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篇1

中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）26-0145-03

一、TPP爭端解決機制概述

秉承自由貿易的精神，TPP中的很多規則打破了傳統國際貿易規則的守舊模式和弊端，這其中就包括了爭端解決機制的創新和變革。TPP的爭端解決機制設置在B部分，它通用于TPP成員國政府間就TPP協定的普遍適用、解釋和實施所引發的紛爭。TPP爭端解決機制的框架主要為適用范圍、磋商和談判、仲裁三大部分的內容，也就是說，TPP的爭端機制為“一局終裁”制，通過建立臨時專家組（Ad hoc panel）一次性解決問題[1]。

B部分適用于當事方與另一當事方的投資者之間有關協定涵蓋投資的爭端。協定涵蓋投資指：就協定一當事方而言，在協定另一方投資者領土內的投資，該投資在本協定生效之日業已存在的，或本協定設立、取得、隨后擴展之日存在的，該投資是根據法律和法規具有符合憲法地位的，前提是這種形式要求沒有實質性地損害一當事方給予另一當事方投資者的保護，或本章下涵蓋的投資。

如果發生相關的投資爭端，爭端相關方應該先通過磋商和談判解決爭端，這包括利用無約束力的第三方程序，如斡旋、調解和調停。磋商應以書面形式提出并說明爭端的性質。一旦收到相關通知，國家當事方可要求相關投資者在3個月內先尋求國內可適用的行政審查程序解決，該種程序是該國家當事方法律和法規有專門規定的。這實際上規定了“先用盡國內行政救濟措施”的程序。這里需要注意的，僅提出了用盡行政程序，而不是法院程序。

TPP國家當事方與投資方之間的投資爭端的解決方法主要是仲裁。TPP內涉及內容包括提交仲裁的事由、同意仲裁的表示、各方同意的前提和限制、仲裁員的選擇、仲裁的進行、仲裁程序的透明、適用法律、案件合并、仲裁裁決和文書送達等內容。

總體來看，這種爭端解決機制打破了傳統國際貿易多邊解決機制的做法。也應該看到，之所以有這種爭端解決機制的出現，緣于成員國以往國際貿易談判的經驗和對傳統爭端解決機制變新的要求，是區域貿易爭端解決機制縱深發展的最新成果。

二、TPP投資爭端解決機制對傳統解決機制的沖擊及其評析

（一）TPP爭端解決機制對傳統解決機制的沖擊

1.對WTO爭端解決機制的沖擊

對WTO爭端解決機制的沖擊主要表現在兩個方面：一是爭端解決模式方面。根據WTO《關于爭端解決規則與程序的諒解》（英文簡稱DSU）的規定，WTO成員自身經貿措施所引發的成員政府間的紛爭實行“兩審終審制”，以常設上訴機構（Standing Appellate Body）的上訴復審（Appellate Review）強化WTO爭端機制的司法功能。該制度是WTO最引以為傲的成就，并成就了其國際法典范的地位。而TPP實行的是“一局終裁”制的爭端解決模式，一次性解決爭端，不可謂是對WTO多邊爭端解決模式的突破和創新。

二是引發管轄權爭議。這是由于TPP力主自由磋商解決爭端，TPP參照WTO確立的爭端解決機制，設置磋商機制和專家組裁判機制，各方一旦將爭議提交至專家組，那么專家組的最終報告將對成員國具有法律效力，成員國將必須履行。這種爭端解決機制在簡化爭端解決程序和強化專家組報告法律效力的同時，也導致與WTO爭端解決機制相競合的可行性出現。也就是說，爭議的各方既是WTO的成員又是TPP協定成員時，將必然會出現“挑選法院（Forum Shopping）”、“平行訴訟（Parallel Litigation）”等管轄爭議問題的出現。而關于這個問題WTO未做規定，TPP協定盡管對沖突條款進行了設置，但對于WTO產生平行訴訟應如何解決也未作進一步的權威性說明和解釋。①

2.對TPP對亞太區域自貿區爭端解決機制的沖擊

2010年10月APEC會議上正式決議成立亞太自由貿易區，截至目前，該自貿區仍處于推進建設中，相關爭端解決機制還未出爐。但是，在亞太區域已經形成了比較成熟的區域性自由貿易區，也就是有北美自由貿易區（NAFTA）與中國-東盟自由貿易區（CAFTA）。這兩個區域自貿區自成立以來，運行良好，強有力地促進了本自貿區經濟的發展。本文以這兩個自貿區作為亞太區域自貿區的代表，論述TPP對亞太自貿區爭端解決機制的沖擊。

北美自由貿易區（NAFTA）（包括兩項補充協定）規定了六套爭端解決機制，幾乎涉及到各個領域的爭端，并針對不同的領域設置了配套的爭端解決機制，為北美自由貿易區的貿易活動提供了全面而有效的制度保障。因此，NAFTA的爭端解決機制最大的特點就是多套爭端解決并存，受案范圍廣泛。但是，該配套解決機制的不足也顯而易見，諸如程序復雜、沒有固定而統一的爭端解決機構以及仲裁機構的效力無法保障等問題。而TPP爭端解決機制恰好在吸收NAFTA優點的基礎上，彌補了以上不足。

相對NAFTA來講，由于CAFTA是后來成立的，因此CAFTA的爭端解決機制相對要成熟一些，在很大層面上彌補了NAFTA爭端解決機制的不足，并結合了成員國多為發展中國家的特點，設置了一些個性化的規則。例如，實行“一裁終局”模式、采取準司法爭端解決機制、操作性比WTO以及NAFTA爭端解決機制要明顯加強、協調了與WTO管轄權問題等等。但是經過多年的實踐，CAFTA爭端解決機制的不足也凸顯出來，如仲裁員的組成、裁決的效力以及執行力度等等問題。與NAFTA爭端解決機制相同的是，TPP也對CAFTA爭端解決機制在實踐中表現出來的優越方面進行了吸收，并對以上缺點進行了彌補。

因此，可以說TPP爭端解決機制是成員國對以往國際自由貿易爭端解決機制優點的集大成，在對舊有爭端解決機制形成沖擊的同時，另起爐灶，代表了新時代自貿區爭端解決機制的新典范。

3.與中國自貿協定下的常規爭端解決機制的比較

當前我國已與多個家和地區建立了自由貿易區關系。在具體爭端解決機制上也采取了不同模式，并沒有統一化。當前學術界比較關注的自貿區就是CAFTA、中韓自貿區以及上海自貿區。本文就這三個自貿區的爭端解決機制問題做簡要闡述。CAFTA的爭端解決機制上文已經簡單論述，不再贅述。

中韓自貿區于2015年6月1日剛剛成立，關于雙方爭議的解決規定在第20章。從此章的內容來看，中韓自貿協定爭端解決機制的解決繼續遵循采取雙方合作和磋商的方式，并可以選擇WTO或者雙方共同參加的協議中規定的爭端解決機制來解決紛爭，明確規定了對國際公法解釋慣例和世貿機構裁決的采納和考慮。①

上海自貿區于2013年9月正式成立，其爭端解決機制在很多方面吸收和借鑒了我國雙邊和多邊自貿區的經驗，形成獨具特色的爭端解決機制。上海自貿區爭端解決機制力圖在國內建立一個自貿區典范，因此在爭端解決機制上設立了集中管轄制度、允許當事人自由選擇適用法律、審理臨時仲裁和友好仲裁制度，創新出“一局仲裁”制，確立嚴格的專家組遴選標準以及簡化裁決程序等，呈現出與TPP同趨向的爭端解決規則。但也可以看到，在審理透明度以及對裁判者資質、遴選的要求方面，沒有辦法與TPP爭端解決機制相媲美。

通過以上三種我國自貿區爭端解決方式的簡述，可以發現我國在爭端解決機制的構建和規劃方面一直秉承的是時代特色和自有特點相結合的方式。由此，可以看到TPP協定確實對以往的爭端解決機制，尤其是以WTO為代表的爭端解決機制造成沖擊。但也應該看到，隨著國際自貿區實踐的發展，舊有的爭端解決機制已經顯現出滯后性，區域性自貿區爭端解決機制的靈活性和特色恰好說明了這一點。TPP協定規定的爭端解決機制在很大程度上秉承了美國自貿區的實踐和成員國以往經驗，因此，TPP新型爭端解決機制的出現是一種必然和趨勢，我們必須慎重以待，吸收和借鑒其先進之處。

（二）TPP爭端解決機制評析

TPP協定帶來的沖擊不僅僅表現在自貿區爭端解決機制方面，它所要求的全領域、高標準以及高透明化的投資貿易方式以一股颶風般的架勢席卷著亞太地區的各個生活領域，包括一國的政治生活。因此，很多學者在討論TPP時往往帶有濃重的政治色彩。然而，通過上述TPP對現有國際貿易爭端解決機制的沖擊可以看出，TPP代表的是一種時代趨勢，因而，它的積極方面是應該得到我們的正確看待和評價的。就TPP的爭端解決方式而言，它有如下幾個方面的積極意義。

1.力促爭端解決機制在公法與私法性質方面最大限度的銜接和融合

眾所周知，傳統的國際貿易爭端解決機制僅處理國與國之間的爭議，也就是受理的內容主要為成員國內的措施涉嫌違反了協定的規定而導致的紛爭，對于私人主體性質的紛爭往往無所作為。TPP的爭端解決機制在這一方面實現了突破。TPP爭端解決機制一方面規定了常規化的爭端解決機制，也“鼓勵多元化爭端解決機制的運用，只要成員國認為有益于爭端的解決[2]。”但這并不意味著私人可以在國內提訟，并且TPP明令禁止這種行為[3]。TPP鼓勵多元化的爭端解決機制伴隨著成員國一定義務的設定，也就是說，“成員方應當提供適當的程序，以確保有關提起仲裁的協議得以遵守，并確保仲裁裁決的承認與執行。”[4]這也說明，此規定將爭端解決機制在公法和私法性質方面嘗試做最大程度的融合。可以看到，我國上海自貿區爭端解決機制在此方面吸收了此規定，或許這也代表了今后國際貿易爭端解決機制的方向。

2.實現對“非貿易價值取向”義務的同等維護

TPP協定以全面性著稱，這里的全面指的是貿易領域的全面性以及在爭端解決機制上最大限度的多元性。但全面也只是相對的，TPP協定也不是以多元化為發展追求的。因此，在爭端解決機制方面也只是確保TPP整體上能夠得到有效實施，故而也不乏例外規定的設置[5]。從TPP爭端解決機制排除在外的情形，有很大一部分WTO所未能調控和涉及到的領域，因此，就這些排除情形的爭議解決問題，構成了TPP強制力無法覆蓋的領域。但這也并不意味這些領域的爭端無法解決，因為TPP爭端解決機制贊同磋商和合作，這也就意味著允許政治手段來解決紛爭。

TPP爭端解決機制最讓其成員引以為傲的突出亮點在于其爭端解決機制對“非貿易價值取向”義務的維護，這主要表現在TPP爭端解決機制對勞工標準和環境標準的嚴格設置上[1]。它打破了傳統爭端解決機制對這兩個問題的不重視，輔之以常規解決機制來保障協議的效力和執行力度，因此，是迄今為止最為嚴格以及最高標準的勞工和環境問題爭端解決機制。而這兩個方面的問題體現的是“非貿易價值取向”義務，體現了TPP對這兩種義務的同等維護。

3.TPP爭端解決機制的司法性更為鮮明

前文中講到TPP實行的是“一局終裁”模式，打破了WTO傳統的爭端解決機制模式，并且吸收了NAFTA爭端解決機制的有益經驗。從處理爭議的時效性來看，TPP爭端解決的時效比WTO縮短了數月。此外，在裁決的執行上，也相較WTO有很大程度的簡化，并沒有規定復審程序，這就大大提高了爭端解決的效率。

