導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇風險投資估值方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

（上海海事大學 經濟與管理學院，上海 200135）

[摘要]戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益特征，并在成長與發展過程中存在潛在的不確定性，但其對經濟社會的發展具有重要作用。傳統的風險投資價值評估方法如風險因素、折現現金流量、比率評估都無法對戰略性新興產業的投資做出準確預測和價值評估。運用實物期權方法契合了戰略性新興產業投資潛在不確定的特征，適合戰略性新興產業無形資產的價值評估，能更好地體現戰略性新興產業種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段的特性，有利于實現風現投資項目的價值最大化。

[關鍵詞]戰略性新興產業；風險投資價值評估；實物期權

[中圖分類號]F [文獻標識碼]A

當今世界新技術、新興產業迅猛發展，孕育著新一輪新產業革命。新興產業正在成為引領未來經濟社會發展的重要力量，世界主要國家紛紛調整發展戰略，大力培育新興產業，搶占未來經濟科技競爭的制高點。對于我國來說加快培育和發展戰略性新興產業更是時不我待，意義重大。2010年10月國務院出臺了《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，確定了戰略性新興產業將成為國民經濟的先導產業和支柱產業，為我國戰略性新興產業發展指明了方向。

一、戰略性新興產業的定義與特征

戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領作用，知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業，主要包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個戰略性新興產業 ，具有3個特點：

一是成長性，新興產業往往有著良好的成長預期，發展速度一般快于傳統產業；二是新穎性，技術新、形態新、結構新（包括產品結構、產業結構、組織結構等）；三是不確定性，因為用戶的需求市場條件、未來的進步等尚存在著很多未知因素，新的業態新的技術能不能形成規模，能不能成為未來的主導產業，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風險。因此，戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征。在未來的發展具有不確定性。其在發展過程中需要投入大量資金的同時，也面臨著巨大的風險，傳統的信貸方式根本無法滿足企業對資金的需求。風險投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。所以，在現實環境下，風險投資的定位與功能正好契合了戰略性新興產業的特點。而項目價值評估是風險投資過程中非常重要的一個環節，準確的估計可以為風險投資家的投資決策提供強有力的支持。

二、傳統風險投資價值評估方法及在戰略性新興產業應用中存在的缺失

傳統的風險投資價值評估方法有很多種，比如：投資回收期法，會計收益率法，內部收益率法，風險因素評估法，折現現金流量法和比率估價法等，本文主要介紹風險因素評估法、折現現金流法和比率估價法在戰略新興產業應用中存在的不足。

（一）風險因素評估法

風險因素評估法是一種定性的方法，通過評估投資項目的風險因素指標用合理的方法賦予權重比例以期從總體上把握投資項目的風險因素指標的高低次序，并評估與項目價值的聯系。

新興產業在發展過程中，會受到各種風險因素的影響，從產品的研發到投入生產都要面臨各種投資風險，而風險投資的各個階段其風險特征也不相同，這就需要風險投資者有效地評估各種風險因素并建立相應的價值評估體系。而風險因素評估法是一種定性的風險投資價值評估方法，指標的選取和權重的確定需要較多的人為判斷，這對新興產業的價值評估不利；而且風險因素評估法的評價體系中的許多數據來源于歷史數據，而新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征，它的許多數據都需要預期而無歷史數據可查，且其未來的發展具有極大的不確定性，所以風險因素評估法在實際運用中很難對新興產業的投資作出準確的預測不利于新興產業的風險投資價值評估。

（二）折現現金流量法

折現現金流量法是由美國西北大學的阿爾弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一種定量的方法，其核心是凈現值法（NPV）。 所謂凈現值是將整個壽命周期內發生的現金流入量和現金流出量的差額，按照一定的貼現率分別折現而得到的凈現值。計算凈現值的公式為：凈現值NPV=未來現金流入的現值—未來現金流出的現值。

折現現金流量法考慮資金的時間價值，但是戰略性新興產業大都處在成長階段，其未來發展存在巨大的不確定性，如果項目經營失敗，運用折現現金流量法就要選擇放棄，這會帶來很大的損失；其次折現現金流量法從項目開始時就開始預測未來各年的現金流，并根據事先確定好的折現率對未來各年的現金流進行折現。新興產業的新穎性決定了很難對未來的現金流其準確的預測；最后新興產業無形資產比重大，而這些無形資產多半在賬面上體現不出來，具有隱形性，按照折現現金流量法無法準確評估戰略性新興產業無形資產的價值，這樣就很容易造成項目價值被低估，將可能導致投資者錯過投資機會。

（三） 比率評估法

比率評估法是一種定量的方法，對于經過綜合指標計價法評價的風險投資項目，可進一步進行評價。其中，市盈率估價法是評價風險投資項目的有效方法。市盈率以企業所屬行業平均市盈率來評估該企業的價值，即：

修正的市盈率=可比企業實際市盈率/（可比企業預期增長率*100）；

每股價值=修正市盈率*目標企業預期增長率*100*目標企業每股收益。

但是由于戰略性新興產業的創新性，很多項目都是近幾年才發展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業；而且市盈率指標無法反映戰略性新興產業潛在的增長能力，也無法反映戰略性新興產業所面臨的風險程度，所以采用比率估價法也很難對戰略性新興產業進行準確的價值評估。

三、實物期權法再戰略性新興產業中的應用

綜上所述，傳統的風險投資價值評估方法很難適應處于不確定環境中的戰略性新興產業的風險投資價值評估，而運用實物期權法正好契合了戰略性新興產業發展的特點。實物期權的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工學院所提出的，他提出一個投資方案其產生的現金流所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個未來投資機會的選擇。戰略性新興產業的價值就等于凈現值與實物期權價值之和。凈現值部分可以運用傳統的凈現值法，實物期權價值部分可以運用B-S模型或二叉樹模型。與傳統方法相比，實物期權法應用于新興產業風險投資的價值評估中，有不可比擬的優勢。

（一）更加符合新興產業不確定性的投資環境。新興產業具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產業風險投資帶來風險的同時，也帶來了投資機會。由于不確定性的存在，對戰略性新興產業的風險投資可以看作看漲期權，即：投資者獲得了一項對未來進行投資的權利，為下一階段的投資創造了機會。在投資環境好的情況下，可以選擇執行期權，否則就不執行。這樣即使前期投資不產生現金流，也為后期的投資創造了投資機會。

（二）有利于對戰略性新興產業無形資產的價值進行評估，新興產業擁有很多無形資產，而按照傳統的價值評估方法會低估企業的價值，運用實物期權法，新興產業擁有的這些無形資產，使得企業擁有了一種在未來使用這些無形資產的權利，同時也擁有放棄使用這些無形資產的權利，企業考慮這些權利時，項目的價值就能公正地體現出來。

（三）能更好地體現新興產業多階段的特性。新興產業一般有種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段，中國創業風險投資項目所處階段的總體分布（見表1）：

從表1可以看出風險投資機構的投資重心主要集中在后期，對種子期投資的金額僅為10.2%，投資項目僅占19.9%。這說明在種子期風險比較大，風險投資的價值評估也比較困難，許多評估都是基于經驗判斷，這樣用傳統的價值評估方法對其作出的評估就會不準確，忽視了項目后期投資者的選擇權，而實物期權法考慮到了各個階段投資所具有的選擇權，這樣更能體現新興產業多階段的特性，從而更好地預測新興產業的價值。

（四）有利于實現風險投資項目的價值最大化。風險投資項目的價值是由未來的增長權決定，而不是由現在的現金流所決定。對于新興產業來說，企業進行的投資活動并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長遠來看企業前期投入的資本是為了占有更多的市場份額，取得某種專利權或者進入市場的潛力。傳統的風險投資價值評估方法，忽視了風險投資項目的期權特性，使得投資者低估了項目的價值，導致投資者會做出不利于企業的決策，不利于實現風險投資項目的價值最大化。

四、結語

戰略性新興產業是目前我國大力發展的產業，也是提升我國綜合國力的關鍵，對其進行風險投資價值評估具有重大的意義。而實物期權方法正好與戰略性新興產業的特點相吻合，這不是對傳統的風險投資價值評估方法的否定，而是在傳統方法的基礎上，找出更適合戰略性新興產業價值評估的方法。如果能同時正確的使用實物期權法與傳統的價值評估方法，將會得到更好的效果。

[參考文獻]

