導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇金融市場(chǎng)基本面分析，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

1 何為避險(xiǎn)資產(chǎn)？

1.1避險(xiǎn)資產(chǎn)的定義與屬性

避險(xiǎn)資產(chǎn)通常指在出現(xiàn)政治、經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)波動(dòng)或者戰(zhàn)亂、恐怖襲擊等重大外部沖擊帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降時(shí)表現(xiàn)堅(jiān)挺，或被資本追逐的資產(chǎn)。過(guò)去一段時(shí)間，美元、歐元、日元、瑞士法郎等主要國(guó)際貨幣，以黃金為代表的貴金屬，以及發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期債券等都具有一定的避險(xiǎn)屬性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黃金是最著名的四類避險(xiǎn)資產(chǎn)。

避險(xiǎn)貨幣的形成既有歷史的原因，也受到諸多經(jīng)濟(jì)社會(huì)因素的影響。首先是基本面因素。投資者對(duì)該貨幣長(zhǎng)期以來(lái)的信心非常重要，這一方面體現(xiàn)為穩(wěn)定的幣值和較低的通脹水平，另一方面體現(xiàn)為貨幣發(fā)行國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和韌性（robustness）和隔絕外部沖擊的能力，比如大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體以及匯率與商品價(jià)格高度相關(guān)的資源型國(guó)家貨幣就難以成為避險(xiǎn)貨幣。

其次是金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度。避險(xiǎn)貨幣發(fā)行國(guó)需要擁有兼具深度、廣度和流動(dòng)性的金融市場(chǎng)，以承載國(guó)際資金的流入，比如金融市場(chǎng)體量較小國(guó)家或金融市場(chǎng)分割的經(jīng)濟(jì)體（如歐元區(qū)）貨幣難以具備避險(xiǎn)功能。再次是市場(chǎng)開放程度。避險(xiǎn)貨幣需要自由可兌換，且金融市場(chǎng)足夠開放，比如，在資本賬戶沒(méi)有開放的情況下人民幣在短期內(nèi)難以成為避險(xiǎn)貨幣。最后是個(gè)性化因素。

已有的避險(xiǎn)貨幣還具有一些個(gè)性化的特征，比如美元是具有統(tǒng)治地位的國(guó)際貨幣，占全球外匯市場(chǎng)交流量超過(guò)40%，流動(dòng)性非常高；日本長(zhǎng)期實(shí)行低利率，且擁有較多的海外資產(chǎn)頭寸（詳見下節(jié)）；瑞士是永久中立國(guó)，有嚴(yán)格的銀行保密制度，被認(rèn)為是世界上最安全的地方。

1.2避險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性與輪動(dòng)

避險(xiǎn)情緒的切換往往導(dǎo)致資產(chǎn)間的相關(guān)性增強(qiáng)。匯豐的研究表明，金融市場(chǎng)情緒在逐險(xiǎn)/避險(xiǎn)（risk on/risk off）間跳動(dòng)使得資產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)性增加，且形成了鮮明的兩大陣營(yíng)，一類是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，包括股票，高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)貨幣、大宗商品等，另一類是避險(xiǎn)資產(chǎn)，包括避險(xiǎn)貨幣、投資級(jí)債券、貴金屬等。今年以來(lái)，資產(chǎn)間相關(guān)性持續(xù)上升，類似于2010年歐洲債務(wù)危機(jī)時(shí)期的情形，這意味著市場(chǎng)共識(shí)和投資者情緒在悲喜間躍遷，風(fēng)險(xiǎn)/避險(xiǎn)兩類資產(chǎn)間價(jià)格呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)，而各類資產(chǎn)內(nèi)卻高度正相關(guān)。

值得一提的是，全球金融危機(jī)以來(lái)主要央行的量化寬松（QE）政策可能為避險(xiǎn)需求的泛濫提供了彈藥，盡管其本身意在消除了不同資產(chǎn)表現(xiàn)的分化，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇苦樂(lè)不均的情況下，充足的流動(dòng)性伴隨市場(chǎng)情緒的波動(dòng)追逐有限的安全資產(chǎn)，客觀上強(qiáng)化了避險(xiǎn)貨幣的屬性。不同避險(xiǎn)貨幣的吸引力還呈現(xiàn)出輪動(dòng)和替代的特征，主要取決于貨幣發(fā)行國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)情況和相關(guān)政策措施。

2 日元何以成為避險(xiǎn)貨幣？

從歷史上看，盡管日元不是最主要的國(guó)際貨幣，但橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，自上世紀(jì)90年代以來(lái)的歷次風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，日元的避險(xiǎn)屬性大多強(qiáng)于美元、歐元，甚至瑞士法郎。這意味著危機(jī)發(fā)生時(shí)，日元被認(rèn)為是相對(duì)穩(wěn)定的避險(xiǎn)資產(chǎn)。我們認(rèn)為，以下三個(gè)方面的因素（經(jīng)濟(jì)基本面因素、金融市場(chǎng)面因素與交易投機(jī)面因素）支撐日元成為全球最受追捧的避險(xiǎn)貨幣。

2.1經(jīng)濟(jì)基本面因素

日元的“全球最佳”避險(xiǎn)貨幣地位必然有本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面作為支撐。按照我們對(duì)匯率變動(dòng)原因的分析框架（參見宏觀全球經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告―2016年春季專題報(bào)告《上升期雖有波折，言逆轉(zhuǎn)為期尚早――透視美元周期：特征事實(shí)、驅(qū)動(dòng)力量及非對(duì)稱影響》）：從長(zhǎng)期來(lái)看，匯率體現(xiàn)了一國(guó)相對(duì)經(jīng)濟(jì)地位的變動(dòng)；從中期來(lái)看，匯率與相對(duì)通脹水平密切相關(guān)；從短期來(lái)看，匯率受利差變動(dòng)的影響。據(jù)此，我們也可以歸納出支持日元作為避險(xiǎn)貨幣的三個(gè)經(jīng)濟(jì)原因：

（1）經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，國(guó)際收支改善

二戰(zhàn)后，日本在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，盡管其經(jīng)濟(jì)增速在近二十年來(lái)一直較低，但其絕對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力是日元在危機(jī)中贏得信心的來(lái)源。從國(guó)際收支平衡來(lái)看，長(zhǎng)期以來(lái)，日本也都維持著巨額的經(jīng)常項(xiàng)目和金融項(xiàng)目順差。盡管本世紀(jì)以來(lái)，日本的貿(mào)易順差有所收縮，甚至轉(zhuǎn)為逆差，但受核電重啟、能源價(jià)格回落等影響，2015年日本貿(mào)易由赤字轉(zhuǎn)向持續(xù)盈余，而金融賬戶順差更是創(chuàng)下2010年以來(lái)的新高（圖2）。國(guó)際收支狀況的改善所引起的資金凈流入加大無(wú)疑對(duì)日元幣值形成了支撐。

3 強(qiáng)勢(shì)日元風(fēng)光難再

3.1日元長(zhǎng)期走勢(shì)趨于平穩(wěn)

長(zhǎng)期來(lái)看，匯率相對(duì)走勢(shì)從根本上仍然取決于經(jīng)濟(jì)基本面。安倍上臺(tái)之后，日本央行的寬松政策不斷加碼，年度購(gòu)債規(guī)模達(dá)到80萬(wàn)億日元，帶動(dòng)日元貶值35%，但一年內(nèi)的急劇升值已將安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面臨經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮的困擾，而前期刺激帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的財(cái)政問(wèn)題也損害了日元的長(zhǎng)期信用基礎(chǔ)。比如，盡管金融市場(chǎng)傾向于把日元理解為避險(xiǎn)貨幣，但就連日本央行行長(zhǎng)黑田東彥也認(rèn)為，由于日本政府債務(wù)位居全球首位，日本國(guó)債其實(shí)并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

因此，在其他避險(xiǎn)選擇也存在特定缺陷（比如黃金的流動(dòng)性不夠好等）時(shí)，日元可能還會(huì)臨時(shí)扮演短期避險(xiǎn)工具的角色，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，日元沒(méi)有持續(xù)走強(qiáng)的理由。當(dāng)然，在政策空間受限的情況下，安倍想要進(jìn)一步推動(dòng)日元貶值也非易事，除非日本央行真正開始“直升機(jī)撒錢”。除了經(jīng)濟(jì)基本面外，日元的短期波動(dòng)還取決于全球市場(chǎng)避險(xiǎn)需求、美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息等因素。

3.2日本央行面臨重大挑戰(zhàn)

日元作為避險(xiǎn)貨幣的被動(dòng)升值給日本央行帶來(lái)了挑戰(zhàn)：一方面，海外資本流動(dòng)大進(jìn)大出加大了宏觀經(jīng)濟(jì)管理的壓力，并帶來(lái)相關(guān)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本；另一方面，不合意的匯率持續(xù)升值將進(jìn)一步損害日本的資產(chǎn)負(fù)債表。考慮到日本長(zhǎng)期處于低通脹、低利率的環(huán)境，升值將帶來(lái)更大的通縮壓力，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

但日本央行卻面臨國(guó)際國(guó)內(nèi)雙重掣肘：從國(guó)際來(lái)看，單方面干預(yù)匯率可能引起其他國(guó)家的聲討，特別是來(lái)自美國(guó)的壓力；從國(guó)內(nèi)來(lái)看，寬松貨幣對(duì)日元貶值的邊際推動(dòng)作用已經(jīng)衰減，甚至是今年1月以來(lái)，日本央行意外推出“負(fù)利率”也沒(méi)能止住日元的升值步伐。另外，從政策工具來(lái)看，日本央行已經(jīng)通過(guò)大規(guī)模的量化和質(zhì)化寬松為金融市場(chǎng)注入了天量流動(dòng)性。

從中長(zhǎng)期看，日本正在逐步成為一個(gè)“食利國(guó)家”。實(shí)業(yè)投資方面，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)面臨中、韓等國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)和日元升值的壓力，不得不移向海外。金融投資方面，明顯新興市場(chǎng)國(guó)家的吸引力也勝于日本國(guó)內(nèi)。因此，未來(lái)的日本將越來(lái)越依賴于海外投資帶來(lái)的收益。而這些收益的回流又將成為中長(zhǎng)期推升日元匯率的重要因素。

參考文獻(xiàn)：

[1]孫少巖，張奎.災(zāi)后日元升值初探.東北亞論壇，2011（06）

篇2

1.經(jīng)濟(jì)基本面。如果從市場(chǎng)與政府的角度來(lái)分析泡沫經(jīng)濟(jì)的話，我們不難發(fā)現(xiàn)，僅從公共債務(wù)規(guī)模去辨析美國(guó)或美元貨幣是無(wú)法判斷出其是否已經(jīng)形成巨大的金融泡沫經(jīng)濟(jì)的。這是因?yàn)楫?dāng)前國(guó)際市場(chǎng)與各個(gè)國(guó)家地方經(jīng)濟(jì)的階級(jí)性質(zhì)的差異性，都決定著這種泡沫經(jīng)濟(jì)的研究主體有所不同。也就是說(shuō)，金融泡沫經(jīng)濟(jì)肇始于美國(guó)，同時(shí)美國(guó)也是國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，和自身發(fā)型貨幣的方式有別于其他普通國(guó)家，致使美國(guó)金融危機(jī)的引爆方式，引起了其他國(guó)家的不同社會(huì)結(jié)構(gòu)、階層等的經(jīng)濟(jì)震蕩，其中就包括我國(guó)深受影響。由此我們可以看出，在研究這種金融危機(jī)下的泡沫經(jīng)濟(jì)，我們不單要把握當(dāng)前某一階段、某一背景下的兩面性、多面性、以及復(fù)雜程度與不確定性等。所以在我們研究這種泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先從資本主義的基本經(jīng)濟(jì)體制所反映的現(xiàn)實(shí)看起，進(jìn)而去進(jìn)一步取得金融危機(jī)下的泡沫經(jīng)濟(jì)形成的動(dòng)因；這樣的基礎(chǔ)研究動(dòng)因，也是我們對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)認(rèn)知程度的基本基礎(chǔ)。由此，我們得出一個(gè)結(jié)論就是，研究這種金融危機(jī)下的泡沫經(jīng)濟(jì)，實(shí)質(zhì)上使對(duì)“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面”的研究、分析，這是因?yàn)椋瑥摹敖?jīng)濟(jì)基本面”整體角度來(lái)看，它不僅包括諸多較小的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，甚至還包括國(guó)別經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)，“經(jīng)濟(jì)基本面”的研究，也是我們展開這種形勢(shì)下的泡沫經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)點(diǎn)與出發(fā)點(diǎn)。

