導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇創(chuàng)業(yè)收益與風險，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

二、創(chuàng)業(yè)投資的期權(quán)特征

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過風險評估篩選目標企業(yè)，為其提供融資和增值服務(wù)，占有企業(yè)一定份額的股權(quán)，隨著企業(yè)的發(fā)展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權(quán)特征。與經(jīng)典期權(quán)不同的是，創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)是區(qū)間期權(quán)，本文將從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三個角度分析其期權(quán)特征。假設(shè)一個創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術(shù)、產(chǎn)品及營銷渠道和知識，投資者成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)委托創(chuàng)業(yè)投資家投資該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資為∑Ict，其中t＝1，2…T表示投資的期數(shù)（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運營等增值服務(wù)，Rt表示投資者從項目所獲得的實際總收益；∑Iet表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，包括專利、營銷和管理等，R't表示從項目中獲得的實際總收益；∑Pt表示創(chuàng)業(yè)投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構(gòu)成一般包括固定工資Wt和浮動收入Ft。Vt表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第t期的凈資產(chǎn)，可以采用公允價值對其進行計量，將其視為“交易性金融資產(chǎn)”或者“可供出售金融資產(chǎn)”，以期準確地反映其所持有的長期投資的真實價值。kt表示合同所約定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)累積持股比例，則（1-kt）表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)累積持股比例，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡化分析，本文設(shè)投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者均為風險中性，不考慮時間價值的影響。

（一）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是投資者投資資金和對外經(jīng)營的載體，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)代表投資者的利益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)負責項目的篩選、投資運營和增值服務(wù)，享有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時的收益并負責分配。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是一種合作關(guān)系，但由于各自私利的存在，也會存在博弈，圖1為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)期權(quán)模型，刻畫創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的期權(quán)特征。圖1中B為∑Ict，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益或合同約定收益；R表示實際收益，則Rt表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從項目中獲得的累計實際總收益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)選定項目后，就要投入資金并開始運營，如果其實際收益低于B軸，預(yù)示著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能獲取利潤，其可以選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終止合作退出。若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實際收益高于A軸，則表明創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間進行非合作博弈，要么選擇收割高利潤主動退出，要么按合同約定的收益補給創(chuàng)業(yè)企業(yè)差額部分繼續(xù)合作，則其實際收益又會回落。AB區(qū)間為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營活動穩(wěn)定區(qū)間，A軸上的點為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)最佳行動點，此時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益保持一致。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)

創(chuàng)業(yè)是指某個人發(fā)現(xiàn)某種信息、資源、機會或掌握某種技術(shù)，利用或借用相應(yīng)的平臺或載體，將其發(fā)現(xiàn)的信息、資源、機會或掌握的技術(shù)，以一定的方式，轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造成更多的財富和價值，并實現(xiàn)某種追求或目標的過程。現(xiàn)代市場環(huán)境下，隨著創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)又多了一種融資渠道。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)投資家聯(lián)系起來，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入發(fā)展資金，同時出讓部分股權(quán)。由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有更多關(guān)于企業(yè)發(fā)展的信息，為了私利，有可能會隱藏某些對其不利的信息，放大對其有利的信息，從而損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。由于技術(shù)風險和商業(yè)風險的存在，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有獲得成功，創(chuàng)業(yè)者就會選擇放棄，我們用圖2說明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權(quán)特征。圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，R't表示從項目中獲得的實際總收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入創(chuàng)業(yè)投資資金后，必然和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約定收益分配比例，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更多信息，為了獲取更多私利，可能會出現(xiàn)非合作博弈的情況。若實際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能會發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機會主義行為，則會要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)補償收益的差額部分或者直接要求退出；若機會主義行為未被發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能會在獲得高額收益后要求購入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股權(quán)，迫使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現(xiàn)其他可以維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的情況，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)必然會選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)才會與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間合作博弈。A'軸是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最佳行動點，此時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益保持一致。

（三）創(chuàng)業(yè)投資家

創(chuàng)業(yè)投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資并提供增值服務(wù)，相應(yīng)獲得報酬。B''表示創(chuàng)業(yè)投資家的機會成本，即不在該創(chuàng)投企業(yè)任職可以從其他工作中所獲得的最高報酬；A''表示創(chuàng)業(yè)投資家按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），圖3顯示了創(chuàng)業(yè)投資家的期權(quán)特征。目前大部分創(chuàng)業(yè)投資家都是職業(yè)經(jīng)理人，不占有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份，只是作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的人來管理企業(yè)，因此很容易出現(xiàn)機會主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀。所以，其實際收入R''可能會高于按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），即A''軸以上部分，該區(qū)域為投機域。若投資者觀察到其機會主義行為，可能會馬上解雇創(chuàng)業(yè)投資家，也可能會要求其補償非正常收入部分。若創(chuàng)業(yè)投資家的實際收入低于B''軸，其可能會與投資者進行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當其收入介于A''B''之間時，創(chuàng)業(yè)投資家才會努力工作，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，該區(qū)域為努力域。A''軸上創(chuàng)業(yè)投資家的實際收入與預(yù)期收入相等，也不存機會主義行為，不損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，是最理想的狀態(tài)。

三、創(chuàng)業(yè)投資風險分析

道德風險是創(chuàng)業(yè)投資參與各方由于信息不對稱和個人私利，采取隱藏不利行動和非合作博弈等機會主義行為的風險，這類風險可以通過設(shè)計完全契約進行控制。因此，本文的研究對象為雙重委托下的道德風險。創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者通過共同組建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會，制定企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和各項制度，確定投資策略和利潤分配方式及比例，聘任管理者，監(jiān)管企業(yè)的業(yè)績。雙方付出的努力和成本不可察時，就會在項目運作中出現(xiàn)“機會主義”和“搭便車”，導致雙邊道德風險的發(fā)生。創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間雖然是合作關(guān)系，雙方存在共同利益，但每個企業(yè)都有自己的私利，在利益最大化的驅(qū)使下同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也存在博弈，也會在企業(yè)發(fā)展過程中選擇再次注資或放棄。創(chuàng)業(yè)投資家作為投資人代表管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，是雙重的中間環(huán)節(jié)，由于私利的存在，可能會有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，二是與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者的利益（如圖4）。創(chuàng)業(yè)投資家雖然不直接進行投資并擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，但由于存在機會成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實際收入，若存在合謀，即實際收入可能超過合同收入。因此，也會根據(jù)實際收入與機會成本和合同收入的權(quán)衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權(quán)特征。圖4中的雙重委托關(guān)系分別為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（投資者）與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關(guān)系（委托1），創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（創(chuàng)業(yè)投資家）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）之間的委托關(guān)系（委托2），可能的合謀為投資者與創(chuàng)業(yè)投資家的合謀（合謀1）和創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托關(guān)系都會導致機會主義行為和道德風險的發(fā)生，委托1可能導致創(chuàng)業(yè)投資家損害投資者的利益，而委托2可能導致創(chuàng)業(yè)者損害創(chuàng)業(yè)投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻看，鮮有學者注意到創(chuàng)業(yè)投資家與投資者和創(chuàng)業(yè)者之間可能的合謀。合謀1相對容易理解，創(chuàng)業(yè)投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動機，合謀發(fā)生機會主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創(chuàng)業(yè)投資家出于個人私利，不惜與交易對手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。從圖1到圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家三者都擁有一個區(qū)間期權(quán)，超過上限的區(qū)域是機會主義行為發(fā)生的區(qū)域，所獲得的實際收入超過合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區(qū)域為退出或放棄域，是激勵不相容的區(qū)域，其實際收入低于自己的投入或機會成本，必然導致主動放棄。結(jié)合圖4，創(chuàng)業(yè)投資在雙重委托關(guān)系下面臨的主要風險為道德風險，而在激勵不相容的情況下面臨著退出風險，制定完備的契約旨在解決委托關(guān)系下的合謀行為和機會主義行為、激勵不相容情況下的消極行為。

四、基于期權(quán)的創(chuàng)業(yè)投資風險控制舉措

由于創(chuàng)業(yè)投資具有高風險特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風險控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)投資收益的高波動性，參與各方經(jīng)營的期權(quán)特征非常明顯，在信息不對稱背景下，各方機會主義行為所獲得的收益將會很高。由于創(chuàng)業(yè)投資的收益具有非連續(xù)性或跳躍性的特點，難以通過模型準確計量風險，即使采用大樣本計算出風險值也很難適用于某個特定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或特定項目。雙重委托關(guān)系決定創(chuàng)業(yè)投資面臨較高的道德風險，有效解決信息不對稱問題，減少非合作博弈和不利行動隱藏，需要在整個創(chuàng)業(yè)投資過程中制定完備的契約和完善的激勵機制。

（一）委托1的道德風險防范

投資者發(fā)起成立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)后，聘請創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營企業(yè)，投資者期望創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)價值最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家則期望個人私利最大化。制定契約，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標與創(chuàng)業(yè)投資家的期望盡可能一致，完善激勵機制，提高創(chuàng)業(yè)投資家道德風險的成本，從而降低其選擇機會主義行為的概率。投資者作為委托人，在聘任創(chuàng)業(yè)投資家時的首要工作是根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃提出創(chuàng)業(yè)投資家的工作目標和崗位職責，然后對創(chuàng)業(yè)投資家管理才能∑Pt進行有效評估，根據(jù)激勵相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動收入Ft。創(chuàng)業(yè)投資家的工作具有顯著的期權(quán)特征，上限的風險控制是在制定浮動收入方案時盡可能采用期權(quán)激勵方式，如采用股票期權(quán)，提高預(yù)期收益，即提高創(chuàng)業(yè)投資家機會主義行為的機會成本；下限的風險控制則可以在合同中約定工資談判周期，當創(chuàng)業(yè)投資家對工作不滿意時可以在最近周期進行談判，雖然不一定會提高其薪酬，但仍會對其有約束，降低其退出意愿，保證創(chuàng)業(yè)投資家隊伍的穩(wěn)定性，也可以降低委托成本。除了正向激勵外，負向激勵和監(jiān)督也同樣重要，通過在勞動合同中約定創(chuàng)業(yè)投資家違規(guī)、違約及不努力需要支付補償，也會降低委托成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創(chuàng)業(yè)投資家定期匯報項目相關(guān)情況，不定期接受質(zhì)詢，加強監(jiān)督，降低信息不對稱程度及其所帶來的道德風險。政府應(yīng)要求相關(guān)機構(gòu)協(xié)助成立創(chuàng)業(yè)投資家市場，要求創(chuàng)業(yè)投資家進行登記，建立個人資信檔案，并向所有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供查詢服務(wù)。一旦創(chuàng)業(yè)投資家出現(xiàn)不端行為，將有較大的名譽損失，工作業(yè)績不好的創(chuàng)業(yè)投資家也會被淘汰，這些措施都會約束創(chuàng)業(yè)投資家，有效降低委托所造成的道德風險。

（二）委托2的道德風險防范

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是第二重委托關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投入資金后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更多企業(yè)信息，出于私利，可能會進行非合作博弈，損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。信息不對稱和個人利私是導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機會主義行為主要原因，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營期權(quán)特征的體現(xiàn)。完備契約和激勵相容也是解決委托2所必須采用的風險控制舉措。創(chuàng)業(yè)投資并非是創(chuàng)業(yè)企業(yè)唯一的資金來源，但作為股權(quán)投資，在擁有剩余索取權(quán)的同時，求償權(quán)卻被放在了債權(quán)人之后，因此，創(chuàng)業(yè)投資對來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險的控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的期權(quán)特征，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要制定契約防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)的非合作博弈或主動退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時間、投資方式、收益分享和增值服務(wù)內(nèi)容外，還應(yīng)包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機會主義行為時的補償條款，投資的方式也應(yīng)體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的期權(quán)特征，如采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和分段投資，既可提高收益的穩(wěn)定性，又可提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的違約成本，降低委托2的道德風險?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股相當于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個期權(quán)，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營較差或創(chuàng)業(yè)家出現(xiàn)違規(guī)、規(guī)約及其他不當行為時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以選擇優(yōu)先股，保證穩(wěn)定的收益，而當創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績較好時，轉(zhuǎn)換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個期權(quán)，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營預(yù)期較好時，進行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對完備的契約，才能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營目標與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標基本一致，共同致力于實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的最大化，從而減少道德風險。

