導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇證券市場發展論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

加入WTO后，我國的證券市場要逐漸有一個價值再挖掘的過程。所以從2002年開始到現在，我國證券市場的好轉是符合價值規律的，也就是說，現在的市場走勢從總體上看是良性的。其中包括那些真正具有成長性的行業，像能源、電力、鋼鐵、汽車、金融、證券業等，這些行業正好是本輪周期我國國民經濟快速增長的部門。所以證券市場價格總水平的這次上漲實際上就是價值再發現的一個過程。

第三、要從以前的公司本位論轉變為股東本位論。買股票可能只是一個簡單的交易，但從經濟學的投資行為角度講，你是在進行一項重要的投資活動。任何一項投資都需要獲得回報，比如買國債，3年期的年利率是2.5%左右；存銀行一年有1.98%的利息所得。但很多投資者買了股票后，根本不去考察這家上市公司的情況會是什么樣；市場設立后，就是為上市公司圈錢再融資服務的。甚至有些上市公司是亞意圈錢，很多上市公司離開配股、增發、債券就生存不下去了。這種情況現在正在開始發生轉變，現在我們要求證券市場要為社會創造財富，股東要關注回報，長期不給股東回報的上市公司決不是好公司，而且要改變二級市場負和游戲的必要前提必須是上市公司的紅利大于二級市場的交易成本。

以上三人轉變決定了目前我國證券市場的基本運行格局。

市場化進程加快

加入WTO后對加快我國證券市場的市場化進程提出了更高的要求。主要體現在以下5個環節：

第一個環節是一級發行市場的逐步市場化。以前是審批制，后來改成核準制，但實際上都帶有計劃經濟的烙印，因為一個成熟的市場，哪些公司能夠上市，能夠賣什么價，實際上是一個討價還價的過程。在這個過程中，監管部門只是定規則，誰能夠上市最終應由投資者自主選擇。而現在雖然是核準制，但權力仍然還是集中在地方政府和監管部門手里。下一階段就是要市場化，當然這不是短期內能實現的，從中期趨勢講，就是要逐漸實現一級發行的市場化，把那些真正優秀的公司選擇到市場上來。

第二個環節是交易機制的市場化。目前還沒有做空機制，沒有指數期貨，也沒有坐市商制度，開放式基金、封閉式基金運行起來非常困難，所以媒體、投資者、機構都喜歡牛市，不喜歡熊市，股市一下跌都沒有避險機制。

第三個環節就是建立起正常的退出機制。前10年我國證券市場處于一個高速擴張的時期，只用了10年時間，就有1000多家公司上市。而在美國紐約的交易所卻用了123年，在東京證券交易所用了76年，所以中國用了10年時間擴張到1000家上市公司，完全走的是一個數量擴張型的道路。因為任何一個企業都有自己的生命周期，有輝煌，也會有衰落，這是很正常的。這就需要市場把那些已經陷入衰退的企業淘汰出局，但是中國沒有這個機制。到今天為止，我們還沒有真正建立起來這個機制。所以從中長期看，上市公司的業績呈下降趨勢，這是必然的結果。未來是否能夠真正建成一個比較合理的市場機制，就看有沒有正常退市的企業，這也是我們要建立一個真正市場的目標之一。

第四個環節就是要逐漸地統一股權。現在股權是分裂的，未來一個階段，股權分割要逐步解決，可能需要很長的一個時間來完成這項任務。但如果長期不做，就會影響到生產要素的自由流動。

第五個環節就是要建立一個立體化、多元化的交易市場主體。現在只有上海證券交易所和深圳證券交易所兩個主板市場，這實際上是遠遠不夠的。所以下一階段，應該設立三板市場、場外交易和柜臺交易市場，把這些市場建立起來。在日本有一個最大的東京證券交易所，但是在東京證券交易所上市之前，一般要有3年本地上市的經歷，而且保持連續盈利的記錄，這樣的企業才具有資格到東京證券交易所上市。這樣就避免了“一年贏、二年平、三年虧”的情形，因為在本地交易時，投資者對本地的上市公司最了解。中國的股市上有一句話：“你如果要投資一家企業，就看本地的老百姓是不是愿意持有它的股票。”這是最簡單的，因為當地的投資者對本地的企業最了解。

我們也要建立一批場外交易市場。現在三板市場面臨著比較好的發展機遇，但目前也存在問題：市場的容量比較小、交易不活躍、流通性不夠好、不利于大資金的進出，這些問題都會影響到三板市場的發展。如果逐漸地把交易主體和投資者的范圍擴大一些，使這個市場的容量擴大、流通性變好，那么三板市場是有較好發展前景的。

金融體制改革是重中之重

加入WTO以后，對我國資本市場的國際化提出了挑戰。金融體制改革是未來一段時間經濟體制改革的重點和難點。從經濟層面講，金融體制改革是重中之重，也是難度最大的。中期角度看金融體制改革面臨5個方面的挑戰，具體包括：

第一就是利率市場化的改革，這會是一個比較大的挑戰。

第二就是國有銀行的公司制改造。國有銀行要想到海外上市，就要按照國際會計準則來構造自己的治理結構，現在國有銀行公司制改造已經提到議事日程。

第三就是要打破行業壟斷。近年來股份制銀行發展步伐有所加快，但總體上來說，還是國有銀行占據絕對壟斷地位。馬上就要面臨外資銀行的全面介入，因此要盡量給民間資本以國民待遇，允許成立民營銀行。這將是金融改革的一個重要環節。

第四就是我國金融業將由現在的分業經營逐步走向混業經營。現在是分業監管，保險、銀行和證券的資金都有防火墻，未來一段時間必須逐步打開，這是現代金融發展的必然趨勢。保險、信托、信貸資金的有序介入，可以改變市場供求關系、而且會改變投資者對未來市場走勢的預期，它會有利于目前正在進行的市場結構性調整。

第五是人民幣資本項目下的自由可兌換。如果人民幣可兌換，將來的B股市場也就沒有存在的必要了。在人民幣可兌換之前，B股市場不可能消失。B股與A股并軌，不要說技術上有困難，就是從實際操作層面，從外匯管制的角度看，目前也不允許。

篇2

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討

(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．

(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．

一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．

二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．

(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．

一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．

二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強證券市場的社會監督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數上市企業的控制權牢牢掌握在國家手中，企業內部管理者主要由政府有關部門任命，而被社會投資者監督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔憂，從而缺乏有效的淘汰機制和競爭壓力．使企業無法充分體現企業法人的市場行為．為此，應根據市場承受能力，用五年或者更長時間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業回購注銷，消除法人股；適當轉讓上市公司中部分國有股權，增大社會資本的比重，既盤活國有資產，同時增強證券市場的社會監督，充分體現企業法人的市場行為．

篇3

(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放．從證券業來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善．外資金融機構積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗，有利于推動我國證券市場的發展和完善．同時，外國銀行、證券機構的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業創造更加美好的前景．

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討

(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．

(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．

一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．

(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．

一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．

二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

篇4

股票市場是目前中國證券市場的主體。在債券、基金等證券品種尚未充分發育的情況下，股票市場率先支撐起中國的證券市場。目前，我國農業對證券市場的利用主要是通過股票市場進行的。至1999年底，共有57家農業概念的股份公司上市發行股票，其主營業務和資金投向涵蓋農產品加工、畜牧飼料、種植、種子、漁業、水產養殖、林業、農產品流通、化肥、農用機械等領域，涉及農業產前、產中、產后各個環節。

農業利用股票市場的步驟是：1.農業企業化。農業企業化的含義是：加快推動各種資源向農業產業化轉移，對各種商品化農業的經營性資產實行企業化管理，按照《公司法》的要求規范企業組織形式。企業化是農業企業進入股票市場的前提。農業經營性資產必須經過企業制改組，才具備進入股票市場的條件。

2.農業企業股份化。農業企業股份化是指農業企業建立股份制或股份合作制，為農業進入股票市場奠定微觀基礎。農業企業股份化過程表現為多種形式，例如，農戶聯合興辦股份化的企業；對鄉村集體企業進行股份合作制改造，農戶取得股東資格；農戶以其交售的農產品或服務參股龍頭企業，作為優先股東，分享企業利益，不參與管理；專業合作社參股龍頭企業；龍頭企業進行股份制或股份合作制改造；農業產業化鏈條不同環節的企業間相互持股，建立“利益共享，風險共擔”的利益共同體。必須指出的是，農業企業化過程是一個多樣化的過程，是一個多種模式并存的過程。由于歷史的、自然的原因，我國農業經營必然存在多種組織形式，農業企業也會表現為不同形態。這種多元化的組織結構在相當長一段時期都會存留下去。

3.農業股份公司證券化。（1）扶持現有農業股份公司上市。在農業企業股份化的基礎上，扶持和推動符合條件的農業股份公司進入國內外股票市場發行股票，走上資本經營的“快車道”。通過股票市場的籌資功能，募集資金迅速擴張企業規模，取得規模效益；通過股票市場的轉制功能，提高企業的素質和管理水平；通過股市的資源配置功能，不斷培育優質資產，改良弱質資產，實現產業結構優化，并運用并購、重組等資本經營手段，走集團化、規模化發展道路；通過股市的巨大影響，提高農業上市公司的知名度，擴大企業的無形資產，創造良好的企業形象，讓全社會了解、關心、支持農業產業化，讓農業上市公司成為產業化經營的有力的龍頭。

（2）組建新的農業股份公司并促使其上市。新組建的股份公司可側重發展3種類型：一是大型。主要是原來國家部委直屬的大型農貿加工、流通、進出口企業，經改組上市。二是精品型。選擇若干著名的農業精品如碭山梨、涪陵榨菜等，組建農業精品股份公司上市。三是高科技型。把我國農業高科技成果、農科基地組成高科技農業股份公司，提高農業上市公司的科技含量。

（3）建立農村產權交易市場。隨著股份制和股份合作制改革的深化，農村資產得以量化，產權得以清晰，非上市的股份制公司和股份合作制企業的股權可以通過證券化，在產權交易市場流通轉讓。目前，農村產權交易市場亟待建立。一個規范化的、有約束力的產權交易市場有利于盤活農業經營性資產，有效節制農業產業化經營的重復建設，為大范圍的結構調整和資產重組創造條件，使股票市場與產權市場、大型企業和中小型企業實現有效聯連，有利于提高農業產業化經營的效率和規模。

