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篇1

基本養老保險亦稱國家基本養老保險，是指國家和社會通過相應的制度安排為勞動者解除養老后顧之憂的一種社會保險。在我國多層次養老保險體系中，基本養老保險可稱為第一層次，也是最高層次。但新制度還未定型，整個社會保障政策仍處于選擇階段(鄭功成，2002)。鑒于此，學術界關于中國基本養老保險尤其是對城鎮養老保險制度的研究出現了前所未有的熱度，養老保險基金問題更是引起研究者的興趣。目前，中國城鎮基本養老保險的核心問題——基金究竟如何營運，只有在對以往的研究作一綜述，甄優汰劣，才能有所把握。

一、關于基金運行模式：統賬結構

關于基本養老保險基金(指城鎮，下同)運行模式的選擇問題，理論界分歧還非常大，遠未達成一致認識，歸納起來，大致可以分為如下三種觀點：

第一種觀點是主張實行養老金現收現付制的社會統籌模式。何樟勇、袁志剛在深入分析兩種有代表性的社會養老保險制度運行的內在機理的基礎上，認為基金制社會養老保險制度的引入并不會改變行為人的最優行為，而現收現付制社會養老保險制度的引入卻會改變行為人的最優行為。因此，當前養老保險制度轉軌的時機并不成熟，現收現付制仍是當前適合中國實際情況的一種養老保險籌資模式。朱青認為應付人口老齡化趨勢，關鍵是要選擇一種有利于提高未來勞動生產率的養老保險籌資模式。從目前情況看，我國還沒有必要進行這種轉軌。

第二種觀點是主張實行養老金完全積累制的個人賬戶模式。北京大學中國經濟研究中心宏觀組(2000)通過一個宏觀增長模型比較了現收現付制和基金制兩種養老保險制度在長期的差別，認為從經濟增長與福利角度看，基金制優于現收現付制。盧元認為實現養老保險的可持續發展，就必須重構養老基金籌集模式，變部分積累制為完全基金制。降低基本養老金替代率，實現個人賬戶“實賬化”。

第三種觀點是主張實行“部分積累”制，在我國實行社會統籌與個人賬戶相結合模式。王開發認為社會保障基金籌集方式決定于其制度的內在規定性、歷史繼承性和現實性三個方面?？紤]到社會保障制度的這些特性，我們應該選擇現收現付制和積累制相結合的籌資模式。趙曼則指出，部分積累模式在保留部分社會統籌前提下，因引入個人賬戶而使其具有較強的激勵相容性。需要說明的是，“部分積累”是一個在解釋上存在明顯歧義的概念。其中一種解釋和設計思路是，建議將養老金收入和支出都分為兩部分，一部分為現收現付，提供最低養老保障，實行互濟；另一部分則存入個人賬戶，形成實在的基金積累。這一觀點的竭力推崇者當屬世界銀行，中國目前的制度就是在世界銀行的研究基礎上形成的，并且也受到國內大部分學者的認可，與目前國際上比較流行的“多支柱模式”也基本一致。

在贊同統賬結合模式的基礎上，許多學者對該模式進行了評價。一是分解說。鄭功成認為要在現有基礎上，將統賬結合中社會統籌部分與個人帳戶部分分解并發展成為普惠式國民養老金與差別性職業養老金。劉貴平和戴衛東則認為將基本養老保險中的基礎養老金和個人帳戶養老金分離開來，將個人帳戶放到退休保障制度的第二個支柱——企業補充養老保險中去，“個人賬戶”逐漸變成實帳戶，即有實物貨幣相對應。

二是并重說。李珍堅持社會統籌與個人賬戶并重的“統賬”養老制度。社會統籌有它的缺點，個人賬戶制度也有其缺點。在中國，較好的辦法是折中道路：社會統籌和個人賬戶各占一半，社會統籌部分的收入實行工薪收入累進稅，使終生低收入者能從中得到較多的獲益。作為最基本的養老金籌資方式，現收現付制與個人帳戶制的特征與對經濟的影響不同，但并不能簡單地由此分出兩者誰優誰劣，不是由現收現付制完全轉為個人帳戶制所有問題就迎刃而解。張松等認為，未來養老保險籌資模式的上佳選擇是建立多支柱、多層次的社會保障體系。在此前提下，現收現付制與個人帳戶制相互協調，共同存在較之相互替代更有助于緩解不可避免的養老金支付困難。

三是轉換說。中國養老保險制度目前仍然采用現收現付制的DB計劃。1995年中國政府已決定建立多層次養老保險模式，其中第二層次為FDC計劃。但目前的情況表明，上述改革思路面臨重重困難。從很多方面來看，NDC模式可以被看作是現收現付DB模式和FDC模式的混合物。類似于現收現付DB模式，NDC模式的資金源于工薪稅，用于當前退休人員的養老金支付。但不同之處在于，NDC模式建立個人賬戶，并將其繳費計入賬戶，但是沒有真實的資產，這點更類似于FDC模式。相對于現收現付模式而言，NDC強化了繳費和待遇之間的聯系。NDC計劃是中國養老保險制度更為合理的選擇(約翰·威廉姆森、孫策，2004)。

二、關于籌資模式：費稅之爭

籌集足夠的社會保障基金是實現國民社會保障權利的物質基礎，拓寬社會保障籌資渠道可以緩解政府財政風險，同時大量社會保障基金的籌集可以調節資本市場和經濟發展。

第一種觀點主張開征社會保險稅。目前在世界范圍內已有70%的國家開征了社會保障稅。在一些西方國家社會保障稅收已成為收入最多的稅種。中國現行社會保障基金的籌集形式不規范，統籌范圍小，覆蓋面窄，社會化程度低，導致社會保障負擔不公平，也不利于國家對社會經濟的宏觀調控。一些人提出開征社會保障稅的思路，主張建立社會保險稅的專家(財政部門)認為，將現行各項社會保險以社會統籌收費的方式改為由稅務部門統一征收社會保險稅，這樣可脫離目前在“統賬結合”框架中“空賬”與“實賬”左右為難、舉步維艱的停滯階段，提高強制性和收繳率，實現費率統一和最終制度統一，改變目前的基金分散狀況，實現高度社會化。“社會保障制度改革與開征社會保障稅可行性研究”協作課題組的實證研究認為：用征收社會保障稅模式取代現行社會保障統籌辦法是最佳選擇，有利于社會保障事業社會化和法制化管理；有利于資金統一調度，也有利于公平負擔。他們對某大型老工業城市進行了抽樣調查和論證，通過實證分析，方案是可行的。

第二種觀點反對“費改稅”。汪澤英認為社會保障費改稅與現行的社會保險制度運行模式相矛盾：一是稅收的公用性與社會保障個人帳戶的私有性沖突；二是稅收的不直接償還性與社會保障的專用性沖突。李紹光也認為，開征社會保障稅解決收費難和融資問題，將使政府陷入財政負擔不斷加重的境地。

第三種觀點對目前社會保險費改稅存在質疑。其觀點有三：一是還應當有專門的社會保險基金積累。二是稅與費在強制性上的孰優孰劣，不完全取決于“稅”或“費”的名稱，而在很大程度上取決于法律的規范、執法的力度和當時當地的經濟發展狀態。三是在目前政府財力有限、地區發展不平衡的狀態下，稅率能否實現自然走向統一仍成為問題。而費改稅后，國家財政成為社會保險基金收支平衡的直接責任人，不再存在社會保險管理部門作為收費機構中間層，國家財政的責任被放大，政府可能背上沉重的包袱。

三、關于基金營運模式：公營、私營與資本市場的選擇

1.關于基金公營、私營

由于養老保險是積累性保障項目，基金的管理與保值增值便構成了整個養老保險制度中十分重要的內容，因此，對養老保險基金需要采取既審慎又積極、既封閉又開放的管理政策。鄭功成等認為，國家可以建立專門的養老保險基金管理組織，可以設置中央和省(直轄市、自治區)兩級養老保險基金管理機構，分擔管理責任。李珍通過對社會保障基金管理制度進行國際比較，從我國資本市場的現狀出發，提出了這樣的構想：由具有相對獨立性的政府社會保障基金管理機構管理社會統籌部分的基金，由基金管理公司來經營管理個人帳戶上的基金。

殷俊等認為，我國的養老保險基金監管模式應采取分權制衡式的政府監管體系，以適應我國的國情。統籌賬戶資產經營權交給具有相對獨立性的養老保險基金信托委員會；個人賬戶資產經營管理權交給個人賬戶基金管理委員會，由其遴選指定投資管理機構(基金管理公司)負責基金的投資；統籌賬戶的負債管理權交給財政部門，由其按社保部門的指令按時足額劃出給付資金入職工在商業銀行的個人退休金賬戶，以建立一個“多權分離、各行其職、各負其責”的分權式管理制度。另外職工退休后其在個人賬戶上積累節余的資金，可由其自行選擇并決定由基金管理公司繼續經營或向保險公司購買養老保險年金。

2.關于基金入市

第一種觀點是入市時機尚未成熟。但養老金基金最終要進入資本市場投資。在理論上，國內主要研究機構、實際部門以及相關學者對此已基本形成了公開性共識。但是即使支持這一改革取向的人們也有一種擔心：以目前中國資本市場的不規范的現狀，很可能會使人市后的養老金基金承擔很大的投資風險。如李紹光就并不主張養老金基金可以立即進入資本市場，其短期的融資不足問題可以通過調整財政支出結構和征收一般性稅收的辦法來解決。

第二種觀點是贊同基金人市。目前雖然因種種原因養老保險投資采取購買國債這種方式，但也有必要探索與資本市場結合的方式與途徑。養老金要與資本市場“理性結合”。1993年，吳敬璉提出，應當允許社會保障基金進行投資，以獲取收益來支付社會保障開支，而且，購買股票是基金投資的重要形式。從世界各國和地區的情況看，按照商業化方式運作社?；?，并引導其投資于證券市場，是一個必然趨勢和理性選擇。平安證券綜合研究所課題組的研究認為，社?；鹑胧幸环矫婵梢允蛊涓玫貙崿F保值增值，另一方面對改善市場結構、穩定股票市場和促進金融創新等具有十分重要的意義。

四、關于個人賬戶“空賬”

