導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇金融危機的特征，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

關鍵詞:金融危機 經濟刺激方案 產業政策

金觸危機爆發以來,世界主要經濟體為促進經濟復蘇,紛紛采取了包括實行金融救助方案、擴張性財政政策和貨幣政策等一系列應對措施。現有刺激政策對市場信心的恢復和加速經濟回暖能起到一定的促進作用,但要使全球經濟再次步入高增長仍需經歷較長的時期,而且擴張性財政政策和貨幣政策很可能導致通貨膨脹等新的問題出現。在這一背景下,重新思考現代產業政策的真實內涵,充分提高產業政策手段的效率已成為重要的研究課題。

金融危機下各國產業政策的內容

(一)美國的產業政策

奧巴馬7870億美元的經濟刺激計劃幾乎涵蓋美國所有經濟領域,資金總額中約35%將用于減稅,約65%用于投資。在投資項目上,基礎設施建設和新能源將是兩大投資重點。在汽車產業救助方面,布什政府注重對三大汽車公司進行重組,而奧巴馬汽車救援方案與布什政府的最大不同點在于,在汽車產業中力推新能源政策。如每年將汽車燃料經濟標準提高4%,推廣使用插電式混合動力車,力爭于2015年達到100萬輛,2010年前實現美國聯邦政府購買的車輛中一半是插電式混合動力車或電動汽車。奧巴馬政府不僅在汽車產業中推廣新能源,其還有一個更為龐大的新能源計劃,主要內容包括發展清潔能源、可再生能源、實施節能計劃和提高能源效能等。新能源政策要求到2012年美國電量的10%來自于可再生能源;在保證安全的前提下發展核能;設立國家建筑物節能目標到2030年所有新建房屋都實現“碳中和”或“零碳排放”;到2020年將美國能源部預測的電能需求水平降低15%(王松奇、高廣春,2009)。

(二)日本的產業政策

國際金融危機爆發以來,日本受到了經濟下滑和國內消費疲弱的雙重打擊。在2009財年國家預算的補充預算案中,重點放在了日本未來經濟社會發展的三個重要領域,即“低碳革命”領域、充實醫療和護理服務的“健康長壽社會”領域、旅游觀光等“發揮日本魅力”領域。特別在“低碳革命”領域,日本增加財政補貼,擴大財政資金投入,目標是普及太陽能發電和節能環保制品,采用“以舊換新”補貼手段,加快公車、私車更換為環保車,采取“5%環保積分”回饋購買節能家電辦法,促進節能制品廣泛使用。并且,在“金融危機對策”報告中,日本提出將于2020年實現太陽能發電規模擴大20倍的“世界第一太陽能計劃”和在全球率先普及電動汽車的計劃,以及在2030年努力實現新建造的公共建筑物廢棄物零排放目標。

(三)歐洲的產業政策

與美國新能源產業有相似,歐洲重在提高“綠色技術”的水平至全球領先地位。歐洲在今年3月決定,在2013年之前將投資1050億歐元用于“綠色經濟”的發展。歐洲議會也將歐盟2009年的預算向創新與就業等方面傾斜,其中用于科研和創新方面的預算增長了10%以上。在英國,推遲提高家庭機動車使用稅率,以刺激汽車市場回暖;撤回向小企業提高企業稅的計劃;免除外國在英企業紅利稅,扭轉海外企業遷出英國的趨勢。

(四)中國的產業政策

中國在2008年11月提出了4萬億人民幣的刺激方案,內容包括:加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設,重點建設一批客運專線、煤運通道項目和西部干線鐵路;提高明年糧食最低收購價格等,提高農資綜合直補、良種補貼、農機補貼等標準,增加農民收入等;還計劃在全國所有地區、所有行業全面實施增值稅轉型改革,鼓勵企業技術改造,減輕企業負擔人民幣1200億元。取消對商業銀行的信貸規模限制,合理擴大信貸規模,加大對重點工程、“三農”、中小企業和技術改造、兼并重組的信貸支持,有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。

金融危機下產業政策的新特點

第一,各國產業政策把創新能力建設作為其核心內容,教育、培訓與研發成為現代產業政策理論的重要議題。把創新科技發展視為推動現代經濟發展的根本驅動力,通過推行公共教育與提高科研能力,促進產學研合作,加速創新成果商業化進程等,從而增強社會創新能力的提升,進而保證經濟的增長。在這一過程中,政府的作用一方面體現在確立創新發展的制度環境,另一方面,通過加大教育等公共方面投入的力度,扶持一些外部效益較高的創新部門的發展,從而產生全社會性的創新浪潮,保證經濟穩定增長。

第二,發展清潔能源技術,推動產業升級。為了搶占新的制高點,發達國家在新能源、環保政策方面較為高調。新能源、環保政策有利于發達國家經濟結構調整。危機之后,發達國家無法繼續靠消費支持增長,經濟振興必須依靠增加投資在經濟中的比重。只有當新的技術革命孕育出新的支柱產業之后,私人投資才可能再度高漲。新能源、環保技術的領先,也可以成為制約其他國家發展的有效手段。通過制定進出口產品的標準,有效而精準地打擊競爭對手。增強能源自給,有助于減少對外國能源的依賴,削弱石油出口國中敵對的勢力。

第三,打破了只采用許可證、直接補貼、稅收減免、引導社會投資的方向等偏重于供給推動為主要手段的調節機制,而轉向綜合利用供需兩端的政策實現其政策目標。在金融危機時期,各國政府紛紛通過公共采購刺激經濟,保持經濟的穩定發展。綜合運用公共采購手段,消除創新主體所面臨的不確定性,分擔其創新成本,或利用公共采購創造一個自由市場無法在短期形成的需求規模,從而保障企業的創新行為能獲得足夠的經濟利潤,以刺激企業創造行為的發展,推動社會創新能力的提升,進而保持整個社會的可持續增長。

第四,各國方案規模巨大,受益者主要為房地產行業、中小企業及居民。由于此次危機源自房地產市場,因此,許多國家重點支持房地產市場。此外,出于對經濟危機進而演化為失業危機的擔心,各國對吸納勞動力較多的中小企業也給予了較多支持。在避免中小企業大量破產和防止銀行業陷入不良債權方面,大多數財政專項支出用于普通百姓和大量的中小企業。

產業政策的新特點對我國產業政策制定的啟示

首先,注重培育新一輪經濟增長點―以低碳經濟為中心的綠色經濟發展。進行低碳產業集群規劃試點并逐步推廣。重點發展低碳排放的基本發電方式―核電與水力發電,提高機械利用燃料的利用率,開發新低污染能源。確立低碳型農業、工業和服務業作為重點產業領域;研究低碳產業集群體系規劃;編制有利于低碳經濟發展的產業集群地區的交通與物流規劃、市政設施規劃;擴大產業集群地區的碳匯系統規劃等。加強產業集群地區中小企業節能減排工作。一方面要發揮全國性中小企業協會、行業協會的作用,另一方面要發揮產業集群地區行業協會的作用,形成縱橫交錯的組織體制。

其次,改變目前出口產品低成本競爭的狀況。長期以來,我國依靠低廉的勞動力成本,以資源和環境為代價,為發達國家的經濟發展和保持低物價作貢獻,同時,還要承受著發達國家反傾銷和貿易逆差等方面的責難。金融危機的爆發,為我國提供改變這種狀況的機遇,基于此,我國應鼓勵企業通過創新和發展自主技術,進行產業升級,提高其在國際市場的競爭力。特別要注重建立我國的自主品牌,徹底改變允許外國企業并購我國優質企業,以外國品牌取代我國品牌的做法。

再次,改革現行的稅收優惠政策,使其更利于節能工作的開展。改變原有稅收優惠政策內容過多地局限于某地域、某行業、某企業、某項目等政策的宏觀導向作用不明顯的弊端,將稅收優惠政策作為一種特殊的財政支出,著眼于促進經濟社會的協調與可持續發展,強調其政策的宏觀導向、示范作用。其優惠內容主要體現在支持特殊產業的發展上,達到鼓勵企業節約能源、降低能耗的目的。

最后,重新平衡中國的內外需求。發展以中小企業為主的民營經濟,調整利益格局以啟動國內需求,才能扭轉經濟增長與就業崗位過度依賴外部市場的格局。在全球經濟收縮和消費下降的背景下,應著眼于加快醫療、教育、福利服務等社會基礎設施建設;增加對民營企業的財稅、信貸支持;也要重視平衡發展外資企業和國內企業的產業政策,避免過度依賴外商投資造成危機階段國民經濟出現嚴重的“虛脫”狀態。

參考文獻:

篇2

一、引言

經濟周期是市場導向型經濟體固有的特征。對經濟波動現象的研究始于1862年法國經濟學家萊芒特?朱格拉，他提出了市場經濟存在著9～10的周期波動。當經濟周期的長波反映到產業層面，就引發了產業波動。短期內產業與經濟景氣波動的相關性并不強，但中長期上具有相關性（之凱，2006）。但經濟周期在行業波動上具有一般性特征：資本商品生產行業的波動總是比消費品行業的波動大。資本商品行業在經濟繁榮的擴張速度更快，而在蕭條時期所受的打擊也最猛烈（默里?羅斯巴德，1963）。

企業作為實體經濟的主要載體，經濟周期的波動和產業的波動最終會在企業得以體現，宏觀經濟周期波動作為系統性因素會影響到大多數企業的經營業績。Brown和Ball（1967）研究發現宏觀經濟運行情況、行業盈利水平和企業業績之間存在正相關關系。宏觀經濟運行情況可解釋企業利潤水平變化的35%～40%，行業因素可以解釋企業利潤水平變化的35%～40%。2008年金融危機沖擊的到來，使得宏觀環境急劇惡化，當金融危機沖擊反映到產業層面，上市公司作為信息最透明的企業，公司業績是否受到金融危機沖擊的影響？上市公司的經營業績是否呈現出一定的行業特征？本文對此進行研究分析。

二、研究設計

（一）我國上市公司的行業分類標準

對上市公司經營業績的行業特征進行研究，選擇科學的行業分類標準是極其重要的，上市公司行業分類方法的科學性必然會影響實證研究結果的正確性（Kahle和Walkling，1996）。本文采用的是中國證監會2001年4月的《上市公司行業分類指引》，它是目前用于中國上市公司行業分類的官方標準。

（二）樣本的選取

文中所有數據來自CSMAR財務報告數據庫，并選擇2006～2009年4年的數據進行研究。為保證結果的準確性和客觀性，按如下原則進行樣本篩選：（1）為避免新股的影響，選取2005年12月31日前上市公司為原始樣本；（2）為保持樣本公司行業的恒定，剔除了在樣本區間變更主營業務的公司；（3）剔除了財務數據有缺失的公司。最后入選樣本有1364家上市公司。

（三）指標的設定

衡量上市公司經營業績的指標很多，會計業績和股票收益是常用的方法。鑒于凈資產收益率是反映會計收益的核心指標，每股收益是投資者最常關注的盈利指標。本文采用凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）來度量公司經營業績，金融危機沖擊是經濟周期波動的結果，文中采用GDP增長率指標來度量金融危機沖擊。

（四）研究方法

將2006～2009年的樣本公司按照《上市公司行業分類指引》進行分類，采用描述性統計方式，列式凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）的均值和標準差數值，以觀察金融危機沖擊下上市公司業績的整體表現和行業特征。