眾所周知，WTO上訴程序的設置是為了保證裁決的公正性和司法性，但上訴機制卻不是唯一路徑。因此，為了強化爭端解決機制的司法性，TPP爭端解決機制改進了WTO中同樣存在的專家組程序，并實現了突破。這主要表現在對庭審公開性的要求、爭端方訴訟材料最大限度公開的要求以及要求專家組接納非官方書面意見的要求等[1]。另外，對于專家組成員的資格及其遴選也在WTO的基礎上提出了更高和更為嚴格的要求。這些都凸顯出TPP爭端解決機制鮮明的司法性。

4.法律技術操作上更為精細

由于TPP爭端解決機制實行的是“一局仲裁”的簡易模式，因此對專家組法律技術的操作性明顯加強，這也是爭端解決的核心和關鍵環節。在具體操作上，TPPM行了細致化和精細化的要求。這就為具體的法律適用提供了明確的公約依據。這是因為WTO的只是籠統以“依照解釋國際公法的習慣規則”來進行說明，并無明確的法律依據，并且給爭端方也留下了很大的操作空間。

TPP法律技術的精細還體現在對WTO裁決的先例的認可上，通過明確的法律規定，要求專家組對已有WTO裁決意見的考慮，將WTO法理納入了TPP協定的解釋要素中，這也是對WTO爭端解決機制的突破。

三、TPP爭端解決機制對我國的啟示

（一）提高適應爭端解決機制的能力

通過前文對TPP爭端解決機制的論述，我們可以看到，TPP爭端解決機制無疑是目前最為先進和前沿性的爭端解決機制，集大成以往國際貿易傳統爭端解決機制，它代表的是今后國際自由貿易爭端解決機制的方向，因此，問題的焦點已經不是制度本身的合理性，而是如何提高自身對這種爭端解決機制的適應能力問題。盡管我國新簽訂的自貿協定（諸如《中韓自貿協定》、《中澳自貿協定》）以及上海自貿區的爭端解決機制在很多制度設計上都有TPP爭端解決機制中的類似設置，但也應該看到我們背后的問題。而這些問題的解決也已經不僅僅是規則層面上的簡單考量，而是國家的整體能力方面的考慮。因此，為了更快地與國際接軌，我國應在國家整體經濟建設以及暫時不能加入TPP談判的一些考慮因素方面，得到提升和強化，以爭取盡早加入到TPP談判中，實現我國自身的利益訴求。

（二）自貿區爭端解決機制對庭審透明度的強化

近年來，信息公開成為我國服務型政府建設的重要舉措。信息的公開化和透明化，是保證權力得到有效監督的重要途徑。同樣的，對于爭端解決機制而言，庭審透明化是裁決司法化和公正化的強力保障。我國新近簽訂的自貿協定中均對這一方面沒有明確規定，不可謂是明顯的不足。我國應積極借鑒TPP爭端解決機制中對庭審透明化的要求，接受公眾對庭審裁決的監督，從而保障裁決的效力和公信力，并逐步實現與國際爭端解決機制的要求接軌。

（三）嚴格對裁判員資質的要求和遴選

前文中講到，上海自貿區爭端解決機制、《中韓貿易協定》以及《中澳貿易協定》對專家組裁判員資質的要求上，較之以往更為嚴格，并呈現出與TPP同趨向的要求，但裁判員的資質水平要求和遴選程序上仍有不足，應以TPP為范本，積極借鑒有益經驗，構建一套更為完善的裁判員資質和遴選規則出來。

參考文獻：

[1] 《TPP協定》概要.美國貿易代表辦公室（USTR）官方網站[EB/OL].https：//ustr.gov/about-us/policy-offices/press-of

fice/press-releases/2015/october/summary-trans-pacific-partnership.

[2] 龔紅柳.TPP協定下的常規爭端解決機制：文本評析與啟示[J].國家行政學院學報，2016，（1）.

[3] Onathan Band，The Sopa-TPP Nexus[M].American University International Law Review，2012.

篇2

中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2008)04-0060-05

本文在借鑒國內外相關文獻和主要研究成果的基礎上，對上證50ETF的市場表現進行了實證研究。通過對上證50ETF的收益與指數收益的定量分析，對上證50ETF折、溢價水平的定量分析，期望能夠更好地了解上證50ETF的市場表現和運行特征，進而提供相對應的投資策略。

一、國內外主要研究成果

2002年，美國被公認為交易所交易基金專家的Gary Gastineau撰寫的“The Exchange-Traded Funds Manual”一書的出版，被認為是國外金融界首次對ETFs詳盡全面的研究。該書系統地比較了ETFs與傳統共同基金的異同和優劣，詳細探討了執行一項以ETFs為主導的指數化投資的成本優勢，以及投資計劃時存在的一系列問題，并以較大篇幅討論了ETFs的發展趨勢。Morgan Stanley Equity Research于2003年發表的研究報告“Exchange―Traded Funds：Global Summary”和“Growth in ETFs User：GlobalSummary”則對當時全球范圍ETFs的成長情況作了系統的統計分析。高盛(亞洲)有限公司課題組(2004)也對ETFs的套利進行了研究，并得出結論：首先，隨著ETFs的發行，套利經驗的積累，套利成本在縮小；其次。ETFs取代現貨投資組合成為指數現貨及期貨套利的最佳工具，降低了指數期貨及現貨價格的偏離，強化了價格發現功能。

學術界對ETFs的研究側重于對該產品的跟蹤誤差、折溢價水平、交易量決定因素、波動的相互影響等各技術層面。如Edwin J Elton，Martin J Gruber，George Comer和Kai Li 2002年發表的“Spiders：Where Are the Bugs?”就對ETFs和它的目標指數――標準普爾500指數的收益率進行了多個層面的比較分析，發現在剔除管理費和股利因素的影響后，ETFs的資產凈值收益率與指數收益率之問的追蹤誤差很小；文章還對ETFs的折溢價程度作了考察，并就ETFs的二級市場交易量與市場整體日波動幅度和SPDR的折溢價水平之間的關系進行了實證分析，剖析了ETFs交易量的決定因素和主要交易主體。Richard J Curcio，Joanna M Luipka和John H Thornton Jr.2004年發表的“Cubes and the Individual Investor”也詳細研究了納斯達克100ETF(Nasdaq-100，QQQ，又稱Cubes)的交易量決定因素。通過對多種估計模型的選擇，文章發現Cubes二級市場日交易量與Cubes本身的日價格波動程度顯著正相關，但與Elton等(2002)的研究結果明顯不一致的是，Cubes的交易量與Cubes上一日的折溢價水平沒有顯著相關關系，而與Nasdaq-100指數的股指期權所暗示的第二日的價格波動即預期價格波動程度存在顯著正相關關系。

國內業界對ETFs的研究成果則比較有限。2002-年，上海證券交易所最早向國內介紹此種新穎的投資品種，并提出了最初的設計方案。隨后的相關研究報告如上海證券交易所第九期上證聯合研究計劃ETF專題：《交易所交易基金套利成本分析》、國泰基金管理公司專刊：《上證180ETF產品發行及運作管理實務研究》、易方達基金管理公司之《ETFs與所追蹤指數的擬合度分析》等都對我國引進ETFs的可行性和實務性進行了一系列研究。華夏基金管理有限公司編著的《中國上證50ETF投資指引》一書則對我國第一只ETF產品――上證50ETF的成功創設和市場推廣起到了重要的作用。

比業界稍晚，學術界對ETFs發展的關注開始于2004年。2005年后，隨著上證50ETF等ETFs產品在中國的正式推出和運行，學術界對該產品的關注逐步上升。李勇2005年7月發表的學位論文“交易所交易基金在葉國的運用研究”就不僅對ETFs的一般特性和ETFs在全球的主要商品予以了介紹，還最先對上證50ETF運行以來的市場表現作了分析。到了2006年，學術界對ETFs的研究更加細致和特定化。王婧2006年的“ETFs對其成分股波動性影響的實證研究”就對上證50ETF與其成分股之間的關系作了細致地分析。

二、上證50ETF市場表現的實證分析

(一)、樣本和數據

1．上證50指數和上證50ETF。

本文進行實證分析的對象是上證50指數和上證50ETF，這主要是因為一方面上證50ETF是我國國內市場上的第一只ETF產品，經過近幾年的運行已具備相當的穩定性。另一方面，從實證分析的角度考慮，上證50ETF較充足的數據資料也有利于我們進行有關的統計分析，得出的實證結果也更為可靠。

2．原始數據的說明。

在本文中，我們將主要采用上證50ETF和上證50指數在2006年3月6日至2007年6月29日期間的日數據序列進行檢驗。其中，原始數據包括上證50ETF樣本期內的日單位凈值、日收盤價、日交易量；上證50指數日最高價、日最低價和日收盤價，數據來源主要為上海財經大學金融學院金融實驗室“天相高校金融教學系統”中的行情資訊系統和作為上證50ETF基金管理人的華夏基金管理公司的公司主頁(省略)。

3．數據的處理和變量的選擇。

通過對原始數據的相關處理，得到了以下變量。

上證50ETF的日基金凈值收益率反映了持有該產品的收益情況，我們用日基金凈值(NVt)增長的百分比RNV來表示，即

RNVt=NVt-NVt-1/NVt-1*100％

上證50指數的日收益率RSHI由指數日收盤價

格(P*t)的變化來表示，即

RSHIt=Pct-Pct-1/Pct-1*100％

上證50指數的日波動水映了指數的日價格波動性，我們用指數日最高點的價格(Pht)和最低點價格(P1t)之間的差值與指數日收盤價格的比例來表示，即

SPREADt=Pht-PIt/Pct*100％

另一個重要的變量是上證50ETF的日折、溢價水平(deviation from the net value)，這里用DEV表示。ETFs的折、溢價是指ETFs的二級市場價格PETF與基金的單位凈值之間的偏離，與封閉式基金的折、溢價概念相似。本文將選取上證50ETF日收盤時的折、溢價水平作為度量依據。根據定義，它的量化應通過以下方法：

DEVt=NVt-PETFt/NVt*100％

為實證分析的必要，還要再設定一個變量ADEV，用于表示折、溢價水平的絕對值，則ADEEt=|DEVt|

最后一個變量是上證50ETF在二級市場上的價格百分比收益率

RSMt=PETFt-PETFt/PETFt-1*100％

4．樣本期的選擇。

本文選取2006年3月6日起至2007年6月29日的樣本區間，時間跨度超過15個月，樣本數約為330。

本文以下將運用Eviews3.0對上證50ETF在樣本期內的市場表現作實證分析。根據前面對數據的處理和變量的定義，我們分別得到以下幾個研究變量：上證50ETF日凈值收益率RNV、上證50指數日收益率RSHI；上證50ETF日折、溢價水平DEV、其絕對值ADEV、上證50指數日波動性水平SPREAD及上證50ETF日交易量。

(二)上證50ETF的收益RNV與指數收益RSHI的比較

1．RNV與RSHI的回歸分析。

ETFs是一種追蹤指數變化的可交易型開放式基金，因此，評判一只ETF產品的表現主要是看該ETF對標的指數的復制，而衡量對指數復制成功與否的重要指標就是考察ETF的收益率與指數收益率之間的誤差。下面就RNV與RSHI的相關性作線性回歸分析。為避免偽回歸現象，我們先對兩列收益率數據進行單位根檢驗(Augmented Dickey-Fuller test，簡記為ADF檢驗)。這里，筆者選用帶截距和無時間趨勢的ADF模型。檢驗結果見下表1。

(其中，檢驗形式(C，T，L)代表檢驗模型中的常數項、時間趨勢項以及滯后項的個數，滯后項數由AIC信息準則確定；“**”表示在1％的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設。)

從表中數據可以看出，即使在1％的顯著性水平下，RNV和RSHI兩列收益率的時間數據序列都是平穩的，可直接用于回歸。

因此我們對如下模型可進行估計：

RNVt=α+bRSHIt+εt

估計結果如下(括號內為t值)：

RNVt=0.00016+0.937761RSHIt

(0.77)　(65.83)D-W值：1.94R2=0.97

對回歸模型及相關統計量進行分析，我們可得以下結論：

第一、根據對D-W值的判斷和White檢驗，模型的殘差項不存在異方差和自相關；模型的擬合優度值為0.97，F統計量也遠超過臨界值，因而模型的整體擬合優度較好，模型對數據的解釋力度也較高。第二、RNV對RSHI回歸系數的t檢驗值為65.83，表明了該系數的高度顯著。約為0.94的回歸系數表明指數收益率每增加l單位，RNV將增加0.94個單位。

