導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇投資決策理論，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

可見，對投資者信息需求理論界觀點不一。其實，以上三種信息類型只是從不同的角度進行論述，其關鍵點仍在于投資風險和期望收益的評估。同時，我們發現，一方面，理論界對會計信息類型的研究往往僅局限于財務會計領域，就會計論會計，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應用于指導個人投資，“引導決策者采取與模型更一致的生動，并根據最終結果修正所采用的決策模型，以達到更滿意的效果。”（何永明、陳文斌，1998）或是聯系財務中的公司投資決策，“企業集團把不同行業、不同產品的企業組合，股份公司對不相關公司的收購兼并，個別游資通過基金組合進行投資，這些都是投資組合理論的實際應用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財務報告理論發展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過對投資行的定量分析，來闡述這個問題。

一、投資決策理論分析

投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風險。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產生最大期望效用的行為。投資者會規避風險，也就是說，對于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風險的可能風險。均值——方差假設，即投資者的效用函數為二次函數，效用依賴于均值和方差兩個變量1，用公式表示為：

Ui(a)=fi(Xa,Sa2)

其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無風險政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；Ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的X。為該行為的期望收益，由方差衡量的Sa2為該投資行為的風險。同時Ui(a)隨著X的增加而增加，隨著Sa2的增加而減少，因而我們假定，

Ui(a)=2Xa-σa2

不同投資者將會在期望收益和風險之間進行不同的權衡，例如，某更規避風險的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假設對會計的重要性表現在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無論個人效用函數如何，都需要投資期望收益和風險的資料，而這些資料主要來自于財務報告。離開了該假設，就需要個別投資者效用函數的特定知識，以推斷出不同的信息需求。

在此基礎上，讓我們用兩個方案來闡述投資者如何進行決策及其在決策中所需的信息類型。

方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購買A公司每股市價為$20的股票。首先，他的收益將取決于A公司長期的盈利能力。我們定義：

事件1：高盈利能力

事件2：低贏利能力

總收益=期末市價+期間股利

當A公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時假設A公司每股派送$1的股利，那么，總收益計算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

現在，讓我們考慮一下事件的概率。若以A公司過去的財務報表為基礎，或以現行市價為依據分析得出先驗概率，則事件1的概率P（H）為0.30，事件2的概率P（L）為0.70。但為了更客觀地評估A公司未來的盈利能力，一般需要當期財務報表的公布以獲取有關公司業績的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正計算后驗概率。在當期，財務報告公布的是利好消息。聯系先驗、后驗概率之間的橋梁即條件概率（又稱為信息系統）。

表一信息系統

當期財務報告信息

GNBN

事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20

低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90

其中，0.80和0.90稱為主對角線，0.10和0.20稱為副對角線。

也就是說，基于對報告分析的廣泛經驗，甲認為，假如A公司確實處于高盈利能力的話，那么有80%的可能性當期的財務報告顯示好消息（GN），20%的可能性顯示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再應用貝葉斯公式計算后驗概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不難計算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風

險，）見表二。2

表二計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）總收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：X=0.0925投資方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函數Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲將相同的資金分散購買A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，A公司同方案一。（在這里，為了簡便起見，我們假定0.6750已經是計算過的后驗概率）。

現在組合中存在四種可能的收益，兩種市價同時上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。

表三總收益和各自的概率

總收益

AB股利概率

事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942

事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684

事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225

1.0000

投資收益的計算無需贅述。現在主要考慮一下事件概率。在任何經濟環境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時也存在一些只影響個別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導致了表三中的第二、三行，但由于市場因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類推。

證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：

表四計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）總收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投資方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001

（3）總收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投資方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008

（4）總收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：0.125

期望收益率：-0.0098

投資方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036

期望收益率：Xa=0.0925投資方差：σa2=0.0065

從上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投資單股時甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。

由此可見，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風險更低的投資方案，即投資者能通過組合多樣化來降低風險。如果無交易費用的話，購買股種越多，風險越小。因為，個別公司因素的實現往往會由于多種證券而相互抵消，從而使得市場因素成為影響組合風險的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。

從投資者的決策行為中，我們發現，無論投資者個人對風險的態度如何，他都需要有助于評估證券期望收益和風險的信息。即會計信息從質和量上都應該保證能夠提供有關風險和收益的信息，這就對財務報告目標和會計信息質量產生了深遠影響。

二、對財務會計的啟示

（一）對財務報告目標的影響

從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據當期財務報告信息來不斷修正其對公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿足最大期望效用的買和賣的決策行為，從這一意義上說，財務報告對決策者是有用的。這種觀點已被世界各國職業會計界所廣泛接受。例如美國財務會計準則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard，簡稱FASB）的財務會計概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，簡稱CFAC）第一號（SFAC1，1978）指出，“財務報告的首要目標是為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，FASB強調“理性”一詞，這和投資決策理論的假設前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱為理性的。同時，此目標中認為，這些投資決策同時適用于現有和潛在的投資者，即財務報告不僅應提供有用的信息給公司內部現存的投資者，而且必須將信息公布于市場，因為潛在的投資者也是依靠當前財務報告的利好或利空消息對未來作出合理的預測，以決定是否購買。

如前所述，對投資者而言，有用的信息是指有關風險和期望收益的信息，也就是有助于估計未來投資回報的信息。這種觀點體現在SFACI財務報告的第二個目標上，即“為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供有助于他們評估從股利或利息中取得的預期現金收入的金額、時間分布和不確定性的信息。”首先，從股利和利息中取得的現金收入是總收益的一部分（見表三）。其次，第二個目標指出，投資者需要評估預期收益的“金額、時間分布和不確定性”，雖然這里所用的術語不同，但同樣被認為相關于未來收益的期望價值和風險。

（二）對會計信息質量的要求

如果說財務報告的目標主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規范了信息需求的數量，那么對信息質量的要求則是從質上提出了信息要滿足使用者決策的標準，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對自己回報預測有價值的產品。這種特征的關鍵在于相關性和可靠性。

根據SFAC2的定義，所謂相關的會計信息是指，能夠通過幫助使用者預測過去、現在和未來事件的結果，或堅持或更正先前預期而在決策中起作用的信息。相關的信息必須同時具備及時性、預測價值和反饋價值。換句話說，當信息能幫助報告使用者預測事件（例如未來盈利能力）時，它是相關的。就我們在第一部分所談及的投資決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風險主要取決于期末股價、期間股利以及概率判斷。毫無疑問，這是面向未來的信息，即公司所提供的信息越接近未來，其預測的未來結果也越精確，這就引發了要求以公允市價代替歷史成本的問題，因為后者在對投資者未來預期有更大的相關性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應用，投資者不確定因素的增多，風險變得更加難以度量，甚至某些金融機構已陷入財務危機，但以歷史成本反映的財務報告仍顯示“良好”或“健康”的報告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導了投資者對于未來盈利能力的概率判斷。

然而，FASB雖然陸續了有關金融機構公允價值披露的準則（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅持歷史成本在預測未來收益中的重要地位。原因有二，一是在現實環境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關，只是相關度的問題。過去業績和未來前景之間存在某種聯系，這種聯系可以通過表一中的信息系統形象地表達。該表提供了現有財務報告信息（GN或BN）和決定未來投資收益的未來導向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關系。

二是歷史成本更具可靠性。SFAC2認為，為了可靠，信息必須如實表述且具有可驗證性并保持中立。當財務報告信息由于管理當局的誤導而變得有偏倚時，必然造成投資者對未來預期的失誤，則信息就不再譽為真實和可驗證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過去的交易和事項為基礎而更具可驗證性，并減少管理當局人為因素的影響，因而更具可靠性。

讓我們回到表一中，運用投資理論中的信息系統，能更準確地描述相關性和可靠性之間的關系。根據表一，不難看出，相關的信息系統的主對角線概率越高（0.80，0.90），意味著現有財務報告信息和公司未來經營狀況之間的聯系越緊密，越有利于甲對公司將來股價及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關。可靠的信息系統的主對角線也很高。準確性是可靠性的重要組成。可靠的財務報告有較高的準確度，即少波動，它使得預測相應的經營狀況和收益的把握加大。對每一種事件而言，主對角線概率越大，波動越小。可見，相關性和可靠性對信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態下，可使主對角線等于1，即財務信息完全相關和可靠。而在實現中，往往需要在相關性和可靠性之間進行均衡。比如，對A公司而言，可以通過改變歷史成本為公允價值計量其資本資產，結果導致相關性的提高和可靠性的降低，即主對角線概率增加，而副對角線概率的減少。這使得相關性和可靠性有時存在此消彼長的情形。如何合理處理好二者間的關系，達到相關和可靠的優化，向來是會計界的難點之一。這正是投資決策理論帶給財務會計的啟示。

參考文獻：

①湯云為、陸建橋：《財務會計發展所面臨的挑戰與出路——國際動態和我們的思考》，《會計研究》1997年第1期。

②葛家澍主編：《中級財務會計》，遼寧人民出版社1997年。

③李心合：《論決策有用學派的理論與現實困境》，《當代財經》1996年第5期。

④陳建根：《證券市場環境下若干會計問題研究》，《當代財經》1998年第5期。

⑤何永明、陳文斌：《現資組合決策模型與風險偏好》，《投資研究》1998年第6期。

⑥吳明禮：《投資組合理論與我國財務實踐》，《四川會計》1998年第2期。

⑦黃世忠，《公允價值會計：面向21世紀的計量模式》，《會計研究》1997年第12期。

⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.