篇2

關(guān)鍵詞：CAPM BJS 創(chuàng)業(yè)板

資本資產(chǎn)定價模型源于1952年亨利•馬科維茨提出的資產(chǎn)組合理論，后經(jīng)威廉•夏普深化為資產(chǎn)定價的均衡模型，即CAPM。2009年10月23深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板并舉行開板儀式。首批上市創(chuàng)業(yè)板公司28家，總市值1700億元，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司的市值61億元。截至2010年11月，創(chuàng)業(yè)板公司147家，總市值6977.31億元。為適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展需要，2010年6月1日深圳證券交易所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板市場進入新的發(fā)展時期（見圖1）。時至2010年12月，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)推出一年有余，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也已半年另21日。對于CAPM是否適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場，國內(nèi)研究仍是空白。鑒于此本文運用CAPM對我國創(chuàng)業(yè)板市場進行實證檢驗，為我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展提供理論支持和經(jīng)驗借鑒。

相關(guān)文獻回顧

顧榮寶，劉瑜華（2007）以深圳股票市場為研究對象，通過時間序列回歸方法對CAPM在中國證券市場的適用性進行實證檢驗，結(jié)果表明CAPM不適合我國深圳股票市場。尹哲君（2009）選取上市A股中2005年以前上市的，七個主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動性較好且具有代表性的七支股票對我國股市中的CAPM有效性進行檢驗，得出結(jié)論，CAPM對目前中國證券市場的有效性不明顯。王茜（2010）從效用函數(shù)的角度對CAPM進行了重新審視，在一定程度上解釋了“賺了指數(shù)，賠了股票”現(xiàn)象。黎軍（2009）研究了CAPM在房地產(chǎn)投資風險分析中的應(yīng)用，認為房地產(chǎn)市場投資受宏觀經(jīng)濟走勢的影響較大，但各房地產(chǎn)公司股票的風險更多來自企業(yè)內(nèi)部的非系統(tǒng)風險。方俊芝，唐敏（2009）探討了CAPM在保險產(chǎn)品定價中的應(yīng)用，認為CAPM在保險產(chǎn)品金融定價的基礎(chǔ)性地位是不容忽視的。馮佩（2010）以上證綜指2002年已上市的20支權(quán)重股為研究對象，進行時間序列和橫截面回歸分析，最后得出結(jié)論：CAPM模型在我國證券市場并不完全適用，股票收益率受系統(tǒng)性風險的影響較弱，而受非系統(tǒng)性風險的影響較強。李璁，陳榮達（2010）選用2003年1月至2009年12月之間上證市場交易所選取的20支股票的84個月度收益率數(shù)據(jù)，通過BJS檢驗驗證CAPM模型在上證市場的有效性?，F(xiàn)實結(jié)果與CAPM模型相差甚遠，一方面是因為上證市場尚屬不成熟市場，另一方面也說明CAPM模型的假設(shè)條件過于苛刻，最后得出結(jié)論：應(yīng)謹慎對待CAPM模型在實際應(yīng)用時的有效性。丁凱，穆瑞田（2010）選取我國上證A股權(quán)重前十名的股票為樣本，樣本觀測時間為2008年7月10至7月23日，使用日數(shù)據(jù)采用單指數(shù)模型、BJS方法和對CAPM進行橫截面模型的回歸分析，研究表明上證A股市場與CAPM理論不符。王曉燕，呂效國，浦燕（2010）借用因素模型的研究方法，利用2007年上證A股隨機選取的20只股票為樣本，采用月收益率作為樣本數(shù)據(jù)，對改進的CAPM進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)改進模型的解釋力比傳統(tǒng)模型有明顯提高。

縱觀以上研究，可以發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)學者在該問題研究上的局限性。一是針對CAPM在我國資本市場的適用性研究大多都集中在A股市場中的上市或深市，對于發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)業(yè)板市場沒有給予關(guān)注。二是選取的數(shù)據(jù)大都是月度數(shù)據(jù)或日數(shù)據(jù)，股票市場瞬息萬變，跌宕起伏，月數(shù)據(jù)容易遺失掉一些重要的波動信息，日數(shù)據(jù)是相對的高頻數(shù)據(jù)，容易導致了噪聲數(shù)據(jù)的使用，有損系數(shù)估計的效率，均不利于研究。三是在選取不同的無風險利率，例如李璁，陳榮達（2010）選取一年期定期存款利率作為無風險利率，而馮佩（2010）采用三個月定期儲蓄存款利率作為無風險利率。因此，本文在前人的基礎(chǔ)上，用創(chuàng)業(yè)板股票的周數(shù)據(jù)對CAPM進行實證檢驗，以期得到更準確的結(jié)果。

理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)選取

CAPM是在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建的理想模型。CAPM假設(shè)：一是投資者的行為可以用均值-方差準則描述，投資者效用受期望報酬率與變異數(shù)兩項影響，投資人為風險規(guī)避者；二是證券市場是完全競爭市場，投資人為價格接受者；三是完美市場假設(shè)，即沒有交易成本、交易稅等，且證券具有無限制分割性；四是同構(gòu)型預(yù)期，即所有投資者對各投資標的預(yù)期報酬率和風險的看法是無差異的；五是所有投資人可用無風險利率無限制借貸；六是所有資產(chǎn)均可交易，包括人力資本；七是對融券放空無限制。CAPM的核心思想可表達如下：

或

其中：E（Ri）為股票或投資組合的期望收益率，Rf為無風險收益率，投資者能以這個利率進行無風險的借貸，βi是股票或投資組合的系統(tǒng)風險測度，E（RM）為市場組合的收益率。

由于創(chuàng)業(yè)板推出時間有限，本文選取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中的10家公司作為觀測樣本，股票代碼從300001-300011。由于立思辰（股票代碼300010）有籌劃重大資產(chǎn)重組事項，自2010年9月15日停牌，導致交易不連續(xù)，故從觀測樣本中剔除。2010年6月1日深交所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，所以本文樣本的觀測期間為2010年6月1日至2010年12月21日。選取10個觀測樣本的30個周收益率數(shù)據(jù)進行研究，計算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為股票t時的周收盤價格，Pt-1為股票t-1時的周收盤價格）。同時，本文采用觀測期間的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為市場組合的收益率，能夠比較準確地反映創(chuàng)業(yè)板市場整體行情的變化和發(fā)展趨勢（見圖2）。

對于無風險利率的選取，國內(nèi)學者目前沒有統(tǒng)一的認識普遍認可的無風險利率選擇一年期定期存款利率，市場的無風險利率可以選擇1天、7天的質(zhì)押式回購利率，也可以選擇國債的二級市場收益率或同業(yè)拆借利率。本文遵照大多數(shù)學者對無風險利率的選擇，選擇人民幣一年期定期存款利率為無風險利率。即Rf=2.5%，折算為周利率為0.0479%。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。

檢驗方法與實證分析

本文借鑒Black、Jenson和Scholes（1972）的研究方法（即BJS檢驗）進行分析檢驗。將時間序列檢驗劃分為三個時間段：第一個時間段從2010年6月4日至2010年8月6日，第二個時間段從2010年8月13日至2010年10月15日，第三個時間段從2010年10月22日至2010年12月21日。

第一步為單支股票β值的估計。選取第一時間段的周數(shù)據(jù)，采用單因素模型估計單支股票的β系數(shù)，系數(shù)值通過單支股票周收益率對市場組合周收益率的回歸來估計。模型設(shè)定如下：

Rit-Rf=αi+βi（Rmt-Rf）+εit

其中，Rit表示股票i在t時刻的周收益率（i=1，2，…，10）；Rf代表無風險收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場組合在t時刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時刻的周收益率；βi是對股票i的β系數(shù)估計；εit是誤差項。在置信水平95%下，利用Eviews6.0對單個股票的β值進行估計（見表1），表中β系數(shù)的估計值均通過t檢驗，估計值顯著。

第二步為股票組合β系數(shù)的估計。將股票按照β值大小升序排序，將10支股票分為5組，每組包含兩只股票，每只股票賦相同權(quán)重，并利用第二時間段的樣本數(shù)據(jù)計算組合的周收益率，組合周收益率取組合內(nèi)股票收益率的算術(shù)平均。然后通過組合周收益率對市場組合周收益率回歸估計組合的β系數(shù)，模型如下：

Rpt-Rf=αp+βp（Rmt-Rf）+εpt

其中，Rpt表示股票組合p在t時刻的周收益率（p=1，2，…，5）；Rf代表無風險收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場組合在t時刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時刻的周收益率；βp是對股票組合p的β系數(shù)估計；εpt是誤差項。

在置信水平95%下，利用Eviews6.0對股票組合的β值進行估計（見表2）。

第三步為風險與收益關(guān)系的檢驗。利用第三時段的組合周平均收益率（由第三個時間段的股票收益率計算出組合的平均收益率）對第二步得出的組合β值進行橫截面回歸，對收益與系統(tǒng)風險關(guān)系進行實證檢驗，檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Rp=γ0+γ1βp+εp

其中，Rp為股票組合第三時段的周平均收益率；βp為第二步得出的組合系數(shù)；εp為誤差項。由表2結(jié)果可知，股票組合1至5的β系數(shù)估計的標準誤差可以接受，t檢驗值均大于臨界t值，t檢驗顯著，股票組合β值顯著不為零，可繼續(xù)進行橫截面回歸。利用第三步模型進行橫截面回歸，結(jié)果如表3和表4所示。

結(jié)論

首先，常數(shù)項系數(shù)估計值γ0=0.05915，無風險利率為正數(shù)但數(shù)值較小，這一實證結(jié)果表明在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，投資者過于追求高收益，投機欲望強烈，而忽視了高收益相伴的高風險對自身承受能力的沖擊，同時也表明投資者對資本的時間價值關(guān)注不夠。以上兩種傾向說明創(chuàng)業(yè)板市場的投資者是非理性的，也從另一個側(cè)面反映了我國創(chuàng)業(yè)板市場的不成熟性。其次，γ1=-0.01542，是一個負數(shù)，表示股票收益與系統(tǒng)性風險呈負相關(guān)關(guān)系。這一方面違背了“高風險高收益”這一基本的金融學原理；另一方面，也可能是因為非系統(tǒng)風險在創(chuàng)業(yè)板股票的定價中起到了相當大的作用。另外，T統(tǒng)計量為-0.61984，顯著性不強，可決系數(shù)也只有0.113527（修正的可決系數(shù)甚至為負數(shù)），擬合程度極低。以上分析可以看出，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上系統(tǒng)性風險與股票收益之間并不存在CAPM所預(yù)料的顯著的線性相關(guān)關(guān)系。同時也表明我國創(chuàng)業(yè)板市場是一個不成熟的資本市場。

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篇3

中圖分類號:F830.59 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)07-0069-03

一､風險投資的運作模式

風險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資,是指風險資本投資于高新科技企業(yè)或高風險型企業(yè),以獲取高收益的一種投資方式｡風險投資體系是以資金的流動為紐帶,從資本供應(yīng)者(投資者)流向資金運作者(風險資本家),然后投向風險企業(yè)(創(chuàng)業(yè)者)｡其間形成了雙重委托關(guān)系:一是投資者和風險投資家之間的委托;二是風險投資家與創(chuàng)業(yè)者(風險企業(yè)家)之間的委托,由此產(chǎn)生相應(yīng)的委托風險｡