篇2

（一）風險投資幫助中小企業融資

風險投資幫助中小企業融資表現為，提供創業企業資金，擴大融資渠道。風險投資本身追逐高風險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發展潛力的高科技企業[1]。風險投資為企業提供資金的同時可以拓寬企業的融資渠道，影響企業的融資決策，有助于解決中小企業融資難的問題。

（二）為科技型中小企業提供專業化的管理支持

風險投資為科技型中小企業提供的管理支持表現為管理效率的提高，管理制度的優化，管理模式的改進。風險投資介入中小型科技創業企業之前，會對被投企業所處行業進行周密研究，做盡職調查。進行投資后，風險投資者將參與到企業的日常經營，進行監督管理，幫助企業解決研發、生產、銷售過程中面臨的難題，并持續對企業的風險績效進行評價，以幫助企業提高經營管理水平。風險投資家向企業管理者傳授管理經驗，將先進的管理模式引進企業，幫助企業迅速積累經驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務，為中小企業提供了專業化的管理支持，使企業能最大可能地獲取成功。

（三）為科技型中小企業提供網絡資源

風險投資機構為中小企業提供了便利的合作網絡資源，這些網絡資源有效幫助了所支持企業與其他公司或專業機構進行合作。通過風險投資機構所構建的網絡，創業企業可以從外界取得資金、信息、知識、技術、信任等發展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業關系網絡、政府關系網絡和信息咨詢網絡等為科技型中小企業的壯大奠定了一個發展基礎。

（四）促進科技型中小企?I創新

創業投資可以促進企業創新績效的提高。風險投資通過科學化的管理、為中小企業引入先進的理念，可以有效促進中小企業在創新投入、創新產出、創新成效方面的提高。科技型企業只有不斷的進行創新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續發展[4]。

二、風險投資支持的科技型中小企業價值評估理論與方法

企業價值評估方法的選擇應結合評估對象的特點和現實的具體情況來進行，根據項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進行評估。風險投資支持的科技型中小企業價值評估方法具體如下：

（一）重置成本法

重置成本法通常是以初創公司發展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價[5]。風險投資為創業企業提供融資支持，擴大了科技型中小企業資金基礎，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創業公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值，因此資產法通常會低估創業公司的價值。

（二）現金流折現法

現金流折現法根據現金流形式的不同分為股利貼現估值法、自由現金流貼現估值法、剩余收益貼現估值法。在預測現金流時，需要考慮創業公司的行業前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業務狀況決定了企業的長期現金流。對于科技型企業估值，不僅要考慮當前企業的盈利價值，以及企業基于當前盈利能力上的未來收益，同時還應考慮企業未來進入資本市場的風險因素及獲利能力。

（三）實物期權法

實物期權法主要有兩種，一是以實物期權法對科技型企業進行價值評估，二是對科技型企業價值的影響因素進行分析，比如R&D投入、專利權、商標權等無形資產的評估[7]。實物期權法充分考慮了中小型科技企業的管理和決策等無形價值，更適用于企業未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業具有高風險性、高收益性的特點，故實物期權法能夠更加客觀地評價高新技術企業的價值。其缺點為創業公司通常包含多種實物期權，考慮全部期權時需要過多的假設和限制條件，這使得估值較復雜。

三、對策建議

風險投資為科技型中小企業提供了融資渠道、管理支持，網絡資源，促進了企業的科技創新，健康發展。目前對科技型中小企業的價值評估方法主要是現金流折現法以及實物期權法，在具體應用這些方法時還需要考慮以下問題：

篇3

現代企業的發展通常會經歷初創、成長、成熟、衰退4個時期，而作為投資者在企業的生命周期里也會存在天使（Angle）、風險（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風險投資是指企業在沒有穩定的收入，產品處于研發階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風險隨時存在時投資人給予的投資。風險投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規避風險，在盡可能短的時間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計算機公司投入20萬美元的風險資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風險投資的回報率是無上限的，但是也會存在投資失敗無法收回投資本金的風險，據美國硅谷投資協會的項目失敗統計，風險投資者平均項目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實業等最有名的風險投資機構能保證每年投資收益扣除損失能達到25%的收益率就算相當不錯的投資回報了。

一、對投資企業的基礎價值估值

投資企業的基礎價值是由企業的創始人和團隊對可變現有價資源的創造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業創始人和團隊對行業、技術、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認識的了解可以通過與被投資企業的會談、盡職性調查的方式取得。

投資企業的基礎價值=a×b×（c+d+e+f），a為創始人道德和三觀水平因素（若發現有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負面情形為零分，否則為1），b為從事業務帶來的不可克服因素（若發現有技術根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負面情形為零分，否則為1），c為企業發展創意因素（若屬開創性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優先性給予50萬元的估值），d為良好商業模式因素（若能很快的發展穩定客戶群具有可持續獲益能力的商業架框給予100萬元估值，否則為0），e為產品和服務的未來適用性因素（若產品和服務顛覆和獨創性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業團隊運營水平因素（若企業團隊有良好的凝聚力、應變能力、管理水平、高效執行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。

二、對投資企業的成長價值估值

投資企業隨著業務的發展需要更多的資金的投入，企業進入VC或PE階段融資后，將會產生收入、利潤、現金流等歷史指標，基礎價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統計數據50%以上的投行選擇乘數估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現金流量現值法（DCF），乘數估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產等指標容易計算，相應乘數也可以由相同行業的不同企業取得，而EVA和DCF不僅計算復雜，而且涉及很多不可控指標取得，所以對于企業估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業市值/利潤）、P/S法（企業市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如目前在國內的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）-即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）.

預測市盈率（Forward P/E）-即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。

投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創業版某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。

篇4

近期，一起“對賭協議”的案件引發人們關注，該案經歷了甘肅省蘭州市中級人民法院一審，甘肅省高級人民法院二審以及最高人民法院再審程序。“對賭協議”是商主體因應風險投資實踐需求的一項金融創新，該案不僅引發了我國實務界、理論界關于“對賭協議”效力問題的熱烈討論，也提供了思考金融創新與司法裁判關系問題的重要樣本。本文以本案三級法院的判決、我國理論界學說以及我國“對賭協議”實踐為對象，反思司法裁判在金融創新中的角色、功能及其實現路徑。

一、司法裁判的核心地位：以我國的“對賭協議”案例為樣本

（一）三級法院的判決：交易實質的逐步還原

2007年，海富公司向世恒公司（增資前，注冊資本為384萬美元）注資2000萬元，其中僅15.38萬美元計入注冊資本，其余部分計入資本公積金，由此海富公司僅持有世恒公司3.85%的股權。“對賭協議”約定，如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股東）履行補償義務。2008年世恒公司僅實現利潤26858.13元，海富公司提出補償請求，但世恒公司以及迪亞公司拒不履行。

“對賭協議”，英文名稱Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調整機制”。它的基本構造通常是：預設一定的業績目標，如果企業在既定時間內達到這一指標，由投資方補償給融資方一定比例的股權或現金；如果企業在既定時間內未能實現這一指標，由融資方補償給投資方一定比例的股權或現金。實踐中尤其是國外風險投資實踐中，“對賭協議”的履行還可能表現為公司權力結構的調整。

“對賭協議”發揮了促成投融資雙方合意、激勵創業企業管理層的功能。首先，作為估值調整機制，其存在的根源在于投資方與融資方在企業估值上的分歧。雙方的信息不對稱，尤其是創業企業初創期高風險的特性，使投資者在注資時很難對企業進行準確估值。對賭條款依據未來的經營業績，在高估企業價值時對投資方進行補償，在低估企業價值時對融資方進行補償。這就使投融資雙方能夠暫時擱置在企業估值方面的爭議，從而加速了投融資雙方交易的達成。其次，在“對賭協議”框架下，如果企業可以實現預期經營目標，管理層將獲得補償。如果企業不能達到預期指標，管理層將損失一部分股權或現金，甚至會喪失企業的控制權。這就成為了管理層、創業者的壓力和動力。

司法是否支持海富公司的補償請求，其核心正在于本案中“對賭協議”的法律效力。一審、二審法院均否認其效力。再審法院則區分了締約主體，認為海富公司與世恒公司之間的“對賭協議”損害了公司利益和公司債權人利益，將其認定為無效；迪亞公司對于海富公司的補償承諾則是有效的，進而判令迪亞公司向海富公司支付補償款。