2.市場(chǎng)行為主體。我們知道，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)發(fā)展的行為走向取決于在市場(chǎng)中的無(wú)數(shù)市場(chǎng)下的行為主體。但是我們也深知經(jīng)濟(jì)基本面也僅有一個(gè)，所以這就導(dǎo)致，市場(chǎng)中的行為主體對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)知程度并不是都是相同的或者近似的。仔細(xì)想想，我們可知道，市場(chǎng)行為主體有他們自身的利益需要、有利價(jià)值、先入為主意識(shí)、教育背景、特定條件與環(huán)境以及綜合素質(zhì)等均有差別，而不可否認(rèn)的是，這些切實(shí)存在的因素，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)以及其他組織的市場(chǎng)行為主體，所欲選取的信息角度、分析能力、遠(yuǎn)瞻性意識(shí)也不盡相同。因此，這也就進(jìn)一步導(dǎo)致了現(xiàn)階段在這種金融危機(jī)影響下的市場(chǎng)主體行為的決策與其自身的反映程度均有不同，起碼是多元的、易變化的。另外，大多市場(chǎng)行為主體，對(duì)自身所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的正確認(rèn)與錯(cuò)誤的認(rèn)知程度、市場(chǎng)不同預(yù)期的變化節(jié)奏、以及不利市場(chǎng)環(huán)境下采取的理和過(guò)失行為等因素，都會(huì)影響經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，加速泡沫經(jīng)濟(jì)虛化的程度，同時(shí)這種經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，也使得全球?qū)用嫔系氖袌?chǎng)參與者加快了市場(chǎng)信息相互傳遞、交互過(guò)程，以致使現(xiàn)代金融市場(chǎng)具有易變性。

（二）信息產(chǎn)業(yè)技術(shù)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)行為主體的影響

隨著全球經(jīng)濟(jì)與科技產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，以互聯(lián)網(wǎng)為核心的現(xiàn)代信息通訊技術(shù)也同樣迅猛發(fā)展開來(lái)。這也就使得，市場(chǎng)行為主體的能動(dòng)作用發(fā)生了改變，甚至顛覆了傳統(tǒng)市場(chǎng)模式，它既可能使所謂的有效市場(chǎng)理論更有效，理性市場(chǎng)行為更理性，又不斷侵蝕地緣和文化的障礙，加快溝通的速度，提供爆炸性增長(zhǎng)的信息，改變著傳統(tǒng)市場(chǎng)的功能，影響著包括政府等市場(chǎng)監(jiān)管者在內(nèi)的所有市場(chǎng)參與者的決策和行為，全球市場(chǎng)金融經(jīng)濟(jì)的不確定性因而進(jìn)一步增加。

二、政府與泡沫經(jīng)濟(jì)

（一）膨脹和破裂的往復(fù)循環(huán)是泡沫經(jīng)濟(jì)演進(jìn)的基本模型

政府或者其他組織機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)行為主體，以及其他外部力量等，都很希望打破膨脹與破裂的往復(fù)循環(huán)的泡沫經(jīng)濟(jì)。而此時(shí)這種抽象的泡沫經(jīng)濟(jì)，人們對(duì)其予以厚望，想讓政府出面干預(yù)。那么，政府真的能夠都到均衡處理好嗎？實(shí)際上，市場(chǎng)信息的充分程度與市場(chǎng)主體行為參與者得理，在一定程度能夠抑制泡沫經(jīng)濟(jì)加速形成。但是，不可否認(rèn)的是，市場(chǎng)參與者雖然認(rèn)識(shí)到了這種泡沫經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)性，但是也有不少市場(chǎng)參與者為了自身所追逐的片面利益，使其陷入泡沫經(jīng)濟(jì)中，補(bǔ)給了泡沫經(jīng)濟(jì)的形成動(dòng)力。由此可見，金融市場(chǎng)難以做到平衡。因此，作為市場(chǎng)監(jiān)管的政府部門，當(dāng)仁不讓地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)主體參與者所施行的非理，加以有效監(jiān)管，發(fā)揮出監(jiān)管職責(zé)。

（二）政府和金融市場(chǎng)的關(guān)系

如果市場(chǎng)參與者未能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)何時(shí)形成了泡沫，政府是否就能夠具備充足的信息與判斷能力，進(jìn)而做出正確決策？其實(shí)仔細(xì)想想，市場(chǎng)監(jiān)管者決策的反應(yīng)意識(shí)，很深程度上是不可能進(jìn)行正確預(yù)測(cè)的。這就說(shuō)明，政府與市場(chǎng)的關(guān)系只能是一個(gè)持續(xù)不斷的互動(dòng)過(guò)程，即政府高層的決策既可能引導(dǎo)市場(chǎng)趨于均衡；也可能促使金融市場(chǎng)進(jìn)一步扭曲，而這樣的假定在美國(guó)“次貸”危機(jī)及其引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，也包括美國(guó)政府至今持續(xù)推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中得到了驗(yàn)證。

三、結(jié) 語(yǔ)

總之，在如今年代，金融市場(chǎng)的泡沫經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)，已經(jīng)不可避免。雖然市場(chǎng)行為主體在市場(chǎng)中受泡沫經(jīng)濟(jì)的影響以及政府監(jiān)管的制約，但是對(duì)于市場(chǎng)行為主體而言，他們的一些行為會(huì)隨著時(shí)間的推移，不斷自我反省、自我認(rèn)識(shí)、自我評(píng)估，到最后自我校正的，從而使得市場(chǎng)行為主體能夠在金融泡沫經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，還依然能夠保持持續(xù)性健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇3

由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)再次引起了人們對(duì)金融危機(jī)成因和傳染途徑的關(guān)注。本次金融危機(jī)的特點(diǎn)在于全球投資者恐慌心理下的金融資產(chǎn)拋售導(dǎo)致了危機(jī)的跨國(guó)傳染。正因?yàn)槿绱?本文對(duì)危機(jī)傳染理論中基于投資者行為的危機(jī)傳染理論模型進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)述,并對(duì)其發(fā)展進(jìn)行展望,以期對(duì)本次金融危機(jī)跨國(guó)傳染的研究有所裨益。

一、基于投資者行為的危機(jī)傳染理論發(fā)展的理論和現(xiàn)實(shí)背景

自上世紀(jì)90年代以來(lái),在金融危機(jī)理論的發(fā)展過(guò)程中,學(xué)術(shù)界對(duì)金融危機(jī)的傳染原因和途徑已經(jīng)開始探討。按照Dornbusch,Park and Claessens(2000)的觀點(diǎn),金融危機(jī)的傳染可以劃分為“基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)的危機(jī)傳染”和“基于投資者行為的危機(jī)傳染”兩種不同的途徑。[1](177-197)前者是指一國(guó)發(fā)生的

危機(jī)惡化了另一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),從而導(dǎo)致了他國(guó)危機(jī)的發(fā)生。其傳染渠道主要有貿(mào)易關(guān)聯(lián)、競(jìng)爭(zhēng)性貶值和金融關(guān)聯(lián)等。而后者則包含了所有無(wú)法以宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變量解釋的危機(jī)傳染,其核心是經(jīng)濟(jì)中的多重均衡以及投資者基于理性預(yù)期的資產(chǎn)組合調(diào)整的自實(shí)現(xiàn)過(guò)程。

(一)早期金融危機(jī)傳染理論的主要觀點(diǎn)

在金融危機(jī)傳染理論的初期研究中,學(xué)術(shù)界更多地關(guān)注了基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)的傳染途徑的研究,提出了基于貿(mào)易關(guān)聯(lián)、競(jìng)爭(zhēng)性貶值、金融關(guān)聯(lián)和共同的政策沖擊等渠道在內(nèi)的危機(jī)傳染途徑。

貿(mào)易關(guān)聯(lián)的傳染途徑認(rèn)為,一國(guó)金融危機(jī)導(dǎo)致的貨幣貶值有可能惡化與其存在雙邊或多邊貿(mào)易關(guān)系國(guó)家的貿(mào)易條件,導(dǎo)致其出口下降。當(dāng)投資者預(yù)期到這一影響時(shí),會(huì)抽走對(duì)貿(mào)易關(guān)聯(lián)國(guó)的投資,或?qū)υ搰?guó)的貨幣進(jìn)行投機(jī)性攻擊,從而導(dǎo)致貿(mào)易關(guān)聯(lián)國(guó)危機(jī)的發(fā)生。競(jìng)爭(zhēng)性貶值傳染途徑強(qiáng)調(diào)的是一國(guó)的貨幣貶值有可能降低與其有貿(mào)易關(guān)聯(lián)的其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力,從而給這些國(guó)家的貨幣帶來(lái)貶值的壓力,特別是采用固定匯率制的國(guó)家。在一國(guó)發(fā)生危機(jī)后,如果投資者預(yù)期到其他國(guó)家將會(huì)采取競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值策略,則會(huì)出售他們持有的這些國(guó)家的資產(chǎn),收回貸款并拒絕短期貸款的展期,從而導(dǎo)致這些國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和資本外流。金融關(guān)聯(lián)渠道強(qiáng)調(diào)了金融中介全球范圍的資金借貸活動(dòng)對(duì)危機(jī)傳染的影響。共同的政策沖擊渠道理論認(rèn)為,主要工業(yè)化國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整和商品價(jià)格的變化等全球性原因,有可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貨幣危機(jī)或資本的流進(jìn)流出。

(二)早期危機(jī)傳染理論面臨的挑戰(zhàn)

基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)的危機(jī)傳染理論從不同的角度對(duì)20世紀(jì)90年生的歐洲貨幣危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)和泰國(guó)貨幣危機(jī)在同一地區(qū)或宏觀經(jīng)濟(jì)基本面相似國(guó)家間的危機(jī)傳染給予了較好地解釋,但對(duì)于危機(jī)在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面聯(lián)系薄弱的國(guó)家間傳染的解釋卻顯得無(wú)能為力。如亞洲金融危機(jī)向俄羅斯和拉美等國(guó),以及俄羅斯債務(wù)危機(jī)向美國(guó)和拉美等國(guó)的傳染。同時(shí),隨著金融自由化和經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,國(guó)際金融市場(chǎng)上短期資本流動(dòng)以及投資者資產(chǎn)組合調(diào)整對(duì)各國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響日益明顯。在此背景下,經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識(shí)到,如果在現(xiàn)有的危機(jī)傳染理論中不考慮資本市場(chǎng)投資者行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響,則現(xiàn)有的理論可能無(wú)法解釋新的金融危機(jī)傳染的原因和途徑。基于上述危機(jī)傳染理論面臨的挑戰(zhàn),許多學(xué)者就一國(guó)危機(jī)對(duì)投資者預(yù)期和資產(chǎn)組合調(diào)整的影響因素和途徑進(jìn)行了研究,進(jìn)而形成了基于投資者行為的危機(jī)傳染理論。

