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篇1

2008年，銀監會下發了《關于小額貸款公司試點的指導意見》，自此小額貸款公司在國內發展正式起步。從2008年至2014年，小額貸款公司經歷了數年的擴張性增長，無論是從機構數量還是貸款余額方面，都出現了逐年走高的趨勢，只是近兩年有所放緩和減少。根據央行的統計，截至2016年末，全國小額貸款公司從業人員數量108881人，機構數量8673家，實收資本8234億元，貸款余額9273億元。自08年以來，小額貸款公司的快速發展對中小企業具有重要意義，一定程度上緩解了中小企業融資難的問題，促進了中小企業的發展。但是另一方面，資金短缺同時也是制約小額貸款公司發展的一個難題。本文將對小額貸款公司資產證券化的必要性、可行性以及存在的問題進行分析。

一、小額貸款公司資產證券化的必要性

(一)資金來源不足

《關于小額貸款公司試點的指導意見》(以下簡稱“《意見》”)指出：“小額貸款公司不吸收公眾存款，主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金，以及來自不超過兩個銀行業金融機構的融入資金，在法律、法規規定的范圍內，小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%”。這一規定限制了小額貸款公司無法像銀行業金融機構可以吸收公眾存款，也限制了其從銀行獲得資金的金額和數量，從而制約了其發展。因此有必要盤活小額貸款公司的存量資產，加強其自身造血功能。

(二)融資渠道不通暢

根據《意見》，小額貸款公司的融資渠道主要有以下兩個，一是股東繳納的資本金以及增資擴股；二是向銀行業等金融機構融資。股東增資擴股不具有持續性，不能完全解決小額貸款公司的資金不足現狀，且不利于小額貸款公司的獨立經營，一旦股東自身發生經營困難，無法提供資金支持時，會導致小額貸款公司陷入經營困難，嚴重會引起資金鏈斷裂，導致破產。通過銀行融資的方式，一是融資金額受限，不得超過其資本凈額的50%，二是融資機構數量受限，融資機構數量不能超過兩家。且在實際運作當中，向金融機構融資存在很多附加條件，因此此種融資方式依然不能解決小額貸款公司資金不足的問題。為了解決小額貸款公司上述資金方面的問題，更好的服務中小企業的發展，盤活小額貸款公司的存量資產變得尤為重要，而資產證券化正好可以解決這一問題。

二、小額貸款公司資產證券化的可行性

(一)具備政策支持

2012年5月，銀監會下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》；8月，銀行間交易商協會了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》；2013年，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》、2014年《證券公司及基金管理公司資產證券化業務管理規定》，明確了專項資產計劃作為SPV獨立于發起人、管理人、投資人的法律地位，擴大了開展資產證券化的業務主體及基礎資產范圍。相關部門關于資產證券化相關系列政策表明，作為盤活存量資產的一種重要手段，資產證券化將會有更好、更規范的發展。

(二)具備資產證券化條件

資產證券化簡單而言是指將缺乏流動性、但具有可預期現金流收入的資產，通過一定資產組合，實現在資本市場上發行可交易證券的一種融資形式。資產證券化一般具有這些要素：一是擁有能產生穩定可控的現金流資產；二是該資產對于原始權益人來說缺乏流動性；三是需對基礎資產進行重組及風險分散；四是需設立特定目的機構(SPV)實現風險隔離；五是對基礎資產進行信用評級及必要的增級措施。小額貸款公司的貸款資產恰可以作為基礎資產，通過打包出售給設立特殊目的機構(SPV)，SPV再對基礎資產中的現金流進行重組，打包成證券產品，同時引入信用評級等增信措施，最終實現小額貸款公司融資。因此小額貸款公司具備資產證券化的條件。

三、小貸公司資產證券化存在的問題

阿里小貸專項資產管理計劃是國內第一只以小額貸款包作為基礎資產發行的資產證券化產品。該資管計劃成功募集資金規模約50億元，為小額貸款公司資產證券化提供了借鑒。但在實踐當中，小額貸款公司資產證券化依然存在著一些問題，主要表現在以下兩點：

