股指期貨推出初期,市場對其認知程度不高,現貨市場投資者應相對謹慎。如果市場出現嚴重的操縱行為,股指期貨可能會釀成更大的市場風險。中國要立足于為市場服務,堅持市場化改革的方向,充分調動市場參與主體的積極性,設計出交易制度透明、市場風險可控的股指期貨以健全資本市場的自我穩定機制。

總體而言,期指是風險管理的金融工具,處于新興加轉軌時期的中國需要建立健全市場機制,豐富金融產品,活躍金融市場,完善資本市場的功能與機制,諸如基礎風險管理工具的股指期貨的推出是大有裨益的。將會給日趨成熟完善的中國資本市場帶來新的契機。

參考文獻:

[1] 姜 鵬:股指期貨與股票現貨市場的關系研究.商場現代化, 2010年600期

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[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼] A[文章編號] 1673-0461(2010)10-0068-05

自20世紀90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起,在人們最初懷疑的眼光中誕生的中國資本市場在20年的時間內,走完了發達國家資本市場需要100多年走過的道路。中國資本市場在推進法制建設,實現公司制度現代化,支持上市公司做強做大,促進上市公司會計與信息披露標準與國際接軌等方面發揮了巨大的歷史作用。但是,中國的資本市場仍然年輕,仍然處于新興加轉軌的時期,仍然缺乏深度和廣度。隨著金融危機的復蘇,各國都在尋找新的經濟增長點,作為服務于實體經濟的資本市場應該抓住時機,在回顧歷史成就的基礎上,找準未來的發展方向,構建未來的發展戰略,推進中國經濟的快速發展,成為建設和諧社會的重要力量。

一、中國資本市場的三大時代特征描述

根據資本市場的基本控制機制、政策取向和能力建設模式的特征,可以將中國資本市場的發展與變遷分為三個階段。由于資本市場能力建設與制度規范的漸進性,這三個階段其實并不存在清晰的時點界限,而是存在著或短或長的過渡性與交叉期。但是為了便于經驗總結,我們可以進行如下分類,其中每一階段在市場能力建設、游戲規則的制定與實施等方面的經驗總結都構成后一階段的認識、學習、試錯與探索。

1.行政分權格局下地方政府主導的年代

1978年～1992年,中國資本市場開始萌生。這一時期資本市場的發展完全從零開始。1981年后國債、企業債、金融債等債券開始出現。1986年后越來越多的企業紛紛進行股份制試點,半公開或公開發行股票,股票發行市場開始出現。隨后債券和股票的柜臺交易開始在全國出現,二級市場初步形成。1987年后證券公司先后成立。1990年12月上海證券交易所、深圳證券交易所先后設立,股票市場集中程度和運作效率有所提高。1990年后期貨交易開始試點。這一階段,資本市場大多處于自我演進發展狀態,資本市場體系初步搭建,并以分隔的區域性試點為主,中央政府對市場發展的控制與參與較少,地方政府努力推進地方證券市場的發展,各地證券交易機構和正規的或非正規的發行與交易市場從無到有快速發展,重擴張,輕規范,缺乏全國統一的證券市場法律規則、監管目標和監管機構。隨著地方政府和市場參與者貪婪的擴張,自律組織能力缺失的逐漸顯現,資本市場的無序狀態愈演愈烈,這樣的制度環境和能力稟賦的基礎決定了中央政府的行政集中權利迅速成為填補市場缺失的約束機制與克服地方政府失靈的重要戰略選擇。

2.行政集中控制格局下中央政府主導的年代

1993年～1998年,全國性資本市場開始形成并初步發展。這一階段中國資本市場發展的控制機制出現了從地方政府主導到中央政府主導的演變。1992年10月,國務院證券管理委員會和中國證券監督管理委員會成立,標志著中國資本市場建立了統一監管體制,全國性市場由此開始發展,并初步形成了資本市場法規體系及相關制度。在市場創建初期,股票發行采取了額度指標管理的審批制度,股票發行定價也是近乎行政審批。B股市場出現及境內企業海外上市標志著中國資本市場開始對外開放。證券投資基金有所發展。期貨市場初步發展。這一階段,中國資本市場從早期的區域性試點迅速走向全國性統一市場,相關的法律法規和規章制度陸續出臺,市場機制初步運行,資本市場得到了較快的發展。

3.依靠市場參與者主導作用的后行政集中控制年代

1999年～2007年,中國資本市場加大改革力度、進一步規范并快速發展。這一階段在資本市場上將全面實現法制化、市場化運作,并形成相應的整體制度環境、政策環境和能力結構,形成完整的市場產品鏈條和運作架構。1999年《證券法》的實施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂標志著中國資本市場走向更高程度的規范發展。2004年設立的中小企業板及2009年設立的創業板,都不斷豐富了多層次資本市場體系及資本市場的交易品種。以2005年4月開始推進的上市公司股權分置改革為代表的一系列基礎性制度建設使資本市場的運行更加符合市場化規律。債券市場規模有所增加,市場交易規則逐步完善。中國資本市場對外開放不斷推進,國際化進程有了新的進展。這一階段,中國資本市場在法制化建設方面邁出了重要的步伐,資本市場一系列基礎性制度建設使資

本市場的運行機制更加符合市場化規律。

二、中國資本市場的改革與成就

中國資本市場自2004年開始主要的任務和功能發揮了巨大的轉變。2004年1月31日,針對股市連續多年低迷及市場長期積累的股權分置的矛盾,國務院了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,將發展資本市場提升到國家戰略任務的高度,提出了九個方面的綱領性意見(簡稱“國九條”),為資本市場的改革與發展奠定了堅實的基礎。因此,2004年至今,中國資本市場圍繞著國九條的綱領,重點開展了五項工作任務。其中包括:股權分置改革;提高上市公司質量;證券公司的綜合治理;提高機構投資者數量;健全資本市場的法制。截止目前,我國資本市場在這五方面取得了重要的進步和成果。分析這五個方面的改革我們可以發現,中國資本市場存在著制度缺失,這五個方面的改革都是起到了回歸本源的作用。

1.股權分置改革

股權分置是中國歷史遺留的制度性缺陷,所謂股權分置是指上市公司股東所持向社會公開發行的股份在證券交易所上市交易,稱為流通股,而公開發行前股份暫不上市交易,稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權分置狀況,為中國內地證券市場所獨有。當時滬深兩個交易所2.45萬億元市值中,可流通的股票市值只有8300億元,國有股等不可流通的股票市值達1.62萬億元。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關心股價的漲跌,不利于維護中小投資者的利益,也越來越影響到上市公司通過股權交易進行兼并從而達到資產市場化配置的目的,妨礙了中國經濟改革的深化,制約了中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革。因此,中國證監會著手解決中國特有的股權分置問題,解決中國資本市場發展的桎梏,回歸資本市場的本源,這一切成為中國證券市場自成立以來影響最為深遠的改革舉措,其意義甚至不亞于中國證券市場的創立。隨著市場的逐漸認可和接受,充分說明改革的原則、措施和程序是比較穩妥的,結果和效果是良好的。

