導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇股權結構設計原則，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

大凡成就一番事業者，無不是破釜沉舟、背水一戰。

但在創業之初，有幾個關鍵要素是必須要深思熟慮的，這樣的思考對創業的成功與否大有裨益。

先人后事

許多人之所以創業，或是基于一項新技術、一筆創業基金，或是發現了一個新的商業模式、有一個比較好的機會。

其實，這些因素都不是最重要的。創業最重要的，是要有一群志同道合、互相認同的人。也就是說，要首先具備先人后事的創業理念。

具備這一理念的人，在創業之初做得更多的準備是找人；相反，不具備這一理念的人，則總是在考慮項目、資金和運營，而往往忽略了人才是第一位的。

有人說“等我公司開了再招人也不遲啊”!這是十分錯誤的觀念，因為公司開張后再招人，只能招到一般做事的人，而不能招到創業伙伴。

選人的標準，第一條是互相認同，彼此欣賞；第二條是互補，資源互補、脾性互補、風格互補；第三條是都不留后路。

想創業或即將創業的諸君，想想和你一起創業、一起踏向人類最具冒險性工作的伙伴在哪里?他們分別是誰?

高度統一的核心價值觀

有了一群創業伙伴，僅僅是創業第一步。雖然這群人有著一定的認同度，但離“高度統一的思想，對事業和團隊有著宗教般的信仰”還有尚遠的距離。

要縮短這一距離，只有建立統一的價值觀和大家共同認可的企業文化。

想起我們四年前創業時的第一次創業大會，十幾個人在青城山喝了三天三夜的酒，爭論得面紅耳赤，只有一個議題：我們這群人為什么要創業?在創業中又要遵循什么原則?

清晰合理的股權設計

股權結構是天大的事，我們以前認識不夠深刻，導致后來問題重重。

中國人好面子，許多事悶在心里不說，遮遮掩掩，等到公司發展到一定規模，很多問題會一下子冒出來，說不清、道不明，徒增許多摩擦。

所以，公司創建之初，一定要理清股權結構。

對于投資者來說，股權不僅僅體現為資產受益、重大決策和選擇管理者等權利，還在于能通過股權這一資本紐帶，將股東與公司的利益結合在一起。

從公司整體角度講，科學合理的股權結構設置，能為公司未來發展壯大續存空間，帶來結構效益。

股權結構設計包括股東的人數、類型、所持股份數額等多個方面，科學的股權結構需要科學的思考和設計。

確定符合公司發展需要的股東人數

新《公司法》規定，有限責任公司由50個以下股東出資設立；股份有限公司的發起人為2～200人之間，且半數以上發起人在中國境內有住所即可。

股東人數多少為最佳，并無定論，應結合公司的資產規模、行業領域、未來發展空間等具體因素進行設置。過多過少都會成為制約公司發展的障礙：

股東過少，不利于分散經營風險，股東之間缺少必要的調和空間，而且可能造成公司內部股東會和董事會的重合，出現權責不明、越權缺位等弊端。

股東過多，則不利于公司重大事務及時決策，貽誤商機，各個股東的利益難以統一，可能由于利益沖突導致公司的解散。

在實際操作中，無法量化一個合理的股東人數標準，任何事物都是發展變化的，股東人數也會隨著公司發展而變化。我們只能依據公司某一時期各類因素的特點以及預測這些因素未來發展變化的可能性，來確定符合發展需要的股東人數。

選擇與公司有聯系的股東

對于有限公司而言，除了資合外，人和也很重要。良好的合作關系是公司協調健康發展的有力保證。

在選擇投資合作者時，除了投資者的資信狀況外，還應考慮該投資者所在行業(如該投資者為法人)與本公司所在行業的關聯度，如有橫向經濟聯系、上下游企業關系等。

投資者對所投資行業有著更多的認識，便于其在股東會或者董事會上進行科學決策，同時，也能合理進行關聯交易，節約交易成本，增加效益。

當然，選擇投資合作者時，也要考慮公司的實際狀況。如果是缺少資金，那盡量選擇資本雄厚的投資者；如果是缺乏產品研發能力，那盡量選擇科技型的合作者。

總之，在選擇投資合作者時，應從良好的合作關系、能減少交易成本的可能、公司所需資金或者技術的需求等因素充分考慮公司未來發展的需要。

設置合理的股權比例。

股權比例是各股東所持股份數額的多少，也就是股權的集中與分散問題。

在公司實務中并不存在一個最好的公司股權結構，不是所有的股權結構在任何類型的公司都具有同等的效力，構造股權結構的最好方法取決于行業的特點。

一定的股權集中度是必要的，因為大股東具有限制管理層和小股東謀取自身利益行為的動機及能力，可以更有效地監督管理層的行為，有助于增強并購市場運行的有效性。股權的相對集中也有助于公司決策的形成和執行。

當然，在沒有監督約束的情況下，股權集中或“一股獨大”也有弊端：大股東憑借所擁有的絕對或相對控制權，可以通過犧牲或剝削小股東權益獲取自身利益，這會引發大股東與小股東的利益沖突。

總之，不管什么樣的設計方式和原則，清晰的股權結構設計是必不可少的，也是要首先完成的。

創新的商業模式

商業模式，簡單地說，就是贏利模式。美國著名投資商羅伯森曾告訴前網通CEO田溯寧，“說到底，商業模式就是關于做什么、如何做、怎樣賺錢的問題，其實質是一種創新形式”。

哈佛大學有位教授研究認為，創新有兩種類型：

一種是維持型，它的思維是新來者希望提供比既有者更好的產品和服務。如在IT領域，像戴爾、AMD這樣的公司都是利用維持型創新進入市場；

另一種是破壞型，利用技術成熟所帶來的成本下降，給市場提供質量較好、價格便宜的東西。比如，日本、韓國和今天中國的汽車行業，都是通過破壞型創新進入市場的。

總體來說，現在的市場已經沒有了所謂暴利的機會，市場已經從大眾消費階段過渡到了小眾消費階段，特別是創業型企業，面對的是更加細分的市場、分散的人群，著眼于直接的可觀利潤是現實的。

篇2

[關鍵詞]企業集團集團公司股權結構控股鏈條

一、引子:大股東與少數股東的收益倒置現象

企業集團整體業績的增長并非總能帶來集團公

司股東權益的相應增長,這一現象常常令集團管理層費解,同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。

是什么原因導致這一問題出現的?可能的解釋來自于集團總部對下屬公司的控股結構及控股鏈條:(1)控股結構。部分子公司的盈利性很好,但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結構不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數股東權益。

上述兩種情形都可能使集團合并報表出現大股東與少數股東的收益倒置現象。顯然,這一現象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團整體的股權設計,可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業集團整體的股權安排,應成為企業集團財務管理的首要戰略。

二、企業集團股權設計的特點:與單一企業比較

企業集團股權設計著眼于集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團公司股東收益最大化原則,出于對現實環境和集團戰略考慮所進行的對下屬企業股權投資的整體設計。企業集團股權設計并不局限于集團公司對下屬某一具體企業的“參股一控股”的選擇與權衡,更著重于集團公司對其下屬公司控股結構的整體布局。與單一企業股權結構決策相比,企業集團股權設計具有以下特點:

1.整體性

單一企業股權結構是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結果;企業集團股權安排則是企業集團整體意義上的財務戰略設計,與單一企業的股權安排中的點面設計不同,它是一種立體性設計。也就是說,它需要從企業集團整體戰略出發,考慮其對各被投資企業的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業間的相互協同來達到集團整體的業務協同與母公司財務收益最大化。因此,它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團公司如何從戰略上把握各下屬公司間的產業關聯和管理關聯,并通過產業關聯或管理關聯、收益實現方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權安排的戰略性所在。

2.可管理性

單一企業股權設計力圖通過“股權-控制權-公司治理與管理控制-業績表現”這一邏輯來解釋股權結構與公司業績間的關系,它所體現的是一種靜態的經濟學意義上的分析,難以體現對股權結構這一要素及其派生的各種權利束的管理屬性。集團股權設計研究則力圖圍繞“從戰略上回答為什么要設立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權及管理體制——各子公司的業

務、管理協同-最終財務業績-集團公司總體協同業績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權結構的再調整,等等”這一邏輯思路與管理閉環來展開,股權設計構成了企業集團總部一項重要的管理內容,總部可以根據上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權的全方位管理、控制與調整,股權管理也不再是如我國大多數集團中所表現的對股權投資收益的靜態意義上的分配管理。

在股權結構的可管理性這點上,經濟學與管理學因各自的出發點不同而存在較大差異。經濟學關注于經濟分析,關注于股權結構與公司業績間關系的分析與證實,其研究重點體現在“股權集中度與公司業績關系”“股東身份與公司業績關系”“控股比例、現金流權、利益輸送與公司業績”等一系列熱點問題的討論上,這些分析性研究的理論基礎是博弈理念下的委托理論與公司治理學說,其共同的假設是“委托方”(股東自身)存在道德風險,因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在法律環境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權、現金流權與公司業績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權力制衡(相近持股比)與公司業績”“機構投資者對完善公司治理的作用”等等。關于這類財務經濟學意義上研究非常之多,我們在此不做文獻回顧。

但是,管理學理論則非常強調股權的可設計性與可管理性,關注于股權在整個企業集團內部的可調控性、股權所派生的各種權利的綜合應用性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權利,通過合理化應用這些管理權利來達到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權利-責任-義務是對等的,或者至少在理論上不承認“大股東通過侵害中小股東利益是實現大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現實中,大股東侵害中小股東權利、各種關聯交易及利益輸送等現象比比皆是,如五糧液集團與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團股權結構可管理性這一屬性,不難看出,我國企業集團的股權設計與管理還存在著較大的空間。我國企業集團組織結構大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團主業及主要資產集中在子公司(二級企業);孫公司(三級企業)數量最多,并以各種輔業為生,依附于二級主業,產權關系極不清晰;多數企業集團的層級很多,往下可延伸至6～7級企業。其結果是:總部戰略與下屬公司經營戰略缺乏內在邏輯與互動關聯、集團總部對下屬公司管控力度與下屬對集團總部相關規則的執行力度均很差、集團整體業績潛力沒有充分發揮。形成這一結果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團總部),但其所形成的產權不清、管理不順和總部管控力度不足則是現實性的。其現實后果是:(1)改制成本很高。我國多數企業集團總部都有相關的改制部門,承擔著集團內部理順產權關系、清晰管理關系等重大改制任務,并為此付出了很高的股權結構調整成本,如股權結構與投資關系的變更成本、大型國有企業集團主輔分離的制度成本等。很多企業集團總是處于不斷的“重組合并-股權分拆”這一過程之中。(2)關聯關系復雜化,股權結構不清晰。大型企業集團在改制或上市過程中,由于原始股權關系不清晰、母子公司間出現很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權結構與投資關系不清晰,不但影響企業集團合并報表的真實性,更重要的是直接導致集團內部的業務整合與資源優化配置過于復雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度,這一現象的直接后果是:第一,總部對下屬公司情況的不了解,總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望,執行力不足也就成為一種必然結果與管理常態;第二,下屬于對總部戰略的不知情,從而導致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業“各自為政、各自為戰”,集團管理總是處于上下博弈之中,集團整體效益難以發揮。

三、企業集團股權設計原則

因此,要從集團財務戰略的角度來管理和調控股權結構,集團總部應當認清股權設計與調整的戰略意義,以集團公司股東利益最大化為邏輯起點,規范企業集團整體的股權安排。我們認為,股權設計應從橫向和縱向兩方面來展開。其中,橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設計問題。企業集團股權設計應遵循以下原則:

1.戰略導向:注重行業成長性、業務關聯度與集團整體業績間的動態關系

集團的成長是一個和諧的可持續過程,它依賴于不同行業、不同企業之間的成長性協調。戰略導向原則要求:(1)針對不同行業,要注重企業集團內部“不同行業的成長性-現金流-股權結構調整的互動關系”,以協調集團整體發展。具體地說,企業集團所屬各行業、企業所處的生命周期可能不同,有些行業處于初創期,而有的則步人高速成長期,

有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產業在集團成長中擔負的角色與使命因而不同。初創期企業可能代表集團的未來,需要通過控股以謀求集團的未來發展,因而在財務上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產業可能是集團需要做出轉型或取舍的,它所帶來的大量現金流正是維持集團成長所必需的,因此,是出售股權或者繼續持有股權,要視集團整體戰略及集團整體現金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產業,在財務與現金流上的互動與互補關系,直接影響著企業集團總部對下屬公司的股權結構的總體安排。在這一點上,企業集團可以被看成是一個通過股權結構調整而不斷調整的投資組合,它所謀求的是組合價值的最大化,具體化為各行業間業務及財務上的互補性從而使組合風險最小、組合現金流的可持續性、組合內各項“資產”收益的穩健實現等。香港李嘉誠系集團,在這一戰略的應用上表現得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對同一行業的不同企業,要圍繞“同一產業內部-業務關聯-企業整體業績-股權結構調整”這一主線來展開管理,以求得集團的可持續發展。其中,業務關聯度是企業集團戰略的重要組成部分,有些業務雖然屬于關聯業務但可采用外包作業,集團無須控股,而有些業務則對集團整體收益能力及核心競爭力至關重要,因此需要加大控股及控制力度?？梢?企業集團發展過程也可以看成是集團股權不斷調整、設計以適應集團戰略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結構調整的一種趨勢,其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責任、降低組織成本、強化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結構的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級;第二,管理服務的集中化,如集團總部為下屬公司提供強大的職能服務與管理支持(如法律、財務與資金、人力、研發、生產規劃、預算協調等),下屬公司則相應地減少了這些管理活動,以強化集中統一與管理協調。在理論上,組織扁平化與組織內部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關系,也就是說,至少在邏輯上由集團公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團金字塔式的控股產權關系與管理關系的分離。但在管理實踐中,要想真正落實組織扁平化,往往不可回避集團內部各下屬公司的法律地位及其權責關系,下屬公司不管屬于哪一層級,在法律上它都是以獨立的法律主體而存在的;而且往往是,集團下屬公司的層級越低,其與集團總部的產權關系也越“模糊”,總部越級而“直轄”下屬公司的法律風險也越大,所受到的制度抵觸也越強烈,集團化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權-管理三者的關系,要真正實現集團內部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關系上的扁平化,即縮短集團總部與下屬核心企業間的控股鏈條,實現控股關系與管理關系在扁平化問題上的統一。產權關系扁平化的直接后果是:第一,直接促進組織與管理關系扁平化,有利于強化集團管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對收益能力較強的下屬公司的收益在總部實現的完整性,從而解決母公司與少數股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業集團股權結構的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認問題,即關聯身份股東或非關聯身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認上就屬于關聯股東。那么誰將對c公司行使控制權(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當屬A的孫公司,在產權關系上應由A1來管理。明晰控股鏈條還需進一步討論的問題是:c公司成立的戰略意圖是什么?這種控股結構是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的,是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權、或者A1需要從A贖回股權?這種母子公司間(A和A1間)的股權買賣、關聯交易的益處何在,未來交易成本有多高?它對集團公司股東的收益影響有多大;如果屬于長期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關系和制度安排上的不順暢,同時又能使集團充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統意義上的產權關系不清、出資不到位等過去所經歷的歷史問題,而是一個涉及公司未來發展的現實問題。從我國企業集團的管理實踐看,沒有清晰化的戰略是導致沒有清晰化的股權框架的根本原因。從股權設計的角度,清晰化既是一條原則,同時也是大多數企業集團未來改制的重要方向。