二、基于投資者行為的金融危機(jī)傳染途徑及其代表性模型

盡管基于投資者行為的危機(jī)傳染理論強(qiáng)調(diào)了金融危機(jī)沖擊對(duì)投資者心理預(yù)期和資產(chǎn)調(diào)整行為的影響。但不同學(xué)者對(duì)危機(jī)沖擊影響投資者預(yù)期和投資行為變化的途徑以及投資者資產(chǎn)組合調(diào)整的過(guò)程卻存在著不同的觀點(diǎn),并由此形成了不同的危機(jī)傳染途徑和渠道理論。

(一)信息約束下的投資者羊群效應(yīng)

該理論認(rèn)為,在金融市場(chǎng)存在不完全信息或信息不對(duì)稱的情況下,基于理性預(yù)期的不同信息擁有者在金融市場(chǎng)遭遇不利沖擊時(shí),有可能同時(shí)朝著同一方向調(diào)整其持有的各類資產(chǎn)組合,導(dǎo)致資本市場(chǎng)上投資者的羊群效應(yīng)行為,并在不同市場(chǎng)間產(chǎn)生溢出效應(yīng),從而造成危機(jī)的傳染。

Calvo and Mendoza(2000)在假定投資者面臨不完全信息和賣空約束的情況下,構(gòu)建一個(gè)投資者全球資產(chǎn)組合分散投資的均值方差模型,分析了證券市場(chǎng)全球化中投資者搜集和處理信息成本的變化對(duì)危機(jī)傳染的影響。[2](79-113)在他們的模型中,代表性投資者在進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇時(shí),必須權(quán)衡收集國(guó)別信息的成本和收益,而這種收集信息的成本又與投資者資產(chǎn)分散的國(guó)家數(shù)量(即證券市場(chǎng)國(guó)際化的程度)有關(guān)。在多重均衡中,當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)有利于某一組合的消息時(shí),所有投資者都會(huì)選擇相同的資產(chǎn)組合調(diào)整行為,從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。投資者的資產(chǎn)在不同市場(chǎng)間分散的程度越高,多重均衡中投資者羊群效應(yīng)的范圍也越大,因此,證券市場(chǎng)的國(guó)際化會(huì)導(dǎo)致投資者的羊群效應(yīng),從而加劇危機(jī)的傳染。

Kodres and Pritsker(2002)在一個(gè)有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的多資產(chǎn)理性預(yù)期模型中分析了投資者跨市場(chǎng)套期保值的資產(chǎn)組合調(diào)整對(duì)金融危機(jī)傳染的影響。[3](769-800)認(rèn)為當(dāng)金融市場(chǎng)參與者遭受來(lái)自于某一國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí),投資者在其他國(guó)家市場(chǎng)調(diào)整其資產(chǎn)組合對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露的行為將使危機(jī)傳染到國(guó)外。這種危機(jī)傳染的程度與一國(guó)資產(chǎn)價(jià)值受共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響的程度和信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)。

Yuan(2005)通過(guò)構(gòu)建一個(gè)理性預(yù)期均衡模型,分析了信息不對(duì)稱和借貸約束對(duì)危機(jī)形成和傳染的影響。[4](378-411)在Yuan(2005)的模型中,知情投資者在交易之前能夠獲得資產(chǎn)收益的相關(guān)信息,不知情投資者根據(jù)知情投資者顯示的信號(hào)來(lái)推測(cè)資產(chǎn)的價(jià)格并采取相應(yīng)的投資策略。部分知情投資者受借貸約束的制約,而且,該借貸約束是資產(chǎn)價(jià)格的函數(shù),資產(chǎn)價(jià)格越低,知情投資者利用外部融資投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所受的約束就越嚴(yán)重。在此假定下,如果來(lái)自基本面的某一負(fù)面沖擊使得資產(chǎn)價(jià)格下降,則知情投資者就會(huì)受到借貸約束,他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求也就不是有效信息。其結(jié)果是,隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降,資產(chǎn)價(jià)格中噪聲的成分越多,價(jià)格作為信息的有效性就越低,不知情投資者也就更難區(qū)分知情投資者的資產(chǎn)出售究竟是出于流動(dòng)性需要的出售還是基于信息的出售,也就不愿購(gòu)買任何來(lái)自于知情投資者出售的資產(chǎn)。當(dāng)不知情投資者從下降的資產(chǎn)價(jià)格中推測(cè)知情投資者信息的難度越來(lái)越大時(shí),他們就會(huì)追隨知情投資者,選擇出售資產(chǎn),從而加劇資產(chǎn)價(jià)格的下跌,并產(chǎn)生彎折的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求。而這種彎折的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求又會(huì)產(chǎn)生反饋效應(yīng),導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降,進(jìn)而緊縮知情交易者的借貸約束,如此反復(fù),最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的急劇下跌。

(二)財(cái)富效應(yīng)傳染途徑

財(cái)富效應(yīng)理論關(guān)注的是金融市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者財(cái)富水平的影響,以及由此導(dǎo)致的投資者資產(chǎn)組合的變化。該理論認(rèn)為,在投資者持有多種資產(chǎn)組合時(shí),某一資產(chǎn)價(jià)格的下降會(huì)給投資者帶來(lái)收入和替代兩種效應(yīng)。在通常情況下,替代效應(yīng)會(huì)大于收入效應(yīng),此時(shí),投資者會(huì)增加資產(chǎn)的持有并為市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性,但在極端情況下,也有可能出現(xiàn)收入效應(yīng)大于替代效應(yīng),此時(shí),投資者會(huì)通過(guò)變現(xiàn)的方式減少其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸,導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性降低和價(jià)格的不穩(wěn)定。

Xiong(2001)在一個(gè)連續(xù)時(shí)間均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。[5](247-292)模型假定金融市場(chǎng)上存在三種不同類型的交易者。即噪聲交易者、長(zhǎng)期交易者和趨同交易者(convergence trader)(短期交易者)。噪聲交易者在市場(chǎng)上采取均值反轉(zhuǎn)(mean-reversion)的隨機(jī)交易策略,并由此產(chǎn)生市場(chǎng)供給的沖擊;趨同交易者根據(jù)噪聲交易者均值反轉(zhuǎn)策略提供的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)上套利;長(zhǎng)期交易者采取的是長(zhǎng)期價(jià)值投資策略,他們是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的主要需求者。在假定趨同交易者完全理性和完全競(jìng)爭(zhēng)、對(duì)數(shù)效用函數(shù)的情況下,模型分析的結(jié)果表明,市場(chǎng)基本面沖擊將給趨同交易者帶來(lái)?yè)p失,這種財(cái)富效應(yīng)將使趨同交易者在市場(chǎng)上放大這種沖擊。

在Xiong(2001)的基礎(chǔ)上,Kyle and Xiong(2001)通過(guò)構(gòu)建一個(gè)兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、三類不同交易者的連續(xù)時(shí)間模型,分析了趨同交易者的財(cái)富效應(yīng)的溢出效應(yīng)。[6](1401-1440)與Xiong (2001)不同的是,Kyle and Xiong(2001)的模型中有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這為他們分析趨同交易者的財(cái)富效應(yīng)對(duì)危機(jī)在兩個(gè)資產(chǎn)價(jià)格間的傳染提供了可能。與Xiong (2001)的結(jié)論相同,他們認(rèn)為,當(dāng)來(lái)自于噪聲交易者的噪聲交易沖擊對(duì)趨同交易者的財(cái)富影響中財(cái)富效應(yīng)大于替代效應(yīng)時(shí),趨同交易者就會(huì)減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),加劇資產(chǎn)價(jià)格之間波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性,并導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性短缺。而這種情況的發(fā)生往往就是危機(jī)傳染之時(shí)。

(三)資產(chǎn)組合分散下的自實(shí)現(xiàn)(Self-fulfilling)危機(jī)傳染

在第二代金融危機(jī)的“自實(shí)現(xiàn)”理論模型的基礎(chǔ)上,Goldstein and Pauzner(2004)通過(guò)構(gòu)建一個(gè)相同投資者在經(jīng)濟(jì)基本面完全獨(dú)立的兩個(gè)國(guó)家進(jìn)行分散化投資的模型,分析了投資組合分散下的自實(shí)現(xiàn)危機(jī)傳染的形成機(jī)制。[7](151-183)在他們的模型中,投資者持有基本面相互獨(dú)立的兩個(gè)國(guó)家的資產(chǎn),投資者可以選擇將資產(chǎn)持有到期或以固定的收益支付提前贖回。若持有到期,其收益是投資國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和投資者數(shù)量的增函數(shù)。在這種情況下,金融危機(jī)是否發(fā)生將取決于投資者對(duì)其他投資者行為的推測(cè)。

Goldstein and Pauzner(2004)假定投資者并不擁有國(guó)家2基本面狀況的共同知識(shí),但在國(guó)家2基本面經(jīng)濟(jì)狀況實(shí)現(xiàn)后能夠獲得有關(guān)國(guó)家2基本面的噪聲信號(hào),因?yàn)槊總€(gè)投資者對(duì)國(guó)家2的信息有各自的來(lái)源和理解,而國(guó)家2的信息也是國(guó)家1的基本面和投資者行動(dòng)結(jié)果的反應(yīng)函數(shù),因此投資者對(duì)國(guó)家2的信念及行動(dòng)是國(guó)家2的基本面和國(guó)家1的結(jié)果的函數(shù)。模型結(jié)果顯示,國(guó)家1的結(jié)果決定了一個(gè)閾值,當(dāng)國(guó)家2的基本面狀況低于這個(gè)閾值時(shí),投資者才會(huì)選擇提前撤出投資。更為重要的是,當(dāng)國(guó)家1出現(xiàn)投資者提前撤資時(shí),會(huì)使得在國(guó)家2的這一閾值上升,從而使危機(jī)傳染的可能性增加。

(四)注意力配置(attention allocation)效應(yīng)

在經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中,假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體的認(rèn)知是瞬時(shí)和無(wú)代價(jià)完成的,然而處理信息和做出決策都需要足夠時(shí)間,所以個(gè)體必需在不同的信息間進(jìn)行取舍,有些信息會(huì)被重點(diǎn)關(guān)注,而另一些則不能被注意到(理性不注意),這樣就形成了有限注意力配置的問(wèn)題。Mondria(2006)通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含兩個(gè)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和多個(gè)理性不注意的人模型,分析了投資者信息處理能力約束對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響,提出了金融危機(jī)傳染的投資者注意力配置傳染途徑。[8][9]

在Mondria(2006)的模型中,用兩個(gè)基本面相互獨(dú)立的國(guó)家或地區(qū)的股價(jià)指數(shù)來(lái)代表兩種獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),每個(gè)投資者都通過(guò)收集兩個(gè)市場(chǎng)上的信息來(lái)盡可能地減少自身投資組合的不確定性,但他們都受到了信息處理能力的約束,所以,他們必須在兩個(gè)資產(chǎn)間配置其有限的注意力。在這個(gè)過(guò)程中,投資者先根據(jù)自身的信息處理能力形成個(gè)人信號(hào),在對(duì)注意力進(jìn)行配置之后,通過(guò)貝葉斯更新后的個(gè)人信號(hào)和價(jià)格信息來(lái)形成關(guān)于資產(chǎn)收益的后期信念,并重新選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合。當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)的地區(qū)吸引了更多的注意時(shí),由于此消彼長(zhǎng)的緣故,后期信念中關(guān)于其它地區(qū)市場(chǎng)的部分就變得模糊,不確定性增加,這會(huì)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度,促使他們清算持有的所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸,從而減少市場(chǎng)流動(dòng)性,增加價(jià)格波動(dòng),使危機(jī)傳染到其它市場(chǎng)上。因此,當(dāng)一國(guó)或地區(qū)發(fā)生金融危機(jī)時(shí),關(guān)于此危機(jī)的報(bào)道和傳聞會(huì)急劇增加,這類信息很容易吸引投資者的注意力,于是投資者會(huì)對(duì)自己有限的注意力進(jìn)行重新分配,更多地關(guān)注發(fā)生危機(jī)的金融市場(chǎng),從而導(dǎo)致世界其他市場(chǎng)股票價(jià)格的內(nèi)生性波動(dòng)和下降。