(一)券商資產證券化中的專項資產管理計劃

在法律主體上存在一定缺陷券商資產證券化中的專項資產管理計劃(SPV)和信貸資產證券化不同，信貸資產證券化中的特殊目的機構一般是特殊目的信托(SPT)，SPT以《中華人民共和國信托法》為法律基礎，信托法明確規定信托財產區別于受托人的財產。在此情況下，以信托形式進行的資產轉讓則可以實現完全破產隔離。而券商資產證券化中的專項資產管理計劃一般是券商為了開展證券業務而設立的特殊目的機構，此類機構不具有信托法律主體地位，因而無法對基礎資產進行所有人的變更登記。雖然證監會《證券公司企業資產證券化業務管理規定》中明確提出，專項資產計劃資產獨立于原始權益人、管理人的固有資產，當前述原始權益人、管理人發生破產的情況下，專項資產計劃不屬于破產清算資產。這樣來看，表面上似乎實現了隔離，但這僅僅是證監會的規定，而證監會的規定在效力上屬于部門規章，在訴訟時法院可以不使用。此種情況導致了券商資產證券化中的SPV在法律主體上存在一定缺陷。

(二)會計處理上存在著納入合并報表的可能資產證券化設計

SPV的目的，就是實現轉讓資產的破產隔離。但在實際中，資產證券化的某些條款有可能使SPV被判斷為發起人的準子公司，如果發起人實際控制著SPV，則按照企業會計準則關于金融資產轉移和終止的規定，須將其納入財務報表的合并范圍。一旦合并，實質就變成同一經濟主體的行為，先前通過真實銷售所搭建的資產隔離將變得毫無意義。因為，不論SPV和發起人原先的報表如何確認，從合并報表層面來講結果都是一致的，這樣就偏離了資產證券化風險隔離的精神，背離了資產證券化的初衷。

四、結語

綜上，本文對小額貸款公司資產證券化的必要性、可行性進行了分析，并對其存在的問題進行了探討。資產證券化可以有效解決小額貸款公司資金不足的問題，其核心是SPV的設計，但在實踐中，存在著SPV法律主體瑕疵以及在產品設計時某些條款有可能導致并表的問題。因此，在實踐中應重點解決SPV法律主體的問題，并重點關注SPV的設計，實現真正的風險隔離。

財參考文獻：

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關鍵詞：

互聯網金融；阿里小貸；資產證券化

一、引言

我國互聯網金融起步較晚，2013年3月在時任國家總理的大力推行下才有了互聯網金融的產生和發展。阿里小貸聯合上海東方證券推出了國內首單互聯網金融下的資產證券化項目，并通過自身的努力和政府的扶持走出了一條較為成功的道路。然而該創新性的資產證券化在我國的發展并非一帆風順，理論與實踐經驗的缺乏、各項制度的不完善、整個經濟環境和投資者落后的經營觀念，都給互聯網金融下的資產證券化帶來了非常大的阻礙。但也不能以此為借口，放緩了該創新項目的發展。因此，本文通過分析阿里小貸案例，為我國其他行業或企業進行資產證券化提供非常寶貴的經驗和指導，為我國未來的“互聯網金融+大數據+信用評價+資產證券化”的發展指明方向。

二、基于互聯網金融的資產證券化開展的必要性及發展現狀

（一）必要性分析

我國資產證券化在2014年得到了跳躍式的發展，并在互聯網金融的強勢推進下，資產證券化市場在未來很長一段時間內會持續升溫，存在著巨大的創新性發展空間。因此，對于開展互聯網金融下的資產證券化項目的必要性分析非常有必要。

（1）互聯網金融下的資產證券化項目能有效盤活我國互聯網金融市場中的優質小微資產。近年來，我國的電商平臺在所有交易平臺中所占比重越來越大，其中的龍頭企業有京東、阿里巴巴、蘇寧易購和騰訊等。僅阿里巴巴旗下的天貓國際在2015年11月11日當天的總成交額就達到500億元人民幣。這些電商平臺上主要是小微企業和個人消費者，其小額貸款的需求非常大。而互聯網金融下的資產證券化項目則以互聯網的大數據為依托平臺，為眾多的中小微企業提供了融資平臺，充分盤活互聯網金融市場中的優質小額資產。