從三級法院的判決書來看，一審法院保護債權人的立場是合理的，但由于缺少對各方交易動機、交易背景的分析，誤判了合同效力與交易方權義。二審法院的判決存在“硬傷”，比如對過時的司法解釋的援引、“明為聯營、實為借貸”的認定。但從判決理由看，二審判決已經觸及本案交易的實質。例如，二審判決書寫道：“……海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協議書并出資的核心目的。”判決結果也在某種程度上維護了對這一交易實質的認識，海富公司獲取補償的預期通過本息返還的方式得以實現。再審法院一方面維持了債權人保護的立場，另一方面則通過契約自治的伸張了一審、二審法院合同無效的判定，尊重了交易的目標，還原了交易的實質。

（二）法律與企業家精神：司法裁判的核心地位

回顧本案近三年的審理歷程以及在此期間所受到的理論界、實務界的關注、評論，一個基本的觀察是，“對賭協議”作為一項金融創新，它將法院或者說司法裁判推向爭論的焦點。

風險投資是一項高風險的事業，支撐這項事業的是“企業家精神”。其中，創新精神是核心要素。“他們天生是一個‘破壞者’――破壞舊的秩序、舊的規范、舊的習慣。”創新不僅意味著新的生產方式和營銷模式，也意味著新的組織形態和治理結構。風險投資家只有確保它所面臨的投資風險得到有效管理才會將資金注入前景難料的風險事業。創業企業家只有提供或者接受容納這種管理的交易框架才能融得資金。顯然，傳統公司參與方分配控制、分享收益的機制無法滿足這一需求，投融資雙方權益分配機制的創新表現為契約安排，于是，諸多新奇的合同條款應運而生，“對賭協議”就是其一。

“在有關立法產生以前，金融創新可能會在沒有法律規制的‘真空’中運行，當這種創新侵犯到相關群體利益的時候，如何進行制度規范和利益保護，就需要創造性的司法審查來補充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正確路徑在于認許法官在美國公司生活中核心的、決定性的地位。”這絕不僅僅與美國的判例法體制具有關聯，更深層的原因在于公司實踐尤其是金融創新的客觀需要。風險、不確定性是任何創新、創業所必須面對的現實。企業家精神使創業者、投資家在面對巨大的風險以及潛在的豐厚回報時，總是富有行動力，他們不會等待信息完備再展開行動，因為這樣很可能喪失轉瞬即逝的商業機遇。司法要在定紛止爭中給出對于一項金融創新的明確評價，還要做到輔助、鼓勵這種嘗試和冒險，即在事后保護參與方的預期，最大限度地包容參與方的設計甚至是可以填補參與方安排的漏洞。

二、司法裁判與金融創新的對接：以我國“對賭協議”的定性學說為樣本

（一）“對賭協議”不是射幸合同

三級法院在判定“對賭協議”的效力時，都沒有涉及“對賭協議”的定性、歸類問題。分析合同效力的一個重要邏輯環節是將特定合同定位到某一合同類別中，這既是科學的思考習慣，也是合同法律規則體系化的要求。

學界通說認為，“對賭協議”是射幸合同，依據主要有以下兩點：其一，“對賭協議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業經營業績，而企業的經營績效不僅與管理層的勤勉程度有關，也與宏觀經濟環境、行業前景等因素相關；其二，協議雙方均有可能獲益或受損，當事人的支出和收入不對等。在這種“不對等”之下，將“對賭協議”歸為射幸合同可以為其法律效力的正面評價提供一定的理論支撐，這是因為，“實定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平。”

本文認為，將“對賭協議”歸為射幸合同并無益于“對賭協議”有效性的證成。而且這一認識不僅是合同法理論上的誤讀，也是對當事方交易的曲解。

第一，將“對賭協議”歸為射幸合同從而證成“對賭協議”的有效性，暫且不論其理論和實證上的妥當性，這一論證策略會帶來更多的難題，并無實益。筆者以“射幸合同”為檢索條件對“北大法寶”數據庫中的“案例與裁判文書”進行了全文檢索，共計112個檢索結果。在這112個案件中，保險合同案件共計99個，占比約88.4%，非保險合同案件13件，占比約11.6%。可見，在我國司法實踐中，“射幸合同”概念的使用在非保險合同案件的分析、裁判中并不常見。而且，在這13個案件（6個案件為彩票買賣合同糾紛、4個案件為有獎銷售合同糾紛）中，“射幸合同”并沒有為涉案合同提供任何法律效力評價方面的支持。在“陳仕錦（英文名：Chen Shih―Chin）與連江縣江南鄉己古村民委員會借款合同糾紛上訴案”中，針對當事人通過將涉案合同歸類為“射幸合同”來支持其訴訟請求的主張，法院認為“即使該承諾書可以被視為射幸合同，其關于若行政訴訟勝訴陳仕錦可以得到征地補償款60%回報的約定也有損司法尊嚴和社會公共利益，根據《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項的規定，應當認定為無效。”鑒于射幸合同的不等價狀態，“射幸合同比其它合同具有更為嚴格的適法性，必須嚴格依法訂立和履行；同時為防止當事人依僥幸心理作出背信棄義的不誠實行為，對當事人雙方誠信程度的要求遠遠高于其它民事活動。”“除法令有特許外，射幸契約原則上無效。”

第二，射幸合同的內核是什么？射幸合同的核心內涵并不在于法律效果的不確定性。在合同法領域，附條件的合同其法律效果也具有不確定性，但與射幸合同是截然不同的兩個概念，射幸合同也可以附條件。因此，將法律效果的不確定性作為界定射幸合同的首要或者是主要表征并沒有揭示問題的實質。射幸合同的內核在于“兩個當事人中的一個只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因為他自己作了類似的投機并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方當事人的“只取不予”對應另一方當事人的“只予不取”，這仍然可能是正義的，因為雙方當事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契約中，相互給付是不對等的，締約人所追求的正是產生于這種不對等給付的差額，而這種差額由哪一方承擔及其多寡是不可預定的，完全取決于未來的偶然因素，或者說取決于哪一方碰上了運氣。”也正是基于此，射幸合同在法律效力評價上是一個中性的概念，存在肯定與否定、鼓勵與取締的兩極。賭博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保險中的“只取不予”或者“只予不取”則成就了其分散風險、分擔損失與經濟補償的社會價值。由此可見，因為“對賭協議”法律效果的不確定性而將其歸入射幸合同在理論上有失妥當。

第三，“對賭協議”中當事方的交易不等價嗎？如果僅僅局限于被投資企業的業績被揭示，投資方或融資方行使估值調整權利之時，當事方的交易的確是不等價的，投融資雙方是“只取不予”或者“只予不取”的狀態。但是，如果對投融資雙方的整個交易鏈條加以分析，不難發現，此時的“只取不予”或者“只予不取”是對企業錯誤估值的糾正，它實質上對應了彼時的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件為例，海富公司向世恒公司注資時，世恒公司注冊資本為384萬美元，海富公司支付2000萬元僅換取了世恒公司3.85%的股權（計15.38萬美元），其余部分計入資本公積金。也就是說，海富公司2000萬元的注資換取了彼時世恒公司價值15.38萬美元的股權。在交易的這一環節，雙方的權義也是失衡的，這一環節也明顯是不等價的。將投融資雙方的交易作為一個整體來看待，海富公司2000萬元僅換取3，85%的股權，交易基礎在于海富公司對世恒公司的預期估值，即投資方認為，隨著被投資企業的成長，在一定期限內，被投資企業3.85%的股權可以升值為2000萬元或者更高的價值。如果事后證明被投資企業的業績增長低于投資方的預期，投資方依據“對賭協議”行使估值調整權利，糾正這一錯誤預期。從整個交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價的。而且，正是“對賭協議”的特殊構造發揮了糾正錯誤估值、促成交易等價的功能。

（二）“對賭協議”作為非典型合同的合法邊界

“對賭協議”作為一項金融創新，無法歸入現有的特定合同類別，是一種非典型合同。“以法律是否設有規范并賦予一個特定名稱為標準，合同分為典型合同與非典型合同。”非典型合同又作無名合同，它之所以存在在于合同法框架內的典型合同無法也不可能滿足社會發展以及合同當事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同為當事方的創新預留了空間，成為司法裁判對接金融創新的法理依據和重要范疇。

“當事人訂立的合同，不論是否為法律已經確定名稱的合同，只要不違背法律的禁止性規定和社會公共利益，就可以發生效力。”對于“對賭協議”，法律無法給出劃一的“有效”、“無效”的判斷。“對賭協議”在我國實踐中存在股權對賭、現金對賭等多種形式，在國外實踐中對于公司治理結構的對賭也很常見。立法者、司法者的理性是有限的，但商事實踐卻有無限的發展可能和創新空間，簡單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創新的邏輯和規律。因此，科學的方法是，通過分析“對賭協議”涉及的利害關系方，考量主體之間的利益結構，在特定的協議框架下分析是否違背法律法規的禁止性規定和社會公共利益，繼而給出效力判斷。