篇2

可見，對投資者信息需求理論界觀點不一。其實，以上三種信息類型只是從不同的角度進行論述，其關鍵點仍在于投資風險和期望收益的評估。同時，我們發現，一方面，理論界對會計信息類型的研究往往僅局限于財務會計領域，就會計論會計，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應用于指導個人投資，“引導決策者采取與模型更一致的生動，并根據最終結果修正所采用的決策模型，以達到更滿意的效果。”（何永明、陳文斌，1998）或是聯系財務中的公司投資決策，“企業集團把不同行業、不同產品的企業組合，股份公司對不相關公司的收購兼并，個別游資通過基金組合進行投資，這些都是投資組合理論的實際應用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財務報告理論發展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過對投資行 的定量分析，來闡述這個問題。

一、投資決策理論分析

投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風險。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產生最大期望效用的行為。投資者會規避風險，也就是說，對于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風險的可能風險。均值——方差假設，即投資者的效用函數為二次函數，效用依賴于均值和方差兩個變量1，用公式表示為：

ui(a)=fi(xa,sa2)

其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無風險政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的x。為該行為的期望收益，由方差衡量的sa2為該投資行為的風險。同時ui(a)隨著x的增加而增加，隨著sa2的增加而減少，因而我們假定，

ui(a)=2xa-σa2

不同投資者將會在期望收益和風險之間進行不同的權衡，例如，某更規避風險的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假設對會計的重要性表現在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無論個人效用函數如何，都需要投資期望收益和風險的資料，而這些資料主要來自于財務報告。離開了該假設，就需要個別投資者效用函數的特定知識，以推斷出不同的信息需求。

在此基礎上，讓我們用兩個方案來闡述投資者如何進行決策及其在決策中所需的信息類型。

方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購買a公司每股市價為$20的股票。首先，他的收益將取決于a公司長期的盈利能力。我們定義：

事件1：高盈利能力

事件2：低贏利能力

總收益=期末市價+期間股利

當a公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時假設a公司每股派送$1的股利，那么，總收益計算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

現在，讓我們考慮一下事件的概率。若以a公司過去的財務報表為基礎，或以現行市價為依據分析得出先驗概率，則事件1的概率p（h）為0.30，事件2的概率p（l）為0.70。但為了更客觀地評估a公司未來的盈利能力，一般需要當期財務報表的公布以獲取有關公司業績的利好消息（good news）和利空消息（bad news），并重新修正計算后驗概率。在當期，財務報告公布的是利好消息。聯系先驗、后驗概率之間的橋梁即條件概率（又稱為信息系統）。

表一　信息系統

當期財務報告信息

gn bn

事件高（h）p（gn/h）=0.80p（bn/h）=0.20

低（l）p（gn/l）=0.10p（bn/l）=0.90

其中，0.80和0.90稱為主對角線，0.10和0.20稱為副對角線。

也就是說，基于對報告分析的廣泛經驗，甲認為，假如a公司確實處于高盈利能力的話，那么有80%的可能性當期的財務報告顯示好消息（gn），20%的可能性顯示利空消息（bn），同理可得表一中的第二行，再應用貝葉斯公式計算后驗概率p（h/gn）=0.77，p（l/gn）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不難計算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風

險，）見表二。2

表二　計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）總收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：x=0.0925投資方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函數ui(a)=2xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲將相同的資金分散購買a公司每股$20的股票60股和b公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末b公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，a公司同方案一。（在這里，為了簡便起見，我們假定0.6750已經是計算過的后驗概率）。

現在組合中存在四種可能的收益，兩種市價同時上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。

表三　總收益和各自的概率

總收益

ab　股利　概率

事件1：a高b高收益1，320+840+140=$2，300 0.5942

事件2：a高b低1，320+680+140=$2，140 0.1684

事件3：a低b高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：a低b低1，020+680+140=$1，840　0.1225

1.0000

投資收益的計算無需贅述。現在主要考慮一下事件概率。在任何經濟環境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時也存在一些只影響個別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導致了表三中的第二、三行，但由于市場因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類推。

證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：

表四　計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）總收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投資方差：(0.07-0.0925) 2×0.1864=0.0001

（3）總收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投資方差：(0.00-0.0925) 2×0.0925-0.0008

（4）總收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：　0.125

期望收益率：-0.0098

投資方差：　(-0.08-0.0925) 2×0.1225=0.00036

期望收益率：xa=0.0925　投資方差：σa2=0.0065

從上表可知，方案二的期望效用ui(a)=2xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投資單股時甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。

由此可見，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風險更低的投資方案，即投資者能通過組合多樣化來降低風險。如果無交易費用的話，購買股種越多，風險越小。因為，個別公司因素的實現往往會由于多種證券而相互抵消，從而使得市場因素成為影響組合風險的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。

從投資者的決策行為中，我們發現，無論投資者個人對風險的態度如何，他都需要有助于評估證券期望收益和風險的信息。即會計信息從質和量上都應該保證能夠提供有關風險和收益的信息，這就對財務報告目標和會計信息質量產生了深遠影響。

二、對財務會計的啟示

（一）對財務報告目標的影響

從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據當期財務報告信息來不斷修正其對公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿足最大期望效用的買和賣的決策行為，從這一意義上說，財務報告對決策者是有用的。這種觀點已被世界各國職業會計界所廣泛接受。例如美國財務會計準則委員會（financial accounting standards board，簡稱fasb）的財務會計概念公告（statement of financial accounting concepts，簡稱cfac）第一號（sfac1，1978）指出，“財務報告的首要目標是為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，fasb強調“理性”一詞，這和投資決策理論的假設前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱為理性的。同時，此目標中認為，這些投資決策同時適用于現有和潛在的投資者，即財務報告不僅應提供有用的信息給公司內部現存的投資者，而且必須將信息公布于市場，因為潛在的投資者也是依靠當前財務報告的利好或利空消息對未來作出合理的預測，以決定是否購買。

如前所述，對投資者而言，有用的信息是指有關風險和期望收益的信息，也就是有助于估計未來投資回報的信息。這種觀點體現在sfaci財務報告的第二個目標上，即“為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供有助于他們評估從股利或利息中取得的預期現金收入的金額、時間分布和不確定性的信息。”首先，從股利和利息中取得的現金收入是總收益的一部分（見表三）。其次，第二個目標指出，投資者需要評估預期收益的“金額、時間分布和不確定性”，雖然這里所用的術語不同，但同樣被認為相關于未來收益的期望價值和風險。

（二）對會計信息質量的要求

如果說財務報告的目標主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規范了信息需求的數量，那么對信息質量的要求則是從質上提出了信息要滿足使用者決策的標準，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對自己回報預測有價值的產品。這種特征的關鍵在于相關性和可靠性。

根據sfac2的定義，所謂相關的會計信息是指，能夠通過幫助使用者預測過去、現在和未來事件的結果，或堅持或更正先前預期而在決策中起作用的信息。相關的信息必須同時具備及時性、預測價值和反饋價值。換句話說，當信息能幫助報告使用者預測事件（例如未來盈利能力）時，它是相關的。就我們在第一部分所談及的投資決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風險主要取決于期末股價、期間股利以及概率判斷。毫無疑問，這是面向未來的信息，即公司所提供的信息越接近未來，其預測的未來結果也越精確，這就引發了要求以公允市價代替歷史成本的問題，因為后者在對投資者未來預期有更大的相關性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應用，投資者不確定因素的增多，風險變得更加難以度量，甚至某些金融機構已陷入財務危機，但以歷史成本反映的財務報告仍顯示“良好”或“健康”的報告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導了投資者對于未來盈利能力的概率判斷。

然而，fasb雖然陸續了有關金融機構公允價值披露的準則（包括sfas105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅持歷史成本在預測未來收益中的重要地位。原因有二，一是在現實環境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關，只是相關度的問題。過去業績和未來前景之間存在某種聯系，這種聯系可以通過表一中的信息系統形象地表達。該表提供了現有財務報告信息（gn或bn）和決定未來投資收益的未來導向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關系。

二是歷史成本更具可靠性。sfac2認為，為了可靠，信息必須如實表述且具有可驗證性并保持中立。當財務報告信息由于管理當局的誤導而變得有偏倚時，必然造成投資者對未來預期的失誤，則信息就不再譽為真實和可驗證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過去的交易和事項為基礎而更具可驗證性，并減少管理當局人為因素的影響，因而更具可靠性。

讓我們回到表一中，運用投資理論中的信息系統，能更準確地描述相關性和可靠性之間的關系。根據表一，不難看出，相關的信息系統的主對角線概率越高（0.80，0.90），意味著現有財務報告信息和公司未來經營狀況之間的聯系越緊密，越有利于甲對公司將來股價及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關。可靠的信息系統的主對角線也很高。準確性是可靠性的重要組成。可靠的財務報告有較高的準確度，即少波動，它使得預測相應的經營狀況和收益的把握加大。對每一種事件而言，主對角線概率越大，波動越小。可見，相關性和可靠性對信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態下，可使主對角線等于1，即財務信息完全相關和可靠。而在實現中，往往需要在相關性和可靠性之間進行均衡。比如，對a公司而言，可以通過改變歷史成本為公允價值計量其資本資產，結果導致相關性的提高和可靠性的降低，即主對角線概率增加，而副對角線概率的減少。這使得相關性和可靠性有時存在此消彼長的情形。如何合理處理好二者間的關系，達到相關和可靠的優化，向來是會計界的難點之一。這正是投資決策理論帶給財務會計的啟示。

參考文獻：

①湯云為、陸建橋：《財務會計發展所面臨的挑戰與出路——國際動態和我們的思考》，《會計研究》1997年第1期。

②葛家澍主編：《中級財務會計》，遼寧人民出版社1997年。

③李心合：《論決策有用學派的理論與現實困境》，《當代財經》1996年第5期。

④陳建根：《證券市場環境下若干會計問題研究》，《當代財經》1998年第5期。

⑤何永明、陳文斌：《現資組合決策模型與風險偏好》，《投資研究》1998年第6期。

⑥吳明禮：《投資組合理論與我國財務實踐》，《四川會計》1998年第2期。

⑦黃世忠，《公允價值會計：面向21世紀的計量模式》，《會計研究》1997年第12期。

⑧william r.scott: “financial accounting theory ”,prentice hall in.1997.