（二）農業利用債券市場的途徑

中國債券市場作為證券市場的重要組成部分，其市場規模和發展程度遠遠落后于股市，更不能和銀行信貸相提并論。中國企業對債券市場的參與程度是很低的。農業是國民經濟的基礎，但至今為止還未有一家農業企業發行公司債券。我國應重視和加強對債券工具的運用。

農業利用債券市場的主要方式有3種：①發行公司債券。②發行經營型的基礎設施如路、橋、水庫等項目債券。③政府發行農業專項債券。目前，可供農業產業化選擇的債券類型主要是企業債券和可轉換債券。

1.企業債券及發行。企業債券有廣闊的發展空間。無論從籌資者角度還是從投資者角度分析，企業債券有其獨特的吸引力。從籌資者的角度來看，發行企業債券綜合成本低于發行股票。這是因為：①通過債券融資，債務的利息計入成本，有沖減稅基的作用；而在股票融資中，存在著公司法人和股東雙重納稅的問題。②通過債券融資，公司可以更多地利用外部資金擴大公司規模，增加公司股東的利潤；而在股票融資中，發行股票固然增加了運用的資金，但同時也增加了公司利潤的分配基數。③通過債券融資，公司原有管理機構基本不受影響；而通過股票融資，公司的管理結構可能因新股東的進入而受影響。從投資者的角度分析，投資債券可以規避因與企業之間的信息不對稱而出現的投資風險。在現代經濟活動中，信息是做出投資決策的重要依據，但信息是稀缺的。在股權投資情況下，由于存在著委托—關系，道德風險隨時可能發生。而債券投資則減少了道德風險可能帶來的損失，降低了監督成本。這就使債券能夠得到投資者的偏愛。

2.可轉換公司債券及發行。可轉換公司債券（簡稱“可轉換債券”）是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可轉換債券兼具債券和股票的特性，含有以下三個特點：①債券性。與其他債券一樣，可轉換債券也有規定的利率和期限。投資者可以選擇持有債券到期收取本金和利息。②股權性。可轉換債券在轉換成股票之前是純粹的債券，但在轉換成股票之后，原證券持有人就由債權人變成了公司股東，可參與企業的經營決策和紅利分配。③可轉換性。可轉換性是可轉換債券的重要標志，債券持有者可以按約定的條件將債券轉換成股票。轉股權是投資者享有的、一般債券所沒有的選擇權。可轉換債券在發行時就明確約定，債券持有者可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股股票。如果債券持有者不想轉換，則可繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或在流通市場出售變現。可轉換債券的投資者還享有將債券回售給發行人的權利。一些可轉換債券附有回售條款，當公司股票的市場價格持續低于轉股價（即按約定可轉換債券轉換成股票的價格）達到一定幅度時，債券持有人可以把債券按約定條件回售給債券發行人。另外，可轉換債券的發行人擁有強制贖回債券的權利。一些可轉換債券在發行時附有強制贖回條款，規定在一定時期內，若公司股票的市場價格高于轉股價一定幅度并持續一段時間時，發行人可按約定條件強制贖回債券。由于可轉換債券附有一般債券所沒有的選擇權，因此，可轉換債券利率一般低于普通公司債券利率，企業發行可轉換債券有助于降低籌資成本。但可轉換債券在一定條件下可轉換成公司股票，因而會影響到公司的所有權。

（三）農業利用基金市場的途徑

產業投資基金是一個與證券投資基金相對應的概念，是以個別產業為投資對象的投資基金。這類基金的主要目的是吸引對某種特定產業有興趣的投資者，通過發行基金受益券募集資金，交由專家組成的投資管理機構運作，以支持這些產業發展。其投資目標既追求長期資本利潤，也注重當期收入，是一種典型的成長及收入型投資基金。我國農業產業投資基金是按有關法規設立的投融資金融工具。其經營宗旨是，在嚴格遵循國家產業政策和證券市場規則的前提下，以市場、收益為投資導向，募集的資金對農業產業化龍頭企業和具有市場潛力的項目進行股權等形式的投資，促進目標企業和項目規模化、專業化、集約化和商品化經營，提高目標企業的效益，并給投資者以豐厚的投資回報。

1.農業產業投資基金的定位。我國農業產業投資基金應該是一組基金，既有國家級的農業發展基金，又有各地的農業發展基金；既有縱向按行業如畜牧、漁業、林業等劃分的投資基金，也有橫向按地區劃分的農業產業化投資基金，還有兩者結合的投資于特定地區的特定產業的投資基金。資金來源既可以是中國境內的機構或自然人，也可以是境外的機構或自然人，還可以境內境外同時募集。既有境內基金，也有境外基金，還有中外合資合作基金。既有上市基金，還有非上市基金。只有這樣的基金結構，才能適應中國各地的差異，才能調動中央和地方兩個積極性，才能有充足的資金來源，并有利于保證資金的安全性、收益性、流動性。

2.農業產業投資基金的設立方式。在目前我國的經濟、金融背景下，農業產業投資基金的設立方式以封閉式為宜。這是因為：①目前中國投資基金所依托的證券市場不成熟，市場波動大，投機氣氛濃厚；投資者不夠成熟，其投資行為具有很大的盲目性。在這種背景下發展開放式基金，證券市場的波動、社會形勢的變化，都會導致投資者沖動性撤資行為，從而影響基金的正常運作。②農業產業投資基金的投資對象是農業，農業生產周期長，需要穩定的資金來源，而不是隨時可以抽走的游資。設立開放式的投資基金，會造成資金的不穩定。③我國目前缺乏開放式基金的運作經驗與人力資源，在此情況下設立開放基金，具有很大的經營風險。為適應農業投資對資金相對穩定性的需要，農業投資基金在發展初期應選擇封閉式設立。但是應該看到，開放式基金現已成為世界投資基金的主流。世界基金業的發展規律是從封閉式基金走向開放式基金，在市場經濟發達國家開放式基金已占壓倒多數。在基金發展初期以封閉式為主有其客觀必然性，因為它的操作與管理比較簡單，風險與壓力較小。但從制度優化的角度而言，需要逐步走向開放式基金。

3.農業產業投資基金類型的選擇。按組織形態劃分，基金可分為契約型和公司型兩個類別。它們的區別在于：①法律地位不同。公司型投資基金是依據《公司法》而成立，具有法人資格；契約型投資基金是依據信托契約組建的，不具備法人資格。②發行的憑證不同。公司型投資基金是通過發行普通股票籌集資金，普通股票的持有者即為股東；契約型投資基金是通過發行受益憑證籌集資金，受益憑證的持有者為受益人。③有關當事人不同。組建公司型投資基金通常有4個當事人：基金公司發起人、基金管理人、基金托管人和承銷人；組建契約型投資基金通常只有3個當事人：基金發起人、基金管理人和基金托管人。從投資者的角度看，這兩種方式沒有太大的區別。從基金運作的角度看這兩種類型各有利弊。從投資農業的角度看，選擇契約型基金較為適宜。首先，契約型基金設立、運作、解散比較靈活，便于操作，投資者不需要組成一個法人實體，只要向基金管理公司買入收益憑證后，即成為該基金的受益人。其次，在基金業發展初期，契約型基金有利于減少管理摩擦，突出專家理財、專業管理。由于契約型基金是一種“虛擬法人”，基金的運作主要由有經驗的專家進行；而公司型基金是獨立法人，容易干涉基金管理人的經營，出現管理上的摩擦。最后，契約型基金能更好地保護投資者利益。契約型基金是一種信托基金，信托財產的獨立性有利于保護投資者的利益，尤其是能夠使不同基金份額的持有人享有同等權利。

4.農業產業投資基金的管理模式。農業產業投資基金經營管理的關鍵取決于基金管理公司。基金運作的特點是通過管理公司的專業運作，保障受益人的投資回報。選擇基金管理公司有兩種方式：一是為設立新基金而成立一家管理公司，將基金交給它管理；二是在基金設立后交由已有的基金管理公司管理。國內已設立的投資基金和早期的基金基本都采取第一種方式。這樣做表面的理由是我國基金管理公司少，缺乏相關管理經驗，其本質的原因是缺乏社會分工的觀念，視基金為自己的資產，不容他人染指。第二種方式乃是以后的發展方向。隨著基金業的發展，由一家管理公司管理多個基金的局面將會出現。這有利于管理公司積累更多的專業經驗，節約基金管理成本；同時，還可以避免基金的發起人又是基金管理公司發起人，不利于維護廣大中小投資者利益的缺陷。農業基金管理公司應熟悉農業經濟、農業科技、農村社會，擁有農業經濟專家、企業管理專家、金融分析專家和資本運營專家等人力資源。它的設立，一是通過新設立的途徑，二是選擇具有運作農業基金條件的已有基金管理公司，三是引進中外合資的基金管理公司。農業在發達國家已成為盈利行業，國外不乏投資農業的成功經驗，引進中外合資的基金管理公司，不僅有利于提高農業基金的運用績效，而且有利于提高基金管理水平。如前所述，我國農業產業基金可以是一組基金，但農業基金的管理則應該相對集中。經過市場的檢驗，經過投資者的篩選，最后形成一兩家具有權威性的農業基金管理公司。

二、證券市場對于農業發展的功能證券市場是社會化大生產的產物，是商品經濟、市場經濟發展到一定階段的必然結果，是市場經濟走向成熟的標志。作為市場經濟的高級發展形式，證券市場濃縮和凝聚了市場經濟的基本機制、核心要素和基本價值觀念，它應該而且可以為農業的發展做出貢獻。

（一）籌資與投資功能籌資與投資是證券市場的基本功能。企業通過在證券市場發行股票和債券，能夠迅速地把分散在社會上的閑散貨幣集中起來，形成巨額的、可供長期使用的資本，用于生產和經營，從而開辟了不同于間接融資（銀行貸款）的直接融資渠道。同時，這些股票、證券也為投資者提供了多樣化的直接投資工具。這一功能對于農業發展的意義在于：改變社會資金配置方式，開辟農業直接融資渠道，有利于克服農業發展的資金制約。