第一，在股權對賭中，履行“對賭協議”的效果是投資方與融資企業股東（通常是創始人、管理者）之間相互轉讓股權，這往往伴隨企業控制權的轉移。股權結構的變動無關公司作為獨立的法人償付債務的能力，因此，這種類型的“對賭協議”不會傷及債權人利益。―個值得討論的情形是，如果被投資企業擬上市，而“對賭協議”在此時仍然存續，公司股權結構的不穩定狀態是否有損公共利益，也即是否有損資本市場上公眾投資者的利益？目前的做法是，證監會對于擬上市公司的“對賭協議”持否定態度，要求擬上市公司予以清理。證券監管的機理在于披露理念，“在香港市場，監管部門對‘對賭’條款的基本精神是只要履行誠實信用原則、如實披露，信息不存在造假和誤導即可。”對于股權結構的不穩定性是否會影響到特定公司在證券市場上的投資價值這一問題，市場會給出答案，投資者可根據證券監管所確保的充分、完整、及時的信息披露自行判斷。因此，股權對賭應為有效。

第二，在現金對賭中，正如海富公司與世恒公司增資糾紛案，存在被投資企業股東與投資方對賭以及被投資企業與投資方對賭兩種情況，相應地，“對賭協議”的執行結果就可能表現為股東以現金補償投資者以及公司以現金補償投資者。在股東以現金補償投資者的情形，實質是股東之間對財產的自由約定和處分，無涉第三方利益，應為有效。但在公司以現金補償投資者的情形，以解釋論的視角，在我國《公司法》框架下，基于資本維持、債權人保護的立場，現金從公司逆向流出受到嚴苛的限制，最高人民法院在本案中判決海富公司與世恒公司之間的“對賭協議”無效即反映了這一立場。

由此，“對賭協議”作為非典型合同，是否違背法律法規的禁止性規定和社會公共利益決定了特定協議的法律效力。其中，社會公共利益被具體化為債權人利益、證券市場公眾投資者利益，特定“對賭協議”的效力取決于該協議框架下的利益結構。

三、司法裁判與金融市場秩序的形成：以我國異化的“對賭協議”實踐為樣本

對創業企業的準確估值無法實現，估值調整機制就成為一種客觀、合理、正當的商業需求。然而，目前在我國，一方面“資金多、好項目少”的局面導致某些投資方急于搶項目、盲目攀比出價；另一方面投融資雙方的非理性造成對企業估值的盲目樂觀，某些投資方盡職調查不夠全面充分甚至不以盡職調查為基礎給出對企業的超高估值，轉而依賴“對賭條款”控制投資風險，對賭條款從投資定價的輔助工具異化為主要工具，喪失了估值調整的本義。以被投資方的事后補償取資者事前的盡職調查，“對賭協議”在我國的異化侵蝕了新興的風險投資市場秩序。本文認為，司法裁判應當從風險投資家的盡職調查切入，可以通過誠實信用原則引導、建構可欲的市場秩序。

（一）為什么以風險投資家的盡職調查為中心？――市場秩序的角度

依照合同法原理，合同法律規則規制的是締約方故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況的行為。換言之，在投資決策階段，在揭示有關創業企業的信息這一事項上，合同法律規則的規制對象是握有信息、接受投資的一方，即創業企業家。那么，為什么司法裁判應該從風險投資家的盡職調查切入？

可欲的風險投資市場秩序意味著，風險投資家發揮了資源整合的核心功能。從市場秩序的角度，某一項目是否有投資價值，這一判斷絕非如普通合同的締結那般，是一種一方主動披露、另一方只能被動依賴此種披露做出選擇的簡單過程。風險投資的專業化程度很高，投資方的盡職調查同時也是一個主動的信息發現過程。投資家通過這一過程揭示的信息也許是企業家不曾或者不能認識到的。

美國是風險投資的大本營，其市場要素包含：創業企業家；握有資金并有著高風險、高收益投資偏好的投資者；專業的金融媒介，它聯結一系列復雜精妙的合同。風險投資家創建了風險投資基金。在美國，絕大多數風險投資基金采取有限合伙的組織形式。最終投資者作為該有限合伙的有限合伙人，通常貢獻99%的基金資本；風險投資家作為該有限合伙的普通合伙人，通常僅提供剩余的1%的資本。盡管只提供1%的資本，風險投資家幾乎完全掌握了風險投資基金的控制權。尤其是在投資決策方面，貢獻99%資本金的最終投資者無法獲得批準權。這種治理結構的安排旨在發揮風險投資家的專長，實現“專家理財”。風險投資家是美國風險投資私人秩序中專業的金融媒介，是連接風險投資過程的紐帶。風險投資家通過盡職調查，甄別投資項目，做出價值投資，對接了投資者的資本與創業者的創新。風險投資家的盡職調查是風險投資市場資源有效配置的前提。

（二）引導與建構：誠實信用原則與風險投資市場秩序

“對賭協議”的異化、風險投資家盡職調查的缺失，不僅加大了投資失敗的風險以及被投資企業的違約風險，更為嚴重的是，它必然造成風險投資市場資源的浪費，使資本錯失回報豐厚的優質項目，使創新因資金斷供而夭折。對此，我國的司法裁判在尊重主體自治、鼓勵金融創新的前提下，應繼續有所作為。法官“有義務服從人們已經接受的這個社區的標準，服從這個時期的道德風氣。然而，這并不意味在提高通行的行為水準上，法官是無能為力的。”“在我國目前風險投資相關法律制度尚不健全、行業規范尚未完全建立、商業誠信嚴重缺失的情況下，司法介入不僅可以起到定紛止爭、維護正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成為制度建構的一種方式和途徑。”

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（二）現金流量的預測

風險投資中的現金流量預測與一般的企業價值評估中的現金流量預測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風險投資中出現較多的一種情況的處理方法做一個探討。風險投資的特點是投資一個企業，一段時間后通過上市或其他途徑實現退出獲得收益。風險投資的目標企業通常處于高速發展期，通常需要經過多輪融資，這是風險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現金流量預測中對這種情況進行處理，我們在這里假設一個例子。為了簡化情況，我們這里假設目標公司沒有有息負債；風險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發25%的股份，發行市盈率20倍；風險投資3年后退出。在風險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業以年3%的速度穩定增長。目標公司的凈資產收益率為30%，假設融到的資金馬上能產生收益。投資前目標公司凈資產1億元。欲融資5000萬元。問這個企業的POST-MONNYValuation是多少，風險投資應占多少股份。假設使用上文計算的30%做為折現率，TV的折現率假設為12%。由表2計算可知，這家企業POST-MONNYValuation可評估為6.95億元，相當于40倍PE。風險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當于PE為12.44倍，收益率年均30%。這里在預測現金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現金流量要乘以被攤薄后的權益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權益，包括原股東和風險投資基金）。另外在折現時用到了2個折現率，一個是現金流量貼現的折現率為內含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

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（二）國外文獻 Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了歐洲風險投資產業的動態性，論證出了了這種動態性下不遵行一個單一的途徑。研究的相應數據模型證明了制度變量和經濟變量對風險投資的影響，將風險投資的形成放在一個動態的情景模式中進行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了進一步理解風險投資在新興市場中的結構框架，關注在新興國家經濟轉型的不同階段，變化的不同環境對于風險投資的影響。Babara Cornelius（2006）提出了對風險投資的發展的一系列相關的探究，論證了風險投資的制度化的演變過程。John H.Cochrane（2009）主要分析了風險投資項目的風險和收益的衡量方法，從而擴大整個風險投資市場的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出經驗與風險投資家的決策過程的關系是曲線性的。風險投資家需要具備相應的風險投資經驗，經驗少者與多者相比，其作出的決定的可信性要小的多，但造成兩者業績較低的原因卻不相同。

相關文獻的研究從我國風險投資的組織形式、法律制度、退出機制等多方面的了解了我國風險投資的現狀以及未來的發展前景，對高新科技的發展也有著極大的推動力，同時也對風險投資發展中存在的缺失進行了相應的探討并提出了相應的改革措施。而本文是在以上各位學者的基礎上進一步的對我國風險投資的現狀進行分析以及在漫長的風投發展中，我國所面臨的一些機遇和挑戰，并對這些挑戰作出相應對策的研究。