二､風險投資體系中雙重委托的風險分析

委托風險產(chǎn)生的根本原因是委托方和方的信息不對稱，一般包括“逆向選擇”和“道德風險”兩種類型,這分別是由信息不對稱的兩種類型決定的:一是“隱藏信息”,即交易雙方中一方了解相關(guān)信息而另一方并不了解這種信息;一是“隱藏行為”,即交易雙方中一方無法把握到另一方的真實行為｡

(一)風險1:一級契約安排下投資者與風險資本家之間的委托風險｡

在第一層次的風險中,投資者是委托人,處于所有者(相對信息劣勢)地位;風險資本家是人,處于經(jīng)營者(相對信息優(yōu)勢)地位,這種委托關(guān)系依托風險投資公司而存在｡

第一,逆向選擇｡投資者放棄資產(chǎn)使用權(quán)將資金委托給風險投資家管理和運用,然而風險投資家的“質(zhì)量”難以為投資者所直接了解和完全把握(或者說信息成本太大而在經(jīng)濟上不可行),他們?yōu)榱嘶I集到更好的風險資本,常常傾向于夸大專業(yè)管理水平和誠信品德,隱瞞能力不足｡因此,投資者只能在平均“質(zhì)量”估計的基礎(chǔ)上支付價格,在風險投資家市場上產(chǎn)生“劣質(zhì)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)”現(xiàn)象,使得帕累托最優(yōu)的交易無法實現(xiàn)｡

第二,道德風險｡風險投資家的努力程度很大程度上屬于自身的“隱蔽行為”的私人信息,投資者不能直接觀測到人選擇了什么行動,只能觀測到一些變量,而這些變量由風險投資家的行動和其他外生的隨機因素共同決定,因此,只是不完全信息｡這使人機會主義傾向增加,導致風險投資家偷用､濫用資本,過度投機,損公肥私等行為,給投資者造成損失｡

(二)風險2:二級契約安排下風險資本家與風險企業(yè)家之間的委托風險

在第二層次的風險中,風險資本家成了委托人,處于所有者(相對信息劣勢)地位;而風險企業(yè)家成了人,處于經(jīng)營者(相對信息優(yōu)勢)地位,這種委托關(guān)系依托風險企業(yè)而存在｡

第一,逆向選擇｡風險資本家挑選合適的風險企業(yè)家時,往往依賴于其提供的關(guān)于企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績､技術(shù)信息等資料對企業(yè)未來發(fā)展情況進行大致預(yù)測｡而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了獲得風險資本,出于“自治”心理往往傾向于夸大技術(shù)優(yōu)勢和市場潛力而隱瞞技術(shù)缺點｡逆向選擇使好的項目由于低質(zhì)量項目的存在而得不到風險資本,導致“檸檬效應(yīng)”｡

假定有兩個項目A､B,都尋求100萬元的風險資本｡A為低風險項目,成功的概率為0.8,收益為200萬元,失敗則無收益;B為高風險項目,成功的概率為0.5,收益為300萬元,失敗則無收益｡假定同期銀行利率為10%,兩項目的投資回收期相等｡所以,A項目的預(yù)期收入為200*0.8+0*0.2=160萬元,而B項目則為300*0.5+0*0.5=150萬元｡信息對稱時,風險投資家知道A､B公司的全部信息,他將把100萬元投向A項目｡因為他投資項目A時要求的風險回報至少為(100+100*10%)/0.8=137.5萬元150萬元｡逆向選擇時,風險投資公司一般會按兩項目各占50%的概率要求風險回報,即137.5*0.5+220*0.5=178.75萬元｡但項目A的收益為160萬元

第二,道德風險｡企業(yè)家吸收融資獲得了發(fā)展所需資金后很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象,風險資本家即使參與被投資風險企業(yè)的管理,也不可能像風險企業(yè)家那樣從事企業(yè)的日常管理工作,道德風險由此產(chǎn)生,最為常見的是企業(yè)家在雙方簽訂交易合同后不努力工作,或者將獲得風險資本作為企業(yè)的資產(chǎn)任意揮霍,這種行為即“欺騙”｡

在風險投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂交易合同但資本還未到位的情況下,風險投資公司有兩種選擇:資本到位和資本不到位;創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有兩種可能:欺騙和不欺騙｡假定項目的預(yù)期收入為R元(R>0),且R大于原始投資(項目有投資回報)｡如果風險資本到位而企業(yè)家欺騙,企業(yè)家可獲得R+a元,風險投資公司獲得-a元(a>0);如果不欺騙,企業(yè)家可獲得R-b元,風險投資公司獲得b元(b>0);如果資金未到位,則雙方都無收益｡從表2可以看出,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家欺騙,風險投資公司的最優(yōu)選擇是資金不到位;如果不欺騙,風險投資公司的最優(yōu)選擇是資金到位｡對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講,如果資金到位,最優(yōu)選擇是欺騙｡精明的風險投資家會預(yù)計到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的欺騙行為,他的最優(yōu)選擇是資金不到位｡所以,該博弈的均衡解為(欺騙,不到位),這時雙方收益均為零｡具體參見下表:

三､風險投資體系中雙重委托風險的控制

(一)委托風險1的控制

1.通過契約設(shè)置對風險投資家進行激勵約束

激勵機制可體現(xiàn)在簽訂契約時,通過運作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費率來鼓勵風險投資家盡快歸還投資者的投資資本;在利潤分配比例上,規(guī)定風險投資家按利潤20%～30%左右的比例獲取業(yè)績報酬,將風險投資的報酬和投資者目標聯(lián)系起來｡約束機制體現(xiàn)在可引入有限合伙的合理因素,風險投資家作為普通合伙人對風險投資的運作承擔無限責任,同時,投入一定比例的資本,承擔部分成本;對資金運用等作出限制,如限制風險投資家在單項投資中的投資額以及基金間資產(chǎn)相互交易等｡

2.風險投資家市場的聲譽傳遞

聲譽模型理論表明:參與人對其他參與人支付函數(shù)或戰(zhàn)略空間的不完全信息,對均衡結(jié)果有積極的影響,只要重復(fù)博弈的次數(shù)足夠多,參與人就傾向于選擇合作行為｡在競爭的風險投資家市場上,風險投資家的市場價值及收入取決于過去的經(jīng)營業(yè)績,投資者會選擇有優(yōu)良聲譽的風險投資家作為投資合伙對象,這樣風險投資家為了下一期的收入必然會努力工作增加投資業(yè)績,以吸引下期投資｡

3.分段投資與價值掛鉤策略

投資者可采用混合策略博弈:投資者承諾分段投資,從而增加博弈次數(shù)和投資者報復(fù)的可信性;如果投資者放棄繼續(xù)注入資金,已投入部分只能退回一半,投資所得也只能拿到一半;風險投資家參與投資收益20%的分配,收益和本金在基金到期時一次付清｡假設(shè)投資者選擇了某風險投資家,創(chuàng)業(yè)資本基金期限為十年,投資者承諾分三個階段投資,各階段投入的資金分別為I1､I2､I3,投資的概率分別為α,β,γ,各階段收益分別為R1,R2,R3,總收益為R(R1+R2+R3)｡該博弈均衡為(盡職,投資),各階段雙方最終的均衡收益為(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每個階段,投資者盡可能地追加投資,否則會損失已投入資金和收益的一半,而創(chuàng)業(yè)資本家必須盡職,否則投資者會中斷投資,選擇其他的創(chuàng)業(yè)資本家｡

(二)委托風險2的控制

1.合作前通過盡職調(diào)查減少信息不對稱

風險投資家投資前通過調(diào)查企業(yè)的產(chǎn)品､技術(shù)和市場情況以及團隊成員的背景可減少團隊和市場現(xiàn)實間的信息不對稱｡假設(shè)創(chuàng)業(yè)家的項目是高質(zhì)量的,風險投資家進行盡職調(diào)查,創(chuàng)業(yè)家獲得融資,收益為10,風險投資家也獲得投資收益為10;若風險投資家沒有作盡職調(diào)查,因為未解決市場與企業(yè)家之間的信息不對稱問題,收益稍低設(shè)為(6,6);創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量不高,風險投資家做盡職調(diào)查決定不投資,則無收益;若不做盡職調(diào)查,則投資會虧損,為(-4,-4)｡一般來說,風險投資家投資低質(zhì)量企業(yè)或收益差會影響他以后募集資金,因而他必須做好盡職調(diào)查,博弈均衡是(高質(zhì)量､盡職調(diào)查)｡具體參見下表:

2.分期向風險企業(yè)注入資金,制造重復(fù)博弈

投資者通過漸進式的多輪投資對風險企業(yè)的前景不間斷地進行周期性評估,根據(jù)前一階段博弈中企業(yè)家的努力和企業(yè)前景作出是否繼續(xù)融資的決定,這便形成了重復(fù)博弈｡假設(shè)風險投資家對某項目的投資分為三個階段,各階段投入的資金分別為100萬､400萬､1 500萬,若第一階段收益為50萬,則第二階段繼續(xù)投入,若收益為-10萬,則風險投資家不繼續(xù)投資｡同理,若第二階段收益好,設(shè)為200萬,則第三階段創(chuàng)業(yè)資本家繼續(xù)投資,若不好,設(shè)收益為-40萬,風險投資家失去了本金則投資終止｡該博弈的均衡為(收益高,投資),即企業(yè)家努力使企業(yè)獲取高收益,風險投資家做出投資｡具體參見下表:

3.通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合投資工具合理分配股份份額與控制權(quán)

風險投資家通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股給予企業(yè)家部分可調(diào)整的權(quán)益份額,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益好,企業(yè)家能獲得更大的份額;反之,則相反,風險投資家甚至會尋找職業(yè)經(jīng)理替代企業(yè),這樣企業(yè)家會盡最大努力工作并減少在職消費｡假設(shè)在某個風險投資項目中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家權(quán)益份額較大,風險投資家具有控制,則企業(yè)收益為(10,10),若企業(yè)家具有控制,可能產(chǎn)生道德風險,收益為(8,8);假設(shè)企業(yè)家權(quán)益份額過小,激勵不足,風險投資家具有控制,在企業(yè)家做得不好時會被替代,收益為(5,5),若企業(yè)家具有控制,則會產(chǎn)生過高的在職消費,使企業(yè)效益較差,收益為(-2,-2)｡該博弈均衡為(份額大,控制),即企業(yè)家具有較大份額,但風險投資家擁有控制,這種合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu),使風險投資家在企業(yè)發(fā)生道德風險或發(fā)展中遇有重大變故時能通過控制以扭轉(zhuǎn)局面｡具體參見上表5。

通過不對稱信息博弈模型的分析可見,合作博弈可以使風險投資各參與主體均有持續(xù)､穩(wěn)定的收益，有效地控制雙重委托風險｡而要實現(xiàn)合作博弈,又必須使合作雙方達成一系列具有約束力的協(xié)議,并且博弈雙方都要嚴格遵守｡因此,我國應(yīng)著眼于風險投資組織形式､市場培育､激勵約束機制､投資策略等各方面的綜合構(gòu)建,在一系列制度安排的基礎(chǔ)上,達成風險投資市場上不完全信息博弈的合作共贏,有效控制雙重委托風險,促進風險投資業(yè)的發(fā)展與進步｡

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Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment

WANG Fei

篇4

1．2努力成本的假設(shè)假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)付出固定努力水平a后，相應(yīng)的努力成本為C(a)=CVC。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家如果付出的努力水平e=0，即不努力，努力成本為C(e)=0;如果付出的努力水平e=1，即努力，努力成本為C(e)=CEN，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不努力可以減少努力的機會成本CEN。

1．3戰(zhàn)略行動及收益的假設(shè)在觀察到自然狀態(tài)θ后，由創(chuàng)業(yè)投資家決定或創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙方協(xié)商，有兩種戰(zhàn)略行動:一是維持現(xiàn)狀(StatusQuo)，讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家按商業(yè)計劃繼續(xù)經(jīng)營，以As表示該戰(zhàn)略行動;二是聘請職業(yè)經(jīng)理人，替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家(Replacement)，以Ar表示該戰(zhàn)略行動。兩種不同的戰(zhàn)略行動導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項目收益和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所獲得的私人收益不同。在自然狀態(tài)顯示為θg時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于發(fā)展極好的狀態(tài)，采取繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動可以以q的概率獲取極高的項目收益πs，也可能以1－q收益為0;如果自然狀態(tài)顯示為θb時，繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終徹底失敗，項目收益為0。但只要采取繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家總能獲得由于控制而帶來的私人收益b。關(guān)于采取三種不同戰(zhàn)略行動的收益假定為:如果采取替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的Ar戰(zhàn)略行動，則不管是在自然狀態(tài)顯示為θg或θb時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于由職業(yè)經(jīng)理人控制、治理，創(chuàng)業(yè)投資家能有效地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情況，項目的收益比較穩(wěn)定，為πr，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家由于脫離創(chuàng)業(yè)企業(yè)而沒有私人收益。遵照以上假設(shè)，關(guān)于在兩種自然狀態(tài)下分別采取不同戰(zhàn)略行動的收益狀況如下:當選擇戰(zhàn)略行動As時，在狀態(tài)為θg，項目期望收益和私人收益分別為qπs和b;在狀態(tài)為θb，則分別為0和b。當選擇戰(zhàn)略行動Ar時，在狀態(tài)為θg，分別為πr和0;在狀態(tài)為θb，則分別為πr和0。創(chuàng)業(yè)投資家僅分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項目現(xiàn)金流收益，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則還另外擁有因為控制權(quán)而產(chǎn)生的私人收益b。關(guān)于在兩種狀態(tài)下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略行動的選擇，Ge-bhardt和Schmidt等都做了比較詳盡的證明，得出了相應(yīng)的結(jié)論，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于較好的狀態(tài)時，表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的經(jīng)營下，獲得了很好的發(fā)展前景，應(yīng)該繼續(xù)由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家維持經(jīng)營;而當創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于不好的狀態(tài)時，應(yīng)該對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進行替代［1］。在以上研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文遵循這一結(jié)論，并做出相應(yīng)的假設(shè)，以規(guī)定在不同狀態(tài)下應(yīng)該采取的何種行動為有效行動。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總收益包括項目現(xiàn)金流收益，即期望收益和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的私人收益，定義有效戰(zhàn)略行動是以最大化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總收益為目的的。假設(shè)1表明在自然狀態(tài)顯示為θg時，戰(zhàn)略行動為As，則總收益最大，即As為有效戰(zhàn)略行動;在自然狀態(tài)顯示為θb時，戰(zhàn)略行動為Ar，則總收益最大，即Ar為有效戰(zhàn)略行動。Cornelli等指出:創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不僅關(guān)心項目的貨幣收益，同時還關(guān)心控制、管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)的私人收益［2］。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家由于選擇繼續(xù)維持時可以獲取私人收益，因此，即使在自然狀態(tài)顯示為θb時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為了謀取私人收益也會選擇繼續(xù)維持現(xiàn)狀的戰(zhàn)略行動As，而不會去選擇有效的戰(zhàn)略行動Ar。這種為了私人收益而放棄有效戰(zhàn)略行動的動機就造成了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風險。

1．4契約分配方案的描述初始契約對創(chuàng)業(yè)投資雙方選取不同戰(zhàn)略行動時規(guī)定相應(yīng)的分配方案。初始契約的分配方案如下:當采取戰(zhàn)略行動As，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項目收益為πs，分配給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益為Ws;當采取戰(zhàn)略行動Ar，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項目收益為πr，分配給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益為Wr。創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都是有限責任，故需滿足有限約束條件，記為LL:(LL)0≤Ws≤πs，0≤Wr≤πr。

1．5社會福利約束描述創(chuàng)業(yè)投資家的努力水平為a，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力水平為e={0;}1，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以選擇努力e=1或不努力e=0。創(chuàng)業(yè)投資家在投入努力水平a后，為了促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取較好收益，保證自身收益的最優(yōu)化，會考慮設(shè)計相應(yīng)的激勵機制來激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家采取努力e=1。為了保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出努力的行為比不努力的行為有效，這里從社會福利方面做出一個約束假設(shè)，如假設(shè)2。假設(shè)2表明創(chuàng)業(yè)投資雙方付出努力所產(chǎn)生的社會福利比不付出努力的社會福利要好。

2考慮戰(zhàn)略選擇行動的契約設(shè)計

2．1基于雙邊道德風險抑制的初始契約設(shè)計創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家設(shè)計初始契約，根本的思路是推動雙方基于自身的收益最優(yōu)而選擇合理的努力程度。初始契約設(shè)計著眼于在自然狀態(tài)為θg時，應(yīng)該促使創(chuàng)投雙方采取最優(yōu)的戰(zhàn)略行動As;在自然狀態(tài)為θb時，應(yīng)該促使創(chuàng)投雙方采取最優(yōu)的戰(zhàn)略行動Ar。(1)激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的契約約束條件對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，若在自然狀態(tài)顯示為θg時，選擇戰(zhàn)略行動As，自身的收益最優(yōu);在自然狀態(tài)顯示為θb時，選擇戰(zhàn)略行動Ar，自身的收益最優(yōu)。需滿足條件(C－1):qWs+b≥Wr≥b。(2)激勵創(chuàng)業(yè)投資家的契約優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資家在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家設(shè)計初始契約分配方案時，創(chuàng)業(yè)投資家通過安排Ws和Wr，在保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出努力的同時，最大化自身的收益或效用。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不會利用控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的某些核心資源而選擇其他非有效戰(zhàn)略行動，產(chǎn)生“套牢”創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險。

2．2基于雙邊道德風險抑制的再談判契約設(shè)計(1)再談判契約產(chǎn)生的條件創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在經(jīng)營創(chuàng)業(yè)企業(yè)過程中，可能逐漸成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的重要的核心組成部分，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利用特殊的控制優(yōu)勢，可能會攫取巨大的私人利益而犧牲企業(yè)的長遠利益。當謀取的私人利益越來越大，以至于超出一定范圍時，創(chuàng)業(yè)投資家則有必要利用控制方面的權(quán)力，對初始契約進行重新調(diào)整。如當創(chuàng)業(yè)企業(yè)家攫取的私人利益達到條件Wr＜b，在自然狀態(tài)顯示為θb時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動As，雖然由于項目的現(xiàn)金流收益為0而沒有獲得現(xiàn)金流收益，但可以獲取私人收益b;而當選擇替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的戰(zhàn)略行動Ar，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因為被替換而失去私人收益b，只能獲取按初始契約規(guī)定的分配收益Wr。由于Wr＜b，顯然，選擇繼續(xù)維持對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言收益更大，有動力去選擇繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動。在自然狀態(tài)顯示為θb時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為謀取自身收益最大化，即使知道選擇繼續(xù)維持經(jīng)營不是有效的戰(zhàn)略行動，也不會主動選擇聘請職業(yè)經(jīng)理人來替代。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的核心價值給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的權(quán)力:在自然狀態(tài)顯示為θb時，選擇繼續(xù)維持經(jīng)營的非有效戰(zhàn)略行動。即:在初始契約中關(guān)于收益分配的Wr低于私人收益b時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會選擇維持經(jīng)營一個本不該由其繼續(xù)經(jīng)營的項目，這即是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因為由于擁有名義控制權(quán)而產(chǎn)生的道德風險，一些文獻經(jīng)常把這種風險叫創(chuàng)業(yè)企業(yè)家“套牢(Hold－up)”創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險。(2)再談判契約的優(yōu)化設(shè)計要消除套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險，一個有效的方案是在觀察到自然狀態(tài)為θb時，創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進行再談判(Renigotiation)，對在自然狀態(tài)為θb時的初始分配契約進行再設(shè)計，通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流收益進行再分配，適當提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的現(xiàn)金流收益，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在自然狀態(tài)為θb時主動選擇有效的戰(zhàn)略行動Ar，即可消除套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險。關(guān)于對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流收益如何進行再分配的設(shè)計，創(chuàng)業(yè)投資雙方討價還價的能力，即談判力(BargainingPower)對其有重要的影響［3］。定義ρ為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的談判力，1－ρ為創(chuàng)業(yè)投資家的談判力，Wr表示再談判契約規(guī)定的創(chuàng)業(yè)投資家選擇戰(zhàn)略行動Ar的現(xiàn)金流收益。對Wr的再設(shè)計，主要是通過優(yōu)化Wr使雙方的收益實現(xiàn)帕累托改進。關(guān)于不同戰(zhàn)略行動所產(chǎn)生的收益如下:在自然狀態(tài)θb時，初始契約下As的EN、VC的收益為b和0;初始契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr;再談判契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr。再談判的目的在于在自然狀態(tài)θb時，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益提高至不少于其選擇戰(zhàn)略行動As的收益b，通過再談判設(shè)計雙方的收益分配，實現(xiàn)帕累托改進，從而消除套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險。依據(jù)討價還價博弈Nash均衡思想，構(gòu)造實現(xiàn)帕累托改進的函數(shù)。在保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不會利用特殊的控制優(yōu)勢在自然狀態(tài)為θb時依然不愿被職業(yè)經(jīng)理人替換、套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險外，創(chuàng)業(yè)投資家在設(shè)計現(xiàn)金流收益分配契約時，還須激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出努力來發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵相容條件。這與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家收益分享的現(xiàn)實是吻合的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的談判力強，一個重要的特征是人力資本專用性強。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專用性強的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的重要性對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長、發(fā)展是難以替代的，這種不易替代給了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家很強的談判力，創(chuàng)業(yè)投資家對其的依賴使其不得不在收益分配方面做出巨大讓步。

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一、 問題的提出

風險投資（VEture Capital），又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，以期成功后獲得高資本收益的一種商業(yè)投資行為1。風險投資一般都包括三方當事人（投資者、風險投資機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)），以及兩重委托關(guān)系（投資者與風險投資機構(gòu)、風險投資機構(gòu)與風險企業(yè)），即投資者和風險投資家之間、風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的博弈關(guān)系。本文只研究風險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托關(guān)系.