（二）轉制與監督功能

證券市場還具有促使公司轉換經營機制的功能。證券市場對經營主體有一定的要求，公司要成為上市公司，必須先改制成為股份公司，按照股份公司的機制來運作。企業要在證券市場發行證券，也要經過嚴格的審查程序，要有良好的業績。這就使企業時時處在各方面的監督和影響之中。這些監督包括：①股東的干預。股東作為投資者必然關心企業的經營和前途，并且通過授權關系或“用腳投票”實施他們的權力。②股價升跌的壓力。企業經營的好壞直接影響股價，股價提高，對公司是一種激勵；經營不善產生的價格下跌可能導致外部接管，在這種制約下，管理層不得不認真地為公司服務，股東的權益因此得到相應的保護。③社會的監督，特別是會計師事務所、律師事務所、證券交易所的監督和制約，所有這些制約，促使上市公司形成健全的內部運作機制。

這一功能對于農業發展的意義在于：（1）有助于促進農業企業的機制轉換，培育農業產業化過程中的龍頭企業。龍頭企業的重要作用要求它具有完善的內部運行機制，優越的組織形式。相比而言，上市公司具有體制上的優勢。對照上市公司的要求，轉換企業經營機制，有利于培育農業產業化的龍頭企業。（2）啟發和影響各類農業經營組織的企業化轉變。證券市場不僅培育農業大中型上市公司，而且以它的標準、效率啟發和影響著各類農業經濟組織。在農業產業化經營的過程中，由于企業經營方式有較高的效率，傳統的一家一戶的小農經營方式逐步向面向市場的農業企業經營方式轉變；農民從傳統的農業生產者逐步向具有市場意識、投資意識、管理意識的農業企業家轉變。

（三）資源配置與結構調整功能

證券市場的流動性特征會引導資金流向效益好且有發展潛力的部門或企業，從而發揮資源配置和結構調整功能。在我國，經濟結構不合理，資源配置效率低下，已成為經濟運行中的突出問題，這些問題的根源就在于缺乏一個引導資源尤其是資金流通與配置的市場機制。證券市場恰好提供了這樣一種機制：在證券市場上，資金在利益的引導下流向效益好的行業、企業，拋棄收益率低、缺乏增長潛力的證券，從而實現包括資金在內的資源的合理配置。

這一功能對于農業發展的意義在于：（1）消除行業壁壘，加快農業產業化進程。農業要進入證券市場，要在證券市場不被冷落，必須先要成為能夠贏利的行業，成為比較效益較高的產業。在過去農工商脫節、銷分離和農業勞動力過多的情況下，農業部門僅限于原料性初級產品生產，加工和運銷環節的增值流向了工業和貿易部門。然而，在農業產業一體化經營條件下，農業的比較效益和市場地位可以大大提高。資源配置功能促使農業必須走產業化經營的道路，增強贏利能力。（2）提高資源配置效率，遏制和克服重復建設。農業部門的經營性資產中，存在不少重復建設項目，造成經濟結構不合理，資源配置效率低。重復建設是計劃經濟和部門分割的必然產物。在計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，導致重復建設的舊體制還會發生作用。利用證券市場的資源配置功能，可以有效地遏制和克服重復建設的弊端。這是因為，首先資本的趨利動機會沖破農業經營管理中的部門分割，促進資源的自由合理流動；其次，證券市場大范圍的兼并收購、資產重組和產權交易，有利于盤活存量資產，提高資源配置效率。

（四）分散風險功能

證券市場通過提供各種不同性質、不同期限、不同風險和收益的證券，既給投資者和融資者提供了豐富的投融資渠道，同時也提供了分散風險的渠道。首先，融資方通過發行證券籌集資金，實際上將其風險部分地轉移和分散給投資者。上市公司的股東越多，單個股東所承擔的經營風險就越小。其次，投資方可以根據不同偏好，通過買賣證券和建立投資組合來轉移和降低風險。證券市場的流動性特征解決了投資者難以變現的后顧之憂，證券市場的出現，為各種長短期資金相互轉化和橫向資金融通提供了媒介和場所。人們可以用現金購買有價證券，把消費資金轉化為生產資金；人們也可以賣出有價證券，將其變為現實購買力，以解決即期支付的需要。這一功能對于農業發展的意義在于：農業生產的根本特征決定了它所特有的生產周期長、存在自然災害等風險。證券市場的分散風險功能有利于化解農業企業的風險壓力，有利于農業的長期發展。

（五）社會功能

對于轉軌時期的中國，證券市場還有其超越經濟領域的社會功能。首先，證券市場的出現加速了中國經濟轉軌和社會現代化的發育過程，廣泛而深入地傳播了市場經濟的基礎知識和價值觀念。其次，證券市場成為聯系國家政治、經濟生活與公民切身利益的紐帶，起到了社會凝聚作用。證券市場是政治、經濟的“晴雨表”。國際形勢、國家政局、體制改革、經濟增長率、財政政策、貨幣政策、產業政策、稅收政策等，都會影響到企業的經營業績和投資者的投資收。81.證券市場與中國農業發展益，也都會在證券市場中得到反映。證券市場的走勢，投資者的心態、傾向也會反饋到國家有關部門，從而影響有關決策。同時，從自身利益出發，企業、投資者必然對國家政治生活、經濟形勢、企業經營狀況保持高度的關切，并且成為國家政治穩定和經濟增長的堅定支持者。

這一功能對農業發展的意義在于：（1）有利于加強政府和公眾對農業的關注。在證券市場上，農業類上市公司的經營狀況每天會吸引千家萬戶的注意，投資者會因此而更加關注農業政策、農業發展的現狀和趨勢，證券機構更會認真研究農業方面的信息，關注農業企業的經濟活動。而這些信號會反饋到決策層，從而影響有關政策的制定和決策的實施執行。（2）促進農業部門經營觀念的創新。證券市場濃縮了市場經濟的基本元素。農業與證券市場的聯連，帶來了經營觀念的變化。例如，從只重視產品經營到產品經營和資本經營并重；從追求利潤最大化到既追求利潤最大化，也追求企業價值最大化；從只重視土地、農具等有形生產要素，到重視股票、債券等無形生產要素等。這是經營觀念、思維方式的重大進步和創新。綜上所述，證券市場為農業注入了多種現代生產要素，農業需要證券市場。同時，證券市場也需要農業的參與。農業對證券市場的重要性在于：①沒有農業的參與，證券市場對國民經濟的影響將大為降低，證券市場的重要性將大打折扣；②農業所形成的食物與纖維系統是世界最大的產業部門，沒有它們參與，證券市場是不完整的；③農產品市場是永不衰落的市場，農業為證券投資者提供了適宜長線投資的工具，有利于減少證券市場中的短線投機行為。

三、發展農業證券市場的有關政策

20世紀90年代以來，由于農業產業化的推動，各行業利潤率逐漸趨于平均，農業領域的現代企業制度正在形成和確立，政府對農業企業上市實行重點傾斜的政策，農業利用證券市場的渠道基本暢通，所以，農業企業利用證券市場融資的步伐不斷加快。截止到1999年底，農業上市公司通過新股上市、配股等方式在證券市場募集資金近200億元，相當于1998年政府財政支農資金的22%.發展證券市場的融資功能，當前應做好以下工作：

（一）培育更多的證券市場主體

首先，培育更多符合條件的從事農業經營的企業上市，提高其資產質量和盈利能力。其次，培育更多熟悉農業的投資人，鼓勵居民、企業、保險基金、養老基金、共同基金等社會法人機構參與投資農業企業。最后，培育更多的機構投資者，發揮其資金雄厚、專家理財的優勢，使投資主體多樣化。

（二）發展和規范證券市場客體

首先，擴充市場容量，豐富融資品種，以適應和滿足不同的投資偏好，例如推出股票期權、股票指數期貨等。其次，積極發展項目融資、地方政府債券、企業債券、可轉換債券以及抵押債券融資。再次，在適當時候，開放國有股、法人股上市，逐步加大國有和集體資產上市流通的力度。最后，參照國際經驗，結合我國國情，不斷進行金融創新，增加新的融資工具。

（三）建立多樣化的資本市場

資本市場融資并非僅限于股票市場、債券市場和基金市場，還應該包括產權交易市場和其它貨幣金融市場。可以建立規范化的產權交易市場，通過企業的并購、重組，生產資料交易進行融資。另外，民間自發的小型金融機構、社會集資這類原始形態的金融市場經整頓、規范也可成為資本市場的一部分。

（四）努力開拓海外融資市場，穩健地推進資本市場的國際化進程

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自律管理不可替代的地位，源之于相對政府監管，其所具有的比較優勢和特殊作用。一般說來，自律性監管之所以行之有效，主要原因有四點：

首先，自律管理與行政監管具有互補性；其次，自律管理具有靈活性；再次，自律管理具有專業性。自律組織來自市場、接近市場、了解市場，擁有直接的市場經驗，并儲備了大量的專業人士，在自律管理中能夠發揮專業優勢；最后，實行自律管理滿足了證券市場監管的多層次性需要。

自律組織與政府監管應該互為依存，相互補充

境外證券市場發展的實踐告訴我們，自律制度成功的關鍵，在于處理好政府監管和自律管理之間的關系。這種關系應該是互為依存，相互補充的。隨著證券市場的發展，在世界范圍內，政府主導下的監管模式和自律主導下的監管模式正在發生改變，一個基本趨勢是：出于證券市場監管及時性、有效性需要，自律組織和政府機關在分工監管的基礎上，相互協作和補充，自律管理和政府監管被緊密結合在一起。其中，政府更多地作為法律的執行者、政策的支持者、違法行為的查處者，而證券交易所和其他自律組織更多地作為市場運作的組織者、市場秩序的一線監管者、違規行為的發現者。

我國證券市場自律管理的現狀與存在問題

我國證券市場經過十余年發展，已經初步建立了自律管理體系，證券交易所和證券業協會的自律管理職能得到了重視，自律管理作用也得到了一定的發揮。但整體而言，我國證券市場仍然是一個新興市場，并處于轉軌階段，市場的發展主要由政府主導和推動，市場的監管也主要依靠行政權力，監管體系缺乏層次性。與此相對應，在實際運作中，自律管理機制和職能沒有真正到位，實踐中還存在一些值得重視、有待改進的問題，主要有在法律上，證券市場自律管理缺乏應有的地位。我國《證券法》所規定的證券市場監管，基本上是行政監管為主，自律監管未作系統性表述。