1.“空賬”成因與問題

養老保險隱性債務構成既有歷史的因素，也有制度因素與管理因素。除了歷史債務外，養老金替代率難以降低到規定水平，個人賬戶儲存額記賬利率與養老金正常調整機制的不確定，養老保險基金征繳困難，人口老齡化問題日趨嚴重，國家與地方財政困難及企業經濟狀況不佳等困難，對我國養老保險制度提出了嚴峻的挑戰。這種轉制成本一方面使現有的“統賬結合”養老保險制度代際之間的矛盾日益突出，“空帳顯性化”。另一方面迫使政府不得不加大養老保險的確保性支出，財政風險進一步加大。王誠認為當前社會保障制度中的突出問題是資金來源不足。為了保證充足的資金來源，以職工工資總額計算的總繳費率必須等于失業率、離退休率、綜合患病率等項之和。以國有資產切塊建立社會保障基金的歸還欠賬思路有諸多欠妥之處。通過“發行特種國債、提高繳費率或征稅率、征收國家土地地租”的統籌解決辦法有望建立起一個穩定、規范和有效的社會保障制度。

償付社會保障債務的手段有很多，可以用國民財富的增量來償債，也可以用存量來償債，也可以是增量償債法和存量償債法并用。李珍認為，最后一種方法可能是上策：其一，將一部分住房商品化，將其收入作為“老人”的退休金。其二，考慮出售房產以外的其他國有資產，包括國有企業。其三，對“中人”發放一部分“認可債券”。其四，也可以考慮到借用一部分個人賬戶上的基金償債，這里的債務人是政府。

2.做實個人賬戶與建議

郎立研堅持認為中國應繼續完善試點，積極探索做實個人賬戶的有效方式，著力解決個人賬戶的隱性負債問題。名義賬戶制作為一種過渡安排，并不能解決養老保險制度的根本問題。鄭功成認為，對舊制度下的養老金赤字(或歷史欠賬)需要明算賬、細分賬，一方面應當通過對中老年職工養老金歷史欠賬進行精算，盡快查清需要補償多少錢才能真正完成制度的轉型；另一方面，根據國家、企業和個人分擔的原則，采取分賬負責的辦法來解決上述歷史欠賬。李紹光認為，解決“空賬”問題的一個最基本的前提是這一問題本身不再擴大。因此在基本養老保險制度中，必須首先切斷“空賬”的傳導機制，將其隔離起來單獨處理?？傊鄶祵W者都認同養老基金賬戶要從空賬轉為實賬，以便移交市場管理。

3.空賬運行，保持“名義賬戶”

該觀點的典型代表人物是鄭秉文，他認為采取“名義賬戶”制對于目前我國的具體國情是非常適應的：它既可以避免天文數字的轉型成本，又可以避免資本市場不發達而導致投資損失。而且建立名義賬戶是人市的理性化前提。

五、綜合評價

在理論界、學術界的共同研究下，政府經過綜合考慮，目前，城鎮基本養老保險基金模式有了明確的決策：基金運行采取社會統籌與個人賬戶相結合的模式；籌資模式仍是征收社會保險費；基金與資本市場結合初步用來購買國債，基金的公營、私營問題仍在探討之中；個人賬戶“空賬”的做實正在試點。

就基本養老保險基金研究本身來說，也還存在著一些不足之處。第一，國際養老保險基金管理經驗借鑒上過多地看好智利的私營化，沒有考慮到中國的國情，這方面對新加坡、香港的經驗也關注得較少。第二，對基金征繳缺乏實證研究?；鹫骼U研究多局限于理論探討，應從實證角度研究征費與征稅對于社會保險基金究竟有多大差別。第三，基金管理主體研究空缺。社會保險基金理事會與社保經辦機構之間各自承擔什么責任、它們的關系如何都很少研究。投資主體的研究也過多地放在資本市場上。第四，沒有基金平衡項目方面的研究。最后，對個人賬戶“空賬”缺乏充分的精算研究。空賬數目有多大，要多少年才能化解，通過什么方式怎么分擔這筆債務。

以上都是基本養老保險基金研究亟待加強的方面，期待著更多這樣的成果奉獻于城鎮基本養老保險制度的建設。

參考文獻：

[1]吳敬璉著：《大中型企業改革：建立現代企業制度》，天津人民出版社1993年版。

[2]鄭功成等著：《中國社會保障制度變遷與評估》，中國人民大學出版社，2002年版。

[3]何樟勇.袁志剛：《基于經濟動態效率考察的養老保險籌資模式研究》，《世界經濟》2004年第5期。

[4]朱青著：《養老金制度的經濟分析與運作分析》，中國人民大學出版社2002年版。

[5]盧元：《論老齡化過程中我國城鎮職工養老保險的可持續發展》，《人口學刊》2000年第4期。

[6]王開發：《我國社會保障基金籌集方式選擇》，《浙江社會科學》1998年第4期。

[7]趙曼著：《社會保障制度結構與運行分析》，中國計劃出版社1997年版。

[8]劉貴平著：《養老保險的人口學研究》，中國人口出版社1999年版。

[9]戴衛東：《虛與實：基本養老保險與企業年金的個人賬戶》，《中國社會保障》2004年第6期。

[10]李珍著：《社會保障制度與經濟發展》，武漢大學出版社1998年版。

[11]張松、王怡：《論我國養老保險的籌資模式》，《人口學刊》2004年第3期。

[12]約翰·威廉姆森、孫策：《中國養老保險制度改革：從FDC層次向NDC層次轉換》，《經濟社會體制比較》2004年第3期。

[13]“社會保障制度改革與開征社會保障稅可行性研究”協作課題組：《中國社會保障制度改革的基本思路》，《經濟研究》1994年第10期。

[14]汪澤英：《社會保障基金不可納入財政預算》，《經濟理論與經濟管理》2002年第1期。

[15]李紹光：《政府在社會保障中的責任》，《經濟社會體制比較》2002年第5期。

[16]李珍、辜勝阻：《社會保障基金管理制度的國際比較》，《財政研究》1998年第2期。

[17]殷俊等：《養老保險基金監管研究：國外模式及中國的政府監管選擇》，《湖北社會科學》2005年第8期。

[18]平安證券綜合研究所課題組：《社會保險資金人市問題研究》，《證券市場導報》2000年第11期。

[19]王誠：《當前社會保障突出問題的理論探討》，《社會保障制度》(人大復印資料)2001年第2期。

篇2

21世紀，我國已步入人口老齡化社會,2000年我國60歲以上的老年人口已達1.3億，占總人口的10.2%,并以每年3%的速度遞增。隨著老齡化人口比例的攀升，養老保險負擔系數也隨之提高,加上預期的人口壽命延長、養老保險待遇不斷提高、城市大量在職職工提前退休、基金收繳率下降、養老保險基金管理不善等諸多因素,我國正不可避免地面臨著嚴峻的養老保險平衡危機。

目前，我國在確保離退休人員養老金按時足額發放的同時，養老保險基金收支不平衡、資金短缺的現象日益突出，這一問題的存在，直接影響著我國養老保險制度的運行及其作用的發揮，因此探討我國養老保險基金的統籌與平衡，提高養老保險基金的利用率顯得尤為迫切。

一、社會養老保險制度及保險基金概述

現代社會，養老保險是國家社會保障制度重要組成部分，即國家通過立法強制建立養老保險基金，勞動者達到法定退休年齡并退出勞動崗位時，可以從養老保險基金中領取養老金，以保證其基本生活的一種社會保險制度。目前，世界各國實行養老保險制度主要有三種模式：

1.傳統型。又稱與雇傭相關模式，最早被德國俾斯麥政府于1889年頒布養老保險法所創設，后被美國、日本等國家所采納。該模式主要是通過立法強制雇主和雇員參保，保險費由雇主和雇員負擔。在籌資方式上實行“現收現付”，以支定收，事先確定養老金的工資替代率，然后再以支出來確定總繳費率。

2.國家統籌型。該類型又可分為兩種：一種是福利型養老保險，最早在英國創設，目前適用于瑞典、澳大利亞、加拿大等國。該制度的特點是實行完全的“現收現付”制度，并按“支付確定”的方式來確定養老金水平，優點在于運作簡單易行，通過收入再分配的方式對老年人提供基本生活保障；其缺陷為政府負擔過重，缺乏對個人的激勵機制;另一種類型是前蘇聯所創的類似于福利國家養老保險制度，但其適用對象并非全體社會成員，而是在職勞動者，實行單一層次保險體制。

3.強制儲蓄型。又可分為新加坡模式和智利模式兩種。新加坡模式是一種公積金模式，主要強調自我保障，建立個人公積金賬戶，由勞動者于在職期間與其雇主共同交納養老保險費，勞動者在退休后完全從個人賬戶領取養老金，國家不再以任何形式支付養老金。智利模式作為另一種強制儲蓄類型，個人賬戶的管理完全實行私有化，將個人賬戶交由自負盈虧的私營養老保險公司來管理，勞動者可以自由地選擇基金管理公司，該種養老保險制度的最大特點是強調效率。

養老保險基金亦稱為退休基金,是各國養老保險制度的主要實現手段,即雇員在工作一定年限后退休自雇主所獲得之給付,可以是一次或定期終身給付。該類基金屬于專用基金，具有自身的特性。

(1)社會性。養老保險作為一種促進社會經濟發展和社會穩定的社會政策，以全體社會成員為對象，在基金的籌集、給付及基金資產的營運上具有強烈的社會性，無論是管理的過程和具體環節均體現了社會或政府行為。

(2)儲蓄性。社會養老保險基金相當一部分是通過個人賬戶預籌的，特別是積累基金，主要是通過個人賬戶進行預籌，儲蓄起來以備將來支付養老金的資金。

(3)互。社會養老保險基金的籌集和給付實行一定程度的社會統籌，以實現社會互助，減輕勞動者的養老風險。主要表現為:①基金籌措由國家、雇主和個人三方負擔，并從中劃出部分作為社會統籌基金;②基金營運收益，全部并入基金并免征稅費，歸全體投保人共有，而并不按個人繳費多少分享;③除個人繳費儲蓄部分，在投保人死亡情況下，其個人賬戶的儲存額或未領取完的部分，歸入社會統籌基金。

二、社會養老保險基金的統籌與平衡分析

1.區際統籌與平衡存在的問題。社會養老保險基金區際統籌與平衡是以行政性區域為觀察點的一種分析方式，著眼于地區間的統籌與平衡。從我國目前現狀看來，主要存在以下問題：