2.提高上市公司質量,清理大股東占用情況

上市公司是證券市場的主要服務對象,是中國經濟運行中具有發展優勢的群體,是資本市場投資價值的源泉。證券市場建立之初大股東占用上市公司資金的現象普遍,中國資本市場成立之初,上市公司普遍缺乏股權文化的概念,對于募集的資金缺乏爭取的認識,這種認識的缺失嚴重阻礙了上市公司的持續、健康發展,侵害了上市公司法人財產權的完整性,影響了資本市場的誠信建設和健康發展,導致部分上市公司連續虧損直至退市,沒有發揮出資本市場對企業的支持與扶持功效,嚴重損害公司和廣大中小股東權益。清理大股東對上市公司資金占用,有利于維護社會主義市場經濟秩序,有利于維護基本的產權制度,有利于促進資本市場乃至整個社會誠信文化的建設,通過各種長效管理機制的建立,回歸資本市場的本源,充分發揮資本市場對社會資源的合理配置,對社會經濟的促進作用。圖1為上市公司大股東占用資金變動情況。

3.證券公司綜合治理

證券公司是資本市場重要的中介機構,對資本市場的健康發展具有舉足輕重的作用。中國最初的證券公司領導都是央行和各級政府派出,其領導的主要思想深受中國傳統的銀行體制影響,把客戶保證金視同銀行存款可以隨意使用,這是認識根源的問題,因此,通過基本制度的建立,糾正這種認識偏差的問題也成為資本市場成立之初的主要工作任務之一。2007年底,證券公司綜合治理工作成功結束,實現了各項主要治理目標。經過綜合治理,證券公司長期積累的風險和歷史遺留問題平穩化解,曾嚴重困擾證券行業健康發展的財務信息虛假、挪用客戶資產等問題基本解決,初步建立了風險防范的長效機制,各項基礎制度得到了改革和完善,創新活動有序啟動,行業格局開始優化。2006年以來,證券公司開始扭轉了連續四年整體虧損的局面,2008年受金融危機影響,盈利水平放緩,2009年繼續增加。截止2009年底,106家證券公司實現營業收入2050.41,累計實現凈利潤932.71億元,分別比上一年增長63.9%和93.5%(見圖2)。

4.提高機構投資者的數量

伴隨著中國資本市場的發展與壯大,應該大力提高機構投資者的數量,優化機構投資者的結構,我國已經充分認識到多元化的機構投資者對于穩定市場、提高效率將發揮著積極有效的作用,因此大力鼓勵機構投資入場,培養多元化的投資結構成為中國資本市場發展的主要任務。過去幾年中,以基金為代表的機構投資者迅速發展,使得資本市場主流的投資模式發生了重大變化,從投機和做莊盛行轉向重視公司基本面分析和長期投資,保險、社保基金以及企業年金等機構投資者逐步進入資本市場,初步改善了資本市場的投資者結構及各類機構投資者發展不平衡的局面。

5.健全資本市場的法制

中國最早的資本市場是行政規制而不是法律規制,行政規制試用于中國經濟發展之初,保證一切資源集中進行發展建設,有利于經濟的快速發展和各項機制的快速建立,但是隨著中國經濟的逐漸開放,資本市場的國際化發展,法律規制的建立和法律意識的培養將成為資本市場發展的迫切任務。因此資本市場將回歸本源,逐漸完善資本市場成立之初的法律缺失,《公司法》和《證券法》的出臺標志著中國資本市場法制建設和立法工作取得了明顯成效。

中國資本市場的快速發展震驚著世界各國,通過上述五項工作重點的完成,我國資本市場逐漸回歸了證券市場的本源,我們用20年的時間追趕著美國將近300年的資本市場發展歷史。目前中國資本市場各項本源的功能缺失正在逐漸與世界接軌且基本完善。但未來仍然有許多任務需要完成,面對經濟形勢的瞬息萬變,未來發展的紛繁復雜,中國資本市場在成長的過程中最重要的問題是要把握住基本的發展原則。

三、中國資本市場的發展方向

金融業屬于服務業,資本市場是為實體經濟服務的,因此資本市場的發展應該充分考慮實體經濟的需求。從最初的初步形態、體制的建立回歸到對經濟的關注,根據實體經濟的發展需求而制定資本市場的發展戰略。近10年,中國經濟每年以近10%的速度增長,高速的經濟增長背景下,隨著產業結構的變遷,曾經投資拉動型的經濟增長結構需要改變。金融危機后美國失業率仍維持在10%的高比例,歐洲救助金融危機后使政府發生嚴重的債務信用危機。在這種國際形勢的背景下,中國2009年凈出口對GDP的貢獻率達到了-47.7%,因此依靠出口勞動經濟增長的格局不可持續,國家必須培育新的經濟增長點,最重要的做法就是轉變經濟增長方式,啟動內需。而當前我國消費結構和產品結構嚴重老化,必須首先進行經濟增長方式的變革。對于經濟增長方式轉變從不同的角度可以理解為不同的含義。包括由粗放型向集約型轉變;由出口拉動型向內需拉動型轉變;由結構失衡型向結構均衡型轉變;由高碳經濟向低碳經濟型轉變;由投資拉動型向技術進步型轉變;由技術引進型向自主創新型轉變;由忽略環境型向環境友好型轉變等內容。核心思想是保證經濟的可持續發展。

資本市場作為經濟發展的助推器,在此輪經濟的快速發展過程中應該順應經濟的發展方向,緊密配合經濟增長方式轉變的大背景,給予經濟最有利的支持。

1.提高直接融資比重,促成資本市場的資本形成機制

在大部分成熟市場和新興市場,公司外部融資主要通過發行股票或公司債券等直接融資方式,而不是貸款,在中國,目前公司外部融資中直接融資比例雖然逐年提高,但是與貸款增加額相比仍然偏低(見圖3)。

根據國際經濟學家對經濟發展階段段和工業化進程的階段劃分,1995年以來,我國進入工業化中期階段。這一階段,城市化和工業化均高速發展,大機器工業體系日趨完善,工業發展明顯向重化工業傾斜,電力、鋼鐵、化工和機械制造業等資金密集型產業在經濟發展中起著主導作用,基礎工業和基礎設施得到很大改善。這一階段隨著產業結構重心不斷后移,產品附加價值不斷提高,主要依靠制造業支持經濟增長。2015年開始,中國將進入工業化發展的后期階段。此時,農業比重將歷史性地下降到10%以下,工業比重總體穩定在40%～45%之間,但其內部結構將發生劇烈轉變:從“十一五”時期以能源原材料工業為主導向以高加工度、高技術含量制造業為主導轉變,同時產品結構會發生由生產資料為主向消費資料為主的轉變。此階段需要大量的資金推動。因此,資本市場作為服務經濟的重要部門,應該改善資金供給結構,大力提高直接融資的比重,提高股權融資的比重。

2.完善資本市場并購重組,促進經濟結構調整

經過20年的發展,中國上市公司已成為推動國民經濟增長的中流砥柱。截止2008年12月底,我國境內上市公司達到1,625家,資產規模達到48.70萬億,凈資產達到7.12萬億。2008年度實現營業收入11.30萬億,占2008年GDP總量的37.67%,實現利潤總額10,747.63億,約占2008年規模以上企業利潤總額36.31%。