三、金融危機沖擊下上市公司業績的行業特征

采用GDP同比增長率來度量宏觀經濟周期，金融危機沖擊帶來的宏觀經濟周期的波動趨勢（如圖所示）。從圖中可看出，在2008年GDP的增長速度明顯減弱，并在2009年維持了繼續放緩的趨勢，表明我國宏觀經濟在2007年受到金融危機沖擊的影響，且影響的滯后性在兩年內得以持續。將樣本數據按行業進行分類，并就2006～2009年的經營業績進行描述性統計分析，結果（見表1所示）。

從表1中可看出，上市公司的會計業績整體上的波動趨勢與宏觀經濟波動具有一致性，在2008年和2009年持續下降；但從投資者角度看，雖2008年每股收益大幅下滑，但在2009年有所回升。其最好的解釋是：在整體投資環境惡化的情形下，投資者變得謹慎和理智，在股票市場上減少了持股比例，從而使得2009年的每股收益有所上升。

從具體的行業看，農林牧漁業和批發零售貿易業的經營業績幾乎不受金融危機沖擊的影響。采掘業受國際期貨市場影響，與宏觀經濟周期的波動具有一致性。制造業和水電煤氣生產供應業的經營業績與上市公司整體的波動具有相似性，但值得說明的是：2009年制造業上市公司凈資產報酬率的均值為負值，說明制造業受金融危機沖擊影響深遠，會計業績由盈轉虧，形勢嚴峻，而水電煤氣生產供應業在金融危機沖擊和制造業動力需求萎縮雙重影響下，ROE和EPS均值在2008變成負值。建筑業、交通運輸業、社會服務業、傳播與文化產業和綜合類上市公司的經營業績雖在2008年受到金融危機沖擊下滑，但在2009年經營業績有所回暖，建筑業和交通運輸業是在政府4萬億投資計劃的扶持下，出臺的建設保障性安居工程和加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施的建設的政策，有效地改善了公司的業績；作為第三產業的社會服務業和傳播與文化產業的業績與居民收入水平和消費支出情況息息相關；而跨行業經營的綜合類公司可能是由于經營的多元化而分散了風險。信息技術業作為成長性行業，雖投資者信心受到了金融危機沖擊的影響，但在會計業績上，2007年扭轉了2006年的虧損之勢，且2008年延續了2007年的增長之勢，2009年僅小幅下降，經營業績表現不俗。金融保險業和房地產業受到了金融危機沖擊的影響，但影響程度有限，前者是因為我國的金融市場尚未完全開放，后者是因為中國特有的國情所致。

綜上所訴，金融危機沖擊下，上市公司的經營業績具有如下特征：（1）宏觀經濟的波動與產業波動在短期內不具有同步性，但中長期上具有一致性。（2）需求收入富有彈性的行業受金融危機沖擊的影響程度較大，如社會服務業、傳播與文化產業；反之，需求收入缺乏彈性的行業受影響的程度小，如農林牧漁業和批發零售貿易業。（3）外貿依存度高的行業受到金融危機沖擊的影響顯著，如采掘業和制造業。（4）成長性行業的經營業績有其自身的特點，如信息技術業。（5）政府政策對產業和上市公司業績具有顯著影響，如建筑業、交通運輸業和金融保險業。

四、結論及應對金融危機沖擊的相關建議

從會計業績與股票報酬的角度，研究了2006～2009年金融危機沖擊前后上市公司經營業績的行業特征，研究結果表明：（1）金融危機沖擊對上市公司經營業績的影響具有滯后性，2008年經營業績整體下滑，2009年會計業績和股票收益表現不盡相同，會計業績持續下降，股票收益因環境惡化投資者趨于理性而略有上升。（2）不同的行業在金融危機沖擊下經營業績呈現出不同的特征。需求收入富有彈性的社會服務業、傳播文化產業，外貿依存度高的采掘業和制造業受金融危機沖擊的影響顯著，反之農林牧漁業和批發零售貿易業因需求收入缺乏彈性受影響的程度小；信息技術業作為成長性行業經營業績有其自身的特點。（3）政策對建筑業、交通運輸業和金融保險業的上市公司業績具有顯著影響。

因此，提出以下應對金融危機沖擊的建議：

（1）上市公司在面對金融危機沖擊這一非常態的經營環境下，應該提高融資能力以改善流動性，增強創新與研發能力開拓市場以獲得競爭優勢，利用金融工具來實現套期保值對沖風險，通過管理者的應變能力，利用政府的優惠政策和價格優勢謀求結構調整和轉型，改善上市公司的經營業績。

（2）政府應該提供政策引導來改善企業的經營績效，可通過合理選擇政府投資領域、提供稅收減免等優惠政策、支持優勢企業并購落后企業和困難企業、鼓勵強強聯合和上下游一體化經營來提高產業集中度和資源配置效率，而有效刺激產品需求，增強企業的風險緩沖能力，促進企業資金周轉，增加新的盈利點來改善上市公司的經營業績。

參 考 文 獻

[1]李遠鵬．經濟周期與上市公司經營績效背離之謎[J]．經濟研究．2009（3）

[2]馬永強，孟子平．金融危機沖擊、企業風險緩沖于政府政策選擇[J]．會計研究．2009（7）

[3]張蕊．金融危機下企業經營業績評價的思考[J]．會計研究．2009（6）

篇3

一、引言

現金是企業運作的“血液”，現金持有策略的研究是公司財務理論中的重要內容。對于現金持有策略的理解，有多種理論解釋。早在1936年，Keynes就提出了現金交易動機理論和預防動機理論。Opler等（1999）系統綜述了現金持有的權衡理論及理論、信息不對稱理論、籌資優序理論的現金解釋模型。根據Jensen和Meckling（1976）、Myers和Majluf（1984）等的觀點，股東和債權人存在利益沖突，企業持有現金能夠幫助企業獲取較好的投資機會。當然，企業持有現金也存在一定的成本，例如機會成本。因此企業持有現金是在現金的成本和收益之間進行權衡。根據Jensen（1986）的“自由現金流假說”，企業持有過多的現金可能會成為管理層謀取私人利益的工具。這兩種理論解釋都在實證中得到證實。Kim等（1998）指出企業的流動性資產持有水平取決于成本和收益的權衡。Opler等（1999）研究了1971年至1994年間美國企業的現金持有水平，結果表明現金持有水平符合靜態的權衡理論（即成本和收益的權衡），未來增長機會多和現金流波動大的企業現金持有水平高。Dittmar等（2003）以45個國家的11000家企業為研究對象，研究委托問題對企業現金持有水平的影響，結果支持理論。Custodio等（2005）指出，當經濟衰退的時候，融資約束強的企業更有可能持有更多的現金以應對未來的不確定性。有關現金持有策略對企業經營業績影響的研究，“自由現金流假說”認為在現代企業制度下，在擁有大量自由現金流的公司，經理人和股東之間的沖突非常嚴重。過高的現金持有會使經理人在使用上具有較大的靈活性，容易將自由現金流投向凈現值為負的項目，進而降低公司價值，損害股東利益，這也是自由現金流的成本。Blanchard（1994）等得出，現金富余公司的經理人趨向于無效率地使用公司的現金，從而降低企業經營業績。另一方面Myers（1984）則認為，由于在外部投資者與公司經理人之間存在信息不對稱，公司外部融資的成本很高，如果公司擁有較好的投資機會，但因受到財務上的限制而不得不放棄，這將產生嚴重的投資不足問題。因此儲存大量現金以備使用，是股東價值最大化的安排。Opler等（1999）和Harford（1998）通過分析數據發現，較高的現金持有量對公司的經營業績有正的影響。與以往研究不同，本文著眼于金融危機期間企業的現金持有策略，在實證研究中使用了一個不同的研究方法來討論2007年至2009年間的企業現金策略特征及其對經營業績的影響。

二、研究設計

（一）研究假設借鑒已有研究成果，根據本文研究目標，提出如下研究假設：

假設1：金融危機環境下，企業傾向于提高現金儲備

祝繼高，陸正飛（2009）的研究表明，企業的現金持有水平會與貨幣政策緊縮程度有關。在金融危機環境下，貨幣政策從緊，銀行縮緊銀根，企業從外部籌集資金更加困難。而且市場環境不確定性比較大，企業將持有更多的現金以應對未來的不確定性。所以根據預防性動機理論和權衡理論，面臨預期的融資困難及市場環境的不確定性，企業將傾向于提高現金儲備。

假設2：金融危機下，股權集中，負債水平低的企業容易提高現金持有水平

股權集中程度高的企業，其經營與財務策略調整相對快速。而負債水平比較低的企業，外部融資能力更強，更加容易提高現金持有水平。所以現金持有水平與股權集中程度正相關，與資產負債率負相關。

假設3：金融危機下，規模較大的企業，現金流比較穩定的企業，傾向于采用較低的現金持有水平

規模較大且現金流穩定的企業相比規模較小且現金流不穩定的企業而言，發生財務困境的可能性較小，融資約束相對較小。規模較大的企業信息不對稱程度較低，更容易獲得投資者認可，獲得外部融資的能力強，所以傾向于采用較低的現金持有水平。

假設4：金融危機下，較高的現金持有水平與企業的經營業績成正比

（二）樣本選取和數據來源 本文選取了深交所中小板407家上市公司為研究對象，樣本篩選遵循以下原則：由于金融保險業上市公司的經營特點及會計報表指標統計的獨特性，剔除金融保險業上市公司；剔除相關數據缺失的公司；剔除現金持有比例變動絕對值最大的前1%的樣本，最后得到386家公司作為樣本觀測值。樣本相關數據來源于聚源數據工作站。

（三）研究方法與變量定義聚類分析是將研究對象按照多方面的特征進行綜合分類的一種數據挖掘的統計方法。在戰略研究中，聚類分析的方法經常被用于區分戰略或策略類別，可以將相似數據特征的樣本歸為一個組別來分析。現金持有策略屬于財務策略的范圍，也適用于這種分析方法。B Mascarenhas和DA. Aaker（1996）在研究商業周期下的企業戰略（包括財務和經營戰略）時，將樣本公司分類成不同的戰略組，再用引進虛擬變量代表不同戰略組，使用多元統計研究各個因素對企業資產收益的影響。SF. Slater和TJ. Zwirein（1996）使用數據挖掘中的聚類分析方法，利用財務數據距離相似性來定義，將樣本公司分類成為不同類型財務戰略組，討論不同的戰略組的差異以及成因。本文也將采用聚類分析和回歸分析的分析方法。首先使用聚類分析對各個公司的現金持有策略指標作為聚類指標，將相似策略的公司樣本歸為一類，所有公司被分為三類策略組，然后再用描述性統計，均值檢驗以及ANVOA分析來刻畫全部樣本和各個策略組樣本公司的特征。最后再使用多元回歸分析全部樣本和各個策略組樣本公司的現金持有策略對公司績效的影響程度。

（四）變量定義 主要變量定義見（表1）。第一，在測量現金持有水平的時候，本文參考了Dittmar等（2003）的做法，使用現金及現金等價物與總資產的比值作為現金持有比例，再用2007到2009年三年期末現金持有比例的均值作為現金持有水平的指標Cash。而在考察現金持有水平變動時，本文定義現金持有變動指標Dcash，即2008年和2009年現金持有比例平均增長率。第二，評價企業的經營業績指標，既要考慮企業取得的利潤，也要考慮企業的規模和投入的資本數量。本文選取了2008年和2009年企業的平均總資產報酬率（ROA）作為這一段時間經營業績的衡量指標。第三，考慮其他財務策略指標時，本文考慮了負債水平，股利分配水平以及固定資產增長等三個方面因素，它們對現金持有策略以及企業的經營業績存在著一定程度的影響。衡量負債水平方面，本文定義了指標ALR，即2007年到2009年三年期末企業的資產負債率的均值。衡量股利分配水平時，本文定義了指標SRR，使用2007年到2009年企業的股利分配率的平均值。在衡量固定資產增長時，本文定義了指標LIG，使用2009年期末相對2007年期末非流動資產的增長率作為變量。第四，在控制變量方面，企業的股權集中程度，企業的規模以及企業所處的行業都會對現金持有策略及經營業績產生影響。股權集中程度使用2007年到2009年三年期末前十大股東所占的普通股比例的平均值。企業規模使用了2007年到2009年三年期末企業資產總計的對數平均值。對于行業變量，制造業企業是樣本中所占比例最大的行業，有75%的樣本是制造業企業，而且制造業企業在本輪金融危機中所受到的影響以及關注也是比較多的，所以本文定義了行業虛擬變量IND，如果樣本來自制造業企業則取1，來自其他行業企業則取0。