2．RNV和RSHI收益率誤差的分析。

上述模型同時也反映RNV和RSHI兩組收益率之間還是存在誤差的，那么誤差的可能來源是什么呢?筆者認為產生誤差的原因多樣化，有些是不可避免的，如現金拖累和成份股調整導致復制誤差等，但股票的紅利，尤其是上證50ETF的基金運作費等是導致上述誤差的重要因素。

股票的紅利與基金的分紅是不同的概念。后者是基金對其份額持有人的收益分配，而前者是基金所購股票對基金因持有其股票而非定期派發的股息、紅利。該部分紅利是基金的資產，一般不直接也不全部派發給基金份額持有人，但卻能實質性地增加了基金的資產凈值和收益。可見股利的存在，使上證50ETF單位凈值的收益率在理論上應高于上證50指數的收益率。

基金的運作費用則是對基金收益率的重要反向影響因素之一。運作費用是指基金運作過程發生的一系列的成本和支出，它主要包括基金管理人的管理費，基金托管人的托管費，基金上市費及年費，證券交易費用和基金收益分配中發生的費用等。上證50ETF的基金管理費按前一日基金資產凈值的0.5％年費率計提。基金托管費按前一日基金資產凈值的0.1％年費率計提。顯然，這兩項相對固定的基金費用年費用額約占基金凈值的0.6％。而美國主要ETFs產品的管理費率，一般在0.10-0.20％之間，不難發現上證50ETF的管理費率是相對偏高的。因此，偏高的管理費是上證50ETF收益率的一個不可忽略的負面影響因素，它嚴重地影響了該產品的市場表現。

(三)上證50ETF折、溢價水平實證分析

1．上證50ETF的折、溢價水平與上證50ETF二級市場收益率關系之間的實證研究。

以上我們對上證50ETF的收益率指標與上證50指數的收益率進行了橫向比較，下面我們將對上證50ETF產品自身的折、溢價水平進行研究。如前所述，ETFs產品存在特有的一、二級市場的套利機制，該套利模式的基本原理是利用ETFs產品二級市場上的價格與基金凈值之間的差額，通過在二級市場上買賣和一級市場上申購或贖回ETFs的份額來實現利差。

當上證50ETF的二級市場價格明顯高于基金單位價值時，投資者通過在二級市場上賣出該ETF，結合在二級市場同時買入ETF所對應的一攬子股票用

于申購ETF份額的辦法，可實現套利；反之，ETF二級市場價格偏低時，投資者可通過在二級市場上買入并向基金管理人贖回ETF，然后將贖回所得一攬子成份股在二級市場上售出而套利。

從這一套利模式出發可以推測，當上證50ETF出現折價時，上證50ETF的二級市場價格會在套利者發現折價并實施套利行為之后出現回升，則從出現折價到折價基本消失這段期間內，上證50ETF二級市場上價格變化導致的收益率必然為正，而且前期的折價越明顯，套利行為結束后引發的二級市場價格的收益率越高；反之，當上證50ETF出現溢價時，上證50ETF二級市場價格的隨后下降將導致負的收益率，且溢價越明顯，收益率負得越多。從這個角度來說，考察上證50ETF二級市場價格的收益率與其折、溢價水平之間的相關性是反映投資者對上證50ETF套利行為活躍程度的一個有效方法。

因此，筆者初步設定以上證50ETF的二級市場價格的百分比收益率為因變量，以上一日即滯后一日的上證50ETF收盤時的折價水平為自變量展開回歸分析。根據前一日折、溢價水平與隔日可能的套利方向之間的關系，我們預期上證50ETF隔日的二級市場收益率與前一日的折價水平正相關。同時，將另一解釋變量，即當其折(溢)價水平加入模型，以便充分考慮套利的預期。我們對如下模型可進行估計：

RSMt=α+b1DEVt-1+b2DEVt+εt

其中，RSM,根據前面的公式為：

RSMt=PETFt-PETFt-1/PETFt-1*100％

RSM和DEV兩列數據通過ADF平穩性檢驗后，在E-views中回歸估計結果如下：

模型的估計結果還是可以接受的。除沒有破壞經典線性回歸的假設條件外，我們發現RSMt與DEVt-1存在較高的正相關性，與理論預期一致，即前一日上證50ETF的折價水平越高，其第二日在二級市場上的收益率就越高，而DEVt的系數為負，這說明二級市場上價格的收益率與當天折價水平呈負相關關系。這個結論既不同于Elton等(2002)的結論(兩者不相關)，也異于Curcio等(2004)的結論(兩者負相關)。筆者認為，如果前一天收盤時基金出現了較高的折價，那么第二天基金二級市場上的收益率將因為其價格的上升而為正；而伴隨這種價格的回升，該日的折價水平必然有所下降。這也就產生了該日ETF二級市場收益率上升，而折價水平下降的負相關關系。

既然前一日的折價水平會引發隔日ETF二級市場上的正收益，那就意味著套利者在隔日的ETF二級市場上確實大量買入了ETF產品用于贖回。那么，前一日較高的折價或溢價水平就應當意味著隔日ETF二級市場上交易量的較大增長。下面我們就將對這兩者之間的關系進行實證分析。

2．上證50ETF的折、溢價水平與上證50ETF二級市場交易量之間關系的實證分析。

顯然我們這里要研究的兩個變量分別是上證50ETF日絕對折(溢)價水平，即前面提到的變量ADEV和上證50ETF二級市場上的交易量VLM(以億份為單位)。考慮到投資者很有可能運用上證50ETF作為套期保值或避險的工具，借鑒Elton等(2002)的做法，我們將上證50指數當日的價格波動性變量SPREAD也引入模型，作為上證50ETF交易量的解釋變量，同時為消除模型誤差項存在的自相關，我們考慮在模型中補充加入VLM的滯后變量，并根據AIC準則選取相應的滯后階數。

在這三列數據通過ADF平穩性檢驗后，得出如下回歸估計結果：

VLMt=0.373851+4.066864SPREADt+3.078786ADEVt-1+0.311388VLMt-1

(3.196541)(1.051805)(0.300667)(3.073732)

D-W值：1.967896　F統計值：3.430368　R20.105776

雖然上述模型經過多方修正，但遺憾的是，模型仍然存在一些問題。雖然VLM滯變量的系數顯著，說明該變量對VLM有較強的解釋力度；變量SPREAD的系數顯著，說明也能部分解釋VLM，但ADEV的系數在統計意義上仍不顯著。同時模型的整體擬合優度偏小，說明還存在其他更重要的影響VLM的因素需要進一步的挖掘。

這樣我們發現，盡管上證50ETF的二級市場價格的對其折(溢)價水平變動敏感，但其二級市場上的交易量并不如此，折(溢)價水平對交易量的影響力度有限。雖然價格的敏感變動一般意味著相應的交易量變動，但后者似乎受到其它更多因素的左右，這些因素對交易量變動的影響不能由折(溢)價水平來解釋，它們甚至可能抵消折(溢)價水平對交易量的影響。

篇3

作者簡介：黃明（1956-），男，四川藉，1980年從事水產養殖技術推廣、農業、開發農業和農村經濟管理工作；1999年到北方希望、通威大型飼料企業技術服務；“huangming”<2875705676@qq.com>

DOI：10.3969/j.issn.1004-6755.2015.03.007

隨著餌料價格和塘租等費用的不斷上漲，特別是北方地區一些小規模養殖戶，埋怨現在的養殖行情不好把握，收入不高或又白干了一年。尤其是水產常規養殖品種，養殖水面集中，集中放養，產品集中上市，魚產品壓塘壓價；漲價周期短，受養殖時間限制，達不到預期上市規格，而錯過良機；漲價幅度不高，養魚朋友很現實的比喻：“毛豬價格是一元一元地漲，魚的價格是一毛一毛地漲”，養殖效益不高，投資利潤率不劃算。筆者通過北方地區水產常規品種12種養殖模式的投資效益分析，供養魚朋友根據養殖條件、市場特點、資金和技術管理能力，參考選擇恰當的養殖模式，提高養殖效益。

1主要養殖模式效益比較

目前北方地區常規養殖品種主要養殖模式有：主養鯉魚、草鯉魚混養、主養草魚、魚套蝦、魚蝦混養、主養武昌魚、精養蝦、精養黃顙魚，正在起步的泥鰍養殖；放養大規格鯉魚、草魚種，縮短養殖周期，提早上市模式；放養1kg左右的商品草魚繼續養殖成2.5kg以上的大型商品草魚模式。現以1hm2水面為例，就其投資效益比較列表如下。

說明：

(1)灌注排水指每1hm2水面(1.5m水深)，灌水養魚15000m2；養殖過程排水注新水調節水質15000m2；排水清塘消毒15000m2；泥鰍養殖模式水深0.5m，灌、注、排水共計15000m2；以3kW農用泵每小時抽水60m2計算用電量；

(2)3臺3kW增氧機，主養鯉魚、草魚，草鯉魚混養模式，6-9月平均每天開機5h；魚套蝦、主養武昌魚、黃顙魚模式平均每天開機7h；魚蝦混養、精養蝦模式平均每天開機15h；泥鰍養殖無需配備增氧機。

(3)捕撈人工費：每次10人，每人150元，網具費100元。

(4)按養殖戶計算慣例，不計算花白鰱產量。主養魚綜合成本和利潤僅以主養魚(包括吃食的鯽魚)計算。

(5)各項投資分段時間不等，以平均6個月計算利息。

2分析討論

根據目前北方地區水產常規品種，在同等面積不同養殖模式的投資分析，總投資由大到小分別是精養泥鰍、精養黃顙魚、大型商品草魚、精養武昌魚、草鯉魚混養、主養鯉魚、主養草魚、放養大規格鯉魚、魚套蝦、放養大規格草魚、魚蝦混養、精養蝦；總利潤由大到小分別是精養泥鰍、精養黃顙魚、大型商品草魚、精養蝦、放養大規格草魚、魚蝦混養、魚套蝦、主養草魚、放養大規格鯉魚、精養武昌魚、草鯉魚混養、主養鯉魚；投資利潤率由低到高分別是主養鯉魚、草鯉魚混養、精養武昌魚、主養草魚、放養大規格鯉魚、魚套蝦、養殖大型商品草魚、魚蝦混養、精養黃顙魚、放養大規格草魚、精養蝦、精養泥鰍。但是，不同品種和養殖模式的養殖風險、養殖條件、市場需求、銷售范圍各有特點。

2.1主養鯉魚模式

是北方地區的傳統養殖模式，從長江以北到北方和西北地區養殖面積廣、病害少、產量高，是北方家庭用餐、辦理紅白喜事、企業、學校食堂主要消費對象。根據目前鯉魚養殖水平，綜合養殖成本接近9元/kg左右。每年春季放養10～20尾/kg的小規格鯉魚種，秋后集中上市季節，鯉魚的塘邊價一般9元/kg左右，甚至更低，僅能保本經營，其利潤靠配養的白鰱和花鰱獲得，投資利潤率不足10%(包括套養魚)，是常規養殖品種中投資利潤率最低的。隨著塘租費、餌料價格等費用的不斷上漲，放養密度越來越高、產量大，很容易造成供過于求，抗市場風險能力極低。每年這個季節，有一大批養殖戶因承包期滿或急需歸還貸款、支付賒欠餌料款，加之飼養管理水平、餌料質量的差異，而虧損或保本經營的不少。值得注意的是鯉魚雖然適應性強，容易養殖，隨著養殖環境的惡化，近年來鯉魚的暴發性魚病頻頻發生，防不勝防，一夜之間死亡上千斤甚至萬斤，2～3天死絕產的事例不少，養鯉魚也存在很大風險。