但是目前中國上市公司工業結構、產品結構嚴重趨同,資源消耗大、利潤低,處于微笑曲線的最低端,改變這一狀態并購重組是重要手段之一。隨著上市公司占國民經濟比重的不斷提高,上市公司通過并購重組進行結構調整、產業升級,淘汰弱勢產能,將成為促進我國經濟結構調整、經濟發展方式轉變的重要途徑。有效發揮資本市場功能,支持促進有條件的企業并購重組,是資本市場服務于國家宏觀經濟政策目標的重要組成部分。同時并購重組也是揚棄傳統產業觀念,篩選重復生產,為自主創新提供價值發現空間的重要舉措。

黨的十七大召開以來,國家提出了“加快轉變經濟發展方式,推動產業結構優化升級”和“從制度上更好發揮市場在資源配置中的基礎性作用,形成有利于科學發展的宏觀調控體系”的總體要求,資本市場作為國家經濟的助推器,正在大力推進基礎制度建設,著力支持具備條件的企業利用資本市場開展兼并重組,促進上市公司行業整合和產業升級。據統計,從2006年至2009年上半年,共有123家上市公司進行了并購重組,實現了產業整合與行業升級,交易金額達到8,334億元。完成并購重組后,上市公司凈利潤、總收入和總資產平均增長了1倍~3倍。通過并購重組孵化出大批企業,競爭力明顯提高,并走出國門,參與國家化的企業發展與競爭。

3.建立有利于推動自主創新企業發展的資本市場制度

金融危機之后,世界各國都在尋找新的經濟增長點,黨的十七大報告把“自主創新能力的顯著提高,科技進步對經濟增長的貢獻率大幅上升,進入創新型國家行列”作為全面建設小康社會奮斗目標的新要求。明確提出“要堅持走中國特色自主創新道路,把增強自主創新能力貫徹到現代化建設的各個方面”。國家的重大戰略決策和部署,標志著我國推動經濟發展方式開始從要素驅動型向創新驅動型轉變。這充分體現了創新與科技進步對國家經濟的推動作用。因此資本市場應該根據服務企業的變化而變化,修改傳統的制度安排,根據創新型企業的特點,制定彈性的制度體系,滿足大量具有創新能力的中小高科技企業發展。

中國經濟發展30年,中國的產業結構、企業的性質已經發生了重要的變化。無論是產業價值鏈角度、資本有機構成角度還是勞動生產率、社會需求趨勢方面都充分地說明中國的產業結構正在由傳統產業向新興產業過渡。因此,服務于傳統產業,國有大型企業的資本市場制度應該改變。則法移,中國資本市場制度應該隨著企業的變化,了解創新企業的特點,制定出適合新興產業、自主創新企業發展的彈性的制度體系。

2004年成立至今的中小板運行良好,2009年創業板成功推出,然而市場的建立只是為企業提供了一個發展的機會和平臺,只有相應配套制度改革才能真正為這些企業服務。曾經看重固定資產的審核標準并不適合目前發展迅速的無形資產比例極高的自主創新型企業,資本市場的本質是風險的分層管理,實現風險分層管理的路徑是制度的差異化建設。主板、中小板、創業板和場外市場的建立只是實現了風險的分層管理,而只有真正實現差異化的制度安排,彈性的制度設計才能真正滿足新興產業中自主創新企業的多元化需求。

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Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction

Liu Wenjuan

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一、新三板背景及發展現狀

資本市場按照發展階段可以分為：搜尋市場――偶合交易；經紀人市場――撮合買賣；做市商市場――提供雙向報價；競價市場――拍賣競價交易。多層次資本市場不是單純的從低到高對市場層次進行排序，而是能夠充分發揮各市場對應機制的多元化組合。

1998年，國有企業改革，通過公開發行募集資金，中國資本市場直接進入“競價市場”。從“搜尋市場”直接跳躍到“競價市場”，造成了市場斷層與券商業務斷層：多數企業無法進入市場進行資金籌措；券商運作能力不強。

在這樣的背景下，股轉系統應運而生。股轉系統全稱“全國中小企業股份轉讓系統”，起源于2001年“股權代辦轉讓系統”，承接兩網公司和退市公司，被稱為舊三板。2006年，中關村科技園區非上市股份公司進入股份轉讓系統，因其涵蓋的公司不同于從前的系統，因而被形象的稱為新三板。2012年，經國務院批準，決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，包括上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖高新技術產業開發區、天津濱海高新區。2013年底，突破國家高新區試點限制，擴容至所有符合新三板條件的企業。2014年4月15日，首家企業在股轉系統掛牌，基本實現地域全覆蓋。

二、資本市場分層和交易制度選擇

1.美國納斯達克市場

納斯達克市場就是分層管理的成功案例。納斯達克市場采用內部層次結構，上市和退市標準相應區分，滿足不同類型和規范的公司上市和交易需求。目前，納斯達克內部分為三層結構：全球精選市場（Global Select Market），上市財務標準全世界最高；全球市場（Global Market），由國際化公司組成；資本市場（Capital Market），由新興和成長型公司組成，要求最低最靈活。三個層次要求從高到低，公司達到一定條件可以轉入更高要求板塊交易，不滿足一定條件時也可申請從較高層次轉入較低層次，以避免退市。

2.中國市場的基本概況

中國在設立新三板之前，希望股份公開交易籌措資金的公司，必須面臨“公開發行并上市”，而對上市企業的要求增加了其他未達標企業的融資難度，限制了資本市場的完整性。新三板設立后，公開發行后上市與否可以自行選擇，而上市也不以公開發行為前提，《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》明確規定“在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”。

2013年1月31日，證監會的《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》提出“掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協議方式、競價方式或證監會批準的其他轉讓方式”，為新三板交易制度的制訂奠定了法律基礎。2014年5月19日，全國中小企業股份轉讓系統證券交易和登記結算系統正式上線，至此新三板掛牌的公司股票實現了協議轉讓。2014年8月25日，全國中小企業股份轉讓系統做市轉讓正式實施。競價交易制度預計于今年實現。

3.納斯達克市場對中國的借鑒意義

我國在建立“多層次資本市場體系”的過程中，需要填補跳躍式發展造成的斷層。填補這一斷層，首先需要建立完善的新三板市場。而完善新三板市場，則需要完善新三板內部的交易制度。這是實現完整資本市場的重要基石。

篇9

二、理論基礎

（一）交易費用 交易費用理論最早是由科斯在《企業的性質》一文中提出的，是指市場主體在進行市場交易時所投入的時間、精力、費用以及成本。交易費用和信息不對稱存在很大的聯系。基于交易費用的存在，科斯也解釋了企業存在的原因，企業的存在正是為了減少交易費用。因為在市場活動中，企業之間通過合同來完成一定的交易，但是信息的收集、談判的成本、合同不完備帶來的違約成本都會帶來巨大的交易費用。而企業形成之后，就會帶來內部資本市場，各個部門之間的信息不對稱相比較市場就得到很大的降低。將交易費用理論應用到集團內部資本市場運營理論中，可以看出，內部資本市場可以通過減少內部矛盾與摩擦來降低這一費用，同時也有利于集團總部在分配完資金之后對項目進行實時監督。