四、關于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度,母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內部的如資本的可得性、投資戰略與資源分配等,外部的如市場環境、技術和管制因素,最終目的是要保證集團股權結構與集團戰略的適應性。

1.參股或控股的權衡

一般認為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應得之收益。從企業集團運作過程看,參股方式是執行集團戰略意圖的重要步驟:(1)通過企業間的聯姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術資源)和長期合作機會;(2)“投石問路”,為了將來增持股權、實現控制做準備;等等。參股公司作為企業集團的戰略聯盟成員,并不構成集團管控的核心,企業集團并不是由參股公司構建而成的。從這層意義上,參股應當成為構筑企業集團中低層戰略聯盟單位的主要投資策略,參股作為戰略手段只是過渡性的,要構建真正意義上的企業集團,必須實施控股。沒有控股,無以成企業集團。由于涉及集團戰略與集團總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業集團而言,相對或絕對控股并沒有選擇標準,主要視被控對象對企業集團整體運作的重要程度。劃分重要程度的標準也是戰略性的:(1)能代表集團未來發展(新興產業或企業);(2)能為集團的正常運轉提供大量現金流(如成熟行業、集團財務公司等);(3)處于企業集團的產業運作的核心地位(如原材料基地、或銷售網絡等);等等。從股權設計角度,為保證企業集團經營的穩定與發展,須加大對上述這類企業或行業的投資力度,強化其控制權地位,通過控股權來達到管理控制權?？毓傻臉O端方式是全資,其意義在于沒有少數股東的阻力,能夠最大限度的調動資源,享有充分的自由度;同時,由于投資者以出資額為限對企業承擔有限責任,從而能規避集團整體風險。

2.持股比例變動的彈性分析及持股比例動態設計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權,將給集團總部帶來多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預測持股比例變動對收益變動的彈性系數。在理論上,透過企業集團的整體股權狀態,能夠分析出各種持股狀態對集團公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業集團股權安排的整體優化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數),而經合并報表折算后的當期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動,母公司經股權結構變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權變動率為AX/XO,而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權結構變動的收益彈性系數=集團公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數可以采用實際數來計算,也可以采用未來預測數來測算。收益彈性系數一方面代表股權比例的調整所帶來的收益不穩定性,即彈性系數越大,股權比例調整所帶來的收益的穩定性越差(好時越好,差時越差);另一方面可以被當作進行股權結構調整的測試器,如果能對各子公司的未來凈收益進行預期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權調整的收益彈性系統較高的子公司中去。更進一步,如果考慮增持股權所追加的投資成本,可以將增持股權所產生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權所帶來的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報酬率進行優序排隊分析,確定集團總部財務資源的分配順序,以提高集團整體的股權投資與資源配置效率。或者,將彈性系數公式中的“凈收益”定義成“扣減股權投資的資本成本后的凈收益”,測算調整后的該彈性系統大小,以作為企業集團內部資本競價的重要參考依據。

需要說明的是:第一,對子公司投資比例的增持(或減持)調整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響,不僅體現在按調整后股權所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現在通過增持股權比例、強化對子公司整合力度而產生的協同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數應不低于l(如果系數為正的話)。第二,彈性系數大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權的測試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰略性的,而不是只單純地考慮短期財務后果。

五、關于控股鏈條長短的討論

企業集團股權結構設計的第二項重點是從縱向關注控股鏈條的長短。理論上看,鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風險。即企業集團的層次結構越復雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業的法人財產的獨立性鎖定了投資主體所承擔的風險;金字塔結構賦予了集團總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權利。(2)進行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進入資本市場進行融資。選擇收購上市公司進行直接融資,往往通過注入資產、業務等資源并對被收購的上市公司進行改造,在保持其良好業績的基礎上,充分挖掘其未來再融資能力。如東風汽車主要通過集團總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業主干上,節節生枝,經過控股鏈條的多次拉長,多次從社會上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔保的方式,或通過各種方式“以負債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產融之界,從而具有很高的財務風險(如德隆系)。

因此,如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義,而只就財務戰略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對比TCL集團合并上市前后的股權結構變動圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財務意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條,不僅對“TCL國際”構成支持,也能使集團公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產權關系與財務管理關系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進一步夯實了TCL集團總部的產業根基,且TCL集團整體上市比起下屬子公司的單獨上市,能為集團發展帶來更大的融資平臺;(4)增強了TCL集團總部對下屬公司的財務控制與現金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團國際化戰略奠定了財務保障。

篇3

一、引子:大股東與少數股東的收益倒置現象

企業集團整體業績的增長并非總能帶來集團公

司股東權益的相應增長，這一現象常常令集團管理層費解，同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。

是什么原因導致這一出現的?可能的解釋來自于集團總部對下屬公司的控股結構及控股鏈條:(1)控股結構。部分子公司的盈利性很好，但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差，但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結構不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股，而是通過子公司的間接控股。例如，孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％，而集團公司對該子公司的控股比例也為60％，這樣孫公司的盈利屬于集團股東的部分只有36％，剩余的64％則屬于少數股東權益。

上述兩種情形都可能使集團合并報表出現大股東與少數股東的收益倒置現象。顯然，這一現象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素，重新審視集團整體的股權設計，可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出，謀劃企業集團整體的股權安排，應成為企業集團財務管理的首要戰略。

二、企業集團股權設計的特點:與單一企業比較

企業集團股權設計著眼于集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排，它是基于集團公司股東收益最大化原則，出于對現實環境和集團戰略考慮所進行的對下屬企業股權投資的整體設計。企業集團股權設計并不局限于集團公司對下屬某一具體企業的“參股一控股”的選擇與權衡，更著重于集團公司對其下屬公司控股結構的整體布局。與單一企業股權結構決策相比，企業集團股權設計具有以下特點:

1.整體性

單一企業股權結構是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為，它是一種契約結果;企業集團股權安排則是企業集團整體意義上的財務戰略設計，與單一企業的股權安排中的點面設計不同，它是一種立體性設計。也就是說，它需要從企業集團整體戰略出發，考慮其對各被投資企業的出資額、控股方式，以期通過各被投資企業間的相互協同來達到集團整體的業務協同與母公司財務收益最大化。因此，它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式，而且還涉及到集團公司如何從戰略上把握各下屬公司間的產業關聯和管理關聯，并通過產業關聯或管理關聯、收益實現方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權安排的戰略性所在。

2.可管理性

單一企業股權設計力圖通過“股權-控制權-公司治理與管理控制-業績表現”這一邏輯來解釋股權結構與公司業績間的關系，它所體現的是一種靜態的學意義上的，難以體現對股權結構這一要素及其派生的各種權利束的管理屬性。集團股權設計則力圖圍繞“從戰略上回答為什么要設立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權及管理體制——各子公司的業

務、管理協同-最終財務業績-集團公司總體協同業績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權結構的再調整，等等”這一邏輯思路與管理閉環來展開，股權設計構成了企業集團總部一項重要的管理，總部可以根據上述邏輯及其因果鏈條，來展開對股權的全方位管理、控制與調整，股權管理也不再是如我國大多數集團中所表現的對股權投資收益的靜態意義上的分配管理。

在股權結構的可管理性這點上，經濟學與管因各自的出發點不同而存在較大差異。經濟學關注于經濟分析，關注于股權結構與公司業績間關系的分析與證實，其研究重點體現在“股權集中度與公司業績關系”“股東身份與公司業績關系”“控股比例、現金流權、利益輸送與公司業績”等一系列熱點問題的討論上，這些分析性研究的基礎是博弈理念下的委托理論與公司治理學說，其共同的假設是“委托方”(股東自身)存在道德風險，因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開，如“在環境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權、現金流權與公司業績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權力制衡(相近持股比)與公司業績”“機構投資者對完善公司治理的作用”等等。關于這類財務經濟學意義上研究非常之多，我們在此不做回顧。

但是，管理學理論則非常強調股權的可設計性與可管理性，關注于股權在整個企業集團內部的可調控性、股權所派生的各種權利的綜合性及資源整合性。也就是說，在管理理論上，它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權利，通過合理化應用這些管理權利來達到管理目的，它天然地假定在制度層面上各股東的權利-責任-義務是對等的，或者至少在理論上不承認“大股東通過侵害中小股東利益是實現大股東收益最大化的主要手段”，盡管在現實中，大股東侵害中小股東權利、各種關聯交易及利益輸送等現象比比皆是，如五糧液集團與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團股權結構可管理性這一屬性，不難看出，我國企業集團的股權設計與管理還存在著較大的空間。我國企業集團組織結構大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體，大多屬于管理型的;集團主業及主要資產集中在子公司(二級企業);孫公司(三級企業)數量最多，并以各種輔業為生，依附于二級主業，產權關系極不清晰;多數企業集團的層級很多，往下可延伸至6～7級

企業。其結果是:總部戰略與下屬公司經營戰略缺乏內在邏輯與互動關聯、集團總部對下屬公司管控力度與下屬對集團總部相關規則的執行力度均很差、集團整體業績潛力沒有充分發揮。形成這一結果的原因大多屬于性的(如先有子公司，后形成集團總部)，但其所形成的產權不清、管理不順和總部管控力度不足則是現實性的。其現實后果是:(1)改制成本很高。我國多數企業集團總部都有相關的改制部門，承擔著集團內部理順產權關系、清晰管理關系等重大改制任務，并為此付出了很高的股權結構調整成本，如股權結構與投資關系的變更成本、大型國有企業集團主輔分離的制度成本等。很多企業集團總是處于不斷的“重組合并-股權分拆”這一過程之中。(2)關聯關系復雜化，股權結構不清晰。大型企業集團在改制或上市過程中，由于原始股權關系不清晰、母子公司間出現很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形，股權結構與投資關系不清晰，不但企業集團合并報表的真實性，更重要的是直接導致集團內部的業務整合與資源優化配置過于復雜化。(3)層次過多，造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度，這一現象的直接后果是:第一，總部對下屬公司情況的不了解，總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望，執行力不足也就成為一種必然結果與管理常態;第二，下屬于對總部戰略的不知情，從而導致在總部管控力度不夠的情況下，下屬企業“各自為政、各自為戰”，集團管理總是處于上下博弈之中，集團整體效益難以發揮。

三、企業集團股權設計原則

因此，要從集團財務戰略的角度來管理和調控股權結構，集團總部應當認清股權設計與調整的戰略意義，以集團公司股東利益最大化為邏輯起點，規范企業集團整體的股權安排。我們認為，股權設計應從橫向和縱向兩方面來展開。其中，橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設計問題。企業集團股權設計應遵循以下原則:

1.戰略導向:注重行業成長性、業務關聯度與集團整體業績間的動態關系

集團的成長是一個和諧的可持續過程，它依賴于不同行業、不同企業之間的成長性協調。戰略導向原則要求:(1)針對不同行業，要注重企業集團內部“不同行業的成長性-現金流-股權結構調整的互動關系”，以協調集團整體。具體地說，企業集團所屬各行業、企業所處的生命周期可能不同，有些行業處于初創期，而有的則步人高速成長期，

有些則到了成熟與收獲期，處于不同生命周期的產業在集團成長中擔負的角色與使命因而不同。初創期企業可能代表集團的未來，需要通過控股以謀求集團的未來發展，因而在財務上需要更多的資本投入與支持;相反，成熟期產業可能是集團需要做出轉型或取舍的，它所帶來的大量現金流正是維持集團成長所必需的，因此，是出售股權或者繼續持有股權，要視集團整體戰略及集團整體現金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產業，在財務與現金流上的互動與互補關系，直接影響著企業集團總部對下屬公司的股權結構的總體安排。在這一點上，企業集團可以被看成是一個通過股權結構調整而不斷調整的投資組合，它所謀求的是組合價值的最大化，具體化為各行業間業務及財務上的互補性從而使組合風險最小、組合現金流的可持續性、組合內各項“資產”收益的穩健實現等。香港李嘉誠系集團，在這一戰略的應用上表現得十分突出(郎咸平，2002)。(2)針對同一行業的不同企業，要圍繞“同一產業內部-業務關聯-企業整體業績-股權結構調整”這一主線來展開管理，以求得集團的可持續發展。其中，業務關聯度是企業集團戰略的重要組成部分，有些業務雖然屬于關聯業務但可采用外包作業，集團無須控股，而有些業務則對集團整體收益能力及核心競爭力至關重要，因此需要加大控股及控制力度。可見，企業集團發展過程也可以看成是集團股權不斷調整、設計以適應集團戰略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結構調整的一種趨勢，其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責任、降低組織成本、強化組織溝通。組織扁平化意味著:第一，組織結構的扁平化，如取消中間管理層，削減管理層級;第二，管理服務的集中化，如集團總部為下屬公司提供強大的職能服務與管理支持(如、財務與資金、人力、研發、生產規劃、預算協調等)，下屬公司則相應地減少了這些管理活動，以強化集中統一與管理協調。在上，組織扁平化與組織內部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關系，也就是說，至少在邏輯上由集團公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司，孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團金字塔式的控股產權關系與管理關系的分離。但在管理實踐中，要想真正落實組織扁平化，往往不可回避集團內部各下屬公司的法律地位及其權責關系，下屬公司不管屬于哪一層級，在法律上它都是以獨立的法律主體而存在的;而且往往是，集團下屬公司的層級越低，其與集團總部的產權關系也越“模糊”，總部越級而“直轄”下屬公司的法律風險也越大，所受到的制度抵觸也越強烈，集團化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股權-管理三者的關系，要真正實現集團內部的扁平化管理，其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關系上的扁平化，即縮短集團總部與下屬核心間的控股鏈條，實現控股關系與管理關系在扁平化上的統一。產權關系扁平化的直接后果是:第一，直接促進組織與管理關系扁平化，有利于強化集團管控力度;第二，通過縮短控股鏈條，能保證對收益能力較強的下屬公司的收益在總部實現的完整性，從而解決母公司與少數股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業集團股權結構的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化，它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認問題，即關聯身份股東或非關聯身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如，集團公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C，從C的角度，其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認上就屬于關聯股東。那么誰將對c公司行使控制權(是A或是A