三、實證結果分析

（一）描述性統計本文選擇了現金持有水平指標Cash和現金持有變動指標Dcash作為聚類分析中的距離指標，將這兩個指標進行標準化之后，使用離差平方和的方法，在對樣本數據進行聚類分析，得到了三類現金持有策略組。（圖1）展示對樣本進行聚類的結果。組1的公司有50家，現金持有水平指標Cash總體高于其他兩組樣本，而現金持有變動指標Dcash比較低，在0左右變化；組2的公司有48家，現金持有水平指標Cash比組1要低，但是現金持有變動指標Dcash較大，都在正的0.5以上。而組3的公司數量是最多的，有288家，其現金持有水平指標和現金變動指標都比較小，而且比較集中。（表2）報告了全樣本和各組的描述性統計結果。（表3）報告了對三個策略組分別進行組間均值檢驗和ANOVA分析所得到的結果。第一，策略組1的公司為維持較高現金儲備的公司，這一類公司的業績指標ROA較高，顯著大于組3的公司，其資產負債率也遠低于其他兩類的公司。組1公司現金充裕，相應的留存收益率也比較高。在組1的公司中制造業企業所占的比例遠遠低于全部樣本中制造業企業的比例。相比較而言，非制造業企業偏向于持有較高的現金儲備。這一類公司在最近三年中現金持有比例變動不大，而現金儲備水平比較高。第二，策略組2的公司為大幅提高現金儲備的公司，這一類公司的業績指標ROA最高，稍高于組1的公司，顯著大于組3的公司。組2公司的股權集中程度較高，前十大股東的持股比例最高，顯著大于組1和組3水平。可見，這一類公司的經營業績指標總體比較好，在三年中現金持有水平有較大的提高。其股權集中程度高以及資產負債率比較低，從而在金融危機中有利于經營與財務策略的調整和現金持有水平的提高。這一點與本文研究假設2：股權集中，負債水平低的企業容易提高現金持有水平相符合。第三，策略組3的公司為維持中低水平現金儲備的公司，這一組公司的規模顯著地大于其他兩組企業，業績指標ROA最低，而且其資產負債率也是最高。股權集中指標是顯著低于其他兩組樣本。組3公司制造業比例為80%是最高的，遠高于全部樣本平均水平，這見在本輪的金融危機下，制造業企業多采用維持中低水平現金儲備的現金持有策略。這與制造業企業經營特點，企業規模比較大，現金流相對比較穩定，融資約束較小。這一點與研究假設3相一致。總體而言，考察最近三年樣本公司的現金持有策略會發現，總體而言企業提高了現金持有水平，即現金持有水平的變動是正的，這一點與研究假設1相一致。而從對現金持有策略指標的聚類分析結果來看，不同組別的公司在經營業績指標、經營杠桿指標、股權集中指標、公司規模指標和行業指標上存在顯著的區別。三類別的樣本分別代表了三種現金持有策略類型：維持較高現金持有水平的策略、大幅提高現金持有水平的策略以及維持較低現金持有水平的策略。

（二）回歸分析為了考察現金持有策略與業績的關系，本文對全樣本和每個策略組樣本分別進行多元回歸分析，討論現金持有策略指標以及其他財務策略指標與公司業績的關系。（表4）列出了分別按照全部樣本以及三個組別的子樣本回歸的總共四個回歸結果。第一，整體回歸結果表明現金持有水平、現金持有變動、負債水平、股利分配水平、股權集中程度對樣本企業的經營業績有顯著的影響，而企業規模、固定資產增長和是否是制造業企業對企業經營業績的線性影響在統計上是不顯著的。資產負債率越高，股利分配率越高的企業，ROA越低，即經營業績指標越低。而股權集中則有利于提高經營業績。Cash和Dcash在1%的水平下是顯著的，且系數的符號為正。這與預期的研究假設4相一致，較高的現金持有水平與正向的現金持有水平的變動有顯著的正面作用，從而不支持Jesen的“自由現金流假說”和理論。在金融危機下，企業持有現金越多并不會導致更差的經營業績。經理人濫用自由現金滿足自身利益而損害股東利益，與股東利益發上沖突的現象并不得到支持。相反的，結論部分支持Myers和Majluf所認為的持有大量現金是股東價值最大化安排。第二，從三個組別的子樣本回歸來看，負債水平、股利分配水平、股權集中程度指標與整體回歸結果類似。在公司規模指標SIZE上，整體回歸的系數是不顯著的，而三個組別的回歸系數結果都是顯著的，對于組1和組2的企業來說，公司規模指標SIZE系數為正，對經營業績有正向的作用。組3公司規模指標SIZE系數為負的，對經營業績有負向的作用。這個結果表明組3樣本企業以制造業為主，現金持有比例比較低，企業規模越大經營業績反而越低。現金持有水平指標CASH的系數均為正，組2的系數是顯著的。現金持有水平變動指標DCASH系數也均為正值，且三個組別的系數在統計上都是顯著的。正向的現金持有水平的變動會帶來較高的經營業績，但是較高的現金持有水平并不一定帶來較高的經營業績。對于維持較高現金持有水平（組1）或者維持較低現金持有水平（組3）這兩個組的企業來說，現金持有水平與經營業績之間并沒有顯著的關系，而對于現金持有水平增加（組2）的這一組企業來說，現金持有水平與經營業績之間有顯著的正向關系。這表明對經營業績產生顯著影響的并不是現金持有水平本身，而是現金持有水平的變動。

四、結論

本文研究發現：金融危機下企業傾向于提高現金儲備水平。這與現金持有的預防動機理論相一致。但是不同企業間的現金持有策略有所差異，這與企業的財務策略指標、企業規模、所處的行業等等有關。在考察企業現金持有與經營業績之間關系時發現,對于現金持有大幅提高的這一類企業，較高的現金持有水平會顯著帶來較好的經營業績，其他企業則不顯著。而對所有類別的企業而言，現金持有的正向變動則會顯著地帶來較好的經營業績，也就是對業績的影響不是來源于現金持有水平本身，而是現金持有的變動。研究結果部分支持了持有大量現金是股東利益最大化的解釋，也說明在金融危機背景下，研究結果不支持理論。

參考文獻：

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［5］T Opler, L Pinkowitz, R Stulz and R Williamson. The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings. Journal of Financial Economics,1999.

篇4

一、引言

很長一段時間里，我國企業債券市場一直處于較為嚴重的非市場化階段，企業債券的信用風險特征并不顯著。2005年以來我國監管機構不斷加大企業債券市場的改革力度，企業債券市場化程度不斷提高，信用風險特征不斷強化。尤其是2008年金融危機以后，兩個重大變化使得信用風險迅速成為我國企業債券市場關注的焦點。一個是金融危機以后，為刺激經濟快速復蘇，我國中央政府推出了四萬億的財政刺激計劃，在分稅制以及《預算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺進行融資，其中很重要的一部分來自于企業債券市場，地方政府融資平臺債務負擔的快速擴張使得部分融資平臺陷入無力償還的困境，地方政府融資平臺的信用風險一時間成為監管機構和市場關注的焦點；另一個是金融危機以后，全球經濟轉入經濟周期下行階段，我國諸多企業尤其是中小企業經營業績顯著惡化，財務壓力大幅提升，不少企業信用評級先后遭遇下調，部分企業甚至陷入債務違約和破產的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺和企業最終都在地方政府、主承銷商或者擔保機構的協助下順利償付，我國也尚未出現一例真正的違約案例，但不可否認的事實是我國離信用違約的時代已經并不遙遠。本文對金融危機前后我國企業債券市場諸多變化的細節進行對比研究，探索我國企業債券市場信用風險特征不斷強化的主要原因及表現，對未來我國企業債券市場的監管提出相應的政策建議。

二、金融危機以后我國企業債券市場信用風險特征的主要變化

通過對目前企業債券市場與2008年以前企業債券市場的對比觀察發現，目前我國企業債券市場信用特征不斷強化、信用風險不斷上升主要表現在五個方面：無擔保純信用債券占比不斷上升、債券發行人信用資質不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產品結構不斷復雜化以及信用事件頻發。

（一）2007年擔保制度改革后，無擔保債券的比例大幅上升，有擔保債券中，資產抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升

2007年以前，我國新發行的企業債券基本全部都是有擔保的，且擔保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責任擔保，擔保人絕大多數都是信用資質較高的商業銀行，還有少部分擔保人是大型央企，總體信用資質都很好。2007年強制擔保制度取消，銀監會下發《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，命令禁止商業銀行對企業債進行擔保，自此無擔保企業債券占比大幅提升，以資產抵押等方式擔保的企業債比例也有所提升。2012年時，無擔保債券占比達到64%，資產抵押擔保、質押擔保等新型擔保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責任擔保占比下降至21%。

（二）我國新發行企業債券整體信用資質不斷下降

2007年以前由于有高信用資質的商業銀行和大型央企擔保，我國新發企業債整體信用資質較高。2007年發行的83只企業債中，80只為AAA級，僅1只為AA+級，2只為AA級。此后，由于強制擔保制度取消，商業銀行被明令禁止為企業債券擔保，同時企業債券市場大幅擴容，整體信用資質大幅下降。2012年時，新發企業債券中低等級AA級企業債券占比上升至49%，AA-級企業債券在2009年首次出現以后占比也上升至1%，AA+級企業債券占比上升至26%，AAA級企業債券占比下降至24%。總體信用風險較高。

（三）我國企業債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺的信用風險是我國金融系統目前主要的系統性風險之一

城投債是在我國分稅制背景下，地方政府為滿足基礎設施建設資金需求而通過地方政府融資平臺發行的“準政府債券”。按我國《預算法》的規定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發展較為溫和，在企業債券市場發行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機影響，我國推出四萬億的財政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國人民銀行和銀監會于2008年底聯合《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺的數量和融資規模出現飛速的發展。2012年新發行企業債中，城投債發行金額已經達到4668億元，占比72%，成為我國目前最主要的新發企業債券品種。

（四）企業債券產品結構不斷復雜化，包含期權特征或者其他特殊條款的企業債券占比不斷上升

2007年以前，我國企業債券主要以不含權債券為主。近年由于我國企業債券市場信用風險不斷上升，投資者對信用風險也不斷重視。為了降低融資成本，債券發行人傾向于在債券產品的設計上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風險。目前我國企業債券包含的主要條款有發行人的可贖回條款、債權人的可回售條款、發行人向上調整票面利率選擇權、提前償還本金等。2012年新發企業債券中，含權企業債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我國企業債券市場信用事件爆發頻率不斷上升