（二）內部資本市場 具體表現在：

（1）內部資本市場的融資渠道。內部資本市場的融資渠道從整體上包括兩種，一種是以內部資本市場作為一個整體，從外部資本市場獲取資金，包括股權融資以及債務融資。另外一種則是純粹的內部資本市場融資，包括：縱向融資，就是總部對資金總量進行統一安排；橫向融資，集團內部的企業通過相互借貸以及入股的方式獲得資金的融通；信用融資，包括相互賒欠、預付款、延遲交貨等方式。

（2）內部資本市場的分配機制。內部資本市場的分配機制中，集團總部具有非常重要的主導地位。可以將資金在收益率不同的項目之間進行調動，并根據不同時期發展的需要，對不同的項目進行不同的資本化處理。但正是因為總部的這種特殊地位，可能也會給內部資本市場帶來資本的社會主義以及尋租現象。

（3）內部資本市場的融資成本。內部資本市場的融資成本雖然和外部的資本市場存在很大的區別，價格也不盡相同，但是集團內不同的部門在使用資金的時候還是必須要付出成本，同時這也是交易主體承擔融資風險以及責任的體現。

（4）內部資本市場交易方式。內部資本市場交易的方式使多種多樣的，但是本質就是資金在不同項目之間進行的流轉。一個項目暫時的閑置資金被用于當前急需資金的項目；一個項目被抵押以獲得資金支持另外一個項目；或者不同的項目共同承擔費用，并在內部進行產品和服務的交易。

（三）內部資本市場運行機制 內部資本市場運行機制存在的目的是為了更好地模擬和替代外部資本市場，最終提高內部資源的利用效率，而機制就是為了實現這一目的，對內部要素進行協調的過程。

（1）內部資本市場運行機制要素。具體包括：一是運行主體。內部資本市場運行機制的主體主要是組織者和參與者。主要表現為集團公司的母公司和子公司，其中又以母公司為主體，在運行環節處于核心地位。二是交易對象分析。交易對象包含：第一類主要是運行主體進行運行操作的對象，如內部資金、產品以及股權；第二類則是集團作為一個整體與外部資本市場以及外部資本市場主體進行交易的資金以及股權。三是內部資本市場交易成本。內部資本市場交易成本和外部資本市場交易成本存在相似性，主要表現為資源利用以及在不同子公司之間進行轉換的價格。只有存在交易成本的資源才能體現內部資本市場存在的意義，通過外部市場價格、內部的協議價格以及成本加價格等形式來體現。四是內部資本市場運行機制功能分析。內部資本市場運行機制的功能主要表現為對規模效應的應用。一方面利用規模效應實現外部資本的集聚，同時集團內部不同子公司之間形成內部資本集聚。

（2）內部資本市場運行機制構成研究。內部資本市場的運行機制是一個相互聯系的系統，其因素包含：資金的融通、信息的傳遞、資金的分配、價格的形成以及在過程中的激勵和約束機制。內部資本市場資金的融通機制包含融資渠道方式以及總部和分布進行合作的機制。其中信息的傳遞包含總部對分部的縱向傳遞以及分部之間的橫向信息傳遞，在這個過程中總部就具有決定性的作用。總部對分部進行資金的控制一般是通過預算的方式。同時資金在內部資本市場上也是存在價格的，而這個價格不是事先確定的，而是在交易的過程中決定的，資金的需求和供給方各自擁有，并在使用的過程中承擔風險。激勵和約束機制是總部控制分布的過程監控手段之一，總部對分部經理進行監督和激勵。

三、企業集團內部資本市場機制問題分析

（一）外部資本市場缺陷 外部資本市場作為內部資本市場運行的基礎，其缺陷主要表現在：一是銀行體系的低效率。我國銀行配置資源的效率則相對低下，由于我國的銀行資源配置體系長期建立在了行政關系之上，銀行尤其是國有商業銀行的信貸資金主要投放在了由政府控制的那部分企業，即國有經濟部分，由此導致鄉鎮企業，民營企業等非政府控制的非國有經濟可獲得信貸資金受到局限。二是股票市場配置資源的低效率。同銀行系統配置資源的低效率一樣，因為在我國只有資金達到一定規模才能入市，則表明入市的企業大都是國有企業，但是國有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市場上進行流動，不流通的股票就不能反應市場的價值，也就對于管理者進行決策沒有實際意義。同時國有企業的股權往往集中在幾個大股東手上，則這幾個大股東則可以操縱市場，為了實現個人的特殊利益需求，則往往以損失上市公司整體的利益為代價。三是外部監管體系的低效率。在我國行使監管職責的部門主要是證監會和銀監會。有效的監管可以完善整個資本市場體系，但是我國目前的監管體系沒有達到這種效果。其原因包括：首先，我國只有相對單一的監管部而沒有完善的監管體系；其次則表現為監管機構的手段和措施的不利，同時其手段的實施往往還會受到行政干預則其作用就會大大降低。這些原因的共同作用使得監管部門不能很好地發現企業的違規行為，采取措施進行處理。

（二）相關法律法規不完善 與西方發達國家相比，在資本市場立法方面，我國沒有具有完全針對性的法律法規，只有一些比較零散的條文，分布在不同的法律之中。這些法律法規在限制違約行為上發揮了一定的作用，但是有的也帶來一些副作用，如關聯交易的禁止性規定限制了內部資本市場的運作。

（三）集團總部非相關多元化導致信息處理難度增加 不同的行業之間總是會存在一定程度的信息壁壘，而我國目前的國有企業大量采用非相關多元化進行公司擴張。但是非相關多元化往往會造成決策信息的非相關化，在管理者有限理性的情況下往往會出現信息的超量負載，從而做出錯誤判斷。同時由于我國市場發展的不完善性，不同行業資金利用效率相差比較大，這個時候由于信息的不對稱性，就會發生分部經理通過尋租行為獲取資金，而最終導致資金利用的低效率。

（四）財務公司的資本治理問題 具體如下：一是融資渠道、融資手段存在問題。我國集團內部的財務公司在進行融資時候存在很多限制，如不能吸收集團以外的存款，也不用從商業銀行拆入資金，只能在非銀行金融機構之間融入資金。雖然我國的法律規定，其可以向銀監會申請進行一些金融業務，帶來一定的資金，但是限制性條件非常多。二是資金長短期結構問題嚴重。由于集團生產以及盈利的特殊性，其集團內部財務公司吸收的往往是周期較為短暫的活期存款，其表現出來的特點就是流動性強、穩定性差。但是從長期信貸資金以及資金發揮效率的角度來說，企業往往更為需要長期資金，因為其穩定性強，可以投資的渠道更廣泛。三是財務公司獨立性差。在市場機制完善的國家，財務公司同外部的金融主體一樣，遵循著開放性的特點，但是我國集團企業的財務公司往往只對該集團公司負責，進行封閉狀態下工作，由于缺乏和市場的對接，其獨立性很差。

五、企業集團內部資本市場運行機制完善對策

（一）完善外部資本市場，為內部資本市場優化創造環境 針對于銀行體系，最終要是發揮市場的作用，發揮市場優勝劣汰的機制作用，從而提高其配置資金資源的效率。針對股票市場，則是要發揮其流動性，大力發展機構投資者。但是最重要是建立起一個系統化的監管機制體系，將證監會、銀監會進行協同管理，重點解決通過行政手段無限放大財務杠桿，從而加大市場金融風險的問題。