(1)社會養老保險基金統籌層次低且條塊分割。我國目前社會養老保險基金的區際統籌層次低且條塊分割，養老保險基金調劑功能不強。自1986年始推行社會統籌及社會統籌與個人賬戶相結合的籌集模式，從其實施的情況來看，我國養老保險基金的籌集并不理想。到目前為止，我國養老保險基金統籌層次還較低，調劑范圍還比較狹窄，基金的使用效率不高，大多數還僅限于縣級范圍或地市范圍。同時，經國務院批準電力、交通、郵電等11個行業部門在相當長的一段時間內實行行業統籌，不參加地方養老保險統籌，在相當大的程度上影響了地方統籌基金的供給，盡管行業統籌工作于1998年初月底向當地社會保險管理機構移交完畢，并按先移交，后調整原則，參加所在地區的社會統籌，但其實施期間所產生的后遺癥以及行業移交前的不規范操作，如擴大統籌項目、調低繳費率、提高支付標準等，在短期內是難以消除的。

(2)社會養老保險基金區間發展不平衡。由于經濟發展的不平衡，各地養老基金的供給能力與需求壓力各不相同，在經濟發達、人口年齡結構年輕的地區或城市,積累的養老保險基金較多,但經濟落后、人口年齡結構老化的地區或城市則積累的養老保險基金較少,少數地區甚至入不敷出。一方面,部分發達地區或城市養老保險基金積累較多;另一方面,部分不發達地區的離退休人員不能按時足額領取養老金。這樣,養老保險基金不能在較大范圍內相互調劑,使經濟發達地區養老保險基金的積累不能補足經濟落后地區養老保險基金的欠缺,在總體上影響了養老保險基金使用效率。

2.代際統籌與平衡存在的問題。社會養老保險基金代際統籌與平衡是以參加養老保險人口的年齡為劃分點進行分析的一種方式，著眼于上下代之間的統籌與平衡。目前我國實行的社會統籌與個人賬戶相結合制度意味著現在在職的一代人既要承擔繼續供養上一代老人的義務，又要為自己將來養老進行個人賬戶積累，代際統籌與平衡矛盾已經凸顯出來。

(1)現收現付方式不能應對人口老齡化的需求。在現收現付的養老保險模式下,養老金可由雇主的收入或資產支付,或由政府自雇主及雇員的收入抽稅支付,一般而言沒有成立基金。這一制度通常在工作人口遠大于退休人口,或人口結構年輕時，并無困難,但在老齡化較為嚴重的情況下,這種養老金世代移轉，無以為繼。據預測,中國城鎮企業退休人員與在職職工的比例2030年將達到48.95%，2050年將達到55.46%,若采取現收現付的籌資模式,基金提取比例將超過工資總額的40%,因此必須成立基金以便積累。

(2)退休年齡是影響養老金負擔水平的一個基本因素。一般來說，在平均預期壽命和保障水平一定的情況下，退休年齡提高，則平均享受養老金年限就縮短，養老金負擔就能降低。我國現行法定退休年齡規定是男60歲、女干部55歲、女工人50歲，特殊工種職工可以提前5年退休,在國務院確定的111個“優化資本結構”試點城市的國有破產工業企業中的職工可以提前5年退休。這些規定與國際上隨著人口壽命增長而不斷延長退休年齡的政策相比一般要早退5年～10年。更值得注意的是一些地區和企業為減輕職工下崗和失業壓力,通過采取提前退休的方式解決老職工再就業難的矛盾。實際上是把就業的壓力轉移給養老保險,把近期的問題推向遠期。(3)社會養老保險基金欠繳嚴重。我國養老保險基金收繳率逐年下降已是事實，全國養老保險基金收繳率1999年為88.84%，其中有部分省份低于85%。據有關資料顯示，從1993年到1999年因養老保險基金收繳率不到位一項，就造成欠收養老基金472億元。目前這一狀況并沒有好轉，各地追繳的呼聲此起彼落，巨額欠費無疑削弱了基金的營運基礎。

三、對策與建議

1.逐步擴大社會養老保險基金統籌范圍。完善我國現行養老保險由基本養老保險、企業補充養老保險和個人儲蓄性養老保險三部分體系，逐步建立省、自治區、直轄市的省級統籌，并向國家級統籌推進。同時，通過控制和調整個人退休年齡，在社會老齡化高峰臨近時控制撫養比，進而達到養老保險基金增收減支。

2.建立層次型社會養老保險基金統籌體系。結合世界銀行1994年基于儲蓄、重分配與共同保險三種功能提出的建議，我國可建立三層次養老保險統籌體系：第一層次為基本養老保險，為強制確定給付，省級統籌、隨收隨付、最終做到部分積累；第二層次是強制確定提拔，個人賬戶累積制；第三層次為企業補充養老保險及個人自愿商業保險，視企業和個人的需要辦理。而對于我國廣大的農村人口，更要建立多層次統籌體系，充分發揮國家、農村集體及個人的自有優勢，提高農村社會養老保險基金的風險防范能力，最終與改革到位的城市社會保障體系相融合，成為未來統一的國家社會保障體系的一部分。

3.提高社會養老保險基金的運營效率，確保基金增值。國外養老保險基金的主要增殖方式是進行證券市場投資。據有關資料顯示，美國從1950年養老保險基金投資在股票總市值中的0.8％上升至1998年的29.6％，而全球主要市場上養老保險基金掌握的股票比例在20年內增加了超過20％。據勞動和社會保障部主持完成的《中國養老保險基金測算與管理》報告分析，我國養老保險基金預計近兩年將達到1000億元，并在今后幾年以30％以上的速度遞增。根據專家經驗，當單一機構資金量占市場市值的10％以下時，該資金進入市場將不會引起市場的巨大波動。

但同時，社會養老保險基金通過證券市場進行投資時，對資金的安全性和回報的穩定性要求很高，一方面需要證券市場為養老保險基金提供一個規范、穩健的投資環境，提供適合養老保險基金特點的投資品種；另一方面需要注重養老保險基金投資風險的控制，注意選擇風險相對較低的投資品種，如證券投資基金。

4.社會養老保險基金增殖途徑的多源化。養老保險基金的資產組合形式取決于資本市場的發育程度，而多元化的資產組合能夠有效地減少其中每一種資產所面臨的風險。據有關機構估計,今后十年內我國養老基金結余規模有可能達到1.5萬億元,基金的保值增值和投資出路的問題已經越來越緊迫?；鹪鲋惩緩降亩嘣椿療o論對于保證養老金定額支付需求,還是對于提高經濟效益，促進國家經濟發展,都是非常重要的一個問題。目前我國基金增殖的方式主要是靠銀行存款利息和購買國家公債實現基金增殖，這種辦法雖然能保證基金運行安全,但增殖率極低。事實上,如稅收融資、國有資產變現融資、抵押貸款、不動產投資等都可以彌補我國養老保險基金缺口,為其保值增值提供了一條現實的途徑。

篇3

根據有效市場假設，在定價有效率的市場中，“市場組合”(即那些由整個市場的全部金融資產組成的投資組合)對每單位風險提供了最高的收益水平，因而在特性上與市場組合相似的資產組合能夠捕獲市場的定價效率，而如果采取那些試圖取得優于市場表現的策略，除了幸運之外，不可能取得徹底成功。指數化策略是以這樣一種理論為基礎通過復制特定的市場指數而實施的一種消極的投資組合策略。雖然評價指數化策略的好壞并不是一個簡單的問題，國外學者在這方面也存在著很大的分歧，但是，指數基金在西方發達國家的盛行已是不爭的事實。所以，我們應該考慮如下問題：既然我們一直強調養老社會保險基金投資應該多元化，應該利用適合養老社會保險基金特點的一切投資工具和投資策略，以確保其保值增值，那么，中國養老社會保險基金是否可以運用指數化策略呢?中國的金融市場還不成熟，指數化策略基本上還沒有在中國的基金運作實踐中起到真正的運用，中國養老社會保險基金的人市也還處于醞釀和試驗階段，這些因素又會對指數化策略的運用產生什么樣的影響呢?本文通過分析養老基金指數化策略的依據、可能存在的問題及其在中國的適用性，回答了這些問題。

1、指數化策略適用子養老社會保險基金投資的理論依據

1.1指數化策略的優點

一般來說，實行指數化策略的養老基金管理者并不試圖用基本分析方法來區分價值高估或低估的股票，也不試圖利用技術分析方法預測股市的變化并由此來構造投資組合，在預測投資回報方面也不做任何努力，他們唯一的目標是根據基準指數來設計投資組合并獲得該指數的投資回報率。與積極的投資策略相比，指數化策略至少具有以下優點：

(1)可能獲得更高更穩定的投資回報。從理論上講，如果市場是相當有效的，那么，對于積極的管理者來說獲得額外回報將是很困難的，而且他們得因此支付更高的費用和成本。因為，與積極管理的養老基金相比，運用指數化策略的養老基金一般傾向于進行更小的交易量，傭金、手續費(含保管費和轉讓費)、執行成本(含市場沖擊成本和市場同步成本)和機會成本都可能較低，這使得其交易成本大幅度降低，繳納的有關稅收也少得多，因而投資回報可能更高。有研究表明，指數基金的成本費用與積極管理的基金相比，每年約低0.83到2.72個百分點。在控制了影響支出的一些因素后，也有研究發現，指數基金的成本每年大約低30-40個基點：”。如果把指數基金與積極管理的基金的投資業績歷史記錄相比較，同樣可以發現積極管理的基金并不占優勢。例如，盡管美國的指數基金落后于市場指數回報率近40個基點，但大多數積極管理的基金同樣被證實落后于與他們標準相同的市場指數，而且平均水平比市場指數回報率落后得更多，達110個基點。而且，運用指數化策略的養老基金傾向于追求長期收益，投資回報相對來說也比較穩定。

(2)更好地解決委托—問題。由于信息不對稱等原因，基金管理者的能力、職業道德和努力程度很難準確把握，投資者很難確定基金管理者是否在全心全意為自己的利益最大化服務，特別棘手的委托—問題就凸現出來。而且，無論什么樣的行為評估程序，其統計有效性都可能由于過低的訊雜比(SignaltoNoiseRatio)而降低，基金管理者的真實能力也可能被市場波動的干擾因素所掩蓋。在發展中國家，證券市場的回報率可能更反復無常，訊雜比將會極差。在這種情況下，在養老基金委員會選擇基金經理時，政治上的游說及門弟、學歷、工作經歷等因素將起很大的作用，這就在一定程度上降低于基金管理服務業的競爭性及效率。因此，養老基金投資者在判斷基金經理能力和忠誠度從而選擇基金經理上遇到了困難。這種困難使得養老基金投資者更喜歡指數化策略，因為，與積極管理的基金相比，指數基金經理的能力更容易判斷——主要是把他們獲取的回報率與相關指數回報率相比較，也更容易比較——主要是比較各基金經理的跟蹤誤差(指數化策略組合的回報率與基準指數的回報率之差)?；鸾浝淼慕洜I活動更容易得到監督或控制，因為，基準指數一般由投資者選定或批準，基金經理的工作只是復制或模擬基準指數來設計投資組合并獲得該指數的投資回報率，基金經理利用投資決策權為自己謀利的現象將受到一定的限制，例如：基金經理一般不能購買對自己有利但不包含在基準指數中的股票。這樣，棘手的委托—問題就迎刃而解了。