對于風險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托關(guān)系來說，風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在信息的不對稱。這種信息不對稱既有外生的信息不對稱，即兩者都不能完全知道風險企業(yè)成功的概率。

二、 文獻回顧

針對風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的之間存在的逆向選擇問題的研究開始于20世紀90年代初，國外研究學者Amit，GlostVE&Muller（1990）認為，創(chuàng)業(yè)項目的質(zhì)量和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力事先存在的不確定性導致了風險投資家的逆向選擇，但這可通過信號傳遞（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的教育水平和投資建議書的質(zhì)量等）或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對項目運作是否自信來得以解決。Norton&TVEVEbaum（1993）等分析了風險投資家在項目篩選和合同簽訂中的作用，并對成功與不成功的風險投資家之間的項目甄別原則進行了對比。

安實、王健和何琳（2002）運用博弈論的方法，分析控制權(quán)在風險投資家和企業(yè)家之間分配的博弈過程，得出結(jié)論：風險投資家和企業(yè)家進行創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配博弈的根源為二者之間由委托關(guān)系引起的目標函數(shù)不一致；對風險投資家來說，如果執(zhí)行控制權(quán)引起的投資收益小于由此引致的成本的增加，風險投資家都不會執(zhí)行其控制權(quán)，企業(yè)家仍然控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

鄭輝（2007）構(gòu)建了兩階段的信號傳遞模型和信息甄別模型，用來解決風險投資中風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的不對稱信息所導致的逆向選擇。在第一階段中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家首先行動，以投資建議書為單一信號載體傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)家個人能力及項目質(zhì)量的雙信號；之后的第二階段，風險投資家行動，提供含有投資額和剩余索取權(quán)的信息供創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇，進一步辨別創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的類型。

由于在風險資本市場，存在創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供虛假信息或隱藏真實信息的現(xiàn)象，導致風險投資家進行逆向選擇。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了證明自己是存在潛力（即好類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)）而設(shè)計能證明自己的契約以便區(qū)別于差類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。根據(jù)已有研究得知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)從可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，控制權(quán)，股份等角度來向風險投資家證明自己的類型，而風險投資家根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)傳遞出的信號來判定其是好類型的概率。

三、 逆向選擇的產(chǎn)生

以下是博弈要素假定：

1.相對于VE的融資需求而言，VC的資本供給是有限的，因而風險資本市場是競爭性的，VE融資需要耗費一定成本。

2.參與人：博弈的理性決策主體是VC與VE，各自按自身效用（即支付水平） 最大化選擇行動。

3.戰(zhàn)略：為方便討論，假定VC與VE的戰(zhàn)略都為離散變量?？紤]到風險企業(yè)的特征，VE很難在公開市場上（如股市、銀行信貸市場） 進行融資，故VE有兩種戰(zhàn)略：申請VC投資和不向外融資（如通過內(nèi)部融資而獨立發(fā)展）。VC有兩種戰(zhàn)略：接受VE，申請而投資以及拒絕申請而不投資。同時，雙方是單輪序貫博弈，VE是先行方，VC其次行動，決定是否投資。

4.信息博弈中雙方所獲信息是不對稱的，VE具有信息優(yōu)勢。這里，假設(shè)VE有好類型（可以理解為VE具有較強的敬業(yè)精神）和差類型兩種，VE知道自己屬于哪一類型，但VC不知道。在博弈開始時，VC通過盡職調(diào)查判斷VE是好類型的概率為P，差類型的概率為（1-P）。

5.支付：VE不融資凈收益為0；若融資申請得到VC接受的凈收益為πs，否則為（-C）（C為融資成本）。對好類型VE，VC接受或拒絕其融資申請的凈收益分別為πh和（-πh）（為VC喪失未來盈利的機會成本）。對差類型VE，VC接受或拒絕其申請的凈收益分別為（-πc）和0，且VC對差VE投資的支付要小于VC不向好VE投資的機會成本（即-πc

四、 結(jié)論以及建議

在風險投資過程中，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力，VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在嚴重的信息不對稱出現(xiàn)逆向選擇問題。為了在一定程度上消除這種信息不對稱導致的逆向選擇問題，需要找出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家做出選擇的主要影響因素，從而對癥下藥，良好的判段創(chuàng)業(yè)企業(yè)的類型，做出正確的投資決策。風險投資家為了準確挑選出優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可尋求一些具有信號傳遞（eg：控制權(quán)的信號傳遞）或信號甄別功能的外部信息來對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其項目進行客觀評價。在事前，可進行如下步驟：①嚴格的項目篩選。完善的風險投資運作通過嚴格的項目篩選機制來克服信息不對稱、防止逆向選擇，挑選最有潛力和最符合風險投資機構(gòu)投資專長的項目。②創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的敬業(yè)精神直接影響到其努力偏好，越有敬業(yè)精神（即不計較個人得失）。所以風險投資家應(yīng)選擇具有一定學歷、經(jīng)驗豐富、敢于承擔風險以及具有創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。選準優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和項目可直接提高風險投資家的期望收益。

我國風險資本市場逐漸壯大，在一定程度上表明我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的好類型居多。但是，一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)類型的好壞并不只取決于創(chuàng)業(yè)初期，eg：創(chuàng)業(yè)項目的潛力、市場前景以及創(chuàng)業(yè)團隊的能力，還取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在得到風險資本的支持后，成長過程中的一系列因素，屬于道德風險分析范圍。在風險投資取得控制權(quán)之后，在投資過程中，是否執(zhí)行控制權(quán)以實現(xiàn)風險投資家的收益最大化的博弈分析，還有待于進一步分析。（作者單位：四川大學商學院）

參考文獻：

[1]趙炎，陳曉劍. 不確定環(huán)境中風險企業(yè)家與風險投資家的博弈分析[J].中國軟科學，2003，（2）

篇6

的基本比率分析

在分析上市公司經(jīng)營活動時，我們往往要首先分析企業(yè)的“現(xiàn)金”支付能力。

支付能力是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入扣除用現(xiàn)金支付本期經(jīng)營活動的支出后，用“現(xiàn)金”償還負債、進行固定資產(chǎn)投資和支付股利的能力。支付能力的評價用充足率來表示：

充足率=經(jīng)營活動凈額/負債償付額+資本性支出額+股利（利潤）支付額

筆者認為，“充足率”是創(chuàng)業(yè)板上市公司分析的最基本比率指標。因為它涵蓋了經(jīng)營活動和融資活動中的負債償付、投資活動中的資本性支出及股利支付，貫通了各項主要之間的關(guān)系，揭示了創(chuàng)業(yè)板上市公司的支付能力及風險。一般認為，該指標應(yīng)大于1，并且越大越好；如果該指標小于1，說明企業(yè)來自經(jīng)營活動的不能滿足必要的運用及支出。例如：創(chuàng)業(yè)板某企業(yè)某年表中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈額為400萬元，本年償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金為200萬元，在建工程、固定資產(chǎn)等資本性支出為250萬元，對外分配利潤為50萬元，該企業(yè)的充足率為400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企業(yè)經(jīng)營收現(xiàn)能力較差，財務(wù)狀況不好的結(jié)論，就有可能屬于錯誤判斷。原因如下：假如，該企業(yè)的“三項”支出數(shù)（200+250+50）不折不扣地完全是按計劃支付的——債務(wù)全部償還，內(nèi)部投資項目全部到位，“紅利”也全部分配給投資者，即使有20%的缺口，企業(yè)還能用其他活動產(chǎn)生的現(xiàn)金來彌補這一不足，即使使用減少“現(xiàn)金”置存額的方法彌補，企業(yè)財務(wù)前景仍然樂觀。但是如果債務(wù)的償還，項目的投資以及“紅利”的分配只完成了計劃的50%，即（200+250+50）×50%=250萬元，那么這個指標的數(shù)值將會提高到1.6（400/250），常規(guī)分析的結(jié)論將十分樂觀。如果得出企業(yè)很充足，支付能力很強的結(jié)論，則又進入了財務(wù)分析的誤區(qū)。因為該企業(yè)有許多該做的事情沒有做，許多應(yīng)支付的現(xiàn)金尚未支付，以后年度的壓力將會增加，負擔將會更加沉重，財務(wù)狀況實際是不佳的。

對于上述指標評價，應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部決策的計劃來進行，并與企業(yè)歷年水平比較，與同行業(yè)水平比較，才能得出較為正確的結(jié)論。一般來講，如果企業(yè)連續(xù)幾個會計期間的充足率都大于1，則說明企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的“現(xiàn)金”凈流量在滿足償債、擴大生產(chǎn)、分配利潤等必要支出后還有盈余，企業(yè)的財務(wù)狀況應(yīng)該是良好的。那么，作為供應(yīng)商來講，可考慮與之賒銷貨物；作為投資者來講，將來可以收回投資成本，賺取“紅利”，進而增強繼續(xù)投資于該企業(yè)的信心。

2.分析的基本評價

在分析一個企業(yè)的財務(wù)狀況時，可了解企業(yè)本期及以前各期現(xiàn)金的流入、流出及結(jié)余情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營與財務(wù)方面存在的問題，正確評價企業(yè)當前、未來的償債能力、支付能力，以及企業(yè)當前和以前各期取得的利潤的質(zhì)量，科學預(yù)測企業(yè)未來的財務(wù)狀況。雖然為我們提供了眾多有價值的信息，但它本身也有一些缺陷，諸如受信息不對稱的限制、行業(yè)特點的差異性、公司所處生命周期及規(guī)模的影響、外部環(huán)境的差異及變化等，甚至有時會出現(xiàn)假賬。為此，有些市場人士和一部分投資者甚至于全盤否定其作用。很顯然，片面地強調(diào)或者全盤地否定都是不足取的。所以，在理性投資理念越來越深入人心的今天，財務(wù)報表作為創(chuàng)業(yè)板上市公司基本面分析的一個重要組成部分，應(yīng)該得到充分的重視并且作出動態(tài)的行業(yè)性強的穩(wěn)健分析。筆者認為，注意對創(chuàng)業(yè)板上市公司表外非財務(wù)信息的分析不失為彌補本身缺陷的一種好的方法。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司特點分析

1.上市公司的結(jié)構(gòu)分析

結(jié)構(gòu)分析包括流入結(jié)構(gòu)、流出結(jié)構(gòu)和流入流出比分析，可列表進行分析，旨在進一步掌握本公司的各項活動中的變動規(guī)律、變動趨勢、公司經(jīng)營周期所處的階段及異常變化等情況。其中：（1）流入結(jié)構(gòu)分析分為總流入結(jié)構(gòu)和三項（經(jīng)營、投資和籌資）活動流入的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（2）流出結(jié)構(gòu)分析也分為總流出結(jié)構(gòu)和三項（經(jīng)營、投資和籌資）活動流出的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（3）流入流出比分析即分為經(jīng)營活動的入流出比（此比值越大越好）；投資活動現(xiàn)金的流入流出比（發(fā)展時期此比值應(yīng)小較好，而衰退或缺少投資機會時此比值應(yīng)大較好）；籌資活動的入流出比（發(fā)展時期此比值較大較好）。財務(wù)分析者可以利用入和流出結(jié)構(gòu)的歷史比較和同業(yè)比較，可以得到更有意義的信息。對于一個健康的正在成長的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，經(jīng)營活動應(yīng)是正數(shù)，投資活動是負數(shù)，籌資活動的應(yīng)是正負相間的。如果上市公司經(jīng)營的結(jié)構(gòu)百分比具有代表性（可用三年或五年的平均數(shù)），財務(wù)分析者還可根據(jù)它們和計劃銷售額來預(yù)測未來的經(jīng)營。

2.上市公司的資產(chǎn)流動性分析

公司資產(chǎn)的流動性是指公司資產(chǎn)經(jīng)過正常秩序，無重大損失地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金以及公司債務(wù)契約或其他付現(xiàn)契約履行的能力，它是蘊涵于公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中的、動態(tài)意義上的償付能力。根據(jù)資產(chǎn)負債表確定的流動比率和速動比率，雖然能反映流動性但有很大的局限性。這主要是因為：作為流動資產(chǎn)重要成分的存貨并不能很快轉(zhuǎn)化為可償債的現(xiàn)金；存貨用成本計價不能反映變現(xiàn)凈值；流動資產(chǎn)中的待攤費用也不能轉(zhuǎn)為現(xiàn)金；應(yīng)收賬款會有一定的壞賬發(fā)生。許多公司有大量的流動資產(chǎn)，但現(xiàn)金支付能力卻很差，甚至無力償債而加大財務(wù)風險，導致最終破產(chǎn)。真正能用于償還債務(wù)的是。所以必須用上市公司債務(wù)進行比較分析才能更客觀地反映其真實的償債能力。主要分析指標包括：（1）現(xiàn)金到期債務(wù)比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/本期到期的債務(wù)；（2）負債比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/流動負債；（3）現(xiàn)金債務(wù)總額比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/債務(wù)總額。