三、結(jié)論與展望

基于投資者行為的危機(jī)傳染理論從信息約束下的羊群效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)分散下的投資者自我實(shí)現(xiàn)和有限注意力配置等方面對(duì)金融危機(jī)的傳染原因和途徑進(jìn)行了研究,對(duì)20世紀(jì)90年代后期發(fā)生的亞洲金融危機(jī)和俄羅斯債務(wù)危機(jī)的傳染給予了一定程度的合理解釋,豐富和發(fā)展了現(xiàn)有的危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制理論。

但是,基于投資者行為的危機(jī)傳染理論尚處于發(fā)展之中,面對(duì)21世紀(jì)以來(lái)全球金融危機(jī)傳染的復(fù)雜性,該理論仍有許多問(wèn)題需要從理論和實(shí)證兩個(gè)方面加以拓展。首先,隨著信息技術(shù)的發(fā)展和全球金融監(jiān)管中信息披露機(jī)制的加強(qiáng),各國(guó)投資者之間信息不完全和信息不對(duì)稱的程度已大為減弱,在此背景下,基于信息約束的理性投資者的羊群效應(yīng)行為在危機(jī)傳染中是否仍發(fā)揮著作用,顯然值得探討;其次,從本次全球金融危機(jī)來(lái)看,危機(jī)前高度復(fù)雜的衍生金融產(chǎn)品交易和投資者的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)追求、危機(jī)后投資者的過(guò)度恐慌是導(dǎo)致本次危機(jī)形成和傳染的原因之一,如何在現(xiàn)有的危機(jī)傳染理論中加入這些因素,使其能夠?qū)Ρ敬挝C(jī)的快速跨國(guó)傳染給予合理地解釋,也是該理論面臨的挑戰(zhàn)之一;最后,由于該理論涉及投資者預(yù)期和信心問(wèn)題,現(xiàn)有理論主要是建立在數(shù)理模型的刻畫和數(shù)據(jù)模擬分析的基礎(chǔ)之上,如何構(gòu)建合理的實(shí)證研究方法和選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y者預(yù)期和信心的變量來(lái)對(duì)現(xiàn)有理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)也是該理論面臨的挑戰(zhàn)之一。

主要參考文獻(xiàn):

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[8]Mondria, J., 2006a, Financial Contagion and Attention Allocation, Working Paper, Princeton University.

[9]Mondria, J. 2006b, Empirical Evidence of Financial Contagion through Attention Real-location, Working Paper, University of Toronto.

Investor Behavior-based Contagion of Financial Crisis: A Literature Review

篇4

為了哲學(xué)，索羅斯堅(jiān)持不懈，因而背負(fù)著“金融界壞孩子”的惡名，其獨(dú)樹一幟、特立獨(dú)行的投資風(fēng)格備受爭(zhēng)議，所以當(dāng)有人對(duì)他的“投資哲學(xué)”嗤之以鼻，認(rèn)為他“不過(guò)是一個(gè)投機(jī)家的自我沉迷和放縱”時(shí)，他難免落寞、郁郁寡歡。

但事實(shí)是，你可以不認(rèn)同索羅斯的哲學(xué)，但卻不能不認(rèn)真對(duì)待他的投資策略。在證實(shí)了諸如K線形態(tài)、波浪理論、周期理論等技術(shù)分析皆不能保證投資成功以后，索羅斯卻用他的哲學(xué)思想幫助他在金融市場(chǎng)上馳騁多年而無(wú)往不勝。我們應(yīng)該去聆聽索羅斯。他想說(shuō)什么?又說(shuō)了什么?

不可否認(rèn)，從思維觀念和所表現(xiàn)出來(lái)的各種言行來(lái)看，索羅斯其實(shí)已然像個(gè)哲學(xué)家。確切地說(shuō)，是金融投資界的哲學(xué)家――他擯棄單純的以數(shù)學(xué)模型為基礎(chǔ)的證券分析方法，而用“反身性”(又譯為“反射性”)等理論來(lái)指導(dǎo)投資。事實(shí)上，索羅斯發(fā)軔于投資上的哲學(xué)成就已廣泛地存在于他對(duì)歷史、對(duì)人類社會(huì)的思考和論述中。他的野心不只是財(cái)富，而是包括了他對(duì)認(rèn)識(shí)社會(huì)歷史規(guī)律、認(rèn)知方法論上的某些創(chuàng)意。

所謂“反身性理論”，其要旨是證明金融資產(chǎn)價(jià)值不是純客觀的，金融資產(chǎn)的定價(jià)是主觀的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴投資者要分析金融資產(chǎn)的基本面，可是股票的價(jià)格并不是純粹由基本面決定的。任何投資者都是影響金融市場(chǎng)波動(dòng)的參與者，有實(shí)力的投資者必定會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)施加影響。索羅斯把這種功能叫做參與功能或操縱功能。如果不能把參與功能或操縱功能考慮到資產(chǎn)估值模型中，那么所有的估值模型最終都會(huì)證明是錯(cuò)誤并導(dǎo)致失敗。

索羅斯熱衷于邊理論、邊實(shí)踐。和過(guò)去一樣，他賺了錢就寫書，以記錄下他的哲學(xué)闡述和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。這一次他帶給讀者的是《索羅斯帶你走出金融危機(jī)》。據(jù)索羅斯的說(shuō)法，他寫這本書的動(dòng)力主要來(lái)自3個(gè)方面：為了更好地弄清現(xiàn)狀，人們迫切需要一種新模式；認(rèn)真的研究過(guò)程有助于他的投資決策；通過(guò)實(shí)時(shí)跟蹤金融市場(chǎng)并發(fā)表看法，能確保他的反身性理論最終會(huì)得到人們的嚴(yán)肅對(duì)待。

請(qǐng)注意索羅斯的這句話：“一項(xiàng)抽象的理論要引人注目并不是一件容易的事，但現(xiàn)在人們?cè)诿芮嘘P(guān)注金融市場(chǎng)，尤其是動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)……這是促使我出版這本書的第三個(gè)動(dòng)力”。不難發(fā)現(xiàn)，索羅斯還是念念不忘他的哲學(xué)抱負(fù)，他要向世人證明，他的反身性理論有助于人們認(rèn)識(shí)和改造這個(gè)世界。于是，他試圖從人們當(dāng)前最為關(guān)心的現(xiàn)象和話題切入，巧借以解讀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)、剖析社會(huì)時(shí)政的名目來(lái)宣揚(yáng)其哲學(xué)教義。

正如他在書中對(duì)金融危機(jī)所作的分析，他認(rèn)為引發(fā)金融海嘯的超級(jí)泡沫，是在過(guò)去25年中形成的，原因恰恰是參與者的行為和市場(chǎng)信息之間多層次的相互作用，也就是反身性理論的“升級(jí)版”――交互反身性。和多數(shù)人把眼下危機(jī)歸咎于格林斯潘錯(cuò)誤推行的稅率政策、華爾街因貪婪導(dǎo)致的肆意的金融產(chǎn)品研發(fā)等不同，索羅斯認(rèn)為它們只是誘導(dǎo)和外因，問(wèn)題關(guān)鍵是市場(chǎng)參與者的信息不對(duì)稱、局限和偏見對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的不完全理解。

篇5

一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展

美國(guó)的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場(chǎng)價(jià)值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價(jià)格波動(dòng)很大，其內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定且可測(cè)量。短期內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場(chǎng)存在自我糾偏的機(jī)制，長(zhǎng)期來(lái)看內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場(chǎng)價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買人證券，在顯著高出時(shí)賣出。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過(guò)分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長(zhǎng)性價(jià)值來(lái)計(jì)算投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于備受爭(zhēng)議的公司成長(zhǎng)性價(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來(lái)利潤(rùn)的成長(zhǎng)是那些資本回報(bào)超過(guò)資本成本的增長(zhǎng)，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對(duì)手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長(zhǎng)性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場(chǎng)一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣出。

《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國(guó)股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場(chǎng)中充斥著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機(jī)。此時(shí)，通過(guò)大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無(wú)數(shù)符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國(guó)證券市場(chǎng)找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場(chǎng)中已很難找到傳統(tǒng)價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場(chǎng)越來(lái)越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤(rùn)。然而此時(shí)及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購(gòu)入具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的超級(jí)明星企業(yè)股票并長(zhǎng)期集中持有。在權(quán)益證券評(píng)估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來(lái)現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。

經(jīng)過(guò)大半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過(guò)判定證券內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離而尋求投資機(jī)會(huì)，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過(guò)去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過(guò)去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來(lái)成長(zhǎng)性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對(duì)一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷售額比率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價(jià)值評(píng)估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價(jià)值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對(duì)比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對(duì)較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長(zhǎng)期投資，對(duì)于證券市場(chǎng)的短期波動(dòng)相對(duì)不敏感；(3)投資組合相對(duì)集中；(4)更適用于相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)。

二、金融市場(chǎng)理論對(duì)價(jià)值投資策略的解釋及爭(zhēng)議

金融市場(chǎng)在整個(gè)20世紀(jì)有著長(zhǎng)足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時(shí)至今日。證券市場(chǎng)的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場(chǎng)假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。

成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來(lái)自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長(zhǎng)投資者看來(lái)，價(jià)值投資利用市場(chǎng)波動(dòng)在安全邊際下購(gòu)入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險(xiǎn)固然相對(duì)較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長(zhǎng)企業(yè)帶來(lái)的超額回報(bào)。從美國(guó)股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，在過(guò)去的25年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動(dòng)的態(tài)勢(shì)，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過(guò)對(duì)方，但從長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)看。價(jià)值投資收益要明顯高于成長(zhǎng)投資，而收益波動(dòng)卻小于對(duì)方。

相對(duì)于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價(jià)格波動(dòng)是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購(gòu)入大眾認(rèn)定可以漲價(jià)的股票，并以更高的價(jià)格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場(chǎng)行為來(lái)分析證券價(jià)格的未來(lái)變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)受長(zhǎng)期趨勢(shì)影響，對(duì)新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來(lái)的趨勢(shì)，沒(méi)有必要進(jìn)行基本面分析和價(jià)值投資分析。但大多數(shù)對(duì)歐美證券市場(chǎng)弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價(jià)格并不按照一定趨勢(shì)變動(dòng)，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。

基于有效市場(chǎng)假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠迅速反映公開市場(chǎng)已有的全部信息，因此價(jià)值投資分析不能為投資者帶來(lái)超越市場(chǎng)的額外收益。然而在歐美市場(chǎng)上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場(chǎng)完全有效，市場(chǎng)上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價(jià)值／市場(chǎng)價(jià)值比率和日歷效應(yīng)等。同時(shí)沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價(jià)值投資群體的長(zhǎng)期超額業(yè)績(jī)回報(bào)也從實(shí)踐上對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)進(jìn)行了極其有力的反駁。