二、 我國風險投資的發展狀況及特點

（一）風險投資的概念 雖然風險投資在國內外發展了很多年，但是依舊沒有得到一個統一的說法。我國學者成思危（2011）對風險投資做了如下定義：“風險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發領域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。”

（二）我國風險投資現狀及發展特點 2010年國際經濟走勢因為宏觀經濟的積極影響下出現了良好的反應。而各國的經濟總體上出現回暖狀態。在這樣一種良好的世界環境中，為中國風險投資事業做出了巨大的貢獻，促進了其持續穩定發展。

2010年10月～2011年1月，對597家風險投資機構進行了有效的數據調查，其中外資的166家，本國的431家。最終結果顯示，2010年我國風險投資的特點表現在：

（1）基金募集幅度增長，風險投資熱情高漲。2010年，世界經濟大環境處于良好走向，我國宏觀經濟也處于穩健發展狀態。在國民經濟又好又快發展下，新興企業的發展和經濟增長結構的調整也在逐步進行。受以上環境的影響，風險投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場基金募集程度呈跨越式增長。

圖1 2003年～2010年基金募集概況

資料來源：2011年中國風險投資年鑒，下同

（2）VC/PE投資表現異常活躍，單個投資強度跨步式提高。近年來隨著我國資本市場的逐步成熟，風險投資渠道的拓寬，國家扶持新興產業的發展這些背景前提下，我國VC/PE投資呈現出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計有1225個內地項目進行投資，相比2009年增長了1倍多；其中知曉的1000多個項目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場表現異常活躍。

圖2 2003年到2010年風險投資規模對比

從披露投資規模的1055個項目來看，平均單個項目的投資金額為9257.11萬元，投資強度處于最近幾年以來最高點，如圖3所示。

圖3 2003年～2010年投資強度對比

（3）上市成為機構主要退出方式。2010年開始，在創業板的進一步發展、國外資本市場的復蘇，實施企業融資多渠道政策這一系列的背景下，我國企業在境內外資本市場的上市呈現出勃勃生機的景象。據相關資料統計，2010年進行退出的投資項目有440個。其中，上市退出項目達317個，股權轉讓退出項目數為112個，清算項目1個，未明確披露退出方式的項目10個，上市已成為風險投資機構的主要退出方式，如圖4所示。

圖4 2010年風險投資退出方式分布

三、我國風險投資面臨的問題

雖然2010年來，我國風險投資行業在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進步，但未來我國風險投資仍面臨著一系列的挑戰。通過一系列嚴格的調查，我國風險投資行業多數人認為，“項目估值過高帶來較大的退出風險”與“優質項目源缺乏”將是排列最前的兩項問題。本文主要分析“項目估值過高帶來較大的退出風險”，“優質項目源缺乏”，“風險投資專業人才匱乏”以及“稅收優惠政策難以落實”四方面的問題（見圖5）。

圖5 2011年我國風險投資面臨的挑戰

（一）缺少優質種子項目源 項目源的主要內容是由風險投資開始的時間決定的：在投資初期，項目源就屬于萌芽階段的企業和技術；在投資發展階段，這一階段的項目源就比初期的有所發展；在投資成熟階段，這時候的項目源已經成成熟了。因為成長期和成熟期的項目源的風險較低，所以其對風險投資的作用也隨著風險的降低而減少。為了發展我國的風險投資，必須要關注于種子期的項目源。種子期項目雖然在政府的扶持下在一定的時間內有所跨越式發展， 但是數據顯示2010年依舊是成長期和擴張期企業備受關注（見圖6）。

（二）缺少優質種子期項目源的原因 具體如下：第一，風險投資具有較高的風險性。風險投資的風險性遠遠超過傳統的項目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數企業根本無法承受這樣的超高的風險水平。第二，超高的投資金額，使得企業機構怯步。種子期不止風險極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經過多個階段的持續性投資才能完成，大多數企業根本無法承受。第三，由于風險性較高，高額投資性，導致開發者少。雖然種子期項目源具備高風險，高投資額這兩項難題，但是如若種子期項目源成功開發，不僅是個人的高收益，同時也會帶給社會許多積極的正面作用，帶動相關行業的發展。可見，風險投資的高風險、高收益和正外部性決定了風險投資種子期項目源缺乏這一問題是無法單純依靠市場力量解決的，而政府應該承擔起一定的作用和責任。導致我國現階段種子期項目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項目源應當由政府完全承擔，但政府并沒有履行這一義務。發展種子期項目源在目前仍未受到政府的正確對待。政府總是希望市場能夠在這方面做出協調，但是市場并非萬能。如面對市場失效的同時“政府失職”，那未來之路必然很艱難。

（三）缺少專業的風險投資人才 被稱為“風險投資之父”的哈佛大學教授General Georges Doriot認為：一流的團隊比一流的項目更加重要。這也可以看出，專業的風險投資人才的重要性。 因為第一流的管理團隊往往會依據市場客觀情況不斷改正原來的計劃，使之具備執行效益。相反，一個出色的業務任務由一個平庸的團隊去施行，往往難以勝任。而我國目前正缺乏這樣的專業風險投資人才，沒有人才導致專業的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國風險投資的發展。風險投資家的培養也是我國未來將要進行的一向巨大的工程。事實上風險投資的成功很大一部分取決于“人”，這個人不止是指具有風險投資的專業性知識人才，還有就是人與人之間的合作。

（四）稅收優惠政策不全面 隨著風險投資的稅收優惠政策的實施，在我國新興科技產業上取得了一定的效果。但當前的稅收優惠政策并不能滿足于我國實際的風險投資發展現狀，存在著諸多問題。這些問題在不同方面影響著我國風險投資的蓬勃發展。

（1）風險投資相關的稅收法律并不全面。現行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵風險投資的發展我國也出臺過許多稅收優惠法律，也相對的實行了減免稅收的優惠，但就從風險投資全部環節來看，缺乏具有專項針對性的優惠政策。

（2）風險投資稅收政策具體導向作用不明顯。依據我國目前的風險投資稅收政策，將風險投資與高新技術企業稅收政策對比，稅收優惠限制在企業所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優惠方式，在方式上受到了局限，而且優惠程度較小。

（3）稅收優惠政策過于簡單。依據我國目前的風險投資稅收優惠政策，定期減免稅等直接優惠是我國高新科技風險企業的主要偏重的稅收優惠方法，間接方式被忽略，稅收優惠政策仍然需要進一步改善。

（4）目前的稅收制度并不適應風險投資的發展。首先，缺少直接鼓勵風險投資者的具有完整明確性的稅收優惠政策。一方面，相應的優惠規定不夠完善，沒有對機構投資者來說遭受的損失能否抵所得稅等問題進行規定；另一方面投資者的積極性無法被調動，現行的個人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵企業的稅收政策，在一定方面風險投資的運作發展。最后，風險投資和風險投資企業的發展息息相關，不利于企業即影響風險投資。

（四）高項目估值，等于高風險 日前，經過相關數據表明，大多數的投資人表示由于2011年較高的項目估值，帶來了相應的投資風險。數據表示，未來風險投資發展的兩大主線依舊是科技主導的新興科技與大眾消費主導行業不變。2012年調研報告顯示，多數人表明市場“估值過高，有一定風險”，占總比例的71.9%（見圖7）。

圖7 2012年中國VC/PE投資人調研報告

四、我國風險投資業發展對策

（一）開拓優質項目源 通過借鑒國外的優秀經驗，對我國缺乏優質種子項目源這一問題，結合我國的基本國情，進行一系列的探討。目前我國也在積極的進行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見圖8）。

圖8 2008年到2010年種子期項目數量

首先，培育優質項目源必定需要財政和金融的連接。由于投資種子期項目的風險是多數機構難以承受的，所以即使能夠預見良好的預期，很多機構也不愿投資此類項目。因此，政府必須承擔起培育這一項目源的重擔。其次，在我國現階段的國情下，建立起適合與我國國情的種子期項目源方法。依據了以色列的成功經驗，我國近幾年，“孵化器”模式悄然出現在不少企業中。但是，“孵化器”模式與我國現階段的國情不太相符，無法成功。創建“孵化器招標”制度，或許可以和我國現階段國情相匹配。在此制度中，由政府擔任招標組織人，為每一個種子期的項目創建適應其的招標標準和計劃書，在全國范圍內的企業進行招標。當然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經過更深層次的研究和完善。