1)?如果A占大股，則c屬于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就當屬A的孫公司，在產權關系上應由A1來管理。明晰控股鏈條還需進一步討論的問題是:c公司成立的戰略意圖是什么?這種控股結構是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的，是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權、或者A1需要從A贖回股權?這種母子公司間(A和A1間)的股權買賣、關聯交易的益處何在，未來交易成本有多高?它對集團公司股東的收益有多大;如果屬于長期性的，c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者，從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關系和制度安排上的不順暢，同時又能使集團充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見，投資主體的身份確認和控股鏈條是否清晰，不單純屬于我們傳統意義上的產權關系不清、出資不到位等過去所經歷的問題，而是一個涉及公司未來的現實問題。從我國企業集團的管理實踐看，沒有清晰化的戰略是導致沒有清晰化的股權框架的根本原因。從股權設計的角度，清晰化既是一條原則，同時也是大多數企業集團未來改制的重要方向。

四、關于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度，母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例，都要綜合考量諸多因素，內部的如資本的可得性、投資戰略與資源分配等，外部的如市場環境、技術和管制因素，最終目的是要保證集團股權結構與集團戰略的適應性。

1.參股或控股的權衡

一般認為，參股最直接的好處是“搭便車”，即以較少的管理成本分享應得之收益。從企業集團運作過程看，參股方式是執行集團戰略意圖的重要步驟:(1)通過企業間的聯姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術資源)和長期合作機會;(2)“投石問路”，為了將來增持股權、實現控制做準備;等等。參股公司作為企業集團的戰略聯盟成員，并不構成集團管控的核心，企業集團并不是由參股公司構建而成的。從這層意義上，參股應當成為構筑企業集團中低層戰略聯盟單位的主要投資策略，參股作為戰略手段只是過渡性的，要構建真正意義上的企業集團，必須實施控股。沒有控股，無以成企業集團。由于涉及集團戰略與集團總部資本可得性等一系列問題，因此控股比例存在較大的選擇空間，如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業集團而言，相對或絕對控股并沒有選擇標準，主要視被控對象對企業集團整體運作的重要程度。劃分重要程度的標準也是戰略性的:(1)能代表集團未來發展(新興產業或企業);(2)能為集團的正常運轉提供大量現金流(如成熟行業、集團財務公司等);(3)處于企業集團的產業運作的核心地位(如原材料基地、或銷售等);等等。從股權設計角度，為保證企業集團經營的穩定與發展，須加大對上述這類企業或行業的投資力度，強化其控制權地位，通過控股權來達到管理控制權?？毓傻臉O端方式是全資，其意義在于沒有少數股東的阻力，能夠最大限度的調動資源，享有充分的自由度;同時，由于投資者以出資額為限對企業承擔有限責任，從而能規避集團整體風險。

2.持股比例變動的彈性及持股比例動態設計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權，將給集團總部帶來多大的影響?要回答這一問題，其核心在于預測持股比例變動對收益變動的彈性系數。在理論上，透過企業集團的整體股權狀態，能夠分析出各種持股狀態對集團公司股東凈收益的彈性影響，從而為企業集團股權安排的整體優化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數)，而經合并報表折算后的當期母公司凈收益(或虧損，下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動，母公司經股權結構變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權變動率為AX/XO，而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權結構變動的收益彈性系數=集團公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數可以采用實際數來，也可以采用未來預測數來測算。收益彈性系數一方面代表股權比例的調整所帶來的收益不穩定性，即彈性系數越大，股權比例調整所帶來的收益的穩定性越差(好時越好，差時越差);另一方面可以被當作進行股權結構調整的測試器，如果能對各子公司的未來凈收益進行預期，在母公司資本有限的情況下，可以利用各子公司該彈性系數大小的比較，將有限資源投入到有盈利、且股權調整的收益彈性系統較高的子公司中去。更進一步，如果考慮增持股權所追加的投資成本，可以將增持股權所產生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權所帶來的凈收益增量/追加投資成本)，并按這一報酬率進行優序排隊分析，確定集團總部財務資源的分配順序，以提高集團整體的股權投資與資源配置效率。或者，將彈性系數公式中的“凈收益”定義成“扣減股權投資的資本成本后的凈收益”，測算調整后的該彈性系統大小，以作為企業集團內部資本競價的重要依據。

需要說明的是:第一，對子公司投資比例的增持(或減持)調整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響，不僅體現在按調整后股權所確定的合并的賬面凈收益高低上，還體現在通過增持股權比例、強化對子公司整合力度而產生的協同效益和管理成本降低上。因此，該彈性系數應不低于l(如果系數為正的話)。第二，彈性系數大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權的測試與決策參考，但它并不代表決策本身，也就是說，影響增減比例決策的因素主要是戰略性的，而不是只單純地考慮短期財務后果。

五、關于控股鏈條長短的討論

企業集團股權結構設計的第二項重點是從縱向關注控股鏈條的長短。理論上看，鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風險。即企業集團的層次結構越復雜，享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業的法人財產的獨立性鎖定了投資主體所承擔的風險;金字塔結構賦予了集團總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權利。(2)進行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進入資本市場進行融資。選擇收購上市公司進行直接融資，往往通過注入資產、業務等資源并對被收購的上市公司進行改造，在保持其良好業績的基礎上，充分挖掘其未來再融資能力。如東風汽車主要通過集團總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式，在原有企業主干上，節節生枝，經過控股鏈條的多次拉長，多次從上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金，利用母公司與子公司之間相互擔保的方式，或通過各種方式“以負債資金投資子公司”，并“以子公司為載體，從子公司融通大量資金”。通常，這種間接融資方式突破了產融之界，從而具有很高的財務風險(如德隆系)。

因此，如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義，而只就財務戰略上討論，其益處也是顯而易見的。至少，在對比TCL集團合并上市前后的股權結構變動圖(下圖)中，我們可以看到其鏈條縮短的積極財務意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條，不僅對“TCL國際”構成支持，也能使集團公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產權關系與財務管理關系得以理順，并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進一步夯實了TCL集團總部的產業根基，且TCL集團整體上市比起下屬子公司的單獨上市，能為集團發展帶來更大的融資平臺;(4)增強了TCL集團總部對下屬公司的財務控制與現金流管理的力度，從而從根本上為TCL集團國際化戰略奠定了財務保障。

上述從管理角度所討論的產權扁平化問題，具有普遍的借鑒價值。盡管到為止(據作者了解的情況)，學理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業績間的相關關系予以關注和證實。

六、結語

我國企業集團普遍存在其股權結構過于復雜、股權管理與業務財務控制相脫節等問題，因此需要審視現狀并思考股權整體設計問題。從管理角度，厘清股權關系、強化股權的動態調整、縮短控股鏈條和股權扁平化，是改善我國企業集團股權管理、提升集團財務管理水平的重要領域。

注釋:

①為行文和相關概念的有效區分，本文中的“集團公司”特指在企業集團框架下的集團總部;而“母公司”則是子公司的對稱，泛指被投資企業的控股股東。也就是說，“母公司”可以是指單一母子公司框架下的控股股東，也可以是在企業集團框架下，泛指各不同層級的相對上一級的控股股東(如子公司之于集團公司，孫公司之于子公司)。

主要參考

王斌，高晨.2003.組織設計、

管理控制系統與財權制度安排.，5

郎咸平.2002.李嘉誠如何思考大策略.新財富

篇4

中圖分類號:F4

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0041-02

1 我國公司治理結構的現狀及存在的問題

關于公司的組織機構,《中華人民共和國公司法》規定,企業改制后的組織機構一般由股東會、董事會(包括經理)、監事會組成。股東會由出資者組成,是公司的權力機構,決定公司的重大事項;董事會是公司的經營決策機構,由股東會選舉產生,對股東會負責;監事會由股東和公司職工組成,是公司內部的監督機構。由此可見,我國的公司治理結構在總體框架上已初具規模。

隨著改革開放的不斷深入,國家管理層、學術界和實業界對公司治理的認識達到了高度的一致,并為推動公司治理的發展付出了巨大努力。在研究、引進國外公司治理理論和實踐經驗的過程中,我們己經積累了相當多的理論知識,但是在如何結合我國國情,制定符合我國經濟建設需要的公司治理原則上,仍有一定欠缺。

1.1 股權結構不合理

所謂股權結構實際上就是指公司的所有者結構,即股東所持公司股份的比例。股權結構一般可分為三種類型:一是股權高度集中,公司擁有一個絕對控股股東,該股東對公司擁有絕對的控制權;二是股權高度分散,公司沒有大股東,所有權與經營權基本完全分離;三是公司擁有較大的相對控股股東,同時還擁有其他大股東。股權結構如何形成,一方面取決于發起股東是如何對公司產權結構進行設計的,另一方面又受到國內證券市場發達程度的限制。在我國,由國有企業改制而成的股份制企業在股權的流動性以及股權結構的合理化方面存在很大的缺陷。具體來講,我國公司治理結構中的股權結構不合理主要表現在:一是流通股的比重非常低,絕大部分股份不能上市流通;二是非流通股過于集中,導致“一股獨大”;三是流通股過于分散,機構投資者比重過小;四是上市公司的最大股東通常為一家控股公司,而不是自然人。

1.2 對小股東的權益保護弱

大股東侵犯小股東的利益幾乎是各國證券市場的通病,但是在中國證券市場上表現得尤為突出。這跟我國的小股東構成有很大關系。上市公司的小股東就是股市上的中小散戶,其主要構成是一般居民,其中很大一部分是層次比較低的居民,缺乏投資能力和自我保護意識。同時這些中小股東又以股票投機為主要目的,除了套牢者,持股時間都很短。這種狀況造成了上市公司沒有相對固定的小股東群體,自然也缺乏共同保護意識和進行自我保護的組織機制。

在我國對中小股東保護較弱的最主要的原因在于我國的股權集中程度過高,即國有股一股獨大是問題的核心。國有股“一股獨大”的股權結構,必然導致公司治理結構的不完善,從而產生大股東侵害小股東利益的弊端。這可以從兩方面來看。一是從激勵上看,在這種股權結構下,董事會往往被國家股的代表所控制,而國有股控制權不明確使得國有股權容易形成虛置;并且這些處于“獨大”地位的董事和經理人員,由于缺乏有效的激勵機制,很多人并不能夠自覺地維護公司利益,更談不上維護小股東的利益了。二是從監督上看,國有股獨大,使得股東價值“弱化”?！耙还瑟毚蟆睅淼闹荒苁谴蠊蓶|所代表的經理人員的利益的最大化,而非眾多分散的中小股東的權益最大化,小股東利益受到傾軋,難以得到有效的保障,以致造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產等漠視投資者利益的行為比比皆是,不勝枚舉。上市公司控股股東通過不正常的關聯交易,如強制上市公司為控股母公司擔保,私分上市公司財產,抽逃上市公司資金等等,大肆掏空上市公司,中飽私囊或滿足小集體的利益,猴王、鄭百文等公司就是典型代表。國有股“一股獨大”及其在公司治理上帶來的惡果極大地挫傷了投資者的信心,助長了不當的投機氣氛,也加大了證券市場的系統風險。

1.3 激勵機制不健全

在建立激勵機制方面,我國公司作了不少探索。但從總體上看,我國公司管理者的激勵機制還很不完善。概括起來,存在以下一些問題:

(1)領取報酬的管理人員所占比例偏小,“零報酬”現象較多,高級管理人員在股東單位與被控股公司雙重任職。

(2)激勵形式單一,報酬結構不合理。目前我國較好發揮激勵作用的形式主要有三種:年薪制、股權制、職務消費貨幣化。除了年薪制己在很多省市逐步試點、推廣外,其余激勵形式使用得較少。而其他一些激勵手段,如退休金計劃、醫療保險、職務補貼等,又只作為勞保來看待,“平均主義”更為嚴重,沒有使其真正成為激勵手段。

(3)激勵力度不夠大。我國試行國企經營者激勵機制最開始是年薪制的試點,調查的幾個城市在年薪制的試行辦法中均明確規定經營者年薪收入為職工平均工資的若干倍數,執行中以3一5倍居多,此規定限制了經營者年薪收入的總體水平。

(4)企業之間差距小。從各地區年薪制的政策規定上看,經營者年薪收入與企業規模大小、效益好壞、行業狀況的相關性較小,“大經理”與“小經理”的年薪收入相差無幾,“大鍋飯”問題仍然存在。

1.4 法律自我實施機制尚不健全

盡管中國公司治理的法律與監管環境已經有了明顯改善,但法律與監管架構遠未成熟,主要表現為:重行政責任和刑事責任,輕民事責任和民事賠償,使投資者在遭遇證券侵權后難以運用民事訴訟手段維護自己的正當權益;在證券侵權行為的處置過程中,往往以行政手段代替法律約束,大大地限制了投資者通過法律手段維護自身權利;在成熟市場經濟國家行之有效的集體訴訟(亦稱集團訴訟)和股東代表訴訟方式尚未引入到中國法律條文和證券侵權民事賠償案件的審理實踐中,投資者的訴訟成本將顯著增加。

2 我國公司治理結構的完善對策

2.1 進一步完善股權結構

我國的股權結構比較特殊,與美國公司的股權結構大相徑庭。我國絕大部分上市公司是由國企改制而成,近1400家上市公司中,80%一90%是國有股占主導地位的公司,尚未上市流通的國有股比重高達40%,有些甚至高達80%以上。所以說,我國的上市公司中股權是過度集中的,公司一般都有控股股東。而在我國所謂的“內部人控制問題”與美國公眾公司中的內部人控制涵義是不同的。在我國一股獨天下的“內部人控制”實質上是控股股東的控制。國外公司治理的經驗證明,有什么樣的產權結構就有什么樣的公司治理結構。因此,要改善公司治理結構就要求我們必須改變產權結構。而針對我國的具體國情來講,當務之急就是要逐步改善國有股“一股獨大”的產權結構?！啊还瑟毚蟆木置娌桓淖?再好的治理結構設計也無濟于事”。公司治理結構要適應一國的產權結構,反過來,產權制度也應該通過自身的完善,為創建合理的公司治理結構提供條件。

機構投資者在公司治理中發揮著日益積極的作用,這己成為了一種國際趨勢。因此,我們應該在立法上鼓勵機構投資者的投資,使其在我國的公司治理結構中起到應有的作用。同時,這也有利于改善我國目前的這種不合理的股權結構。

2.2 建立股份評估及補償權制度

股份評估及補償權制度最早產生于20世紀30年代的美國特拉華州,此后逐漸被美國其他絕大多數州及“標準公司法”所采納,日本、加拿大、德國及我國臺灣地區公司法也不同程度地采納了這一制度。股份評估及補償權制度在改善公司治理結構、保護中小股東利益方面有著積極的意義。