篇3

可見，對投資者信息需求理論界觀點不一。其實，以上三種信息類型只是從不同的角度進行論述，其關鍵點仍在于投資風險和期望收益的評估。同時，我們發現，一方面，理論界對會計信息類型的研究往往僅局限于財務會計領域，就會計論會計，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應用于指導個人投資，“引導決策者采取與模型更一致的生動，并根據最終結果修正所采用的決策模型，以達到更滿意的效果。”（何永明、陳文斌，1998）或是聯系財務中的公司投資決策，“企業集團把不同行業、不同產品的企業組合，股份公司對不相關公司的收購兼并，個別游資通過基金組合進行投資，這些都是投資組合理論的實際應用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財務報告理論發展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過對投資行的定量分析，來闡述這個問題。

一、投資決策理論分析

投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風險。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產生最大期望效用的行為。投資者會規避風險，也就是說，對于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風險的可能風險。均值——方差假設，即投資者的效用函數為二次函數，效用依賴于均值和方差兩個變量1，用公式表示為：

Ui(a)=fi(Xa,Sa2)

其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無風險政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；Ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的X。為該行為的期望收益，由方差衡量的Sa2為該投資行為的風險。同時Ui(a)隨著X的增加而增加，隨著Sa2的增加而減少，因而我們假定，

Ui(a)=2Xa-σa2

不同投資者將會在期望收益和風險之間進行不同的權衡，例如，某更規避風險的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假設對會計的重要性表現在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無論個人效用函數如何，都需要投資期望收益和風險的資料，而這些資料主要來自于財務報告。離開了該假設，就需要個別投資者效用函數的特定知識，以推斷出不同的信息需求。

在此基礎上，讓我們用兩個方案來闡述投資者如何進行決策及其在決策中所需的信息類型。

方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購買A公司每股市價為$20的股票。首先，他的收益將取決于A公司長期的盈利能力。我們定義：

事件1：高盈利能力

事件2：低贏利能力

總收益=期末市價+期間股利

當A公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時假設A公司每股派送$1的股利，那么，總收益計算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

現在，讓我們考慮一下事件的概率。若以A公司過去的財務報表為基礎，或以現行市價為依據分析得出先驗概率，則事件1的概率P（H）為0.30，事件2的概率P（L）為0.70。但為了更客觀地評估A公司未來的盈利能力，一般需要當期財務報表的公布以獲取有關公司業績的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正計算后驗概率。在當期，財務報告公布的是利好消息。聯系先驗、后驗概率之間的橋梁即條件概率（又稱為信息系統）。

表一信息系統

當期財務報告信息

GNBN

事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20

低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90

其中，0.80和0.90稱為主對角線，0.10和0.20稱為副對角線。

也就是說，基于對報告分析的廣泛經驗，甲認為，假如A公司確實處于高盈利能力的話，那么有80%的可能性當期的財務報告顯示好消息（GN），20%的可能性顯示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再應用貝葉斯公式計算后驗概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不難計算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風

險，）見表二。2

表二計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）總收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：X=0.0925投資方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函數Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲將相同的資金分散購買A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，A公司同方案一。（在這里，為了簡便起見，我們假定0.6750已經是計算過的后驗概率）。

現在組合中存在四種可能的收益，兩種市價同時上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。

表三總收益和各自的概率

總收益

AB股利概率

事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942

事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684

事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225

1.0000

投資收益的計算無需贅述。現在主要考慮一下事件概率。在任何經濟環境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時也存在一些只影響個別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導致了表三中的第

二、三行，但由于市場因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類推。

證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：

表四計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）總收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投資方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001

（3）總收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投資方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008

（4）總收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：0.125

期望收益率：-0.0098

投資方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036

期望收益率：Xa=0.0925投資方差：σa2=0.0065

從上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投資單股時甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。由此可見，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風險更低的投資方案，即投資者能通過組合多樣化來降低風險。如果無交易費用的話，購買股種越多，風險越小。因為，個別公司因素的實現往往會由于多種證券而相互抵消，從而使得市場因素成為影響組合風險的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。

從投資者的決策行為中，我們發現，無論投資者個人對風險的態度如何，他都需要有助于評估證券期望收益和風險的信息。即會計信息從質和量上都應該保證能夠提供有關風險和收益的信息，這就對財務報告目標和會計信息質量產生了深遠影響。

二、對財務會計的啟示

（一）對財務報告目標的影響

從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據當期財務報告信息來不斷修正其對公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿足最大期望效用的買和賣的決策行為，從這一意義上說，財務報告對決策者是有用的。這種觀點已被世界各國職業會計界所廣泛接受。例如美國財務會計準則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard，簡稱FASB）的財務會計概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，簡稱CFAC）第一號（SFAC1，1978）指出，“財務報告的首要目標是為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，FASB強調“理性”一詞，這和投資決策理論的假設前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱為理性的。同時，此目標中認為，這些投資決策同時適用于現有和潛在的投資者，即財務報告不僅應提供有用的信息給公司內部現存的投資者，而且必須將信息公布于市場，因為潛在的投資者也是依靠當前財務報告的利好或利空消息對未來作出合理的預測，以決定是否購買。

如前所述，對投資者而言，有用的信息是指有關風險和期望收益的信息，也就是有助于估計未來投資回報的信息。這種觀點體現在SFACI財務報告的第二個目標上，即“為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供有助于他們評估從股利或利息中取得的預期現金收入的金額、時間分布和不確定性的信息。”首先，從股利和利息中取得的現金收入是總收益的一部分（見表三）。其次，第二個目標指出，投資者需要評估預期收益的“金額、時間分布和不確定性”，雖然這里所用的術語不同，但同樣被認為相關于未來收益的期望價值和風險。

（二）對會計信息質量的要求

如果說財務報告的目標主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規范了信息需求的數量，那么對信息質量的要求則是從質上提出了信息要滿足使用者決策的標準，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對自己回報預測有價值的產品。這種特征的關鍵在于相關性和可靠性。

根據SFAC2的定義，所謂相關的會計信息是指，能夠通過幫助使用者預測過去、現在和未來事件的結果，或堅持或更正先前預期而在決策中起作用的信息。相關的信息必須同時具備及時性、預測價值和反饋價值。換句話說，當信息能幫助報告使用者預測事件（例如未來盈利能力）時，它是相關的。就我們在第一部分所談及的投資決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風險主要取決于期末股價、期間股利以及概率判斷。毫無疑問，這是面向未來的信息，即公司所提供的信息越接近未來，其預測的未來結果也越精確，這就引發了要求以公允市價代替歷史成本的問題，因為后者在對投資者未來預期有更大的相關性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應用，投資者不確定因素的增多，風險變得更加難以度量，甚至某些金融機構已陷入財務危機，但以歷史成本反映的財務報告仍顯示“良好”或“健康”的報告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導了投資者對于未來盈利能力的概率判斷。然而，FASB雖然陸續了有關金融機構公允價值披露的準則（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅持歷史成本在預測未來收益中的重要地位。原因有二，一是在現實環境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關，只是相關度的問題。過去業績和未來前景之間存在某種聯系，這種聯系可以通過表一中的信息系統形象地表達。該表提供了現有財務報告信息（GN或BN）和決定未來投資收益的未來導向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關系。

二是歷史成本更具可靠性。SFAC2認為，為了可靠，信息必須如實表述且具有可驗證性并保持中立。當財務報告信息由于管理當局的誤導而變得有偏倚時，必然造成投資者對未來預期的失誤，則信息就不再譽為真實和可驗證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過去的交易和事項為基礎而更具可驗證性，并減少管理當局人為因素的影響，因而更具可靠性。

讓我們回到表一中，運用投資理論中的信息系統，能更準確地描述相關性和可靠性之間的關系。根據表一，不難看出，相關的信息系統的主對角線概率越高（0.80，0.90），意味著現有財務報告信息和公司未來經營狀況之間的聯系越緊密，越有利于甲對公司將來股價及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關。可靠的信息系統的主對角線也很高。準確性是可靠性的重要組成。可靠的財務報告有較高的準確度，即少波動，它使得預測相應的經營狀況和收益的把握加大。對每一種事件而言，主對角線概率越大，波動越小。可見，相關性和可靠性對信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態下，可使主對角線等于1，即財務信息完全相關和可靠。而在實現中，往往需要在相關性和可靠性之間進行均衡。比如，對A公司而言，可以通過改變歷史成本為公允價值計量其資本資產，結果導致相關性的提高和可靠性的降低，即主對角線概率增加，而副對角線概率的減少。這使得相關性和可靠性有時存在此消彼長的情形。如何合理處理好二者間的關系，達到相關和可靠的優化，向來是會計界的難點之一。這正是投資決策理論帶給財務會計的啟示。

參考文獻：

①湯云為、陸建橋：《財務會計發展所面臨的挑戰與出路——國際動態和我們的思考》，《會計研究》1997年第1期。

②葛家澍主編：《中級財務會計》，遼寧人民出版社1997年。

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④陳建根：《證券市場環境下若干會計問題研究》，《當代財經》1998年第5期。

⑤何永明、陳文斌：《現資組合決策模型與風險偏好》，《投資研究》1998年第6期。

⑥吳明禮：《投資組合理論與我國財務實踐》，《四川會計》1998年第2期。

⑦黃世忠，《公允價值會計：面向21世紀的計量模式》，《會計研究》1997年第12期。

⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.

篇4

陳德棉（1962），男，浙江溫州人，同濟大學經濟與管理學院教授、博士生導師，主要研究方向為風險投資。

摘 要：投資決策，即公司資源最優配置的選擇問題，歐美等國理論研究者、實務工作者已開始將實物期權理論（即實際投資機會）引入到投資決策的實踐中，并取得了一定的成果。本文詳細介紹了國外經濟學者在基于實物期權理論的投資決策等領域的研究進展，包括實物期權的理論基礎及定價、該理論與傳統投資決策理論的比較研究等，以期為國內后續的相關研究和實踐提供借鑒。

關鍵詞：投資決策；實物期權；實物期權定價

現行投資決策理論產生于20世紀中期，其成熟的標志是《資本預算》（Dean，1951）一書的出版。隨后Markowitz（1959）提出了投資組合理論（Portfolio Theory），在此基礎上Sharpe（1964）、Lintner(1965)提出了資本資產定價模型（Capital Assets Pricing Model，即CAPM）。投資組合理論和CAPM的問世將證券的定價建立在風險和報酬的基礎上，這不僅受到諸多投資機構和投資人的熱烈歡迎，而且極大地改變了公司的資產選擇和投資策略，被廣泛應用于公司的投資決策實踐。

時至今日，現行投資決策理論的缺陷日益明顯。越來越多的理論和實踐工作者呼吁對投資決策理論進行修正。對投資決策理論的進一步研究已成為時代的要求。近十年來，投資決策理論的發展主要體現在基于實物期權的投資決策理論的研究上。

一、實物期權理論的起源和確立

實物期權即實際投資機會，是指存在于實物資產中且具有期權性質的權利，換句話說，就是將期權的觀念和方法應用于實物資產（real assets），特別是公司的資本預算評估與投資決策之中。其理論起源于實踐工作者、戰略專家以及理論工作者對現行投資決策理論的不滿。