（二）完善法律法規，為內部資本市場創造良好法律環境 第一，限制性規定的法律確定。通過法律對集團公司的某些行為進行限制，例如將投資限額控制在一定的比例內，從而規避集團公司規模過大，組織結構的復雜化，最終實現對信息的準確處理，做出最終決策。第二，完善關聯交易的信息披露制度。完善的信息披露包含進行多元化經營的企業的詳細狀況、內部各個子公司各自的財務狀況、經營成果。同時嚴格控制這些信息的真實性和詳細性，從而提高信息披露的質量。

（三）轉換財務公司發展模式，完善資金融通與分配機制 要進一步發揮集團內部財務公司的作用，不僅將其作為支持內部財務以及資金配備的部門，更重要的是在信貸業務以及信用管理等方面發揮作用，從而對集團公司進行支持。這就需要集團公司對財務業務進行一定程度的分離，將母公司的產品銷售業務與應收款的管理相互分離，對于財務公司，重點發揮其信用發放的作用，通過這種業務的分析，實現企業應收款管理以及信用管理的專業化、公司化。同時，通過這一措施，財務公司最終成為專門的信息管理機構，使得母公司進行決策時有為完善的信息支持。

（四）制定合理的價格體系，完善內部資本市場價格機制 對于集團公司而言，合理的內部價值具有非常重大的意義。內部價值是考核各分部經營業績的重要指標，同時有利于這種評價的客觀以公正。客觀公正的考核又有利于各個分部調動積極性，從而減少工作沖突最終提高集團工資整體經營效率的提高。為了制定出合理的內部價格必須考慮公司的實際情況，內部價格是為了完全的分權還是要實現一定的集權，如果要實行集權的話，還必須利用一系列的理論包含會計學、經濟學、一級管理學對于價格的形成一級推移進行理論的研究。

（五）完善激勵與約束機制，實現內部資本市場合理分配 整體上市是一種金融創新，是現對于傳統的分拆（剝離）上市而言的，其具體含義是上市公司的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團公司的相對獨立的股份公司，變成為已改制為股份公司的整個集團公司。整體上市的公司相比較傳統的方式具有能夠以較低的成本獲得更多的流動資金的優點，也就為內部資本市場和外部資本市場的交易提供了更多的便利，同時對于子公司而言，其也具有相對獨立的平臺，可以擴寬自己的融資渠道。同時上市之后對于公司管理者而言，具有更強的激勵約束機制，因為子公司如果能夠依靠自身實力獲得更多資金，則經理本身控制的資源就會增加，該子公司盈利的可能性就會加大，對其本身也是很好的激勵機制。

參考文獻：

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篇10

科斯企業理論的重點是解釋在市場機制起作用的條件下，為什么還存在著企業。科斯（1937）的發現是，在真實世界里的市場機制并不免費，交易費用為正；而“企業”組織正由于節約交易費用而存在。企業能夠節約交易費用，是因為“在企業內，市場交易被取消”，組合在企業內的各生產要素，不必彼此簽訂一系列買賣合約，原來用于簽訂和執行這些市場合約的費用，因此被節約了。所以，科斯說，“企業的顯著特征就是作為價格機制的替代物”（科斯，1937，中譯本第4頁）。不過，企業可不是以一個非市場的合約替代了市場價格機制，在科斯看來，企業內部的“命令”和“允許某個權威（一個“企業家”）來支配資源”，無非是“一系列的契約被一個契約替代了”的結果。“通過契約，生產要素為獲得一定的報酬同意在一定的限度內服從企業家的指揮。契約的本質在于它限定了企業家的權利范圍。只有在限定的范圍內，他才能指揮其他生產要素”（科斯，1937：6頁）。這就是說，科斯并沒有把企業看成一個非契約機構對市場契約的替代。相反，企業不過是以一個市場契約替代了一系列市場契約而已。這個契約，我在下文將稱之為市場的企業合約，由投入企業的各生產要素及其所有者“同意”而訂立，其本質正在于界定企業家權威的由來和范圍。換句話說，企業家在企業內的權威、命令和計劃等等這一切驟然看來“反自由市場交易”的東西，本身就是由另一類市場合約——市場的企業合約——授予并限定的。這是企業家權威不同于帝王權威、農奴主權威和中央計劃當局權威的地方。結論是，企業以一個市場的企業契約替代了市場的價格機制。

科斯沒有側重回答的問題是，如果企業不過是以一類市場契約替代了另一類市場契約，那么這兩類市場契約有些什么不同呢？張五常（Chueng，1983）指出，企業“這個契約”，發生在要素市場上；而價格機制的“那一系列契約”，則是產品市場上的交易。因此，企業無非是以要素市場的交易合約替代了產品市場上的合約。張五常的上述闡述，被認為是對現代企業理論的一個重要貢獻。①不過，在我讀來，關于企業是要素市場上一個（或一組）交易合約的思想，在科斯1937年的論文里就清楚地表達過了。在我們上面的引文中，科斯不是已經講到，“生產要素（或它的所有者）”之間的“一系列契約被一個契約替代了”嗎？這難道不是表明科斯已經把企業看成是要素市場上的一個合約嗎？其實，在這一點上，張五常與科斯毫無不同。

張五常真正不同于科斯的地方，是他認為要素市場上的合約，即企業合約，與產品市場上的合約，并沒有什么特別的不同。市場交易的時間間隔性、交易費用不為零、以及交易過程中的風險和不確定性等等，在產品市場和在要素市場上都是一樣的。因此，這兩類合約在程度和具體安排上的區別，并不足以把企業組織與市場機制區分開來。張五常提出的問題實質是：如果你不會因為到百貨公司買了一雙襪子，你就被看成你同這家百貨公司同屬一個企業，那么為什么你聘用了一個工人或一個工程師，你就與這個工人或工程師被看成構成了一個企業呢？在他看來，買襪子的合約，與企業家聘用工人或購買原料的合約都是市場合約，在本質上沒有什么兩樣。張五常由此得出結論是：由于企業的合約本質，使我們“不知企業為何物”！②

科斯明確表達他不向意這個結論，他認為企業除了是要素及其所有者間的合約之外，本身還有其他特別之處。其實，在1937年的論文里，科斯就已經寫道：“由于預測的困難，有關物品或勞務供給的契約期越長，實現的可能性就越小，從而買方也越不愿意明確規定出要求對方干些什么。”“契約中的所有陳述是要求供給者供給物品和勞務的范圍，而要求供給者所做的細節在契約中沒有闡述，是以后由購買者決定的。當資源的流向（在契約規定的范圍內）變得以這種方式依賴于買方時，我稱之為‘企業’的那種關系就流行起來了”（科斯，1937：6—7頁）。這里，科斯論證，由于把要素組合起來投入企業契約的期限通常很長，由于這個過程中的風險和不確定性，因此不便（或不能）在訂約前把要素買賣雙方的一切權利義務全部規定清楚。所以，對科斯而言，企業合約的特征，是在合約中只陳述要素供給的范圍，而將如何完成這種供給的細節作為購買者（企業家）可在簽約“以后”行使的權利。換句話說，企業合約是權利義務條款沒有事前完全界定、要素買方有權在合約過程中追加規定的一種特別合約。