（2）互聯網金融下的資產證券化項目能有效降低小微企業的融資杠桿。中國現階段的企業中有95%以上都是中小企業，但由于自身資質的影響獲得融資的難度很大，難以從傳統的銀行貸款渠道獲得融資，限制了這些企業的快速發展。而互聯網金融下的資產證券化項目恰恰能為中小企業解決這方面的問題。

（3）互聯網金融下的資產證券化項目有利于直接融資的快速發展。電商平臺中的中小企業由于各種監管政策的融資規模的限制難以發展壯大，只能通過銀行貸款進行間接融資，但這樣的融資方式對于這些企業而言融資成本相對較高，且入門標準較高。而互聯網金融下的資產證券化項目能為這些企業提供一種直接融資的渠道，有效解決融資困難的問題。

（二）互聯網金融下資產證券化項目的發展現狀

2013年3月，時任國務院總理的在兩會上首次提出大力發展“互聯網金融”，成功揭開了互聯網金融迅速發展的大幕。2014年，國家正式大力推進經濟體制轉型，金融財富重點由原先的房地產開發逐漸轉向金融市場領域，“互聯網+”帶來了更多的發展機遇，同時利率的市場化也傳來了利好消息。這些都使得我國互聯網金融市場的整體規模不斷增長，且涉及更多非傳統的領域。同時互聯網金融市場的迅猛發展也極大地促進了金融市場的體制改革，進一步使資源得到更優的配置，且互聯網金融下資產證券化項目能將風險進行有效的分散，充分保證小額投資者的利益。

（1）資產證券化發展現狀。中國建設銀行和國家開發銀行于2005年被確定為資產證券化的發展試點，并分別開展了住房抵押貸款和信貸兩方面的資產證券化。該階段我國主要應用資產證券化的主體為銀行、證監會合作并主導的部分企業，但由于監管制度和風險管理機制的不完善曾停止過一段時間。直至2012年《證券公司資產證券化業務管理規定》的頒布，資產證券化項目才由試點轉變為常規業務。2015年起，國家層面對資產證券化項目大力扶持，各種利好政策不斷推出，刺激了國內該項業務的迅猛發展，規模不斷擴大，截止2015年底，我國共發行資產證券化項目1386個，涉及金額近6000億元。

（2）互聯網金融下資產證券化項目發展現狀。政策方面：2005年確定建行和開發銀行為第一批互聯網金融下的資產證券化項目發展試點；2014年頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，為互聯網金融下的資產證券化項目提供充足有力的法律依據。市場發行方面：2013年7月，阿里小貸與上海東方證券聯合推出國內首單基于互聯網金融的資產證券化的創新產品“東證資管———阿里巴巴專項資產管理計劃”首次將互聯網金融與資產證券化進行有效的融合；2015年9月，京東京東白條，成為國內首例以個人消費小額貸款作為基礎資產的互聯網金融下資產證券化項目；2015年12月，新興電商發行“嘉實資本分期樂1號資產支持專項計劃”資產支持證券，為國內首單登陸上海證券交易所的互聯網金融下資產證券化項目，主要面向年輕群體。

三、案例分析

（一）項目簡介

“東證資管———阿里巴巴專項資產管理計劃”由阿里小貸和上海東方證券于2013年7月份聯合推出的國內首單基于互聯網金融的資產證券化的創新產品，是響應同志“互聯網金融”的領先企業。該項目共注資16億元人民幣，但因國家證監部門的融資杠桿不得高于金資產一半的規定，特利用證券化項目進行了五十億元的融資，解決了資金的缺口問題。截止2014年7月，該項目累計循環貸款額達400億元，參與接待人員數量超過160萬人。

（二）阿里小貸資產證化的收益分析

（1）優先劣后的分層收益分析。根據資產風險和利益的不同，專項管理者采取優先劣后的利益分配模式，并將投資者分為優先級、次優先級和次級投資者，其認購分配比例為0.75:0.15:0.1。在這種利益和風險均分層級的分配機制下，當回收資產只達到總發行量的六成時，次優先級投資者的本金將得不到保證；回收資產達到總發行量的110%時，優先級和次優先級投資者的本金與利益均能得到保證，并能保證阿里小貸的本金支出。因此，在實際的操作過程中，阿里小貸選擇的證券化項目一般要將不良率控制在2%以下。從中也可以看出，阿里小貸和投資者雙方保證共同利益的關鍵是獲得穩定且高質量的基礎資產。在20%-50%的借貸利率環境下，所有收益中要有6.5%和11.5%的利益優先分配給優先級和次優先級投資者，再加上3%左右的管理等其他費用支出，會使得資金的使用成本相對較高。因此，阿里小貸的資產證券化很好地解決了這一問題，提高了阿里小貸的資金周轉率和循環利用率，從而大大降低了資金的使用成本。