上述指標越大，說明企業(yè)經(jīng)營活動越快，流量越大，企業(yè)的財務(wù)基礎(chǔ)越穩(wěn)固，內(nèi)部控制合理有效，從而償債能力與對外籌資能力就越強，公司流動性越好，抗風險能力越高。一般來說，本期到期的債務(wù)是指本期到期的長期債務(wù)和本期應(yīng)付票據(jù)。通常這兩種債務(wù)是不能展期的，必須如數(shù)償還。負債比不但可以衡量公司短期償債能力，還可以預(yù)測出公司整體財務(wù)狀況，如果該比率大于40% ，表明公司的財務(wù)狀況良好。而現(xiàn)金債務(wù)總額比是評估公司中長期償債能力的重要指標，同時也是預(yù)測公司破產(chǎn)的可靠指標。該指標越高，公司承擔債務(wù)總額的能力越強。對于處于高投資高融資的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，資產(chǎn)流動性分析固然必要，但債務(wù)的比率分析顯得更為重要。

3.上市公司獲取現(xiàn)金能力的分析

獲取現(xiàn)金的能力是指經(jīng)營現(xiàn)金凈流入和投資資源的比值。它彌補了根據(jù)損益表分析公司獲利能力的指標的不足，具有鮮明的客觀性。投入資源可以是主營業(yè)務(wù)收入、公司總資產(chǎn)、凈營運資金、凈資產(chǎn)或普通股股數(shù)、股本等。具體指標有：

（1）銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/主營業(yè)務(wù)收入。該比率反映每元銷售得到的現(xiàn)金大小，即銷售收入的貨款回收率，既可從一個方面反映公司生產(chǎn)商品的市場暢銷與否，又從另一個側(cè)面體現(xiàn)了公司管理層的經(jīng)營能力。其數(shù)值越大越好。

（2）每股營業(yè)現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/普通股股數(shù)。該指標反映每股流通在外的普通股的資金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因為沒有減去。它能反映公司最大分派現(xiàn)金股利的能力，超過此限度，就要借款分紅。

（3）全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/全部資產(chǎn)×100%。該指標說明公司全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，該比值越大越好，可與同業(yè)平均水平或歷史同期水平比較，評價上市公司資源配置獲取現(xiàn)金能力的強弱。

創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期到成長期，經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力折射出公司可持續(xù)健康發(fā)展的能力。

4.上市公司的財務(wù)彈性分析

所謂財務(wù)彈性是企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力，也叫財務(wù)適應(yīng)能力。這種能力來源于支付現(xiàn)金需要的比較。有剩余的現(xiàn)金，適應(yīng)性就強。因此，財務(wù)彈性的衡量是以經(jīng)營與支付要求進行比較。支付要求可以是投資需求或承諾支付等。具體指標包括：

（1）現(xiàn)金滿足投資比率=近5年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/近5年資本支出、存貨增加、現(xiàn)金股利之和。該比率越大，說明資金自給率越高，對外借資金依賴性越小，財務(wù)風險越小。此指標達到1時，說明公司可以用經(jīng)營獲取的現(xiàn)金滿足擴充所需資金，公司有一定的成長潛力。若小于1 ，則說明公司是靠外部融資來補充，雖可在一定程度上利用財務(wù)杠桿，但會加大公司財務(wù)風險。

（2）現(xiàn)金股利保障倍數(shù)=每股營業(yè)現(xiàn)金凈流量/每股，此比率越大，說明支付現(xiàn)金股利的能力越強，公司運用股利分配政策的余地越大。

以上兩個比率越大，說明上市公司財務(wù)彈性越大，適應(yīng)各種環(huán)境和資金需求的靈活性越強，抗風險的能力越大。這種抗風險能力的分析對創(chuàng)業(yè)板上市公司廣大投資者來說特別重要。

5.上市公司的收益質(zhì)量分析

收益質(zhì)量是企業(yè)公開報告收益與其經(jīng)營業(yè)績之間的離差程度。它是完整性、可靠性和可預(yù)測性的綜合。收益質(zhì)量分析主要是分析會計收益的比例關(guān)系。由于上市公司收益質(zhì)量主要受到會計政策的變化和選擇，收入和費用確認的時間，公司對自行列支成本的選擇，以及管理者的財務(wù)決策等因素的影響，評價公司收益質(zhì)量的財務(wù)比率是營運指數(shù)。營運指數(shù)=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/經(jīng)營應(yīng)得現(xiàn)金，其中：經(jīng)營應(yīng)得現(xiàn)金是指經(jīng)營凈收益與非付現(xiàn)費用之和，經(jīng)營活動凈收益=凈收益-非經(jīng)營收益?？梢酝ㄟ^計算營運指數(shù)對公司收益質(zhì)量進行評價。有些項目如折舊、資產(chǎn)攤銷、信用政策等雖不影響經(jīng)營活動的但會影響公司的損益，使當期會計收益與經(jīng)營活動不一致，但是兩者應(yīng)大體相近。

因此，若營運指數(shù)大于或等于1，說明會計收益的收現(xiàn)能力較強，收益質(zhì)量較好；若小于1，則說明會計收益可能受到人為操縱或存在大量的應(yīng)收賬款，收益質(zhì)量較差，有虛盈實虧的可能性，必須進一步分析會計方法或會計估計的影響。應(yīng)采取相應(yīng)的理財措施，改變企業(yè)的營銷策略，提高公司的收益質(zhì)量。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司風險分析和控制手段選擇

1.上市公司的風險

從目前創(chuàng)業(yè)板上市資源的情況看，上市公司大量集中在新技術(shù)、新經(jīng)濟、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)和商業(yè)模式上具有明顯的創(chuàng)新特色。這些企業(yè)的發(fā)展歷史不長，經(jīng)營的穩(wěn)定性整體上低于主板公司，經(jīng)營風險較大，投資風險也大于主板的。 此外，作為創(chuàng)業(yè)板上市公司主打概念“兩高六新”中的技術(shù)創(chuàng)新，其在面對市場時，科技轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品存不確定性；掌握核心技術(shù)的高管離職，技術(shù)有外泄風險，這些不確定性在帶來巨大機遇時也蘊藏著巨大的風險。

2.流動性風險

所謂流動性風險就是股價變現(xiàn)時價格的波動幅度和撮合成交的速度。因為創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模比較小，發(fā)行的股數(shù)少，且公司經(jīng)營不穩(wěn)定，從理論上講，股本較小的企業(yè)，往往面臨股價大幅波動的風險,變現(xiàn)難度也較大，如果想要及時兌現(xiàn)，則需要價格讓利的幅度更大。

3．估值風險

創(chuàng)業(yè)板市場上的企業(yè)，無形資產(chǎn)比重高、成長性好、經(jīng)營不確定性大，主板市場中傳統(tǒng)的每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指標在創(chuàng)業(yè)板上可能會出現(xiàn)“水土不服”現(xiàn)象。如果簡單地將主板市場的投資策略、分析方法復(fù)制到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中去，投資風險會被放大。此外，創(chuàng)業(yè)板市場還會涌現(xiàn)一些行業(yè)劃分更細更專業(yè)的企業(yè)，投資者要想較為全面地了解這些企業(yè)，必須具備一定的專業(yè)背景。

4.操作風險

創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則與主板市場相比有所不同。在活躍市場的同時，增加了市場的波動性，股票價格漲跌幅度彈性大大增加，在獲取高收益的同時也帶來高風險，給投資者帶來更大的投資風險。所以投資者很有必要在投資創(chuàng)業(yè)板之前認真學習創(chuàng)業(yè)板的交易規(guī)則。

5.信息不對稱和理解偏差風險

除了傳統(tǒng)主板市場中的信息不對稱帶來的誠信風險，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的行業(yè)特殊，技術(shù)含量比較高，投資者理解上市公司所披露的信息有相當?shù)碾y度，難以把握企業(yè)未來發(fā)展的前景。

6.盲目炒作風險

創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立初期，上市公司數(shù)量少，規(guī)模小，難免出現(xiàn)短暫的過度“繁榮”，盲目追高蘊藏著極大的風險。此外，由于中小投資者資金水平有限，不能以投資組合來規(guī)避單個企業(yè)的非系統(tǒng)性風險。所以，過度投機炒作不僅對于投資者來說容易引發(fā)較大的投資風險，也對創(chuàng)業(yè)板市場長久發(fā)展不利。

篇7

【關(guān)鍵詞】大學生創(chuàng)業(yè)；融資風險；風險識別；風險評估

【Keywords】university students' entrepreneurship；financing risk；risk identification；risk evaluation

【中圖分類號】G649.2 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）03-0028-02

1 引言

隨著大學畢業(yè)生日漸增多，加之在經(jīng)濟下行的背景下，大學生就業(yè)難成為社會關(guān)注的問題。在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景下，一批大學生創(chuàng)業(yè)者開始涌現(xiàn)，大學生創(chuàng)業(yè)逐漸興起。創(chuàng)業(yè)必須要有資金，沒有資金創(chuàng)業(yè)無法進行下去。創(chuàng)業(yè)資金的籌集有多種方式，在創(chuàng)業(yè)資金籌集過程中的風險問題尤其應(yīng)當引起關(guān)注，如何識別并對其進行評估，是論文所要研究的問題。

2 大學生創(chuàng)業(yè)融資風險的識別

由于在市場經(jīng)濟條件下，市場不確定性較大，存在風險因素多，因此創(chuàng)業(yè)者在融資時需要對融資風險進行識別。通過對融資風險的識別，可以從中知道創(chuàng)業(yè)者需要關(guān)注的問題。

2.1 識別方法

2.1.1 問卷調(diào)查法

通過編制調(diào)查問卷，將風險項目列入調(diào)查問卷中，請問卷填寫著對每項風險的大小進行評分，將其回收后進行匯總，某項風險分數(shù)越高，則說明該項風險越大，按照分數(shù)高低對風險類別進行排序，識別出創(chuàng)業(yè)融資風險。

2.1.2 頭腦風暴法

當創(chuàng)業(yè)者定下創(chuàng)業(yè)項目以后，在主持人的主持下通過大家各抒己見，發(fā)表對融資風險的看法，進而識別出其中可能存在的融資風險。

2.1.3 實地考察法與談話法

通過實地考察創(chuàng)業(yè)項目，獲取融資風險的第一手資料，并且與相關(guān)人員進行交談，發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)融資過程中的風險。

2.2 融資風險類別

2.2.1 融資渠道受限

在創(chuàng)業(yè)融資風險的調(diào)查中，我們發(fā)現(xiàn)大學生創(chuàng)業(yè)的資金來源渠道單一，主要為自己的資金和向親戚朋友借的錢，而吸引天使投資者和向銀行借錢的比例極小，渠道受限就導致項目無法擴大，并且資金鏈斷裂的風險增大。

2.2.2 融資成本高

銀行等金融機構(gòu)確定是否貸款，以及貸多少款項是根據(jù)借款人的信譽來評定的，，信譽越高，貸款越容易，貸款規(guī)模越大，并且貸款利率也越低；當信譽越低時，銀行等金融機構(gòu)出于自身風險的考慮，會提高貸款利率，并且會縮減貸款規(guī)模。大學生創(chuàng)業(yè)者在銀行貸款時，貸款規(guī)模會受到限制，而且還會導致融資成本過高。