2.2主養草魚模式

從苗種培育到成魚養殖，1－2齡是發病高峰期，防不勝防，一旦發病，死亡率很高，也難治療斷根。北方一般大規模養殖的不多，魚種和商品魚產量不及鯉魚多。餐飲行業的招牌菜式“水煮魚”、“酸菜魚”和“火鍋魚”，以草魚為上等原料，需求量大，草魚的出塘價格一般比鯉魚差價每千克在1元以上，6-7月高溫季節價格更高，即是在秋后魚產品集中上市季節，價格隨鯉魚下降，但穩定和恢復上升快。養殖草魚在常規水產養殖品種中利潤較高，投資利潤率達32.22%，與武昌魚接近，但需求范圍比武昌魚大。主養草魚可以通過免疫、餌料選擇、投喂方法等措施控制病害；或面積較大的養殖場可按8∶2的面積配套苗種培養池，培養二齡草魚種供養殖商品魚，降低發病率，減輕損失。草魚種價格較高，春季放養秋季上市的養殖模式，宜選擇10～20尾/kg的小規格魚種放養，降低魚種投資，而且增長倍數高，降低了綜合成本。

2.3草鯉魚混養模式

養草魚比養鯉魚賺錢，養草魚有養殖風險，養鯉魚有市場風險。大部分養殖戶將草、鯉魚混養來降低風險，結果適得其反。草魚種比鯉魚種貴，草魚病多不僅增加了總體防病治病費用，而且大量鯉魚搶食藥餌，降低了治療效果。草魚的比例占30%以內，起不到增加養殖效益作用；比例各占50%，雖然增加了魚種和藥品費用，養殖效益能提高50%。

2.4魚套蝦、魚蝦混養、精養蝦模式

蝦是一項投資小、效益高、高風險的養殖項目，魚套蝦、魚蝦混養和精養蝦的投資利潤率雖然分別可達到36.90%、55.18%和76.55%。近幾年有120天成為百萬富翁的，也有幾十天將多年的積累付之東流的。華北地區養殖南美白對蝦，養殖區域以天津和唐山為主，這些區域水質特點是鹽堿，鹽度高有利于蝦的成活率和品質的提高。近幾年養蝦銷路不愁，面積不斷擴大，產量隨著增加，蝦價應該下降，但蝦價卻穩中有升，有兩個方面的原因：一是蝦與魚相比，養魚常年都有出塘，蝦一年出一季；部分有眼光的投資人，收購鮮蝦分級冷凍保鮮，確定商品品牌，淡季分批上市，增值空間很大，穩定了鮮蝦集中上市的價格；另一方面，養蝦存在很大養殖風險，種蝦品質下降，抗病能力減弱，養殖環境的復雜性、不可控性，一旦蝦病發生，幾天之內全軍覆沒。據了解，養蝦的成活率和成功率不到30%，而且，池塘條件和增氧配套設施要求高。

2.5主養武昌魚模式

武昌魚養殖在華北地區的北京市通州區永樂店鎮和平谷區馬坊鎮河奎村比較集中，有定向的商販采購販運，配送高檔賓館、酒樓、飯店。發病率低比草魚好養，養殖水面集中、養殖面積有限，有穩定的銷售渠道，養殖效益相對穩定。但武昌魚需求量小，農貿市場賣鮮活的武昌魚少見，不宜大水面養殖，因每次需求量不大，捕撈拉網成本高。武昌魚耗氧高，要求增氧設備配套齊全，水質調節和夜間管理不得疏忽。

2.6黃顙魚養殖模式

以天津薊縣青淀洼較為集中，及周邊零散養殖，由該地魚場專職人員負責魚種、餌料、商品魚銷售，主要銷售對象為高檔賓館、酒樓和飯店。以9月底前北京市場空缺和高溫季節本地產品運輸優勢，商品規格0.1kg以上，養殖成本在14元/kg左右，平均利潤近15萬元/hm2左右；既促進了苗種、餌料的銷售穩定，又維護了養殖戶的養殖效益；黃顙魚危害較大的是一點紅病(出血病)，一旦疏忽會全軍覆滅。

2.7泥鰍養殖模式

養殖泥鰍對池塘條件、水源、配套設施要求不高，而且運輸方便，流通范圍廣，國內南方市場需求大，出現季節性貨源不足，也可出口韓國、日本等東南亞地區。在華北地區剛起步，苗種靠外地引進和收集當地野生苗種，養成商品泥鰍成本17元/kg左右，苗種成本占40%；商品鰍以秋季最低價30元/kg左右，投資利潤率可達82%左右；不管是南方還是北方冬季貨源少，價格可達40元/kg左右，投資利潤率達141.36%。華北地區起步較早、有銷售渠道的養殖戶，利潤在30萬～45萬元/hm2，比養蝦利潤高和風險小。目前還沒有具備規模的苗種繁殖、養殖技術、市場產銷一體化服務的經濟實體，養殖規模零星分散，出現有價無市的現象。

2.8放養大規格鯉魚、草魚養殖模式

是在秋季或春季投放小規格鯉魚或草魚養殖模式的基礎上，改放大規格鯉魚或草魚種，鯉魚種要求在0.5kg、草魚0.25kg以上，能在7月底前上市，養殖周期縮短，提早上市，以緩解秋季魚產品集中上市、壓塘壓價的矛盾。這個階段的魚價正是北方地區新魚和存塘魚交替時期，新魚商品規格偏小，存塘魚不足，外地商品魚因氣溫高，成活率低運輸量小，運輸成本高，對本地魚價沖擊小，具有明顯的價格優勢，鯉魚每千克魚價比秋季至少高0.5元、草魚高1元以上。此外，該階段北方地區氣候溫和、無高溫、悶熱、陰雨天氣，養殖魚類生長速度快、發病率低、餌料系數低；主體魚上市后，7-10月水體環境寬松，氣溫高天然餌料繁殖快，熱水利于花鰱生長，溫水有利于白鰱生長，可以提高配養魚的個體規格和總產量。據調查，白鰱個體1.5kg以上，出塘價可以達到5～6元/kg，花鰱個體2kg以上，達到9～10元/kg，而白鰱個體1kg左右，只有4元/kg以內，花鰱個體2kg以下，8元/kg左右；高溫季節也是魚病高發期，主體養殖魚已經上市，可以減少用藥量，既環保又有利于食品安全，兩方面都可以降低養殖綜合成本，提高養殖效益。每公頃放養大規格鯉魚種養殖模式總投資減少26025元，總利潤增加38749.52元，投資利潤率由常規養殖模式的10?08%，提高到33.42%；放養大規格草魚種總投資減少9386.80元，總利潤增加24486.80元，投資利潤率由常規養殖模式的32.22%提高到59.30%。這兩種養殖模式的總投資減少，投資利潤率大幅度增加的原因，養殖主要成本的餌料投喂量減少、反季節上市魚的價格高，主養魚上市后，延長了花白鰱的生長期，個體和總產提高。

2.9大型商品草魚養殖模式

是指將1kg左右的商品草魚繼續飼養至2.5kg以上的大型商品魚，小規格商品魚來源可在原池保留一定密度繼續飼養，也可在秋季或春季低溫階段購買放養，要求體質健康、皮毛好、耐運輸，減少傷亡。該養殖模式的草魚已進入到3齡，快速生長、發病低、成活率高是這一階段的特點。投喂全價餌料當年可達2.5kg以上，如結合投喂青餌料體重可達5kg以上。大型規格的商品草魚貨源少，常年貨源無保證，市場價格高，但有一定的消費對象、區域和時間段，如華北的保定、滄州、石家莊地區重量2.5kg以上的草魚，出塘價14～16元/kg，主要由魚販配送賓館、飯店、農家樂、旅游點加工一魚兩吃或三吃。據了解西北的內蒙地區2.5kg以上的草魚市場價格可達24～30元/kg。個人消費主要是作為禮品禮尚往來，寓意年年有余；筆者在白洋淀旅游區見一游客購買兩條平均重量7.5kg左右的草魚，價格達到42元/kg，而且連魚帶水保持鮮活，小車攜帶極不方便，如加以包裝保持鮮活，便于攜帶，作為垂釣魚或禮品魚附加值更高。該養殖模式占用的資金時間長，常規養殖模式可以一次性出塘，收回投資；該模式以分次出塘，傳統節日為主，資金回收緩慢。

3發展趨勢

3.1市場變化的特點

據預測，我國“十二五”末，水產品人均需求量為12.36kg，總需求年增長率為4.16%，總需求呈增長趨勢。但局部地區由于水面資源、養殖模式、消費市場的差異，生產量的增長很容易超過需求量的增長或季節性需求，不可避免地引起市場供求關系變化。像主養鯉魚這類養殖容易、面積較大、集中放養、上市集中的大宗常規產品，很容易出現大起大落。當年魚種生產量不足、價格高時，會引起當年秋季商品魚價格比常年穩中有升，價格好銷售快，元旦、春節兩個消費高峰期消耗，存塘魚少，第二年開春和上年商品魚價格比常年高；同時，當年的魚價高會刺激魚種生產，激發養殖戶的養殖熱情，加大放養密度，秋后引起商品魚價格開始下降。由于上年開春魚價高，魚種生產量不減，又給第二年秋季商品魚價格趨勢定向，價格不會很高，至少兩年一個周期。極端氣候、畜禽產品的疫病、質量安全負面影響的新聞報道，也會引起市場供求關系的變化，這就是大宗常規養殖品種的市場特點。

3.2餐飲日常消費的變化

“民以食為天，食以安為先”，健康是人類追求的永恒主題。水產品是餐飲行業、大型企業、學校食堂、人們日常生活、藥膳保健、防病治病不可缺少的農產品。其中，餐飲行業是水產品消費的重點市場，據了解占50%的消費份額。隨著國家對公款高消費、高檔會所的整頓，許多高檔餐飲企業也降低消費標準，食材、菜譜平民化，大宗常規水產品需求量更大，特別是草魚、花鰱是流行菜式水煮魚、酸菜魚、火鍋魚、砂鍋魚頭等菜式的上等食材；大型企業、學校食堂是值得開發的消費市場，目前僅占30%的份額。北方大型企業較多，僅大學就有幾百萬人，以大鍋菜為主，適合鯉魚等大宗水產品的需求，但在儲運加工過程中，花費人力成本高，目前消費量不大，必須做好配送、去鱗、剖腹清洗銷售服務，才能擴大消費量。人們的日常生活消費對水產品的需求僅占20%，與人們的飲食習慣有關，蛋、奶、禽、肉仍然是目前主要消費產品，幾乎天天必不可少，三五天甚至十天半月吃一次魚很普遍；隨著人們生活水平的不斷提高，對食品結構不但要求吃飽、好吃、吃好，還要吃出健康與長壽的意識增強，以及對“吃魚的男人更健壯，吃魚的女人更漂亮，吃魚的兒童更聰明，吃魚的民簇更興旺”的倡導，“一日三餐有魚蝦”的局面會在百姓餐桌呈現。此外，人們對食品的風味、營養、品種、品質安全要求越來越高，這就需要生產者適時調整養殖模式、品種結構，質量安全控制，滿足消費市場需要。

3.3養殖水面的限制

土地和水是人類賴以生存的環境資源，環境資源的保護受到世界各國重視，隨著我國環境資源保護法律法規、各行業排放標準的完善建全，執法隊伍、執法力度的加強，養殖水面將從幾方面受到限制，也給現有養殖水面帶來商機。

(1)新增開挖漁塘將得到合理控制，特別是耕地、濕地、湖泊的資源保護。

(2)大中型引蓄水工程，網箱養魚合理控制，禁止向水體投喂餌料、施用肥料、農藥，避免水質污染和富營養化。目前南方一些省份已禁止在水庫網箱養魚和向水體施肥，北方地區已開始實施，河北省正在清除水庫網箱養魚，天津市余橋水庫周邊集雨區內1300多hm2水面禁止養魚，還有4600多hm2耕地改種經濟林木，避免水體被農藥、化肥污染，特別是遷西水庫面向華北、東北、西北的網箱草魚養殖基地的清退，給華北地區池塘草魚養殖帶來商機。