股份評估及補償權制度是在對少數股東的保護與維護公司正常經營之間、多數股東的整體利益與少數股東的個別利益、公司的長遠利益與部分股東的現實利益之間的一種平衡和協調。而我國現行公司法恰恰缺乏這種對于不同利益、不同團體和個人的細微的平衡和協調機制,因此,借鑒和引入股份評估及補償權制度對完善我國公司法律制度是十分必要的。有助于加強對中小投資者、少數股東的法律保護。在我國現行公司法、證券法中,對小投資者、少數股東的法律保護是很不充分的,僅僅有《公司法》第111條規定,在股東大會決議違反法律、行政法規,侵害股東合法權益時,股東有權請求法院制止,但是,由于我國相關法律、法規不完善,缺乏相應的司法程序保障,造成該法律條款在實際適用時沒有可操作性。另一方面,在上市公司中,大股東利用關聯交易,在公司重組、資產置換等交易中侵害少數股東、中小投資者利益的情況十分普遍。在公司法中引入股份評估及補償權制度,給予少數股東在受到多數股東排擠時一條得以退出并獲得公司補償的途徑,這不僅有利于對少數股東權益的保護,而且是對多數股東濫用優勢地位的一種有力制約。

2.3 完善資本市場

完善的資本市場對公司治理的改善,在內可以優化其資本結構,促進董事會構成的有效化,在外可以給企業帶來資本市場特有的競爭壓力,因此必須通過培育一個完善的資本市場來改進企業的治理。針對我國資本市場上出現的問題,建議采取以下措施,以盡快培育出一個完善的資本市場。

2.3.1 資本市場的深化

資本市場深化,就是隨著資本市場制度環境的發展變化,市場的范圍不斷拓寬,市場規模不斷擴大,市場結構不斷細化,市場流動性提高,市場機制在資源配置等方面的作用增強這一系列因素的總和。資本市場深化可分為三個層次:一是規模擴大,具體表現為資本市場資產總值占GDP的比例增加,市場的范圍迅速擴展;二是結構的延伸,表現為市場結構隨著社會分工的深化而細化,新的工具、新的市場不斷地被開拓,市場周轉速度加快;三是機制增強,市場機制在證券市場運作、管理中所起的作用越來越大。

2.3.2 融資形式的多樣化

我國資本市場在基礎設施與市場體系建設、法規制度和監管體系建設、市場規模與投資者結構優化等多方面取得了很大成就,發展很快,但很不規范,需要大量的工作規范市場才能取得投資者的信任。資本市場規模擴大的根本就是要從市場供給的能力和有效性方面滿足多層次、多樣化的融資需求,根據市場發展的內在規律減少不合理的準入限制,豐富融資工具,降低融資成本,充分發揮市場競爭機制的作用,形成選擇機制、淘汰機制、資源配置機制,建立完善、規范的制度體系,按市場規則淘汰經營失敗或不規范的上市公司,保證資本市場價格的合理性,通過價值決定和信號顯示優化資源配置,提高整個經濟體系的效率。

2.3.3 準確定位政府與資本市場的關系

我國資本市場的不成熟,很大程度上是由政府對市場干預過度造成的。所以,明確政府和市場的關系,將有助于更好地發揮政府監管和市場效率的效用。

2.3.4 完善激勵機制

我國企業的激勵機制還不健全,仍然存在著許多問題,這在前文中己有所提及。因此,針對所存在的問題,我們應盡快采取措施,以完善激勵機制。下面僅在激勵形式方面提出幾點建議。我們目前在激勵形式方面存在的問題是形式單一,因此建議積極采用以下幾種具體激勵方式,如:

(l)職務消費貨幣化激勵。職務消費貨幣化是近幾年為更好地激勵經營者而提出的。在我國現階段,職務消費一般包括良好的辦公條件,配備專車、專職秘書,出國、出差待遇,好的醫療條件和保險,娛樂性消費權力等。

(2)養老及醫療保險制度。要提高企業經營者的保險待遇,并應不低于政府公務員的水平,確保老有所養,一方面消除他們的后顧之憂,一方面激勵其在位時更加努力工作,并鞭策其他人。

篇5

中圖分類號:F832.33 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)12-0072-04

一、引言

在現代市場經濟中,存在業主制、合伙制和公司制三種基本的企業組織形式。而公司制企業由于適應社會化大生產的要求,無疑是現代企業制度最重要的組織形式。現代企業制度的根本特征是所有權和經營權的分離以及因此產生的委托問題,公司制企業的規模越來越大,股東人數越來越多,不可能每個股東都對企業進行決策。由于生產的專業化,客觀上也需要具有專門技能的人專業化地經營管理企業。同時,非股東的利益相關人存在利益被剝奪的風險,公司治理結構的研究正是應對這一問題而展開的。公司治理結構的概念最早產生于20世紀70年代,在我國經常被稱為公司治理、法人治理結構等。對于我國上市商業銀行公司的組織機構,應該遵守《公司法》、《上市公司章程指引》等的規定,建立相應的組織結構。

2002年中國人民銀行的《股份制商業銀行公司治理指引》和《股份制商業銀行獨立董事、外部監事制度指引》為中國股份制商業銀行及其他各類商業銀行的公司治理提供了“指引”。截至2008年底,我國上市商業銀行已有15家,商業銀行股票在資本市場的公開發行,促進了股權結構多元化,優化了公司治理結構的核心內容,為建立真正意義的現代銀行制度走出了關鍵性的一步。本文擬運用一定的計量方法,考查我國上市商業銀行公司治理績效,使得在深刻認識我國上市商業銀行公司治理情況的同時,也能對我國其他各類金融機構建立現代企業制度具有重要的借鑒意義。

二、相關理論及研究綜述

根據經濟學界的一般看法,從公司治理的角度,影響公司績效的一般有以下因素:一是股權結構;二是內部治理結構;三是高級管理層的職責履行。

按照股權的集中程度,可分為三類股權結構:一是高度集中型的股權結構,即少數股東持有大比例的股份數額,少數大股東對公司的許多重大問題具有絕對的控制權;二是分散型的股權結構,公司沒有絕對控股股東,股權處于相對分散狀態;三是中間型股權結構,是介于高度分散型和高度集中型之間的一種股權結構形態,既有一定的股權集中度,又有少數大股東存在。

許多經濟學家經過研究證實,股權結構對于公司治理有著重要的影響作用。通過Berle和Means的實證研究可知,若公司的股權過度分散,股東的控制權由資本所有者股東轉向高級管理層,中小股東不可能有太大的積極性參與到公司治理中來,高級管理層在這種情況下,一般會采取有利于自身,從而可能損害股東利益的行動。在股權高度集中的情況下,股東可能直接擔任公司的高層管理者,或者股東此時有足夠的能力去監管高層管理者的行為,股東與高層管理者之間的委托行為被弱化。但因大股東對公司具有絕對控制地位,小股東的利益容易被大股東侵占,一般情況是,大股東起到絕對的監督作用,從而獲得監督的利益,弱小的小股東選擇“搭便車”行為。

對于股份制商業銀行內部治理結構,一般認為,必須按照權力機構、執行機構、經營機構和監管機構相互分離、互相制衡的要求,建立由股東大會、董事會、行長(經理層)和監事會組成的銀行法人治理結構,有效地行使決策權、執行權、經營權和監督權。在世界范圍內,各國的股份制商業銀行均設立董事會,董事會是全體股東的代表。但在現實中,其卻可能不能維護全體股東的利益,因為股東之間也可能存在利益上的不一致。同時,董事會成員擔當企業高級管理人員時,可能會因為其雙重身份產生內部人控制問題。為了約束這一現象,從制度設計上便需要產生一個機構。這種機構的設置大致可分為英美法系的單層模式和大陸法系的雙層模式兩種。在英美法系中,通過在董事會中設置獨立董事作為監督機構,一般要求獨立董事與內部董事及高級管理人員之間無利害關系,獨立董事必須具有獨立性。在實際的操作中,獨立董事一般由知名專家學者或者其他公司的管理人員擔任。在大陸法系中,設置監事會制度,監事會擁有對董事會和高級管理層的監督權利,并且由于監事會擁有任命董事會成員的權利,所以這種監督具有極強的效力。

從世界各國的情況來看,董事會中的某些成員,尤其是內部董事,經常充當了高級管理層成員的角色。在英美法系中,董事會選聘的高級管理層的領導者被稱為首席執行官,但需要指出的是,很多商業銀行的首席執行官是由銀行董事長或其他董事兼任的。在激勵機制方面,英美國家主要以普通股和股票期權的形式來激勵高級管理層的工作,這與英美國家資本市場的有效性分不開的,資本市場上股票價格的升降反映了公司的經營狀況,高級管理層需要努力為企業工作,才可能使得股票價格的上升,從而使自己受益。同時為了約束高級管理層可能的短視行為,一般都會規定高級管理層的持股權日期,在日期內,高級管理層履行持有股票的承諾,這為公司的長遠價值提升提供了保障。同時,英美國家的經理人市場相對完善,也能夠約束高級管理層的行為。[1]

與英美國家主要采用股票期權的激勵方式不同,大陸法系的德國對于銀行高級管理層的工資支付主要分為兩個部分,基本工資和獎勵工資,獎勵工資與銀行的由利潤率反映的經營業績呈正相關關系,同時,為了進行長期激勵,還一般都設有專門的長期激勵計劃。[2]

按照《股份制商業銀行公司治理指引》的規定,我國股份制商業銀行的高級管理層是由行長、副行長、財務負責人等組成。

三、實證分析

(一)樣本選取

2002年中國人民銀行《股份制商業銀行公司治理指引》和《股份制商業銀行獨立董事、外部監事制度指引》,對我國商業銀行建立良好的現代銀行業治理結構提供了制度性的規范與借鑒。基于本文的研究對象為上市商業銀行,因此本文樣本的選取基于兩個原則:一是如果是2002年以前上市的銀行,選取2002年以后公布的年報數據;二是2002年以后上市的商業銀行,選取上市第二年開始的年報數據。對公司治理結構中股權結構特征、董事會特征、監事會特征以及高級管理層激勵特征與銀行業績的關系進行統計分析,以考察我國上市商業銀行的公司治理績效。具體樣本選取情況見下表1。[3]

(二)變量選擇與定義

股權結構特征、董事會特征、監事會特征以及高級管理層激勵特征等4個方面是商業銀行公司治理結構的主要研究方面,因此本文選取這4個方面的情況作為解釋變量。其中,由于我國上市商業銀行大多是國有股占主要部分,制度上存在國有股東聯合控股的可能性。因此,選取第1大股東和前10大股東持股比例考察股權集中度對公司治理績效的影響;關于董事會特征,本文選取董事會規模、獨立董事會規模以及董事會會議次數等3個指標;關于監事會特征,本文選取監事會規模和監事會會議次數兩個指標;關于高級管理層激勵特征,由于我國上市商業銀行基本上都是采取以年薪制為主的薪酬支付方式,所以本文選取高級管理層中薪酬最高的前3位高級管理層總薪酬作為高級管理層激勵的解釋變量。對于績效指標的選擇,本文選取凈資產收益率作為被解釋變量(見表2)。

(三)樣本數據的統計特征

表3中列示了我國股份制商業銀行股權結構集中度的統計特征。從表中可以看出,樣本銀行第1大股東持股比例最大值為94.11%,最小值為5.90%,均值為15.15%,標準差為7.09;前10大股東持股比例最大值為71.68%,最小值為20.78%,均值為39.70%,標準差為15.63。通過表中數據,可以認為我國全國性股份制商業銀行的股權較為集中。

表4中列示了我國股份制商業銀行的公司治理結構特征。從表中可以看出,在董事會規模方面,其最大值為20,最小值為13,均值為16.53;獨立董事規模最大值為8,最小值為3,均值為5.68;董事會年召開會議次數最大值為20,最小值為5,均值為10.16;監事會規模最大值為11,最小值為5,均值為8.45;監事會年召開會議次數最大為13次,最小為2次,均值為6.08次;前3位高級管理人員總年薪酬最大值為3058萬元,最小值為136.6萬元,均值為788.69萬元。

(四)多元回歸分析

根據上面部分選取的公司治理變量指標為解釋變量,以代表銀行業績的凈資產收益率為被解釋變量,建立多元回歸模型進行分析。在分析的過程中,借助了EViews軟件,下表5顯示了各個解釋變量的兩兩相關系數。

從表中可以看出,第1大股東持股比例與前10大股東持股比例有較強的相關關系,董事會規模和獨立董事規模有較強的相關關系,董事會規模和監事會規模有較強的相關關系,監事會規模和獨立董事規模有較強的相關關系,相關系數在0.5以上,在建立模型時需要加以考慮,其余各變量兩兩相關系數都較小。為了盡量減小由于變量之間多重共線性帶來的影響,特別是S1和SH10、DS和ID、DS和JS以及JS和ID的相關性較強問題,在建立模型時,分別選取了一些最具有解釋能力的變量作為解釋變量,經過借助EViews做了大量的回歸分析,選取了以下具有代表性的幾個方程,其運算結果見表6。

(1)ROE=a1S1+a2DS+a3DC+a4JC+a5MP+b1

(2)ROE=a1SH10+a2ID+a3DC+a4JC+a5MP+b2

(3)ROE=a1S1+a2DC+a3JS+b3

從回歸結果來看,8個解釋變量中,僅有董事會規模、獨立董事規模和董事會會議次數3個指標通過顯著性檢驗,其余5個指標都沒能通過顯著性檢驗,本文所選取的3個方程中R2最大值為0.2617,擬合程度不是很高。另外,本文的各方程的回歸結果中,沒有通過Durbin-Watson對于回歸模型中相鄰的隨機誤差項之間是否存在序列相關的檢驗,但各項數據也都不支持存在序列相關的條件。

四、結論

第1大股東持股比例、前10大股東持股比例并沒有對我國股份制商業銀行反映銀行業績的凈資產收益率產生顯著影響,這與曹廷求(2004)對于我國商業銀行公司治理績效的研究結論基本一致,但與一般研究結論中股權集中度與公司業績呈負相關相違背。本文認為,這可能主要與我國商業銀行成立時間較短,各方面制度以及操作不太完善有關,加上我國商業銀行大多是由國有股占主要成分,股權成分較為單一,這可能對于公司業績有很大影響,本文的研究沒有涉及到這部分內容。

董事會各項指標中,董事會規模、獨立董事人數、董事會年會議次數等三項指標與公司業績有顯著的正相關關系,這說明我國商業銀行董事會制度對于商業銀行的發展起到了至關重要的作用。

監事會規模和監事會會議次數兩項監事會指標,與銀行業績并沒有顯著的相關關系,這一指標的結果十分耐人尋味。在我國的商業銀行公司治理結構設計中,實際上監事會的監督職能因為沒有相應的對于董事會和高級管理層的制衡相匹配,并不能得到切實有效的保障,而常常是董事會和高級管理層控制了監事會。同時,這種回歸統計結果也能引起筆者對于董事會中設立獨立董事,同時又另設監事會這種雙層監督制度的實施效果的思考。

以薪酬為代表的高級管理層激勵指標與銀行業績也沒有產生顯著的影響,說明目前一些銀行,尤其是像深圳發展銀行、民生銀行等實施的以年薪制為主的高額薪酬激勵機制并沒有顯示出積極的作用。但從理論上來講,年薪制下的考核指標的設定具有一定的不確定性,有些指標也難以量化,容易受到人為因素的影響?！?/p>

參考文獻:

[1] Hamid Mehran,2004, “ Corporate governance in the banking and financialservices industries”[J], Journal of Financial Intermediation 13:15.