早在實物期權理論產生以前，公司經理和戰略專家們就直覺地認識到經營管理柔性和戰略作用的價值，所以，在現實中他們并不只是簡單應用凈現值法來進行投資決策，相反，往往憑借個人的經驗來作出決策。Dean（1951）、Hayes和Abernathy（1980）、Hayes和Garvin（1982）等指出，標準的貼現現金流量方法常常低估投資機會的價值，導致投資短視行為并造成投資不足。決策理論工作者在20世紀60年代進一步用決策樹法來完善凈現值法，然而這只能部分地反映投資決策的柔性價值。Myers（1977，1987）指出，傳統的貼現現金流量方法在評估具有經營柔性和戰略作用的投資機會時有它內在的缺陷，他認為由投資所產生的現金流量，是來自于對目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會選擇的權利。同時，他將期權的觀念應用于實物資產上，提出可以借用金融期權定價理論來評估此類投資機會。在Myers把一些投資機會看作是“增長期權”的思想基礎上，Kester（1984）討論了增長機會的戰略和競爭作用。Trigeorgis和Mason（1987）指出在評價公司經營柔性和戰略作用時，基于期權定價理論的評估方法是比較適用的方法。Baldwin和Trigeorgis（1993）指出，可以通過獲取和管理公司的實物期權等主動活動來解決投資不足的問題并重建競爭優勢。Mason和Merton（1985）、Trigeorgis（1988）、Brealey和Myers（1991）以及Kulatilaka和Marcus（1988，1992）等討論了其他更一般的實物期權的概念。其中，Mason和Merton（1985）對許多投資運營的實物期權作了詳細的討論，并把它們通過一個假設的大規模能源投資項目的形式集中地表現出來。

二、實物期權定價的理論基礎

實物期權定價的理論基礎來自Black和Scholes（1973）、Merton（1973）等關于金融期權定價的開創性的工作。Cox、Ross和Rubinstein（1979）提出的離散時間二項式定價模型使得期權定價相對簡單易行。Margrabe（1978）討論了兩種風險資產互換的期權定價。Stulz（1982）分析了兩個風險資產的最大（最小）值的期權的定價。Johnson（1987）進一步把上述分析拓展到對多種風險資產的期權定價。這些研究使得分析放棄、轉換用途的實際投資機會（實物期權）成為可能。Geske（1979）討論了復合期權的定價，這在理論上可用于評估增長投資機會的價值。Carr（1988）綜合上述兩類工作分析了序列（復合）交換期權的定價。以上這些工作，至少在理論上可以用來對序列投資以及其他實際投資機會（實物期權）進行定價。

Cox和Ross（1976）指出，金融期權可以看作是特定的可交易證券的組合，也就是提出了合成期權的概念，這使得對期權的定價成為可能。無風險定價系統的基本特征就是構造等價可交易證券組合。由于同風險態度以及資本市場均衡無關，風險中性定價對將來的期望收益以無風險利率貼現。Rubinstein（1976）在不存在連續交易機會和風險回避的條件下也給出了標準Black-Scholes期權定價公式。Mason和Merton（1985）、Kasanen和Trigeorgis（1994）等指出，理論上可以用類似于對金融期權定價的理論對實物期權進行定價，因為盡管實物期權并不能被交易，但在投資決策中，我們關心的是，如果公司的現金流量是可交易的話，那么它們的價值是多少。對于實物期權定價來說，在市場中存在同不可交易的實際資產具有相同風險特性的可交易孿生證券（或可交易證券的動態組合）已經足夠解決問題了。Garman（1976），Constantinides（1978），Harrison和Kreps（1979）以及Cox、Ingersoll和Ross（1985）等人的研究進一步表明，無論或有權益資產是否可交易，在為它們定價時，只要我們將基本變量的預期增長率減去其波動率與風險市場價格的乘積，我們就可以用風險中性方法對其定價。這好比以無風險利率貼現等確定性現金流量，而不是以風險調整貼現率來貼現期望現金流量。對于無系統風險的實際資產來說，等確定性或者是風險中性增長率等于風險利率。然而，如果標的資產不可交易，那么它的增長率就要比等風險可交易金融證券的均衡期望收益率要低。由于二者之間存在差距，在進行期權定價時，需要進行類似股息的調整。McDonald和Siegel（1985）指出，可以用市場均衡模型來估算二者之間的差額。

三、各種實物期權定價理論的綜述

現在已有許多關于實物期權定價研究的文獻。這些研究文獻大多是針對某一種實物期權進行分析，一般都給出了解析解。McDonald和Siegel（1986），Paddock、Siegel和Smith（1988）以及Tourinho（1979）等都討論了推遲期權。Ingersoll和Ross（1992）研究了利率變化對投資價值的影響。Pindyck（1988）研究序列投資中推遲期權的價值，并分析最佳投資進度安排。Carr（1988）和Trigeorgis（1993）也討論了序列投資問題。Trigeorgis和Mason（1987）、Pindyck（1988）研究了膨脹和收縮期權。McDonald和Siegel（1985）、Brennan和Schwartz（1985）分析了關閉和再運營期權。Myers（1990）分析了放棄期權。Margrabe（1978）、Kensinger（1987）、Kulatilaka（1988）以及Kulatilaka和Trigeorgris（1994）等研究了轉換期權。Myers（1977）、Brealey和Myers（1991）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis和Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Pindyck（1988）以及Chung和Charoenwong（1991）等把將來的投資機會看作是公司的增長期權，并進行了研究。

盡管上述這些研究豐富了實物期權定價的理論，但是，由于它們主要是針對特定時段的特定種類的實物期權進行定價，所以沒有太大的實際應用價值。現實中投資項目一般比較復雜，通常一項投資中包括多種實物期權，而且這些期權的價值互相影響。唯一的例外是Brennan和Schwartz（1985）的研究。在研究中，他們分析了暫停（再開始）采礦的實物期權以及放棄采礦的實物期權的綜合價值，他們指出，轉換礦場運營狀態的部分不可逆轉性會產生一種慣性或者滯后效用，這使得長期保持穩定的運營狀態相對有利。盡管滯后效用是早期決策對后期決策影響的一種形式，但他們并沒有明確地研究不同實物期權之間的相互影響。

Trigeorgis（1993）分析了實物期權相互影響的特性，并指出后續實物期權的存在可以使關于標的資產的早期實物期權的價值增大，因為早期實物期權的執行會改變標的資產本身的價值，從而會增加后續實物期權的價值。所以一系列實物期權的綜合價值并不等于其中各個獨立實物期權價值的簡單加總。他還研究了決定實物期權相互影響的主要因素。近來這種關于實物期權間相關性的研究，更是促使實物期權理論從理論研究階段發展到實際應用階段。

四、實物期權與傳統投資決策的比較研究

企業在考慮投資決策時所采用的傳統資本預算方案在評估比較穩定的現金流時是準確的。但是，它忽視了企業在制定決策后的管理彈性，近年來受到了越來越多的理論工作者和企業投資人士的質疑。而實物期權與傳統的資本預算評估方法（如常用的凈現值法）最大的差別在于實物期權非常重視彈性決策中的考慮因素。

Hayes和Gavin（1982）指出使用折現現金流量評估法的公司由1959年的19%增加到1975年的94%，但卻使得研究開發費用和資本投資逐年下降，這是因為折現現金流量評估法準則常低估了投資的機會，導致過于短視的決策、投資不足以及競爭力喪失等情況。

Donaldson和Lorsch（1983）認為使用現金流量折現法的資本投資決策，由于所假設投資方案的未來現金流量確定，且決策者在決策后毫無選擇和修正的機會，只能消極地執行既定政策，這使得執行的最終結果與決策者在實際經營決策上存在著極大的差異。實際上，市場環境瞬息萬變，充滿著競爭者進入等不確定性，所以投資后真正的現金流量與預先估計的現金流量可能并不一致，在市場環境及整個經營環境改變或不確定性因素消失時，決策者便會根據新的信息修正投資方案評估價值，原先的投資決策可能因此而改變。

Myers（1983）指出當采用折現現金流量評估法評估投資規劃中運營或者戰略性的期權時，有其先天上的限制。當折現現金流量評估法在評估較穩定的現金流量時，問題不大；但在評估企業的成長機會或無形資產時，特別是研究和開發投資項目的價值，因幾乎都是期權價值，所以折現現金流量評估法并不適用。

Baldwin和Clark（1992）指出傳統資本投資決策方法并不能正確評估組織能力（organizational capabilities）。組織能力的發展可使企業能更有效地開發利用市場的機會，而獲致較佳的運營績效。他們建議應將組織能力視為投資的范疇，并討論其在戰略性資本投資上的重要性。Dixit和Pindyck（1995）認為凈現值法雖然運用簡單，但它隱含了錯誤的假設，即投資是可逆的（reversible），投資是無法遞延的，然而大部分的投資是不可逆的（irreversible），而且是可以遞延的（deferrable）。

在多變的市場環境中，不確定性與競爭者的反應往往使實際收益與預期有所出入。當有新的信息或是不確定性逐漸明朗化時，企業往往發現不同的投資項目應有不同的管理彈性能力來修正原先設定的投資。例如，可以遞延投資或擴張、緊縮甚至放棄這項投資項目。這些可以依照環境變化而對未來行動做出調整的管理彈性，使原本凈現值的概率分布函數發生不對稱性與偏態，這種不對稱性和偏態來自于增加了可能的向上價值和限制向下的可能損失。當缺乏管理彈性時，傳統凈現值的概率分布是對稱的，凈現值的期望值將符合預期的分布；當管理彈性的效果顯著時，即可以提供對未來改變加以調整或改變原先設定的策略，使得帶來向上的潛在獲利且限制向下的損失，在此偏態不對稱的概率分布，它的期望值會超越靜態的凈現值的期望值，超過的部分就是期權的溢價，這反映了管理彈性的價值。

以期權方式評價資本決策構架的提出，是想把管理彈性觀念化和數量化。當考慮決策者的管理彈性時，并不是放棄傳統的凈現值（或折現現金流量）法，而是通過期權評價的方式來量化管理彈性，避免出現投資項目的價值被低估的現象。基本上，當未來情況不確定性愈大、投資期間愈長，期權的價值愈高。傳統上，不確定性愈大、投資期間愈長等因素會減少不存在實物期權情況下的凈現值，但是卻會增加期權的價值（正效果），從而抵消減少不存在實物期權情況下凈現值的負效果，使投資項目在存在實物期權情況下凈現值價值增加。