（二）培養專業的風險投資人才 一方面要引進海外的高層次的風險投資專業人才，另一方面還要注重培育適應本土市場的創投人才，進一步開展行業內部的各類人才的合作交流。

專業的風險投資人才除了具備財務學和風險投資學知識外還需要具備以下素質：第一，具有明確的市場觀念，風險投資家應仔細的調研目標市場。第二，具有鮮明的競爭意識。如果風險投資家對市場持輕率的態度，這種態度將是對風險企業的致命沖擊；關于現金流的重要性，專業的風險投資家也應當理解。風險投資家應懂得缺少資金就代表著企業的失敗。第三，具有內控尺度。真正風險企業家是從理想和現實結合的角度來看待事物的；認真制定并切實實施計劃；尊重現實；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學會苦中作樂；具有激情。

我國應當加強對風險投資人才的培養。筆者認為，首先，實踐是最主要的辦法，在管理實踐過程中，發現其潛在能力；其次，有計劃地通過國外的專業培訓來訓練風險投資人才；第三，高薪聘請國外華人專家歸國；最后，建立有效的獎勵機制，可以招攬更多的風險投資家。目前我國的專業風險投資人才也在逐年上升，但在現在缺乏專業人才的年代，仍然是不夠，所以我國必須積極的開展各項測培育優秀的風險投資人才（見圖9）。

圖9 2004年到2010年專業風險投資人人數

（三）完善稅收政策 具體措施如下：

（1）制定稅收激勵政策。制定稅收激勵政策，是為了使區域類的風險投資活動增加，同時風險投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵形式；稅收激勵程度；稅收激勵時間；稅收激勵目標；收激勵成本；稅收激勵范圍。

（2）完善相關原則。首先國家的產業政策和科技發展計劃必須適應我國風險投資的稅收政策的實施。第二，整體性原則。在規劃稅收政策時，子系統和主系統要相互協調工作，才能使稅收政策有效的發揮出其作用。第三，適度原則。根據國家經濟實力，稅收優惠政策應當在此基礎上進行調整，不能超過，否則國家難以承擔。第四，間接和直接優惠相互融合，以間接為主；將行業性優惠與區域性優惠相聯合，慢慢減少區域性優惠的原則。

（3）完善配套措施。從我國現階段國情出發，依據風險投資的發展要求，為了完善風險投資稅收優惠政策，還需要對以下三方面進行補充和完善。首先，如若沒有一個完整的法律體系，稅收優惠政策也無法實行，所以應當完善現行的風險投資法律政策；第二，將退出機制建設加以完善；第三，稅收監督機制的重要性。

（四）項目估值降溫，風險減少 首先，從我國目前的國情出發，應當建立起適合我國國情的項目估值體系并且加強科學研究，使其更具備現實實施意義。其次，建立高效的網絡信息交流系統。這樣可以加強投資各公司的必要的交流和聯系，建立起健全的網絡信息庫。最后，中介機構在項目估值中作用較大。由于風險投資過程涉及太多，過于繁復，所以為了風險投資的安全運作，應當設立專業的風險投資中介機構。

五、結論

風險投資在經濟上作用巨大，能夠促進高新產業的發展，由于世界各國的緊密發展，風險投資的作用越加顯現。我們應當了解我國現實國情與風險投資的現狀，并吸取其他各國的經驗教訓，加強人才的培養，完善我國風險投資的稅收優惠政策，政府積極培育優質的項目源。當然隨著宏觀經濟等各方面的影響，風險投資行業仍然存在各種阻礙，國家積極做出相應的政策，促進風險投資的蓬勃發展。

參考文獻：

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[3]孟寧：《我國風險投資存在的問題及對策研究》，《財會研究》2008年第18期。

[4]瀟逸：《風險投資種子期項目源培育途徑探索》，《合作經濟與科技》，2008年第3期。

[5]龔榮：《回望那些杯具的VC》，《新經濟》2010第12期。

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    經濟合作與發展組織(OECD)將風險投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發展潛力的新建中小企業提供股權資本的投資行為。風險投資是促進我國高科技創新和推動科技成果轉化的重要力量。風險投資一般不以實業投資為目的,不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后,風險投資就要尋求退出所投資的風險企業。從風險企業抽回投入的資本加上其增值收益,是風險投資最關鍵的一個環節,不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報,風險投資資金也不能有效地循環。由于我國的“創業板市場”遲遲未能推出,探索適合中國國情的風險投資退出方式對促進我國的風險投資事業有重要的現實意義。

    一、境外設立離岸控股公司境外直接上市

    由于受到中國目前政策和監管環境的限制,大多數境外風險投資公司普遍推崇的在中國做風險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有:新加坡主板、新加坡創業板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現投資退出,已經成為現在國際風險投資機構是否投資中國創業企業的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優點是:

    1.上市后全部股份經過鎖定期后,可實現全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經過當地交易所規定的鎖定期,所有股份都可實現全流通,包括創始人的股份、風險投資的股份和戰略投資人的股份。這對風險投資機構來講是非常重要的,因為全流通是實現投資價值和回報的命脈。在這一點上,境內A股上市就有很多不利之處。目前根據《公司法》的規定,國內A股上市公司發起人股在三年之內不能轉讓,而在三年之后也只能協議轉讓,無法實現按照市價的全流通。

    2.上市周期較短,創業板市場可以對盈利記錄進行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經過國內A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創業板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進行豁免,例如新浪、搜狐、網易等公司,以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。

    3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業。在國內A股上市,目前中國證監會規定新股上市發行時市盈率應不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達克這種效率非常高的市場,投資人對高成長企業的價值認同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時,境外資本市場的估值一般也以上市當期的預測盈利為基礎,而不像國內A股通常以過去一年的實際盈利為基礎計算。顯然,這樣的估值方式和基礎非常有利于高成長型的高科技企業。

    4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風險投資機構的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當地貨幣。相比之下,在國內即使可完成股權轉讓,但外匯的匯出就是問題。

    采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙,包括:一是部分行業對外資有準入限制。二是離岸公司的設立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經驗和技巧要求較高。

    二、境內股份制公司境外直接上市

    以第一種方式實現退出誠然是首選,但是,投資機構和企業都需要投入相當的精力和人力來面對退出過程中的監管不可預測性。很多企業由于政策上的限制,采用了以境內股份制公司去境外發行股票的形式實現海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風險。此類上市方式除了發起人股受到《公司法》的限制,暫時不能實現全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現全流通相對應的缺陷,就是盡管企業已經在境外上市,但是風險投資無法在短期內實現變現或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關后不斷與國際接軌,特別是對于接受了國際風險投資的企業在境外上市監管的逐步放松,風險企業中的外資發起人股的流通也將是指日可待的。

    三、境內公司境外借殼間接上市

    境內公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國的場外交易市場(OTC)。但是,風險投資機構一般不會選擇所投資的企業這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經營狀況或市場形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區市場、經濟、文化的差異較大,其內部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務、經營方面的風險;(2)收購殼公司的部分股權所需成本較高,需要大量的現金,除非實力較為雄厚的地產公司或貿易企業,一般的高科技企業很難承受,而通過財務公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務風險;(3)境外資本市場監管和披露要求嚴格,對操作借殼的企業或其財務顧問機構經驗和能力的挑戰較大;(4)即使完成借殼,之后的資產置換、業務重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護等一系列環節也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。

    四、境內設立股份制公司在境內主板上市

    由于國內的風險投資機構大多具有政府、國有公司或上市公司的背景,和國際風險投資機構相比,他們通過風險投資實現增值和變現的動力和壓力沒有那么緊迫,同時,他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制,無法在短時間內投資到境外離岸公司,因此,對于這類風險投資機構而言,將被投資的企業培育到一定階段在國內A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權進行抵押獲得商業貸款等形式,來變相實現資金的流動。對于國內A股上市這種退出方式來說,缺點也是顯而易見的。國內A股公司除了發起人股不流通以外,還有很長的上市等待期(如股份制改造、輔導、券商通道限制、中國證監會審批等),很多企業很難自主決定和掌握自己的命運,這點對于高成長的科技企業來講非常不利。

    五、境內公司境內A股借殼間接上市

    另外一種間接上市的方式就是境內公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是,與在國內主板上市一樣,由于國有股和法人股的不流通,風險投資機構只能通過協議轉讓或置押上市公司股權的方式實現資金的回籠。但如果操作方法得當,殼公司的主營業務能定位在高科技投資控股上,風險投資機構作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發的方式收購其所投資的企業股權。只要這些企業業績優良,收購價格合理,這種收購行為既能為風險投資提供退出變現的機會,同時也能增加上市公司的業績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