在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對(duì)現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對(duì)人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場(chǎng)理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會(huì)使人們更注重最近的消息，存在著“過(guò)度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的非理性波動(dòng)，證券價(jià)格偏離價(jià)值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過(guò)度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個(gè)發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價(jià)值投資理論的前提假設(shè)：從短期來(lái)看，市場(chǎng)只是一個(gè)投票機(jī)，股票價(jià)格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證

券價(jià)格的非理性波動(dòng)，使得價(jià)值投資策略利用市場(chǎng)波動(dòng)尋求套利成為可能。來(lái)自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，而心理因素則影響其短期的市場(chǎng)價(jià)格。

三、價(jià)值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)

價(jià)值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場(chǎng)的主流投資理念和投資策略，美國(guó)華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場(chǎng)上越來(lái)越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場(chǎng)中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時(shí)價(jià)值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場(chǎng)空中樓閣所帶來(lái)的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價(jià)格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價(jià)值，股市若長(zhǎng)期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價(jià)值投資策略的機(jī)會(huì)成本也較大。

另外，在買人證券之前的價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來(lái)源有限，信息可信度有時(shí)也不高，已有信息中，無(wú)形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價(jià)值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價(jià)值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來(lái)的盈利和增長(zhǎng)更是不易預(yù)測(cè)，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會(huì)導(dǎo)致原先的預(yù)測(cè)結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來(lái)充滿不確定性。價(jià)值投資者雖然在單個(gè)股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險(xiǎn)和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來(lái)，一些未來(lái)成長(zhǎng)性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個(gè)新的價(jià)值指標(biāo)公式：K=增長(zhǎng)率／市盈率，K值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長(zhǎng)型公司的業(yè)績(jī)回報(bào)。

篇6

 

全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩短期誘因是歐洲銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)雷曼兄弟危機(jī)再次爆發(fā)的恐慌和主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等。中長(zhǎng)期因素則是原有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式成效殆盡，而結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面持悲觀態(tài)度。

 

一、全球財(cái)政金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的短期因素

 

短期看，年初以來(lái)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的催化劑是負(fù)利率下銀行的凈息差減少，盈利能力持續(xù)下降，歐洲銀行業(yè)股票重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要?dú)W洲國(guó)家多個(gè)金融機(jī)構(gòu)信用違約掉期CDS大幅上漲，信用風(fēng)險(xiǎn)攀升，導(dǎo)致全球?qū)ο乱粋€(gè)雷曼時(shí)刻到來(lái)充滿憂慮。

 

以德意志銀行為代表的歐洲銀行業(yè)2015年業(yè)績(jī)大幅下滑、股價(jià)遭受重創(chuàng)，德銀1月末2015年年報(bào)，全年合計(jì)虧損達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的68億歐元，大幅超越危機(jī)沖擊的2008年，導(dǎo)致2016年以來(lái)股價(jià)加速下跌，2月11日創(chuàng)下今年以來(lái)股價(jià)最低點(diǎn)，較年初下跌36%，之后雖有反彈但截至3月24日累計(jì)跌幅也達(dá)27%，超過(guò)2015年全年20%的跌幅。據(jù)統(tǒng)計(jì)，歐洲主要商業(yè)銀行股價(jià)2016年以來(lái)下跌幅度曾普遍達(dá)20%-40%，延續(xù)去年以來(lái)的跌勢(shì)，其中UBS、法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸、巴克萊、德銀、法國(guó)興業(yè)以及瑞信跌幅均超過(guò)25%。歐洲各國(guó)，除瑞士、挪威等少數(shù)國(guó)家之外，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量整體偏低。2015年歐元區(qū)整體不良貸款率高達(dá)6.7%，遠(yuǎn)高于美國(guó)1.7%的不良貸款率;而PIIGS五國(guó)不良貸款率均高于歐元區(qū)水平，其中意大利、愛爾蘭在17%以上，希臘不良貸款率已經(jīng)超過(guò)34%。歐洲銀行業(yè)股票下跌的主要原因在于：央行負(fù)利率政策的推行導(dǎo)致銀行盈利能力下降;油價(jià)下跌以及美國(guó)高收益?zhèn)鶔伿蹖?duì)歐洲銀行業(yè)的沖擊;金融監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、以及市場(chǎng)環(huán)境不景氣;壞賬率較高等導(dǎo)致盈利能力下滑等。但總體看，歐洲金融系統(tǒng)尚未出現(xiàn)類似2011-2012年歐債危機(jī)時(shí)的流動(dòng)性及主權(quán)國(guó)家債務(wù)清償風(fēng)險(xiǎn)。

 

主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期加劇投資者擔(dān)憂。歐洲和日本經(jīng)濟(jì)通脹率和失業(yè)率不及目標(biāo)。據(jù)歐洲統(tǒng)計(jì)局(Eurostat)數(shù)據(jù)顯示，2016年2月份，歐元區(qū)2月份通脹率為-0.2%，較1月份的0.3%大幅下降，遠(yuǎn)低于歐洲央行2%的目標(biāo)。歐元區(qū)2016年1月的失業(yè)率降至10.3%，盡管是2011年8月以來(lái)的最低水平，但仍然顯著高于金融危機(jī)之前2007年6.5%的平均失業(yè)率水平。同時(shí)，日本2016年12月至2016年2月的核心通脹依然在零附近徘徊。通脹率和失業(yè)率不及目標(biāo)加劇了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。中美作為世界上最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景不明朗。2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.9%，為1990年以來(lái)最低增速，資本市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)大宗商品價(jià)格造成進(jìn)一步的打壓進(jìn)而拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并推測(cè)中國(guó)政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力將允許人民幣貶值20%以上。雖然美國(guó)失業(yè)率連創(chuàng)新低，但美聯(lián)儲(chǔ)(FED)貨幣政策會(huì)議表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還不夠強(qiáng)勁，凈出口受到全球經(jīng)濟(jì)低迷、美元強(qiáng)勢(shì)拖累，投資受到存貨投資低迷的持續(xù)影響，2015年4季度以來(lái)私人消費(fèi)需求也在放緩。股市下行、利率提升、美元強(qiáng)勢(shì)等全球金融狀況也會(huì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇。FED主席耶倫在國(guó)會(huì)聽證會(huì)發(fā)表的貨幣政策報(bào)告也體現(xiàn)了對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)繼續(xù)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。市場(chǎng)預(yù)測(cè)今年FED將有兩次加息，相較于去年12月時(shí)的預(yù)測(cè)減少了一半。

 

二、全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的中長(zhǎng)期因素

 

弱美元、流動(dòng)性過(guò)剩及新型市場(chǎng)的超級(jí)崛起是支撐近二十年全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的主要因素。時(shí)至今日，這三大要素都不復(fù)存在——新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)分化、美國(guó)貨幣政策周期調(diào)整、弱勢(shì)美元出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。同時(shí)，前沿技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新處于相對(duì)沉寂階段。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興科技正逐漸顛覆全球經(jīng)濟(jì)，但還不足以構(gòu)成全球經(jīng)濟(jì)新一波增長(zhǎng)動(dòng)能。在此背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家結(jié)構(gòu)性改革遲緩，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景黯淡，或呈低增長(zhǎng)甚至長(zhǎng)期停滯特征。

 

長(zhǎng)期看，新興經(jīng)濟(jì)體，俄羅斯、巴西、OPEC等隨著能源價(jià)格持續(xù)下跌，將能源出口型增長(zhǎng)模式走到盡頭;中國(guó)人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，將出口拉動(dòng)和投資增長(zhǎng)模式走到極致。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，日歐已經(jīng)實(shí)行負(fù)利率，美國(guó)也已經(jīng)保持了將近八年的近乎零利率，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然乏力，已經(jīng)把貨幣寬松模式走到盡頭。

 

隨著過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式能量耗盡，全球面臨嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性矛盾，經(jīng)濟(jì)或呈低增長(zhǎng)甚至長(zhǎng)期停滯特征。但各國(guó)在結(jié)構(gòu)性改革方面行動(dòng)遲緩，仍然寄希望于貨幣寬松——2008年以來(lái)，美中歐日均依賴貨幣寬松政策，缺少結(jié)構(gòu)性改革。2008年至今已有八年，長(zhǎng)期的低利率和貨幣寬松環(huán)境，鼓勵(lì)了過(guò)度投機(jī)，吹起了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，使得全球積累了過(guò)度杠桿，大量堆積的過(guò)度杠桿像一個(gè)火藥桶，需要經(jīng)濟(jì)基本面的支撐來(lái)將其化解。

 

三、市場(chǎng)過(guò)度解讀是導(dǎo)致全球金融動(dòng)蕩的主觀因素

 

除了全球經(jīng)濟(jì)基本面變化，歐洲銀行業(yè)問(wèn)題等因素，現(xiàn)階段出現(xiàn)本輪全球金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，說(shuō)明全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷后危機(jī)時(shí)代八年調(diào)整后，市場(chǎng)耐心和信心已經(jīng)降低到冰點(diǎn)，如果沒(méi)有明確的方向性選擇，投資者或?qū)⑦M(jìn)一步對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景失去信心，市場(chǎng)可能對(duì)各種信號(hào)做出過(guò)度解讀。為此，2016年2月在上海召開的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行了分析判斷，認(rèn)為多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將繼續(xù)溫和擴(kuò)張，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)將保持強(qiáng)勁，近期市場(chǎng)波動(dòng)的程度并未反映全球經(jīng)濟(jì)基本面。G20承諾將各自以及共同使用所有政策工具，包括貨幣、財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革政策，來(lái)增強(qiáng)信心，維護(hù)和增進(jìn)復(fù)蘇。

 

篇7

次貸危機(jī)又稱次級(jí)房貸危機(jī)，它源于美國(guó)，是一場(chǎng)因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈振蕩引起的風(fēng)暴。次貸即“次級(jí)按揭貸款”，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)是隨著住房市場(chǎng)的繁榮而興旺起來(lái)的。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)風(fēng)暴的直接原因是美國(guó)的利率上升和住房市場(chǎng)持續(xù)降溫。

1 次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因

美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)風(fēng)暴的直接原因是美國(guó)的利率上升和住房市場(chǎng)持續(xù)降溫。在美國(guó)信用是申請(qǐng)貸款的先決條件。依據(jù)信用的高低，放貸機(jī)構(gòu)對(duì)借款人區(qū)別對(duì)待，“次”是與“高”、“優(yōu)”相對(duì)應(yīng)的，指信用較低的借款人，從而形成兩個(gè)層次的市場(chǎng)。達(dá)不到申請(qǐng)優(yōu)惠貸款條件的借款人，只能在次級(jí)市場(chǎng)尋求貸款。由于次級(jí)貸款的利率高于優(yōu)惠貸款利率，受利益驅(qū)使，放貸機(jī)構(gòu)在放貸時(shí)不按規(guī)定要求借款人預(yù)付定金，不認(rèn)真核實(shí)借款人的收入狀況，次級(jí)市場(chǎng)一旦出現(xiàn)問(wèn)題就迅速影響抵押貸款市場(chǎng)，繼而向金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面蔓延。

2　次貸危機(jī)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的影響

美國(guó)是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，必然會(huì)對(duì)世界很多國(guó)家產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)方面的影響。摩根大通分析師指出，此次全球信貸危機(jī)，很可能會(huì)在未來(lái)10年時(shí)間里繼續(xù)影響市場(chǎng)，因?yàn)槊绹?guó)次貸還貸的高峰期是2008年下半年至2009年上半年，因此現(xiàn)在所暴露出來(lái)的次貸損失，只是世界金融體系總體損失的一小部分，次貸危機(jī)并未觸底。