篇4

關鍵詞 ：高職學院；教育投資效益；評價；數據包分析方法（DEA）；廣州

基金項目：廣州市教育科學“十二五”規劃2013年度課題“高等職業教育投入機制與效益問題研究—以廣州為例”（項目編號：2013A157）

作者簡介：王超輝，男，廣州番禺職業技術學院監察審計處經濟師，高職研究所兼職研究人員，主要研究方向為高教研究、內部審計。

中圖分類號：G715文獻標識碼：A文章編號：1674-7747（2015）04-0017-05

當前，我國高等職業教育事業發展迅猛，如何對其教育投資效益作出科學、合理的評價成為人們關注的問題。以往學者對高等職業教育投資效益的研究大多數停留在定性分析方面，鮮有從定量分析的角度進行研究，而衡量教育投入產出最根本的指標就是其生產效率。因此，本文從教育投入產出實際出發，以廣州市屬高職學院教育投資效益為研究對象，嘗試應用數據包絡分析方法（Data Envelopment Analysis，以下簡稱DEA）對廣州市屬高職學院的技術效率和規模效率進行數據包絡分析。同時，通過投入產出指標的不同組合，探討人力資本、教育經費和物力資本的相對效率，以期發現廣州高等職業教育發展的主要問題，為相關政府部門和高職院校采取有效措施提高教育投資效益提供參考，從而為我國高職教育的健康發展提供有益幫助。

一、DEA評價方法的選擇

DEA最早是由美國運籌學家查恩斯（A.Charnes）、庫伯（W.W.Cooper）和羅茲（E.Rhodes）等學者于1978年基于“相對效率評價”原理而建立起來的一種非參數分析方法［1］，基本思路是運用線性規劃的方法構建觀測數據的非參數分段曲面或前沿面，然后相對于這個前沿面來計算效率。即把每一個被評價單位作為一個決策單元（Decision making unit，以下簡稱為DMU），眾多DMU構成被評價群體，通過對投入和產出比率的綜合分析，以單元的各個投入和產出指標的權重為變量進行評價運算，確定有效生產前沿面，根據各單元與有效生產前沿面的矢量距離，確定各DMU是否DEA有效。基于法雷爾（Farrell）測量的數學規劃方法，查恩斯、庫伯等學者提出了CCR模型（規模報酬不變），而后又修正為BCC模型（規模報酬可變），從而擴大了CCR模型的應用范圍。總之，所謂的DEA就是評估一群DMU之間的相對效率，當某個單位的投入越少，而產出越多，顯示這個單位的績效較高。因此，DEA常用于多投入與多產出的評估。

誠然，衡量高等職業教育投資效益的方法有多種，如比例分析法、回歸分析法和包絡分析法。相比于其他測量方法，DEA的優點在于適合處理多投入、多產出的效率評價；不需要預先估計參數，在避免主觀因素、簡化運算和減少誤差等方面有著不可低估的優越性；DEA分析不受指標量綱的限制，相對于一般生產函數衡量方法而言，DEA方法以整體為研究的基礎，更符合系統原理。因此，DEA被廣泛應用于包括企業績效研究、金融機構績效評估、產業效率評價和高校等非盈利機構績效評價等方面。

DEA中的效率具體可分為技術效率（crste）、純技術效率（vrste）和規模效率（scale）。技術效率=純技術效率×規模效率。純技術效率是指在既定的產出組合量下，所投入最小的投入組合量，或以現有的投入組合生產最大產出組合量，來衡量DMU是否以最少的投入達到最大的產出，若DMU能夠在維持相同的產出水平下，減少多余的投入，即可增加技術效率。規模效率是生產量與資源投入量的比例，當產量與資源投入量成等比增加時，即具有規模效率，若不成比例增加，代表不具規模效率。本研究主要在衡量教育資源投入下所產生的效益，并采取以BCC模式中的產出導向效率作分析。另外，由于DEA效率值的測定很大程度上依賴于各投入和產出指標的組合［2］，本文也通過不同投入—產出組合來分別探討效率值，即單一投入對應多產出和多投入對應單一產出，借此說明各投入與產出的效益情況。

BCC模型原理可以理解為：假設存在N個DMU，每個DMU都有P種投入和T種產出，而對于第m個DMU，Xm表示投入向量，Ym表示產出向量。將X定義為（P×N）的投入矩陣，而將Y定義為（T×N）的產出矩陣。在規模收益可變的假定下，第m個DMU的投入型效率值可以通過求解獲得。其函數簡化形式如下［3］：

minθ

s.t.∑tj=1λjxj≤θx0,

∑tj=1λjyj≥y0,

Iλ=1

λj≥0,j=1,2,…,t,

其中θ（θ≤1）是一個變量，約束條件Iλ=1，可以確保前沿面滿足凸性，表明規模收益可變。我們能夠用BBC模型判定是否同時技術有效和規模有效：當θ＝1，且s1+＝s1-＝0，則DMU為DEA有效，DMU的投資活動同時為技術有效和規模有效；當θ＝1，但至少某個輸入或者輸出大于0，則DMU為弱DEA有效，決策單元的經濟活動不是同時為技術效率最佳和規模最佳；當θ＜1，DMU不是DEA有效，投資活動既不是技術效率最佳，也不是規模最佳。［4］

二、指標選擇和數據處理

在用DEA方法評估高等職業教育投資效益之前，必須先確定高職院校投入與產出的指標。國內外文獻關于教育投入與產出的研究表明：高等職業教育可以看作將一定數量的教育投入（人力資本、財力資本、物力資本）轉化為人才培養、社會服務和科學研究等產出的運營過程。所以，人力資本、財力資本、物力資本等可以看作投入指標，人才培養、社會服務和科學研究等為產出指標。而在確定基本指標之前，我們對所有候選指標進行了相關性分析，除出了一部分無效指標之后，本次研究選取的投入指標有專任教師數（X1）、教育經費總額（X2，萬元）、教學行政房面積（X3，萬平方米）、教學科研儀器設備資產總值（X4，萬元）、紙質圖書總數（X5，萬冊）；產出指標為在校生數（Y1）、為學校社會服務收取的服務費（Y2，萬元）、技術專利項目（Y3）及論文數量（Y4）。我們把參加評估的所有廣州市屬高職學院看作是同類型的DMU（所有的數據均來源于《高等職業教育人才培養質量2014年度報告》及中國知網），表1為2013年6所廣州市屬高職學院投入產出指標的具體數據值。

高等職業教育投資組合效益包括人力效益（B1）、財力效益（B2）、物力效益（B3）、基于人才培養數量的效益（B4）、基于社會服務產值的效益（B5）和基于科學研究成果的效益（B6）。如表2所示，其中含“√”為參與指標。

三、評價結果分析

（一）綜合效益分析

應用DEA分析方法評價廣州市屬高職學院教育投資的技術效率、純技術效率及規模效率，結果可見表格3。從整體上看，2013年，6所廣州市屬高職學院純技術效率和規模效率的平均值分別是1和0.997，純技術效率皆為1而規模效率卻相對較低，這說明廣州市屬高職學院在不考慮規模規模因素影響的情況下其教育投資有效率，但是由于其辦學規模的不合理，導致了整體投入產出效率的低下。其中，6所學校中有5所技術效率、純技術效率、規模效率同時為1，說明這些高職院校教育投入產出效益全部有效，并且全部處在規模收益不變階段。而DMU4純技術效率雖然為1，然而由于其規模效率的偏低影響了整體效率，而從該學院所屬類型來看，處于規模報酬遞減階段。這種規模效率的降低來源于學校辦學規模的不合理擴大。因此，就目前數據結果來看，大部分廣州市屬高職學院的規模基本達到最適合的狀態，必須嚴格控制辦學規模來實現效率的整體提升，在保證辦學規模的適度擴張的同時，還要注意通過教育管理創新、技術創新和業務創新等創新手段提高自身的辦學能力即純技術效率。

（二）組合效益分析

應用不同投入—產出組合來分別探討人力、資本、物力資源以及這些投入對于廣州市屬高職學院人才培養數量、社會服務產值和科學研究成果的影響程度，表4給出了通過DEA方法評價的不同組合條件下的相對效率數值。

由表4可知，人力、財力和物力資源的純技術相對效率平均值分別為1、0.961、1，這與綜合效率比較接近，然而由于財力資源的規模效率值僅為0.807，這嚴重影響了廣州市屬高職學院教育財力投資效益，這也說明存在財力資源利用方面的規模無效性，這種無效性對于廣州市屬高職學院的影響甚至高于財力對效率的影響。另外，從表中可以看出，人力、財力和物力資源的規模效率平均值依次是0.951、0.807、0?981，有效性排序為物力＞人力＞財力，這表示只有80.7%的辦學經費投入有效地轉化為了教育產出，其中，有2所學校（DMU2，DMU5）處于規模報酬遞增階段，2所學校（DMU1，DMU4）處于規模報酬遞減狀態，剩余兩所學校處于規模報酬不變階段。總之，人力、財力、物力資源DEA效益數據顯示，廣州市屬高職學院雖然純技術相對效率整體有效，但是三者都不具備規模效益，處于弱有效階段，即每增加一個單位的投入將產生少于一個單位的產出，尤其是財力投資效益更為突出。

從表5可以看出，基于人才培養、社會服務和科學研究純技術相對效率平均值分別為1、0?949、0.972，這與綜合效率也是比較接近。人才培養數量的規模效率（0.941）相對于科學研究成果的規模效率（0.942）有些偏小，這說明廣州市屬高職學院教育教學水平相對于自身的學術科研質量偏低。

然而，基于社會服務產值的規模效率為0.847，并且僅僅有1所學校處在規模遞減階段，顯然，廣州市屬高職學院應該適當增加參與社會服務活動，從而可以提高自身教育投資效益。而從基于科學研究成果的規模效率及規模報酬類型可以看出，科學研究是帶動教育投資效益的重要動力，而對人才培養數量的不合理擴張，則成為了一種不容忽視的阻力。

四、討論與建議

由前文對廣州市屬高職學院教育投資DEA效率的研究結果可知：在現有教育教學水平下，學校規模、人力、財力、物力的有效利用、參與社會服務、教育科研水平是提高高等職業教育投資效益的主要方式。

1.嚴格控制學校規模增長，充分利用教育經費。高等職業教育是培養國家技術人才的搖籃，是經濟發展和社會進步的基石，然而，從前文研究結果可見6所學校的規模效率（0.997）和人才培養數量的規模效率（0.941），這在一定程度上表明廣州市屬高職學院辦學規模的教育效益帶有弱有效性。因此，政府和學校必須嚴格控制學校規模增長，使得高職教育投資效益實現最優化。誠然，教育投資必然涉及教育經費，財力投資的技術效率（0.961）和規模效率（0.807）要求我們不能盲目地加大財政投入，必須充分利用教育經費，只有這樣，才可以向著高職教育投入與產出的理想化道路邁進。

2.適當增加人力和物力資本，努力提升教育教學水平。由前文研究結果可以看出，廣州市屬高職學院人力和財力的純技術相對效率平均值皆為1，規模效益分別為0.951、0.981，但是其規模報酬類型大都沒有處在遞減階段。所以，適當增加人力和物力資本方面的投入，諸如擴大專任教師數量、引進高素質人才、擴大校園基本設施建設等，都可以有效地提升高等職業教育投資效益。事實上，這也與解決人才培養數量上規模效率較低的路徑不謀而合，即努力提升教育教學水平。眾所周知，教育教學最終是要落實到課程教學實踐中，而這需要學校人力資本（教師）和物力資本（設施）的強有力的支持，才可能達到較高水平和質量。

3.積極參與社會服務，高度重視科學研究。由于廣州市屬高職學院社會服務產值的規模效率（0.847）和整體所處類型，以及科學研究成果的規模效率（0.942）和規模報酬遞增（IRS），積極參與社會服務和高度重視科學研究則成為政府和學校提高教育投資效益的必然選擇。對此，國家和高職院校應更加積極參加大量的社會服務活動，實現人盡其才、物盡其用、融入社會的理想目標，同時重視自身的科學研究水平，加大自身學術論文、學術專著、科研成果、專利項目的產出數量，從而進一步提高高等職業教育投資效益。

最后，由于本研究是對截面數據進行的橫向比較，因此結論只能反映廣州市屬高職院校某一階段的教育投資效益，以后將通過對各年數據及各省市院校進行縱向分析，探討其效益效率發展變化的情況及趨勢，并考察近年來人力、財力、物力資源和人才培養、社會服務和科學研究的變化給教育投資效益帶來的改進是否顯著。

參考文獻：

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［3］Alm T，Chames A，Cooper W W.Some statistical and DEA evaluations of relative efficiencies of public and private institutions of higher learning［J］.Social Economic Planning science，1989，22（6）:259-269.