科斯定義的這種企業合約，顯然有別于一般產品市場上的合約。在產品市場上，顧客付錢購買襪子后，交易就結束了。她不能再要求過問交易對方襪子生產的任何細節。她可以事后退貨，但那意味著退出交易，而不是表明可以控制細節；她也可以事先定做，但“定做權”只允許顧客在事前給出各種要求的細節，并以此為據在交貨時查驗、調試和修改。顧客的定做權不意味干預生產過程細節的權利。只有當一位客人事先說不清楚她所要襪子的花色，又非要過把癮，“事先只說個大概，然后由她指揮襪子的生產，直到滿意為止，”那她不但要大大破費一番，而且必須在買襪子的同時，購買縫紉工人的勞動，并且事先只與這位工人講定工作條件和薪酬，而保留對加工細節的控制和指揮。不過，當她這樣做的時候，她已經在簽一個科斯意義上的企業合約了。現在我們要問，科斯抓住的企業合約的上述根本特征，因何而來？

二、人力資本的產權特性

企業合約不同于一般市場交易的關鍵，首先是在企業合約中包含了勞務的利用。這一點，科斯本人在他1937年的論文里對此有過非常簡潔的交待。他說，就企業合約的特點而言，“購買勞務——勞動——的情形顯然比購買物品的情形具有更為重要的意義。在購買物品時，主要項目能夠預先說明而其中細節以后再決定的意義并不大”（科斯，第7頁）。反過來講，恰恰是由于企業必須購買勞務，而勞務買賣“事前只說明大概、以后決定細節”的意義特別重大，才使企業合約區別于其他市場合約。

科斯并沒有進一步說明，為什么單單勞力的利用和買賣，需要如此特別的契約。30年代科斯前后的經濟學家，對此似乎也沒有做過較為透徹的說明。這也難怪，因為在本世紀60年代現代人力資本理論興起之前，經濟學對勞務要素的研究，好象從來要比對土地和非人力資本的研究要薄弱。當代人力資本理論探究了經濟增長中何以總產出的增長比要素投入的增長更快的根源，發現健康、教育、培訓和更有效的經濟核算能力等等要素，成為現代收入增長的日益重要的源泉（Schultz，1961）。不過，多數人力資本理論的文獻，也不過是將對（非人力）資本理論的一些原理推廣到對人力資源的分析上而已。當人力資本經濟學家把人的健康、生產技能和生產知識看成是一種資本存量，即作為現在和未來產出和收入增長的源泉時，人力資本與非人力資本在形式上幾乎就沒有什么區別了。

但是從市場合約的角度來研究人力資本，不能不注意到人力資本產權形式的重要特點。如羅森（Rosen，1985）所說，人力資本的“所有權限于體現它的人”。在我看來，這可是一種獨一無二的所有權。任何其它經濟資源包括各種非人力資本和土地的所在權，既可以屬于個人，也可以屬于家庭、社區、其他共同體或國家，還可以不屬于任何人或人的群體。但是，人的健康、體力、經驗、生產知識、技能和其他精神存量的所有權只能不可分地屬于其載體；這個載體不但必須是人，而且必須是活生生的個人。①羅森在解釋人力資本只能屬于個人的產權特性時，用了一個限制條件——“在自由社會里”。他的意思是，只有在不允許將人為奴的法律條件下，人力資本屬于個人才是真實的。但是讀了巴澤爾（Barzel，1977）關于奴隸經濟的研究后，我們可以認為，即使撤去“自由社會”的局限條件，人力資本只屬于個人的命題仍然成立。奴隸在法權上屬于奴隸主，是其主人財產的一部分。因此奴隸主可以全權支配奴隸的勞動并拿走全部產出。但是奴隸是一種“主動的財產”（full-fledged property）②，不但會跑，而且事實上控制著勞動努力的供給。奴隸主要在強制條件下調度奴隸的體力和勞動努力，即使支付極其高昂的“監控（supervision）和管制（policing）成本”，也不能盡如其意。為了節約奴隸制的費用，一部分奴隸主不但必須善待奴隸（如福格爾發現的那樣，見Fogel，1972），而且只好實行定額制（quota），即允許奴隸在超額后擁有“自己的”私產，以致一些能干的奴隸積累了財富，直到最后買下了他（她）自己，成為自由民。這是不是說，人力資本作為一種天然的個人私產，甚至奴隸制的法權結構都無法做到無視其存在呢？

違背市場自由交易法則的法權和其他制度安排，當然可能導致人力資本產權在德姆塞茲意義上的“殘缺”。象其他任何資產一樣，在完整的人力資本的利用、合約選擇、收益和轉讓等等的權利束中，有一部分權利可能被限制或刪除。此時，即便人力資本在法權上明確歸屬于個人，其產權強度也會遭到損害。就此而言，人力資本與非人力資本的景況相似，沒有什么特別之處。但是，人力資本天然屬于個人的特性，使之可以在產權殘缺發生時，以迥然不同于非人力資本的方式，來作回應。人力資本是巴賽爾所說的“主動資產”，它的所有者——個人——完全控制著資產的開發利用。因此，當人力資本產權束的一部分被限制或刪除時，產權的主人可以將相應的人力資產“關閉”起來，以致于這種資產似乎從來就不存在。更特別的是，這部分被限制和刪除的人力資本的產權，根本無法被集中到其他主體的手里而作同樣的開發利用。一塊被沒收的土地，可以立即轉移到新主人手里而保持同樣的面積和土壤肥力；但是一個被“沒收”的人，即便交到奴隸主手里，他還可能不聽使喚、“又懶又笨”“甚至寧死不從。簡言之，人力資本產權的殘缺可以使這種資產的經濟利用價值頓時一落千丈。

如果對人力資本產權形式的上述特點一無所知，要理解現代經濟學中非常熱門的“激勵”理論就困難重重了。為什么土地和其他自然資源無須激勵，廠房設備無須激勵，銀行貸款也無須激勵，單單遇到人力因素就非談激勵不可？道理就在于人力資本的產權特性。一方面，人力資產天然歸屬個人；另一方面，人力資本的產權權利一旦受損，其資產可以立刻貶值或蕩然無存。這兩條相結合，就是奴隸制下僅僅為了利用奴隸的簡單勞務也不能只靠棍棒和鞭子，何況自由市場合約條件下的種種復雜的勞務利用合約！激勵的對象是人，更準確地說，是個人，因為個人才是人力資本的具有技術不可分性的所有者和控制者。激勵（包括負激勵）的內容，就是把人力資本開發利用的市值信號（現時的或預期的），傳導給有關的個人，由他或她決策在何種范圍內、以多大的強度來利用其人力資本的存量，進而決定其人力資本投資的未來方向和強度。激勵機制的普遍性是因為人力資本的利用在經濟生活中無處不在，而在現代經濟中，人力資本的開發利用日益居于中心地位。①