2.2.3 信用風險

大學生創(chuàng)業(yè)者在取得貸款后，由于經(jīng)營等多方面原因，導致創(chuàng)業(yè)者不能按照合同約定進行還款，造成違約，從而對個人信用產(chǎn)生影響。

2.2.4 政策風險

政策風險跟管理當局的政策相關(guān)，政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性會影響政策風險的大小，大學生創(chuàng)業(yè)者需要高度P注國家以及當?shù)卣邔?chuàng)業(yè)者的扶持政策，要利用好創(chuàng)業(yè)政策。

3 大學生創(chuàng)業(yè)融資風險評估

在對風險進行識別了以后，需要利用一定的程序?qū)ψR別出的風險進行評估，創(chuàng)業(yè)融資風險評估需要確定評估程序、明確評估方法。

3.1 融資風險評估指標

風險是不確定引起的實際結(jié)果偏離預(yù)期的可能性，既然存在不確定，我們選取需要對創(chuàng)業(yè)融資所面臨的情況進行概率估計，列出所面臨的情況，并且估算出每種情況下的概率。在創(chuàng)業(yè)融資過程中，我們選取以下評估指標：

3.1.1 標準差

標準差用于反映融資風險的波動情況，在確定標準差時需要將測算出融資的期望收益，融資的期望收益等于不同情況下的收益額與對應(yīng)的概率相乘而得到，再估算出期望收益以后，我們將估算出每種情況下的收益與期望收益之差的平方，再與對應(yīng)概率相乘得到標準差。利用標準差衡量風險時，當標準差越大，說明融資風險越高。

3.1.2 標準離差率

標準離差率是標準差與期望收益之比，當標準離差率越高，說明融資風險也越高。

3.2 融資風險評估原則

3.2.1 客觀性原則

根據(jù)識別出的融資風險，客觀評估每項風險的來源以及可能產(chǎn)生的影響。

3.2.2 重要性原則

將識別出的風險繼續(xù)評分后，按照分數(shù)高低進行重要性排序，劃分為A、B、C三大類，A類屬于重大風險，應(yīng)當引起高度關(guān)注，應(yīng)當對其進行重點評估；C類風險屬于一般風險，只需要一般關(guān)注即可，但是也不能忽略。

3.2.3 科學性原則

對于風險評估，一是要科學地確立評估指標，建立科學合理地評價體系；二是要堅持科學的評價方法；三是要實施科學管理，在風險管理過程中，沒有科學的管理，無法對風險進行客觀、實事求是地評價。

3.3 融資風險評估程序

3.3.1 評估前

了解評估項目的實際情況，并且制作SWOT分析圖，對創(chuàng)業(yè)項目融資進行全面了解；為了更好地評估融資風險，可以了解同類項目，便于橫向比較；確定風險評估指標。

3.3.2 評估中

按照評估指標注意評價可能存在的風險，并對其融資風險進行深入分析，分析來源、表現(xiàn)以及可能產(chǎn)生的影響，并且按照重要性進行評估。

3.3.3 評估后

創(chuàng)業(yè)成員進行討論，根據(jù)評估結(jié)果，制定應(yīng)對措施。

3.4 融資風險評估方法

3.4.1 定量分析法

利用數(shù)學模型和計算工具，測算出每類風險的大小。通常用標準差和標準差率來反映。

3.4.2 定性分析法

根據(jù)日常經(jīng)驗和歷史資料，對融資風險進行評價。

【參考文獻】

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篇8

Abstract: the gem companies from listed with greater growth since although space, gained greater chance of financing, but as the company's development, there appear company management and financial management, so gem companies facing greater financial risk. So, we must to gem companies financial risk control problem of further research.

Keywords: gem companies, financial risk, financial risk control

中圖分類號：C29文獻標識碼： A 文章編號：

一、財務(wù)風險的概述

財務(wù)風險是公司風險的一種，是用來衡量公司財務(wù)成果和財務(wù)狀況的一種風險。通常理論界對財務(wù)風險的定義有廣義和狹義之分。

廣義的觀點認為：公司財務(wù)風險是指在公司的各項財務(wù)活動中間，由于各種不確定、無法控制的因素以及內(nèi)外環(huán)境的變化造成財務(wù)系統(tǒng)的運行偏離預(yù)期目標而造成的經(jīng)濟損失的機會和可能性。一般情況下財務(wù)活動結(jié)果包括收益（財務(wù)活動成果）和財務(wù)狀況（償債、營運和獲利能力）。因此財務(wù)風險也指收益減少和財務(wù)狀況惡化的可能性。

狹義觀點認為：財務(wù)風險則是指舉債經(jīng)營給公司收益帶來的不確定性，通常用股東權(quán)益收益率（ROE）或每股收益（EPS）的變動（標準差、財務(wù)杠桿等）描述財務(wù)風險的大小。這種風險主要來源于利率、匯率變化的不確定性以及公司負債比重的大小。如果公司的經(jīng)營收入到期不足以償付利息和本金，就會使公司產(chǎn)生較大的財務(wù)風險，甚至導致公司破產(chǎn)。

一般情況下廣義的財務(wù)風險定義符合人們的理解，便于人們從更加廣闊的視角來分析財務(wù)風險，所以筆者采用廣義的財務(wù)風險定義。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風險的控制

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風險的外部控制

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨的財務(wù)風險較大，所以我們應(yīng)加強對財務(wù)風險控制的研究，尋找公司財務(wù)風險的有效控制方法，以保證創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康、長久的發(fā)展。

1、創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度要統(tǒng)一

對于具有高風險的創(chuàng)業(yè)板來說必須建立一套完善、規(guī)范的監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板上市公司從監(jiān)管入手，轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，真正貫徹公平公正原則，嚴格按照市場準入制度辦事，接納符合規(guī)定的公司進入創(chuàng)業(yè)板。同時要進一步強化監(jiān)管制度創(chuàng)新，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板公司制度創(chuàng)新功能，在創(chuàng)新中發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板疏通資本市場渠道的功能，引導和滿足投資者的投資需求，確保投資市場的穩(wěn)健發(fā)展。

2、防范我國特有的政府管制風險

創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)認真貫徹市場機制和市場原則，盡可能減少政府部門的干預(yù)行為。在創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展過程中，一些政府部門為了一己私利，通過違反市場規(guī)則的行為支持公司上市，并將部門意見強加于公司和股市，造成公司運作機制和股市運作機制雙重扭曲，從而影響了創(chuàng)業(yè)板市場的正常秩序。因此，在整個上市公司的發(fā)行與上市過程中，要嚴格按照市場準入制度辦事，減少政府的干預(yù)行為，防范政府管制風險。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風險的內(nèi)部控制

1、加強創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部財務(wù)活動的管理

加強現(xiàn)金流管理。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于創(chuàng)業(yè)期，在公司的成長過程中需要大量的資金，這就要求更加注重現(xiàn)金流管理。首先編制現(xiàn)金流量預(yù)算，用于量化公司的現(xiàn)金流量，建立全面的預(yù)算管理體系，預(yù)測未來現(xiàn)金收支狀況。其次，建立有效的現(xiàn)金流量財務(wù)預(yù)警模式，從償債能力、運營能力、獲利能力、發(fā)展能力這四方面來分析，預(yù)測公司的現(xiàn)金流風險。

尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低籌資風險。在不同的資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)的財務(wù)風險是不同的，所以尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍然是創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該重視的問題。應(yīng)充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，合理安排股權(quán)資本和債務(wù)資本的比例， 使其達到最優(yōu)組合，即在資本利潤率（息稅前利潤率）高于負債利息率的前提下提高負債比重，進而達到防范財務(wù)風險的目的。

加強投資風險的控制。首先要加大對無形資產(chǎn)的投資。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為中小高科技企業(yè)，無形資產(chǎn)在企業(yè)里有著舉足輕重的地位，應(yīng)加大對先進技術(shù)和高科技人才的投資，提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力， 更好地應(yīng)對激烈的市場競爭。其次提高資金的使用效果也是加強投資風險控制的方法。通過投資組合來降低長期投資收益的不確定性，從而降低風險，實現(xiàn)收益的穩(wěn)定性；公司也可以加強對投資項目的立項、評估、決策、實施、處置等環(huán)節(jié)的嚴格控制，用于控制公司投資風險。對于公司的短期投資，則可以通過存貨項目分析，加強存貨的流動性以及應(yīng)收賬款的流動性，同時選擇適當?shù)拈L、短期投資數(shù)量也是有效控制投資風險的方法。

2、加強創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風險的分階段管理

上市公司對財務(wù)風險的管理可以分為三個階段：事前控制、事中控制、事后控制。尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司更應(yīng)該加強對財務(wù)風險各個階段的管理。

事前控制。一方面要求公司建立完善合理的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，通過建立短期財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，編制現(xiàn)金流量預(yù)算；建立財務(wù)分析指標體系和長期財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)等提前預(yù)測將要發(fā)生的財務(wù)風險的可能性和損害程度。另一方面也要加強公司人員的培訓工作。提高財務(wù)人員和經(jīng)營管理者的風險意識，加強財務(wù)人員建立和管理財務(wù)風險預(yù)警系統(tǒng)的專業(yè)能力，從各個方面實現(xiàn)對財務(wù)風險的有效控制。

事中控制。包括投資活動、資金營運活動、籌資活動、資金分配活動。建立健全各種風險防范制度來防范財務(wù)風險的發(fā)生，及時調(diào)整財務(wù)策略，將財務(wù)風險控制在最小的范圍內(nèi)，降低財務(wù)風險的影響。

事后控制。首先要在經(jīng)營管理者的帶領(lǐng)下及時認真的總結(jié)公司風險管理的經(jīng)驗與不足，以發(fā)生過的財務(wù)風險分析資料為依據(jù)，指導公司未來財務(wù)風險的管理工作。其次，建立完善的風險管理檔案，記錄和分析已發(fā)生的財務(wù)風險，避免同類風險的再次發(fā)生（王芳云，2005）。

3、加強創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風險的分散化

分散化是管理財務(wù)風險的一個重要工具。財務(wù)風險的分散化是指公司采取多角度經(jīng)營、多方位投資、多方面籌資、資金多樣化、吸引多方供應(yīng)商、爭取多方客戶以分散財務(wù)風險的方法。

例如投資資產(chǎn)的分散化能夠減少由于一個發(fā)行者失敗而導致的損失程度?？蛻艄?yīng)商和資金的多樣化能夠減少企業(yè)受到管理層控制范圍之外的不利影響的可能性。雖然損失的風險仍然存在，但是分散化能夠減少不利結(jié)果的出現(xiàn)機會。

參 考 文 獻

1、丹陽《創(chuàng)業(yè)板投資》

篇9

本論文為2014年廣西壯族自治區(qū)級大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃立項項目（201411548067）階段性成果

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年11月30日

創(chuàng)業(yè)投資項目評估是創(chuàng)業(yè)投資過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，有效的項目評估方法是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為實現(xiàn)投資收益，降低投資風險所必需的。創(chuàng)業(yè)投資在我國的發(fā)展還處于起步階段，尚未建立有效的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展運行機制，對創(chuàng)業(yè)投資的評估研究也剛剛開始，因此對其運作和評估的研究就顯得尤為迫切。

一、創(chuàng)業(yè)投資項目評估的特點及原則

（一）創(chuàng)業(yè)投資項目評估的特點。創(chuàng)業(yè)投資評估與一般的投資項目評估不同，具有自身獨到的特點，具體有以下六個特點：

1、創(chuàng)業(yè)投資評估考察企業(yè)的潛在價值。創(chuàng)業(yè)投資項目，主要是以項目本身的成長性來判斷，要求日后投資退出時能得到較高的收益。