篇5

一、企業收購合并涉稅問題概述

企業收購合并是企業之間通過多種購買方式，將兩個或以上企業合并成一個企業的過程。通過收購合并，多個企業可以形成一個在行業或經濟中更具有影響力的大企業，從而達到影響市場、甚至控制市場的目的。

按照交易的方式分類，收購合并的方式主要有現金交易方式、股權交易方式、債務交易方式三種主要的形式。在這三種交易方式各有不同的優缺點，不同的收購方式對企業的現金流有不同的要求，也會給企業的日后的現金流帶來不同的影響。企業在收購合并中應當綜合考量多方面的因素，將稅收給企業現金流造成的影響降到最低，選擇最適合本企業的收購方式。

按照參與交易企業的分工不同，收購合并又可以分為橫向合并、縱向合并和混合合并三種模式。橫向合并是企業合并與自己主營業務大致相同的企業以擴大本企業在行業中的占比，提高影響力。縱向合并是企業合并主營業務上下游的企業來形成自身的產業鏈條。混合合并是兼有橫向合并和縱向合并的合并方式，是一種更大規模的企業發展方式。

二、企業收購合并的交易方式

（一）現金交易方式

現金交易方式是收購方企業通過直接支付現金的方式購買被合并方的股權的交易方式。由于被收購企業要有一定的規模才會被考慮為收購的對象，因此要取得被收購企業一定數額的股權對被收購企業形成一定的控制權，并且一般由于被收購企業的經營狀況較好，還存在商譽這一溢價的存在，因此之間以股權的方式收購企業將是一筆巨大的開支，對企業現金流的要求十分的高。企業在發展前景十分看很好，現金流足夠充裕的情況下采取現金交易方式是可選的。

（二）股權交易方式

股權交易方式是企業以本企業的股票為對價，通過股權交換來實現企業的收購合并。企業在股權交易的過程中，并不一定是完全等價的，收購方和被收購方股權之間的差額多通過現金或實物資產來彌補。股權交易方式可以實現收購多方之間實現你中有我，我中有你的經營模式，是多方之間形成相互控股以達到相互控制的目的。同時，股權交易方式對于現金流的要求較低，企業只需要對其中一小部分出資，甚至完全不用出資，是現金流不夠充裕但又需要擴張的企業的更多選擇的方式。

（三）債權交易方式

債權交易方式是收購方通過向被收購方發放借款，發行債券等方法來達到控制的方式。由于收購方發行借款和債權具有特定的目的，因此只能是場外交易。債權交易的借款等項目在借款期滿后通過債轉股的形式形成被投資企業的股權，以實現投資企業對被投資企業的控制。在債權交易方式下，對收購方企業的現金流有較大的要求，但是由于雙方合同條款的不同，企業所需要支付的現金流也不同，這有賴于雙方的溝通交流。

三、不同交易方式的納稅與籌劃

（一）現金交易方式的稅收分析

企業通過現金交易的方式取得被收購企業的股權，被收購企業相當于將自己的股權出售，因此要確認股權交易的收入。根據取得的現金或現金等價物與股權賬面價值的差額確認為股權轉讓收入，以此作為計稅依據。

被收購企業被收購后，雙方企業成為關聯企業。關聯企業之間交易產生的收入在稅法中確認為收入，而企業雙方并未產生實質的生產經營活動。且收購企業由于本身采用現金交易方式取得被投資企業的股權已經承受了較大的現金流的壓力，且這部分收購支出的資金是為了支持被收購企業生產經營的，而由此增加的一道稅收將會給收購雙方的經濟方面帶來極大的壓力。這道稅收在收購過程中將是一筆不小的支出，企業在收購之后將進行一系列的整改重組工作，額外的稅收負擔會給企業的現金流帶來負面影響。

因此，在企業合并收購過程中，除非是現金流特別充足的企業或者是處于其他考慮一定要采取現金交易之外，迫于現金流和稅收的壓力，企業極少采用現金交易的方式來并購企業。

（二）股權交易方式的稅收分析

股權交易方式的情況下，合并多方的企業通過股權交易取得的對等的股權形成的收入是不需要計算因股權轉讓取得的收入而繳納的企業所得稅。股權交易日后，企業在轉讓收購合并中取得的該項股權時需要就轉讓該項股權取得的收入和賬面價值之間的差額計算應納稅所得額。

在采用股權交易的情況下，企業不需要承擔因為股權轉讓而負擔的稅收，即使在日后轉讓時才計算繳納企業所得稅，也具有遞延納稅的效果，使企業能夠充分利用資金使用的時間價值。企業的收購合并采用股權交易的方式，不僅能夠避免大量的現金流出對自身企業的生產經營造成不利影響，同時能夠將合并方企業應為股權轉讓需要交納的整體稅收降到最低。同時，企業股權交易后合并的多方能夠互相持有多方的股份，關聯企業之間的聯系更為緊密。錯綜復雜的關聯關系也對稅務當局在稅務稽查過程中造成混亂的影響，減少稅務當局對關聯企業交易之間調整的頻度和力度。因此，企業在收購合并中多采用股權交易的方式進行。

（三）債務交易方式的稅收分析

債務交易方式下，收購企業向被收購企業提供的資金以債務的形式體現，對多方的稅收利益都有照顧。對收購企業來說，企業提供的債務并不需要在一定的時間完全轉讓，對其現金流的影響是細水長流，不會對其生產經營造成過大的影響。對于被收購企業來說，企業不用確認因為轉讓股權而產生的收入，同時，企業因為承受數額較大的股權而產生的利息收入可以在稅前扣除，減少企業的應納稅所得額，降低企業的稅收負擔。

此外，企業在享受因為利息的稅前扣除時，還應注意稅法對于稅前可以扣除利息限額的規定。比如企業對于負債和所有者權益比例的問題，企業適用的最高的利率扣除標準。

由于債務交易的收購合并方式的現金流和稅收的利益，企業在合并收購中也較多的采用債務交易的方式，或者債務交易與其他交易方式的配合。聯想在收購IBM的電腦業務時，其中很大一部分是以債務交易的方式進行的。使聯想公司在這一跨國收購大案中，結合自身收購的實際需要，將自己的稅收利益最大化。

（四）其他稅收問題分析

企業在橫向合并中，由于被合并雙方應繳納的稅收的類型大致相同，企業合并后需要交納的稅收種類并不會有太大的改變。在縱向合并中，企業合并自己的上下游企業時，有可能會因為被合并企業繳納稅收與合并企業的不同而繳納不同的稅收。如工業企業收購保險公司成立內部保險公司時，將會因為保險業務繳納營業稅。在混合合并中，企業的稅收情況將會有更為多樣的變化。如合并前合并方企業要繳納多次繳納增值稅，合并之后只需繳納一道增值稅，減少了納稅環節帶來的稅收遵從成本。

企業在收購前無法享受一些特定的稅收優惠措施，比如未達到高新技術企業對于公司高新技術人才比例的要求就不能享受企業所得稅15%的優惠稅率。在符合條件的收購合并還能夠享受被合并企業的稅收優惠政策，這又給企業因為收購合并帶來更多的稅收利益。

此外，企業還可以通過收購合并盈利不佳的企業來降低自己的應納稅所得額。聯想公司在收購IBM的電腦業務時也很好地利用了這一點，收購時IBM 的電腦業務已經連續虧損，合并后聯想利用IBM 電腦業務的虧損減少了自己的應納稅所得額。

四、結束語

企業收購合并是企業發展的必然選擇。尤其是在當今世界經濟全球化的浪潮中，跨國公司之間的收購合并更是愈演愈烈。中國的企業在抓住了這一時機，試試積極的“走出去”的發展戰略，擴大自己在全球市場范圍的影響力，或者為我國發展所需的能源資源餓供給保駕護航。在企業跨國收購合并中，企業應當以收購地的稅法為依據，制定適合自己的合并收購策略，避免因為稅收法制的不同造成企業承受過大的稅收負擔，對企業未來的發展造成不利影響。

篇6

對個人投資者來說，國內葡萄酒投資主要有3種方式：現酒、期酒和葡萄酒基金。其中葡萄酒基金屬于專家理財，其實物形式即投資標的也是現酒和期酒。但無論是現酒還是期酒，都存在著市場定價機制缺失和流動性不足的問題，業內亟需交易所性質的交易服務平臺出現，建立屬于自己的定價機制。

今年年初，記者欣聞我國第一家、全球第三家葡萄酒交易所――明莊酒交易所正式開業。針對“液體黃金”中國價誕生的背景、交易方式以及今后的發展走向，記者采訪了明莊酒交易所董事趙東慶。

葡萄酒中國價誕生

問：明莊酒交易所的產生，無疑是業內的一件大事。它成立的背景是什么 ？

趙東慶：我國葡萄酒市場剛剛興起，以人口基數來看，市場發展空間非常巨大。但市場未深度發掘，自身機制建設遠未完善，對國際葡萄酒市場的影響力還未形成。葡萄酒作為一個全球性的投資品種，流動性不足等問題嚴重制約了在我國的發展，使得投資者無法全方位地抵御時間等不確定風險。建立一種更為完善的交易機制，已是當務之急。經多方協調，明莊酒交易所最終通過了有關部門核準，并于今年2月在天津濱海新區落戶注冊。

此前，葡萄酒的出貨渠道主要是靠拍賣和關系營銷。我的周圍就有不少朋友，所收藏的葡萄酒的價格漲上去了不少，但是苦于沒有辦法出手，最后只能喝掉。即便是1982年的拉菲，雖然炒得火熱，但買的人其實特別少，有些人買一瓶回來就是作為鎮店之寶。盡管國內外有各類拍賣機構，但進行拍賣的葡萄酒往往是有一定收藏年份的稀缺酒品，而這又是大多數投資者很難擁有的。除此而外，一般的投資者很難用充足的憑據證明藏酒品質，就難以進入拍賣程序，更無從談變現了。

世界上目前有3家葡萄酒交易所，第一家是英國倫敦國際葡萄酒交易所，第二家是設在法國的波爾多葡萄酒交易所，我們是第三家。明莊酒交易所是專業提供葡萄酒、窖藏白酒、原酒的電子交易機構。類似于證券交易所，只不過一個交易的是股票，一個交易的是酒票。

問：明莊酒交易所采用連續現貨交易方式推出葡萄酒交易，這種交易模式的優勢在哪里？

趙東慶：連續現貨交易方式是明莊酒交易所在總結了其他投資產品交易方式的基礎上，結合中國經濟的需要和中國市場的需求研究開發出來的，是交易制度的核心。

與傳統的期貨交易方式不同，連續現貨交易方式最大的特點是所有交易的葡萄酒全部存放在交易所酒窖里，投資者可以將持有的葡萄酒賣出，也可以隨時到交易所的酒窖中提取酒，完全滿足了投資與消費需求。

另外，與期貨中定期交割不同，每天交割的創新制度為現貨商和投資者化解了傳統期貨交易中確定的交割風險，可以吸納大量國內外的交易商參與到交易中來，同時吸引大型現貨商參與實物交割，既能滿足一般投資者的投資需求，又能滿足現貨生產企業和貿易商的實物交割需求。