1.2養老社會保險基金基本特征決定了指數化策略的適用性

指數化策略是否適合于養老社會保險基金不僅取決于其本身的優點，更要取決于養老社會保險基金的基本特征。從養老社會保險基金的本質來看，它是國家為解決養老問題而運用法律手段籌集的?？顚Ｓ玫馁Y金，是對養老社會保險計劃的參與者的一種負債，是退休人口的基本生活來源。一般來講，養老社會保險基金具有法律強制性、社會政策目的性、政府干預性、社會化精算測定、數額龐大和從收到支時間間隔長等幾個基本特征。

前3個基本特征決定了養老社會保險基金在強調安全性、流動性、收益性、多元化和社會效益相統一的同時，把安全性作為首要的最基本的原則，并更強調社會效益性。后3個基本特征表明，養老社會保險基金不僅有數額龐大的穩定的可用于長期投資的資金，而且這些資金的投資目標應該是獲取比較穩定的收益以支付養老金。這就使得養老社會保險基金對流動性的要求主要局限于滿足支付養老金的需要，而一定時期內的養老金支付又是可以大致測定的(包括支付時間和支付金額)，因而養老社會保險基金對流動性的要求比一般的投資公司要低。在這種情況下，養老社會保險基金當然會把提高長期總投資收益率作為投資的核心目標，而使短期收益率的重要性大大降低。

我們知道，指數化策略需要大額資金，因為，市場指數為了反映市場的定價效率與整體走勢必須包括大量證券，資金數額太小根本就無法復制市場指數；指數化策略需要可用于長期投資的資金，因為，指數化策略傾向于較少的交易，傾向于避免市場的短期波動而追求比較穩定的可觀的長期收益。此外，指數化策略有利于抑制市場過分投機帶來的波動，促進金融市場的穩定，促進社會經濟的穩定發展，這有利于國家宏觀政策目標的實現。因此，我們不難發現，養老社會保險基金的基本特征決定了指數化策略比較適合于養老社會保險基金。這就為指數化策略成為養老社會保險基金的投資策略之一提供了重要依據。

2、指數化策略可能存在的問題

最近十幾年來，世界范圍內指數基金的發展引起了人們對指數化策略可能對經濟產生的負面影響的關注。

2.1扭曲基準指數中所包含的證券的價格

許多研究者十分擔心運用指數化策略的養老基金會盲目購買基準指數中所包含的證券。因為，養老基金的資本數額十分龐大，如果1只運用指數化策略的養老基金在1個既定指數上投入了100億元，而一種證券以0.5%的權重進入了這一指數，那么該養老基金就必須購買0.5億元的這種證券。反之，若一種公司證券被從指數中剔除，該養老基金將不得不出售該公司證券。有人認為，養老基金的這種行為可能會導致基準指數中所包含的證券的價格被明顯扭曲，或者基準指數所包含證券的價值被人為提高或貶低，因而會降低證券市場的資源配置效率。

這些顧慮乍一看好像是正確的，但它們應該以證券市場的其余部分作為背景來加以解釋。若運用指數化策略的養老基金購買了0.5億元的某一股票，且這一股票的價格上漲超過了某一“公正的價值”，許多了解情況的投資者將選擇出售該股票。如果市場是有效的話，我們將會發現，隨著許多股票從投機者手中轉至該養老基金，發行此股票的公司的所有權結構會被改組。在理想的有效的市場上，這種變化對價格的影響應該是零。對標準普爾500指數等指數的研究表明，在一個擁有大量的指數和運用指數化策略的機構投資者的地方，上市公司證券被選人指數或被從中剔除通常會導致證券價格及其資本成本的扭曲。然而，這種影響看上去并不是很大田。我們認為，如果規模過于龐大(相對于所在的金融市場規模而言)，養老社會保險基金大規模運用指數化策略及其帶來的羊群效應(HerdingEffect)有可能扭曲證券價格，降低證券市場的資源分配效率。在這種情況下，如果把養老社會保險基金交由多個不同的投資經理運作，控制單個投資經理運作的基金規模，并引導他們相互競爭，投資經理之間將在投資策略上產生分化，即：一部分采取積極策略，一部分采取消極策略；采取消極策略的投資經理又以不同的市場指數為基準，那么，上述問題應該可以得到比較有效的解決。

2.2惡化公司治理

一些研究者批評運用指數化策略的養老基金經理不關心上市公司股東和經理之間的委托—問題，稱這些養老基金是公司治理的搭便車者，因為其他人在這方面付出了努力。他們認為，如果一家企業因為對經理的不恰當激勵而導致了現金流的減少，一個積極的投資組合經理還有機會奪取公司的控制權，改變公司的經營管理活動以獲取更多的現金流，并在一定程度上從由此帶來的股票價格上漲中受益。我們認為，這些情況的存在以及參與此類活動的投機者的重要性是不可否認的。然而，雖然我們可以將公司治理的失敗看作是對市場有效性的破壞，但是，有限責任公司的正常邏輯是給予股東投票的權利而不是投票的義務，所以任何投資者都有參與公司治理的權利，也有不參與公司治理的權利。此外，積極的基金管理者對公司治理的過分參與也有可能會影響有限責任公司管理者的決策，從而使原有的問題進一步惡化。

2.3降低市場有效性

運用指數化策略曲養老基金還因為不參與證券投機，不預測未來的投資回報，不購買“貶值”證券等行為而受到批評。從理論上講，如果整個經濟轉向了指數基金，市場有效性毫無疑問會急劇惡化，問題也將會惡化。然而，在一個無數經濟人競爭市場投機利潤的世界里，接近市場有效性的狀態是存在的。在這種情況下，指數基金是有益的。指數基金的優點是與投機者之間的競爭程度有關的，這種競爭將使得通過積極管理很難獲得超額回報。如果在一個國家里有“太少”的投機者和太多的指數投資者，那么，通過積極管理獲得的投資回報率將大大超過指數的回報率。然而，實際情況是，在任何國家里都是投機者遠遠多于指數投資者。

2.4強化基金產業的集中

由于運用指數化策略本身是一個固定成本的行為。一個管理小規模指數基金的計算機系統一旦建立，同樣的系統就可以適用于規模更大的資產。對更大規模的基金而言，每單位資產的銷售成本和分配成本也會更低。這就使得大投資者的費用十分低，較大的指數基金因此也可能獲得豐厚的壟斷收入。而且，這種情況可能會使那些尋求管理指數基金的新公司面臨進入障礙，從而導致指數基金行業的顯著集中。這是指數基金發展的不利影響之一。與之相比，積極管理的基金沒有這么大程度的伴隨基金規模增長的回報增長。相反，許多積極管理的經理把大規模資產管理當作妨礙他們獲取超額利潤的障礙。有證據表明，在美國增長型基金的“最優”規模是15億美元左右，價值型基金的“最優”規模是5億美元左右，混合基金的“最優”規模是20億美元左右。這種適度規模與美國指數基金業的現狀形成了鮮明對比，美國指數基金業已經被特大型基金所控制。我們認為，養老社會保險基金由于規模龐大很容易產生這樣的不利后果，這就需要政府通過立法等手段加以調控，例如，把養老社會保險基金交給多個基金管理人運作，以降低每個基金管理人所控制的資金數額；建立養老基金管理人之間的恰當的競爭機制，抑制羊群效應；禁止壟斷或操縱市場等。

3、中國養老社會保險基金運用指數化策略

作為發展中國家，中國養老社會保險基金運用指數化策略將面臨4個主要問題：第一，較低的市場有效性使得人們懷疑指數化策略在中國運用的理論基礎；第二，養老社會保險基金應該采取什么樣的指數化策略才符合我國的實際情況?第三，乏流動性的證券市場導致的較大的運行錯誤，將影響養老社會保險基金運用指數化策略獲得預期回報；第四，政府能夠做些什么來幫助養老社會保險基金運用指數化策略?

（1)較低的市場有效性的影響。最近幾年的有些研究表明：與OECD國家的基金狀況相比，剛出現基金的國家的基金價格演變存在著顯著差異。新興市場被認為有更高的違規性，更高的長期回報，更高的交易成本和更大的可預測性mo因此，一般來說，如果中國的市場有效性整體上比較差，對積極管理的經理來說就很有可能在基金管理過程中獲取額外收益。

關于這個問題，認為，要看市場缺乏有效性的原因。理論上認為，在中國，可能導致較低的市場有效性的因素主要有：第一，信息的取得。較差的信息披露法律制度、不發達的信息產業潛在地說明了中國的信息可獲得性較差。第二，人力資本。較差的人力資本暗示了只有很少的資金人能夠在可觀察到的價格水平上果斷避免錯誤。第三，交易成本。不完善的市場機制常常會產生高額交易成本，因此，看起來某一統計水平上的市場有效性被打破，實際并不是一個獲利機會。然而，如果這些因素在導致較低的市場有效性方面起作用，它并不一定說明積極的管理就一定是較好的選擇。積極管理同樣將因信息不充分、金融工具缺乏而受損。如果由于高交易成本而形成市場無效率，這種無效率對積極管理者也不是獲利機會。關鍵是，在中國，投資者與基金經理之間的委托—問題更為嚴重，金融法律制度還很不成熟，對金融部門的監管受到很大的限制，這只會使指數化策略更有吸引力。

(2)如何運用指數化策略。信奉指數化策略的投資者認為，金融市場處于不斷的發展變化之中，人們很難提前預測，通過積極預測單個證券的回報來獲取額外收益只不過是一種幻想，最好的選擇是被動地模擬市場變化。為了最好地模擬市場、分散風險，就應該選取特定的市場指數，建立指數化資產組合。由于指數化策略的運用者更注重長期的盈利目標，一般不過多地考慮市場的短期波動，交易僅僅在股票發行、合并等情況發生時才進行。此外，與積極管理的基金經理對未來回報不做任何許諾不同，指數化策略的運用者一般允諾獲取公眾可觀察得到的市場指數回報率。可見，指數化的投資組合也就是一個被動地獲取等同于市場指數的回報的資產組合。然而指數化策略的運作并不像一般人想像得那么簡單。只有高明的基金經理才能很好地運用指數化策略獲取近似于市場指數的回報。