[2] Allen N. Berger, George R.G. Clarke, Robert Cull ,Leora Klapper, and Gregory F. Udell,2005,“Corporate governance and bank performance:A joint analysis of the static, selection, and dynamic effects of domestic, foreign, and state ownership”[J],Journal of Banking & Finance 29:21792221.

[3] 孫月靜.股份制商業銀行公司治理績效的實證分析[J].財經問題研究,2006,(3).

An Empirical Study on Corporate Governance Performance of China's Listed Commercial Banks

GONG Shi-en

篇6

有限責任公司的設立程序比較簡單，不必公告，也不必公布賬目，尤其是公司的資產負債表一般不予公開，公司內部機構設置也比較靈活，也正是由于這些"優點"導致有限責任公司缺乏相應的監管，運行處于相對封閉的環境中，為公司經營過程中的"僵局"的"醞釀"提供了"溫床"。

一、論有限責任公司的僵局

1.1有限責任公司僵局的認定

所謂的公司運行中的"僵局"，是指公司在運行中由于股東或者董事之間發生糾紛或分歧，彼此不愿妥協而處于僵持狀況，導致股東會、董事會等權力或決策機關，陷入權力對峙，而不能按照法定程序作出決策，從而使公司陷入無法正常運轉甚至癱瘓的事實狀態。①最高人民法院關于適用《中華人民共和國公司法若干問題的規定（二）》，對公司僵局的具體表現形態作了正確的舉例加兜底：（一）公司持續兩年以上無法召開股東會或者股東大會，公司經營管理發生嚴重困難的；（二）股東表決時無法達到法定或者公司章程規定的比例，持續兩年以上不能做出有效的股東會或者股東大會決議，公司經營管理發生嚴重困難的；（三）公司董事長期沖突，且無法通過股東會或者股東大會解決，公司經營管理發生嚴重困難的；（四）經營管理發生其他嚴重困難，公司繼續存續會使股東利益受到重大損失的情形。

1.2有限責任公司僵局的形成原因分析

有限責任公司僵局的形成原因主要形成原因主要有以下幾個方面：一是公司章程及其他制度設立的不完善；二是不合理的股權結構設計，誰也不比誰高或低的結構是導致僵局存在的重要原因；三是股東會以及董事會的決策原則遵循 "多數決制度"。 根據我國公司法的規定，要求或授權公司章程要求董事會、股東會通過任何決議均須至少半數以上的表決權或人數的同意， 而對于公司增資、減資、解散等特別決議更需要三分之二以上多數表決權或人數的通過，在這樣的多數決制度下，一旦形成有表決權的利益各方的對抗，則任何決議均無法通過，公司僵局由此形成；四是有限責任公司的閉合性以及"出資不得抽回"的原則。我國實行的是嚴格的資本充實制度，非經法定的減資程序，股東不得抽回出資，而且有限責任公司的閉合性也決定了股東向外轉讓出資受到嚴格的限制，這就注定公司僵局一旦形成，股東則很難靠自身力量打破僵局。②

二、有限責任公司僵局的解決建議

2.1重視事前防范

事前救濟就是在公司設立時對于可能出現僵局股東之間協商制定解決的方法或者途徑。 第一種方法就是將解決公司僵局的途徑寫進公司章程。 這是最好的、也是最容易被忽視的一種預防措施；第二種方法可以約定股東退出機制。在大股東控制公司的情況下，盡量發揮股東退出機制的作用也不失為優良之選。從我國公司實踐來看，在公司僵局狀態中，通常存在著一方股東對其他股東事實上的強制和嚴重的不公平，公司的大股東控制著公司的經營和財產，事實上剝奪了其他股東的合法權利?？梢越o一方股東一定的寬限期以合理價格轉讓股份給對方；或者允許異議股東要求對方回購股份，以達到拯救公司的目的。還可以由法院判決強令由一方股東以合理的價格收買另一方股東股權或股份，從而讓一方股東退出公司，以此達到解決僵局的目的。

2.2立法中運用強制性推定條款制度

所謂的強制性推定條款制度，比如最高法院通過一個司法解釋說，如果公司通過兩次股東會都不能做出合法的決議，那么就不適用你的公司章程，適用股東會的簡單多數。如果本來要2/3多數才能通過，但是股權結構和這個根本對不上，有超過1/3的人堅決不同意，你那個無論如何是做不出相應決議的，兩次不能通過，就適用簡單多數。如果股東會始終是均等票數的話，按照董事會的簡單多數原則，這是可以解決問題的，包括所謂股東、董事失蹤的問題。如果說，公司經過兩次通知，出席會議的股東仍不能達到法定人數，或者出席董事會的董事不能達到法定人數，以出席董事或者股東的票數為準。強制性推定條款是在公司章程不能發揮應有的作用時，避免公司因所面臨的僵局而解散的重要制度。與此類似的是示范章程制度，若是達不成一致或者沒有明確的選擇就推定適用示范章程。但是要運用強制性推定條款制度必須要避免我們的立法對公司的干涉過多，一定要充分尊重公司意思自治的原則；另一方面，對于強制性推定條款的制定標準是放寬還是收嚴。

2.3通過調解達到雙贏

筆者所說的"調解"是兩個層面的，一個是訴諸法院之前的調解，另一個是司法調解。一個公司出現僵局訴諸法院，不僅要面臨巨額的訴訟費用，而且將對公司的聲譽產生不可磨滅的影響，此時出現僵局的各方若能選擇出合適的居間調停者，或者提前約定了出現僵局時的居間調停者，傾聽各方不同的意見或者是僵持不下的原因，理性的為各方分析自己行為的利弊，引導各方作出讓步。如仍不能讓步，調停者可提供切實可行的辦法，如股權轉讓、退股、公司分立等方案，供各方選擇，以實現不通過法院解決僵局的目的。此處居間調停者的角色可由律師事務所這種具備專業技能的機構擔任，也可由與公司或者股東有密切關系的第三人擔當。第二種調解即為司法調解，對于法院來說依據《司法解釋（二）》第五條的規定只是強調注重調解，并未把調解作為必經程序。

三、結論

公司僵局對公司本身、股東、關聯企業以及社會都存在非常嚴重的危害，筆者的觀點是，對于公司所出現的僵局不應只依靠立法和司法途徑進行解決，既然是"人"的原因，就是有可能通過談判和調解進行解決的，但不論是通過立法、司法、談判協商還是調解，最終的目的都是解決僵局，維護當事人的合法權益，在沒有回旋余地的情況下要當斷則斷，不應繼續浪費時間和資源，最大程度的維護當事人各方的利益。

注釋：

①羅軍、張凱.完善公司僵局法律救濟機制思考[J] .四川理工學院學報（社會科學版），2011：15-19.

②鄭輝.試析公司僵局的形成及其應對策略[J].民主與法制，2009：91-93.

參考文獻：

[1]羅軍、張凱.完善公司僵局法律救濟機制思考[J] .四川理工學院學報（社會科學版），2011：15-19.

[2]鄭輝.試析公司僵局的形成及其應對策略[J].民主與法制，2009：91-93.

[3]彭鳴.論公司僵局[J].中國政法大學學報，2010：106-110.

篇7

在新環境下，對企業資金流動和資本經營有必要進行全局性、長期性和創造性的謀劃。

通過對目前產業現狀進行評估分析，根據集團發展戰略和各事業發展目標，就資本結構、資金總量、籌資方式、資金使用等進行系統運籌。推進投融資平臺建設，創新投融資機制，是突破集團資金瓶頸制約，促進經濟效益平穩較快增長的重要舉措。

投資平臺，關鍵在于建立科學的決策體系和管理機制，重點關注投資企業和項目的收益和現金流，控制投資風險。融資平臺，重點在于孕育多渠道、高效率、低成本的資金保障體系，優化融資結構，盤活集團優質資產和資源。

第一，發展資金集約化：以實現優勢項目商業化為改革方向，整合相關資金以使其成為公司的經營收入。運用兼并采購方式逐步回購，形成現金流，壯大資本金。

第二，內部資源整合化：整合各類經營性項目以使其成為公司的經營性資產或經營性業務，建立市場化經營模式并完善公司盈利模式。

第三，融資方式市場化：面向資本市場，加速市場化直接融資渠道，如信托、債券等，或引資合作，建立并規范多種可持續發展的融資模式與資本回報機制。

第四，管理程序標準化：構建充分利用市場資源、企業資源的體制機制，不斷提高市場化運作能力和可持續發展能力。

在此基礎上，將項目運作與資金來源掛鉤可有利于提高資金使用的安全性、有效性。

二、優化五大財務結構

（一）優化股權結構，從集團層面整體思考，確定投資關系的最佳組合

從我國集團公司股權結構的實際情況出發，優化股權結構主要應當從兩方面入手：一是國有股減持；二是培育機構投資者。

1、國有股減持

國有股減持就是要打破一股獨大的局面，改變國有股東、非國有股東之間的力量對比關系。通過降低公司國有股比例，優化上市公司的股本結構，增大市場流通股的份額，吸納更多的社會公眾投資，從而構造一個比較合理的股權結構。隨著國有股比重的下降，非國有投資者的持股比重將會上升，上市公司將轉變為真正的市場經濟微觀主體，經營績效亦將提高，股東的利益將得到更加完善的保障。

國有股減持，大致可分為四種情形。第一種思路是選擇非上市流通的辦法，具體做法包括：將部分國有股由普通股轉換為優先股；協議轉讓；股權轉債權等。第二種思路是讓國有股間接上市流通，具體做法包括：組建若干只受讓國有股的投資基金；發行可轉換公司債券；以國有股為依據，利用存托憑證在境外上市。第三種思路是對國有股采取與社會公眾股票市場隔離的上市流通做法，具體辦法包括：將法人股轉換為B股；境外上市；組建C股市場。第四種思路是國有股直接進入社會公眾股票市場，具體做法包括：向社會公眾和戰略投資者配售；或者將一部分新股發行額度用于消化國有股的上市流通。國有股減持是一項極其復雜的工作，上述幾種思路各有利弊，任何一種思路都無法妥善解決如此大規模的非流通股流通的問題?？梢圆扇〖媸詹⑿畹膽B度解決國有股減持問題，其基本原則就是：無論采取何種方式減持，都必須從我國實際出發，在保護國有資產的同時，保持證券市場的穩定。

2、培育機構投資者

美國證券市場發展經驗表明，20世紀后20年機構投資者持有的上市公司資產比重迅速增大，不僅使證券市場的投資主體發生了根本性的變化，而且導致了機構投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導向”的轉變。在我國集團公司中暴露的侵害股東利益的現象不勝枚舉，不僅中小股東的利益得不到保障，甚至大股東的利益也時常被內部人所侵害（國有資產大量流失）。中小投資者實力有限，大多數采取“搭便車”策略，即使“用手投票”、“用腳投票”也難以對大股東侵占上市公司和其他股東利益的行為產生有效的約束。為了改變集團公司中嚴重的“內部人控制”現象，需要在國有股減持的同時，政府需大力發展投資基金、養老基金等機構投資者，提升外部人在上市公司治理中的地位與作用。只有發展機構投資者，中小股東在股東大會上才有自己獨立的聲音，在治理結構中才有自己的位置。

（二）優化資產結構，合理資產分布，最大限度發揮資產效能，發揮資產的增值作用

公司經營需要配置不同種類的資產，各種資產的比重形成企業的資產結構。不同的資產結構對集團公司的收益、風險、流動性和彈性的影響不同，企業必須合理配置并有效運用各項資產，才能最大限度地發揮各種資產的功能，提高資產的使用效率和效果，從而最終提高企業的經濟效益，實現企業價值最大化。每個企業應權衡風險和報酬、并考慮行業特點、經營規模等因素來選擇自己的最優資產結構。實踐中有三種典型的資產結構配置策略：保守型、適中型和風險型，各種結構有各自的優勢和劣勢。最終的選擇取決于企業對風險和報酬的態度。

（三）優化負債結構，包括資產規模與負債比例的設計，中長期融資與短期融資的結構設計，將負債控制在安全線內

為了捕捉擴張機遇，很多企業都會利用財務杠桿負債經營。債務控制在怎樣的程度才算是合理的？企業僅僅盯住資產負債率還不夠，更要關注負債結構，尤其是短、長期債務的匹配，這樣才能既發揮債務的最大經濟效用，又能規避短期支付不能的風險。傳統的償債能力指標如速動比率等有諸多缺陷，為了優化債務結構，可以采用以流動資產與現金流量為基礎的新的測算方法。

（四）優化收益結構，合理安排各時期及各階段的收入和利潤，確保企業的穩健發展（略）

（五）優化現金結構，重點關注現金流量優化，焦點是增強各企業自身造血功能，確?，F金流入與流出的合理配比

現金流量最優化并非單純指現金凈流量的最大化，它要求企業在理財過程中，在保持現金流動性與收益性、有效的現金流出與現金流入之間最佳結構關系的基礎上，實現現金凈流量最大化，從而保證企業財務長期處于最優化狀態?，F金流出控制的中心是保證現金流出的有效性，側重收益性的提高；現金流入控制則充分考慮了企業經營對流動性的要求。企業在投資、融資、股利分配、現金預算以及財務控制等具體環節上，都必須遵循現金收益性與流動性統一的原則，有效使用資金，合理控制現金的流量，體現現金流量最優化這一核心思想。

三、財務策略實踐思考

面對復雜嚴峻的外部經濟環境，要實現企業發展目標，企業必須綜合融資、投資、經營三方融通，共同推進戰略目標的實現。

（一）融資方面

通過企業金融設計、運營資本管理，拓展融資渠道，實現融資手段豐富化，融資方式靈活化。充分結合企業經營發展的需要，加大企業債券市場、政策性銀行、資本市場、戰略投資者以及創新金融工具獲取資金支持的力度，優化資本結構。具體講可以向資本市場延伸，爭取直接融資；向債券市場延伸，迎合國家的金融政策；向政策性銀行延伸，取得國家產業政策的支持；向戰略投資者延伸，采用股權與債權融資相結合；向其他可運用的方式延伸，如加快應收賬款周轉。