2.1次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易進(jìn)口萎縮

次貸危機(jī)釀成全球危機(jī)的渠道之一是國(guó)際貿(mào)易，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑和市場(chǎng)疲軟將通過(guò)國(guó)際貿(mào)易渠道影響全球經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)是全球最重要的進(jìn)口市場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退將會(huì)降低美國(guó)的進(jìn)口需求，這將導(dǎo)致其他國(guó)家出口減緩，進(jìn)而影響到這些國(guó)家的GDP增長(zhǎng)。以我國(guó)為例，2007年，由于美國(guó)和歐洲的進(jìn)口需求疲軟，我國(guó)月度出口增長(zhǎng)率已從2007年2月的51.6％下降至12月的21.7％。同時(shí)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，社會(huì)對(duì)勞動(dòng)力的需求小于勞動(dòng)力的供給，增加了社會(huì)的就業(yè)壓力。

2.2導(dǎo)致全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)

篇8

金融市場(chǎng)中不但有資金上億的基金或整合的利益集團(tuán)，又有不計(jì)其數(shù)的中小散戶。故市場(chǎng)的漲落即在整體上具有統(tǒng)計(jì)特征也體現(xiàn)了小團(tuán)體的意愿。因此，模擬金融市場(chǎng)就需要一個(gè)既能反映個(gè)體特性又能體現(xiàn)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)特征的理論模型。這就成了引入元胞自動(dòng)機(jī)(Cellular Automata，簡(jiǎn)稱CA)的原因。CA通過(guò)簡(jiǎn)單的元胞和規(guī)則產(chǎn)生復(fù)雜的現(xiàn)象，依據(jù)確定的簡(jiǎn)單局部規(guī)則作同步更新，成為研究高度復(fù)雜系統(tǒng)演化的有力工具。

金融市場(chǎng)作為復(fù)雜系統(tǒng)，必須使用基于復(fù)雜性的理論與方法求解此類問(wèn)題。應(yīng)尚軍等在《元胞自動(dòng)機(jī)及其在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用》中介紹了元胞自動(dòng)機(jī)在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的應(yīng)用，提出了它在金融市場(chǎng)中的應(yīng)用的基本設(shè)想和研究方法。

1　從眾行為(羊群行為)

金融市場(chǎng)中存在與有效市場(chǎng)假說(shuō)相的現(xiàn)象，投資行為表現(xiàn)為從眾行為(羊群行為)。應(yīng)尚軍等建立了基于CA的證券市場(chǎng)投資行為演化模型，通過(guò)對(duì)多種市場(chǎng)狀態(tài)下、證券市場(chǎng)復(fù)雜系統(tǒng)的演化的模擬與分析，得出個(gè)人投資偏好與宏觀因素是影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵性因素，因此，建議投資者應(yīng)該減少跟風(fēng)從眾行為，以促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

由于現(xiàn)實(shí)中從眾行為形式十分復(fù)雜，簡(jiǎn)單的規(guī)則并不能如實(shí)模擬市場(chǎng)狀態(tài)，如投資者的身份不同，其初始規(guī)則就應(yīng)有差別，所以還需進(jìn)一步對(duì)CA模型優(yōu)化。孔建國(guó)等建立了CA開放性金融市場(chǎng)模型，可以通過(guò)擴(kuò)充或重構(gòu)其預(yù)測(cè)策略庫(kù)來(lái)獲得更精確的預(yù)測(cè)結(jié)果。

2　分形

CA與分形理論有著密切的聯(lián)系。CA的自復(fù)制、混等特征，往往導(dǎo)致CA模型在空間結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)出自相似的分形特征。應(yīng)尚軍等基于CA模型，運(yùn)用分形結(jié)構(gòu)特征變量和穩(wěn)定性變量來(lái)刻畫股票市場(chǎng)的復(fù)雜性特征，通過(guò)新提出的離散度來(lái)度量市場(chǎng)的穩(wěn)定性。研究表明，股票市場(chǎng)的復(fù)雜性特征變量與投資者心理存在著明顯的相關(guān)關(guān)系。隨后應(yīng)尚軍等開始把研究聚焦于股票市場(chǎng)的價(jià)格，并在重構(gòu)的相空間中去發(fā)現(xiàn)是否存在混吸引子，同時(shí)，通過(guò)相空間的分形維的計(jì)算探討建立股票市場(chǎng)的系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)模型的可能性。范英等建立了基于CA的州煤業(yè)股票市場(chǎng)演化模型，證實(shí)演化模型與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)在復(fù)雜性特征上的相似性，出現(xiàn)了混現(xiàn)象和分形維。但演化模型僅對(duì)單支股票建立了模型。楊帆、徐世英以上海股票交易市場(chǎng)為研究對(duì)象，建立了基于投資分析的CA模型，以分形理論為工具，應(yīng)用重標(biāo)級(jí)差(R／S)方法，通過(guò)改變初始值和初始規(guī)則，如除去無(wú)從眾心理狀態(tài)、從眾概率偏移，進(jìn)一步分析了股票市場(chǎng)的復(fù)雜性。高建喜、董宏光等建立了描述投資者心理和股票交易量的CA模型。綜合零鄰居、Moore和V.Neumann三種不同的鄰居形式，用模糊隸屬度函數(shù)刻畫投資者的選擇心理。

3　其他

證券市場(chǎng)的復(fù)雜性還表現(xiàn)在投資者地位的差異。王佳佳、李青等區(qū)分了證券市場(chǎng)上的基于基本面因素和模仿者兩類投資者，通過(guò)模型反映出股票市場(chǎng)中尖峰厚尾、波動(dòng)聚集與投資者交易行為有關(guān)的特點(diǎn)。

篇9

作者簡(jiǎn)介：劉柏，男，吉林大學(xué)商學(xué)院副教授，從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)問(wèn)題研究；張艾蓮，女，吉林大學(xué)商學(xué)院副教授，從事金融問(wèn)題研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“完善人民幣匯率形成機(jī)制及應(yīng)對(duì)升值壓力研究”，項(xiàng)目編號(hào)：11BJY141；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“匯率與國(guó)際收支協(xié)動(dòng)變化的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式研究”，項(xiàng)目編號(hào)：10YJC790164

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2013）04-0076-06

引 言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)下，匯率作為不同國(guó)家或地區(qū)的貨幣購(gòu)買力比值在對(duì)外經(jīng)濟(jì)中的影響程度日益凸顯其重要性，國(guó)際間密集的貨幣兌換活動(dòng)也體現(xiàn)了匯率的持續(xù)動(dòng)態(tài)性。目前，國(guó)際外匯市場(chǎng)每日平均交易額大約達(dá)到了1.5萬(wàn)億美元。在2011年，我國(guó)外匯市場(chǎng)交易量達(dá)到了14.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于每日平均成交581億美元。尤其是近些年來(lái)，我國(guó)逐步開放金融市場(chǎng)，拓寬程度和領(lǐng)域不斷加大，外匯市場(chǎng)的交易量日益增長(zhǎng)，從2007年至2011年，我國(guó)外匯市場(chǎng)交易量年均增長(zhǎng)40.3%。外匯市場(chǎng)規(guī)模的逐步擴(kuò)大需要有效的匯率制度保障，才能使得對(duì)內(nèi)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

在傳統(tǒng)的匯率制度體系中，固定匯率和浮動(dòng)匯率是最常見的制度。在固定匯率制度下，匯率水平保持穩(wěn)定，保障了進(jìn)出口貿(mào)易的順利進(jìn)行，但是為了維持匯率的穩(wěn)定，需要對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，從而導(dǎo)致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失調(diào)，繼而引起國(guó)際間匯率的劇烈變動(dòng)，因此固定匯率制度對(duì)于中央銀行具有重大的壓力。在浮動(dòng)匯率制度下，因?yàn)閰R率水平更為有效地體現(xiàn)了市場(chǎng)的供需狀況，所以對(duì)國(guó)際收支的調(diào)控較為迅速，同時(shí)也相應(yīng)降低了中央銀行為了維持固定匯率水平所承受的壓力，但是浮動(dòng)匯率制度下較為頻繁的波動(dòng)會(huì)誘發(fā)投機(jī)活動(dòng)，在金融市場(chǎng)不完善的情況下會(huì)引發(fā)市場(chǎng)危機(jī)。在國(guó)際匯率制度發(fā)展歷程中，遵循嚴(yán)格意義上的浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家?guī)缀醪淮嬖凇，F(xiàn)在，大多數(shù)國(guó)家或地區(qū)都是在固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度之間尋求恰當(dāng)?shù)倪^(guò)渡機(jī)制。

由于固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度二者都存在不可避免的缺陷，所以Williamson提出了匯率目標(biāo)區(qū)概念，這個(gè)概念融合了固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的特點(diǎn)。原意是指中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)所遵循的法則，即中央銀行預(yù)先設(shè)定匯率水平浮動(dòng)的上下空間，當(dāng)匯率在浮動(dòng)空間上下限范圍內(nèi)波動(dòng)時(shí)，中央銀行不進(jìn)行干預(yù)，但是當(dāng)匯率水平超出上下限時(shí)，中央銀行會(huì)采取措施干預(yù)外匯市場(chǎng)，以保持匯率在預(yù)定的空間內(nèi)波動(dòng)。Williamson（1985）[1]對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)進(jìn)行了詳細(xì)闡述，并提出了市場(chǎng)干預(yù)計(jì)劃。對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)做出重要貢獻(xiàn)的是Krugman。Krugman（1991）[2]結(jié)合連續(xù)條件和平滑鏈接條件，將隨機(jī)微分方程應(yīng)用于目標(biāo)區(qū)與匯率動(dòng)態(tài)分析中。在匯率目標(biāo)模型中提出的前提假設(shè)條件是匯率目標(biāo)區(qū)具有可信度；居民具有理性預(yù)期；貨幣需求隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)變動(dòng)服從布朗運(yùn)動(dòng)；中央銀行在上限和下限進(jìn)行持續(xù)性干預(yù)時(shí)，匯率水平越逼近上下限，干預(yù)力度愈強(qiáng)；國(guó)外產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)產(chǎn)品具有完全替代性。基于上述假設(shè)，設(shè)匯率模型為：

其中， 表示經(jīng)濟(jì)基本面；

變化。基本面包括兩個(gè)要素，其中m是中央銀行實(shí)施的政策工具，v包含其他影響匯率的因素。假設(shè)上述因素遵循布朗運(yùn)動(dòng)，并且匯率的預(yù)期變動(dòng)為零。Krugman（1991）設(shè)定匯率波動(dòng)存在目標(biāo)區(qū)，即 ，當(dāng)匯率水平逼近 或 時(shí)，中央銀行進(jìn)行調(diào)控。在目標(biāo)區(qū)具有可信度的條件下，政府的干預(yù)行為將改變經(jīng)濟(jì)個(gè)體的預(yù)期行為。當(dāng)匯率水平接近上限或下限時(shí)，匯率向中心線移動(dòng)的概率高于從中心線向上限和下限移動(dòng)的概率。同時(shí)，市場(chǎng)參與者能夠預(yù)期政府的干預(yù)行為，即：

所以目標(biāo)區(qū)呈現(xiàn)非線性狀態(tài)，稱為“蜜月效應(yīng)”（honeymoon effect）。匯率是基本面的函數(shù)，匯率與基本面的關(guān)系不是傳統(tǒng)的直線行為，而是平滑S曲線。大量實(shí)證研究針對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了分析。S曲線意味著匯率基本上處于接近上限和下限的區(qū)域而不是目標(biāo)區(qū)的其他區(qū)域，所以匯率的邊際分布是U形的，條件方差是∩型。