指數化策略的第一步就是基準指數的選擇。在選取市場指數時，一般認為，最有用的一種市場指數是那種使每種證券的權重同其市場資本總額成比例的市場指數。對于這種指數容易建立指數化資產組合，而這樣的資產組合不需要針對市場價格波動做出反應。事實上，每一種證券市場指數都是對分散化與流動性進行權衡的結果。大的市場指數傾向于高度分散化和缺乏流動性；較小的市場指數有時在分散化上似乎顯得不夠充分，但相比較而言一般更具流動性。而且，如果在某一金融市場內選擇的資產組合是高度分散化的，這些資產組合之間多數被證實是高度相關的。只要能夠充分分散化，在考慮指數的風險二回報特性時，指數定證券的作用并不太重要。一般認為，選擇高流動證券以形成良好分散的指數將是一個比較好的策略。當然，要考慮市場流動性，應注意2方面因素：市場影響成本(當發出市場交易指令時遇到的價格降低)和市場恢復能力(市場在一次交易后恢復到最初狀態所需的時間)。在進行指數的程序化交易時降低市場影響成本，可以降低指數化基金的跟蹤誤差，而市場恢復能力的大小也會對跟蹤誤差產生影響。

在確定基準指數后，接著要考慮的問題是用何種方法來復制該指數。很顯然，最簡單的方法是“全復制法”，即按照權重比例購買基準指數中的全部證券，構造復制性投資組合(RepeatingPortfolio，使得基金持有的資產組合與基準指數完全一致，因而將獲得與基準指數相同的回報率，同時面臨支付交易成本的風險?！叭珡椭品ā钡膬瀯菰谟冢阂驗榘嘶鶞手笖抵械娜孔C券而顯得比較容易操作，也減少了不斷更新組合以尋求再平衡的需要。但是，由于兼并、破產、股票分割、發放股利、新股上市、股票回購等事件的發生會使所使用的權重發生變化，因而在這些情況下還是需要進行調整以避免投資組合價值的不連續變化。然而，許多國家的市場指數都有設計缺陷，其中最常見的一個問題是市場指數中包含高度不流動的證券(這一點在中國十分明顯)。當一個市場指數包含有過多的非流動性證券時，這一市場指數通常將面臨較高的交易成本。此時，“全復制”的投資組合將由于對整個指數進行交易時面臨的較大的交易成本而導致較大的運行錯誤(與市場影響成本和跟蹤誤差有關)。

為了克服這種缺陷，有人主張運用另一種指數化：持有一個與基準指數資產組合P不同的資產組合P，，并且使與P，相連的交易成本比真實指數P的交易成本更低，P和P，仍然保持高度相關，目的是通過解決交易成本問題來使運行錯誤最小化。一般情況下，就是用少于基準指數中證券數量的證券構造有代表性的復制性投資組合。

運用指數化策略的第3個方法是運用指數期貨。由于與構造并維持分散的投資組合相比，運用指數期貨可以降低交易成本和托管費用，降低市場沖擊成本，所以，指數期貨在養老基金投資中可以得到比較廣泛的運用：養老保險基金經理可以通過購買或出售指數期貨修改投資組合的B值(購買指數期貨會提高投資組合的B值，出售會降低e值)從而控制投資組合的風險；可以利用套頭交易防止不利的股價波動；可以構造指數化投資組合；還可以創造投資組合保險。

當然，適當的時候也可以運用指數期權。一般來說，投資者可以通過購買股票看跌期權來保護投資組合中的該股票，防止股價下跌帶來的損失。但是，養老基金持有的投資組合一般是由大量的股票構成的；如果購買股票中每種股票的看跌期權，交易費用將相當昂貴。在這種情況下，養老基金如果通過在一個合適的股票指數期權中取得適當的頭寸，就可以在投資組合分散化的同時抵御不利的價格變動。但是，運用指數期貨存在2個缺點：(1)指數期貨合約到期，養老基金將需要應用下一個可得到的合約來重新建立這種關系，這稱為“滾動”(Rollover)的過程。在進行這種滾動時，大規模的指數化養老社會保險基金將損失數額相當大的交易成本。(2)在經濟水平上，當指數期貨是“凈零供應”(NetZeroSupply)時，指數期貨的運用有一個基本的缺陷：因為每當有一個期貨購買者時，就必須有一個等規模且方向相反的出售者。假設一國GDP的50%投資于應用指數期貨的指數化基金，很難找到處于交易另—端的銷售者。運用指數期權也存在著市場規模約束問題。如果指數期貨期權被特大規模的養老社會保險基金所運用，指數期貨棚權市場的有效性可能會被破壞，運行錯誤將增加。這些正是規模巨大的養老社會保險基金所面臨的難題，它也決定了指數期貨期權在養老社會保險基金投資中的運用將是比較有限的。

概括以上分析，我們認為：

第一，當組成基準指數的證券的流動性滿足在整個指數的基礎上進行低成本程序化交易的要求時，“全復制”是可行的。對于養老社會保險基金來說，“全復制”對分析和計算能力的要求也是最低的。

第二，當基準指數中含有較多的非流動性證券時，有代表性的復制性投資組合策略能夠起作用；然而，它在分析和計算方面的要求相當復雜。

第三，當流動性指數期貨市場存在時，合成指數基金常常是比較好的選擇。在成熟的市場上，其交易成本比較低，監管和行政成本也都比較低。另一方面，運用指數期貨將放棄運用“全復制法”可享有的某些權利，如貸出證券收入。

第四，當基準指數含有不成比例的非流動性成份時，指數期貨和指數期權尤其具有吸引力。但由于養老社會保險基金的巨大規模，應用將受到限制。

在中國，由于證券市場缺乏流動性，現代金融經濟方面的技術還比較落后，衍生金融工具市場十分不發達，運用指數化策略的最簡單的辦法就是全復制，指數基金與指數構成相同。但如果能從指數構成中有效地剔除不成比例的非流動性證券，效果可能更好。如果適當地發展流動性高的指數期貨期權市場，實施全復制策略的養老基金運用指數期貨／期權還可以獲取高額邊際收益。當然，指數化策略還可以用來構造一種可以保證投資回報率的金融產品變體，而這正是中國養老社會保險基金的統籌部分(具有確定收益的特性)所需要的。

(3)中國養老社會保險基金運用指數化策略是否可以獲得預期回報。有些專家擔心，在發展中國家，較差的證券市場流動性以及證券市場指數的缺陷會使得指數化策略產生嚴重的跟蹤誤差。在中國，由于金融市場還不完善，運用證券市場指數進行指數化策略同樣存在著一些困難：一是，現有的市場指數中的大量證券不是充分流動的，降低了市場指數所代表的信息的真實性，使得應用這些指數進行指數化策略變得十分困難。因為，缺乏流動性的證券市場會通過“陳舊價格”(在時間t2時的指數計算被迫應用時間t1時的非流動證券交易的信息)使指數的信息內容受損，指數將因此無法準確反映金融市場的變化。二是，證券市場指數的管理程序有待改進。指數的組成應當隨著時間的推移而改進，并反映經濟形勢的變化，并且這一程序應當獨立于各種特殊利益。三是，指數的種類和數量都不豐富，特別缺乏特殊指數和次級指數，使得基金在選擇指數時顯得捉襟見肘。但是，有研究表明，在發展中國家實行某些證券市場指數的交易計劃是可行的。盡管在一天之內能夠達到的一籃子規模(BasketSize)顯然比美國要小得多，但是，發展中國家的基金可能比美國的指數基金資產規模小得多，因而，這并非一個關鍵性的制約因素。而且，有研究表明，發展中國家的養老基金運用指數化策略可以獲得理想的回報。在印度，IDBI共同基金以NSE50指數為基準進行指數化策略，它每年的運行錯誤僅為0.35%。

我們對我國目前的指數型基金進行了考察，發現指數型基金天元1999年9月20日至2000年11月24日之間的平均周收益率為0.6721%，而同期上市綜合指數的平均周收益率為0.4782%；優化指數型基金興和、普豐1999年8月2日至2000年11月24日的平均周收益率分別為0.4879%和0.5389%，同期上市綜合指數的平均周收益率為0.4769%。而且，無論是根據夏普指數，還是根據特雷納指數和詹森指數；這3只基金的表現都不錯(見表1)。此外，我們還對安順、天元等10只基金的表現進行了研究，我們發現(如表2和圖1所示)，基金的超額收益率與貝塔系數(***)基本上是負相關的，這就是說，在不考慮其他因素的作用下，基金的風險偏好越高，則其回報率越低。這也進一步證明了消極的投資組合策略的優勢?？梢?，只要操作正確，中國養老社會保險基金運用指數化策略是有可能獲得預期回報的。但是，隨著養老社會保險基金可投資資金的規模逐漸膨脹，大規模的指數化策略有可能影響金融市場的競爭和有效性，因此，中國的金融市場必須不斷得到發展和完善，才能為養老社會保險基金指數化策略提供市場基礎。

基金每周收益率根據《中國證券報》各基金每周一的凈值公告計算而來，并根據《中國證券報》上同期刊登的新股配售公告采用以下方法對新股配售的影響進行剔除：根據新股發行配售和上市的實際日期，在發行日到上市日之間的配售成本按銀行存款利息計算，將上市日當日的成交均價與資金成本之間的差作為新股配售帶來的超額收益。在各基金的當期收益率計算中從期末凈資產值中扣除這一部分添加的資產。在下一個時期的期初，這一部分新增的資產看成是基金中新添加的份額，因為這一部分資產價值實際上已經加入到了基金的凈資產值中，它是一筆暫時不可流動的資產。本文每一時期的分析結果都使用這一扣除新股配售影響之后的收益率序列。

篇4

1．投資渠道狹窄，投資結構不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標，并對養老保險基金的投資渠道和投資工具進行了嚴格限制。根據2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規定，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風險高收益的項目。截止到2004年年底，全國社會保障基金資產共分為四大類：第一類為風險小的銀行存款，占總資產的39％；第二類為風險較小的債券投資，占總資產的43％；第三類為有一定風險的股權投資，占總資產的7％；第四類為風險較大的股票投資，占總資產的11％。從資產分布情況看，風險較小的投資占總資產的82％，與發達國家和地區主要投資于資本市場的基金投資結構完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結構不盡合理，資產過于集中，長此以往，不僅基金增值目標無從談起，養老基金的償付能力無法保障，安全性目標也會受到嚴重影響。