獨領

問：相對實物投資，您認為明莊酒交易所的優勢是什么？

趙東慶：明莊酒交易所是一個創新型的交易所，優勢主要有以下幾方面：

葡萄酒實物投資需要投資者對酒有很好的認識，要辨別哪些酒具有投資價值，同時要求有良好恒溫儲藏環境，這是很多投資者目前不具備的。到交易所進行投資交易，這兩個問題都不用考慮了。因為交易所上市的葡萄酒都是保真的，直接由酒莊交接到交易所酒窖中，不存在假的問題；能到交易所上市的葡萄酒基本都有收藏價值，交易所建有3個頂級酒窖，所有現酒可以儲藏在這里。

明莊酒交易所采用創新的電子撮合方式。明莊酒交易所具有真正的每日現貨價格發現功能；能夠滿足投資、保值、實物交割等多種交易需求，采用20%保證金及T＋0的電子交易服務。

在結算方式上，資金開戶方便，投資者可在合作銀行的全國各網點就近開立資金賬戶；資金托管安全，銀行監管保障交易資金安全；資金匯劃便捷，交易保證金實時進出。

流通體制市場化

問：有人說，明莊酒交易所只能作為現酒的價格發現平臺，短時間內不能進行期酒交易。如何看待明莊交易所的“中國價格”對葡萄酒市場的影響？

趙東慶：所謂期酒，其實是準現酒，是指在葡萄酒完成發酵工藝后，剛放入橡木桶陳釀環節，就由客戶購買其所有權。此時的葡萄酒尚不能飲用，還需存放在酒窖中經過18～24個月的陳釀之后，葡萄酒完全成熟，才能裝瓶出窖，交付飲用。如果把交易放在一個較長的時間段來考察，明莊酒交易所的業務顯然已拓展到了期酒。

明莊酒交易所采用連續現貨交易方式推出現酒與準現酒，可以打造一個新型的葡萄酒報價體系，對于中國謀求國際葡萄酒定價權和話語權，推動流通體制市場化進程，大力促進國際葡萄酒人民幣報價具有深遠的戰略意義。

雖然現在只是個價格發現平臺，但我相信明莊酒交易所將逐步形成我國市場化的國際葡萄酒價格體系。獲得國際葡萄酒價格話語權，還要在國內形成公開、公平和競爭的價格機制，避免被許多非市場因素所扭曲，這樣形成的價格才會被消費者、投資者所承認。

葡萄酒投資之門即將打開

問：作為交易所來說是不是希望所有的人都來進行葡萄酒交易？葡萄酒投資是否適合普通投資者？對進場交易投資者有什么建議？

篇7

外匯期權指的是在購買期權的一方支付費用給出售期權的一方之后，在簽訂的合約期限內購買期權的一方可以買進或者賣出自己購買的期權來進行獲利。外匯期權交易的實質其實是權利的買賣，外匯期權交易的優勢是它鎖定了未來的匯率，給投資者提供了一種新的外匯保值方式，投資者可以靈活地根據市場中匯率的上漲或下降浮動購買或出售自己的期權，獲利的機會更多。投資者在外匯期權交易投資中只承擔購買外匯期權時的支付費用就有可能在匯率變動中得到巨大的收益，而出售期權的一方只有來自期權費轉讓的收益，風險比購買方大很多。

1.2 外匯期權交易投資重點內容

外匯期權交易的投資風險與收益幾乎在交易過程中占有相同的比重，投資者要想在外匯期權交易市場中獲利，必須對外匯期權交易的特點和投資中的重點內容做到充分的了解，這是進行外匯期權交易投資的基礎準備。外匯期權交易投資的特點是不管購買方是否在規定的時間按照合約辦事，在這個購買過程中支付的期權費都不會退還給購買方，期權費用支付后即屬于期權的賣方所有資產。但是買賣雙方的權利和義務也非常的不均等，期權的購買方具有選擇權，賣方要承擔被選擇的義務，無法拒絕購買方的選擇；然而購買方只需付出一定的期權費就有可能收獲巨大的利益，但期權賣方的最大收益也只限于期權費用。另外，外匯期權交易中協定的匯率以美元價格為報價標準。

2 投資者選擇外匯期權交易的原因

隨著我國改革開放的深化和經濟全球化的影響，股票、期貨等交易品種在國內資本市場中逐漸流行起來。雖然外匯期權交易屬于我國資本市場中近年來新興的一種交易品種，很多人對它的了解并沒有比對股票和期貨的熟悉程度高，但是外匯期權交易還是吸引了很多投資者。

究其原因，主要有以下幾個方面。

2.1 投資者的個人認知和愛好

由于國內資本市場中，股票市場在2007年開始投資者人數暴增，之后就進入好幾年的連續熊市，流失了很多投資者。隨著近一年股市的好轉，很多投資者都選擇進入股票市場，想要分一杯羹，但是牛市并不持久，近期大盤大幅振蕩，漲漲跌跌之后基本又處于萎靡狀態，對股民來說每天都像在坐過山車，一大部分新進的股民被套牢，大量的資產投資都付之東流，雖然還有一部分股民想要繼續留在股票市場中等待奇跡的發生，很多人面對這種雞肋行情已經默默地淡出了獲利機會變少的股票市場轉而投入其他交易市場。外匯期權交易與期貨交易相比沒有那么高的風險，于是很多投資者根據個人對投資理財和外匯期權交易的認知和自身的興趣愛好選擇進入外匯期權交易市場。

在國外，外匯期權交易投資理財的方式受到了很多普通投資者的歡迎，比如在日韓等國家，很多家庭主婦早已進入外匯期權交易市場進行投資理財，這已經成為非常大眾化的現象，但是目前國內比較流行的還是股票和期貨，外匯期權交易這一投資方式還不為大多數人所了解。但是仍然有很多投資者已經開始大膽地嘗試，因此研究外匯期權交易投資理財的風險并對其控制和規避顯得尤為重要。

2.2 外匯期權交易的價格優勢

很多投資者選擇外匯期權交易的最大的原因就在于它的價格優勢，因為外匯期權交易市場每天交易量數額可達數萬億美元，這樣巨大的市場交易額之下很少有出現國內股票市場中的莊家操盤現象，而股票市場中由于有莊家，很容易出現莊家用較大的資金操控大盤走勢，賺取散戶資金的風險。但是外匯期權交易市場中價格與股票市場的價格相比就具有更高的透明性和穩定性。

2.3 外匯期權交易的盈利模式

投資者在進行操作時，應該對外匯期權交易與投資者個人實盤外匯買賣加以區分，外匯期權交易投資的盈利模式為，當投資者根據銀行的報價支付了期權費用，就可以享有在合約規定的價格內買入或賣出投資理財產品的權利，這樣的盈利模式具有巨大的優勢，就是不單純以美元匯率的某一種變化而盈利，即美元匯率上漲和下跌都為投資者提供了可以賺取利潤的空間，不像股票市場交易中股民基本上只能通過等待股票上漲后賺取買入價和現價的差額利潤。在外匯期權交易中只要投資者能抓住匯率浮動的時機，就有可能賺取一定的收益。

外匯期權交易另一個吸引投資者的特點就在于，投資者可以在可控和可接受的風險之內以小博大，一般情況下只需投入與其他金融品種相同數額的資金，就有可能獲得比普通交易中更多的收益，這樣的高利潤是一個巨大優勢，十分適合想要在交易市場中利用較少投資成本賺取大量財富的投資者。

3 外匯期權交易投資風險規避及盈利方法

外匯期權交易市場對投資者的進入要求很低，比如在招商銀行繳納數百元就可以開戶，但是在國內交易市場中期權交易并不是很普遍，大多數人都不敢進入外匯市場，很多進入投資者也只是處于剛剛進入外匯市場進行摸索的階段，還有一些進入市場的投資者因為不熟悉外匯期權交易的特點對其投資風險程度評價過低，其實外匯期權交易的投資風險還是很高的。

因此雖然外匯期權交易投資有著低投入、高收入的誘人優勢，但是投資者們不應存在僥幸心理，經過知識儲備之后，不做任何實踐準備和風險預防工作就將自己的資金盲目投入外匯期權市場中，這是非常不理智的投資行為。投資者可以參考以下方法進行外匯期權交易投資中的風險規避，爭取在外匯市場中盈利。

3.1 進入市場之前的模擬交易訓練

進入外匯期權交易市場之前，投資者最好先進行一段時間和足夠多次數的模擬交易訓練，熟悉外匯期權交易的交易規則和風險，鞏固自己在之前進行的理論知識儲備，為自己以后的實際交易操作打下良好的基礎，減少投資虧損的風險。目前有很多手機軟件都是專門為外匯期權交易愛好者開發的，投資者可以下載安裝這些軟件，每天抽出一定的精力模擬操作進行交易，了解市場的節奏并及時獲得金融市場的最新資訊，不能悶在書本里或者單純看一些交易專家的評論，要自己親身體驗一下外匯市場的交易特點，并根據這樣的模擬訓練考慮自己是否適應這樣的交易方式，能否在外匯期權交易市場中立足和盈利。在進行過模擬交易訓練之后，投資者再根據自己的實際資金額度和交易水平等情況，量力而行，選擇是否要進入外匯期權交易市場進行真實的投資。一旦進入市場，就要有長期鉆研外匯期權市場規律和投入大量精力的準備，不能因為困難就輕易地放棄。

3.2 正確認識外匯期權交易的風險

外匯交易市場是錯綜復雜的，單憑模擬交易訓練是遠遠不夠的。投資者在進行真實的選擇時，要正確認識外匯期權交易的風險，不要因為過于恐懼而不敢下單。投資者要認識到，外匯期權交易的風險高，但是可控，虧損的最大數額不會超過購買期權時支付的期權費用，不需要繳納保證金或其他費用。同時，投資者一定要慎重選擇外匯保證金交易和期貨交易，目前在國內資本交易市場中，外匯保證金交易因為風險過大還屬于非法交易的范疇，因為在外匯保證金交易中，如果投資者做錯方向且倉位過重就需要繳納保證金，如果不能及時上繳就面臨著被強行平倉的風險，甚至損失更加慘重。相比之下外匯期權交易的風險是可控的，屬于合法交易品種的范圍。

3.3 根據實際選擇外匯期權交易方式

投資者在進行外匯期權交易理財時，要選擇符合自身實際情況的交易方式。外匯期權交易中主要的變化來自于以美元為基準的其他貨幣匯率變動，而匯率變動又受到各種政治因素和經濟因素的影響，波動的范圍和頻率都不容易確定，這正是外匯期權交易的利潤機遇，同時也增加了外匯期權交易的風險。

舉例來說，如果投資者進行進出口貿易或者在日常生活或工作中有其他外匯收付的需要，當投資者選擇外匯期權交易以后，既能夠保證匯率發生不利變動時投資者的經濟不受損失或減少損失，又能夠在匯率發生有利變動時獲得相當的利益。例如，如果一個投資者進行的是美國進口貿易，2個月后他需要支付一筆歐元貨款，并且在2個月之后或者在這2個月之間歐元的匯率肯定會有所變化，但是至于是上升還是下降投資者是無法預見的。針對這種情況，建議投資者購買歐元的買進期權，這樣2個月之后，如果歐元匯率上升了，美元匯率下降，這時他就可以按照2個月前簽訂的合約中約定的匯價和數量行使買入的權利；反之，如果2個月以后的歐元匯率下降了，美元匯率上升，投資者就可以選擇不履行簽訂的合約，按照合約中約定的匯率從2個月之后的市場買入歐元，這樣就可以在英鎊匯率下跌之后獲得好處。反之，如果投資者進行的是美國出口貿易，2個月后會收到其他人支付的歐元貨款，根據當前的政策形勢他能肯定的是2個月后歐元匯率會發生大幅的變動，但歐元的匯率到底是上升還是下跌無法確定，這種情況下，不管投資者是否在遠期外匯市場賣出，都會困擾這個投資者，因為如果2個月后歐元匯率下跌而他沒有賣出就會承擔貨款損失，自己的出口利潤降低甚至大量的虧損；如果2個月后歐元匯率上升而他已經賣出又不能賺取歐元升值的出口利潤。投資者可以選擇進行外匯期權交易投資，買入外匯賣出期權，只需要支付期權費用就可以解決這一問題，減少歐元匯率改變為自己帶來的收益困擾。