（2）不良率的壓力測試。根據前文所述，不良率的控制是非常重要的。本文通過基礎資產分別在理想和悲觀兩種極端狀態下對不良率進行壓力測試。其中，理想狀態是指資金的使用率為98%，利率為18%；悲觀狀態是指60%的資金使用率和10%的利率。理想狀態下，當不良率達到9.2%時，次級投資者的收益將得不到保證；達到40%以上，次優先級投資者的利益才會受到損害。在悲觀狀態下，即使不良率為0，次級投資者的本金也不會得到保證，不良率達到8%時，其本金將全部損失；當不良率超過36%時，次優先級投資者的收益會見損；不良率達到54%時，次優先及投資者的本金將全部損失，同時優先級的收益也得不到保證。但在實際的項目發行中，這兩種極端狀態出現的幾率很小。阿里小貸通過對基礎資產不良率的動態監控，會隨時對基礎資產進行調整。當不良率超過5.5%時，會及時調整項目的入池最低標準；當不良率超過8.5%時，將進行不良基礎資產的催收工作；當不良率超過10.5%時，將停止項目的發行，并提前回收款項并進行利益的分配。

（3）相應的風險管理舉措。資產證券化運行中損害投資者利益的因素主要有信用風險、現金流預測風險和利率波動風險等。針對這些風險，阿里小貸主要采取以下措施進行自身的風險管理：一是嚴格審核基礎資產，對平臺上的阿里巴巴、天貓和淘寶等的經營活動進行實時的檢測，充分了解借款人的資金動向，詳細評估借款人的還款能力和信用程度，從源頭上遏制風險。二是信用的雙重增級，該項目在內部采取優先劣后的層級制度，次級投資者只能進行最大10%比例的投資，且只能是阿里小貸定向發行，從源頭開始注重基礎資產的高質量性和穩定性；在外部由專業擔保公司作為擔保和資金的補充支付方，優先保證優先級和次優先級投資者的利益。三是基礎資產的實時監控，阿里小貸建立了較為完善的風險預警機制，并對超出設置的預警的部分進行資產的重新整理，同時還有充足的風險撥備資金作為預備保障。四是投資者準入門檻的逐步提高，優先級、次優先級和次級投資者分別對應不同的證券投資認購的起點，優先級的認購起點為500萬元人民幣，次優先級投資者的認購起點是2000萬元人民幣，次級投資者的投資只能由阿里小貸進行定向發行，不同層級的投資者匹配不同的風險承擔和利益分配。

（4）阿里小貸成功實施的意義。阿里小貸實施的意義總結起來有四點：有利于推進資產證券化的快速發展、解決了互聯網金融市場中小微企業和個體創業者融資困難的問題、利用互聯網平臺大數據充分發揮了金融創新的重要作用以及盤活了互聯網金融市場中優質的個體和小微企業的沉淀資金。

四、案例揭示的問題及創新啟示

（一）揭示的問題

（1）監管制度尚未完善。阿里小貸基于互聯網金融下的資產證券化的法律依據是《證券公司資產證券化業務管理規定》中將資產的證券化正式轉為常規業務，而不再只是試點業務。但是該項管理規定對互聯網金融平臺下的資產證券化并沒有較為完善的詳盡規定，同時阿里小貸作為國內第一單資產證券化的成功試點，是以小額貸款作為基礎資產的。由于小額貸款存在極大的特殊性，監管制度更應完善。同時，隨著互聯網金融的不斷推進，資產的證券化項目會越來越多，更需要不斷完善監管機制和相關法律法規，引導資產證券化健康、良性的可持續發展。