2、創(chuàng)業(yè)投資評估非常適用于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。創(chuàng)業(yè)投資的對象一般為剛剛起步或還未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品項目。風險資本看中的是創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)和項目的成長性，中小型高技術(shù)企業(yè)只要在這方面符合風險資本家的要求，就會成為投資對象。創(chuàng)業(yè)投資基金有時也大量投資于傳統(tǒng)行業(yè)，對傳統(tǒng)行業(yè)的評估傳統(tǒng)方法可以很好地勝任。

3、創(chuàng)業(yè)投資評估注重項目的成長性。創(chuàng)業(yè)投資項目具有高風險的本質(zhì)特征，也存在迅速成長的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風險投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔其蘊涵的高風險，因此會更加注重項目的成長性。

4、創(chuàng)業(yè)投資評估注重管理團隊。創(chuàng)業(yè)投資評估對項目的管理團隊進行嚴格的考察，管理層的素質(zhì)通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評估中給管理團隊的素質(zhì)賦予很大的權(quán)重，以確保企業(yè)有一高水平管理團隊。風險投資家寧要二流的技術(shù)和一流的管理者，也不要一流的技術(shù)和二流的管理者。

5、創(chuàng)業(yè)投資具有獨特的評價指標。創(chuàng)業(yè)投資評估目前還沒有標準的模式。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資評估多采用帶權(quán)重的模糊評判方法，對項目各個影響因素進賦值，然后加權(quán)處理。

6、創(chuàng)業(yè)投資積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理。創(chuàng)業(yè)投資是一種資金與管理相結(jié)合的投資，具有很強的“參與性”。一方面進行合理的估值和交易結(jié)構(gòu)安捧，控制項目風險，確保收益，隨時監(jiān)控項目的發(fā)展全過程；另一方面積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，不斷發(fā)掘項目潛在價值。

（二）創(chuàng)業(yè)投資項目評估的原則。創(chuàng)業(yè)投資項目評估是一項系統(tǒng)性、科學性、專業(yè)性很強的工作，搞好創(chuàng)業(yè)投資項目評估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經(jīng)濟效益、資源效益、環(huán)境效益、社會效益；2、系統(tǒng)性原則：內(nèi)容體系系統(tǒng)性、指標體系系統(tǒng)性、方法體系系統(tǒng)性；3、選優(yōu)性原則：選用最佳投資方案是使經(jīng)濟效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學原則：評估組人員具備相應(yīng)素質(zhì)、評估方法規(guī)范化、評估程序科學化；5、統(tǒng)一性原則：評價方式、方法，評估內(nèi)容及基本格式的統(tǒng)一。

二、創(chuàng)業(yè)投資項目的評估方法

（一）市場途徑的估值方法。市場途徑是通過把被評估企業(yè)與類似的上市公司或已交易的非上市企業(yè)進行比較，再經(jīng)過必要的調(diào)整來確定企業(yè)價值的評估思路。市場途徑的基本假設(shè)是，市場交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價值是科學的、合理的。

1、市盈率法。指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的市盈率PE（股票價格/凈利潤）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的預(yù)期收益，以推算出企業(yè)的市場價值。

2、PB（市凈率法）。指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產(chǎn)）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的凈資產(chǎn)，得到企業(yè)的市場價值。

3、PS法（價格銷售量之比）。指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的營業(yè)收入，得到企業(yè)的市場價值。

4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價格來確定被評估企業(yè)的市場價值。

（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現(xiàn)的方式，將擬投資的企業(yè)一定時期收益換算成現(xiàn)值并以此確定企業(yè)的評估價值。從投資方的角度看，收益途徑是評估企業(yè)價值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業(yè)價值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現(xiàn)有資產(chǎn)的多少。運用收益途徑，在評估企業(yè)價值時要求科學合理確實三個基本參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時間。收益法有兩種：折現(xiàn)現(xiàn)金量法和股利資本化法。二者計算企業(yè)價值的方法完全相同，只是基本參數(shù)的確定有差異：前者以自由現(xiàn)金流量，后者以分配給投資者的股利作為預(yù)期收益，前者獲利持續(xù)時間有限制，而后者則假設(shè)獲利持續(xù)時間無期長。

三、創(chuàng)業(yè)投資項目評估的應(yīng)用保障

（一）有效防范投資中的道德風險。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)家由于目標不一致和兩者之間的信息不對稱導致道德風險問題。為有效防范道德風險，創(chuàng)業(yè)資本家必須設(shè)計一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約，約束和激勵創(chuàng)業(yè)家。

1、設(shè)計一套最佳監(jiān)控模式。全過程監(jiān)測即創(chuàng)業(yè)資本家對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、融資決策等重要環(huán)節(jié)進行全過程監(jiān)測，以了解企業(yè)真實發(fā)展狀況；效績判斷即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評價指標對企業(yè)運行的績效進行判斷；逆境診斷，即在過程監(jiān)測和績效判斷中，對各種已識別的逆境現(xiàn)象進行成因分析、過程分析及發(fā)展業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對策。一般對策及危機管理即創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對策。

2、設(shè)計一套有效的激勵機制。建立有利于優(yōu)先購股權(quán)制度實現(xiàn)的外條件；優(yōu)先購股權(quán)的實施方案。

3、采用階段性融資減緩道德風險的機制。一般情況下，創(chuàng)業(yè)資本家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進行的，這樣可根據(jù)企業(yè)的進展情況決定后續(xù)融資的時機與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到下一階段。

（二）有效防范創(chuàng)業(yè)投資項目評審中的決策風險。所謂決策風險，是指在決策活動中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導致決策活動不能達到預(yù)期目的的可能性及其后果。項目評審的決策程序偏差，可能導致搜尋到的信息不完備或出現(xiàn)信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準確的信息支持，造成決策失誤。國企只有建立科學合理的項目評審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導致決策結(jié)果失真，即擬定的投資對象不合投資要求，加大了投資風險。項目評審是創(chuàng)業(yè)投資運作的核心過程，決策的正確與否直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資的后續(xù)發(fā)展，因此降低決策風險，減少決策失誤，是創(chuàng)業(yè)投資風險管理的重要組成部分。

（三）有效防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理風險。處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，產(chǎn)品尚未定型，市場認可程度存在著不確定性，財務(wù)報表難以真實反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功與否都存在著很多不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨著比一般成熟企業(yè)的股權(quán)投資更大的管理風險。可以解決的方法有，進行組合投資、保持一定比例流動性強的資產(chǎn)。

（四）有效防范創(chuàng)業(yè)投資的退出風險。我國產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達，為創(chuàng)業(yè)投資提供專業(yè)的會計、法律等中介服務(wù)業(yè)的欠發(fā)達，是創(chuàng)業(yè)基金以購并方式實現(xiàn)退出的重要制約因素。另外，破產(chǎn)清算法規(guī)不完善，增加了以清算方式實現(xiàn)資本退出的復(fù)雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風險、積極委托中介服務(wù)機構(gòu)參與創(chuàng)投評估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風險。

主要參考文獻：

篇10

    數(shù)據(jù)樣本截止2010年12月31日上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共154家企業(yè),其中蘇州恒久(300060)由于提供虛假材料而被中國證監(jiān)會取消上市資格,募集資金返還投資者,剔除300029、300055、300113、300125極端數(shù)據(jù),共計有效樣本149家,其中有vc/pe支持的企業(yè)為86家,無vc/pe支持的企業(yè)為63家。(具體分布見表1)。

    (二)指標選取

    企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市條件中明確要求:企業(yè)要有較強的盈利能力,發(fā)行人應(yīng)當主營業(yè)務(wù)突出、最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十且應(yīng)當主營業(yè)務(wù)突出……因此,在選取財務(wù)指標時綜合考慮企業(yè)的盈利能力、成長能力、運營能力等因素,選取了下列指標,以綜合評估企業(yè)經(jīng)營績效。每股收益(EPS),反映企業(yè)的經(jīng)營成果,衡量普通股的獲利水平及投資風險,是投資者、債權(quán)人等信息使用者據(jù)以評價企業(yè)盈利能力、預(yù)測企業(yè)成長潛力、進而做出相關(guān)經(jīng)濟決策的一項重要的財務(wù)指標?？傎Y產(chǎn)收益率(ROA),衡量公司運用股東和債權(quán)人投入資金的效率指標,它可以考核公司運用這些資金進行經(jīng)營的獲得能力,在同行業(yè)之間具有可比性。因此,總資產(chǎn)收益率(ROA)比凈資產(chǎn)收益率(ROE)在衡量公司獲得能力方面更為有用。營業(yè)收入增長率(OIGR),是企業(yè)本年營業(yè)收入增長額與上年營業(yè)收入總額的比率,反映企業(yè)營業(yè)收入的增減變動情況。營業(yè)收入增長率大于零,表明企業(yè)本年營業(yè)收入有所增長。該指標值越高,表明企業(yè)營業(yè)收入的增長速度越快,企業(yè)市場前景越好?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT),綜合評價企業(yè)全部資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標。周轉(zhuǎn)率越大,說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快,反映銷售能力越強。

    (三)研究思路

    為分析風險投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響,本文考慮了以下幾個方面:第一、有無風險資本支持對于企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前經(jīng)營績效是否會產(chǎn)生實質(zhì)性影響,風險資本的介入是否提升了企業(yè)經(jīng)營績效;第二、有無風險資本支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO后,企業(yè)經(jīng)營業(yè)績會發(fā)生怎樣的變化情況;第三、企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO后,風險投資對企業(yè)的經(jīng)營績效會產(chǎn)生如何影響。基于上述研究思路,提出了下列假設(shè):假設(shè)1、風險資本支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前經(jīng)營績效應(yīng)好于無風險資本支持的企業(yè);假設(shè)2、企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前后經(jīng)營業(yè)績應(yīng)不會發(fā)生顯著性變化;假設(shè)2a、風險資本支持的企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績應(yīng)穩(wěn)定增長;假設(shè)2b、非風險資本支持的企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績應(yīng)穩(wěn)定增長。

    二、風險投資與企業(yè)經(jīng)營績效假設(shè)檢驗

    (一)風險投資與非風險投資企業(yè)IPO前經(jīng)營績效比較分析

    在分析風險投資與非風險投資對于企業(yè)經(jīng)營是否產(chǎn)生影響時,本文采用了上市前兩年的財務(wù)指標均值進行比較。2009年上市企業(yè),選取2008年與2007年的均值;2010年上市企業(yè),選取2009年與2008年的均值,把風險資本支持與非風險資本支持企業(yè)分兩組進行比較分析,以期檢驗風險資本對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO前是否有顯著性影響。從分析可看出88家風險資本支持的與66家風險資本支持的上市企業(yè)每股收益、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,無論是否無風險資本支持,上市前企業(yè)每股收益、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個財務(wù)指標無顯著性差異,只是營業(yè)收入增長率風險資本支持的企業(yè)明顯高于非風險資本支持的企業(yè),即假設(shè)1不成立。

    (二)風險投資與企業(yè)IPO前后績效檢驗

    為了分析風險投資與非風險投資對于企業(yè)IPO后業(yè)績有無影響,對IPO前一年、IPO當年及IPO后一年進一步分析比較。在分析是采用了上市前一年、上市當年及上市后一年的財務(wù)指標均值進行比較,2009年上市企業(yè),選取2008年與2009年數(shù)據(jù),2010年上市企業(yè),選取2009年、2010年與2011年數(shù)據(jù)進行分析比較。從分析檢驗看,無論是否有風險資本的介入,企業(yè)在IPO前一年、IPO當年及IPO后一年,財務(wù)指標總體呈現(xiàn)單邊遞減的狀況,企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績明顯低于上市前一年及上市當年,因此,假設(shè)2、2a、2b均不成立。

    三、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)