事實上，資本投資的期權理論與傳統的投資決策理論，二者最大的差異在于前者考慮了所謂投資項目所隱含的“彈性”價值。決策者要正確評估投資項目的真正價值，就必須將這一彈性考慮進來。在資本投資決策上運用實物期權，是將資本預算評估程序的現金流量折現法所需要的信息加以擴充（考慮管理彈性）。因此，在面臨高度不確定的投資機會評估時，期權評價方法將可提供較現金流量折現法更為完善的決策方案分析結果，使之能符合投資項目的特征，并作出正確的投資決策。

五、實物期權理論的應用領域研究

實物期權理論在競爭和戰略領域大有用武之地。由專利、專有技術、自然資源所有權、管理能力、聲譽和品牌、產業規模和市場能力等構成的核心競爭優勢，使公司擁有各種實物期權（實際的投資機會）。由于這些實物期權的存在，公司可以對由于技術、競爭環境的變化而產生的投資機會有更快的反應，從而獲得更進一步的發展。

一些理論工作者研究了早期資本投資的競爭和戰略作用。Roberts和Weitzman（1981）發現，在序列投資中，如果早期投資能提供一定的后續發展機會，即使它有負的凈現值，也可能值得投資。Baldwin（1982）發現，在序列投資決策中，當決策具有不可逆轉性時，決策者一般會要求較高的收益率以彌補機會成本。Pindyck（1988）分析了當投資不可逆轉時，在產品價格波動的情況下，投資階段規劃生產能力的戰略影響。Dixit（1989）則研究了不確定性條件下公司的進入和退出決策，并指出，由于沉沒成本以及轉換成本的存在，相當一部分決策都具有不可逆轉性，所以在進行早期投資時，應當著重考慮其戰略影響。

Myers（1987）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis和Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Brealey和Myers（1991）以及Trigeorgis和Kasanen（1991）等從更明確的實物期權的角度，研究了競爭影響和戰略影響。其中，Kester（1984）定性分析了增長期權的競爭和戰略作用，從學習曲線的角度分析了早期投資實施過程中積累的知識和經驗對將來投資機會的戰略影響。Trigeorgis和Kasanen（1991）結合戰略規劃理論研究了多項投資間的相互影響。

Kasanen（1993）研究了現在投資對將來投資機會的戰略影響。Trigeorgis（1990）研究了隨機競爭狀態下推遲期權的定價問題。Smit和La Ankum（1993）指出，在實物期權的分析基礎之上，運用博弈論的工具將有助于我們分析投資的競爭戰略效果。隨著博弈論的發展，結合博弈論的方法對完善關于競爭對策的實物期權分析將是一個重要的發展方向。

六、結束語

在我國原有經濟體制下，企業只是行政部門的隸屬單位，沒有自，更談不上投資決策。投資決策的主體只有一個，即國家。此時的投資理論主要是研究宏觀投資決策，即整個社會投資的決策，其基本問題是如何使全社會的投資得到最優分配，從而促進經濟的持續發展，推動產業結構的合理化，實現勞動力的充分就業等。

隨著我國加入WTO以及市場經濟體制的逐步完善，金融體制改革和現代企業制度改革逐步展開，企業（公司）逐漸成為市場中獨立的競爭主體。國民經濟的持續健康發展，離不開許許多多的微觀實體――企業的蓬勃發展。因此，企業（公司）的健康發展是我國市場經濟良好運行的基礎，企業投資決策在企業競爭發展中的作用日益突出。盡管國內一些專家學者借鑒西方的投資決策理論，對我國的企業投資理論進行了有益的探索，然而國內的研究大多還只是停留在借鑒階段，缺乏對投資理論的進一步研究。因此，密切關注投資決策理論的發展動向，結合我國的實際情況，進行投資決策理論與方法的系統研究，在理論和實踐上都有重要的意義。

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篇5

在傳統的投資決策理論中，凈現值法(NPV)和內部收益率法(IRR)是最基本的兩種方法。凈現值法(NPV)是首先預測投資項目產生的現金流，然后確定適當的折現率，對現金流進行折現，從而計算出投資項目的凈現值，根據凈現值作出決策。

NPV=-C0+C1/(1+r)+C2/(1+r)2+…+CT/(1+r)T

這里C0為項目初期的投資，C1、C2…CT為項目各期產生的現金流，r為折現率。T為項目的存續期。 若凈現值大于等于零，就接受該項目，若凈現值小于零，就拒絕該項目。

內部收益率法(IRR)是先對項目產生的現金流進行預測，令凈現值為零，從而計算出一個折現率，即內部收益率，然后將內部收益率與對項目的期望收益率進行比較。

0=-C0+C1/(1+r)+C2/(1+r)2+…+CT/(1+r)T

這里C0為項目初期的投資，C1、C2…CT為項目各期產生的現金流，T為項目的存續期，r為內部收益率。內部收益率如果大于等于對項目的期望收益率就接受這個項目，如果小于對項目的期望收益率，就放棄這個項目。

凈現值法和內部收益率法在本質上是一樣的，都是對投資項目產生的現金流折現。這兩種投資決策的方法依賴于兩個因素：項目產生的現金流和折現率，其他因素不考慮。這兩種方法都是靜態的決策分析方法，根據折現率和預測的現金流，要么接受項目，要么放棄項目。

現實世界和經營環境的變化非常迅速。這些傳統的投資決策方法就暴露出其僵化和缺乏靈活性的缺點，從而會出現一些不好的結果。比如說這幾種情況：1、一個凈現值為負，但能夠為公司提供進入另一個有利可圖的行業的機會的項目被放棄；2、在兩種投資方案中，甲的凈現值比乙大，但乙項目在特定的情況下有其他用途而甲項目卻沒有，乙項目被否決；3、一個凈現值大于零的項目可以在今年實施也可以在明年實施，在明年實施收益可能會更大，但卻在今年實施。以上這幾個問題都是傳統的投資決策方法所不可避免的，從而使決策者出現“短視”行為，使投資者錯過好的市場機會，減少收益。對于這些傳統投資決策無法解決的問題，期權理論卻能很好的解決。

二、期權理論的基本內容

期權在英文中為“Option”，意思為選擇權。期權是這樣一種權利，其持有人在規定的時間里有權利但不負有義務按約定價格買或賣某項財產或物品。期權是一種純粹的權利，使持有者能在將來根據市場的變化做出最有利于自己的選擇，使持有者處于一種靈活的狀況。正是由于期權是一種純粹的權利，期權的取得必須付出一定的代價，這個代價就是期權的價值。由于人們從期權中所得的好處是不確定的，這依賴于未來的狀況，所以期權的價值的確定也是一個難題。盡管期權交易早在公元6世紀就出現了，在18、19世紀期權交易被引入金融市場，但期權交易卻一直沒有繁榮起來。因為人們無法準確估計這種選擇權和靈活性的價值。1973年美國的Fischer Black和Myron Scholes發表了著名的布萊克--斯科爾斯期權定價模型，從而解決了這一難題，為期權交易的發展鋪平了道路。期權的風險規避、投機、套利功能也得以發揮。

期權的基本類型有看漲期權(call option)和看跌期權(put option)。對于期權持有者而言，看漲期權在到期日有按事先敲定價格買入資產的權利(標的物品市場價格上漲越高獲利越多)，看跌期權在到期日有按敲定價格賣出資產的權利(標的物品市場價格下跌越多獲利越多)。對于賣出期權者而言，有的只是義務(按敲定價格買入或賣出)，收益是當初得到的期權費。

布萊克――斯科爾斯期權定價模型可以表示為:

C=SN(d1)-Ee-rt N(2)

d1=[Ln(S/E)+(r+1/2σ2)t]/(σ2t)1/2

d2=d1-(σ2t)1/2

這里C為看漲期權的價格，S為標的資產的當前價格，E為規定的標的資產到期的交易價格，r為無風險利率，σ2為資產回報的方差，t為距離到期日的時間，Ln為自然對數，N(d)為累積正態分布函數。也就是說，期權的價格由S、E、r、t、σ2這5個因素決定。其他種類的期權的定價公式可由這個公式調整得到。

三、期權理論在投資決策優化中的應用

當在一個項目上投資的時候，得到的不僅是項目產生的現金流，還包括項目本身所具有的一些期權，這些期權使投資者具有一些選擇權，而這些選擇權也是有價值的。NPV法和IRR法都沒有考慮這些期權，所以是片面的、不完全的。如果能將投資項目中包含的這些期權也考慮在內，那么分析就能更客觀的反映投資項目的價值。對于這些期權可以用布萊克-斯科爾斯定價模型進行估價。

那么一個項目的凈現值的公式應該改為：

NPV=－C0+C1/(1+r)+C2/(1+r)2+…+CT/(1+r)T+C

這里最后一項C為投資項目包含的期權的價值。

當NPV大于等于零，接受該項目；NPV小于零，就放棄該項目。

投資項目中包含的期權主要有三種：擴展期權，放棄期權和延遲期權。不同的期權能為投資者提供不同的選擇機會。

(一)擴展期權為投資者提供進入其他有利可圖的領域的機會。由于現在科學技術的發展越來越快，產品更新換代的速度也越來越快，同時未來的不確定性也越來越大。一個投資項目即使它的凈現值為負數，但如果它其中包含的期權的價值足夠補償現金流的負的凈現值，那么這個項目還是值得投資的。如果按傳統的方法分析，不考慮期權價值，就會喪失寶貴的投資機會。

(二)放棄期權為投資者提供將資產轉作他用的機會，讓投資者以較小的代價退出原來的行業。市場變化是很快的，一個今天還很受歡迎的產品可能明天就無人問津了。有兩種設備都能生產同一種產品，一種設備便宜但不能再作他用，另一種設備較貴但能轉作他用。在當初選擇設備時如果按傳統的方法測算，較便宜但不能轉作他用的設備應該被選擇，因為它有較大凈現值。這顯然忽略了較貴設備上的放棄期權，是不恰當的。一旦將來的市場發生變化，可能遭受較大損失。所以，在當初決策時對于較貴的這套設備除了計算它的現金流的凈現值外，還要計算它所具有的期權的價值，然后再與另一套設備比較，從而作出恰當的選擇。