2．養老保險基金投資主體存在“缺位”與“越位”現象。按照《暫行辦法》的規定，全國社會保障基金理事會為國務院直屬正部級事業單位，其主要職責是負責管理運營全國社保基金，而社?；鹜顿Y主體應為社?；鹜顿Y管理人，即取得社?；鹜顿Y管理業務資格、根據合同受托運作和管理社?；鸬膶I性投資管理機構。我國目前有10家社?；鹜顿Y管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應該是社?；鸬耐顿Y主體。但事實情況是，根據《2004年全國社會保障基金年度報告》顯示，截止到2004年12月31日，全國社?；鹳Y產總額1711．44億元，其中，社?；饡苯油顿Y的資產1098．77億元，占比高達64．20％；而委托投資資產僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據國際上養老基金的運作經驗，有效的基金運作應引入競爭，由多家非政府部門依法經營，而國家管制型的基金運作，因為權責不明晰，難以有效防范基金運作過程中可能出現的欺騙、侵吞、挪用及濫用現象。同時，也直接導致了基金運作的低收益率。我國養老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門直接投資比重過高的現狀是導致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國基金投資長效機制的建立和運行。

3．高質量的投資機構和投資人才匱乏。全國社保基金理事會繼2002年評選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達在內的3家基金管理公司和中國國際金融有限公司共4家社?；鹜顿Y管理人。投資機構過多使有限的養老基金投資過于分散，由于當前我國投資工具還比較單一，投資機構缺乏大規模、高質量基金運作的豐富經驗，容易形成重復投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當前開放式基金尚在試點，基金行業發展還處于初步成長階段，制度結構尚未完善，運作行為尚未成熟，基金管理公司的評價體系目前也未建立，因此，理事會在遴選投資機構時缺乏統一標準，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國當前無論是全國社保基金理事會還是這10家基金投資機構，在高級投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運作大規?；?，懂金融、管理、社會保障、證券投資、會計、法律等相關知識和具有豐富投資經驗的復合型人才更是鳳毛麟角，這也是當前基金投資效益不高的重要因素。

4．地區分割和行政干預削弱了養老保險基金的統一管理。當前我國養老保險基金實行的是區域性分級管理，養老保險基金基本上處于三級地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責、權、利職責不清，缺乏有效的風險分擔和制約機制，養老保險基金的管理比較混亂，老百姓的養命錢時常用不到刀刃上。首先，盡管養老保險的收支由中央統一規定，但允許地方根據當地實際情況確定繳費比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發，隨意提高繳費比例，降低支出水平，既增加了企業和工人的負擔，又損害了養老保險受益者的利益。其次，有些地方政府違反?？顚Ｓ玫脑瓌t，隨意挪用、擠占養老保險基金，又無法按時償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地損害了廣大群眾繳納養老保險的積極性和主動性，同時增加了養老保險的“隱性債務”，提高了支付風險。最后，當前養老保險基金的地方虧空大多由中央政府“買單”，這種責權脫節的管理體制一方面加大了中央財政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無恐”，容易滋生等不正之風。

二、提高養老保險基金投資效益的途徑分析

完善養老保險基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養老保險基金得到保值、增值，以應對我國提前到來的人口老齡化，充分發揮其“穩壓器”、“調節器”、“減震器”的作用，是我們當前社保工作的重中之重。筆者認為，可以從以下四個方面著手提高基金投資效益：

（一）拓寬投資渠道，優化投資結構

在現代市場經濟的發展過程中，各國養老保險基金投資對象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產配置和組合不斷優化?；趯︷B老保險基金的安全性考慮，許多國家對養老保險基金投資對象的風險程度進行了較為科學的界定，并在此基礎上制定了投資工具的控制比例。如比利時規定投資于政府債券的控制比例為15％；法國規定投資于政府債券的最低比例為34％；英國規定應將5成以上投資于本國的股票市場，約2成投資于海外股票市場；瑞士政府對投資于各種不同風險工具的比例設置了最高界限，即國內股票為30％、外國股票為10％、外國貨幣資產為20％。根據《暫行辦法》，我國的養老保險基金目前可以選擇包括從實業資產到金融資產在內的各種投資工具。2004年我國各類投資品種占社?；鹂傎Y產的目標投資比例情況為：固定收益部分，包括協議存款、國債和債券委托目標投資比例是70％，可上下浮動10％；現金等價物投資，包括普通銀行存款和國債回購的目標投資比例是5％，最高不超過10％；股票的目標投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點應當注重以下方面：

1．國債和銀行存款。這是我國當前最重要的養老保險基金的常規性投資渠道，由于有國家信用的擔保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優于銀行存款，這也是我國養老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現在的國債品種比較單一、期限結構不盡合理、并對利率風險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應加大國債改革力度，充分發揮國債在滿足養老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內。而銀行存款也應只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。

2．養老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業界專家稱此舉表明我國社?；鹨选扒娜蝗胧小?。2001年底出臺的《暫行辦法》規定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規定為社會保障基金進入資本市場和商業化運作提供了法律依據。目前，社?；鹪趪鴥荣Y本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社保基金總資產達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養老金機構投資特點的投資品種，包括企業債、金融債、股票組合、回購組合、穩健組合、指數基金和參股非上市企業等。全國養老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規模的60％。全國社?；鹨殉蔀橘Y本市場舉足輕重的機構投資者。根據國外經驗，謹慎地放寬養老金的股票投資限制，是提高養老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發展只有10年左右的時間，市場運行不規范，監督管理不到位，市場風險大大高于西方成熟股市的風險，且資本市場發育不完全，可供養老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰略，允許養老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風險小、收益穩定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養老保險基金參與股票投資、信托投資、實業投資、不動產投資以及股指期貨和股指期權等衍生金融工具。

3．加大國家基礎設施建設資金的投入力度。我國正處于經濟建設高速發展的時期，尤其是隨著“十一五”規劃綱要的制定和實施以及建設社會主義新農村戰略的實施，基礎設施建設急需大量資金，這為養老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉入國家長期基礎建設并不等于購買國債，因為購買國債的結果是基金投資的項目決定權仍然掌握在政府手中，而經驗表明，大部分由政府主管的基礎設施建設效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎設施建設的整個過程。筆者認為，養老保險基金投資要重點關注電力、通訊、交通、能源和農村基礎設施建設等項目，這些項目的特點是建設周期長，規模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業，而且具有穩定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應該成為今后我國養老保險基金投資的重要發展方向。

4．國際投資。由于受信用風險、外匯管制、產業分布及養老金投資法規等因素的影響，大多數國家養老金都是在上世紀70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養老金把少量的資產投資于境外。隨著全球資本市場的發展，出于分散風險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養老基金資產中18％為國外資產，法國為5％，德國為7％。在發展中國家中，2003年智利養老基金國際投資的資產比重已上升至18％。政府計劃在兩年內將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經將養老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數據表明，海外投資已經成為國際上養老金分散投資風險、提高投資效益的重要途徑。結合我國的現實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風險大而收益率不穩定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應積極穩妥地將一部分養老保險基金投資于海外，提高資產的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會保障基金屬于社會性公共基金，應由社會自治性機構組織管理，避免各級政府及任何機構對社會保障基金的影響和干預。而我國當前的投資機構主要是全國社保基金理事會，因此應根據所有權與經營權分離的原則，采取委托經營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社?；鹄硎聲鸩酵顺鐾顿Y領域。同時，由于養老保險基金規模大，是老百姓的“養命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養老保險投資銀行。為避免重復投資，國家應對養老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現有基金管理公司和一般性商業銀行的規定，并在稅收政策等方面予以優惠，以促使其努力開發新型投資工具，積極吸引國內外優秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發達國家有經驗的投資機構聯合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養老保險基金的整體投資效益。

（三）加強制度設計，提高統籌層次，降低運行成本

針對當前養老保險基金區域分割和行政干預嚴重的現狀，我們應加強制度設計的力度，協調關系，建立養老保險基金垂直管理體系，統一管理，統一分配，提高統籌層次。養老保險基金省級統籌正是我國當前努力建設的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現和基本實現養老保險省級統籌。提高統籌層次，能夠在更大范圍內實現各地區繳費基數、繳費比例和享受待遇標準的統一，加大基金調劑功能，消除參保職工跨地區流動的障礙。同時，通過減少管理環節和管理層次，建立風險分擔和權利制約機制，可以實現集中管理，避免“隱性債務”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領的行為，維護基金安全。在推行省級統籌的過程中，要注意調動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責任分擔機制，做到責任明確，各盡其職。

（四）強化對養老保險基金投資的監管

一是要在《暫行辦法》基礎上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結構、投資方向、收益程度、風險管理等做出規定，使基金投資及其監管和保護有法可依。二是建立養老保險基金投資監督機制。在中央和省一級政府設立養老保險基金投資監督委員會，由勞動和社會保障、財政、審計、紀檢等有關部門參加，保證養老保險基金的投資監管。三是建立養老保險基金投資風險準備金機制。從各種投資機構的投資收益中按照一定比例提取風險準備金，一旦遭遇大的投資風險，養老保險基金支付出現困難時，由投資風險準備金給予暫時彌補。風險準備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優惠利率。

參考文獻：

［1］沈譚晨，丁芳偉，高莉，王青山．社會保障基金的投資多元化［J］．衛生經濟研究，2002，（5）．

［2］胡瑩．社會保障基金的投資運營機制探討［J］．甘肅政法成人教育學院學報，2005，（1）．

篇5

前言

通常養老保險基金包括全國社會保障基金、各統籌地區的統籌帳戶資金和個人帳戶資金、企業年金。截止到2006年底，全國企業年金基金累計節余達910億元，已有11個省市逐步做實個人帳戶，基金積累規模進一步擴大。養老保險基金是一種儲蓄性資金，承擔著對受益人的長期支付責任，這決定了養老保險基金的投資策略必須具有長期性和穩健性。

由于養老保險基金進入資本市場的規模巨大，難以繼續采用“以腳投票”的方式買賣股票，必須采用積極投資、參與管理的方式參與公司治理活動，形成以參與公司治理為導向的投資戰略。本文擬對養老保險基金參與公司治理的途徑及障礙因素作簡要分析，以促進對這一問題的深入探討。

一、養老保險基金參與公司治理的主要形式

養老保險基金規模大、安全性要求高的特點決定了養老保險基金屬長線投資者，只有參與公司治理才能更好地分享資本市場的發展成果。通常養老保險基金參與公司治理的措施主要有：

1、溝通磋商。養老保險基金就其關注的公司治理問題可以以信函、電話、私人訪談等非公開形式與目標公司管理層碰面，溝通思想，提出建議，盡量避免在年度股東會議上通過提交議案等公開形式發表批評性意見和建議。