（2）信用評價體系有待進一步完善。我國現階段的資產證券化項目針對的目標群體主要集中在中小微企業和個體企業，他們的信用評價對基礎資產的質量有關鍵影響。但是我國征信體系的發展起步晚，并且不完善，這使主要的目標群體在傳統的融資領域中很難獲得發展。而信用評價體系的構建則是互聯網金融的重要目標，因此需要不斷完善信用的評價機制。

（3）基礎資產的“數據+客戶”化程度較弱。數據及其分析運用是互聯網金融的核心內容，對互聯網的大數據進行分析處理，了解基礎資產的信用等級，完成高質量的融資網絡模式。對于我國的互聯網金融平臺而言，其自身發展相對較晚，并且受眾范圍較小，缺乏足夠的基礎資產，合適的資產證券化項目工作很難開展。但在互聯網發展迅猛的大環境下，我國互聯網金融平臺實現“數據+客戶”的模式指日可待。

（4）產品流動性不足。互聯網金融的資產證券化項目創新性高，隨之而來的就是高的未知風險。阿里小貸優先級投資者僅為國內信用良好的投資者，且只能在深交所進行業務交易，產品的流動性大大降低。這就需要投資者不斷更新互聯網金融風險意識，理性投資。

（二）阿里小貸成功的創新啟示

（1）小額貸款作為基礎資產。我國傳統資產證券化的基礎資產大多由信貸資產組成，如信用卡業務、住房抵押貸款及高速路回收款項等，其周期較長，資金周轉率和使用率都較低。而阿里小貸則開創了以小額貸款為基礎資產的資產證券化項目的先河，其資金周轉率和使用率相對較高，能有效盤活互聯網金融平臺中的優質的小額貸款。

（2）交易結構為循環購買模式。阿里小額貸款為債權性資產，其周期相對較短，為方便客戶隨借隨還，和傳統的長期性資產證券化的產品很難匹配。因此阿里小貸的交易結構為循環購買模式，即有回款時再經審核通過后繼續為基礎資產進行循環使用，以此來保證基礎資產總額的相對平衡，方便投資者的頻繁交易。以小微個體為主要目標群體的互聯網金融最顯著的特點就是范圍廣、單位量小和流動性較強，因此互聯網金融資產的證券化中會產生限期錯配的現象，阿里小貸的循環購買模式較好地解決了證券周期長而還款周期短的錯配現象。從另一方面講，同質性的基礎資產有利于標準化，從而進一步提升資金的使用率和周轉率。

（3）業務模式是基于“互聯網+大數據”。阿里小貸通過自動資產篩選系統進行常規管理，對不良資產及時反饋并進行處理，充分保證了基礎資產的安全性，并通過支付寶平臺進行歸集和支持服務。此外，“互聯網+大數據”也應用到基礎資產的信用評價上。利用“互聯網+大數據”方便快捷地列示出借款人的訂單情況，諸如歷史交易記錄、資金使用記錄和信用評價等信息，對借款人的借款信用和還款能力有著較為直觀的感受。阿里小貸的成功也對風險管理有所啟示，例如應將參與項目的基礎資產的不良率控制在2%以下；應對投資人和借款人的信用情況進行具體詳細的評價；必須重視整個環境中經濟發展、社會進步和政治平衡的重要影響力。

作者：李佳珂 單位：湖南科技學院

篇3

(一) 概念。自誕生以來，美國的諸多學者及機構積極參與對ABS 業務的研究，各自都對其概念進行了表述，綜合他們的理解可以總結為: 資產證券化是一種結構性融資的構建過程，將一些有現金流的可獨立出來的資產包裝并出售，以達到融資目的。我國自2004 年初開始ABS 業務試點以來，經過長時間的探索，已經開始著手建立資產證券化法律監管體系，其中2014 年11 月證監會公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》( 以下簡稱《管理規定》) 對ABS 業務的定義為: 以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。本文采用此概念來定義ABS 業務。

(二) ABS 的流程、SPV 在其中的地位與作用。SPV 指為ABS 業務設置的專門主體，由發起人設立又獨立于發起人，是ABS 基礎資產操作的平臺，在整個交易結構中處于核心地位。