Krugman模型的重要結(jié)果之一是S形曲線斜率在任何區(qū)域都小于1，即“蜜月效應(yīng)”具有明確的政策含義。當(dāng)匯率接近目標(biāo)區(qū)的上限時(shí)，中央銀行將采取干預(yù)措施，降低貨幣供給量，提高通貨膨脹預(yù)期，促使外匯市場(chǎng)匯率升值，降低匯率。在基本面因素既定條件下，目標(biāo)區(qū)匯率的波動(dòng)弱于浮動(dòng)匯率制度下的波動(dòng)。“蜜月效應(yīng)”體現(xiàn)了目標(biāo)區(qū)的穩(wěn)定性本質(zhì)。模型的第二個(gè)結(jié)果是S形曲線斜率最終逼近目標(biāo)區(qū)邊界的零斜率，說(shuō)明在目標(biāo)區(qū)的邊界處，匯率函數(shù)是邊界的水平切線，稱為“平滑接觸”。當(dāng)匯率位于目標(biāo)區(qū)的零斜率邊界上，意味著匯率對(duì)基本面的反應(yīng)不敏感，因?yàn)樵谀繕?biāo)區(qū)邊界處，基本面預(yù)期存在不連續(xù)的狀況。Krugman認(rèn)為匯率目標(biāo)區(qū)是匯率目標(biāo)趨勢(shì)受限的浮動(dòng)匯率制度。

Krugman的研究引發(fā)了后期學(xué)者對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)的關(guān)注和研究，F(xiàn)renkel和Goldstein（1986）[3]認(rèn)為，匯率目標(biāo)區(qū)是固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的結(jié)合體。以Krugman模型為基礎(chǔ)，學(xué)者對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)進(jìn)行了大量研究。Bertola和Caballero（1992）[4]對(duì)Krugman的前提假設(shè)進(jìn)行了修正，并認(rèn)為存在兩種情況對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，第一種情況是在匯率水平逼近目標(biāo)區(qū)的上限和下限時(shí)，中央銀行會(huì)遵循原有的設(shè)定，通過(guò)干預(yù)市場(chǎng)基本要素將匯率引至中心線；第二種情況是在不改變目標(biāo)區(qū)上限和下限之間的幅度的條件下，建立新的目標(biāo)區(qū)中心，借由市場(chǎng)基本要素干預(yù)匯率。在匯率與基本面變量關(guān)系的闡述方面，Lundbergh和Ter?svirta（2003）[5]采用S曲線表現(xiàn)二者之間的關(guān)系，當(dāng)名義匯率接近目標(biāo)區(qū)上限和下限時(shí)，相同程度的基本面經(jīng)濟(jì)變量改變對(duì)于匯率的影響程度趨弱。

一、我國(guó)有管理的離散浮動(dòng)匯率制度構(gòu)建

自我國(guó)開始實(shí)施改革開放政策以來(lái)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷變化促使匯率制度處于不斷變革之中。1994年年初，我國(guó)對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行了重大改革，改變了開放之初的固定匯率制度，實(shí)施了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的單一的有管理的浮動(dòng)匯率制度。同年我國(guó)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的有條件可兌換，1996年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的完全自由兌換。2005年7月，根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的需要，對(duì)匯率制度進(jìn)行了新一輪改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，可以視為以BBC為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，即以浮動(dòng)幅度（band）、貨幣籃子（basket）、爬行（crawling）為特征，對(duì)匯率進(jìn)行微調(diào)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。

影響匯率制度的因素各不相同，我國(guó)經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)30多年的改革，在各方面都發(fā)生了質(zhì)的改變。其一，最基本的影響要素是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從改革開放之初1980年的4545.6億元增長(zhǎng)至2011年的471564億元，增幅約達(dá)10274.08%，并仍然處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。總體而言，傳統(tǒng)理論表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)引致本幣升值，但是影響效果是復(fù)雜的。我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的持續(xù)提升也導(dǎo)致了人民幣的升值壓力。其二，影響匯率制度的直接因素是國(guó)際收支狀況，我國(guó)國(guó)際收支狀況和結(jié)構(gòu)持續(xù)改善且規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是近10年來(lái)，我國(guó)貿(mào)易順差連續(xù)快速增長(zhǎng)，外商直接投資也顯著增長(zhǎng)，并為累積巨額外匯儲(chǔ)備奠定了基礎(chǔ)。出口競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，使得對(duì)人民幣的國(guó)際需求增加，也對(duì)匯率升值造成了壓力。其三，利率水平之差也是重要的影響因素，雖然我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程還未完成，但是利率的市場(chǎng)化作用日益凸顯，利率的變動(dòng)幅度比改革開放之初頻繁，且與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性日趨增強(qiáng)，利率會(huì)通過(guò)套利資本流動(dòng)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)各方面的發(fā)展使得匯率制度依賴的基本面發(fā)生了變化，匯率制度也要隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換而改變。

在資本項(xiàng)目未完全放開的前提下，我國(guó)實(shí)施的有管理的浮動(dòng)匯率制度體現(xiàn)了市場(chǎng)參與者對(duì)匯率水平無(wú)法形成完全精準(zhǔn)的理性預(yù)期，因?yàn)橹醒脬y行對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)造成二者之間存在信息不對(duì)稱，而市場(chǎng)參與者的預(yù)期對(duì)匯率制度的形成具有重要的影響，幣值的上升或下降依賴于市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度不斷拓深放大，外匯市場(chǎng)所帶來(lái)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)、進(jìn)出口企業(yè)和外商直接投資者等經(jīng)濟(jì)主體具有重大沖擊，而外匯風(fēng)險(xiǎn)防范和抵御能力成為微觀主體和宏觀載體持續(xù)發(fā)展的主要因素之一。我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革仍處于前行階段，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)未能實(shí)現(xiàn)高效的融資，利率市場(chǎng)化進(jìn)程還未完成，所以理論上有管理的浮動(dòng)匯率制度并不完全適用于我國(guó)的現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)狀況，在有限的范疇內(nèi)可以對(duì)匯率理論和框架進(jìn)行相應(yīng)的修正。

基于匯率目標(biāo)區(qū)理論，為了避免匯率制度劇烈變動(dòng)所引致的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可實(shí)施有管理的離散浮動(dòng)匯率制度，即在短期內(nèi)維持參考一籃子貨幣的制度，在外匯儲(chǔ)備充足的條件下，通過(guò)調(diào)整國(guó)際收支的各項(xiàng)構(gòu)成所涉及的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)外匯市場(chǎng)的供給和需求力量進(jìn)行頻繁的小型政策干預(yù)，抵補(bǔ)原有的過(guò)度依靠買賣美元的對(duì)沖機(jī)制，以維持匯率水平的小幅波動(dòng)，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)；在長(zhǎng)期內(nèi)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)基礎(chǔ)性改變，導(dǎo)致實(shí)際匯率變動(dòng)偏離原有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面決定的匯率發(fā)展趨勢(shì)和區(qū)間時(shí)，應(yīng)對(duì)匯率實(shí)施大幅度的離散浮動(dòng)，使得匯率水平處于新的置信區(qū)間內(nèi)，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新需要。在通過(guò)直接對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)沖銷和間接調(diào)整國(guó)際收支結(jié)構(gòu)兩種手段對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)整過(guò)程中，后者的間接手段更為有效（Zapatero和Reverter，2003）。[6]國(guó)際收支項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整基于微觀層次，通過(guò)對(duì)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者間接作用于宏觀經(jīng)濟(jì)，因此政府主管部門能夠借助緩解經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差問(wèn)題，延續(xù)匯率維持穩(wěn)定的時(shí)限。并且，政策制定者基于目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，通過(guò)國(guó)際收支項(xiàng)目調(diào)整從而制定匯率浮動(dòng)的區(qū)間是可行的（Cukierman，Spiegel和Leiderman，2004）。[7]

通過(guò)有管理的離散浮動(dòng)匯率制度的調(diào)控，在短期內(nèi)匯率水平小幅振蕩使得外匯風(fēng)險(xiǎn)處于窄幅空間，外匯市場(chǎng)的供需雙方能夠有效預(yù)期并防御風(fēng)險(xiǎn)，從而提升交易效益，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；在長(zhǎng)期內(nèi)，當(dāng)外匯市場(chǎng)供給方和需求方的基本面發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變時(shí)，匯率會(huì)發(fā)生大幅變動(dòng)，交易各方會(huì)采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)手段和措施，所以當(dāng)離散性匯率變化發(fā)生時(shí)，仍然處于市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期范圍內(nèi)，可將風(fēng)險(xiǎn)損失控制在小范圍內(nèi)。在設(shè)定有管理的離散浮動(dòng)匯率制度的波動(dòng)幅度時(shí)，在充分給予匯率浮動(dòng)靈活性的同時(shí)，要體現(xiàn)匯率的價(jià)格機(jī)制和資源配置功能。既避免幅度過(guò)寬，使得目標(biāo)區(qū)失去調(diào)控匯率的作用，又要避免幅度過(guò)窄，使得匯率彈性削弱，干預(yù)措施過(guò)于頻繁。波動(dòng)幅度應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)狀況、資本項(xiàng)目開放程度和外匯儲(chǔ)備情況進(jìn)行設(shè)定，因?yàn)槲覈?guó)外匯儲(chǔ)備充足但資本項(xiàng)目未完全開放，所以波動(dòng)幅度不宜過(guò)大，尤其是要視國(guó)際金融市場(chǎng)和波動(dòng)狀況而定。

二、外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)實(shí)證分析

有管理的離散浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)是匯率目標(biāo)區(qū)理論，而對(duì)于基準(zhǔn)值和置信區(qū)間的確定諸多學(xué)者已經(jīng)給出了明確的界定，但是離散浮動(dòng)的基礎(chǔ)條件和標(biāo)準(zhǔn)將成為管理當(dāng)局研究的重點(diǎn)。外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)恰恰是解決問(wèn)題的關(guān)鍵，更是政策制定者確定離散浮動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。有了外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的度量，就可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的需要確定未來(lái)外匯市場(chǎng)的走向。

在外匯市場(chǎng)上，匯率水平體現(xiàn)了供給和需求雙方力量的改變和制衡，但是由于匯率形成機(jī)制的特殊性，傳統(tǒng)的名義匯率水平不能有效地體現(xiàn)這種力量的改變，因此Girton和Roper（1977）[8]提出了外匯市場(chǎng)壓力概念，基于這個(gè)概念產(chǎn)生的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)（exchange market pressure index，簡(jiǎn)稱EMP）能夠較全面地度量和昭示外匯市場(chǎng)供需力量的核心變動(dòng)。外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)適用的范圍較為廣泛，從固定匯率制度到浮動(dòng)匯率制度都可以有效地度量。一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)通過(guò)國(guó)際收支狀況的變化體現(xiàn)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的升降，并且國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中利率平價(jià)理論說(shuō)明了利率在匯率形成機(jī)制中的重要地位，所以在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，外匯儲(chǔ)備和利率的變動(dòng)情況是影響匯率波動(dòng)的主要因素。鑒于此，采用名義匯率、中美利率差額和外匯儲(chǔ)備構(gòu)建外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。

從1994年1月至2012年6月的我國(guó)名義匯率的走勢(shì)圖可見，匯率水平受到匯率制度改革的影響呈現(xiàn)了階段式的變化，處于持續(xù)下降的趨勢(shì)，尤其是在2005年匯改之后，人民幣的升值幅度迅速攀升，這體現(xiàn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面在近20年間發(fā)生了根本性改變。