(三)延遲期權為投資者提供觀望等待的機會。對于一個能輕易進入的項目，且它的凈現值大于零，根據凈現值法，應對這個項目立即進行投資。在投資之前，投資者其實持有一個該項目的看漲期權，而這個期權當然也是有價值的。一旦投資了該項目，也就是執行了這個期權，有了該項目帶來的現金流，但沒了這個期權。投資是否是正確的決策，只需計算一下這個期權的價值和所得現金流的凈現值比較一下便知。只有當現金流的凈現值大于這個看漲期權的價值時，投資才是正確的選擇。之所以這個等待機會有價值，是因為未來是不確定的，也許在將來投資的收益更大，或損失更小。如果未來市場是確定的，那等待機會也就沒有了價值。常見的例子是礦產資源的開發，是現在開發還是以后開發，在什么時候開發最有利，這就應該計算項目包含的延遲期權的價值后再作決策。

篇6

傳統投資決策方法（即NPV法）主要包括靜態投資決策方法和動態投資決策方法。靜態分析法不考慮資金的時間價值問題，常見的有投資回收期法，投資收益法，而動態分析法則需要考慮資金的時間價值問題，常見的有內部收益率法，凈現值法，敏感性分析。無論選取何種方法，NPV法的規則是：當NPV>0時，進行投資；當NPV

1、現金流與貼現率預先設定

傳統投資決策（即凈現值法）要求項目投資過程中產生的現金流預測是確定的，決策分析中使用單一的數據，結論直觀，易懂。但是在風險投資項目中，未來的現金流凈值不可能很容易的被估計。風險投資是一項動態的連續波動的環境，而NPV法對未來的現金流預測是在靜態或不便的環境下進行的，這樣必定會是預測結果產生一定的偏差。

為了回避風險，NPV法所選取的折現率往往比一般項目高于很多，主觀性很強。這與風險本身具有的價值想違背。高風險性意味著高的折現率和低的現金流，必然導致一些有戰略意義的項目拒之門外。

2、項目是不可逆的

傳統投資決策理論通常認為投資具有二唯性，要么投資，要么放棄，也就是說一經確定投資此項目，就不能等待，一旦投資，將來也就不能作出調整。例如：投資項目已經開工，如果遇到投資前景不理想時，卻不可以輕易中途放棄或終止，而且前期的投入會變為沉沒成本，無法收回。

3、投資決策缺乏柔性

根據市場的發展變化來對項目進行投資決策，適時調整投資決策方案，是投資決策者的基本要求。但是傳統項目評價方法總是將投產后的項目按決策的既定程序進行，所使用的模型是靜態不變的，缺乏靈活性。

4、忽略了項目的戰略價值

大多數的項目投資決策并不是孤立的一次性決策，項目之間是相互聯系和影響的。而傳統投資決策方法僅僅看到短期價值最大化。在短期可控的信息基礎上進行決策的，忽略了前后各期的投資決策者有著緊密，相互影響的繼承關系。

二、實物期權理論的提出

最近幾年來，大部分的理論和實物工作者越來越認識到，傳統的投資決策方法已經不能全面提供一個項目價值的信息，僅僅依靠NPV法不可能滿足資本預算決策的需要和企業管理者的需求，甚至會導致錯誤的結果。

1973年在《美國經濟學》上Black　and　Scholes發表了“期權與公司負責定價”文章，首次提出了期權定價方法。之后，兩人共同構建歐式看漲期權定價模型即（B-S）模型，引發了理論界和實物界對金融衍生工具的興趣。

1977年Stewart　Myers最先提出實物期權概念。期權應用于現實資產時稱之為實物期權，是指公司主體在進行投資決策時擁有的能根據在決策時還不確定的因素下改變行為的權利。實物期權是把非金融資產當作根本資產的一類期權，實質上是對投資項目所擁有的靈活性的選擇。企業可以獲得一個權利，在將來某一時間以一定的價格購買或出售一項實物資產或投資計劃，投資者擁有的投資機會或投資項目就像投資者持有的金融期權一樣，可以視為是投資者所持有的實物期權，投資者有權利而沒有義務對該投資機會進行投資，直到投資機會所面臨的不確定性的變化對投資者投資有利時就投資，否則等待，直到投資機會消失。

1995年Ross認為項目的價值主要來源于項目的NPV、項目自身內含的期權價值、由資本或價格變動而帶來的期權價值。2000年Trigeorgis提出項目的價值是由靜態凈現值和靈活管理的期權價值兩部分構成。

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二、延遲投資期權定價模型

假設水利工程項目只考慮第一階段，并且沒有其他類型的實物期權存在，而且項目價值受到從建設期到經營期中所出現的政策、技術改進、各種風險因素等方面的影響。項目價值作為風險性變量，可以看作是動態變化的，因此可以用連續時間的動態規劃方法來研究投資決策問題。如果投資主體在t時刻投資，預期成本C，則其收益為Vt－C。令F(Vt)表示在t時刻投資機會所具有的價值，用F(Vt)=E[(Vt-C)e-pt]表示，這也是在t時刻項投資主體做出投資決策所能得到的收益期望值現值。如果在t時刻投資者沒有立即投資而選擇等待，說明等待可能具有更大的價值。由于未來的不確定，顯然這一價值的度量是期望，我們的目標就是最大化這一期望現值。則最大化投資機會的期望現值：（1）在式（1）中，E為期望的現值，T為水利項目的預期收益年限，ρ為無風險利率。投資者在應用延遲投資期權解決實際投資問題時，會對投資中出現的兩種決策結果做出選擇，即立即投資還是等待時機，根據項目的期望價值大小來做出何時投資的判斷，如果項目的期望價值大于最優投資決策臨界值，則投資者會立即投資，否則，投資者會選擇等待，直到項目期望價值等于或大于最優投資決策臨界值。

三、案例實證分析

某水電站裝機容量1600MW，保證出力310MW，預計多年平均發電量39.2億kW•h。項目的發電和供水部門擬考慮引入除政府以外的投資主體。現假設一個風險中性型投資者有意投資該項目的發電部門。該項目靜態總投資為127億元，發電部門的靜態總投資為87.4萬元。投資者通過對項目的發電量、地區供電需求等參數的統計，預測出該項目的各年現金流量。項目建設期為3年，生產期為12年。水利發電項目的所得稅稅率為15%。令折現率i0=12%，得出該項目的財務凈現值為82.99億元，根據傳統投資決策方法可進行投資。估計該項目價值的期望增長率為3.2%，項目價值期望增長率的方差σ為0.13，無風險利率ρ為12%，根據假設條件，投資者此時只擁有延遲投資期權。1.投資決策者先求解出最優投資決策的臨界值V：（億元）：2.投資決策分析。投資者預測在生產期第一年達到總發電量的50%，第二年達到70%，第三年后達到100%。利用凈現值法計算該水利發電項目在t=0時刻的價值，其價值為：（億元）比較V0和V*，V0<V*,此時的投資者不會立即投資，而是選擇等待的策略。如果使用延遲投資期權，則含有延遲投資期權的投資時機的價值為：（億元）在延遲期內，隨著投資者自身設備、技術、人員的不斷完善，找出尚待解決的難點以及相關設施、管網的日益完善，如在某一時刻t1，此時投資者預測在生產期第一年達到總發電量的70%，第二年就可達到100%。此時項目的價值變為：（億元）此時V1>V*,投資者選擇停止等待并立即實施具體投資的投資決策。

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一、華泰公司簡介

華泰公司自身擁有一支高素質的科研開拓隊伍，現有的人員中具有高級技術職稱人員3人，中級職稱15人，初級職稱25人，工人40人，均有生產技術、科研與生產的經驗，有從事噴射混凝土速凝劑的技術開發和生產的實踐經驗。

企業從事混凝土早強劑、速凝劑、25號普通硅酸鹽水泥制造、銷售等業務。從公司的利潤指標看，公司的業務規模連年增長，但其凈利率水平不高，資產的利用效率較低，業務收入的增長并沒有給公司帶來利潤的同比增長。主要原因是原來的兩個產品，是比較成熟產品，進入門檻低，市場競爭激烈，管理費用、銷售費用逐年增加，經預測以后幾年的利潤將逐漸減少。資產的利用率低，導致單位產品負擔的成本較高。為改變這種不利局面，要想保持公司活力，提高公司的發展后勁，形成公司的核心競爭力，開發具有知識產權的新產品是必須面對的問題。

二、企業投資新產品決策理論在華泰公司的實施

決策作為一個過程，通常是通過調查研究，在了解客觀實際和預測今后發展的基礎上，明確提出各種可供選擇的方案，以及各種方案的效應，然后從中選定某個最優方案。常用的戰略分析的工具包括很多方面，包括著名的PEST分析，五種力量模型、價值鏈分析、雷達圖分析和因果分析等多種工具。在本案例進行決策過程中，主要運用了SWOT分析和五種力量模型分析。

所謂SWOT(態勢)分析就是將與研究對象密切相關的內部優勢因素、劣勢因素、外部機會因素和威脅因素，通過調查一一羅列出來，并依照一定的次序按矩陣形式排列起來，然后運用系統分析的思想，把各種因素相互匹配起來加以綜合比較分析，以便在分析所得結論的基礎上，提出針對研究對象的威脅

“五力”模型的理論是由麥克爾?波特于20世紀80年代初提出的，波特指出，一個行業中存在5種基本的競爭力量，行業內部的競爭狀況取決于5種基本競爭力量的相互作用，即潛在進入者的威脅、替代品廠商的威脅、顧客討價還價的能力、供應商的討價還價能力和行業中現有的競爭者之間的抗衡。

根據華泰公司實際情況，運用決策分析理論進行評估(本文將SWOT和“五力”模型兩種理論決策工具結合起來，其中優劣勢分析，放在五種力量模型之一：新進入者中進行分析；機會和威脅的分析，放在五力之二：目前行業競爭者中進行分析)。

華泰公司在開發新產品、實施戰略整合的決策過程中，相對于競爭對手和外部環境同樣存在著優勢、劣勢、機會和威脅。面臨著如何利用自己優勢進行正確的市場定位問題。下面結合決策理論，介紹華泰公司逐步放棄原有的項目(乙方案)，實施戰略轉型進入具有自己知識產權的“噴射混凝土速凝劑”新產品的項目，所采取的策略(甲方案)。