SPV 是基礎資產的承受者。ABS 是對特定財產設置一系列交易安排的過程，根據交易習慣及法律邏輯我們無法與財產自身交易，而必須同財產的主體交易，這就需要一個主體充當交易對手，SPV 正是這樣一個主體。ABS 的發起人即基礎資產的原所有權人將基礎資產真實出售給SPV，由它成為主體即交易對手。

SPV 是保障投資人投資安全的工具。SPV 取起人成為基礎資產的承受者實現了基礎資產與發起人間相互隔離: 當發起人發生嚴重的財務危機甚至破產時，ABS 的基礎資產不受影響，仍將按照交易安排向投資者支付穩定的現金流，保障投資人的投資安全。這也是發起人不宜在ABS 過程中充當基礎資產承受者的原因。

二、SPV 的法律特征及類型

(一) SPV 的法律特征。SPV 應具備以下法律特征:

第一，獨立性。SPV 不受ABS 結構中任一主體的控制，不與其有直接利益關聯。獨立于發起人，是實現破產隔離，保護投資者利益的基礎; 投資者做出投資決策依賴于各中介機構誠實履行職責，一旦他們同SPV 有直接的利益聯系，將會產生極大的道德風險。

第二，破產隔離。破產隔離指SPV 必須能夠使基礎資產與發起人財產相分離，互相隔離破產風險。當發起人破產，基礎資產將不作為清算財產被處置。

第三，空殼性。SPV 只作為ABS 交易過程中的一方主體成立，本身不經營盈利，除基礎資產外沒有其他財產，不單獨配置經營人員，僅是一個充當紙面上主體的空殼公司。

(二) SPV 的類型及我國的法律環境分析。SPV 的具體類型一般有SPC、SPP 及SPT，無法劃分為上述類型的非標準類型被稱為SPE ( SpecialPurpose Entities) ，以下將結合我國的企業法律制度對上述各類SPV設立的可行性做具體分析。

SPC 是美國最早實行的SPV 形式，國際上也廣被接受。允許設立SPC 的國家一般在公司法中為其設立單獨的規定，以區分于普通公司。但受限于我國《公司法》、《破產法》等法律的規定，現階段SPC這一類型在我國并不適用。原因如下:

第一，SPC 與我國《公司法》所規定的公司不符。一方面，根據ABS 業務是實際需要，SPC 具有破產隔離性、空殼性質，而從《公司法》的內容來看，我國現行的公司制度要求公司應當是一個實際運營的實體，而不應僅是一個空殼。《公司法》規定: 法律、行政法規對公司的注冊資本實繳，注冊資本最低數額有具體規定的，從其規定。ABS 所涉及的金融領域受國家嚴格管控，對注冊資本的數額有較高的要求并一般要求實繳，這也給SPC 的設立造成了成本上的困難。

第二，無法真正實現破產隔離。根據《破產法》，企業法人不能清償到期債務，資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏償債能力的，應當破產或重整。一旦基礎資產的現金流償付出現了嚴重的問題，發展到《破產法》所規定的情形，SPC 就將面臨破產或重整，無法實現破產隔離。

第三，財稅制度使SPC 承擔不當的稅負。根據我國企業所得稅制度，公司獲得的收益要承擔所得稅，但SPC 不實際經營，SPC 歸集的現金流不是其利潤，通過SPC 獲得收益的投資者在獲得收益的環節以及負擔了稅費，若設立SPC 則使得整體的稅負增加，不當的損害了各相關主體的利益。

第四，公司發行證券必須符合法定的條件，該條件主要針對展現公司信用水平與經營狀況的各項財務數據，SPC 因其空殼性想要達到上述標準基本不可能。

SPT 也是國際上普遍采用的SPV 形式。根據我國的《信托法》，SPT 是破產隔離實現程度最高的SPV 形式，同時信托的形式也最有利于SPV 交易主體功能的實現，方便受托管理人的管理。

綜上所述，可以看出在我國現行法律制度下，最適宜的特殊目的載體形式是SPT 即特殊目的信托。各類資產證券化業務應主要在SPT 的范圍內選擇具體的模式進行操作。

三、我國資產證券化業務實踐中SPV 設立的可行路徑

ABS 產品的類型可以分為三種: 信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據。資產支持票據是一種準資產證券化產品，監管未強制要求其在交易結構中設立SPV，因此在本文中不予討論。其余兩種方式，發起人可以根據自身性質、基礎資產性質以及融資需求選擇ABS 產品類型。