2、提出公開批評。養老保險基金往往對公司的不良行為，如冒進擴張計劃、管理層不合理的薪酬、不合理的收購行為等予以公開批評，輿論上制造聲勢，號召社會公眾監督，向公司董事會和管理層施加壓力，迫使公司改善經營。

3、提出議案。股東議案是股東提出的要求管理層采取某些特定行動的簡明報告。議案一般只有建議性質，不具備法律的強制性，議案是否公開取決于股東與管理層的溝通情況，通常機構投資者會私下將議案提交管理層，然后視議案采納等情況決定是否公開，公開議案會相應暴光機構投資者與管理層之間的裂隙，往往會引起股價波動，在一定程度上增加了公司發展前景的不確定性。

4、爭取其他股東投票權，獲得更大的影響力。目前證券市場允許股東簽署投票權授權文件，授權人代替該股東在公司召開的股東大會上替其投票。委托投票程序使得養老保險基金等股東有機會通過爭取其他股東投票權，大大增加養老保險基金對投票結果的影響力。無論何種方式，既要積極主動，又要合乎現行公司運行規范，既要有一定程度的介入，又要遵循一定邊界。

二、養老保險基金參與公司治理的障礙因素分析

從中國目前的實際情況看，以基金為代表的機構投資者在公司治理中發揮的作用有限，其面臨的障礙因素有：

（1）優化養老基金本身的治理。目前全國社會保障基金、企業年金以及個人帳戶基金采用的是信托投資方式，信托投資能有效保障資產的獨立性，且能有效的保障投資收益。但是信托投資產生了多層次的委托——關系，而相關的監督管理機制不夠成熟，委托方與方存在明顯的不對稱，易產生過度的機會風險、道德風險和逆向選擇問題。

（2）資本市場的不夠完善。當前受托管理養老基金有部分是證券投資管理基金，但我國目前的證券市場不完善，養老保險基金參與公司治理的外部環境相對較差?？晒膭钇髽I年金和個人帳戶養老金投資于資本市場并參與公司治理，它應以開放式的證券投資基金方式直接進入股市，養老保險基金和資本市場的作用是相互的。

（3）養老基金過于分散。目前，養老保險除少數省市實行的是省級統籌，多數實行市縣級統籌，統籌帳戶的基金積累額由于現收現付，基金的積累額有限，基金的保值增值壓力相對較小。但個人帳戶基金在做實后，保值增值的壓力較大，而過于分散的現狀導致各統籌地區的基金規模不太。因此應逐步提高養老保險的統籌層次，在省級成立養老金投資機構，負責基金的投資運營。

此外，養老保險基金更注重投資的流動性和短期收益；基金管理公司缺乏足夠的監督力量；監督企業的收益不確定而成本較大，以及存在利益沖突等等因素是也是妨礙養老保險基金參與公司治的因素。

總的來看，養老保險基金是我國現有機構投資者中最有可能參與公司治理的，具有較高的可行性，但目前發展仍有許多障礙，因此這一過程必須循序漸進、逐步推進。養老保險基金參與公司治理離不開上市公司整體質量的提高和證券市場的進一步發展，并需要相應的制度及法律環境相配合。

參考文獻：

篇6

對于積累制，不少經濟學家認為，它可以提高國民儲蓄率。但美國經濟學家亨利·艾隆認為：儲蓄積累式的養老“社會保障也許可以促進儲蓄，提高經濟增長，但這個結果卻并不一定發生。老百姓也許會通過養活其他形式的儲蓄來抵消部分或全部積累的儲蓄。政府可以通過大量亦字或者減少政府運行的結余來抵消部分或全部儲蓄積累。由于建立社會保障儲蓄的成本很高，國有企業也許會減少對自身的投資。”在1999年9月世界銀行主辦的“老年保障新思路研討會”上，彼得·奧格薩和世界銀行首席經濟學家約瑟夫·斯蒂格利茨發表了突破性的論文（養老社會保障制度的十個謬論），對個人賬戶從十個方面系統提出了質疑，其中包括對“個人賬戶制增加國民儲蓄”、“在個人賬戶制下的回報比較高”的質疑。若從儲蓄的角度證明積累制比現收現付制更有利于促進經濟增長，必須證明積累制能夠帶來更高的儲蓄率；更高的儲蓄能夠成功地轉化為投資；投資能夠有效地促進產出。正如鄭秉文指出：這三個環節中沒有一個環節是必然成立的。

從實證檢驗的情況看，各種觀點似乎都可以得到一些實證材料的支持。例如，據了解，新加坡年輕職工中約有40％的人沒有多少銀行存款，原因是新加坡政府實行完全積累的養老保險，雇主和職工分別按工資總額的20％繳納費用。實行在這種強制儲蓄后，許多年輕職工沒有多少收入供自愿儲蓄。但是，有材料表明，智利在改現收現付的養老制度為完全積累的養老制度后，國民儲蓄事由1976—1980年的16.7％提高為1994.年的26.6％。

二、不同經濟條件下養老保險制度對經濟發展的影響

我們認為，養老社會保險制度對經濟發展的影響，離不開特定的經濟條件。考察養老保險制度對經濟增長的影響，不僅要分析養老社會保險制度內部的結構，還必須分析它所處的外部條件。依據總需求與總供給的對比關系，現實經濟可以分為兩種基本類型：一種是需求約束型經濟，其基本特征是社會總需求不足，而總供給相對過剩；另一種是資源約束型經濟，其基本特征是社會總需求過剩，而總供給不足。經濟條件不同，養老保險制度對經濟發展的影響就不同。

1、資源約束型經濟中養老保險制度對經濟增長的影響

在資源約束型經濟中，社會總供給不足是制約經濟增長的主要矛盾，增加供給可以促進經濟增長。按照哈羅德——多馬模型，經濟增長率取決于儲蓄率與資本—產出比的比較。設經濟增長率為G，儲蓄串為s，資本產出率為v，則

G=s

v

由上式可知，經濟增長率與儲蓄率成正比，與資本一產出比成相反。在資本—產出比一定的條件下，提高儲蓄率可以促進經濟增長。因此，在總供給不足的條件下，選擇何種養老社會保險制度更有利于促進經濟增長，關鍵在于能否提高社會的儲蓄率和降低資本—產出比。

現收現付制的基本特點是：養老社會保險管理部門以當年的養老保險稅（費）收人滿足當年的養老金支出需要，收支相抵后沒有過多的結余，不能形成數額很大的儲備基金。因而不能通過實行養老保險制度提高社會的儲蓄率。相反，在實行現收現付的條件下，工作人口因為不需為退休后的生活消費擔心，可能相應減少為養老而進行的自愿儲蓄。盡管理論上還不能肯定現收現付制會降低社會總儲蓄率，但不可能通過現收現付制提高社會儲蓄率，則是可以斷定的。從這個意義上說，費爾德斯坦對現收現付制的批評，對供給不足的經濟是適用的。

實行儲蓄積累制，政府強制性要求參保人為養老儲蓄，從而可以建立起一定規模的養老保險基金。隨著參保人數的增長和積累年限的延長，養老保險基金將逐漸增大。從這個意義上說，實行儲蓄積累式的養老社會保險制度，可以提高社會儲蓄率。但是，有以下三個因素將會部分減弱儲蓄積累式養老社會保險制度對經濟增長的促進作用：其一，在總收入一定的條件下，居民用于繳納養老保險費的部分大，用于個人自愿儲蓄的部分可能相應減少。其二，要求企業為養老社會保險基金的積累提供資金，企業用于養老保險的支出增加，可支配用于投資的凈利潤則會相應減少。其三，在現收現付制向儲蓄積累制過渡的時期，如果社會不能以工作人口上繳的養老保險稅（費）支付退休人口的養老金，同時又不降低退休人口的養老支出水平，必須從政府其他收入中列支，從而必然減少政府可用于投資的支出。以S代表儲蓄積累制對社會總儲蓄的凈增加額，S代表儲蓄積累制對社會儲蓄的總增加額，S1代表居民自愿儲蓄的減少額，S2代表企業儲蓄減少額，S3代表政府儲蓄減少額，則：

S=S-S1-S2-S3

儲蓄積累制對資本—產出的積極作用可能來自于兩個方面：一方面可能來自于工作人口勞動積極性的提高，另一方面可能來自資源配置效率的提高。前者的假定條件是，儲蓄積累制比現收現付制對工作人口有更好的激勵作用；后者的假定條件則是，儲蓄積累形成的養老保險基金能否比個人、企業儲蓄得到更高效率的使用，且資本市場是有效或是具有較高效率的。儲蓄積累制對資本一產出也可能產生負面作用，儲蓄積累制的管理成本通常要高于現收現付制的管理成本。以Y表示儲蓄積累制對國民收入的凈增加額，y1表示因工作人口勞動積極性提高增加的國民收入額，y2表示因資源配置效率提高增加的國民收入額，c表示管理成本的增加額，則：

y=y1+y2-c

總的來看，在總供給不足的條件下，儲蓄積累制的養老社會保險制度可能更有利于促進經濟增長。但是，這種促進作用的大小，還要視強制儲蓄對居民個人自愿儲蓄擠出效應的大小及資本市場效率的高低等因素而定。

2、需求約束型經濟中養老保險制度對經濟增長的影響

在需求約束經濟中，總需求不足是制約經濟增長的主要矛盾；促進經濟增長，必須擴大有效需求。按照凱恩斯主義的理論，在封閉經濟條件下，社會需求由消費需求和投資需求兩大部分構成，其中消費需求為最終需求，它不僅在社會總需求中占有重要的比例，而且還決定投資需求能否持續擴張。消費需求的大小取決于收入水平和居民邊際消費傾向的高低。在總收入水平一定的條件下，邊際消費傾向越高，消費需求越大；相反，邊際消費傾向低，消費需求就小。投資需求為利率的函數，與利率的高低成反比。假定消費函數為c=α+β，投資函數為i=e-dr，則均衡收入的公式為：

Y=α+e-dr1-β

在上式中，α、θ為常數，y為國民收入，β為邊際消費傾向，d為投資需求對于利率變動的反應程度，r為利率。從公式中可以看出，如果利率不變，或者投資對利率的變動缺乏敏感性，均衡收入水平便主要取決于邊際消費傾向。在總需求不足的條件下，選擇何種養老保險制度更有利于促進經濟發展，不在于何種養老社會保險制度更能提高儲蓄率，而在于它是否更能夠擴大有效需求，其中關鍵在于能否提高邊際消費傾向。