（二）投資方面

設計投資管理方案，建立科學的投資決策和投資管理機制，實現項目投資的最佳效果；通過投資效益測算、資產價格評估、市場價值評估、經營策略評估、投資風險評估、資金籌措方案選定等方式，分別設計財務投資型、戰略管控型、運營管控型企業的不同治理模式，采取不同的管控體系，分別不同的管理重點，推動投資項目和投資企業經營績效的迅速提高，并通過預算管理對各類投資活動的現金流進行控制和協調。

在投資結構上，重視短線的財務型投資與中長線投資、戰略性。立足投資的相匹配，從流動性、變現能力角度加大對增值潛力大、有獨特的商業模式、預期回報率較高的項目投資，以速度贏得資源和空間，從而獲取持續增長的投資收益。

在資產持有方面，對產業發展型項目，從價值體系上以及商業模式上綜合考慮租售相結合的方式，保障財務安全，現金流順暢。

在投資資產的種類上予以豐富化，包括土地、收益型房產、上市公司股權、非上市公司股權等。通過科學的投資決策，提高資產投資效率，降低投資風險。

篇8

中圖分類號：F830.341 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）30-0058-03

對于快速發展的農村合作銀行，實際上有一個迫切的問題需要解決，就是如何實現一個可進可出的對銀行發展有利的股權結構，充分有效地加強資本管理并且保持一個可持續的適度的規模。規模擴張確實給農村合作銀行帶來了美好前景，在規模擴張中解決了許多長期積累的問題，如不良資產比重問題，資本金不足問題，冗員過多問題。

規模帶來的收益和變化是實實在在的，但是，在繁榮面前必須清醒地認識到，這種規模擴張是不是可持續的，規模擴張后農村合作銀行在管理與效益上是不是有了切實提高，風險控制是不是得到了更好地執行？如果在規模面前只看到規模，以規模來論英雄，農村合作銀行的未來就可能面臨著更大的問題。本文就農村合作銀行的資本擴張與戰略投資合作問題做一些粗淺的分析與探討。

一、資本擴張與股份制改造

在市場經濟中，銀行補充資本既可以通過自身經營積累，也可以通過資本市場來進行融資。經營積累主要是通過資本公積、資本盈余和未分配利潤轉增資本的方式，但是在銀行發展過程中通過這種內部積累來實現資本數量增加是緩慢過程，難以適應銀行發展需要。因此，現代銀行主要依靠資本市場融資來擴大資本規模。國外商業銀行幾百年的歷史和國內股份制商業銀行案例證明股份制是一種較為理想的產權模式，有著明確規范的產權關系，使商業銀行成為法人主體和市場主體。農村合作銀行要建立以市場為導向，以客戶為中心的經營機制，必須對現有產權結構進行改革，適當引進外資股份、民營股份等資本，參與銀行的經營與管理，變一元產權為多元產權。這樣，銀行在經營管理資本方面，必然會受到出資人的監督，在出資人的資本獲利要求下需要不斷提高經濟效益。在適當的時候，農村合作銀行還可以進入資本市場直接融資，進行股本資金的籌集，資本金不足的問題也就會迎刃而解。有了充足的資本金，核銷不良資產也就有了堅實的基礎，還可以通過收購、兼并、聯合、托管等多種方式實現資本的有效運營，將銀行擁有的各種形態的存量不良資產激活為有效資產，從而減輕銀行負擔，迅速改善其經營管理，實現產權主體的多元化。

產權清晰和多元化對于農村合作銀行的發展 不僅在于可以擴大資本融資渠道，還在于資本多元化可以改變傳統銀行經營中存在的體制問題。傳統銀行的所有者與經營者之間的關系往往是一種以行政權力為主導的委托―關系，經營者不關心銀行的經濟效益，只關心自身職位的升遷。更有甚者，上級委托者與下級經營者還有共同“合謀”造成銀行資產隱形流失的情況。通過產權制度的改革，可以使銀行實現自主經營、自負盈虧、自擔風險和自我約束，從而加強了銀行內部的管理。要想實現股份制改造的成功，關鍵是要建立起有效的激勵―約束機制，這是加強內部管理的最有效方法。只有建立科學的激勵機制，提高對高層管理人員和員工的激勵水平，才會充分鼓勵員工在本職崗位上努力工作，創造出更多的效益；而建立科學的約束機制就是為了防止出現“內部人控制”現象，使銀行內形成責、權、利結合的良好運行機制。

因此，農村合作銀行走股份制商業化的改革道路的目標應十分明確，其著眼點就是要建立現代商業銀行制度。通過明晰的產權制度和完善的法人治理結構，實現多元化的投資主體，才是防范金融風險，提高經營效率的根本途徑，從而切實解決銀行資本金不足的問題，不斷提高銀行自身的競爭力。

二、轉換股本，走徹底的股份制之路

目前一些小銀行、尤其是農村合作銀行還是一種股份合作制的形式，而股份合作制本身有著內在不穩定性。當然，這種股份合作制的存在有其歷史與現實的根源，這是農村銀行發展中的一個過渡性形式。目前采取股份合作制的產權制度的農村合作銀行，是在合作制基礎上融入了股份制，而股份制與合作制之間存在矛盾，無法完全結合。股份制要求按股份承擔責任享有權利，強調的是資本的結合；而合作制要求合作經營和連帶責任，更強調人的結合。因此股份合作制僅僅是一種過渡形態，不可能長期存在，有著朝著股份制或者合作制兩頭演化的慣性。尤其是隨著農村合作銀行業務量的增多，銀行增資擴股擴大銀行規模時，合作制往往會更容易讓位于股份制。也就是合作制成分減少、股份制成分增大，這使得股份合作制的發展更有向股份制方向演化的趨勢。

雖然股份合作制比單純的合作制有了改善，也為農村合作銀行帶來了巨大的活力和發展，但股份合作制這種產權制度具有先天的不足。其一，股權設置實行投資股和資格股的區分，與現代金融企業制度不相符。其二，農村合作銀行的資格股持滿三年后可以退股，這種資格股的制度安排，容易導致股金不穩定，資本基礎不牢靠，難以形成有效的法人治理。其三，不以入股金額多少來確定相應的投票權力。農村合作銀行“同股不同權”的設置恰恰違背了商業銀行“同股同權”的原則，大股東權益得不到保障，不能體現股東權益之間的公平性。而且農村合作銀行所選舉的股東代表大多是股份很少的自然人，企業法人等大股東所占席位較少，股東代表缺乏需要和動力去關心合作銀行的人事、經營、管理等決策。而股份制實行資本的結合，能實現以個人產權為基礎的資本經營，比股份合作制更具有效率。

從金融改革和發展趨勢看，銀監會對農村信用社的改革方向已經明確為按股份制方向推進改革，其終極目標被鎖定為采取股份制的農村商業銀行。也就是說，雖然目前農村信用社改革的組織形式有縣級聯社統一法人、農村合作銀行和農村商業銀行，但對現有的農村信用社而言，它們已經回不到合作制的路子上去了，而實施股份合作制也由于傳統的痼疾難以取得最終成效，因此銀監會對農村信用社制定的改革方向最終還是按農村信用社―農村合作銀行―農村商業銀行的方向改革。按照規劃，目前已經成立的農村合作銀行要完成二次改制，蛻變為真正的現代金融企業，并達到“利潤最大化、客戶價值最大化”與“社區和諧發展”的追求目標的統一。

要由農村合作銀行向完全股份制銀行轉換就必須對銀行中現有的一些合作制下的股份進行轉換，實行同股同權。根據農村商業銀行對股東資格的要求，確定社會自然人的最低入股起點，對持有原農村信用社股份的原社員，凡自愿成為農村商業銀行股東的可以對其原股金按照1∶1原則轉為新的股金，如達不到所要求的社會自然人股額度的，需以貨幣資本補足后，方可成為農村商業銀行的股東。

三、增資擴股，擴大控股能力

農村商業銀行的出現必將引起一些民營企業的高度關注，容易出現股權集中把持和少數股東聯手控制農村商業銀行的問題；而強調股權的過于分散，又不利于管理，降低決策的效率；同時，還要處理好內部股與外部股的關系，農村合作銀行的股東體系既包括自然人性質的員工股份，也包括單純的社會自然人和中小企業法人，如果內部職工持股比例太低，將不利于調動員工的積極性，如果比例過高，又容易產生內部人控制，使外部的監督流于形式。因此，在考慮農村合作銀行股權結構設計上，應根據實際情況，采取法入股、內部員工股、社會自然人股5.5∶1.5∶3的股權分配方案。

在這樣的一個股權比例下，一方面，可以較為廣泛地獲得更多的支持，擴大資本來源渠道，增加資本量。另一方面，法人股所占比重較高，可以促使投資機構對銀行的發展更加關心。同時，員工股和社會自然人股的比重也占有相當的比重，有利于股份不被少數投資者控制，保證經營活動是能夠按照股份制商業銀行的模式發展。內部員工股、尤其是經營者占有相當的股份，有利于調動職工積極性，使經營者與員工更加關注企業的發展。當然，通過這樣的增資擴股，增加了銀行的資本規模，同時也使銀行的股權沒有旁落，增加了銀行法人對銀行的控制能力。

四、引進戰略投資，實現雙贏合作

“戰略投資者”①的稱呼起源于國外的證券市場，是相對于上市公司發起人的稱呼，指的是能與上市公司大股東長期“肝膽相照，榮辱與共”的機構投資者。戰略投資者通常指具有資金、技術、管理、市場、人才優勢，能夠促進企業經營升級，增強企業核心競爭力和創新能力，拓展企業產品市場占有率，致力于長期投資合作，謀求獲得長期利益回報和企業可持續發展并積極參與公司治理的境內外大企業、大集團。證監會明確界定戰略投資者為與發行公司業務聯系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人。根據中國銀監會規定：合格的機構投資者是指原則上在五年內不轉讓所持財務公司股份的、具有豐富行業管理經驗的外部戰略投資者，其不僅僅應該在資金上、財務上與銀行合作，更重要的是要提供先進的經營理念、管理經驗、技術和專才，幫助改善風險管理和內控機制，改革股權結構，優化法人治理結構。目前比較普遍的看法是：戰略投資者是指能夠通過注入雄厚資金、帶來現代管理方式，促使某個行業或產業的總體運行質量產生質的飛躍的投資者。

由于農村合作銀行傳統的資本補充渠道過于單一，主要依賴自身積累和內部募股，資本補充的空間和潛力不大。對此，農村合作銀行在制定增資擴股方案時，應打破僅在現有股東中募股的限制，積極、吸收外部素質好、實力強的戰略投資者入股，形成由戰略投資者、普通投資者和內部員工三大類股東共同構成的股東隊伍?？梢砸M當地的優質民營企業以及有資金實力的國內投資機構、股份制銀行。當然，隨著外資參股中國中小金融機構的正面效應（尤其是其中的技術示范效應、市場競爭效應、金融穩定效應）的凸顯以及監管當局監管理念和監管水平的提高，中國政府對于外資入股中小金融機構已采取支持態度，這為外資入股中國農村合作銀行創造了良好的環境和機遇，因此，在條件成熟的情況下，可將優質的外資金融機構作為戰略投資者引入。農村合作銀行通過與戰略投資者進行股份合作，引進戰略投資者參與改革重組，不僅可以有效地補充農村合作銀行的資本金、提高資本充足率、進一步優化股權結構，有效解決農村合作銀行增資擴股的難題，而且可以借助戰略投資者獨特的戰略地位，吸取他們先進的經營管理理念、科學的管理方法和技術以及先進的企業文化，有助于快速提升農村合作銀行的經營管理水平、業務創新能力，從而全面提升銀行競爭力，加快向農村商業銀行轉型的步伐。

我們所選擇的戰略投資者，首先，其本身必須具有較好的資質條件，擁有比較雄厚的資金、核心的技術、先進的管理等，有較好的實業基礎和較強的投融資能力，對國際市場有非常深刻的理解，并在業務上與被投資對象具有優勢互補；其次，其應當對目標企業持股量較大，并能夠長期穩定持股，真正關心被投資對象的價值成長，追求長期戰略利益而非短期市場行為，不會因為暫時的獲利而變現；最后，其不僅擅長資本運營，更要精通經營管理，能夠參與和改善公司的經營管理，提高投資對象的管理和技術，并與所投資對象結成利益共同體。

農村合作銀行要積極做好引進戰略投資者的工作，而在做這項工作的是要首先明確引進戰略投資者是出于實現農村商業銀行整體發展戰略的需要，還是單純為了引進管理技術，是為了擴充資本實力，還是提高自身聲譽、行業地位、社會知名度，或者兼而有之。根據國家農村金融市場宏觀政策，農村金融市場將形成激烈競爭的格局。農村合作銀行若能主動引進戰略投資者，優化股權結構，改善公司治理結構，提高經營管理水平，引入金融產品創新，才能有效的充實提高自我，建立起現代的商業銀行制度，增強競爭能力。從這種意義上講，農村合作銀行引進戰略投資者，必須根據自身的實際情況，充分考慮自身的發展戰略，所處的發展階段和經濟金融環境等因素，明確引進戰略投資者的目的?？紤]到農村金融市場化程度現狀以及中資銀行的共同特點，就寬泛意義而言，農村合作銀行引進戰略投資者并不僅是簡單的充實資本金，而是通過花錢買機制，針對自己的缺陷和競爭弱勢，有選擇的引進管理、技術、人才和產品，是以提高市場競爭力為前提，提高銀行核心競爭力，提升整體價值。要時刻明確“引智”比“引資”更重要，引進戰略投資者不是目的是手段。所以，在引進資本、產品和管理的同時，一定要注意消化、吸收，著力培育和提升農村合作銀行自身的創新能力。此外，在與投資者合資、合作的過程中，一定要把人才培養作為一個重要內容，致力于在較短的時間內，培養出一批本土化的、具有國際視野的高素質經營管理人才，通過這些人才進一步消化吸收先進管理經驗和技術，提高農村合作銀行的創新能力，實現農村合作銀行的可持續發展。

農村合作銀行引進戰略投資者，目的是為了提升自身的整體競爭力，因此在外來資本入股問題上，必須“以我為中心”，保持農村合作銀行的自主性。在吸收先進的管理方法和產品的同時，要保持自身值得保留的優秀傳統，不能為了吸收外部經驗而拋棄農村合作銀行長期實踐中創造出來的行之有效的管理辦法和服務產品。

參考文獻：

篇9

國內外員工持股理論和實證研究表明，員工持股制度有助于提高員工的歸屬感、凝聚力和積極性，提升企業績效，促進企業發展。為解決企業發展和員工激勵等問題，我國不少民營企業都在嘗試員工持股制度，其中反映出不少問題。本文從非上市民營企業ABC集團案例出發研究員工持股與長期激勵的關系，將有助于開拓民營企業家的視野，案例中出現的問題及解決方案必將推動民營企業進入一個新的、更廣闊的發展空間。