2006年上海社保案事發后，我國第一只非上市民營企業短期融資券“06福禧CP01”發行人上海福禧投資控股有限公司董事長被逮捕，主要資產遭遇法院凍結。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級為C級，成為中國第一只垃圾債券。2009年城投平臺融資規模快速上升以后，城投平臺信用風險逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺之一安慶市城市建設投資發展（集團）有限公司發行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場首次。2011年4月云南省公路開發投資有限公司向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產及公路建設的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動貸款，要求銀行延期及轉為固定資產貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風波”成為市場熱點，引發債券市場對城投債品種信用風險的極大擔憂，城投債遭遇市場狂拋。與此同時，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項于2011年6月被聯合資信列入信用評級觀察名單，隨后至2012年2月一路降級至CCC級，光伏、風電、鋼鐵、機械等諸多行業企業被降級。目前為止，所有爆發的信用債償付危機最終都被地方政府或主承銷商或擔保公司兜底，沒有形成實質性的違約事件，但不可否認的是，我們已經離實質違約的時代越來越近。

三、結論及應對我國企業債券市場信用風險特征強化的政策建議

通過對2008年金融危機以后我國企業債券市場主要變化的觀察與對比研究發現，我國企業債券市場目前的信用風險特征已經不斷強化，主要表現在五個方面。一是2007年強制擔保制度取消后，截止2012年末無擔保債券的比例已經上升至64%，有擔保債券中，資產抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升；二是我國新發行企業債券整體信用資質不斷下降，AAA級企業債券占比由96%下降至24%，AA級企業債券占比由3%上升至49%；三是我國企業債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺的信用風險已經成為我國金融系統目前主要的系統性風險之一；四是企業債券產品結構不斷復雜化，包含期權特征或者其他特殊條款的企業債券占比不斷上升；五是我國企業債券市場信用事件爆發頻率不斷上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山東“海龍事件”等諸多事件已經引起了市場的顯著反應。

目前債券市場直接融資已經成為我國企業融資的重要途徑之一，企業債券融資規模占社會融資總規模的比例已經上升至14.28%，由于債券市場融資具有一定的成本優勢，未來企業債券融資規模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機以來我國企業債券市場的變化來看，企業債券市場的信用風險特征已經不斷強化，信用風險也越來越高，未來隨著企業債券融資規模進一步上升，信用風險對金融體系的影響將越來越大，信用風險的防范應成為我國監管機構關注的重點。

（一）監管機構應進一步放開一般企業債券市場融資的限制，轉而將監管重點放在提高企業債券市場信息披露的要求

我國企業債券市場監管機構近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴格，包括發行主體資格、發行機制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴格的監管仍然是制約我國企業債券市場發展的重要因素，監管機構應進一步放開限制，將監管重點放在加強企業信息披露的要求方面，用市場化的手段而非目前行政化的手段管控企業債券發行的信用風險。

（二）監管機構應加強對地方政府融資平臺城投債發行的監管，防止城投平臺融資規模繼續過快增長

我國大多數地方政府融資平臺由于承擔了地方政府基礎設施建設的責任，盈利能力很弱，無法產生足夠的現金流償付當前的存量債務，資產也包含較多當地政府注入的公益性資產，變現能力較差。目前地方政府融資平臺的債務風險已經成為了我國監管機構以及全球金融機構關注的重點，也已經成為了我國系統性風險的一個主要來源。由于地方政府具有較大的業績沖動，城投債券發行具有一定的道德風險，因此監管機構應加強對城投平臺融資行為的監管，嚴格控制城投平臺新發企業債券的行為，防止城投平臺信用風險繼續加大。

（三）監管機構應加大對債券市場主要金融機構的監管和約束

證券公司、商業銀行、評級公司等金融機構作為企業債券發行的中介機構是我國企業債券的第一道信用風險防線，但由于目前我國企業債券正處于高速發展階段，中介機構為擴大市場份額而降低盡調要求、抬高信用評級的道德風險很大，監管機構應加強對中介機構的監管，建立對中介機構的事后處罰機制，降低中介機構的道德風險。此外，商業銀行等金融機構也是我國企業債券的主要投資者，在我國目前以間接融資為主的金融體系下，商業銀行具有系統性重要地位，信用風險的防范尤其重要，美國的次貸危機已經給了我們足夠的警示，監管機構應加強商業銀行債券投資范圍和風險敞口的監督，約束商業銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統更加健康和穩定。

參考文獻：

[1]李湛，曹萍，曹昕.我國地方政府發債現狀及風險評估[J].證券市場導報，2010，12

篇5

在金融危機的時候各個國家都會想盡一切辦法來維護自己本國企業的利益，這就對我國的企業發展有了更高的要求。任何事情都有雙面性，由美國的次貸危機引起的全球范圍內的經濟危機對我國的經濟發展造成了巨大的沖擊，但是也在一定的程度上給我國起步比較晚的并購市場創造了機會。同時并購也存在很多的機遇和挑戰。

一、金融危機期間我國的企業跨國并購的問題特征

在金融危機的影響下，我國的企業跨國并購勢頭是比較的強勁的，這是值得我們驕傲的地方，但是現在我國的跨國并購行為是屬于起步比較晚的，我國的企業沒有跨國并購的豐富經驗，在跨國并購的問題上我國還是有著比較多的問題沒有得到解決。第一個就是，我國的企業因為沒有對跨國企業的深入了解，所以對跨國并購的困難沒有足夠的認識。雖然在改革開放以后我國的經濟發展已經是在一定的程度上與國際接軌了，我國很多的企業在實力上也已經能與國際上企業相提并論了。但是在我國的企業整體實力上來講還是沒有明顯的改善，再就是我國跨國并購的時間畢竟不是很長，很多大的一部分企業沒有跨國并購的經驗，沒有能力完美的處理跨國并購中出現的管理問題，還有相應的整合等問題。再就是并購之后，中西方不管是在管理理念上還是管理的方式上都是有著很大的差距的。我國的企業一般都不能很好的適應這種的差異。在整體的情況上來看，我國的企業在進行跨國并購的時候，首先想到的會是對方的企業資源、技術品牌等因素，還有就是怎樣把對方買下來，但是對于買下來之后怎樣進行良好的運營，怎樣進行有效地管理卻沒有進行有效的研究和思考。再就是企業并購之后的企業文化方面，經常性的陷入困境。一個企業的企業文化都是經過企業在發展中逐漸的積淀而成的，是不容易被輕易的改變。中國和國外在文化上是有著很大的差別的，體現企業的經營管理上也同樣是這樣的，企業文化能夠深深的影響到企業員工的行為，影響員工的價值觀、信仰等。怎樣在跨國并購中學習吸取西方的優秀企業文化，保留本國的特色文明也是我國的企業在進行跨國并購面臨的重要的問題。一些歐洲或者是美國的企業，他們的企業文化相對來講是比較成熟和先進的，他們對于自己的企業文化是很認可的，對于中國的企業文化可能就存在不認同的現象，這樣的情況就會使得在并購后的文化整合上面臨尷尬的局面。根據以往的經驗證明，成功的進行跨國并購之后，被并購企業的優秀人才，會大量的流失，就算是沒有流失的員工對于企業也不會再是忠心耿耿了，這樣的情況不僅不利于整個企業的后期運營，最后可能還會導致并購失敗。出現以上的問題的原因肯定是很多的，沒有經驗，對并購后的風險意識缺乏，文化環境不同，語言的交流上也存在問題，再就是沒有高素質的跨國并購人才等等的因素，都是導致跨國并購后問題重重的原因。

二、金融危機時期我國企業跨國并購的動力

在我國企業的跨國并購中存在那么多的問題就需要我們充分發揮自己的智慧去解決這些問題。通過對于國外跨國并購成功的案例來看，企業在進行跨國并購之前就應該有相應的國內企業并購的經驗，對于并購企業的資金，運營等問題都能有比較好的把握。然后在進行對國外的企業進行并購的時候，就能有較好的能力去掌握“全局”。所以我們國家的企業在進行并購之前應該加強對于企業并購的學習，在做好充分的準備的前提下再進行并購。還有就是要努力地建立包容的，有統一企業價值觀的良好企業文化，企業文化是非常的重要的，沒有良好的企業文化或者中西方的員工思想沒有在企業文化上做好融合，就會導致各種問題出現，最嚴重的就是被并購企業的人才不能融入到并購后的企業中，不為并購后的企業進行用心的工作。說到人才的流失，就不能不談，獎勵機構的完善。企業要為員工做好職業上的規劃，幫助員工個人計劃的實現，這樣的方式能夠提高員工的忠誠度。中國的企業對于國外的企業進行跨國并購行為的主要的目的就是得到更多的市場，資本還有技術，以及管理方法等，跨國并購能夠使得企業達到這樣的目標。但是是有前提的，這就需要我國的企業在進行跨國并購的時候做好進行并購的計劃，制定出詳細的計劃表，把并購工作做到完美。把問題解決到前面，不要等到以后出現問題的時候在進行補救的工作，亡羊補牢，為時已晚。跨國并購的動力除了能夠給企業帶來市場、資本、經營和管理經驗之外，跨國并購也是企業進行實力擴大的必要途徑，得到了國家的支持與許可。在我國的本土上也有并購企業的現象，將對方的資源歸于自己的企業所用，是擴大本國各方面實力的很好途徑，實施本土內的跨國發展戰略對于我國的企業發展來說也是有著深遠的意義的。

三、總結

在我國改革開放以后，我國的經濟得到了很大的發展，隨著經濟上的發展，我國的企業更是迅速的強大起來并且逐漸的也加入到了跨國并購的行列中了，但是由于種種的原因，又不能很好的取得跨國并購的效益，這些都是中國跨國并購的特征。進行跨國并購的動力就是通過這樣的并購方式能夠使得企業實力得到增強，再就是現在經濟市場的大趨勢也是這樣的。

參考文獻：

[1]黎平海，李瑤，聞拓莉.我國企業海外并購的特點、動因及影響因素分析[J].經濟問題探索，2009，（02）.

[2]高偉凱，王維.中國企業海外并購的政策性因素分析[J].國際貿易，2008，（09）.

篇6

Abstract:Modern families are forced to confront problems of how to avoid risks,while enhancing the value of assets and improving the quality of life as much as possible. This article attempts to understand characteristics of the financial assets of residents choose,and understand the needs of the financial investment of various populations. Based on analysis of issues related,it proposed suggestions of optimizing the path of choice about household financial asset. The significance of this paper is not only to know features of the financial assets choice of residents,but also improve the theory of choice behavior of Chinese residents' assets,and give direction to investment tool for financial innovation,and advise the government and financial intermediaries to provide reasonable investment recommendations to residents.