(一)五力之一：新進入者

本公司是“噴射混凝土速凝劑”新產品的項目的新進入者。

1、華泰公司的技術優勢分析。該公司技術人員針對現有的速凝劑存在的問題，研究并已成功開發出適合噴射混凝土速凝劑，試制的“噴射混凝土速凝劑”產品經“徐州市建設工程檢驗中心”檢驗，各項質量性能指標均符合并高于國家建材行業標準JCA77－2005噴射混凝土速凝劑的要求，廣泛應用于礦山井下巷道、鐵路公路隧道等工程。該產品經過徐州礦務集團、上海地鐵工程等實際現場實驗試用，用戶反映良好。目前“噴射混凝土速凝劑”技術申報發明專利已獲授權，專利號：ZL03132155.0，填補了國內空白，國內領先。

2、華泰公司開發新產品劣勢。公司的生產規模較小，無法很快形成規模經濟，從而明顯減少成本提高效益的目的，公司的技術人員學歷層次偏低，從事技術開發的人員太少，固定資產前期投入太多，籌資能力較弱，公司缺少優秀的銷售人員，缺乏具備一定專業、較高理論層次營銷人員等。經分析，企業的劣勢，經過努力是可以克服的，華泰公司優勢明顯大于劣勢，正力大于負力。

(二)五力之二：目前行業競爭者

目前，國內生產噴射混凝土速凝劑的廠家已有30－40家左右，生產規模大多數在2000－3000噸，少數廠家的產量達5000噸左右。2004年國內年產總量約8萬噸，生產廠家大約有30家，主要分布在華北、華東、中南和東北地區。

1、華泰公司的發展新產品機會分析。國內的行業競爭廠家雖然多，只對該企業的老產品有很強的競爭性，現有生產廠家生產的速凝劑采用的配方以鋁氧熟料和明礬石為主要原料，工藝中明礬石需要進行破碎煅燒加工后使用，原料成本和生產成本都較高。公司開發的新產品克服了上述老產品的缺陷，符合國家的產業政策，且該產品優異的新性能和性價比滿足了市場的需求，發展潛力巨大。當前該新產品在國內企業尚未形成一定規模，相對的巨大的市場需求量，再加上產品優異的新性能和性價比，對華泰公司來說開發出來新產品市場無疑是一個非常好的時機。

2、華泰公司發展新產品的威脅分析。目前市場競爭局面對該企業有利，并不是沒有風險，國內市場巨大，但由于該廠目前生產規模較小，無法迅速進行規模生產，滿足全國市場的需求，籌措資金能力不強。其中有的競爭者在資金的籌措、營銷策略等方面都比較有優勢。企業目前投入的研發資金嚴重不足，有可能影響產品的后續開發，及完善生產技術工藝，以及知識產權的保密等問題，這些都是企業應該注意和防范的威脅。經分析后，該公司必須抓住機會，努力將不利因素降到最小，使產品的技術水平不斷提高，并逐步形成系列化，擴大產品的應用范圍，以優良的產品和高效的服務擴大市場的占有份額，提高產品的市場競爭能力，樹立品牌，防范市場風險，才能在行業競爭中立于不敗之地。結論：正力大于負力。

(三)五力之三：供應商

原來老產品速凝劑的主要原料明礬石，供應商主要在山東苣南縣等地，產地以外的地區速凝劑生產廠家所用明礬石要加上較高運輸費用，增加了原料的成本，并且供應地單一，討價還價的余地很小。

“噴射混凝土速凝劑”新配方主要原料為發電廠沸騰爐渣，徐州市全國著名的能源基地，有幾十家熱電廠，所產生的沸騰爐渣均作為廢料處理，占用大量的耕地，污染環境。新產品正好解決了廢棄爐渣的環保問題，同時解決了老產品的速凝劑上原來存在的問題。供應商很穩定，成本極低。

結論：此力是有益的正力。

(四)五力之四：替代產品

新的“噴射混凝土速凝劑”產品本身就是原產品的替代品，填補了國內空白，國內技術領先，達到國際先進水平。只要企業不斷進行研發投入，技術水平不斷提高，并逐步形成系列化，擴大產品的應用范圍，即使今后出現新的替代品也來源于華泰公司。結論：此力完全是有益的正力。

(五)五力之五：購買者

對徐州周邊地區各煤礦每年速凝劑需用量的不完全統計：兗州1200噸、棗莊3240噸、皖北1800噸、淮北5400噸、大屯1440噸、徐礦3240噸、天能：1200噸、魯能1200噸、永煤2040噸、中煤五公司960噸等。合計32880噸。

噴射混凝土速凝劑在公路隧道施工、土建工程、地鐵等工程、水利電力涵洞等方面消耗用量較大。且每年都必須保持大的補充量。由此看來，噴射混凝土速凝劑還有巨大的潛在市場有待開發。

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關鍵詞行為金融理論投資策略投資心理

1行為金融學概述

傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上。在此基礎上，傳統金融學的核心內容是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認為，相關的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據這一假說發展起來的各種金融理論，包括現代資產組合理論（MPT）、資本資產定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權定價理論（OPT）等一起構成了現代金融理論的基礎，也構成了現代證券投資策略的理論基礎。然而，隨著金融證券市場的不斷發展，傳統金融理論和金融證券市場的現實不斷發生著沖突，大量的實證研究發現，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態度做出決策。在現實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現象，證券投資行為中會表現出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現出股票價格的各種“異象”，如：一月效應、周末（周一）效應等，用傳統金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀50年代的行為金融學受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統金融學的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征

2.1過度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）認為過度自信或許是人類最為穩固的心理特征，他們列舉了大量證據顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產生。

2.2反應過度（Over-reaction）

反應過度描敘的是投資者對信息理解和反應上會出現非理性偏差，從而產生對信息權衡過重，行為過激的現象。主要表現在投機性資產的市場價格與其基本價值總會有所偏離。過度反應的另一種表現是，當沒有出現需要采取某種行動的事實時，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實已經發生并采取行動而導致投資損失。

2.3反應不足（Under-reaction）

當市場上有重大消息時，股價通常未見波動，但在沒有任何消息的時候，股票市場卻有時會出現異常的波動且幅度較大，這表明股價對信息反應的滯后。與個人投資者對新信息往往反應過度相反的是，職業的投資人以及證券分析師們更多的表現為繁衍不足。他們通常會因為過分依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照依據，而對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，從而錯失贏利的良機。

2.4非貝葉斯預期

行為金融理論認為，人們在具體決策過程中，并非按照傳統金融理論中的貝葉斯規律來不斷修正投資的預期概率，而是對最近發生的事件和最新的經驗給予更多的權重，在決策和做出選擇時更注重近期事件的影響。

2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）

投資者在發現自己做出了錯誤的判斷之后，通常會感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會非理性地改變自己的行為。“損失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因為損失所帶來的痛苦才使得人們會感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式將優于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場中受追捧的股票，而一旦股價下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時，自責和不快會相應得到減輕。

2.6固錨效應（AnchoringEffect）

心理學家研究發現,當人們被要求作相關數值的定量評估時,容易受事先給出的參考值影響,這種現象被稱為“固錨”效應。“固錨”是指人的大腦在解決復雜問題時往往選擇一個初始參考點,然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對當前事物判斷的主導影響因子。例如在美國，投資者20世紀80年代末受美國股票市盈率(較低)這個普遍認可的“錨”的影響,認為日本股票市盈率過高,而到了20世紀90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國高得多,許多美國投資者卻覺得東京市場不再被高估了,因為他們將20世紀80年代末東京股市的高市盈率當成了新的“錨”來考慮。

3行為金融投資策略

任何理論都是為應用服務的，行為金融學也不例外。行為金融學不僅是對傳統金融學理論的革命，也是對傳統投資實踐的挑戰。如行為金融學的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實踐者，他和RussellFuller一起發起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產管理公司管理著15億美元資產。他認為他們的基金投資策略的理論基礎是：利用由于行為偏差引起的系統性心理錯誤。投資者所犯的心理錯誤導致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。發現投資者心理上的系統性偏差，是基金獲利的基點。其基金業績似乎也在證明著這一點，從1992~2001年，其基金的報酬率高達31.5%，而同時期的大盤指數收益僅為16.1%。總體而言，行為金融的理論和實踐之間還存在著很大差距，還沒有成為投資專家們廣泛而普遍的制導理論。有兩個原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測定各種各樣影響價格的心理變量時，會遇到很多操作難題。當然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場中沒有人也沒有任何投資策略可以一直獲得超額回報。行為金融投資策略讓投資者具備了戰勝市場的可能，但永遠也無法具備打敗市場的保證。

3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)

反向投資策略就是買進去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。由于股票市場經常是反應過度和反應不足的,對反應過度的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平,從而產生長期超常回報現象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對此,行為金融理論認為,這是由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現的結果,通過一種質樸策略(NaveStrategy)———也就是簡單外推的方法,根據公司的近期表現對其未來進行預測。從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。

3.2慣易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)

慣易策略是指在分析股票過去相對短的時間內（通常是一個月到一年）的表現的基礎上，預先對股票收益和交易量設定過濾規則(filterrules),當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對其他12個國家的研究證實了動量效應的存在,從而證明了這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。我國市場存在明顯的慣性效應，利用股票在一定時期的波動采用此策略可以買人賣出而獲得價差收益。

3.3成本平均策略和時間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)

投資者將現金投資于股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時分攤成本，從而達到規避一次性投入可能造成較大風險的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關。時間分散化策略是指承擔股票的投資風險的能力將隨著投資期限的延長而降低,投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處,都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時卻又被指責為收益較差的投資策略,而與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。

3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）

行為金融理論指導下的投資者追求的是努力超越市場，采取有別于傳統型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現：①盡力獲取相對于市場來說要超前的優勢信息，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業、產業以及政策、法規、相關事件等多種因素的分析、權衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優勢；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效；③利用其他投資者的認識偏差或錨定效應等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而不會在機會到來時集中資金進行投資，導致收益隨著風險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金行集中投資，贏取更大的收益。