篇4

關鍵詞：資產證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國證監會支持業務創新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺對地方政府的債權作為基礎資產，進行資產證券化。此業務模式是基金公司子公司第一單資產證券化業務，該業務模式不僅可以為政府基礎設施建設投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務顯性化、透明化，增加政府負債透明度；同時，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產品。

1 產品設計背景介紹

1.1 政府融資平臺融資需求強烈

隨著中國經濟發展及城市化進程的加快，在“保增長”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國人民銀行此前的報告指出，疏導地方建設資金需求，要積極探索地方政府以市場化方式融資加強債務管理的制度安排，有效發揮市場對地方政府舉債的監督約束，逐步改變地方政府融資平臺以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來，隨著監管部門清理整頓地方融資平臺貸款的力度持續加大，商業銀行紛紛收緊了平臺貸款，而債券市場準入政策相對寬松，城投債很快成為地方融資平臺新的重要資金來源。然而，監管部門對于城投債的發行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發不了債券之后，紛紛轉向信托。2012年以來信托市場異常火爆，特別是基建類信托，全年發行量近500款，募集資金規模超過4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過中介機構籌資，而是直接向當地機關事業單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺融資提供創新融資模式

針對地方政府對資金的強烈需求、融資成本高，渠道單一等問題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創新融資模式。在產品設計的過程中，證監會出臺了《證券公司資產證券化業務管理規定》（證監會公告【2013】16號），規范了資產證券化業務的業務規則。

經過與律師對《證券公司資產證券化業務管理規定》和基金子公司業務上位法規《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》仔細研究、論證，公司認為在滿足基金子公司專項資產管理計劃設立條件的同時，基金子公司可以參照《證券公司資產證券化業務管理規定》設計產品交易條款，從事資產證券化業務。

以江蘇省鎮江市新區為試點，深入開展盡職調查工作，選擇優質資產，進行資產證券化并申請于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務顯性化、透明化，同時又為投資者提供較高收益、流動性強的政府信用金融產品。

2 資產證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產證券化

資產證券化是指把缺乏流動性或流動性不強，但具有可預期未來現金流的資產集合成資產池，通過對資產池中資產所創造的現金流和風險進行結構性重組，并出售給特殊載體，然后發行證券產品的過程。這些流動性較差的資產通過結構性重組，轉變成為了可以在金融市場上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產證券化

資產證券化本質上是企業進行再融資的一種途徑。具體來說，進行資產證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過資產證券化，可以實現產品與發行人的風險隔離，可能提升產品信用評級從而降低發行利率；第二，合理地優化財務狀況。資產證券化能夠增強企業資產的流動性、表外證券化融資可以優化財務杠桿；第三，融資規模靈活。融資規模由基礎資產的預期現金流決定，不受企業凈資產限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規以及國家產業政策要求的情況下，可由企業自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產證券化產品僅需披露計劃賬戶財務信息，不涉及企業財務信息。

2.3 我國的企業資產證券化

目前，我國企業資產證券化的基礎資產主要有兩類，第一類是應收賬款；第二類是未來收益的權益類資產。從2005年至今，國內累計發行了12單專項資產管理計劃，規模總計307億元。已發行項目的基礎資產包括高速公路收費權、電廠未來電力收益權、污水處理收費權、BT回購款、公園未來門票收入收益權等資產，這些基礎資產主要偏向于市政領域。每一單項目交易結構的個性化強、差異化較大，交易結構的復制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺資產證券化產品

3.1 產品介紹

產品名稱：基金公司子公司專項資產管理計劃

融資方：鎮江新區經濟開發總公司（主體評級AA）已發行企業債券：09鎮江新區債和12鎮江新區債

發行期限：1-3年期產品組合

基礎資產：經發總公司依據特定的BT項目合作協議所合法享有的自專項計劃成立之日起三年內于各BT協議劃款日向債務人（鎮江新區管委會）應收的政府回購款債權

增信情況：鎮江市城市建設投資集團有限公司（主體評級AA）為本期專項資產管理計劃份額提供擔保

擔保人已發行債券：09鎮城投債，10鎮城投債，12鎮城建MTN1/2，12鎮城投CP001/2

信用評級：計劃份額信用評級AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮江新區靜脈產業園工程、姚橋夾江碼頭等新區內基礎設施建設項目