三、企業里的人力資本

在一般的產品市場交易中，無論消費者還是生產者的人力資本就已經很重要了。即便是在交易費用為零的假設下，供求雙方的產品和勞務交易中就已經包含了或多或少的人力資本。價格機制不單單配置物質性的經濟資源，它同時也激勵著生產者消費者雙方人力資本的利用。買什么、買多少和賣什么、賣多少，都離不開雙方當事人的健康、體力、經驗、知識和判斷。這些人力資本如何調用，全憑市場信號的激勵。所謂價格機制配置資源，不能少了一個由當事人在價格信號下作決策的關鍵環節。道理很簡單，市場交易需要的人力資本只歸屬個人，除了相對價格變動引起相對利益變化的激勵，當事人既不會“進入（買和賣）”，也不會“退出（不買和不賣）”。用其他方法來“配置”，千千萬萬當事人不配合，當然麻煩一大堆。

但是，人力資本產權特性在企業合約的場合才得到突出的表現。企業合約把隱藏在一般市場交易商品和勞務之中的人力資本分解了出來，并把人力資本本身當作可為企業購買的獨立要素。我們已經知道，加入企業合約的至少有一方是人力要素及其所有權。最簡單的如“古典企業”，就是企業物質資本的所有者與勞務要素的所有者——工人——達成的一個企業契約。這里投入企業的勞務，還不就是工人人力資本（體力、基本技能和努力）的發揮和利用？勞務天然屬于工人個人，這個鐵則在古典企業里同樣存在。企業的物質資本所有者——資本家——除了找尋激勵之道，別無良策可讓工人盡心盡力。阿爾欽和德姆塞茨（Alchian and Demsetz，1972）強調的企業內的“計量和監督（measuring and monitoring）”，意義在于識別出個別工人對企業生產的貢獻，從而奠定“激勵性報酬安排”的基礎。“計量和監督”，可不是“壓榨工人”的意思。①工人的勞動努力，象任何其他人力資本的利用一樣，可“激勵”而不可“壓榨”。資本家濫用權力的事情雖然象任何權力都會被濫用一樣史不絕書，但資本權力的濫用，除了激起工人的集體行動（罷工、游行和工人運動），從來達不到充分利用工人勞動能力的效果。另一方面，工人自發的集體行動，只以反制資本家濫用權力為限。在多數情況下，工人接受勞務市場上的交易，并對“激勵性合約”能夠作出積極回應。

計量和監督，就是另一類人力資本，即通常被叫做經理的管理知識和才能在企業里的應用。同樣，所謂“企業家才能”，即對付市場的不確定性，作出企業“做什么和怎么做”的經營決策，不過就是企業家人力資本在企業里的運用罷了。因此可以更完整一點說，任何企業合約都離不開工人的勞動、經理的管理知識和能力以及企業家的經營決策。這三種人力資本，象任何其他經濟資源一樣，在生產中的功用不同，也會因為相對稀缺性的不同而市價迥異。但是，這些人力資本的產權特性，卻共同地與非人力資本的產權特性不同：第一，人力資本天然只能屬于個人；第二，人力資本的運用只可“激勵”而無法“擠榨”。這就是為什么在企業這樣一個團隊生產里，不可沒有對所有個別成員勞動貢獻的計量、監督和管理。②阿—德主張“以剩余索取權來激勵企業監管者”，僅僅是因為“監管監管者”的信息成本過于高昂；奈特（Knight，1921）強調以“利潤”回報企業家才能的合理性，道理也在于企業家面對的是無概率可尋的市場不確定性，根本無人可知企業家是否盡心盡力在做經營決策。

企業，無非是上述各種人力資本與其他非人力資本之間的一個市場合約。市場的企業合約之所以特別，就是因為在企業合約中包含了人力資本。人力資本的產權特性使直接利用這些經濟資源時無法采用“事前全部講清楚”的合約模式。在利用工人勞動的場合，即使是那種簡單到可以把全部細節在事前就交待清楚的勞動，勞務合同執行起來還是可能出問題。因為單個工人在團隊生產中提供的勞動努力，要受到其他成員勞動努力的影響。要維護并激發全體成員的勞動努力，離開“計量、監督和其他激勵”就無計可施。在利用經理勞動的場合，要事前講清楚企業管理的全部細節即使在技術上可能，也會因為信息成本太高而在經濟上不合算。聘任企業經理的合同在事前真正可以寫入的，實際上要經理相機處理事前不可完全預測的事務的責任，以及經理的努力所應該達到的目標。經理努力的供給，是由激勵機制的安排和執行決定的。“激勵”不足，你到處看到“管理不善”跡象就不必奇怪了。至于要利用企業家才能，事前恐怕連“大概”的內容也寫不出來。因為“發現市場”和“在一切方向上的創新”這樣的事，畢竟誰也不能在事前加以“規劃”或“計劃”。企業家才能的發揮，甚至在事后都難以監督和計量。除了用類似“分成租合約（sharecropping contract）這樣的制度安排，即由企業家人力資本的所有者分享企業經營的剩余，企業家才能是無法被“激勵”出來的。企業家才能屬于個人，如果“激勵”不足，這種才能就好象“天生匱乏”一樣供給不足。經營敗筆隨處可見，“企業”就不如拆成多個小個體戶到市場上分頭練還更劃算些。總之，當不同質量的人力資本作為可以獨立買賣的生產要素進入企業時，有一些共同的產權特征。企業合約作為一個特別的市場合約，其特別之處——合約里多少保留一些事前說不清楚的內容而由激勵機制來調度——可以由人力資本的產權特征得到說明。

四、企業合約和企業所有權

上文達到的理解，即企業是一個物質資本和人力資本的特別市場契約，還牽連到一些有關企業產權的問題需要討論。第一，企業作為一個市場契約已經包括著多個要素及其所有者，那么企業本身還有沒有一個獨立的所有權即企業的所有權？第二，“資本雇傭勞動”是不是市場的企業合約的永恒內容？第三，所謂的“經理革命”真的弱化了所有權嗎？本節簡要討論這些互相有些連帶的問題。

企業是一個市場契約的思想，應該已經明明白白地包括了“企業不可能只有一個所有權”的意思。沒有兩個或兩個以上的資源所有權，何來“市場合約”？兩個或兩個以上的所有權如何通過產權的交易來合作利用各自的資源，這就是一個契約的內容了。因此，一個契約一定包括多個所有權，應當是清楚明了的事情，在經驗里，一份契約總有多個同樣的文本。每個契約文本除了其作為法律依據的功能之外，本身也可以有獨立的市值，如作為抵押的憑據。但是，同一個契約各個文本的市值，可能極其不同，取決于各持有方在契約中的產權地位。比如一份租地合約，租佃雙方在理論上都可以將其“上市抵押”，只是在出租方能夠押出100元的地方，佃入方可能只能押出10元。這清楚地表明每個市場契約都會有多個所有權。市場契約是多個所有權之間為讓渡各自產權而彼此作出的保證兌現的承諾。沒有人會問，“這個契約屬于誰”，因為契約既不屬于任何單方的所有權，也不是由各參與方“共同擁有”。