一、ABC集團的股權激勵分析

（一）ABC集團概況及股權激勵成因

ABC集團是一家大型民營集團企業，主營機械制造業，經過20多年的發展，擁有良好的國內、外市場營銷網絡、國家級技術開發中心和特有的加工制造技術，已成為行業龍頭企業。在發展過程中，參與國企改造進行低成本擴張和陸續形成多個大型生產基地不僅要求現有的生產基地正常生產保持快速增長，同時要輸出大量的管理、技術人才?；谝陨显蚣肮芾怼⒓夹g團隊與創始人成果分享、風險共擔的考慮，集團創始人團隊決定實施股權改革。實施員工持股分兩步進行。首先，對集團下屬的采購、生產、銷售公司實施員工持股；然后待條件成熟時，對集團公司實施員工持股（至今尚沒實施）。

（二）公司“改制” 與員工認股方案的主要條款

ABC集團下屬各公司“改制”實施員工持股自愿的原則，由各公司提出申請報集團董事會審批。自實行員工持股工作實施以來，基本上有贏利能力的公司均申請員工持股，保本或虧損的企業沒有提出申請。

1.“改制”公司清產核資：申請員工持股并得到集團董事會批復的公司，在集團職能部門的指導下，采取歷史成本計價原則，審計核定公司的凈資產。

2.“改制”公司股本額設定：ABC集團公司考慮到員工出資的承受力有限，“改制”公司的股本金設計不高，一般為100～1000萬元不等。每股面值1元，每人最低認購3000元。凈資產超過設定股本部分作為ABC集團公司對申請“改制”公司的借款。

3.“改制”公司股權結構設定：員工持股公司股份結構設計如下，集團公司占總股本不低于55%，員工持股占總股本的最高限額為45%。員工股份原則委托3～5名員工代表持有。

4.公司“改制”員工認股方案設計：公司負責人一名，持股比例（占總股本，下同）8%～20%公司中層主管若干名，各持股1%～3%；公司技術骨干若干名，各持股1%；普通員工，每人持股在1%以下。

5.公司“改制”員工認股原則：公司負責人、中層主管、技術骨干必須認股，否則調離崗位；普通員工自愿認股。

6.公司“改制”員工出資規定：公司“改制”員工必須現金出資；公司負責人、中層主管、技術骨干認股出資確實有困難的，由“改制”公司申報經集團公司審批后，由集團公司提供貸款，最高限額是認股出資總額的50%；普通員工要求全額自行籌資。

7.紅利分配規定：公司有盈利，可每年分配一次；按照公司審定當年凈利潤數25%現金分配，剩余利潤留存公司用于公司發展。

（三）員工持股退出機制的主要條款

1.總原則：員工持股不允許退股，只有在持股員工離開ABC集團、“改制”公司的負責人和中層主管調離崗位時經審批后將股份轉讓；受讓主體只能是公司的最大股東或者是公司的實際控制人。

2.“改制”公司負責人和中層主管調離崗位時，一般僅允許保留50%。

（四）股權激勵實施后業績的提升和暴露的問題

1.方案實施后企業呈現可喜變化，業績持續提升

首先，集團下屬各公司自我管理和自我發展的意識明顯增強，在強化內部生產和質量管理的同時，主動尋項目、找資金、圖發展；其次，骨干員工的離職率明顯下降，特別是企業經營管理和技術人員；最后，員工更加關注企業的發展和未來長期利益。

推行員工持股后，企業的效益出現大幅度的提升，特別是集團內的優質企業，盡管市場的競爭與日俱增，價格每年下降10%左右，但是企業的銷售收入和利潤還是取得超常規的增長。率先實現股改的3家企業年度自股改年度至2008年利潤復合增長率均超過20%。

2.后續暴露的問題

實施員工持股3年后，ABC集團內的可喜變化不再出現明顯的兩極分化。優質企業由于其高額的股本回報，激勵著員工持續不斷地努力和創新，企業的業績再創新高，步入良性循環。然而，效益一般和虧損的企業，經過兩三年的不懈努力后，受制于資金和創新能力的限制，業績沒有發生根本性的改變，員工更無法享受到高額的股本回報。因此，盡管集團內少數優質企業保持業績持續增長，但整個集團出現了似乎更為嚴重的問題，具體歸納如下。

一是員工持股不全面，激勵效果不均衡，體現在局部優質企業。條件不成熟的老企業和新投資創辦的企業，由于市場、技術、人力資源等各種因素限制短期內不可能盈利，無法實施員工持股，其負責人的實際工資收入過低，而這些企業同時又是集團發展所必需的，多年來員工持股的推進反而挫傷他們的創業激情，離職率明顯提高，更加劇經營困難。

二是員工的集團內部調動出現阻力，企業的經營班子調動難度加大。優質企業的經營班子每人持有本公司2～12%的股份，良好業績累計的個人凈資產巨大。調動他們如何處理其在原企業的股份成為一個難題；保留不動繼續分享該企業收益，接任管理者的持股激勵無法安排；如果轉讓由大股東受讓，在新的崗位上無法進行有效激勵，多次發生經營班子調動后在新崗位上待遇過低，轉讓剩余股份離開企業，給企業造成不利的影響。同樣，優質企業員工的調出也面臨困難。

三是股本設計無“預留股”， 新員工無法享受股權激勵，缺乏長期激勵效果。

四是缺乏傳遞激勵效果的平臺。員工所占的45%股份基本上由該公司的管理人員作為代表注冊持有，集團內沒有建立員工持股會進行管理，員工股份未全部參與企業經營決策。

五是改制企業股本設計普遍偏低。ABC集團推行員工持股，其主要目的是留住員工與企業共發展。為了讓員工愿意投資并且投得起，股本設計普遍太低，設計股本低于股份化時資產清核后的凈資產部分，作為向集團的借款。股本設計低，促使優質企業的股本回報率極高、效益欠佳的企業在市場中的競爭力不強，企業負責人經過多年努力后沒有出現大的轉機，加劇了不同企業經營班子的收入分配差距，影響集團全體員工的激勵效果。股本設計過低，效益一般的企業，自有資金不足，沒有財力進行較大規模的技改和投資，長期無法進入良性循環。

六是為集團發展及其融資留下“后遺癥”。ABC集團在發展中需要大量的資金投入，必須考慮申請上市或引入投資者。由于集團內優質企業的45%股權出讓給員工，而效益暫時不好的公司和新創辦的公司的股份集團100%持有，整個集團合并利潤不高，無法融入大額資金支持集團發展。

七是優質企業隱藏著相當的“股權危機”。ABC集團持續發展投資所需資金，除了銀行融資，基本上是挪用集團內優質企業的資金，金額與集團所占的凈資產相當。當優質企業中小股東利益受到侵害時，可能爆發大的危機，即中小股東要求大股東歸還欠款，否則要求集團大股東以股份抵償。

二、ABC集團員工持股制引發的思考與對策

（一）員工股權激勵與持股主體

在生產工廠領域，核心產品的服務領域不同，必然影響各工廠的生產規模、產品毛利等，自然利潤貢獻也不同。同時，ABC集團在不同領域產品的競爭力，如研發和加工技術、品牌的影響力等存在一定的差別，也將影響工廠的利潤。在以上差異的情況下，能否做到對各個企業進行有效的持股方案設計，以實現全集團各公司的有效激勵？答案是肯定的――不現實。因此，ABC集團針對不同類型的子公司推行統一的股權激勵模式存在弊端。

民營企業在導入先進管理方式時，受獨特的內部文化、管理風格和專業人才的限制，沒有深刻領會員工持股制度的內涵，決策程序簡單，造成決策風險大。那么，對于集團化的民營企業如何設計員工持股主體呢？筆者認為，應以產業集團為主體實施員工持股，成立產業集團公司并控制產業內所有子公司，產業內符合條件的員工出資組建成立持股公司和集團總公司共同持股產業集團公司。

上述模式與案例中ABC集團持股方案相比可以有效解決如下問題。一是員工持股方案激勵不全面、不徹底和激勵局部的問題。以上模式使產業內員工在公平的基礎上擁有人力資本股份，為各產業內的物質資本和人力資本有機結合及兩種資本效益最大化創造了條件。二是有利于產業內員工的調動，而不需要調整員工股份或轉讓股份。三是有利于產業內所有企業的協同和資源共享。

（二）員工持股激勵與股本規模設計

企業員工持股改制后的股本規模多大合適，是事關企業發展和員工激勵首要考慮的問題，也是實現物質資本和人力資本的有機結合并達到兩種資本利益共同最大化的關鍵環節。我們知道，集團內各企業目前的效益和未來發展趨勢的差異是普遍存在的，然而案例中ABC集團下屬各公司“改制”時，沒有進行合理估值，由此形成了激勵效果體現不均衡、融資后遺癥、潛在股權危機等問題。因此，在股本設計時，需要考慮以下因素。

1.企業發展的需要

企業發展離不開資金的供給。不同行業在發展過程中的對資金的依賴程度不同，特別是資金密集型的產業，持續的融資能力是企業快速發展根本保障。持股股本設計時，應將對企業發展的影響應作為設計股本規模大小首要的考慮因素。

2.適宜的投資回報率

員工持股小組需對員工持股企業進行必要和嚴謹的分析和預測，這個工作十分重要且相當關鍵。股本規模的大小將直接影響著投資回報率，進而影響股權激勵的實施效果。首先，要考慮目前社會的資金成本，如銀行的存款利率、貸款利率。實證研究結果表明，員工持股當年的投資回報率設定在10%-20%合適；其次，考慮行業平均回報率，風險高的行業，投資回報率應高些，反之亦然；最后，考慮員工持股的流動性差，根據流動性偏好理論，員工期望的投資回報率會高于社會金融資產投資的平均回報率，案例集團優質企業投資回報率明顯過高。

3.企業凈資產的價值

企業原有凈資產的價值也是股本設計應考慮的一個因素。對于企業凈資產的價值，如果高于按投資回報率設定的股本，則考慮進行必要的資產剝離或對部分資產以先租賃后購置的方式處理。同時，員工持股采用存量改制的方式，也就是原有股東股份轉讓的方式技術處理；如果企業凈資產價值低于按投資回報率設定的股本，員工持股采用溢價和增資擴股方式處理。

（三）員工持股比例與認購能力

1.員工持股比例

員工持股比例，事實上直接影響到企業發展、員工對企業關切度和積極性的有效發揮，對于員工持股合適的比例要結合員工認購能力、設計的認購人數、企業的資產規模和社會政策法規的完善情況綜合考慮。就我國目前的經濟發展水平看，人力資本股權收入達到整個收入的1/3左右是當前條件下較為合理的標準。案例中，ABC集團各公司員工持股比例為45%，結合國內外的實證研究和案例企業實施后的效果來看，顯然過高。

2.員工認購能力

考慮到員工實際的購買力有限，企業在設計時可考慮讓員工部分現金認購，部分貸款認購的方式操作。但員工現金認購比例至少占所認購股份的50%，并且絕對數在一定數額以上。否則，如果員工多以大股東借貸或直接分配的方式獲得股份，實際出資額很少，則很難產生高度的關切，即使企業經營虧損，員工也不會有切膚之痛。員工貸款可以向企業申請，也可以直接向銀行申請貸款企業提供擔保。從案例集團向員工貸款的實際操作來看，可能員工直接向銀行貸款、企業提供擔保的方式更為適合。

（四）員工持股激勵與員工股權結構

員工股權結構包括兩層含義：一是在員工持股股份中經營管理者、技術人才、普通員工的持股比例；二是在員工持股股份中員工出資認購、期權和預留股的比例。

1.經營管理者、技術人員、普通員工的持股比例

在企業經營過程中，經理人員和科技人員對企業發展和創新的作用是決定性的，他們的能力是在以往的經營中磨練而成，他們信息處理、經營管理和創新解決經濟不確定性的特殊能力，是經營者知識、能力的凝聚和結晶。經理人員與普通員工的區別在于經理人員擁有的人力資本是一種極為稀缺的資源，完全依附于個人，與經理人員不可分離。由此，如何在經理和員工間分配員工股份，具有現實意義。

員工的持股結構應根據人力資本理論，結合企業行業特性，在充分盡職調查的基礎上設定。盡職調查時，特別是要考慮原始股東、企業經營管理層和技術人員對員工持股結構的認識和理解，當然企業經營管理層和技術人員實際能力的盡職調查也是推行員工持股和制定員工持股結構的重要前提。

案例中普通員工的持有股份占總股份近15%，持股人數少則50來人，多則達到200人。事實上，由于普通員工流動相對比較頻繁，激勵效果不佳，有必要進行調整或建立動態的股權激勵機制。

2.員工出資認購、期權和預留股的比例

基于對員工長期激勵動態角度的考慮，一個完善的員工持股激勵方案還包括以下兩個方面：一是后加入企業員工的股權激勵問題；二是企業的發展需要員工未來持續不斷的創新和努力，如何讓員工持股制度具有長期激勵效果的問題。許多成功實踐認為，設計預留股可解決后續加入企業的員工持股激勵問題；設計期權或對員工股份采取動態浮動的方式（根據后續的業績和能力，定期浮動調整持股員工的股份）可以解決員工股權長期激勵問題。

據國內外實踐經驗的總結，在員工持股總額中，可考慮將其中1/3作為預留股和期權，或考慮建立動態員工股份替代期權。預留股和期權操作的基本思路是：預留股和期權股由員工持股會或持股公司融資購買并管理，利用定期分紅支付融資利息，待出售預留股或員工履行期權股時，收回資金。

（五）員工持股激勵與員工股權管理

員工股權的管理主要涉及兩個方面的內容：一是員工股采取什么樣的組織結構來運作；二是員工股如何參與企業治理。

1.員工持股的組織形式

成立企業法人（持股企業）是比較合適的員工持股管理的組織形式。具體操作：根據員工持股方案的規定的可投資金額，投資組建持股企業，通過企業方式管理員工股份，持股企業除對特定公司投資外，不從事其他任何業務。持股企業設置股東大會、董事會、監事會，具有完善的公司治理結構和議事程序。

2.員工參與公司治理

根據西方學者的研究，企業實施員工持股制度如果沒有員工參與公司治理，將很難發揮作用。員工參與管理，有助于消除員工與企業管理者信息不對稱的狀態，最終有利于企業的長期發展。當然，要想建立員工參與管理的長效機制，關鍵要建立并營造員工持股、員工參與的企業文化，特別是對于民營企業，通過員工持股、成立持股企業，建立了員工參與管理的平臺和機制，但要發揮作用，需要全體員工為之努力。

三、結論

員工持股是構建和諧而富有活力的企業命運共同體的基礎，是人力資本和物質資本所有者共同治理企業、共同分享企業成果的重要途徑。大量實證都證明，員工持股制度是建立長期激勵員工機制的良好平臺，ABC集團實施員工持股制度前期呈現可喜的變化也充分說明了這一點。改制過程中出現問題在所難免，我們不能因噎廢食，應該要總結經驗，吸取教訓，不斷完善。

參考文獻：

[1]李克穆.中國公司財務案例[M].北京：北京大學出版社，2006.