Key Words:householdportfolio choice, householdsaving,financialintermediaries,

中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)12-0025-04

家庭資產組合理論一直是過去半個世紀以來國內外學者關注的焦點和前沿研究領域之一。Bertaut(2003),Aizcorbe(2003)根據美國的消費者金融調查(SCF)數據,認為90%的美國家庭進行不同類型的金融投資,25%的家庭擁有5種以上不同金融資產,持有安全性資產和較安全資產比重較以前沒有多大變化,但風險資產占金融總資產的比例在上升,持有股票的趨勢在不同年齡、收入、教育群體中都有表現。而從國際上看,各國家庭參與股票的決策與財富、年齡、房產持有狀況的關聯很大:家庭的參與決策隨著財產而增加;在與年齡相關的股票參與方面,所有國家都呈現類似的駝峰形;房產擁有狀況對家庭股票參與決策有很大影響。

經歷了金融危機帶來的市場波動,很多人開始意識到家庭財富保障的重要性。財富如果沒有得到充分的保障,很容易受到經濟起伏的影響,進而影響家庭的整體財務規劃。不同類型的金融資產可以滿足不同家庭多樣的投資需求。本文試圖了解并認識我國居民金融資產選擇的特點,在剖析相關問題的基礎上,提出優化家庭金融資產配置行為的路徑選擇,意義在于不僅可以認識我國居民金融資產選擇的特點,也可以在完善我國居民資產選擇行為理論的同時,了解各類人群金融投資需求,為金融投資工具創新指明方向,并為政府引導居民進行合理的投資提供一定的建議。

一、當前我國家庭的金融資產選擇和配置目標

對于家庭而言,通過資產的合理配置,目的是提高家庭福利和財產性收入。根據《投資與理財》雜志2009年1月至今各期的調查,我國居民金融資產選擇和配置的目標(也就是平常所說的理財目標),主要包括:(1)撫育子女、贍養老人、醫療;(2)換(購)房、退休、教育、旅游、購車、出國;(3)資產增值、抵御通脹;(4)構建完善的家庭保障體系。

二、當前我國家庭金融資產選擇行為的特征

(一)我國家庭金融資產的總體發展特征

根據1992- 2006 年間中國統計年鑒、中國金融年鑒、中經網經濟統計數據庫相關數據分析發現:中國家庭金融資產的總體發展特征是以儲蓄存款為主的多元化發展趨勢。

雖然中國家庭金融資產呈現多元化趨勢,但如果將儲蓄存款、現金和國債算作非風險性資產,而將股票、保險和外匯存款視為風險性資產,在中國居民的家庭金融資產中,非風險性資產所占比重超過了80%,風險性資產不超過20%。我國城市家庭確實存在十分強烈的預防性儲蓄動機,而且高收入人群的預防性儲蓄動機也很明顯。這些資金是為自己及家人未來儲備的購買力,所以大部分對市場利率幾乎沒有彈性。

(二)我國高收入家庭金融資產選擇的特征

對于家庭投資組合選擇的實證研究顯示,家庭投資的財富效應相當明顯。投資者持有的風險資產份額也隨著財富的上升而上升。目前,一部分文獻主要解釋了投資者單期投資組合會怎樣受到財富量的影響。Cohn.(1975)認為投資者的相對風險厭惡程度會隨著財富的增加而減少,進而他們的資產組合表現出財富效應。而Peress(2004)認為投資者的相對風險厭惡度隨財富的增加并不表現出遞減的性質,但是絕對風險厭惡度會隨財富增加而減少。他們認為遞減的絕對風險厭惡結合有成本的私人信息,可以解釋投資者投資于風險資產上的財富數量以及比例都隨著財富量的增加而增加的現象。在這樣的環境下,獲取一定精度的信息所付出的成本是固定的;投資的效率會隨著信息的增加而增加。富有的家庭會出于兩個原因持有更多的風險資產:(1)他們比較容易克服獲取信息的成本;(2)他們的絕對風險厭惡程度較低,在給定的信息精度下投資于風險資產上的財富量會較大,這又會增加他們對信息的需求,增加的信息又會提高他們投資的效率,使他們愿意持有更多的風險資產。這種循環的效應會使得富有的家庭持有的風險資產份額高于窮人家庭。Guiso和Haliassos(2003)對多個國家的研究發現,家庭的股票市場和風險資產市場的參與決策與財富量強相關。Campbell(2006)運用美國的數據進行分析發現,流動性資產和汽車是窮人主要的投資對象,房產是中產階級主要的投資對象,而富人的主要投資對象則為權益資產。吳衛星和齊天翔(2006)對中國市場的研究發現財富的增加顯著地增加了居民參加股市的概率以及參與深度。史代敏和宋艷(2005)發現中國居民投資的儲蓄存款和股票所占的份額會隨著財富的增加而增加。

北京零點前進策略咨詢公司針對北京、上海、廣州、深圳、武漢、成都、沈陽和西安8個城市的1100-1200位高收入者進行問卷調查,其中高收入者主要根據家庭金融資產來界定,2003年執行的第一期為家庭金融資產在50萬元以上,而最近一期為家庭金融資產在70萬元以上的群體。2003-2004年,高收入者投資的主要方向是保險、房地產、股票和子女教育基金;而到了2008年,即使在比較低迷的熊市,投資方向的前四位變為了股票、基金、房地產和保險。并且在未來一年內,高收入者最可能增加投入的品種中,股票也位列第一。

中國高收入群體個人理財認知度高于總體15.64%,風險收益意識更強。高收入人群在保障性理財產品如儲蓄、國債的選擇上明顯低于總體被訪者的比例,分別低5.78和2.37個百分點,該類理財產品相對風險較低、收益較少,對投資技巧和背景知識要求也相對簡單。但是在高風險、高收益的理財產品上(如股票、基金),高收入人群的選擇比例則明顯高于總體被訪者,分別高出4.17和4.15個百分點,這類理財產品風險與收入并存,且對于投資技巧和背景知識的要求要高于儲蓄、國債等。相對來說,高收入人群更加愿意為預期收益承擔風險。

(三)我國普通家庭對基金投資的參與狀況

共同基金的本質就是服務于普通老百姓的投資理財的金融工具。從2007年開始,基金投資開始快速深入普通百姓家庭,基金投資者數量迅速擴張,基金開始和存款、保險并列成為普通老百姓理財的三大工具。中登公司統計的最新數據顯示,截至2009年7月末,滬深兩市基金賬戶合計數達到2983萬戶。其中,個人投資者占據絕大多數的比例。證券業協會的一份調查顯示,個人投資者平均每戶持有基金份額不足3萬份,屬于典型的中小個人投資者。

根據美國基金協會的調查,在有85年共同基金歷史的美國市場上,約84%的基金投資者聲明其投資目標是為將來退休而進行儲蓄,對大眾來說,最普遍的理財方式就是購買共同基金。但在國內,2008年中國證券投資基金年鑒進行的一次中國基金持有人調查顯示,從投資者投資基金的目的看,排在首位的是“買基金回報高”,排在第二位的是“自己不會炒股”,二者合計占被調查投資者的81.3%,說明投資者購買基金主要受到短期高回報的影響,尚未將基金作為一種長期投資工具來看待;而從風險承受能力測試情況看,90%左右的基金持有人在投資基金之前沒有進行風險承受能力方面的測試,這說明無論是基金的銷售方還是購買方對于風險承受能力并不重視。

在美國,共同基金的年化收益在15%左右,美國基金持有人自上個世紀80年代牛市以來的平均持有周期是3-4年左右,他們通常不會隨短期市場波動而頻繁進出。中國證券業協會的統計顯示,國內基金個人投資者持有基金的周期則在13個月。投資者的不成熟、過于關注短期業績、頻繁的申贖影響了基金經理的操作,使其追逐大盤頻頻進行波段操作。

(四)我國家庭在住房市場上的參與率

住房對大多數家庭來說都是重要的投資品。這可能是因為住房具有其他投資品所不具有的特性。第一,它是為數不多的、家庭可以通過借款而進行投資的投資品;第二,住房既是投資品,又是消費品。根據奧爾多投資咨詢中心的調查,被調查人群在股票、現金、儲蓄存款、基金、個人理財產品以及房產投資上的參與率分別為28.91%,63.60%,71.83%, 18.75%,1.85%和41.88%。可以看出,較多人持有股票、現金、儲蓄存款、基金和房產。由于被調查者持有的房產在總資產中所占的份額的平均值為18.14%,遠高于其他資產所占份額的平均數,所以我們可以看出房產是中國家庭最重要的資產。投資者在房產市場中的參與率隨著年齡的增長是一直在增長的,從39.43%一直增長到55.56%。而且各個年齡段的投資者在房產市場的參與率都高于在其它資產市場的參與率。這說明中國投資者隨著年齡增長開始積累財富后,可能首先考慮的就是購入住房,所以投資者在住房市場上的參與率隨著時間是一直在上升的。

三、我國家庭金融資產選擇受到抑制的現實和原因分析

居民金融資產選擇行為是一個復雜的社會現象,社會結構和社會特征都會影響其選擇行為的形成。在我國,龐大的個人金融資產主要以銀行儲蓄存款的形式存在,此外房產投資上的參與率遠高于其他資產在金融資產中所占份額的平均數,房產是中國家庭最重要的金融資產(見圖1)。Cocco(2004)認為住房風險會擠出投資者在股票上的投資份額。Grossman和Laroque(1990)、Flavin和Yamashita (2002)等的文獻都得出了住房會擠出股票資產投資的結論。這種效應對于年輕人和低收入者更加明顯。

我國個人與家庭的投資選擇還受到相當大的限制,投資渠道比較狹窄。我國股市波動幅度較大,投機氣氛濃厚,基金市場也是跌宕起伏,兩個投資領域已經讓不少散戶遇難而退;投資型保險往往期限過長,居民也不太認可;銀行理財客戶的“門檻”偏高,不少中低收入人群被擋在了“門外”,并且銀行理財產品也存在到期后銀行的承諾無法兌現的可能。

我國家庭金融資產選擇受到抑制、投資渠道比較狹窄的原因主要在于以下方面:(1)社會保障制度不健全是抑制我國居民投資多元化的主要原因;(2)宣傳引導不夠;(3)政出多門,金融市場管理體制改革滯后;(4)證券市場發展不平衡,債券市場發展緩慢,金融產品同質化比較嚴重;(5)金融中介創新能力較弱,服務意識不夠。

四、優化我國家庭金融資產配置行為的路徑選擇

(一)完善包括住房、教育、養老、醫療在內的社會保障制度和網絡

我國城市家庭確實存在十分強烈的預防性儲蓄動機,而且高收入人群的預防性儲蓄動機也很明顯。為改變居民儲蓄存款過快增長現實,促進消費和投資,就必須從降低居民不穩定預期入手。改革開放以來我國對住房、教育、醫療等制度的一系列改革措施,在短期使居民對未來收入和支出的不確定性預期提高,家庭儲蓄因此擔負著住房、教育、養老等多重責任。只有完善住房保障體系,加快養老、醫療保障和教育體系改革,才能減少居民的不穩定預期,使儲蓄與國內生產總值的比例降到正常水平。

(二)加強我國金融中介的建設

由于金融中介的規模經濟和專家特長,可以降低家庭投資股票市場的交易成本和降低信息不對稱,實現風險管理、價值增值。近二十年來,信息技術、交易技術極大地降低了交易成本和信息的不對稱程度,卻并未減少投資者對中介服務的需求。目前,我國金融中介(機構投資者)的建設遠遠不能適應個人與家庭風險管理的需求。對于單個的個人與家庭而言,要求其具備風險管理能力,是一種過分的要求,個人與家庭的風險管理能力,總是要體現在其能夠委托的機構投資者上面。如果機構投資者的產生與建設不能體現不同個人投資者的需要,那么最終結果就是個人與家庭不能獲得與其金融資產相對應的風險管理選擇權利與手段。在我國,亟需加強金融中介的建設,以更好地適應個人與家庭金融資產管理的需求。

(三)鼓勵金融工具創新

我國的金融工具創新在深度和廣度上還遠遠不夠,金融市場和金融工具創新還存在缺陷。我國金融產品比較單一,金融工具創新還停留在基礎產品的創新上,在金融衍生產品創新和組合產品創新方面則剛剛起步,金融衍生品還基本沒有;產品開發中模仿式創新多、自主式創新少,產品在深度和專業化上都不足。居民對投資工具的需求還遠遠沒有滿足。我國金融機構應逐步引入市場細分理念,確立以客戶為中心的經營模式,根據客戶需求開發新的服務產品。

(四)加強投資者保護法律制度的制定和實施,提升金融服務機構的教育輔導功能

如何在規避風險的同時,盡可能地提升資產價值進而提高生活質量,是現代家庭不得不直面和重視的問題。就股票市場而言,由于股市參與成本的存在,缺乏金融知識和技能的投資者沒有能力評估其資產組合的風險,從而無法對金融環境做出最優的應對,這就可能導致他們在市場繁榮時對預期回報過度樂觀,在股市下跌時對損失過度估計。在我國,由于家庭的金融知識比較欠缺,對金融產品的認知程度不高,亟需理財專家予以指導。家庭希望在投資上獲得的幫助方面,排在前三位的是:70%的家庭希望獲得更加詳細豐富的信息和數據、53%的家庭希望政府對金融業更為規范的監管、42%的家庭希望獲得個性化的理財專家指導。

在影響家庭參與投資的因素方面,90%的家庭認為政府應該加強投資者保護法律制度的制定與實施,約80%的家庭認為金融機構的分析報告和財經媒體的分析評論對促進他們參與投資較重要,77%的家庭認為投資者教育材料較為重要,也有超過70%的家庭希望擁有反映自己意見的渠道、投資者定期相互交流的渠道以及建立民間投資者保護組織。投資者保護和投資者教育對我國資本市場乃至金融系統的長期穩健發展至關重要,政府應該加強投資者保護法律制度的制定與實施,金融服務機構也應把教育輔導功能集合到服務中去。

參考文獻:

[1]Cocco,J. F.,2004,“Portfolio Choice in the Presence of Housing”[J].Review of Financial Studies,18: pp. 535-567.