在主體資格上，證券市場自律管理組織獨立性不夠。由于歷史原因和特殊的國情，現階段，我國證券交易所和證券業協會都帶有一定的行政色彩，還缺乏應有的獨立性，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構。相應地，證券交易所、證券業協會實行的自律管理，也經常被理解成政府監管的延伸。

在職責分工上，自律管理與政府監管的權限不夠明晰。在對證券市場監管過程中，自律組織與證券行政主管機構對證券市場監管的權力邊界不夠清晰，職責分工和監管機制還沒有理順，有的地方存在交叉或重疊，有的地方出現了缺位或越位。此外，證券交易所和證券業協會作為自律組織，二者分工和協作關系也沒有完全理順。

強化和落實證券交易所自律管理職能，促進我國證券市場發展

證券交易所是證券市場的組織者，為證券發行人提供籌集資金的場所，為投資者提供證券交易的場所，直接面對上市公司、投資者、證券商和廣大中介機構，能夠對證券交易進行實時監控，這種特殊的角色、職能和優勢，客觀上要求證券交易所承擔起對會員公司、上市公司、證券交易的一線監管責任。

由于特定的歷史和國情，在現階段，證券交易所對我國證券市場的自律管理職能還沒有到位，作用還沒有得到應有的發揮。強化和完善交易所自律管理，是今后一段時間我國證券市場制度建設的重要內容。我們在完善證券交易所自律管理制度建設中，要借鑒境外成熟市場的成功經驗，遵守交易所自律管理的普遍規律和特點，有針對性地解決實踐中存在的問題。在相應的制度完善和創新中，如下幾個問題值得重視：

第一、交易所自律管理的有效性首先取決于其主體資格的獨立性。交易所進行有效的自律管理，必須首先取得獨立的法律人格，成為真正意義上的自律管理組織。

第二、交易所自律管理權力應來源于法律直接規定，而不是行政授權。法定自律是更為高級的自律制度，能夠提高證券交易所自律管理的效力層次，保證自律管理的權威性，清晰劃分自律管理和行政監管之間的權責邊界。在修改《證券法》時，對交易所的監管權限，應從現階段的授權自律向法定自律轉變，恢復證券交易所自律管理的本來面目。

第三、要在法律法規的框架下賦予證券交易所進行制度創新、品種創新和交易方式創新的權利，恢復市場的應有功能。在適當的約束條件下賦予證券交易所及時、自主地進行制度、品種、交易方式等方面的創新權利，增強核心競爭力，既是我國證券市場發展和變革的內在要求，也是迎接全球市場競爭挑戰，創建區域或國際易所的外在要求。

第四、必須妥善處理好交易所自律管理和行政監管之間的關系。我國證券市場過于依賴政府監管，交易所自律管理職能弱化，是在特定的市場環境和歷史背景下產生的，有一定的必然性和合理性。今后，我國證券市場進一步規范和發展，固然離不開政府監管，但應充分發揮證券交易所一線監管優勢，發揮其在政府和市場之間的橋梁和紐帶作用，建立起交易所自律管理與政府行政監管并重的格局。其中，交易所自律管理應處于監管第一線，優先發揮作用，交易所自律管理無法覆蓋、難以作用的領域，由政府進行行政監管，同時，證券交易所自律管理活動本身應接受政府監管。

第五、交易所自律管理以契約關系為基礎。目前，我國證券交易所自律管理中的契約關系已基本建立，但還沒有充分到位，應進一步樹立其在市場中的權威性。

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第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個孤立的指標，它本身受多種因素制約：一是經濟體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數存在正相關關系。例如，我國一年期儲蓄存款實際收益率為1.584%，倒數是63倍，而目前滬深綜合指數市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數是25倍，道－瓊斯股價工業平均指數市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數高達上百倍，所以日經指數市盈率高達50倍以上；二是市盈率與股本規模相關。市盈率與總股本和流通股本均相關，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結構掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關；五是中國股票市場的市盈率還應考慮發行價因素。因為在較長一段時間，我國一級市場股票的平均發行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發展中國家在經濟快速發展時期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經濟發展的歷史經驗看，資本市場在各國經濟的快速成長期，對于整個社會資源的有效配置，為經濟發展提供低成本的直接融資起著至關重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現象，這是不可逾越的歷史發展階段。黨的十六大提出要在本世紀頭20年全面建設小康社會的宏偉目標，未來20年國民經濟仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經濟增長提供大量的低成本資金。而在促進直接融資比例提高、證券市場快速發展、經濟持續高速增長時期，我國也將遵循“持續的牛市——高市盈率——實質性快速擴容——增加低成本直接融資規模和比重——促進投融資體制改革和經濟持續增長”的規律，這也是我國經濟快速發展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數市盈率為31.82倍，上證綜合指數市盈率為38.25倍；當日美國道－瓊斯成分指數市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時報指數為61.86倍。考慮到我國基準利率較低，經濟增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應高于美國的同類指標。根據當前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數市盈率水平應該在50倍以上，所以目前中國股市已經處于合理區間。其次，我國上市公司整體質量在國內企業中屬于上乘，具有較高的投資價值。

完善資本市場結構

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結構單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進一步發展的瓶頸。

首先，缺乏適應市場需求的多層次市場體系。在國外發達的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發達，有的甚至還開設了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉換債券等五個品種，其中公司債券、可轉換債券規模很小，至于金融期貨、期權等衍生產品則還處于空白狀態、結構性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產品在內的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結構還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機構投資者無論在數量還是資金規模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結構性缺陷，尤其體現為國有企業比重過高，而民營企業、外資企業比例偏低。

解決資本市場結構單一的矛盾，首先應著手多層次市場體系的建設，積極創造條件，適時推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風險控制的條件下，加大金融產品創新力度。再次，進一步加大機構投資者的培育。在大力發展以開放式基金為主的各類投資基金的同時，加快退休養老基金和保險基金的發展步伐。以QFII的形式引導外國資金進入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時，應盡快改善上市公司結構，改變資本市場為國有企業脫貧解困服務的觀念，為民營、中小企業及外資企業上市消除政策障礙。

實現貨幣市場與資本市場的良性互動

隨著金融全球化和金融創新的發展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經成為一種發展趨勢。在我國，分業體制下兩個市場的分割也已經引發了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業銀行資金運用渠道狹窄，風險不斷累積；金融市場發育不充分，利率形成機制不合理，貨幣政策效應弱化等等。

目前需要審時度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創造條件：

擴大進入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準了一批證券公司和基金管理公司進入全國銀行間同業拆借市場，目前還應探討擴大參與者的范圍。銀行間債券市場也應該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機構參加的公開市場。通過與商業銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機構和個人投資者相聯結，從而形成全國統一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續允許并擴大證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場和證券公司向銀行申請股票質押貸款的規模和范圍；設立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔保貸款或完全抵押貸款的方式，適當的時機逐步開放信用交易；商業銀行可以為券商開展一些創新業務，比如為企業重組并購提供貸款等。

拓寬股票質押貸款的對象。積極準備在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。并通過完善相關的法律法規、完善登記制度、通過對質押率和質押利率的調節、增加或減少信用交易保證金等有效控制風險。

組建銀行業和保險業的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進入股市。同時，政府對這類證券投資基金的規模進行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個逐步實現的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據企業的不同情況和各種方案的不同特點，由證券公司等中介機構與上市公司共同協商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴股的股權調整方案、存量發行方案、基金方案、股債轉換方案以及包括協議轉讓、拍賣、新建國有股市場等在內的第二市場方案等。

定價機制必須統一。以凈資產值為基準，再綜合考慮企業的盈利能力和行業發展前景等各種因素確定一個權數，用凈資產值來乘以這個權數，進而確定減持價格。

以凈資產左右的價格賣給老股東，來取代目前正在實施的國有股以凈資產左右的價格轉讓給外資企業。國有股以凈資產左右的價格轉讓給外資企業，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價配售對老股東進行補償的手段，反而為今后解決其流通問題設置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產左右的價格減持，只需要1萬億元左右的資金規模。只要通過股票質押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當，那么國有股和法人股完全可以在國有資產不流失、投資者不受損失、股價指數保持穩定而市盈率平穩回落的情況下進行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。

深化發行制度改革

由審批制向核準制改革標志著我國的發行制度已經邁出了市場化的一大步，但監管部門的行政控制仍然存在，其結果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發行制度的不合理以及行政干預有著直接或間接的聯系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發展的瓶頸。

目前我國新股發行的認購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發行速度過慢，新股發行積壓等老問題，同時又產生了中簽率過低導致市值配售的收益率過低、對法人機構投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進式改革的原則，對現行的發行制度作適當的調整，實行“批量招標發行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發行新股公司按市盈率高低進行招標，選擇一批公司待發行，同類公司中市盈率較低的優先發行；其次，選擇某一天的市值作為基準，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復利用；然后，每一發行公司按照發行數量和申購量多少，進行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時間后，安排發行新股集中上市，該批股票發行上市完畢。另外，為明確市場預期，穩定市場信心，證監會發審委可預先確定每年的發行批次，以及每批發行的家數。

新發行方案的發行順序由招標市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發行制度更加市場化。同時以市盈率高低作為發行依據，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機。而且，通過批量發行和集中上市，能合理改變一段時期內新股和資金的供求關系，有效降低新股發行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率，從而降低證券市場風險。此外，通過集中配售，可以增加每次發行的新股數量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實保護中小投資者權益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數為6794萬戶，占投資者總數的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規來切實維護他們的合法權益。首先是要建立全社會的誠信系統，培育誠信意識；其次是加強法制建設力度，完善相關配套的實施辦法和操作細則。可以借鑒發達國家的成功經驗和做法，制定《中小股東權益保護法》，建立健全證券民事訴訟（如集團訴訟和股東代表訴訟）、證據、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權益保護有法可依；第三是可以考慮設立中小投資者權益保障中心（或協會），為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務；第四是提高證券市場監管效率，加大對違規行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設立賠償基金；第六是加強投資者教育的基礎工作，增強投資者的維權意識，并引導投資者樹立科學的投資理念。