進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，雖然從2011年下半年開始，外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了短期的增長(zhǎng)放緩，幾近水平狀態(tài)，但是總體而言，外匯儲(chǔ)備斜率較高，這也是推動(dòng)人民幣升值的要素之一。

在外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)中，采用人民幣兌美元名義匯率以及美國(guó)利率是因?yàn)樵谖覈?guó)的進(jìn)出口貿(mào)易和金融項(xiàng)目投資活動(dòng)中，美國(guó)占有較大比重，如2012年6月對(duì)美國(guó)出口占總體出口總額的20%左右，進(jìn)口所占比重達(dá)10%以上。我國(guó)外匯儲(chǔ)備近些年有了騰飛式增長(zhǎng)，超過(guò)3萬(wàn)億美元，其中也以美元為主。外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的模型為：

其中，EMP是外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)，ER是名義匯率，i是本國(guó)名義利率，i*是外國(guó)利率，F(xiàn)R是外匯儲(chǔ)備，t是時(shí)間。 是 的標(biāo)準(zhǔn)差， 是 的標(biāo)準(zhǔn)差， 是 的標(biāo)準(zhǔn)差，b是各變量標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)之和，即：

在我國(guó)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的計(jì)算中，匯率變量采用的是人民幣兌美元匯率；利率變量采用的是市場(chǎng)化程度較高的美國(guó)聯(lián)邦資金市場(chǎng)利率和我國(guó)銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)平均利率。因?yàn)槲覈?guó)在2005年7月進(jìn)行了匯改，樣本區(qū)間為2005年8月至2012年6月。構(gòu)建后的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)走勢(shì)如圖3所示。

由圖3外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)走勢(shì)可見，在2005年我國(guó)匯率制度改革后，外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)變化基本在兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的狹窄通道內(nèi)上下波動(dòng)，整體趨勢(shì)圍繞零界值，波動(dòng)幅度不大，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.005。外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的趨勢(shì)波動(dòng)幅度更為狹窄，說(shuō)明根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，匯率制度進(jìn)行的改革使得外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度有所收斂，處于目標(biāo)區(qū)間范圍內(nèi)。

三、我國(guó)當(dāng)前應(yīng)堅(jiān)持有管理的離散浮動(dòng)匯率

20世紀(jì)70年代之后，發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行了不同程度的經(jīng)濟(jì)改革，在市場(chǎng)開放的進(jìn)程中經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)困境和市場(chǎng)沖擊，這些經(jīng)歷說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不盡合理、市場(chǎng)發(fā)展不盡完善的基礎(chǔ)上進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)開放需要恰當(dāng)匯率制度的有效保障，尤其是面臨資本項(xiàng)目開放，作為發(fā)展中國(guó)家，匯率制度安排應(yīng)更為靈活。加入WTO之后，我國(guó)步入逐步開放金融市場(chǎng)的階段，資本項(xiàng)目也不再處于封閉狀態(tài)，在市場(chǎng)化程度不斷增強(qiáng)的條件下，匯率彈性的自由度應(yīng)漸進(jìn)放大，才能適應(yīng)日益頻繁的市場(chǎng)沖擊，采取更為靈活的措施平抑市場(chǎng)波動(dòng)。從長(zhǎng)期看，由于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)貨幣政策調(diào)控有著高度的依賴性，而在固定匯率制度下，不可逆轉(zhuǎn)的金融全球化浪潮又勢(shì)必對(duì)貨幣政策的效力產(chǎn)生重大干擾，因此，人民幣匯率機(jī)制向更富彈性的方向轉(zhuǎn)換，應(yīng)當(dāng)成為我們的戰(zhàn)略選擇。[9]

我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然有了騰飛式增長(zhǎng)，但是我國(guó)金融市場(chǎng)還未達(dá)到高效的融資配置，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)還未完善，利率還未實(shí)現(xiàn)充分反映市場(chǎng)供需變化的目標(biāo)，市場(chǎng)參與者的經(jīng)濟(jì)理念和行為還有待于提升，在現(xiàn)階段人民幣還不具備實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)。因此，在短期內(nèi)，給予人民幣匯率靈活性，實(shí)行有限制的匯率目標(biāo)區(qū)式的浮動(dòng)，在長(zhǎng)期實(shí)行有管理的離散浮動(dòng)是適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)階梯式增長(zhǎng)和變革的需要。

有效的匯率制度對(duì)于一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)具有重要的保障作用，能夠在維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的同時(shí)提高應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的靈活性，降低風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)進(jìn)入“十二五”期間，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定并采取必要的匯率調(diào)控措施具有重要的作用，有管理的離散浮動(dòng)匯率制度能夠適應(yīng)我國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間階段性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特質(zhì)。有管理的離散浮動(dòng)匯率制度能夠在短期內(nèi)頻繁小幅釋放經(jīng)濟(jì)基本面變化和市場(chǎng)供需雙方力量改變導(dǎo)致的幣值浮動(dòng)壓力，在長(zhǎng)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致的區(qū)制變化累積引發(fā)的實(shí)際匯率與均衡匯率水平的偏離一次性釋放對(duì)于經(jīng)濟(jì)造成的較大沖擊，也會(huì)促使匯率水平再度從偏離修正為符合經(jīng)濟(jì)基本面。

我國(guó)匯率制度的改革進(jìn)程體現(xiàn)了階段性的匯率制度離散調(diào)整，彰顯了外匯市場(chǎng)壓力所致的匯率區(qū)制性改變。2005年匯改后，外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)變動(dòng)處于狹窄通道內(nèi)且趨勢(shì)波幅更接近零線，體現(xiàn)了匯制改革符合經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面決定的匯率變動(dòng)，為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)提供了有利保障。

適應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展?fàn)顩r的匯率制度是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的前提，為了保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和增強(qiáng)對(duì)抗外部危機(jī)的能力，應(yīng)采取如下措施：首先，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開放，資金往來(lái)日益頻繁，在增加資本項(xiàng)目規(guī)模的同時(shí)，提高金融機(jī)構(gòu)自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。其次，隨著我國(guó)開放程度的加深，與其他國(guó)家的聯(lián)動(dòng)性越強(qiáng)，越需增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的靈活變動(dòng)性以應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的無(wú)窮變化。再次，外匯儲(chǔ)備的增強(qiáng)是外匯市場(chǎng)壓力的主要因素，在累積外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，應(yīng)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)外的投資并拓寬資本的外部流向，以避免人民幣升值吸引的外商直接投資短期內(nèi)利用升值預(yù)期套取資金并外逃，抵御潛在的國(guó)際資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，應(yīng)多元化外匯市場(chǎng)的金融產(chǎn)品和種類，避免單一地依賴特定金融產(chǎn)品，無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

參 考 文 獻(xiàn)

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[6] Fernando Zapatero， Luis F. Reverter. Exchange Rate Intervention with Options[J]. Journal of International Money and Finance，2003，（22）

篇10

（一）貿(mào)易傳染機(jī)制

貿(mào)易傳染機(jī)制通常是指一個(gè)國(guó)家的金融危機(jī)惡化了另一個(gè)與其貿(mào)易關(guān)系密切的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，從而導(dǎo)致另一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)。貿(mào)易傳染機(jī)制一般分為貿(mào)易伙伴型傳染與貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手型傳染，一國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)往往表現(xiàn)為貨幣大幅度貶值，從而導(dǎo)致貿(mào)易伙伴國(guó)的貿(mào)易赤字增加，外匯儲(chǔ)備減少，使得其貿(mào)易伙伴國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況惡化，產(chǎn)生金融危機(jī)；對(duì)于其貿(mào)易對(duì)手而言，也可能會(huì)引發(fā)競(jìng)相貶值的貨幣政策，導(dǎo)致危機(jī)的蔓延。

（二）金融傳染機(jī)制

金融傳染機(jī)制是指，一國(guó)由于危機(jī)所致的金融市場(chǎng)非流動(dòng)性，進(jìn)而導(dǎo)致與其有密切金融關(guān)系的另一國(guó)金融市場(chǎng)的非流動(dòng)性，從而導(dǎo)致另一國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)。金融傳染一般是指由于金融市場(chǎng)的高聯(lián)動(dòng)性等特征所導(dǎo)致的危機(jī)通過(guò)金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)向其它國(guó)家（或地區(qū)）的傳染模式，其傳染路徑主要通過(guò)資本市場(chǎng)及貨幣市場(chǎng)等核心金融渠道。

（三）凈傳染機(jī)制

傳染主要是由市場(chǎng)預(yù)期所導(dǎo)致的，即兩個(gè)經(jīng)濟(jì)關(guān)系薄弱的國(guó)家，一國(guó)發(fā)生的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)并沒(méi)有惡化另一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，但如果投資者的預(yù)期發(fā)生了變化，也會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。凈傳染的傳導(dǎo)無(wú)法從宏觀基本面的基礎(chǔ)變量來(lái)解釋，凈傳染機(jī)制是通過(guò)投資者的心理預(yù)期發(fā)生作用的。凈傳染主要可以分為經(jīng)濟(jì)凈傳染、政治凈傳染和文化凈傳染。

（四）季風(fēng)效應(yīng)傳染機(jī)制

季風(fēng)效應(yīng)的傳染機(jī)制是由全球化這一傳導(dǎo)渠道和共同的外部沖擊形成的，當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)格局由發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)， 許多發(fā)展中國(guó)家嚴(yán)重依賴于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)品出口和來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的投資。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的發(fā)展，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的聯(lián)系日益緊密，國(guó)與國(guó)之間的貿(mào)易和金融往來(lái)不斷加強(qiáng)，互相投資也在不斷增長(zhǎng)，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家的對(duì)外投資增長(zhǎng)迅速。

對(duì)我國(guó)的政策啟示

（一）保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行，持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革

宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不是引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)傳染的根本性因素，但是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，包括金融結(jié)構(gòu)的脆弱是誘發(fā)金融危機(jī)的主要因素。

（二）把握適度的金融自由化和對(duì)外開放步伐

對(duì)于金融市場(chǎng)的開放應(yīng)當(dāng)采取漸進(jìn)式的道路，建立有效的制度體系和完善的金融環(huán)境，把握適度的金融對(duì)外開放步伐。我國(guó)必須循序漸進(jìn)，是金融市場(chǎng)的對(duì)外開放與國(guó)內(nèi)改革步伐協(xié)調(diào)一致，并且有必要對(duì)資本流入總量、結(jié)構(gòu)和國(guó)內(nèi)投資規(guī)模加以控制和引導(dǎo)，使得經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)發(fā)展，避免金融危機(jī)的傳染。

（三）加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)

信息不完全是金融危機(jī)傳染的一個(gè)主要原因，金融危機(jī)發(fā)生后，由于不能獲得全面可信的信息，投資者無(wú)法將經(jīng)濟(jì)基本面健康的國(guó)家與有問(wèn)題的國(guó)家區(qū)別開來(lái)，出于避險(xiǎn)考慮，往往采取相同的逃離策略。因此，我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化信息披露制度，增強(qiáng)市場(chǎng)信息的透明度，減少預(yù)期的負(fù)面影響，以避免羊群效應(yīng)和示范效應(yīng)的發(fā)生。

（四）建立危機(jī)預(yù)警機(jī)制

在危機(jī)爆發(fā)前，一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)會(huì)表現(xiàn)出一些不正常的跡象，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)管理部門和金融管理部門的信息聯(lián)動(dòng)，建立適合我國(guó)國(guó)情的危機(jī)預(yù)警監(jiān)測(cè)機(jī)制，通過(guò)設(shè)立一系列的預(yù)警指標(biāo)對(duì)可能遭受的危機(jī)傳染進(jìn)行預(yù)警，以便及時(shí)采取各種防范措施。