外匯期權交易中的雙向開倉交易方式是比較建議有經驗的投資者選擇的交易方式，因為這種交易方式中投資者有雙向的準備，也就有了雙向的機會，投資者將資金分成兩部分投入，不至于冒著孤擲一注的風險，擁有看跌期權以后還可以購買看漲期權，是比較安全的，盈利方式更靈活，不受匯率的單方面波動影響，但是雙向開倉交易方式對于投資者對交易時間的把握和交易者對看跌看漲期權的價格處理都有著比較高的要求，一般投資者在這樣的價格變動中很難找準機會下單獲利，因此投資者在雙向開倉交易方式中需要保持良好的價格和收益計算思維，在價格的跌跌漲漲中看準時間平倉盈利。

3.4 總結經驗找到投資盈利的機會

要想真正在外匯期權交易市場中立足并適應這個市場的規律生存下來，甚至賺取大量的財富，投資者必須總結經驗，找到適合自己的交易方式。天上不會掉餡餅，外匯期權交易市場中也不會

篇8

中國債券市場的發展歷程充滿曲折，又波瀾壯闊。20世紀80年代中后期，中國債市最初從實物券的場外市場起步，在實物券托管結算系統的風險暴露后轉向記賬式債券。債券市場的第一次繁榮隨后在交易所市場出現。但交易所方式并不適應債券市場的大規模發展，1997年6月，銀行間債券市場應時而生，規范的中國場外債券市場至此才開始成型。

目前，中國債券市場形成了銀行間債券市場、交易所債券市場（主要指上海證券交易所）和憑證式國債市場三分天下的格局。這三大市場中，銀行間債券市場身具和國際接軌的場外交易方式的優勢，又有中國債券的最大機構投資人銀行的參與，其規模遠超其他兩個市場，是中國債券市場的主導市場。但這個市場還沒有拓展到企業和居民，距涵蓋全社會投資者的場外市場還有很大差距，其主導功能遠未充分發揮。交易所債券市場在名義上可以允許社會投資者普遍參加，交易活躍，但其進一步發展受到交易方式的制約。憑證式國債市場是當前居民個人購買債券的主要渠道，但憑證式國債不能流通轉讓，因此只有一級市場，沒有二級市場。

篇9

升級改造主要是交易方式的升級，改變中國傳統的單一攤位制的商品交易市場格局，采用現代商品交易所式的交易方式、拍賣交易方式（包括電子拍賣）、物流配送的交易方式、產銷銜接的產業鏈方式等，從商品交易市場的類型來說，應采取多種形式，如封閉型市場、開放型市場、商業街區型市場、交易所型市場、攤位型市場、店鋪型市場、網上交易市場等多種類型，不管怎樣，必須符合中國國情、符合商品的物理特點、符合商品的分銷渠道規律等。升級改造包括硬件的升級改造，提供商戶和消費者良好的經營環境、良好的購物環境、良好的市場信息和價格環境，不能僅僅把商品交易市場的購物環境改造作為升級改造的唯一內容，除了硬件方面的改造外，還包括軟件方面的改造，交易方式的理念、交易方式的運作等現代化。

管理創新

硬件的創新：如計算機和網絡技術和設備的完善，沒有先進的的工具，很難進行現代化

的市場管理；

軟件的創新：（1）商戶的管理――市場交易主體的準入制度的建立，這是最主要的管理；

（2）商品的管理――市場客體的準入；也包括交易行為的規范；（3）市場運營的管理，形成商品交易市場特有的管理理念和風格。一旦商品交易市場形成了特有管理模式，可復制、可拷貝的模式，那么市場的管理模式就成熟了，就可以作為資本進行管理模式的輸出。變粗放管理為精細管理。

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引言

由于我國房地產業具有高投入、高回報、高利潤的特點，加之我國土地資源交易方式高度集中，大部分的土地使用權掌握在少數人手中，因此我國的房地產業成為了富商的搖籃。我國的土地交易在很長一段時間內采用協議轉讓的方式，這種交易方式規則模糊，可操作性低，導致很多房地產商不愿意通過招投標或者拍賣的方式購買土地，反俄日采用協議轉讓的方式勾結地方政府，以低于市場價格的購買價格收購土地。在購買土地以后，不是進行房地產開發，而是進行土地炒賣，導致土地價格上漲。因此土地公開交易成為避免的有效手段，通過土地公開交易，杜絕了土地的私下交易行為，外來開發商也可以花錢買地，把錢花到明處。土地公開交易方式包括招標、拍賣與掛牌，房地產開發商可以通過公開交易方式獲得土地的開發權，但是有些學者認為招標、拍賣和掛牌會導致房價的上漲，因此政府土地管理部門應科學的實行招標、拍賣、掛牌政策，在確保公平公正公開的土地交易的基礎上，同時穩定房地產市場。

1 土地資源配置

1.1 土地資源配置方式

土地資源具有雙重特性，即自然性和經濟性。土地資源的自然性包括面積的有限性、使用支配方式的可持續性、肥沃程度的差異性以及土地資源位置的空間性等；土地資源的經濟性表現在報酬的遞減性、供給的稀缺性、土地資源的增值性以及用途的多樣性等方面。在一定時間內土地的總供給量是不變的，一定時期內可利用的土地不可再生，一種用途的土地的產生是以另一種土地的減少為代價的。因此，所謂的土地交易就是土地的用途在不同性質之間進行轉換，即土地資源配置到不同的活動中。

1.2 土地資源配置機制

土地資源配置包括計劃經濟模式和市場模式兩種形式，其中的決策模式和決策主體不盡相同，并且擁有不同的政府管制模式。市場模式是基于價格機制而發生作用的，參與到市場經濟中的組織或個體是以個人的利益最大化為目標，價高者自然得到資源的配置權。但是價格機制并不是一種零成本的機制，人類行為機會主義往往影響到市場的正常運行，當人類的干擾對市場的影響達到一定程度時，通過市場進行資源配置模式就會失效。因此，為了防止市場失效，就要建立一個統一的“游戲規則”，就是成立具有一定規范的市場制度，或者采取行政計劃的方式決定資源配置。土地資源配置體制和土地交易機制的作用在現實生活中展現在土地的實際使用效果。計劃經濟體制下建立的土地資源配置政策不一定適應市場機制對所支配的土地資源配置的要求，因此市場經濟體制和計劃經濟體制共同對土地資源配置發揮作用，保證土地資源的合理配置，防止土地資源的濫用與浪費。

2土地交易方式

2.1 土地交易方式

我國土地資源配置的法定交易方式包括協議、招標、拍賣以及掛牌四種，但是協議出讓方式受到嚴格控制，僅限于劃撥土地使用權以及具有特殊用處的情況，不屬于土地公開交易形式，因此土地交易以招標、拍賣、掛牌三種為主要交易方式。

（1）土地招標方式。招標出讓國有土地使用權，是指市、縣人民政府土地行政主管部門即土地出讓人公告，邀請特定或者不特定的公民、法人和其他組織參加土地使用權的投標活動，根據投標結果確定土地使用者的行為。

（2）土地拍賣方式。拍賣出讓國有土地使用權，是指出讓人編制拍賣問文件，拍賣公告，由競買人在指定時間、地點進行公開競價，申請競買，并交納不少于拍賣文件規定的競買保證金，然后根據出價結果確定土地使用者的行為。

（3）土地掛牌方式。掛牌出讓國有土地使用權，是指出讓人掛牌文件，按文件規定的期限在指定的土地交易場所將待出讓土地的交易條件掛牌公示，接受競買人的報價申請并更新掛牌價格，根據掛牌期限截止時的出價結果確定土地使用者的行為。

2.2 土地交易種類

（1）國家標準《土地利用現狀分類》采用一級和二級兩個層次的分類體系，一級類有12個，二級類有56個。其中一級類包括耕地、林地、園地、草地、工況倉儲用地、公共管理、商服用地、住宅用地以及特殊用地、公共服務用地、交通用地、水利設施用地以及其他用地。

（2）國有土地使用權可以依法進行轉讓，包括兩種形式，一是以劃撥方式獲取國有土地的使用權的轉讓，另一種是以出讓方式獲得國有土地使用權的轉讓。以劃撥土地使用權的轉讓法定條件包括：a.土地使用者為公司、企業或者其他經濟組織或個人；b.另有國有土地使用證；c.簽訂國有土地出讓合同，并向當地市縣政府繳納一定的土地使用權出讓金；d.具有地上建筑物、其他附屬物的產權證明。國有出讓土地使用權轉讓的法定條件：a.按照出讓合同約定已經支付全部土地使用權出讓金，并取得土地使用權證書；b.按照出讓合同約定進行投資開發，屬于房屋建設工程的，完成開發投資總額的25%以上，屬于成片開發土地的，形成工業用地或者其他建設用地條件。

3 實施土地交易中的幾點建議

3.1 制定合理的標底價

2002年6月北京市國土房管局制定的《北京市招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權暫行規定》，進行公開招、拍、掛的宗地的標底或者底價由市國土房管局根據土地評估結果和政府產業政策綜合評定，科學地制定出讓底價，在歷年的土地公開招標和掛牌方式出讓土地使用權過程中，由于標底價格過高而導致流標或者無人競買的現象時有發生，因此為了保證國有利益，穩定土地市場價格并保證土地市場的活躍性，需要評估并制定合理的標底價格。

3.2 合理選擇拍賣的交易方式

土地拍賣與一般的汽車、郵票等物質性拍賣有明顯的不同，購買土地不是要獲得土地本身，而是獲得土地的開發和使用的權利，需要考慮土地的開發方案以及實施方案。因此，在土地交易方式的選擇時要謹慎性的選擇拍賣方式，對于發展較為成熟度額地區以及面積較小的土地，可以選用拍賣方式。相反的，對于新地區的土地以及面積較大的地方，地要將方政府對地區的發展計劃以及居民的承受能力進行綜合考慮，采用招標的形式選擇有能力的開發商來承擔大規模的土地開發任務，一方面區域經濟得到發展，另一方面當地居民的生活水平得到提高。

3.3 制定完善的土地供應計劃

要明確新土地的供應機制，加強地方政府前期土地的儲備，并制定相應計劃，定期向市場提供必要的土地供應計劃，以便投資者充分了解土地市場信息，制定相應的投資計劃。另一方面還可以避免出現盲目高價競爭現象的出現，導致開發商在獲得土地的使用開發權以后而無力實施。除此以外，政府還可以通過對土地供應量的調整而調整房產價格。

3.4 建立健全的監督機制

由于政府享有土地的支配權和使用權，并且還擔任土地交易制度制定者的角色，因此在招標、拍賣以及掛牌交易過程中，要加強對政府機構的監督，使交易過程公平公正的進行，更加透明化。從土地價格的評估到開發商資質審查，加之后期的評標開標等過程均應設置監督機制，對于每塊待轉讓土地的評選結果應予以公示，不允許有私下協議的土地通過公開招標、拍賣以及掛牌的形式而達成交易的目的，避免錢權交易的現象發生。

4 結論

綜上所述，土地交易是一項全面而系統的工程，在最初實行公開的土地交易方式時，交易流程的設置存在一定的問題，因此要積極吸取成功的經驗教訓，使土地公開交易方式盡快成為主要的交易形式，確保土地交易市場的穩步運行。

參考文獻：

[1] 彭淑媛.規范土地交易行為，完善土地交易市場.財稅與會計，1998（5）：49-50

[2] 史建東.淺談土地交易方式與價格的關系.中國土地，2005（5）：10-11