打造中國證券業的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規模偏小，還普遍存在業務單一、粗放經營的特點，容易受到市場波動的影響，業務創新的能力明顯不足。這些問題導致整個證券行業效率低下，生存和發展環境惡劣，行業資源浪費嚴重，優勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規劃好證券行業的發展，明確行業的發展目標，同時重點扶持規模大、內控力強、資產質量高、經營業績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團。其次，打破地方保護主義的封鎖，實施市場化的退出機制，通過行業內、地區間并購，壯大規模和實力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結構，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業務開拓創新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發行金融債券、開展和擴大證券質押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統性風險的積聚

在股票市場大幅調整的情況下，我國證券市場品種過少，結構單一的矛盾日益突出，已經對市場發展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進行風險對沖。由于缺乏風險對沖機制，還使得我國證券市場的定價機制受到扭曲，證券市場系統性風險不能及時有效地得到釋放，導致市場風險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發展空間。另外，缺乏對沖機制也將對吸引國外合格的機構投資者(QFII)進入國內股票市場造成障礙。因此，建立風險對沖機制既是我國證券市場發展到這一階段的內在要求，也是證券市場規范化、國際化的慣例。

我國證券市場經過10多年的發展，目前已經具備了建立相關風險對沖機制的條件：現貨市場迅速發展，機構投資者迅速增加，法律和監管體系不斷完善，投資者風險意識不斷強化等。根據成熟市場的經驗與我國證券市場的發展階段，可以按風險的可控程度和產品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機制、再次為股票期貨、最后為股票期權的順序，逐步推出風險對沖產品。

進一步提高監管效率

我國政府監管部門在監管目標、監管手段、法律依據等各方面都有了長足的進步，但目前在認識上和具體操作上也存在不足，具體表現為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強調證券市場為國有企業融資服務，非國有企業融資上市的制約始終很高；同時在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉變到資源配置和價格發現功能上來。

——在規范和發展的認識上存在偏差，把發展與規范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協調。在實際操作過程中，經常自覺不自覺地把規范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發展為代價，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發展；把發展理解為簡單的數量堆積，割裂規范和發展的內在關系，人為地使證券市場陷于規范和發展的兩個極端之中，沒有建立一套把發展和規范有機融合在一起的動態的監管理念；

——缺乏市場化的調控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時機選擇、調控力度等方面的選擇不當，導致一項本來有利于證券市場發展的政策被歪曲而延誤。

對于監管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準確定位證券市場的基本功能。堅持在發展中規范的方針。以歷史和發展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經濟快速發展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認識。

要進一步完善市場化的調控手段。尊重市場客觀規律，對各項政策的具體實施手段、實施力度和時機選擇予以充分重視，以達到合意的政策效果。

搞好監管當局的協調。目前與證券市場相關的監管部門除了證監會、證券交易所、各級證管辦之外，保監會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監管工作需要加強信息交流、協調監管，以保證貨幣市場，證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發展并控制風險。

全方位、多層次、有步驟地推進國際化步伐

中國已經加入WTO，證券市場國際化已經是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機遇與挑戰并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機性風險，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價享受國際化帶來的利益。

篇7

一、實行浮動傭金制度對我國證券市場主要參與主體的近期影響

1、投資大戶和機構。

不少投資機構與大戶幾年前就開始享受到了較大傭金打折的優惠，傭金五折的現象非常普遍，有些資金量非常大的機構甚至出現了二三折的情況，折讓后的傭金水平一般已低于2‰。不少學者估計，經過改革后一段時間的調整與淘汰之后，傭金水平將與此大體相當。無論最終各證券公司調低后的傭金水平到底如何，它至少會高于部分已享受較大擁金折扣的投資者的傭金成本。雖然大部分投資者會從傭金下調中獲益，但是，資金規模較大的投資者獲得的實惠則會相對較少。因此，傭金改革只不過將暗折公開化，對大戶與機構目前還難以有太多實惠。但是，從長遠看來，由于市場的規范化、完善化和手續的進一步簡化，大戶將來自然會從中受益匪淺。

2、中、小型投資者。

一方面固定傭金制度不利于證券市場競爭機制的培育，暗折早已是禁而不止，在2000年的傭金大戰中，盡管有關部門嚴禁傭金暗折，但是返傭之戰仍然愈演愈烈。長期支付著相對較高傭金成本的中小投資者，無疑渴望獲得公平待遇，希望證券公司公布的傭金水平是對所有投資者一視同仁。另一方面，較高的費率標準提高了證券交易成本，同時在一定程度上影響了投資者參與評判市場的積極性。因此，此次證券交易傭金收取標準的調整是降低投資者證券交易成本的一項重大舉措，其中、小型投資者將在一定程度上獲得更加公正的地位，并且也會從降傭中獲取較大利益。

3、經紀類證券公司

經紀類證券公司的收入來源主要依賴交易傭金。據統計，去年證券公司的利潤構成里面，9%以上的證券公司的傭金收入超過了其業務總收入的5%以上，在浮動傭金制中，強烈的競爭有可能使傭金降得很低。那些既不能做投行業務、也不能做證券自營業務、資產管理業務或咨詢服務等業務的一般純經紀類公司，由于收入結構單一，將可能面臨被淘汰或被收購兼并的命運；而一些主要依靠大戶交易運作的營業部則因為明確傭金浮動后，營業部就可以名正言順地對客戶優惠，傭金調整對其造成的實際損失不會很大。統計分析顯示，戴至2001年上半年，全國共有101家證券公司，其中注冊資本在1億元以下（包括1億元）的證券公司共46家。他們都是經紀類券商，約占證券公司總數的46%.這46家證券公司的營業部共350家左右。假設這些券商的收入來源基本上都是傭金收入，且實行浮動傭金制后為爭取客戶均收取最低限傭金（交給交易所的費用），根據它們目前的運營成本——平均每家營業部成本約為每年500萬元，則350個證券公司營業部的營運成本約為每年17.5億元，他們的總注冊資本約為27.6億元——估計不到兩年注冊資本將全部賠掉。

4、綜合類證券公司

傭金下調意味著營業部減少單筆交易的收入。傭金下調千分之二，綜合類券商收入會下調15%，經紀類券商的收入就會下調43%，因此傭金下降，綜合類證券公司的收入在一定程度上也會下降。但綜合類證券公司一來實力雄厚，可以承受一定時間和一定程度下的損失，另一方面它們一般也做投行業務、證券自營業務、資產管理業務或資詢服務等業務，并且同時它們往往擁有大中型客戶——在浮動傭金實施前就已經給予了較大傭金折扣，因此受到的損失不會太大，相反，綜合類證券公司還可以利用資金優勢，下調傭金，搶占市場，增強實力。

二、傭金改革后我國證券市場的發展趨勢

1、近期價格大戰的預測。

實施傭金浮動后，在短期內通過價格戰搶地盤的競爭戰術將很難避免。在降傭政策公布之后，成都的“川財證券”便打出了“零傭金”的招牌，上海的江南證券推出了傭金“年費制”，無錫、蘭州等地個別證券營業部也提出了“零傭金”、“年費制”等傭金方案，其它券商也推波助瀾。但是，為了維護證券市場的穩定，各證券公司應在充分認清自身實力的基礎上，制定自己能夠承受的傭金標準。理論上，邊際成本是完全競爭市場中價格決定的主要依據，長期邊際成本等于價格是廠商長期均衡的條件。根據全國證券公司上報的經紀業務成本數據，可以測算出證券公司1998年至2000年連續三年達到經紀業務盈虧平衡的平均傭金率大約是2‰，2001年度可能更高一點。而我國證券公司目前傭金收入在全部營業收入中所占的比例超過50%，2001年度有約三分之一的證券公司虧損。如果個別證券公司一味強行壓低傭金收取標準，不僅不利于證券公司自身發展，而且可能損害整個證券業長遠發展的利益，還可能違反國家其他有關法律法規（如反不正當競爭法、反傾銷法等）。中國證券會和證券行業協會也反對任何形式的不正當競爭，但是短時間內壓低傭金的競爭似乎還是很難避免，博弈的結果將是券商競爭格局的重大變化。

2、遠期策略。

浮動傭金制的實行對中國證券市場的發展無疑將產生深遠的影響。調整浮動傭金制將引起券商競爭格局的變化，經營模式也會逐漸發生重大變化，同時還將推動投資咨詢、資產管理業務的變革，甚至促使整個市場投資理念發生轉變。

A、產品策略方面：從通道服務向理財服務轉變

券商經紀業務的產品是為投資者提供證券交易服務，國外券商在傭金自由化后產品品種日趨多樣化，主要呈現以下三種類型：一是價格低廉的交易服務，即為客戶提供自動交易手段，其目標消費者是不需要咨詢服務的投資者；二是為客戶提供交易通道的同時增加了咨詢服務，開展此類服務的券商一般沒有自己的研究力量，而是通過第三方的研究資源來滿足客戶的需求；第三類產品是經紀業務的最高層次，它為客戶提供全面的投資咨詢服務，有的甚至客戶買賣股票，這實際上已經發展為一種委托理財業務。實際上外國券商目前已經分化成全職經紀商、折扣經紀商和高折扣經紀商等三種類型，分別提供從“通道服務”直到“委托理財”的多層次服務，極大地提高了證券市場的運作效率。而到目前為止，我國券商的經紀業務主要是通道服務。交易傭金降低后，券商會在提供通道服務的同時，力爭為投資者提供財務顧問、現金管理、財務計劃等多樣化、綜合性的服務，盡快實現商業模式由通道服務向理財服務的轉變。

B、價格策略方面：從單一定價向多元化傭金結構轉變

盡管改傭前國內多數券商針對不同資金量的客戶提供不同的返傭比例，但從國外經驗看，傭金費率的結構遠不如國外券商豐富和靈活。長期來看，我國券商可能會針對不同的細分市場，推出多樣化傭金結構以供投資者選擇，具體可能從兩個方面入手：（1）根據客戶不同的資金量和交易金額制定不同的傭金費率，這里的傭金費率可以是與交易金額掛鉤的固定比率傭金，也可以是與資金量掛鉤的年費傭金制；（2）與客戶收益掛鉤的浮動傭金制度。所謂收益掛鉤的浮動傭金制就是對投資者的每筆交易只收取少量的基本傭金，只有當投資收益達到一定水平時才收取增值傭金。與收益掛鉤的浮動傭金制度實際是為客戶提供了風險管理的增值服務。