但是在企業合約的場合，人們似乎很自然地去想“企業的所有權屬于哪一方”這樣的悖論性問題。一般說來，普遍的結論是“企業由其資本所有者擁有”。但是，企業里難道只有一個資本（及其所有權）嗎？在古典企業里，企業的物質資本所有者同時又兼任企業的管理者和企業家。這種非人力資本與人力資本的所有者合為一身的現象，造成了經濟學上一個籠統的“資本”概念。資本家，即是這種籠統的古典資本的人格化代表。資本家在古典企業里一身多任，他并不需要作為財務資本家的自己與作為經理和企業家的自己簽訂契約。這就足以構成“資本家擁有古典企業”命題的認識論起源。人們常講的早期經濟發展中“資本的相對稀缺”，現在看來，那不過是對企業財務資本和企業家人力資本不加區分的一種模糊判斷而已。其實，正如著名經濟史學家布勞代爾指出的那樣，在以往任何一個經濟時代都有“一些錢財找不到投入的場所”（Bruadel，1977：35頁）。換言之，即使在古代，真正稀缺的也是企業家人力資本而不是財務資本。不過，在物質資本的所有者與企業家人力資本的所有者“一身二任”的時代，看到這一點實屬不易。

企業家稀缺的結果是創新不足、經濟增長緩慢、結構單一。在這樣的經濟里，就業的容納能力不可能強，所以看上去人力資源“過剩”，工人的體力和技能一錢不值。在古典時代，“資本”的相對稀缺和人力的相對過剩，使“資本”不但“雇傭”勞動（馬克思），而且“支配”勞動（奈特）。如果財務資本與企業家才能和管理職能這些人力資本永遠合為一體，那么“資本雇傭勞動”如同“企業屬于資本家”一樣，可能就是一個永恒的命題了。人們有理由不去思考，究竟是什么在“雇傭”勞動。人們也有理由想當然，似乎純粹的物質資本的人格化代表（資本家）就有權力“支配”勞動——工人人力資本的應用。這使我們看到，所謂“資本雇傭勞動”，不過是“企業屬于（財務）資本家所有”命題的一個翻版而已。

但是隨著現代企業組織的發展，企業家才能和管理才能這些人力資本從一體的“資本”里分立了出來。市場范圍的擴張、交易從內容到形式的復雜、企業組織的成長，使企業家和企業管理的人力資本的獨立不但勢在必行，而且在經濟上有利可圖。這無非是分工法則在經濟組織變化中的體現。古典“資本家”逐漸被一分為二：一方面是單純的非人力資本所有者，另一方面是企業家（管理者）人力資本的所有者。在這個過程里，單純的非人力資本日益顯示出它們“消極貨幣”的本性。其實，早在古典企業里，非人力資本就是一堆消極貨幣了。只不過那時這些消極貨幣的所有者本身又是“積極貨幣”的握有者，人們難以覺察而已。例如，即使在卓別林傳神地表演過的“機器流水線支配工人”的場合，機器和設備也并不知道“生產什么和生產多少”，那是由企業家才能，即冒險地“預測市場”來決定的。經營決策錯了，工廠要關門，多少機器流水線也只好停擺，上哪兒去“支配工人”？因此即便是在古典企業里，與其說是物質資本家在“雇傭”勞動，不如說是具有企業家才能的人力資本家（奈特講過的“能對付市場不確定性的冒險家”）在非人力資本的影子里扮演關鍵角色罷了。這說明，“資本雇傭勞動”的命題是由含糊的資本概念支持著的。①

古典企業向現代企業的發展，不但使企業家（管理）人力資本從企業資本的影子里走了出來，而且徑直走向大企業的舞臺中心。1930年代中，伯勒和米斯觀測到在200家美國最大的非金融公司里，經理已經在公司股權極其分散的條件下控制了這些企業資產的大部分（Berle and Means，1933）。他們稱此為美國企業制度史上的一場“經理革命”（managerial revolution），這場革命造就了一種“與所有權相分離的經濟權勢”，“那些提供資財的人被賦予‘所有者’的地位，從而使新王子們能夠行使他們的權勢”。伯勒和米斯的觀察堪稱一流，但他們的概括和理解卻是錯的。他們的鼻子已經碰到企業家（管理）人力資本及其所有權，卻無以名之，不但模模糊糊稱其為“經濟權勢”或“新王子們”，而且把走到大企業舞臺中心的經理們，看成是其老板（即“提供資財的人”）權力的僭越者。他們把企業家人力資本的產權與企業資財資本所有權的分離，理解成“控制權（經營權）與所有權的分離”。本世紀60年代以后，“伯勒—米斯假設”大行其道，許多人甚至把股權分散的大公司看成“所有權已經淡化”的經濟組織。①

“伯勒—米斯假設”在理論上的誤差直到1983年斯蒂格勒和弗里德曼的才得到糾正。斯蒂格勒和弗里德曼指出，大企業的股東擁有對自己財務資本的完全產權和控制權，他們通過股票的買賣行使其產權；經理擁有對自己管理知識的完全產權和支配權，他們在高級勞務市場上買賣自己的知識和能力。股份公司并不是什么“所有權與經營權的分離”，而是財務資本和經理知識能力資本這兩種資本及其所有權之間的復雜合約（Stigle and Friedman，1983）。這在理論上第一次把人力資本及其產權引進了對現代企業制度的理解。

推廣運用這個理論，我們可以看到現代股份公司引起企業產權結構的真正重大的變化，是人力資本在現代企業里的相對地位急劇上升，以及純粹的財務資本的相對重要性下降。一方面，在當代企業最展開的形式上，人力資本的專門化達到前所未有的高度，人力資本的各種發揮和利用——一般勞務、專業技能、管理（計量和監督）、各種企業家才能——都變成獨立可交易的要素進入企業合約。由此而來的，是人力資本與非人力資本之間的企業契約變得極為精巧和復雜。另一方面，各種人力資本及其所有權在契約里的競爭與合作，發展出多種多樣的超越“古典企業”時代的新組合和新形式。如何充分動員企業里各種人力資本，即發展“激勵性契約”（incentive contracts），成為有效利用企業財務資本的前提，也因此日益成為當代保持企業競爭力和生產力的中心問題。現在才看得清楚，不是“消極貨幣”即純粹的企業財務資本的存在，才使個人、經理和企業家人力資本的所有者“有碗飯吃”，而是“積極貨幣”的握有者——企業的人力資本——保證了企業的非人力資本的保值、增值和擴張。這個局面底下，企業的人力資本市值上升，非人力資本的市值下降，何怪之有？②問題是，企業里人力資本市值的相對上升，可不是通過“剝奪”企業財務資本的產權而實現的；而財務資本的相對市值下降，也不是什么“所有權弱化”的結果。企業的不同資本的相對市價的變化，是由一切進入企業合約的要素的市場競爭來決定的。沒有發達的勞務市場、經理市場、企業家市場和財務資本市場，沒有這一系列市場的通暢和聯成一體，哪里可以“創新”出一個現代企業制度來？市場的企業合約只有在市場（即產權交易）中才能找到其經濟有效性的邊界，這在現代和“古代”并沒有什么兩樣。現代企業，如果可以這樣稱呼的話，不過是一組更為復雜的“市場的企業契約”罷了。其中，企業合約的特性更加顯著了，因為具有獨特產權形式的人力資本，在現代經濟增長和現代經濟的組織中，占據著在以往任何時代都不曾有過的重要地位。