[2]Campbell,J. Y. 2006,“Household Finance”[J]. Journal of Finance 61, pp.1553-1604.

[3]Guiso,Luigi,Michael Haliassos and Tullio Jappelli, 2003.“Household stockholding in Europe: where do we stand and where do we go?”[J].Economic Policy,CEPR,CES, MSH,vol. 18(36),pages 123-170,04.

[4]中國人民銀行太原中心支行課題組.居民家庭金融資產組合變化趨勢及效應研究――以山西為例[J].中國金融,2009,(2).

篇7

在金融風暴席卷全球的的背景下,作為外向型經濟的城市,深圳的經濟發展和高職院校畢業生的就業都受到了較大影響,2009年1月19日,深圳市公布了2008年GDP的增長率為12.1%,比2007年的14.7%下降了2.6%,可見金融風暴對深圳經濟發展的影響。從深圳市勞動和社會保障局公布的數據來看,在金融危機前,深圳市存在結構性缺工現象,每季度求職缺口約40萬個,求人倍率均在1.28以上(即1個求職者對應1.28個崗位)。然而,2008年第四季度,求人倍率降至了0.94,2009年1月份已降至0.79,社會崗位不斷減少。此時分析深圳特區高職院校畢業生的就業競爭力,無疑具有重要意義。

一、特區高職院校畢業生就業的SWOT分析

SWOT分析法,即態勢分析法,20世紀80年代初由美國舊金山大學的管理學教授韋里克提出,是目前被企業和研究者廣泛使用的戰略分析工具之一。運用SWOT分析法對特區高職院校畢業生進行分析,就是要指出特區高職畢業生相對于競爭對手在資源或能力上的長處和限制,由于外在環境因素的變動而帶來的有利的時機和不利的影響,最后揚長補短,提高自身競爭力。

(一)優勢(strengths)

1.戶籍優勢。2009年2月16日,國務院出臺了系列措施來幫助大學生就業,其中有一條提到:“對企業招用非本地戶籍的普通高校專科以上畢業生,各地城市應該取消落戶限制。”從這一條可以看出,求職者的戶籍對求職是有一定影響的。深圳特區高職院校的畢業生幾乎全都是深圳本地人(2006年開始,應示范性院校建設的需要,個別院校招收了5%的省市外生源),他們熟悉深圳的地理環境、風土人情,更為重要的是他們在深圳有一定的社會關系網,這些都是企業在招聘員工時非常看重的因素。

2.語言優勢。深圳作為一個移民城市,有著多種交流的語言。但由于歷史的原因,深圳本地人現在所講的方言(粵語,也叫白話)與廣州、香港以及澳門,甚至東南亞部分地區,如新加坡、馬來西亞等地所流行的華語極為相近,這就為上述地區的人們進行溝通交流提供了一個便捷的平臺。深圳高職院校的畢業生在本地土生土長,非常熟悉這種地方語言和其中蘊藏的地方文化,他們可以非常流利地運用地方語言和港澳人士進行交流互動。

3.專業優勢。深圳特區高職院校的專業是面向生產、建設、服務、管理一線工作崗位,緊緊圍繞產業結構和社會發展的需求而設置的。用深圳職業技術學院前校長俞仲文教授的話來說,就是“深圳的經濟增長點在哪里,我們就把專業辦到哪里”。所以,以深圳職業技術學院為例,該校在專業設置的原則上形成了這樣一種思路,即“以市場需求為導向、以職業崗位(群)為依據、以技術含量為參數、以學科專業的交叉復合來綜合研究專業的設置”。

4.實踐教學優勢。“加強實踐性教學環節,注重學生動手能力的培養,實現與企業‘零距離對接’”這是深圳特區高職院校教學的一大特色。深圳特區高職院校都配備有實訓室,供學生把所學的專業知識運用于實踐。如深圳職業技術學院,學校建有設施齊全的校內實訓基地―工業訓練中心,面積9.26萬平方米,有實訓(驗)室26個,分室108個,設備總投入已超過2億元。同時,學校還有校外實踐教學基地506個,全部用于相關專業的教學,讓學生在未出校門前就了解掌握企業的操作技能。

(二)劣勢(weaknesses)

1.缺乏吃苦耐勞的精神。深圳特區的高職生有著其自身的特點,他們大多數家庭經濟條件較好,有著舒適的生活,對于工作上需要努力付出的地方往往動力不足。如在工作方面,他們都不愿意從事基層工作,如酒店管理專業的畢業生,剛進酒店時主要是從事端盤子、打掃衛生、收拾房間等基層工作,但往往是兩三天后,學生都走光了,究其原因,就是吃不了這份苦,適應不了三班倒等工作模式。

2.缺乏鉆研問題的精神。現在,社會的變化日新月異,工作技能的更新速度也日益加快,隨著市場需求的個性化與多樣化的加劇,工作中出現的挑戰性問題也越來越多,客觀上也要求工作中的人必須具有一定的鉆研精神。職業教育主要把精力放在了學生技能的培養與應用上,而忽視了培養學生發現問題、鉆研問題、處理問題的能力,再加上主觀能動性不足,就進一步制約了高職學生在專業上取得較高的成就。

3.缺乏團隊合作的精神。俗話說“三個臭皮匠,頂個諸葛亮”,這強調了團隊合作的重要性。一個人的精力和能力是有限的,許多事情需要一個團隊去共同完成,特區高職院校畢業生所面臨的工作環境和工作內容亦是如此。但是現實情況并不是這樣。出生于80、90年代的學生大部分是獨生子女,他們在家都過著“小皇帝”般的生活,養成了“以自我為中心”的特點,再加上后天缺乏相關的培訓,以致于他們很難與他人進行合作。

(三)機會(Opportunities)

1.獨特的地理位置。深圳是海濱城市,又毗鄰國際金融中心香港,注定有著非常獨特的區位優勢。鹽田港、赤灣港、蛇口港等都是深圳重要的港口碼頭。目前,深圳港名列世界集裝箱大港第4位。香港是亞洲乃至世界重要的自由港和貿易中心,中國最大陸路客運口岸羅湖口岸和陸路貨運口岸皇崗口岸、西部通道等把深港兩地緊密地連在了一起,深圳的區域優勢就更加凸顯了。如此優越的區域優勢將為高職院校的畢業生提供更加廣闊的就業空間。

2.產業的快速發展。2008年,深圳市發展計劃局社會發展處進行了調研,結果顯示,根據深圳市“十五”計劃確定的經濟發展目標,按照每百萬元GDP占有人才5人預測,近3年內深圳年均需增加產業人才約10萬人。而按照現行的人才引進、教育培訓政策,深圳每年可提供的人才數量約6.7萬人,扣除每年退出勞動力資源的產業人才0.2萬人,缺口約3.5萬人,這就為高職院校畢業生提供更多的就業機會。

3.校企合作深度融合。特區高職院校非常重視與企業進行合作,加強實踐教學。以深圳職業技術學院為例,該校二級學院經濟管理學院先后與“五洲航運”、“芒果網”、“招商銀行”、“中國移動”等建立了校企合作關系,2007年有47.01%的畢業生在校企合作單位就業。其他學院也積極地和企業建立合作關系。截至目前,深圳職業技術學院有校外實踐教學基地506個(其中已掛牌331個),有專業管理委員會94個(近1000名校外專家參與),與6000余家企業建立各種聯系。

4.深港進一步緊密合作。2009年1月8日,國家發改委出臺了《珠江三角洲地區改革發展規劃綱要》。該規劃綱要的規劃范圍是,以廣東省的廣州、深圳、珠海、佛山、江門、東莞、中山、惠州和肇慶市為主體,輻射泛珠江三角洲區域,并把與港澳緊密合作的相關內容納入了規劃,規劃期至2020年。

2009年5月21日,深圳出臺了貫徹落實《珠江三角洲地區改革發展規劃綱要(2008～2020年)》工作方案,對14項重大事項、重要基地和重點項目進行了部署,其中建設區域金融中心、推進與港澳臺更緊密經貿合作規劃以及建設“深港創新圈”等,成為工作方案的重頭戲。

由CEPA實施5年取得的成效來看,我們有理由相信,《珠江三角洲地區改革發展規劃綱要》的出臺和實施,將會給深圳和香港帶來更多的發展機會,同時,也給高職院校的畢業生帶來更多的機會。

(四)威脅(threats)

1.就業崗位不斷減少,求職者不斷增加。從深圳人才大市場的《2008年前三季度“才市”需求指數報告》可以看出,受到宏觀經濟形勢影響,深圳今年前三季度的招聘單位數、就業崗位數均呈下降趨勢,而求職人數與去年同期相比則穩步增長。2008年前三個季度進場招聘單位分別為7858、8291、8532個,比去年同期下降了4%、25%和32%;前三季度提供的崗位數分別為14.98萬、29.98萬、和11.8萬,分別較去年同期下降了5%、13%和43%;而前三季度進場求職的人數為30.2萬、38.5萬和53.2萬人次,與去年同期相比,分別增長了4%、5%和37%。而且,隨著金融危機影響的不斷深入,這種人才供需的矛盾也會不斷惡化。

2.特區不“特”,對企業的吸引力有限。2008年1月1日,新的《中華人民共和國企業所得稅法》開始實施,特區的內、外資企業不再享受15%企業所得稅的優惠稅率。這項法律終結了被認為是經濟特區的“最后一項優惠政策”,特區內的所有企業,所得稅由原來的15%提高到了25%。由于深圳的傳統產業占國民經濟的比重較大,所以對這部分企業來說,增稅10%是一個很大的負擔。考慮到利潤的減少、成本的增加,部分企業已開始陸續內遷,客觀上也減少了就業崗位。

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隨著我國綜合國際的不斷增強，眾多國家都相繼與我國建立良好關系，并加強了經濟貿易往來。雖然我國目前在國際金融危機下所受到的影響并不大，但是也不萌忽視其破壞力，必須加強對國際金融危機傳導機制的研究，時刻防范危機的爆發，以保證我國經濟、社會穩定發展。

一、國際金融危機傳導機制概述

在經濟全球化的作用下，各國經濟相互促進相互影響，一旦發生金融危機，便會立即迅速傳導至另一個國家，并產生一些列的連鎖反應，造成多國多行業的經濟損失，這便是國際金融危機。這一金融危機主要由多種因素所導致，其爆發具有難以避免的特征。