C、銷售渠道方面：由現場交易向非現場交易發展

以網上交易為主的非現場交易是全球證券經紀業務發展的趨勢，具有下單方便、資金回流快、資訊獲取靈活和咨詢服務便利等特點，股民可以通過互聯網和電話等多種通道進行下單和獲取信息，擺脫了以往下單必到營業部的束縛，縮小了中小散戶與大戶及機構之間的信息差距。目前國內券商營業部現場交易的成本過高，總量調整在短期內難以完成，因此應該采取“變有形為無形”的策略，通過大力開展非現場交易來擴大客戶群體，分攤和降低成本，逐步實現營業部現場交易和各種非現場交易并存的新型服務模式。因此同時在這場變革中，有一個很大可能從這次競爭中突圍出來的群體，就是與網絡技術結合比較緊密的新型券商。

D、促銷策略方面：從分散促銷向統一營銷發展

從國外經驗來看，當經紀業務的競爭水平達到一定程度后，券商必須從產品、價格、區位、促銷、流程以及形象演示等多視角來全方位地進行形象推介，以提升經紀業務市場份額。我國券商以往在營銷過程中各營業部孤軍奮戰的特點比較明顯，不利于規模經濟效益的發揮。未來的趨勢可能走向全面的客戶營銷體系，要求以公司為整體來面對所有的客戶，通過建立由多部門人員組成的營銷小組，來充分利用公司所掌握的資源，為客戶提供增值服務，樹立客戶營銷的競爭優勢。

3、目前浮動傭金制的實施措施還是單一的，既沒有補充說明，也沒有配套制度，缺少相關配套的改革措施。我國證券公司之間的競爭還屬于“低水平重復競爭”，如果浮動傭金制實施成功，市場將形成以大規模券商、專業特色券商和新型券商并存的局面。而這一切離開了相關的持續的制度支持是不可能的。因此，在證券行業準入、營一網點設置、業務創新等方面和其它方面，將會有更多的有關核準制下的市場化方向的政策予以頒布。

傭金浮動制是我國證券市場適應加入WTO的必然選擇，也是作為證券市場規范化、國際化、市場化改革的重要步驟。目前的傭金制度改革只是剛剛起步，從監管部門到證券公司、投資者，都面臨著新的考驗。傭金市場化后，證券公司必須轉變傳統的經紀業務運作模式，加大成本控制和業務創新力度，提高經營管理和服務水平，可以預料一些經營管理不善的證券公司終將被兼并或退出證券行業，而那些真正具有核心競爭力的證券公司將不斷發展和壯大。最終傭金改革將促進證券公司優勝劣汰并進而全面提升證券業的整體實力，各投資者也會從中受益非淺。

「參考文獻

（1）劉秀蘭：《關于中國發展網上證券交易思考》，《金融教學與研究》2001年第3期。

（2）蔣健蓉：《國證券市場傭金制度的發展思路》，《上海金融》2000年第10期。

篇8

1992年俄羅斯開始推行全面的休克療法，其核心內容是私有化和自由化。俄羅斯的經濟形勢急劇惡化，收支出現巨大缺口。在1995年之前，彌補國家預算赤字主要靠向中央銀行借貸來解決，即依靠多發行貨幣來補充預算的缺口，其后果是進一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴重的通貨膨脹，從1995年開始俄羅斯政府不得不以發行國家債券方式作為彌補財政赤字的非通脹手段。

1.短期國債和聯邦債券（ГКО－ОФЗ）市場的形成

在1991年末，俄羅斯就通過了《國家債務法》，俄羅斯中央銀行也進行了第一次國內債務的試驗性發行。這次試驗性發行成為國家短期債務的原型。它的發行采取無紙方式，以競買的方式出售，到期價格由市場的供求來決定。

1993年5月18日在莫斯科外匯交易所（ММВσ）進行了第一次短期國債的發行（一級交易），當年5月份開始了定期的二級交易，其中有24個銀行和金融公司獲得了短期國債市場交易商的資格。新債券以無紙方式發行，可以貼現銷售，最小面值為10萬盧布，流轉期為3個月，免征稅。中央銀行對這批債券的發行給予擔保。在當年國家發行了6500億盧布的短期國債。進行了第一次債券的一級發行以后，開始每周進行兩次二級交易，10月19日允許自然人參加國債市場交易。

1994年俄羅斯證券市場進一步向非居民開放，非居民獲得了購買短期國債不超過發行總額10%的權利。同時，新技術得到廣泛應用，計算機遠程終端和各地區的交易平臺接入到莫斯科的交易所，市場的基礎設施日趨完善，并且新的金融工具（期貨等）也不斷得到應用。1995年短期國債市場在俄羅斯經濟中的作用開始增大。發展國家有價證券市場成為政府金融政策的優先目標。由于短期國債和聯邦債券具有高收益率，因而各商業銀行和其他的金融機構開始大規模參與短期國債市場。

俄羅斯在1995年發行了新的債券品種——聯邦可變利息債券；6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內又舉行了聯邦可變利息債券第一次競拍。它是帶有可變利息的、可貼現的國家有價證券，其利率水平以現行的短期國債市場的利率為基礎來確定。

國家有價證券市場開始快速發展，到1995年末，國家有價證券市場規模達到了76.5萬億盧布。1995年8月俄羅斯發生了第一次金融危機，其原因是各銀行爭相拋售短期國債和財政部的外匯債券。在危機的2天之內，俄羅斯中央銀行被迫購買1.6萬億盧布的短期國債。在銀行間信貸市場危機一個月以后，金融市場上短期國債的作用發生了重大變化，不久前還是金融市場中最發達部門的銀行間信貸市場（МσК）降到第二的位置，主要表現為銀行間信貸在銀行資產中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個問題：“意外閑置的資金投向哪里？”在這種情況下，銀行別無選擇，只有轉向短期國債。

為了給國家預算吸收居民資金，在1995年11月，俄羅斯政府決定發行國家儲蓄債券（ОГСЗ）。這種債券的結構與聯邦債券十分相像，它不僅面向居民，而且也面向那些以債券市場為主要業務活動的銀行發行。對于法人而言，國家儲蓄債券不僅可以使交易成本減少，而且債券可以用于抵押，進行投機活動等。銀行承保人與財政部簽署發行國家儲蓄債券，然后在自己的客戶中推銷該債券。它的每個季度利息可以在任何儲蓄銀行的分支機構上獲得。

1996年，俄羅斯國債市場不僅開始作為彌補財政赤字的基本來源，而且也成為葉利欽競選班子的主要資金來源。

2.外匯債券（ОВВЗ）的發行和外匯債券市場的產生

為完善金融市場，俄羅斯政府形成了“關于在俄羅斯國內發行外匯債券的決議”。該決議確定國內外匯債券的發行總量為50億美元。這使外匯債券的市場規模可以與短期國債和聯邦債券市場規模相比。

外匯債券的交易平臺是2000交易系統中的路透社網，每筆的標準交易量最低為100萬，但交易經常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶有大約10個，其中有1/3是外國客戶。交易市場是出清的，也就是說，在任何交易時點上都可以進行買賣交易，買和賣的數量是平衡的。在外匯債券市場上規定了嚴格的市場制度，并對交易制定了詳細的規則。

根據外匯債券的市場交易規則，買賣價差不能超過0.3%，而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上，商用這種辦法來保持這些債券的流動性。

二、俄羅斯國家有價證券市場的主要參與者

20世紀下半葉興起的全球化涉及所有的經濟活動，也包括金融市場。金融市場的全球化主要表現為資本市場的開放程度和資本流動的自由程度等。其中，資本市場中非居民的比重是反映資本市場開放的主要指標。在美國國債市場上，非居民的比重為22%，德國為77%。受金融自由化思想的指導以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場開放程度很高，如1997年在俄羅斯國家有價證券市場上非居民的比重為30%，在外匯債務市場上為40%。

俄羅斯的銀行是短期國債和聯邦債券市場上最大的投資者。到2001年初，財政部發行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國債為450億盧布，約占市場的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機構占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯邦債券。

俄羅斯盧布證券市場的特點是債券集中度很高。市場是一個批發市場，大型的銀行和金融機構是市場的主體，它們可以操縱市場價格。中小投資者在市場中處于絕對弱勢地位，權利和利益無法得到保護。高風險是俄羅斯金融市場的特點之一。1996-1997年投資于短期國債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。

俄羅斯國家有價證券市場的監管主要由財政部、證券委員會和中央銀行來完成。由于分工的混亂和利益的爭奪，這3家監管機構經常發生激烈沖突。

三、國家有價證券市場的規模和收益結構

在1993年，俄羅斯的國家有價證券市場開始形成，但是直到1995年之前，由于國家預算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發貨幣來彌補，所以國內債券市場規模不大。當國家宣布發行國債作為補償國家預算赤字的主要手段后，國家有價證券市場發生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預算赤字是靠發行國債來補償的，到1995年已經達到60%，1998年依靠短期國債補償的預算赤字已經達到80%，國債市場規模開始急劇增長。可以說，1999年以前的俄羅斯有價證券市場的核心主體是短期國債。

1992-1998年俄羅斯預算赤字總量達到1.3萬億盧布（1998年價）。從1995年開始，預算赤字開始由發行有價證券來彌補，這導致了國家有價證券市場規模的急劇增大，到1998年達到了最高點。

在危機之前，俄羅斯金融市場上占優勢的是12個月償付期的國家短期無息債券。短期國債的平均收益率成為俄羅斯金融市場最重要的指標。俄羅斯主要金融機構的大部分金融資源都投入到了國家有價證券市場上，主要原因是短期國債的收益率較高，而且投資短期國債的流動性也較好。

金融危機使國家有價證券支付期結構更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過1%（在危機之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機以后第一次發行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國債，以后又多次發行。2000年短期國債和聯邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國債和聯邦債券的債務總量為2297億盧布，到2001年6月短期國偵和聯邦債券的市場規模為1950億盧布。

金融危機過后，俄羅斯將金融危機以前發行的短期國債和聯邦債券中的部分債券的支付期延長。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關于國家有價證券創新的決定”，并授權俄羅斯財政部將在1999年12月12日到期的短期國債和聯邦債券轉換成3-5年的國家長期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。

金融危機使短期國債和聯邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國債重組，投資者損失總額達到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對短期國債和聯邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進行了重組后的短期國債和聯邦債券的新發行。到1999年4月30日，國內短期國債和聯邦債券的重組工作結束，總的重組規模達到1733億盧布。