[2]宿春禮.員工持股方案設計[M].北京：中國財政經濟出版社，2003.

[3]王斌.企業職工持股制度國際比較[M].北京：經濟管理出版社，2000.

篇10

一、股份制企業制度的制度基礎

現代股份制企業制度的制度基礎是法人資產制度。股份制企業的法人資產制度是指企業通過公開發行股票籌集資金，組建股份制公司后，公司作為獨立的法人依法擁有公司的全部財產，即所有股東投入的資本均成為企業法人資產。公司作為整體，其終極所有者為股東，而公司財產的主體則是企業法人，股東不能繞開法人代表機構直接支配公司資產的運營。也就是說，在法人資產制度下，股份公司的法人所有權不依賴于股東而獨立存在，并由法人獨立占有、支配、處分和收益，法人成為公司自負盈虧的主體。在股份公司作為獨立的法人獲得公司法人所有權后，股東在按其出資比例獲得相應的資本權益時，只以其出資額承擔有限責任，即企業在經營中形成的利潤和資產增值，出資人有權按出資比例享受；而在企業破產時，出資人承擔的最大損失為投入企業的資本金。企業法人擁有法人財產權并相應承擔財產責任。

因此，法人資產制度主要包括兩個方面的內容，即獨立的企業法人產權和股東有限責任制。在獨立的企業法人產權和股東有限責任制的前提下，股東是股份公司的終極所有者和終極控制權擁有者。這里的股東是作為一個整體的公司全體股東，而非單個股東，而且，股東對企業的所有權和控制權也是表現為對公司作為獨立法人的所有和控制。這種所有和控制在實際中則具體地表現為，股東擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。

從控制權的角度來看，單個股東是不可能也不愿意擁有企業的控制權的。因此，對于單個股東而言，擁有作為獨立法人的股份制公司的控制權就意味著擁有企業經營的決策權，也就要承擔有可能因決策失誤而導致的風險責任。但是，在有限責任制下，單個股東僅以其出資額承擔有限責任。其所能夠直接控制的只是其所擁有的股票，并承擔其所擁有的股票所可能發生的風險和損失責任，而沒有能力承擔獨立法人企業整體的經營風險和損失。另外，由于股東只對自身擁有的股票承擔責任，而且，股票市場制度的股票自由轉讓和自由流通的特征，使其能夠通過分散化的投資盡量減少其風險，也保證了單個股東能夠在預期企業經營出現風險時隨時抽回資本。因此，即使單個股東擁有承擔獨立法人企業整體經營風險的能力、也不愿意擁有企業的控制權。這樣，剩下的只是所有的股東作為一個整體擁有對獨立法人企業的控制權。

二、建立完善的企業法人資產制度的一般條件

（一）有效的公司治理結構是建立股份制企業法人資產制度的內部基礎和前提

建立在企業法人資產制度基礎之上的現代股份制企業的典型特征是企業所有權與經營控制權的分離。所有權與控制權分離的表現形式是股東擁有企業的終極所有權，而企業的內部經營者擁有企業的日常經營控制權，成為事實上的企業控制權所有者。由于廣大的被分散的股東不擁有企業的控制權，在對企業的經營者進行監督和控制方面既缺乏相應的有效手段，也會因監督和控制中的搭便車行為而缺乏應有的積極性，而企業的經理人員在獲得了企業的控制權之后，也有可能從自身利益出發，采取有利于自己而不利于股東的決策行為。加上股東與企業的經營管理者之間的信息不對稱和契約不完備的客觀存在，這樣，在企業的終極所有者——股東和日常經營控制權擁有者——經營者之間就產生了所謂的“委托問題”。

在所有權與控制權分離的條件下，建立在委托關系基礎之上的股東和經營者之間的關系具有三個方面的特征：（1）股東與經營者之間在對企業的收益要求方面存在著利益沖突；（2）股東與企業的經營者之間存在著信息不對稱；（3）所有者股東與經營者在企業經營風險承擔方面存在著責任的不對稱。這些問題的存在都有可能導致企業的經營者利用其擁有的公司控制權侵蝕股東利益行為的發生。因此，要確保股份制企業法人資產制度下的企業產權的獨立和股東有限責任，就必須明確地界定經營者與企業的關系，建立合理有效的股東所有權約束機制，抑制兩權分離下經營者侵蝕股東利益行為的發生。在現代股份制企業中，經營者與企業關系的界定、股東所有權約束機制的發揮是通過建立有效的公司治理結構來實現的。

建立在法人資產制度基礎之上的股份制企業的公司治理結構的特征主要表現為企業的股票所有者——股東擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。作為公司股份資本的供給者，股東的股份收入是不確定的，在有限責任制下，股東按其所持股份等比例地獲取企業的剩余收益。因此，股東是企業的剩余收益索取者，擁有企業的剩余索取權。另一方面，作為企業剩余收益索取者的股東通過所持股票的投票權獲取企業的剩余控制權。在公開持股的股份公司中，股東對企業的控制權主要是通過直接的內部控制和間接的法人控制市場兩種途徑來實施的。

內部控制是股東以其所擁有股票的投票權，通過投票選舉公司董事會，由董事會選擇經營管理者，將企業日常經營的決策管理權委托給經營管理者來實現的。股東通過董事會監督和控制經營管理者，如果經營管理者未能對股東盡法律上的義務，或者股東認為經營者因道德風險行為而未能使企業效率經營時，股東可以通過董事會更換企業經營管理者。

一般而言，股東內部控制的有效性取決于三個方面的因素：（1）股份所有的集中度；（2）股東的性質；（3）股東投票權限的強弱。股東投票權限涉及投票權的范圍及程度。具體來講，比如股東的投票權限是否僅僅只包括董事會成員選出權，或者還包括企業日常經營的評判權等；董事會的決定事項所需要的股東贊成比例是過半數還是需要達到三分之二等。當然，股東的投票權因各國公司法的規定而異。

但是，股東的內部控制本身存在內在的缺陷。這種內在缺陷表現在以下兩個方面：（1）在股東內部控制的過程中，股東自身存在著道德風險行為的可能性，而這種可能性的存在會影響公司治理的效率。如，在股份所有集中度較高時，控股股東有可能出現過度操縱公司，剝奪董事會獨立經營管理公司的權利、通過關聯交易轉移控股公司虧損等行為。（2）在股東內部控制中，股東主要是通過董事會來對企業經營者實施控制的。正因為如此，董事會的監督本身存在著兩方面的問題：一方面，董事會是否真的具備監督經營者的能力是值得懷疑的。在日常的經營管理中，董事會的會議議案的設定基本上是由企業的經營管理層來完成的。因此，有關企業經營的諸多重大事項名義上是由董事會決定的，實際上，經理層可能會利用向董事會提供信息或提出議案的方式控制企業相關事項的決定。再者，盡管企業的董事會成員應由股東大會選舉產生，但是現實中，股東投票的依據大多是由企業的經理層向股東發送的股東大會議案書中的候補名單。因此，董事會董事的選舉實質上是由經理層“任命”的。另一方面，即使董事會具備監督能力，如何才能使之有效地發揮監督作用，也就是說，還存在著誰來監督作為監督者的董事會的問題。

當股東因股權分散而不能有效地實施內部控制時，法人控制市場能有效地解決股東控制經營管理者的問題。法人控制市場主要通過合并、收購、敵意收購、杠桿收購等控制權轉移方式來使企業達到效率經營的目的。股票的可轉讓性及其所有權特征構成了法人控制市場的基礎。當企業的經營管理者經營不善、經營效率低下，或者股東無法有效地對董事會和經營管理者進行控制時，股東可以利用將股票轉讓給外部投資者，或收購股份等方式將企業的經營管理權轉移給能為股東利益進行效率經營的經營管理者。而且，法人控制市場的存在本身，能給企業經營管理者以潛在的壓力，使董事會和經營管理者能自覺地按股東利益要求，從事經營活動。必須指出的是，法人控制市場有效運作的前提條件是公司的股票必須公開發行，而且還必須能在市場自由買賣。在股權非公開、股權公開但為少數股東持有、并且不能自由買賣的情況下，法人控制市場也就無法有效地發揮作用。

（二）股份制企業股票的自由流通和轉讓、充分競爭且有效的經理人市場以及必要的市場和法律約束是維護法人資產制度的外部市場條件

股票的自由流通和轉讓是維護企業法人產權獨立的前提條件之一。在法人資產制度下，企業法人產權的獨立意味著投資者購買企業股票成為股東后，轉歸法人所有的公司資產就與股東個人的財產相分離，股東不能隨意從公司抽回自己的股份。股東能夠直接控制的是其所擁有的股票，并憑借其所擁有的股票份額獲得紅利收入和企業的剩余控制權，或者是通過股票的自由轉讓獲得股票轉讓的利得或回避可能發生的股票價格下跌的風險。在這種情況下，股東就會放棄對企業日常經營的控制權，將其委托給有能力的經營管理者，確保企業法人產權的獨立。但是，如果股東所擁有的股票不能自由轉讓和流通，股東就只能獲得其相應份額的紅利收入，既不能獲得股票轉讓的利得收益，也不能回避股票價格下跌的風險，股東的財產就無法完全與法人所有的公司財產相分離，股東干預公司日常經營管理的意愿就會增強，公司法人產權的獨立性就難以保證。

在法人資產制度下，股東大會選舉產生的董事會將股份制企業的日常經營管理權委托給作為企業經營管理者的經理人，經理人擁有企業日常經營的決策控制權，但不擁有企業資產的所有權，也不承擔企業財產的風險，他們只承擔自身人力資本的風險。在這種情況下，企業法人資產的運營效率就依賴于企業經營管理者的激烈約束機制。一個充分競爭且有效的經理人市場的存在是建立有效的經營管理者激勵約束機制的前提。在這樣的市場上，從股東利益出發，追求企業長期發展、努力經營且取得成功的經理人，其努力經營的成果將會通過市場上人力資本價格的上升而得到承認和反映，并由此獲得社會地位提升、名譽等非金錢的效用；相反，從事道德風險行為侵害股東利益、經營不善或失敗的經理人就會受到市場上人力資本價格下降、社會地位降低、名譽喪失等市場的懲罰。

此外，股份制企業的法人資產制度還必須受到必要的市場和法律約束的保護。所謂市場約束是指股份制企業以外的任何市場主體都不能夠隨意通過行政或市場壟斷來干預股份制企業的合法經營行為，股份制企業也應按照利潤最大化原則在市場競爭中追求企業的長期發展。法律約束是指股份制企業運作必須在相應的法律規范下進行，當企業經營失敗，不得不破產時，應按相關的法律程序進行破產清算，相關責任人的責任應受到法律的追究，股東也應承擔公司經營失敗所導致的財產損失的風險。

三、國有保險公司構建股份制企業制度的有效途徑

（一）建立完善的企業法人資產制度是國有保險公司構建股份制企業制度的基礎

國有保險公司通過股份制改造后組建的股份制保險公司，其股權結構無論是實行國有控股，還是實行多元化的所有者主體結構，都必須確保股份制企業法人產權的獨立性，即無論是國有股東還是其他性質的股東，所有股東的財產都必須與股份制保險公司的法人財產相分離。在股份制保險公司的控制權方面，所有股東，尤其是國有股股東應放棄對企業法人日常經營的控制權，將企業日常經營管理的控制權通過股東大會選舉的董事會完全委托給企業的經理層。股東只能夠享有企業的剩余索取權和剩余控制權。在公司法人產權獨立的前提下，為確保擁有企業日常經營決策權的股份制保險公司經營管理層的行為符合所有股東利益最大化，必須建立一個有效的公司法人治理結構。

首先，必須建立職能明確的董事會和監督能力較強的監事會。董事會是股份制企業的決策機構，負責企業法人資產的運營，并體現公司的意志。作為企業法人的代表機構，董事會在對公司資產進行經營和運作時，應確保公司資產的運作符合股東資產增值和資本收益增加的愿望。因此，它的所有決定都必須以股東利益的最大化為目標，貫徹股東的個人意志。要使董事會的決策體現所有股東的意志，董事會成員的選拔必須充分體現股東享有企業剩余控制權的“一股一票”原則，而不能由某一個或幾個股東任命。另外，還必須建立對董事會進行有效監督的機制，即充分發揮監事會的職能，以確保董事會有關企業經營的各種決定不侵犯股東的利益。

其次，董事會應建立有效的企業經營管理層的激勵約束機制。只有董事會才享有企業經理人員的任免權，單個股東不具有企業經理人員的任免權。董事會對經理人員的選聘必須充分體現公平競爭的原則。經理人員在董事會的授權下具體執行公司的業務和公司資產的運營。董事會可以通過建立一個包含薪金、獎金、股票期權計劃、退休金計劃等在內的經理人報酬計劃，將經理人員的收入、升遷、聲譽等與公司資產的運營效率和資產增值狀況相聯系，以達到對經理人員進行有效激勵的目的。同時，董事會應嚴格對經理人員的監督機制，所有的經理人員的行為必須接受董事會的監督。在董事會成員兼任公司高層經理職責時，為避免經理層與董事合謀從事侵害股東利益行為的發生，董事會成員構成中應有一定比例的外部獨立董事，充分發揮外部獨立董事對經理人員和董事會成員的監督職能。

（二）改制后的股份制保險公司的整體上市和公司所有股權的可自由流通和轉讓是構建國有保險公司股份制企業制度的前提

要確保國有保險公司改制后所形成的股份制企業具備現代股份制企業的獨立法人產權和股東有限責任的特征，在國有保險公司完成股份制改造后，就必須使其股權上市交易，讓公司不同類型股權所有者的股權享有同等的自由流通和轉讓的權利。只有在公司所有股東平等地享有股權自由流通和交易權利的前提下，股東才能夠通過股權的交易實現企業資產價值增加和市場股票價格上漲所帶來的收益，也能夠有效地回避企業資產價值下降和股票價格下跌所導致的潛在風險，從而使其主動放棄對企業經營管理的日常控制權，僅以其所持股份對企業承擔有限責任。因此，國有保險公司在其股份制改造過程中進行股權結構設計時，應充分考慮改制中的股權結構設計一定要滿足改制后企業股權上市交易的要求。特別應吸取其他國有企業股份制改革的經驗和教訓，讓國有股股東與其他所有股東一樣，享有同樣的股權流通的權利，以避免國有股不能流通所可能帶來的各種問題的出現。

（三）完善外部市場環境，為建立穩定的股份制保險公司的法人資產制度提供必要的外部條件