國際金融危機傳導機制主要分為四種形式。第一種是季風效應傳導，就是指一些具有相似因素的國家，在金融危機發生時，相繼受到投機性沖擊，從而引發了金融危機傳導。這一傳導機制的典型代表為2007年的美國次貸危機所引發的國際金融危機[1]。第二種是凈傳染效應傳導，這一傳導方式的引發主要是由于金融危機無法被宏觀基本面數據解釋[2]。其中主要涉及了自我實現和多重均衡理論，一旦一個國家發生金融危機，就會使另一個國家的經濟出現貨幣貶值、資本外流等情況，形成“環的均衡”。第三種是羊群效應傳導，主要是由于小投資者相關信息缺乏，更愿意跟隨大投資者作出決策，從而產生的國際金融危機傳導。第四種是溢出效應傳導，由于各國之間的經濟聯系往往依靠金融和貿易，因而，金融及貿易溢出也成為了國際金融危機傳導的途徑。

二、國際金融危機的具體傳導方式

國際金融危機的具體傳導形式主要包括貿易交易、金融渠道等的傳導。貿易交易中的金融傳導，主要是在某一國家金融危機爆發之后，出現了貨幣貶值、消費者消費欲望和消費能力降低，與其他國家之間的經濟貿易減少，從而使其他國家也受其影響的傳導形式。在這種形勢下，金融危機十分容易擴散，一國貨幣不斷貶值，其他國家的貨幣卻在不斷的升值，與其有貿易往來的國家出口貿易額會大大降低，而發生金融危機的國家，資金流動量也隨之減少，雙方都會出現經濟受損的情況。例如美國在金融危機后，進口國外產品的數量不斷減少，與其有經濟聯系的國家出口額降低，獲取的經濟利益不斷減少，美國內部很多資產價值縮水，金融機構開始縮緊信貸，而對于具有超前消費意識的美國人民來說，這一措施對其正常生活產生了極大的影響，在經濟受損的同時，也引發了民眾的恐慌，并通過貿易交易的方式將金融危機傳導向全世界。

金融渠道傳導，主要是以匯率和利率作為傳導方式，以外匯市場和資本市場作為傳導途徑[3]。這一傳導方式與貿易交易傳導相比，具有破壞力更大、傳導速度更快的特征。尤其在當前經濟全球化的形勢下，各國緊密相連，一旦一國發生金融危機，貨幣貶值，也就會引發持有其國債的其他國家債券縮水，出現經濟虧損。該國從其他國家收回海外資金時，也會使相應的國家出現股市、房價波動等情況，導致他國企業經濟受損。

三、國際金融危機傳導機制抑制措施

為抑制國際金融危機傳導機制，提升本國防御能力，應首先對出口市場進行調整，實現多元化發展。各國之間的經濟聯系越緊密，尤其是在貿易方面，則所產生的貿易溢出效應也就更加明顯。因而，在貿易交易上，不應完全依賴某一國家，而要適當調整出口市場，以多元化發展方式分散風險，有效減輕金融危機所帶來的消極影響。

其次，應建立相應的預警機制。雖然金融危機的爆發往往沒有征兆，但是在爆發前也會使經濟運行中的一些不足顯現出來，通過預警機制的建立，能夠及時將其中存在的問題找出來，并對金融危機的發生時間、概率等進行預測，并便采取相應應措施，減輕其所造成的危害。

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金融危機前滬深300相關性網絡節點度值排名靠前的股票如表1所示。在經濟平穩時期，前10位的節點具有相同的度，網絡中Hub節點度值分布較為均勻，即網絡有較好的抗毀性。制造業占據前10中的6席，成為股市中最具影響力的行業，這與上節中分析影響因子得出的結論一致。金融危機后滬深300相關性網絡節點度值排名靠前的股票如表2所示。與金融危機前相比，出現了若干個度值較大的Hub節點，其中唐鋼股份的度值高達25，在網絡中占據舉足輕重的位置。制造業在Hub節點中的比例與危機前相比出現有較大下降，金屬冶煉產業占據了第1和第5的位置。反映到經濟現象中，我們認為盡管中國的三次產業都受到金融危機的直接沖擊，但因其與國際市場聯系的緊密程度不同，金融危機主要沖擊了在出口中占主導地位的第二產業，而第二產業正是以制造業為主。對比表1和表2可以發現，金融危機前后Hub節點所代表股票發生極大變化，危機前度值排名前列的股票在金融危機的沖擊下，大多成為網絡中的一般結點，只有北京城建基本保持在度值排名前列，這與其所屬房地產產業在2009年井噴式的增長不無關系。反觀危機后度值排名前列的股票大多在危機前度值較小，金融危機的沖擊使得新興節點迅速取代網絡中部分崩潰的傳統Hub節點，網絡度值分布隨即發生巨大改變。在2008年中國房地產市場的大幅萎縮給國內金屬消費需求構成了巨大的打擊，金屬冶煉業面臨著十分嚴峻的挑戰。然而隨著2009年房產市場的全面上漲，金屬冶煉業交易隨之活躍，也已成為拉動工業生產的主動力，這也解釋了在度值分布中，金屬冶煉產業的兩只股票均處于前列的現象。

真實網絡大多是由若干個“群”或者是“團”組成的，即存在社團結構。在同一個社團中，各個節點聯系緊密，而社團之間的聯系就相對比較松散。證券網絡中，也存在著這樣的社團結構：屬于同一社團的股票節點往往相關性較強，而分屬不同社團的股票節點往往呈現較弱相關性。最大社團作為網絡中最具影響力的“群”，對整個網絡有著舉足輕重的影響力。以上節中采用最大生成樹算法構建的S＆P　500和滬深300相關性網絡為研究基礎，分析不同時期兩國股市網絡中以度值最大的節點為根節點的子樹，深入研究其形態及組成，以期通過對最大社團的分析揭示金融危機下網絡的特殊性質。Hub節點所代表的股票為MTB，屬于金融行業，危機前最大社團結構較為復雜。結合2005年至2006年經濟平穩發展的社會背景，金融業起到舉足輕重的作用，因此金融業成為網絡中的最大社團。由圖7可見，在以MTB為中心的最大社團中，還存在著若干Hub節點，社團內部度值分布較為均勻。與此同時，MTB還與若干較大Hub節點直接相連：以公用事業節點GAS為例，通過與金融行業節點PCL直接相連與根節點MTB產生關聯，同時又與一連串公用事業節點連接與同行業節點產生關聯，這就形成社團之間的重疊，即出現一個節點同屬不同社團的現象。仔細分析節點之間的連接情況可以發現，絕大多數連邊是存在于同屬一個行業的股票節點之間，S＆P　500市場行業聚類特征明顯。

篇10

作者簡介：胡星(1963－)，女，河南信陽人，河南財經學院經濟學系教授，主要從事區域經濟與房地產金融研究。

中圖分類號：F830.99；F171.20　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1096(2009)01－0138－04　收稿日期：2008－08－12

由始于2007年初的美國次貸危機所引發的世界金融風暴正在全球迅速蔓延并持續惡化。金融創新的過度、信用監管的缺失以及道德風險的蔓延進一步加劇了美國金融體系的脆弱性及不穩定性，是導致此次金融危機的三大主因。

一、金融脆弱性理論回顧

金融脆弱性是指金融制度、結構出現非均衡導致風險積聚，金融體系喪失部分或全部功能的金融狀態(伍志文，2002)。金融脆弱性理論認為金融體系本身是不穩定的，具有內在脆弱性，因此金融風險是普遍存在的，金融危機是不可避免的。

早期比較有影響的金融危機理論有費雪(1933)的債務一通貨緊縮理論和明斯基(1982)的金融體系不穩定性假說。費雪認為金融體系的脆弱性是與債務的清償緊密相關的，實體經濟部門的過度負債和經濟下滑引起債務的清償。而債務的清償會導致貨幣的收縮和周轉率的下降。這些變化又會引起價格的下降、產出的減少、市場信心的減弱、銀行破產數和失業率的上升。因此，費雪認為金融體系的脆弱性是源自經濟基本因素的惡化。明斯基對于金融體系不穩定性的分析基于資本主義繁榮與蕭條的長波理論基礎之上。他指出，正是經濟的繁榮埋下了金融動蕩的種子。他的基本觀點是，實體經濟中存在著三種籌資，即抵補性籌資(投資項目收益率大于貸款利率，項目現金流人大于償債的現金流出)、投機性籌資(投資項目收益率大于貸款利率，項目現金流入小于償債的現金流出)和“龐齊”籌資(投資項目收益率小于貸款利率，項目現金流入也小于償債的現金流出)。這三種籌資在經濟周期的不同時期所占比重不同：經濟繁榮時期，后兩種籌資比例大幅度上升，金融風險增大。伴隨著借款需求擴大，市場利率上升，企業利潤下降，市場情緒由樂觀向憂慮轉變并進一步向恐慌蔓延，企業倒閉，銀行借款急劇收縮，從而導致資產價格的快速下跌和全面金融危機的爆發。因而金融體系具有內在的不穩定性，經濟發展周期和經濟危機不是由外來沖擊或是失敗性宏觀經濟政策導致的，而是經濟自身發展必經之路。

20世紀70年代以后的金融危機爆發得越來越頻繁，而且常常以獨立于實際經濟危機的形式而產生。在此基礎上，金融危機理論也逐漸趨于成熟化(魏波，2006)，并形成了三代較成熟的貨幣危機理論。第一論由保羅?克魯格曼(P.Krugman，1979)首次提出，并由羅伯特?福拉德等人(R.Flood和P.Garber，1985)加以完善和發展，認為宏觀經濟政策和匯率制度之間的不協調以及一國國內信貸的無限制擴張是導致金融危機的根本原因。第二論以茅里斯?奧波斯特菲爾得(M.Obsffeld，1994)為代表，主要引入預期因素，對政府與私人之間進行動態博弈分析，認為政府對于私人部門預期所做出的反應成為危機爆發的關鍵因素。第三論形成于1997年亞洲金融危機以后。許多學者跳出傳統的宏觀經濟分析范圍，開始從金融中介、不對稱信息方面分析金融危機。代表性人物是麥金農和克魯格曼等人。其中克魯格曼(1998)提出的道德風險模型，強調金融中介的道德風險在導致過度風險投資既而形成資產泡沫化中所起的核心作用，即道德風險起初導致過度冒險，最后導致金融體系的崩潰。

二、對美國金融危機演變特征與金融體系脆弱性的分析

上述金融危機理論從不同側面揭示了各類金融危機形成的機理，也為我們認識和分析此次全球金融危機的脆弱性特征提供了理論依據。但由于金融危機的復雜性，引發金融危機的新因素不斷出現，也使這次金融危機呈現出新的特點。

這場席卷全球的金融風暴首先由次貸危機引起。次貸危機即指由于美國次級抵押貸款借款人違約增加，進而影響與次貸有關的金融資產價格大幅下跌導致的全球金融市場的動蕩和流動性危機。從產生根源上看，實際上它是由金融系統的內在不穩定性特別是金融創新工具的濫用、信用和監管缺失等所導致的一場貨幣危機、信用危機和道德危機，而通過危機的擴散，目前已演變為一場系統性金融危機(即由于金融市場已經不能再有效發揮其功能，因而趨于瓦解并對實體經濟可能產生很大的不利影響的狀態)和全球金融危機。