    六、股權轉讓

    由于中國特殊的法律政策環境限制,風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業成長性較好且具有一定盈利規模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。目前有越來越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業,無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。如被A股公司收購,最好是現金方式,如被境外上市公司收購,可以是現金與股票的組合。

    七、回購

    包括管理層回購(MBO)和員工回購(EBO)。在接受風險投資之后的企業成長到一定規模后,回購將是早期風險投資退出的一種選擇。同時,由于目前國內通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產前提基礎上的回購將越來越盛行。

    八、清盤

    相當大部分的風險投資都是不成功或不很成功的。風險投資的巨大風險反映在高比例的投資失敗上。據統計,美國內風險投資所支持的企業只有5%~10%的創業可獲成功。因此,對風險投資結構來說,一旦確認風險企業失去了發展的可能或成長太慢,不能給予預期的高回報時,就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時減小并停止投資損失。據統計,清盤的投資大概占風險投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。

    綜上所述,風險投資機構在考慮退出方案的時候,一定要明確自己的目標,結合中國的實際法律和監管環境,在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。

    參考文獻:

篇8

陰影顯現

新聞集團旗下商業和財經新聞服務商道瓊斯LP Source近期的最新數據顯示，今年上半年期間，美國共有82只風險投資基金進行了融資活動，各大風險投資公司的融資額比去年同期增長31%，增至130億美元。就上半年的表現看，今年美國風險投資基金的融資總額將穩超2011年。道瓊斯LP Source 稱，雖然今年上半年美國風險投資基金融資情況良好，但這些基金并不會進行太多的單筆大額投資，而更愿意以小額資金的形式投向各家小型創業公司。“融資能力較強的風險投資公司主要投資IT企業。”美國風險投資協會主席Mark Heesen表示。

天使基金研究機構、硅谷銀行以及市場調研機構CB Insights也研究發現，在2011年里，美國天使基金的投資有21%集中在加利福尼亞州，而且其中大部分投資也都投給了互聯網。

另據CB Insights 的報告顯示 ，二季度美國共有8212家公司獲得了81億美元風險投資金，季度交易數量創下2011年以來的新高，并未因為經濟大環境的不景氣而陷入低迷。其中，種子投資占了二季度美國風投交易數量的五分之一，占據互聯網領域交易總數的31%、移動領域交易總數的34%。此外，二季度美國共有102筆移動領域的風投交易，約有30%的金額都投給了照片和視頻類應用的開發商。

值得注意的是，雖然全美風險投資公司實現59億美元的融資額，較去年同期的26億美元翻番，但獲得融資的基金數量卻減少了18%，從45只減少到38只，創下2009年第三季度以來的最低值。專家分析稱，其中的原因是經濟衰退導致企業減少了新的投資項目。

優質資源向少數投資機構聚合，這可以理解為一種洗牌過程。如果說一個行業處于繁榮的上行周期內，有足夠的空間容納魚龍混雜的參與者；而一旦行業處于下行周期內，就會觸發洗牌。不可否認，硅谷資本的表面繁華之下，陰影已經開始顯現。

廣撒網 多撈魚

互聯網領域的投資雖然總有那么一兩個焦點，比如最早的門戶、最新的社交、電商等。但在整體經濟收緊的大背景下，分散出擊、不局限于某一領域進行投資布局成為了硅谷的主調。很顯然，即使表面上的理由說得再光鮮，誰都明白不能再把所有雞蛋放在一個籃子里了。

投資銀行Rutberg & Co的最新數據顯示，今年上半年全球移動領域獲得的風險投資總額達到39億美元，而消費移動應用最受風投機構的歡迎，獲得了10.09億美元的投資。云筆記應用開發商Evernote在D輪融資中獲得7000萬美元投資；虛擬個人網絡應用AnchorFree獲得5200萬美元投資；Foursquare、SoundCloud和Instagram各獲得5000萬美元投資。

此外，由于市場對于硬件產品的追捧熱情持續高漲，硅谷的初創企業又在爭搶風險投資資源。家庭主動化設備公司Electric Imp最近剛獲得數家大型風投機構投資的800萬美元；紐約開源硬件DIY玩具創業公司LittleBits也在A輪融資中獲得了365萬美元的風險投資，用于量產小型科技玩具。

近日《經濟學人》撰文指出，硅谷風險投資對新興市場企業的期望是在不久的將來這些企業進入全球市場。不過從目前的情況來看，硅谷風險投資在新興市場更傾向于投資那些山寨了美國公司創意的企業。例如，美國投資者“洪水般涌入”注資巴西團購網站Peixe Urbano。這家團購網站就是克隆了Groupon的模式，后者已于去年在納斯達克證券市場掛牌交易，所以投資者認為這種商業模式前景廣闊。

曾經偏愛社交網絡的資本家們，現在已開始熱衷于尋找年輕的大數據創業公司。最近一家名為10gen的數據處理公司剛剛獲得4200萬美元投資，估值達5億美元。值得注意的是，硅谷大量優秀的工程師正從谷歌、雅虎和Facebook離開，排隊進入像Hortonworks這樣的大數據創業公司。根據社交網絡LinkedIn公布的數據，2012第一季度，硅谷工程師最希望加入的10家創業公司中，有4家都屬于大數據領域的公司。

鏈接

美國值得投資的十個互聯網領域

1.解決版權糾紛的方法。互聯網上版權將會越來越受到重視，在美國、歐洲尚未找到一個可行的方法。

2.簡化的瀏覽器。互聯網上內容爆炸，人們需要精準閱讀。

3.交友。目前交友網站基本局限于熟人社交，便于陌生人按照興趣聚合的社交網站還很缺失。獲得千萬美元投資的LikeALittle就是一個例子，在學校、音樂會、某家咖啡廳，可以將某一類別或者有相同興趣的人在網絡上聚集起來。

4.圖片/視頻共享。圖片/視頻共享服務可劃分為30個左右的子服務，其中約有一半還有待開發。

5.在線拍賣。eBay目前所做的工作并不好，導致許多人不看好在線拍賣，如果有新的進入者，預計會有好的情況出現。

6.廣告優化。將廣告精準地打到目標客戶眼里，而且能準確知道廣告效果，借助于互聯網的技術能力正在逐步實現。

7.在線學習。美國學生的家長希望拓寬自己孩子的學習渠道，考試準備服務目前被看好。

8.設計優秀的搜索引擎。谷歌并沒太多缺點，但是對網站設計一竅不通。如果設計方面有所突破，那么這家創業公司有可能擊敗谷歌。

篇9

二、文獻回顧

風險投資機構聯合投資的動機可以從風險投資機構和被投資企業兩個視角進行分析。從風險投資機構角度進行考察，辨別風險資本通過聯合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認為有四類動機:(1)財務動機，如降低風險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯合投資的功能體現為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯合作出的投資決策能夠提高對被投資企業估值的準確度;(4)增值動機，指聯合投資伙伴投資后給被投資企業帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風險投資機構，認為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規模更大的、專注于早期的風險投資機構更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風險投資案例的研究，認為聯合投資動機包括財務性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風險投資機構參與聯合投資的動機不僅體現在聯合投資的決策過程中，也體現在聯合投資的結構、構造和效果上。值得思考的是，為什么風險投資機構會選擇聯合投資來達到這些效果，換句話說，聯合投資的初衷是什么?在現有的研究中，投資組合多樣化往往被認為是出于財務性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風險投資公司的戰略性目標服務。從更廣泛的意義上看，風險投資機構采取聯合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業或單一基金的業績表現，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業角度來看，現有的文獻認為被投資企業尋求或接受聯合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發的道德風險問題;(2)與企業特征相關的動機。首先，風險投資契約的研究指出，聯合投資可能有助于解決創業企業和風險投資機構之間信息不對稱和道德風險問題。第一輪的聯合投資或者在后面幾輪中聯合投資的承諾被認為是對創業企業的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯合投資減輕了創業企業商業機密可能被投資機構竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風險投資公司的估值，借助其他風險投資公司的專業知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構股權比例來保障企業未來控制權配置。相關實證研究顯示，被投資企業越年輕［9］、階段越早［10］、投資規模越大［11］，企業越有可能接受聯合投資。Cumming(2007)［12］認為不同國家的法律、政策環境、文化背景以及商業運作方式存在差異，因而風險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學者們利用歐美國家數據對風險投資市場的聯合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風險投資市場中聯合投資動因。