四、俄羅斯發行國家有價證券的作用

國家的有價證券市場政策與國家預算情況密切相關。1996-1998年俄羅斯的預算赤字在很大程度上是靠發行短期國債來彌補的。短期國債和聯邦債券的發行不僅為國家預算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力。可以說，短期國債和聯邦債券對經濟轉軌時期的俄羅斯經濟有特殊意義。從1999年開始，俄羅斯的經濟開始恢復性增長，國家預算收入開始好轉，相應的國家有價證券市場的情況也發生根本性的變化，從金融市場吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內債，以減少內債規模。

篇9

從資金的運作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）強調的是在一定的保本周期內，通過投資債券市場、以及金融衍生市場的對沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證（通常是100％或者90％）；同時，通過股票市場的杠桿投資，獲得市場上的高風險投資收益。這使得保本基金具有結合防守和進攻的投資的獨特特點。同時，因為保本基金存在一個保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產品。

從整個基金的產品線角度看，保本基金首先強調的是通過穩健的投資方式獲得基本的保本保證，同時在條件具備時進行金融衍生產品的市場操作，因此實際上保本基金是一種低風險的基金類別。按照其投資策略和成熟市場的實踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

（二）保本基金本身就是對一些傳統的共同基金理念的突破

一些基金公司在論證保本基金的合理性時，通常過于強調保本基金在海外市場的大規模發展。實際上，從總體上看，保本基金在成熟市場基本上是一種不占據主導地位的、或者說是邊緣化的基金產品。傳統的共同基金通常是嚴格限制基金管理者對投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結構性的投資策略。從主要的成熟市場看，保本基金在美國市場上的發展也僅僅是十多年的歷程，傳統上只存在于退休計劃中，而且美國保本基金發展的主要推動力是依賴自動加入的退休計劃。中國臺灣地區的保本基金也是剛剛得到監管機構的審批，并且對于其信息披露、基金的擔保等作出了十分嚴格的限制。中國香港地區保本基金近年來的快速發展，實際上是香港經濟結構性大調整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現的金融結構調整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據的市場影響力是有限的。

同時，保本基金也在許多方面形成了對于傳統的共同投資基金理念的突破，特別是在資產組合、投資結構方面。因此，如果以傳統共同基金的理念和標準對保本基金進行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

（三）保本基金實際上存在多種保本的形式

從發展歷程看，保本基金實際上起源于保險公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險公司設立保本基金，管理人將基金資產全部投資于一個共同基金產品，保險公司通過增加保本承諾和銀行等的擔保，構成一個完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達到保本的目標，有重點地將基金資產的大部分投資于債券來保證本金、剩余資產通過放大效應博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產品，也有采取相機抉擇的方式動態地調整資產在股票、債券、金融衍生產品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來理解保本基金。

二、保本基金在當前發展的積極意義

據了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進行市場調查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產品的，在市場調查中，一些代銷的商業銀行根據自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發此類產品。看來，保本基金等低風險基金產品的現實需求是不小的。

從海外成熟市場保本基金的發展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當前中國的市場上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當前中國市場上的積極意義還不僅僅局限于此。

（一）保本基金具有良好的儲蓄替代功能

當前中國的居民儲蓄已經突破10萬億元，同時還有繼續向銀行體系集中的趨勢，這種社會金融資源過分向銀行體系集中的金融結構具有相當大的風險。如何分流這些儲蓄？最為關鍵的是提供與這些儲蓄者的風險偏好接近或者一致的儲蓄替代品。目前看來，保本基金就具有較好的儲蓄替代功能，因為當前居民的儲蓄中，有相當部分是基于社會保障、教育、醫療等對于保本有強烈需求的儲蓄，保本基金的風險收益特性能夠較好地與其契合。

（二）保本基金具有培育投資者的功能

保本基金在證券市場低迷時，能起到培育資產管理行業的作用。在中國，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風險，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風險比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運作方式、而且基金公司的經營風險容易控制。所以，保本基金實際上起到了擴大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對我國年輕的基金業的迅速、健康發展是至關重要的。從基金投資者結構的現狀看，現有基金過度依賴機構投資者，這種投資者結構不僅不合理，而且蘊含了一定的風險。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來看，大多數基金業發達國家的基金品種發展都經歷了一個從低風險產品向高風險產品發展的過程，此時低風險基金產品的主要作用實際上可以歸結為擴大基金對于公眾的滲透率，推動投資者教育的進程，然后在此基礎之上開發風險逐漸增高、收益潛力也越來越高的基金產品。目前，我國基金市場上高風險的股票型基金居于主導的地位，這實際上也使得基金這一大眾投資產品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴大投資者隊伍的。

（三）保本基金的發展有利于構建更為完整、連續的基金產品線

保本基金作為一個新的投資品種，有別于我國基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風險相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結束時可以取回本金，符合市場大多數投資者的風險偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報源于將債券收益乘以放大的倍數在股票市場上進行投資。低風險類產品在目前仍然是投資者選擇的重點之一，具有避險概念的產品將更容易為投資者認可，有利于彌補低風險產品不足的基金產品線方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的風險

（一）具有保本性質的金融產品已經有了相當活躍的實踐

從當前的金融市場看，實際上已經有多種保本性質的金融產品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團公司甚至地方財政也對一些信托產品提供第三方收益擔保。由于信托產品均采用“預期收益率”或“目標收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔保的第三方實際上承擔了保證收益承諾的第一責任。同時，目前也較多地存在著金融機構（包括銀行）為企業債和可轉債提供擔保的實際案例。與其他類型的金融機構相比，基金公司的內部治理、信息披露和風險控制更為清晰嚴格，因此基金管理公司的制度平臺具有更好的條件來推行類似性質的金融產品。

（二）要區分整個保本基金的虧損和主動投資部分的虧損

當前一些分析者之所以容易高估保本基金的風險，原因之一是常常混淆保本基金中的兩個不同的虧損概念，其中一個是整個保本基金的虧損率，另一個是其主動進行相對較高風險投資部分的虧損率。基于特定的資產結構安排，整個保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風險投資以博取收益的投資部分出現虧損則將可能是一件十分常見的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承擔或者分擔投資者虧損的制度安排

目前常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰了共同基金長期形成的“管理人不承擔風險”的慣例。實際上，從保本基金的運作機制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔或保證分擔投資人的虧損，實際上通常是從基金的資產中列支擔保費用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴格地向投資者承諾的投資策略和投資紀律，以便嚴格地控制基金出現本金虧損的危險。即使可能出現虧損的風險，真正承擔風險的并不是基金管理公司，而是擔保的機構。

有的分析者認為基金一旦有保本的經營目標，在資產管理中就可能很難勤勉盡職，在實際操作過程中就是一切以保本為出發點，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個誤解。保本基金就其風險收益特征而言，本來就是一種低風險的金融工具，這種金融工具強調的是保守的保本與進取的博取高收益的結構性統一。如果保本基金的管理者過分強調保本而忽視收益，其業績表現必然顯著落后于其他經營更為積極的保本基金。擔保機構的引入，實際上是對基金管理人的表現引入了一個新的市場監督主體，只不過這個主體更為關注的是整個基金出現虧損的風險，但是顯然我們也不宜過分夸大擔保機構對于整個基金運作的影響力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市場環境下，保本基金同樣可以通過資產組合來達到保本的目標

常常有人以為，因為中國沒有一個發達的金融衍生工具市場，因此保本基金的發展環境不成熟。實際上，從保本基金本身的發展軌跡看，并不是所有的保本基金都運用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現形式中，同樣存在通過資產配置來達到保本目標的保本基金類型。反觀當前中國的證券市場環境，盡管我國的證券市場缺乏通過衍生工具進行對沖的機制，金融衍生產品市場也并不發達，但是，保本基金同樣可以依靠資產配置來達到分散風險的目標。

僅僅以當前的市場環境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風險。同時，管理人將安全墊（風險損失限額）進行放大投資于股市，并隨著時間的變化和股票資產價值的變化，不斷調整計算風險損失限額，根據基金凈值和風險資產值的變化，適當調整放大倍數重新計算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進行股票買入或賣出的動態調整。在具體操作上，確保基金保本的關鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經理就會開始減少股票倉位，因此當股票損失接近安全墊，股票數量已經不多。因此當股票損失接近安全墊時的平倉即使有流動性損失，其損失也不會超過安全墊。根據中國證券市場波動的歷史軌跡進行模擬，保本基金按照保本機制投資的保本概率幾乎都相當高，不能保本的風險極小。從歐美、香港等市場實際運行情況看，至今尚未出現一例保本基金出現虧損、擔保機構賠付的事例。

四、對于保本基金的擔保，其風險程度明顯低于一般意義上的商業擔保，因而在初期階段可適當擴大符合資本要求的擔保機構范圍

從對保本型基金的保本策略或保本機制上看，即使在中國這樣缺乏衍生產品的市場環境下，基金也可以用債券的到期收益為限進行少量的股票投資，其風險已經鎖定，本金不存在損失的可能性。對保本型基金到期的本金安全提供擔保，可以說風險是相當小的。對保本型基金擔保的風險在于如何控制基金管理公司嚴格執行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導致風險的發生。參照基金托管銀行對基金操作進行監控的辦法，基金擔保人可以通過各種方式對基金管理人的投資進行嚴密的監控。監督基金管理人按照基金契約規定進行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機制而導致本金虧損。在一定程度上可以說，這實際上對基金管理公司的經營引入了一個新的市場監督力量。當然，在具體業務執行過程中一定要突出基金擔保的特殊性，有關的擔保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務。

實際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類型的金融機構更為嚴密的內部控制制度，其擔保的風險實際上是小于一般意義上的商業擔保的。因此，從理論上說，只要能夠提供商業擔保的機構，在其風險承受范圍之內，都可以承擔相應的保本基金的擔保。當然，監管機構可以設定信用評級等方面的準入門檻。在目前情況下，金融機構尤其是銀行為保本基金提供擔保還存在著理念認同等方面的障礙，因此，為了促進保本基金的發展，在保本基金的起步階段，可以適當放寬能夠對保本基金提供擔保的機構的范圍，具有一定的風險承擔能力的商業銀行、保險公司、財務機構、證券公司、以及大型企業集團等都是可以考慮的對象。特別是一些證券公司、企業集團參與發起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對于基金公司的經營狀況本來就有持續的監督和了解，因而由這些基金管理公司的有實力的大股東等機構提供擔保，也是一個可以考慮的方案。從香港市場看，許多基金管理公司發行的保本基金基本上都是由金融控股集團下的銀行或者控股公司來擔保，這些同一控股集團旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔保機構的監控成本。