(一)次貸危機本質上是信用危機和道德危機

根據上述金融危機理論，美國金融危機的爆發是金融結構的脆弱性和金融系統內部紊亂的結果。Minsky(1982)認為，金融危機是資本主義制度的固有特征，它與這一制度下資本主義經濟周期有關。由于金融體系的內在不穩定性，從而導致金融危機周而復始地出現。周期性出現的新的獲利機會總會導致人們的樂觀預期，并促使信貸過度擴張。另一方面，由于競爭壓力，為了保住客戶和市場，銀行常常會做出不謹慎的貸款決策。Krugman(1998)認為，由于政府對銀行和金融機構的隱性擔保以及監管不力，使得銀行和金融機構存在嚴重的道德風險問題。根據馬克思的分析，虛擬資本市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長，即金融系統超常發展，就是獨立的貨幣金融危機發生的基礎和條件。上述理論正是美國金融危機的最好映照，對本次金融危機的產生原因具有較強的解釋力和適用性。

從本質上看，美國次貸危機是投資者擔心資產價格泡沫風險所產生出來的信用危機，它源于次貸風險，并借助金融衍生產品的渠道進行擴散。美國次貸危機正是源于對金融衍生工具的過度使用從而導致房貸市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長而產生。作為主要面向信用記錄欠佳、收人證明缺失、負債較重的客戶提供的高風險、高收益的貸款，次貸市場近年來迅速擴張，市場規模在短期內迅速膨脹。但是，隨著美聯儲不斷提高基準利率，房地產價格出現下跌趨向，次級按揭貸款人心理預期與償付能力下降出現大量違約，而其違約風險通過次貸衍生產品迅速放大，動搖了市場信心，銀行紛紛收緊融資條件，借貸機構、基金公司等資金鏈開始斷裂，導致脆弱的金融市場失控，危機最終爆發。

而更讓人意想不到的是，一向以制度健全、市場完善、運作規范和信用優良而著稱的美國金融市場，恰恰在監管和信用方面出了大問題，整個住房市場和房貸市場各個環節充滿

了欺詐和貪婪，銀行和金融機構喪失了基本的客觀性和公正性(理查德?比特納，2008)。從貸款經紀商到貸款公司，從投資銀行到信用評級機構，從建筑商到房地產中介偽造簽名、隱瞞信息、操縱和修改貸款文件、篡改信用、放大收入、評估摻水等無序運作，亂象叢生；降低貸款審批標準、貪婪地運用金融創新能力和過剩的流動性，瘋狂的市場擴張，事后相互推卸責任、轉嫁風險等，這一切更加劇了金融系統內部的紊亂，從而使整個華爾街陷入了一場前所未有的信用危機和道德風險之中。

(二)金融危機的傳染具有快速性、整體性和全球性

關于危機中“傳染”的特征也是金融危機理論關注的問題，有人甚至認為，危機就是“傳染”引起的，沒有其他原因。盡管這一觀點沒有得到多數學者的認同，但人們對于“傳染”在加劇危機形成中的作用卻大多沒有懷疑。綜合來看，危機形成中，“傳染”主要通過以下渠道發揮其作用：貿易渠道、金融聯系渠道和非理性的羊群效應。

以金融聯系渠道為例。由于參與美國房貸市場的機構和投資者為數眾多，結構復雜，利益勾聯，相互銜接，從而形成了一條長長的住房抵押貸款“食物鏈條”和龐大的交易網。在缺乏應有的風險控制的條件下，一旦某個環節出了問題，便會牽一發而動全身，引起多米諾骨牌效應。我們看到，在這一危機中，高度市場化的金融系統相互銜接形成了一條特殊的風險傳導路徑：即低利率環境下的快速信貸擴張寬松的住房貸款審批標準房價下跌、持續加息出現償付危機；按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發展，尤其是對沖基金高比例的杠桿效應，加大了與次貸有關的金融資產價格下跌風險的傳染性與沖擊力，放大了次級住房抵押貸款風險。而金融市場國際一體化程度的不斷深化又加快了金融動蕩從一國向另一國傳遞的速度。這種遠離實體經濟的金融衍生品的泛濫及虛假繁榮，終于導致次貸危機的爆發并最終演變成了一場席卷全球的金融風暴：從次貸領域到優貸領域，從房貸市場到整個金融市場，從虛擬經濟到實體經濟，從美國金融到全球金融等，無一不在經受著這次金融海嘯的洗禮與考驗。而半年來，曾經不可一世的華爾街金融巨頭們一個接著一個倒下，其速度之快，損失之慘，更是令人震驚。

與傳統金融危機不同的是，這次金融危機的傳染還表現出顯著的“蝴蝶效應”(即地理位置遙遠的國家皆能受到金融動蕩的影響)和“板塊聯動效應”(即在具有相同文化背景的國家間的傳遞)。除了美國、歐洲、日本等，拉美、亞洲等區域新興市場經濟國家的經濟也受到不同程度的沖擊。甚至有的國家面臨國家破產的危險。這反映出全球金融危機的整體性特征越來越顯著，也使這場次貸危機逐漸演變成為一場波及全球的系統性金融危機。

(三)金融危機的處理具有政府主導性和協調一致性

此次危機中，全球范圍內各國強化金融領域的管制和干預具有一定的必然性，它是抵御自由市場制度不完善的必由之路。由于此次危機具有波及范圍廣、影響程度深、持續時間長等特點，為了維護世界金融市場和全球經濟的穩定，美國政府及世界各國政府不得已采取了一系列大規模救助計劃和措施：接管“兩房”、向AIG提供巨額貸款、改組投行、回購證券、直接注資、政府擔保、聯合降息、甚至國有化等，其力度之大、出手之重、方式之直接和多樣，前所未有。而且全球聯手，共同行動，也是史無前例。

全球金融動蕩下各國強化政府干預的情況，充分顯示了政府在拯救危機中的主導作用和協調一致性；另一方面，也恰恰反映了國際金融體系脆弱性的缺陷和不足，正是這些國家為降低國際金融體系不完善帶來的沖擊所做的必然選擇(劉立峰，2000)。

三、穩定我國金融市場體系，防范金融危機的現實思考

無疑，美國這次金融危機帶有向全球轉嫁的性質，給各國經濟帶來巨大沖擊和挑戰。由于我國仍然實行較為嚴格的資本管制，次貸危機通過金融渠道對中國經濟的直接沖擊和短期影響比較有限。但在經濟和金融全球化的今天，我國與美國和世界經濟之間的聯系日益密切，因此，從長期來看，金融危機對我國經濟造成的沖擊不可低估，從目前情況看來，金融危機對我國經濟和金融的影響正逐漸顯現。

但正如一位經濟學家所言，金融危機并不全是壞事，它只是對行將崩潰的金融體系及其債權債務關系進行一次必要的清理，將多余的金融泡沫擠壓掉，并促使宏觀經濟與金融重新走向穩定。這意味著，金融危機只不過是一種較為激烈的調整方式，它是在所有的政策和體制均難以解決現實問題的情況下，用近乎破壞性的方法對金融體系中不合理現象進行一定程度的糾偏，盡管這種糾偏是被動的(劉立峰，2000)。可以說，如果沒有金融危機，現有金融體系的脆弱性和缺陷還不至于這樣明顯和充分地暴露出來。

金融危機為我們提供了很好的學習機會，是對發展中國家一次生動的金融風險和金融“游戲規則”教育，具有深刻的警示作用。金融危機的爆發讓我們深刻認識到，即使像歐美這樣發達的金融市場，同樣可能發生嚴重的市場失靈，同樣可能發生嚴重的信用危機、貨幣危機。雖然我國尚未發生金融危機，但是我國經濟體系內部存在著許多誘發金融危機的因素卻是不爭的事實(魏波，2006)。金融危機，不得不使我們對現有的金融結構的完善、金融工具的創新、資本市場的發展以及貿易戰略的調整等方面進行認真反思。

馬克思的金融危機理論表明，金融危機雖然直接涉及金融貨幣問題，但并不僅限于此，而是經濟系統內部與外部多方位、深層次矛盾的集中反映(王德祥，2000)。因此，防范金融危機需要系統化的措施和政策。這里僅就我國最重要的金融市場和房地產市場的建設提幾點思考。

(一)加強創新與完善監管相匹配，提高金融市場的穩定性和抗風險能力

美國次貸危機的發生，一方面是對金融創新工具的濫用，另一方面是風險控制的缺失。雖然金融創新一方面通過廣泛的證券化分散了美國房地產融資市場上的風險，另一方面也加劇了金融風險的傳染性和沖擊力，造成了難以計量的損失。因此，我國在進行金融創新的同時，必須建立和完善對金融創新的監管，使創新和風險控制相匹配。從預防金融危機出發，中國在推行金融改革與創新的進程中必須對風險保持高度警惕，對金融機構乃至整個社會誠信體系的構建予以高度的重視，需要構建健全的金融體系和有效的監管體系，這是增強自身抵御金融危機能力的關鍵。

第一，政府監管部門要搞好相關政策法規的配套，加強對金融創新產品尤其是金融衍生產品的監管，從金融市場和金融體系制度建設的角度注意控制金融衍生工具的風險，加強并完善對場外交易的監控，強化對金融機構的風險提示，建立完善信息披露機制，減少信息不對稱對借款人權益的損害等，不斷提升監管水平。

第二，作為經營風險的金融機構，永遠要將風險控制放在第一位，強化資本充足性管理和風險管理，防止某些金融機構因資本充足率過低，抗風險能力薄弱，在意外事件影響

下倒閉破產，沖擊金融體系(馬宇等，2008)。

第三，正確認識金融衍生品市場的發展。盡管相對于美國及全球金融市場而言，次級債規模并不大，但金融衍生品放大了這一風險。因此，對于金融創新，不僅應看到其對經濟發展的促進作用，還應看到其潛在的風險。衍生品市場的發展是一把雙刃劍，其產品雖然可以對沖和分散風險，但不能消除風險甚至會加大風險。

第四，建立金融危機監測和預警系統。金融危機往往是金融風險積累的結果，因而事先監測和控制金融風險，將金融危機化解于未然就極為重要(魏波，2006)。對于金融體系中的風險因素，尤其是導致金融危機產生的潛在因素，如通貨膨脹、匯率、外資流動、銀行體系風險、債務風險都應當納入金融危機的預警系統。

第五，加強對資本市場的有效監管。在金融危機中，股市的大幅波動甚至崩潰對宏觀經濟和社會穩定的影響是巨大的。股市風險的影響與表現力往往要比銀行等金融機構的體系性風險更為顯著，這可從本次金融危機中全球股市的連續重挫看出一斑。我國也不例外，政府應高度重視近期我國股市的劇烈波動和持續低迷狀況，通過積極的利率政策、稅收政策和完善的制度建設以及有效的監管等措施，來重振投資者信心，以促進我國證券市場的長期穩定與健康發展。

(二)嚴格房地產金融市場管理，促進房地產市場的穩定健康發展

導致美國金融危機的爆發，除了貪婪逐利的美國金融機構風險管理失控和政府的政策運用不慎之外，還有就是美國的透支消費文化使許多不具償還能力的人加入買房隊伍。而今天中國的房地產市場與上述情況有不少相似之處：其一，我國有高達90％的購房者是通過銀行貸款購房的，房地產貸款余額已高達2.25萬億元人民幣(蘇銳，2008)，總額接近美國，而且這些貸款人基本都是中低收入者。其二，金融機構和房地產開發企業同樣逐利貪婪而不惜冒風險。銀行不斷放大房貸在貸款總盤子中的比例，同時又降低放貸門檻。這種行為實際上是將資金風險轉嫁給銀行，也將本不具備買房能力的消費者拉人買房行列，給買家和銀行都帶來風險。為避免危機的出現，必須吸取美國次貸危機的教訓，嚴防同類事件在我國發生。