4結語

自20世紀80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經濟學獲2002年諾貝爾經濟學獎,行為金融理論迅速崛起,對現代金融理論提出了強有力的挑戰,可以說行為金融理論已經成為金融理論領域最為引人注目的研究主題之一。當然,行為金融理論遠非一個完全成熟的理論,其對投資實踐的指導能力也因時因地而異。

參考文獻

1李心丹.行為金融學———理論及在中國的證據[M].上海：上海三聯書店,2004

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將期權理論引入資本投資決策的理論研究越來越引起國內有關學者的關注。但從目前研究的情況看，國內學者大多否認以npv法為核心的傳統投資決策方法，而從其他途徑尋求解決問題的方法。相反，近年來國外學者卻并不完全否認傳統的投資決策方法，而是將其與期權理論結合，對其進行改進，從而更好地解決資本投資決策問題。這種改進方法的關鍵是確定基于期權理論的資本投資決策準則。本文將利用資本投資決策的期權特性來對投資決策重新進行評估，從而為投資決策提供依據。

1 現階段投資決策的特征分析

1.1 投資的不可逆性

所謂投資不可逆性是指當環境發生變化時，投資所形成的資產不可能在不遭受任何損失的情況下變現。資產專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因為資本所形成的資產都存在一定程度的專有性，而專有性資產在二級市場上的流動性較差。換言之，這些具有某個企業或行業特性的資產很難為其他企業或行業使用，投資后很難收回而變為沉沒成本。現階段投資的不可逆性更加突出，每個企業都想開發出具有市場獨占性的產品，以獲得超額利潤。這種產品往往是以前是市場從未出現的，對其的投資也是前所未有的。所以新產品的開發一旦失敗，其投資不可收回也就不言而喻了。例如：銀根緊縮可能使國內外投資者無法出售資產以收回他們的資金。

1.2 投資的可推遲性

所謂投資的可推遲性是指投資項目在一段不很長的時間內可以被推遲的可能性。也就是說投資機會是可以選擇的。多數投資選擇并不是那種“now or never”的機遇，即“要么現在投資，要么永遠不投資”。這是說投資者在投資時機上有一定的回旋余地。投資者可以推遲行動以獲得有關未來的更多信息。在大多數情況下，只要某項投資存在可推遲性，則在面臨外生風險的情況下，企業就可能通過推遲現在的投資以期獲得更多的收益。

1.3 資本的未來回報是不確定的

理論上，確定性是指投資者知道其投資在將來的所得回報或收益的概率為1的情況。因此，在嚴格確定的概率意義上，不確定性是至少有兩個不同的可能發生的價值狀態的聯合。一般地，不確定性有兩個方面：“好”的一面和“不好”的一面，就不確定性變量的性質角度而言，可把不確定性分為經濟上的和技術上的不確定性。經濟上的不確定性與經濟的總體運行(產業價格、運行成本)相互關聯。技術上的不確定性與經濟行業的總體運行不存在相互關聯性。這種不確定性是由決策過程內生的。不確定性主要產生于信息的不完全性。因此，在作投資決策時，對投資回報的任何估計總是不精確的。投資的這種不確定性與期權有著密切的相關性。一般來講，投資的不確定性越大，期權的價值就越大。

2 投資決策的期權特性

期權是一種選擇權，期權最核心的特點是，期權持有人有選擇買或賣的權利，而并非義務。換言之：期權最后是否被執行，完全取決于持有人，如果最后不執行，其最大損失僅以付出的權利金為限。公司得到一個投資機會如同擁有一種購入期權，它擁有可選擇在未來某個時間購入一項資產的權利(但不是義務)，以求從項目中獲得利潤流的權利。因而，投資決策權類似于金融市場中的期權。其中，企業為獲取某一投資機會，需先期進行可行性研究、技術和人力資本積累、資本投入等，這相當于支付的期權費。企業在已獲得這一投資機會后，就擁有了選擇投資或放棄投資的權利，即相當于擁有了買方期權。企業可以在有利的條件下進行投資，即相當于行使期權，此時投資機會具有的價值就喪失，轉化為投資的成本，而最終獲取的投資收益則可能很大。企業也可以在不利的條件下不進行投資，即相當于放棄期權，損失的也只是已支付的期權費。

3 基于期權理論的投資決策與傳統投資決策理念的比較分析

傳統投資決策方法是指以凈現值(npv)法為核心、根據npv大小判斷一項投資計劃是否可行的一系列方法的統稱。它是目前國內外投資決策所普遍采用的方法。按照這種方法，一旦npv非負，項目即可投資；反之，則投資不可行。

舉例說明：假設一個投資項目投資額為110萬元，1年后，該項目產生的現金流有兩種可能性：市場向好為180萬元，若不景氣為60萬元，以后一直保持不變。從目前測算，其現金流為100萬元。項目的壽命為1年。再假定市場向好、向壞的概率各為50%，無風險利率為8%。由資本資產定價模型(capm)估算出的資金成本為20%。

由傳統的npv法則，可求出：

npv＝e(c1) /(1＋k)－i0

＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110

＝－10

因為npv＝－10<0，故應拒絕該項目。

由期權理論，可以用二項式定價模型求出其價值。因為該項目相當于一個看漲期權，當現金流上升并超過執行價i1時，便執行，否則放棄。在第0年決策時，現金流為100萬元，小于i0 ＝110萬元，故放棄并等待。1年后，若市場看好，現金流為180萬元，則投資，收入為e+＝180－i1＝180－110×(1.08)＝61.2萬元；而向壞時，現金流為60萬元，放棄投資，e-＝0；s+＝180/100＝1.8，s-＝60/100＝0.6。在不嚴格的情況下，可以不使用連續復利。由二項式期權定價理論可得：

p＝[(1＋r)－s- ]/( s+－s-)

＝[(1＋0.08)－0.6]/( 1.8－0.6)＝0.4

項目價值為：

c＝[p e+＋(1－p)e-]/(1＋r)

＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(萬元)

項目價值c>0，故該項目不能拒絕。

具體做法是期初不能投資，但也不能否決這項目，而應保留該項目的投資權。或者，應該以c＝22. 67萬元的價值出讓該項目的投資權。

啟示：由上分析可見，以npv法為核心的傳統決策方法忽視了投資的不可逆性和可推遲性，因而在實際運用中存在著缺陷。而將期權理論引入資本投資決策，可彌補傳統的投資決策方法不考慮投資不可逆性和可推遲性的缺陷。資本投資大多具有不可逆性和可推遲性。這十分類似美式看漲期權的特性。為了尋找更有利的投資機會，推遲資本投資的權利就是一種期權——可稱為資本投資期權。當一個企業進行一項不可逆的投資時，它就執行了投資期權，也就放棄了等待新的信息的機會，而新信息可能會影響投資效果的好壞和投資時間的選擇。這也意味著即使市場條件發生逆轉，該企業也不能不投資。這種期權價值的損失是一種機會成本，應作為投資成本的一部分加以考慮。即是：對一項不可逆的、同時是可推遲的投資而言，推遲投資的權利就是投資期權，且這種期權具有的價值必須在投資決策中予以考慮。

4 對傳統資本投資決策準則的改進

4.1 項目的價值構成

任何項目的價值來自如下三個方面：首先，來自項目的盈利價值( in-the-money-value)，該值僅為現在(t=0)投資時項目的npv；其次，來自項目本身所形成的內含的期權價值，如信譽、市場地位等；最后，因資本成本和價格運動所帶來的期權的價值。因此，在評估投資期權價值和進行投資決策時，必須考慮投資期權的價值。

真實npv (the true npv)＝項目的基本npv (the basic npv)＋（內含的）期權價值＋（因資本成本和價格運動所帶來的）期權價值

4.2 可推遲項目的價值構成

我們知道，考慮投資時間期權的價值(the value of the investment-timing option, itov)，推遲投資將增加投資項目的價值。基本npv按現行(t=0)折現率對項目的所有現金流折現后計算而得。真實npv與基本npv之間的差值即為投資時間期權的價值。一個可推遲項目的真實npv等于考慮了投資時間期權的npv(the option adjusted npv, oanpv)，而oanpv可按美式看漲期權來估價。可用公式表示如下：oanpv=npv+itov。

4.3 基于期權理論的投資決策準則的確定

由于項目推遲的不確定性，則無論利率多大，oanpv總不為零。當利率等于oairr(the option adjusted irr)時，期權的價值為零，因為此時期權充分盈利，即為了保持期權而推遲投資所得正好抵消了未立即執行期權并實現正的npv在價值上的損失。例如：如果當商品市場價格等于約定價格時，期權的價值為0，此時期權已充分盈利。保持期權而推遲購買所得正好抵消了未立即購買而消費商品而有的損失。也就是說如果oairr小于irr(內部收益率)可保證隨時執行期權有足夠的價值。

這樣，對于現行的短期利率r，有oairr準則：若roairr，則推遲投資。注意，這一決策準則實際上是執行美式看漲期權的標準準則。當itov=0時，oanpv=npv，這時對于給定的現行短期利率來說，該項目的npv達到了它的最高值。此時，如果擁有投資時間期權(ito)的企業投資該項目，那么該企業就能充分利用項目中隱含的所有期權的價值。這種情況發生在oanpv=npv時，而此時在ito的壽命期間內可能不止存在一個利率。這就定義了該項目接受域，即oanpv=npv時所對應的利率范圍。由此，可得到oanpv準則：若itov=0，則進行投資；若itov>0，則推遲投資。

總之，在給定現行短期利率的基礎上，投資項目的npv能達到了它的最高值，期權能充分盈利，則進行投資；否則推遲投資。

5 改進的投資決策準則的意義

改進的投資決策準則，有助于識別更多的有價值的投資機會。改進的投資決策準則中包含了對未來不確定性的定價和對增長期權的分析，它通過給不確定性賦值，將那些靈活性價值大于投資現金凈損失的項目識別出來，為企業和國家找到了更多的有效投資機會，拉動了有效投資需求。

改進的投資決策準則，有助于彌補傳統投資決策工具的不足，為項目評枯、決策及經營管理提供更客觀有效的分析結果。

總之，期權理論應用于投資決策，不是對傳統方法的否定，而是在保留傳統投資分析方法合理內核(貨幣時間價值等)的基礎上，對傳統方法固有局限性(忽視投資的不可逆性和可推遲性)的重大突破，增加了投資決策的靈活性和合理性。