三、變量選取及模型設定

(一)假設提出

1．融資規模根據現資組合理論，大量的資金在多個相互不相關的投資間進行分攤可以有效降低投資組合的風險。借助聯合投資，風險投資機構可以將資金在多個項目間分配來降低內部風險。中小規模的風險投資機構也可以借助聯合投資參與有融資規模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風險投資機構實證數據證明融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，因此我們提出假設1:假設1:融資規模越大，越傾向于聯合投資。2．被投資企業是否屬于高新技術產業風險投資機構對于被投資企業的風險非常敏感，被投資企業風險越大，風險投資機構運用聯合投資分散風險的激勵就越強。風險投資機構面臨的風險主要來自于被投資企業未來現金流的不確定性。由于高新技術產業化是一個高投入、高風險、高回報的過程，在投資高新技術企業時，聯合投資常常被用作分散風險的策略，因此我們提出假設2:假設2:投資高新技術企業的風險投資機構更加傾向于聯合投資。3．被投資企業規模理論上，企業規模越大，企業的破產清算風險就越小。盡管我們不能說企業規模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風險投資視角來看，接受投資的企業一般均為中小企業。在中小企業中，投資規模較大的企業面臨的風險也較小。本文用被投資企業的總資產來表征企業規模。由此，我們提出假設3:假設3:被投資企業資產規模越小，越傾向于聯合投資。4．投資階段風險投資由于其不能隨時變現出售資產而具有較高的流動性風險，信息不對稱也使得這一風險加劇。由于處于發展早期的企業需要投入大量的資金進行研究開發工作，面臨包括技術風險、市場風險、經營風險和管理風險等多種風險，且這些風險相較于后期的企業要高，因此我們認為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創期的企業來說要更大。相關研究表明，聯合投資可以使風險投資機構充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風險。我們定義變量Stage描述被投資企業的發展階段(早期=1，發展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設4:假設4:投資于早期公司的風險投資機構更加傾向于聯合投資。5．投資機構國別通過聯合投資可以使風險投資機構獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優秀項目的機會［13］。國外的風險投資機構由于對中國的法律、政策環境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風險投資合作進行聯合投資，減少信息不對稱帶來的風險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯合投資中其他本土成員的信息、資源優勢更準確地評估投資項目的發展潛力。因此，我們提出假設5:假設5:國外風險投資機構相較于本國機構更傾向于聯合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風險投資機構對同一家企業進行投資的次數。風險投資機構往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風險投資機構對該企業的業績表現較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風險最大，風險投資機構對企業進行首輪投資時更傾向于參加聯合投資來分散這種風險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設6:假設6:VC投資的輪次越早越傾向于聯合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數據主要來自ChinaVenture投中集團旗下數據庫CVsource，選取數據樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數據后得到5316條有效投資數據。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風險投資市場聯合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業是否選擇參加聯合投資的決策，如果選擇聯合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設計:一是關注投資事件本身的性質;二是關注風險機構的性質。

四、數據模型的估計與檢驗結果

為了避免變量間可能出現的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關系數，相關系數矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關系數絕對值均小于0.4，說明變量間無相關性或相關性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設想，結合前面的實證結果，作出如下分析:

(一)融資規模

假設1認為融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，包含融資規模變量的回歸模型1、2的回歸結果中系數為正，并且顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設。因此我們得出結論，融資額越大，聯合投資發生的可能性越大，假設1成立。

(二)被投資企業是否屬于高新技術產業

假設2認為若被投資企業屬于高新技術產業，由于其特有的高風險性，聯合投資發生的可能性將增大。根據模型回歸結果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數，盡管模型2中顯著性指標(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認為假設2仍然被接受，結論如下:高新技術產業受中國政府的扶持，政府引導資金流向該類企業，但其所固有的高風險性導致聯合投資發生可能性要高于對其他行業的投資。

(三)被投資企業規模

假設3認為若被投資企業規模越大，其發生破產清算的可能性就越小，從而投資該類企業面臨的風險相對較小，聯合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結果中，系數符號相反，且顯著性指標(sig.)接近于1，說明數據回歸結果不支持我們的假設。我們認為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業的發展潛力、盈利能力、破產清算的風險等僅由企業的規模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業務獲政府扶持的行業的企業，即使規模有限，也很有發展潛力，值得投資。相反，有些企業雖然規模很大，但屬于夕陽產業或國家不鼓勵的行業，仍然具有較大的投資風險，風險投資機構投資這類企業時依然可能借助聯合投資來分散風險。其次，僅僅用總資產來衡量企業規模也有失偏頗，還應當包括其他的社會資源，如社會影響、政府關系、人脈資源等。

(四)被投資企業所處階段

假設4考察的是被投資企業所處階段對聯合投資傾向的影響。回歸結果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數符號相反，且顯著性指標(Sig.)均大于0.6，實證結果不支持該假設。我們認為之所以會出現這種結果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發育不夠成熟，因此中國的創業企業除了在早期階段面臨市場風險外(早期、發展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風險。尤其值得注意的是，許多創業企業在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業績較好、管理資產規模較大的優質風險投資機構的投資，從而增加企業人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據回歸結果結合中國市場現狀，我們認為不同于歐美國家，中國的聯合投資主要發生在企業創業早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風險所決定的。

(五)投資機構國別

假設5考慮的是投資機構的國別，認為外國投資機構由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風險，從而更傾向于借助聯合投資來應對這一問題。根據回歸結果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數，且結果顯著。因此模型運行結果與假設一致，該假設被接受。

(六)投資輪次

假設6考察不同投資輪次中聯合投資的情況，認為首輪投資風險最大，聯合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認可的情況下才會追加，從而風險相對較小，聯合投資的傾向下降。而回歸結果顯示了這兩者之間的正相關關系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設6被拒絕。我們認為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構參加來增加IPO的勝算，從而導致聯合投資較多。

篇10

一、傳統估值方法的缺陷及不適應性

傳統的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現金流折現法三種方法。傳統估值方法的不適應性如表1所示。

互聯網公司在過去幾年中獲得了極為快速的發展，創新的商業設計、多樣的盈利模式、復雜的股權結構以及以信息流為載體的價值增值使得公司運營具有更大的隨機性和不確定性。而對于風險投資資本來說，這種隨機性和不確定性帶來的結果就是投資的高風險性。目前的互聯網創業公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產占比大等特點，活躍用戶流量和數據成為公司的核心資產與競爭力。因此，在對互聯網初創公司進行估值時，傳統估值方法的不適應性已經越來越明顯，創新的具有實際操作示范的估值體系才能更好地適應這一不斷變化的新情況。

二、 創新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯網行業的開放性和多元性。由于互聯網公司普遍具有平臺優勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發展的核心資源和盈利來源。

DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評估公司的價值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價值。通常，行業認為兩個以上用戶的互動行為即存在激發交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價值屬性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中國互聯網初創公司種類繁多、更新換代快速這一特點，基本的DEVA模型在估值時會對公司的實際價值產生一定的誤差，因此，需要對該模型進行一定的修正。在修正模型的構建中引入同類公司的可比數據進行優化，取得a平均系數，則修正的DEVA模型可以表達為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動態性的特征，注重公司用戶資源的價值發現，能夠比較可觀地描述公司價值。

三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例

1.Instagram公司概況

該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務的移動應用公司，隨著用戶數量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個人狀態為流量導入的社交網絡平臺。截至該公司被收購前，該公司已經成為擁有用戶約2700萬人的移動社交類應用。龐大的用戶基礎，構成了該公司最為核心的價值載體，同時，公司可以通過對單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費水平、年齡分布、生活狀態以及成長趨勢等特點進行的大數據分析，有針對性地投放廣告、開發應用和提供服務。這些精確的用戶信息，對互聯網公司具有極為重要的營銷價值。

2.Instagram單一固定成本M的計算及用戶價值的確定

依據DEVA模型，M表示公司成立初期分攤至單一用戶上的初始固定成本。在運用模型對目標公司價值進行評估時，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產品在市場同類產品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴張前景。根據市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計算等式為：

M=固定成本/用戶數量=50萬美元/3500萬人=0.014美元

對Instagram用戶價值的計算，可以參考市場公開數據中同類型移動社交應用平臺的相關報告進行估測。根據美國有線電視財經頻道的公開報告，該公司的單一用戶價值約為0.85美元，進而得出用戶總價值為29,750,000美元。

3.a系數及公司價值的計算

a系數是指被評估公司的模型估值結果與公允價值的比值。通過對市場同類公司的a值計算平均值，作為公司a系數的取值。具體數據的采集如表2所示。