五、目前條件下推行保本基金并不存在法律問題，但從發展階段上應只屬于探索階段

實際上，包括《信托法》、《擔保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點辦法》等在內有關法律法規都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現行法律法規來看，保本基金不存在法律障礙。

篇10

（二）金融資產證券化市場參與機構不同我國信貸資產證券化市場中，發起機構通常作為貸款服務機構，類型包括政策性銀行，國有大型銀行、股份制銀行、城市和農村商業銀行、資產管理公司和汽車金融公司等，受托機構作為資產支持債券的發行人通常是由取得特定目的受托機構資質的信托公司擔任，而證券公司則擔任債券承銷角色。市場中資產支持債券的投資機構除了銀行、券商、保險、基金公司外，還包括財務公司、社保基金以及少量境外投資機構等。而從市場份額來看，2012年至2014年三季度末，政策性銀行，國有以及股份制銀行三類機構信貸資產證券化發行數量分別為8單、9單和14單，規模分別為610.64億元、409.50億元和688.53億元；三類機構發行數量和規模分別占市場總量的60.78%和83.16%，市場集中度相對較高。2012年至2014年9月，我國各類機構證券化發行數量和規模情況參見圖5所示。美國信貸資產證券化發行機構相對較為多元化，除了政府機構作為發行人外，越來越多的非政府機構參與到發行市場當中，發放貸款的所有金融機構幾乎都能夠將其持有的貸款進行資產證券化操作。例如常見的商業銀行、儲蓄機構、信用社、專業貸款公司、私人金融服務實體等，總數量超過10000家。而房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）成為了住房抵押貸款證券化市場的最主要擔保人。而在美國資產支持證券市場中的投資機構則包括了商業銀行、證券公司、保險機構、對沖基金、企業年金、養老基金、房地產投資基金等多種市場機構投資者，這在很大程度上不僅豐富了美國資產支持證券市場的投資主體，也為快速發展的市場規模提供了有力的需求支撐。

（三）金融資產證券化產品種類差異明顯從2008年試點以來，我國資產證券化產品種類相對單一，基礎資產主要以商業銀行的對公信貸資產為主，以其他類型金融資產為基礎發行的證券數量和規模都很小。例如，從2012年重啟資產證券化至2014年9月末，國內總共發行51款共計2074.74億元的信貸資產證券化產品，其中：公司信貸資產支持證券（CLO）發行40款，規模占比達到88%；個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發行8款，規模占比達到7%；而個人住房抵押貸款（RMBS）、租賃資產和個人消費貸款資產支持證券各發行1款，三類資產支持證券規模占比僅為5%（各類產品規模占比情況參見下圖所示）。顯而易見，目前我國資產支持證券產品種類相對很少，基礎資產相對單一，對投資者吸引力不足，這也成為制約資產支持證券市場發展的重要因素之一。截至2014年9月，我國各類資產支持證券產品規模情況參見下圖6所示。美國資產證券化產品發展相對較為成熟，證券產品種類豐富，已經形成了一個多樣化、多層次的資產證券產品系列。在各類資產證券化產品中，ABS產品最為常見，發展也最快，其基礎資產包括傳統的汽車、信用卡、設備、學生貸款和應收賬款等，規模從1985年的12億美元發展到2014年9月末的15,635億美元（各類ABS產品規模增長情況參見下表1所示）。基礎資產支持證券ABS之外，以住房等資產為主的抵押貸款資產支持證券RMBS產品在市場中大受歡迎，同時市場中還衍生出資產支持商業票據ABCP，擔保債務憑證CD0s以及進一步分化為貸款擔保債務證券（CLO）與債券擔保債務證券（CBO）等產品種（美國資產證券化產品種類參見下圖7所示）。

（四）證券化產品的市場評級結果存在差異我國金融資產證券化市場尚處于初級發展階段，試點工作正在進行，受制于發展時間短、市場體量小、產品種類少、基礎資產單一等因素，國內以信貸資產證券化為主的債券產品評級相對薄弱，評級結果也較為集中。國內資產支持證券的信用增級措施趨于雷同，幾乎所有產品都采取了優先/次級以及超額利差的內部增信措施。按照國內最常見的資產支持證券分層結果來看，優先級債券期限較短、本息兌付保障性強，評級結果最高，例如優先A-1檔債券的評級基本上都能夠達到AAA級，優先A-2檔債券的評級結果相對低一些，但也不乏AAA級產品。值得注意的是，由基礎資產信用質量、交易結構設置等方面的差異，國內資產支持證券不同類型產品的優先B檔證券的評級結果和利率水平往往差異很大，同級別的優先B檔債券利差甚至會達到300bp，這與優先B檔債券分配次序在A檔之后也有很大關系。以作者參與發行完成的“甬銀2014年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”為例，優先A-1級債券評級AAA，利率為5.95%；優先A-2級債券評級同樣是AAA，利率為5.98%；B級債券評級A-，利率為6.70%，優先級兩檔債券的利差很小；次級檔債券通常不予評級4。而美國ABS市場中的產品評級則更為市場化，以評級結果從Aaa/AAA級到Ddd/DDD直到D/D級均有出現5，不同類型的ABS產品評級結果存在較大差異。例如汽車和信用卡資產質量相對較好，其支持債券的整體資信水平較高，Aaa/AAA級產品規模占比超過75%；學生貸款資產質量一般，Aaa/AAA級債券占比約30%左右；CDOs等其他產品評級結果較為分散，Baa\BBB級以上產品規模占比大約為50%；產品信用水平最差的是房屋資產支持債券，Aaa/AAA級債券占比僅為2.47%，絕大部門產品未予評級，這與房屋資產支持債券定向或者私募的發行模式有直接關系。截至2014年9月末，美國ABS產品中各類債券評級情況參見下表2所示。

二、信貸資產證券化的監管制度比較

從業務審核和管理角度看，我國信貸資產證券化在項目審批和監管方面主要由銀監會和人民銀行負責。銀監會主要負責審核擬證券化信貸資產的選擇、資產池的構建、內部增信措施的設計等項目層面的問題，主要審核部門包括發起銀行的具體監管部門6、創新監管部、非銀部和辦公廳等，2014年11月20日，銀監會宣布信貸資產證券化（ABS）業務將由審批制改為業務備案制，不再針對證券化產品發行進行逐筆審批，大大簡化了審批程序；而人民銀行主要對信貸資產證券化的上市交易流通進行審核和管理，主要監管部門是金融市場司。從監管制度角度看，我國信貸資產證券化處于試點逐步轉為常態化的過程中，證券化交易結構相對復雜，涉及的要素相對較多，因此，針對證券化項目操作人民銀行、銀監會、住建部、財政部、稅務總局等部門分別就信貸資產證券化的試點和監督管理辦法、市場運行規則、房屋抵押權變更、會計以及稅務處理方法等方面出臺了一整套監督管理制度。同時人民銀行對資產支持證券在銀行間市場的登記、托管、交易和結算等事項進行了規定，明確了信貸資產終止確認并出表的認定標準，對信息披露提出具體要求等，基本形成了完整的監管制度體系。在監管主體方面，美國聯邦證券交易委員會（SEC）是直屬美國聯邦的獨立準司法機構，負責美國的證券監督和管理工作，是美國證券行業的最高機構，統一對全國的證券發行、證券交易、證券商、投資公司等實施全面監督。SEC在證券管理上注重公開原則，對證券市場的監管主要以法律手段為主。美國已經形成了統一監管、行業自律和受害者司法救濟三個層次的監管體系。在市場監管層面，美國證券監管部門對于證券化產品的發行實行備案制度，而房利美、房地美等政府支持機構發行證券化產品可以取得豁免審核的便利。在立法層面，美國作為英美法系國家代表，并沒有對資產支持證券進行過專門立法，其關于資產支持證券審核和交易方面的規范，主要由聯邦和州法律、會計和稅務三個層面構成，并通過這三個角度實施監管。例如，美國國會制定了《房地產投資信托法》、《金融資產證券化投資信托法》、《金融機構改革復興和強化法案》等系列與住房金融證券有關的法律制度，以保障住房貸款證券化的順利實施。

三、信貸資產證券化發展差異的原因分析

中美兩國信貸資產證券化的發展存在顯著地差異或者說是差距，究其原因可以有很多，但主要可以概括為下幾個方面：

（一）中美兩國在包括債券市場在內的資本市場發展時間差異很大，導致兩國債券市場發育程度存在差距。與美國超過200年的債券市場發展歷史相比，中國的債券市場發展較晚，尚處于初級發展階段。目前國內信貸資產證券化市場發展剛剛從試點階段向常規化發展階段過渡，未來一段時期內，做大市場規模仍然是我國信貸資產證券化市場面臨的首要問題。

（二）美國資產證券化衍生產品市場相對發達，衍生品主要包括通過信用互換（表內轉移）而非貸款資產實質轉讓（表外轉移）來轉讓信用風險的合成證券化產品和以MBS和ABS（資產支持證券）的現金流為抵押品而發行的的再證券化產品。但在我國金融衍生債券仍然被嚴格管制，市場中資產支持證券的品種和層次相對單一。

（三）中美兩國資產證券化的發展思路和路徑正好相反，美國是先發展后管制，美國的資產證券化是在市場需求推動、金融機構自發創新以及監管部門的促進下發展起來的，監管部門不僅沒有對市場進行過多的干預，相反還為市場的培育和發展提供了很多政策支持和便利。而中國的資產證券化發展則是先在嚴格的管制下開展小范圍的試點，然后再逐步擴大試點，最終才轉為市場常規化發展。

（四）中美兩國資產支持證券在市場中的流動性差異也是導致兩國產品發行差距的主要原因之一。中國資產支持證券二級市場的參與投資主體種類相對較少，機構參與積極性很低，大多持有至到期，導致資產證券化產品在二級市場中的流動性嚴重不足。這與美國日均成交量超過千億美元的交易規模相比，差距十分明顯。