居民邊際消費傾向的高低取決于收入分配狀態和收入增長的預期。根據凱恩斯的理論，邊際消費傾向隨著收入水平的提高呈遞減的趨勢，即隨著收入水平的提高，消費率呈下降的趨勢。收入分配差別拉大，收入向高收入階層集中，社會邊際消費傾向降低；相反，收入分配差別縮小，低收入階層收入增加，社會邊際消費傾向提高。一般而盲，對未來時期的收入預期穩定，人們會增加現期的消費；相反，對未來時期的收入預期不穩定，人們將減少現期的消費。因此，考察養老保險制度對經濟增長的影響，主要應看其對收入分配狀態及收入預期的影響。

現收現付制不僅可以實現代際之間的收入再分配；還可以在同代人內部進行收入的再分配。這既可以改善收入分配狀態，又可以起到穩定退休期收入預期的作用。下面我們分別考察現收現付制代際分配效應和代內分配效應對經濟增長的作用。

（1）代際分配效應對經濟增長的作用。設工作人口的收入為w，養老保險繳費率為t，工作人口的邊際消費傾向為p；退休人口養老年金收入為p，假定養老年金當年全部用于消費，即βp=1；因養老保險收支而增加或減少的消費需求量為c，則：

c=p-twβ

在總需求不足、其他因素不變的條件下，消費需求的擴大，將促進國民收入的增長。設由養老保險制度增加或減少的國民收入為y，則：

y=p-twβ1-β

（2）代內分配效應對經濟增長的作用。假定工作人口分為高收入者和低收入者兩類，他們的收入和邊際消費傾向分別為w1、w2和β1、β2，因為w1>w2，根據凱思斯的理論，β2>β10因實行養老保險制度β1和β1，分別提高β‘1和β’2，設因實行現收現付制的養老社會保險而由高收入者向低收入者轉移的收人為wlt，由此而增加或減少的消費需求量為c，則：

c=w1t（β‘2-β’1）

由此而引起的國民收入增長y則為：

y=w1t（β‘2-β’1）

1-β從上述兩個方面可以看出，在總需求不足的條件下，實行現收現付式的養老社會保制度，有利于提高邊際消費傾向，從而有利于擴大消費需求。在總需求與總供給對比關系不發生逆轉的條件下，其他因素不變，養老保險繳費率越高，再分配效應越大，對國民收入增長的促進作用越大。

儲蓄積累制不同于現收現付制。它不具有公平收入分配的功能，相反在一定程度上可能對高收入階層更為有利。如果不考慮對居民自愿儲蓄的“擠出效應”，實行強制性的儲蓄積累制，將會擴大社會儲蓄總額，提高儲蓄率。假定養老保險費率為t，消費需求因實行養老保險制度而增加或減少的數量為c，則：

c=-t（β1w1+β2w2）

由上式可以看出，在總需求不足的條件下，實行強制性的儲蓄積累制，使儲蓄率提高，不但不能通過增加儲蓄來促進經濟增長，相反還可能通過減少消費需求而抑制經濟增長。因強制儲蓄而減少的國民收入取決于強制積累率和邊際消費傾向的高低。在其它條件不變時，強制儲蓄率越高，對國民經濟的抑制作用越大。以Ay表示國民收入的增量，則：

y=-t（β1wl+β2w2）

1-β

三、改革養老社會保險制度，促進經濟發展

以1997年為標志，我國社會總需求和總供給的對比關系發生了由總供給不足到總需求不足的變化。我國社會總需求不足，固然有投資需求不足和國際需求不足方面的問題，但主要是消費需求不足。消費需求不足的主要原因則在于收入分配差別過大和居民對未來時期的收入和支出預期不穩定。為了促進經濟發展，我國養老社會保險制度的改革，必須注重公平，著力于增加低收入階層的收入，穩定低收入階層的收人預期。為此，可進行如下改革：

（一）社會統籌養老保險制度的改革

建立社會統籌養老制度，可以采取現收現付制，并由國家直接管理，目的在于以國家為主體進行收入再分配，以滿足社會老年成員的基本生活需要。

1、改革統籌養老基金的籌資辦法。從長遠來看，社會統籌養老保險基金來源主要應是個人所得稅和遺產稅。在現階段，由于個人所得稅有限，遺產稅尚未開征，可以采取遼寧省試點的辦法，將企業的繳費全部進入統籌基金，用于支付當期的養老金。隨著個人所得稅的增長和遺產稅的開征，逐步降低企業繳費的比例。目前，荷蘭、芬蘭和挪威等國已將社會保險稅與個人所得稅合并征收。這種改革具有兩方面的作用：一是可以強化養老社會保險的收入再分配功能；二是可以減少社會養老保險的運行成本。根據世界銀行提供的資料，工業化國家個人所得稅率占稅收總額的28％，發展中國家個人所得稅率占稅收總額的11％，而我國1998年個人所得稅率占稅收總額的比重僅為3.4％；個人所得稅占GDP的比重，低收入國家為3％，中低收入國家為6％，中高收入國家為5.3％，高收入國家為11.5％，而我國不足1％；西方國家對高收入和高收人家庭實際稅率都在30％以上，而我國20％的城鎮最高收入和高收入戶實際稅率不足0.6％，城鎮居民實際繳納個人所得稅率也遠低于名義稅率，甚至還低于農民的人均稅率3.74％。2002年，我國GDP達到102398億元，如果將個人所得稅占CDP的比率提高為3％，個人所得稅可達3071.94億，而當年養老保險收入總額為2110億。由此可見，通過征收個人所得稅來籌措統籌養老保險資金的空間是很大的，改革統籌養老的籌資辦法是具有可行性的，關鍵是要改革個人所得稅的征管辦法。

2、統籌養老金的支付方式的改革。社會統籌養老保險基金的支付應著眼于滿足離退休老人基本生活的需要，因而應根據各地基本生活費用標準確定養老金的支付標準。沒有任何其他收入的老人可按此標準領取養老金；隨著老年人收入的增多，從政府領取的養老金則應逐漸減少；個人收入達到一定限度，則不能享受社會統籌養老金。應逐步擴大社會統籌養老的范圍，并提高社會統籌的層次。這種支付方式在國外是有先例的。例如，澳大利亞規定，一個單身者如果兩周的收入加起來超過683.2澳元，或者其財產超過17.9萬澳元，就沒有資格從政府的公共養老金計劃中領取養老金。在加拿大，從2001年開始，沒有任何其他收入的老人可以從老年保障計劃每年領取11420加元；隨著老年人收入的增多，從政府領取的養老金逐漸減少；個人收入達到一定限度（單身老人年收入達到5萬加元以上，或夫妻共同收入達到7萬以上），則不再有資格領取老年保障計劃發放的養老金。這種改革，一方面可以相對縮小城鎮社會統籌養老的支出范圍，從而相對減輕養老保險的財政負擔；另一方面大大提高了養老保險的再分配效應。困難在于必須配套實行收入和財產調查制度，而對低收入者實行收入和財產調查制度要比對高收入者實行收入和財產調查制度容易得多。

3、逐步擴大社會統籌養老的范圍，并提高社會統籌的層次。在實行社會統籌養老籌資辦法和支付辦法的改革后，將社會統籌養老范圍擴大至非國有企業并不難，關鍵是要將社會統籌養老制度擴大至廣大的農村。從必要性來說，農村居民和城鎮居民都是我國公民，應該享受同等的國民待遇，擁有同等的養老權利。同時，增加農民的養老保險支出，可以增加農民的消費需求，有利于促進經濟發展。至于可能性，如果將農村的養老保險一步提高到城鎮的水平，是不現實的，但不等于不能實行。可以先按最低生活保障標準在農村實行社會統籌養老保障，然后再按農村基本生活標準實行統籌養老保險，再逐步縮小城市與農村的差別。2000年，我國老年人口總數約為1.26億，按農村老年人占70％計算，農村老年人約8820萬，如果人均養老金支出為600元／年，只需要支付529.2億元。個人所得稅增加500至600億或減少一個500至600億的大型項目，啟動農村統籌養老不是沒有可能，關鍵還在于我們是否真正重視“三農”問題。由于現行的所得稅率是全國統一的，提高社會統籌養老的層次，主要是統一支付標準。這里所說的統一支付標準，不是說全國都按同一水平支付養老金，而按統一標準確定基本生活費用標準及累退支付的比例。由于各地的基本生活費用不同，統籌養老金是可以有所區別的。比較可行的辦法是先確定實物標準，然后再根據各地的物價水平確定基本生活費用標準。

（二）改革個人養老基金賬戶

建立個人養老基金賬戶，目的在于強制個人進行養老儲蓄積累，以防個人在養老方面的“短視”行為，而不是實行收入的再分配。因此，我們主張借鑒智利的辦法，在政府的監督下，將個人養老基金賬戶交專業的投資管理機構進行管理。

1、改革個人賬戶的繳費辦法?？梢?033年為起點，將職工個人賬戶分“新人”、“中人”和“老人”三類情況。對于新參加工作的職工，法定保費率起點可定為5％，超額部分由個人自愿繳納，在一定范圍內由政府予以稅收優惠。對于已參加工作的中人，由政府按實際工齡的長短及1997年繳費工資的8％補充個人賬戶的資金；2003年起由個人按新人辦法繳納。對1997年以前已退休的人員仍按國家原來的規定發給養老金，不設個人賬戶。

2、穩步推進將國有資產轉化為養老保險基金的工作，盡快補償轉制成本。由于我國財政負債比較重，不具備像智利那樣實行轉制還有財政盈余的條件，通過大規模發行認可債券的方式補償轉制成本，具有較大的風險，比較可行的方式是將國有資產轉化為養老保險基金。在傳統的體制下，企業的利潤全額上交國家財政。由于勞動者的報酬中沒有包含養老保險等社會必要勞動，企業上繳的利潤不僅包含勞動者剩余勞動，也包含勞動者的必要勞動；這部分必要勞動被用于國有企業固定資產的投資。為了補償轉制成本，必須將國有資產中用勞動者必要勞動形成的那部分價值歸還給為其做出過貢獻的勞動者。2001年，我國試行國有股減持，方向是完全正確的，但因引起了市場的較大震蕩而于2002年6月24日被迫正式宣布在國內證券市場暫停實施。我們認為，原來的方案流產，不等于不能通過國有資產的減持來籌措養老保險基金，而2001年股市價格下挫也不能全部歸咎為實施國有股減持方案。郎咸平（2001）就尖銳地指出：大戶行為是大盤下跌的主要原因，政府的不當之處在于低估了中國股市特有的操縱下的慣性作用。