3.2 產品涉及問題與解決方案

3.2.1如何降低交易對手的違約風險

盡管近年來鎮江新區可支配財力不斷提升，但鎮江新區管委會對園區開發建設主體經發總公司的大量欠款和未來大規模的計劃投資，將加劇鎮江新區的財政支出壓力，進而可能會影響其對本專項計劃BT 回購款支付能力。截至2011 年末，鎮江新區管委會應付經發總公司各類款項117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設投資支出達112.28 億元。

為降低此風險，基金公司積極與當地政府溝通、協商后達成一致。鎮江市人大常委會審核同意將專項計劃涉及的各BT項目的政府性回購款納入相應年度預算，作為項目的增信措施。該應對方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風險。

3.2.2如何避免BT 項目初審和終審工程造價差異過大風險

本專項計劃 BT 項目回購款為已確定回購款。已確定回購款是根據BT項目初審報告確定的BT 項目工程造價的70%并加上相應收益而定，若終審報告發生在專項計劃存續期內，且確定的工程造價低于已確定回購款，則最終會影響到本專項計劃BT 回購款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過篩選，最終選定已經上述3個已經建成并投入使用的項目，最大限度避免BT 項目初審和終審工程造價可能存在差異的問題。

3.2.3如何改善資管計劃流動性不足的問題

在市場或資產流動性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調整投資計劃，從而對計劃收益造成不利影響。

為解決投資者對流動性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產證券化的案例，經過與經發總公司及相關中介機構的溝通和論證后，決定將該資管計劃產品在深交所掛牌上市，使產品投資者能在二級市場獲得更大的流動性.

3.2.4如何應對擔保人擔保能力下降的可能

本計劃擔保人鎮江城建為鎮江市投融資平臺，一半以上營業收入均來自于鎮江市政府，同時資產流動性較弱。擔保人能否為專項計劃提供有效信用增級值得進一步關注；擔保措施對本計劃的增級效果，是否僅為流動性支持需要進一步明確。投資計劃說明書中需要對擔保的范圍、觸發條件等進行明確。

對此，基金公司子公司邀請上海新世紀資信對擔保人和本計劃進行信用評級。評級機構對本計劃擔保人（鎮江市城市建設投資集團有限公司）2013年公司債券信用評級報告中，針對擔保人財務、經營、業務優勢及風險等方面的分析，認為擔保人長期信用等級為AA 級。

同時，針對擔保的范圍、觸發條件等內容，在《投資說明書》詳細說明了資產管理計劃投資項目的擔保情況；對擔保人的擔保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說明了收益分配的各個時間節點及擔保觸發的條件及時間安排。

3.3 產品的意義

一是基礎設施建設資產證券化可以集中社會資金，彌補基礎設施建設資金的短缺，使本要花費大量政府資金的基礎設施建設變成了資本市場上眾多投資人的投資行為。

二是基礎設施建設資產證券化可以提高資產的流動性，縮短投資回收期，實現市政建設的良性循環和滾動融資。通過資產證券化，相關單位能及時把長期資產在資本市場拋售變現、或自己持有變現能力很強的抵押證券，可解決其面臨的流動性約束。

三是資產證券化在某種程度上實現了破產隔離，將項目現金流的風險與企業的風險分離開來，與發行企業債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，優化了政府負債結構。

四是響應證監會支持證券化創新思路：響應證監會支持資產證券化的政策導向；豐富交易所創新類金融產品。

五是豐富投資者投資產品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產品；此產品基礎資產為直接對政府的債權，信用等級高于政府平臺企業債；

六是基金公司業務模式創新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財富管理行業的競爭力，有助于解決基金公司發展瓶頸。

參考文獻

[1] 沈炳熙 《資產證券化：中國的實踐（第2版）》北京大學出版社 2013-12-01

篇5

首先，從融資的角度看，信貸資產證券化將成為上市銀行新的融資工具。資本充足率達標是上市銀行難過但必須要過的一道“坎”。為過這一關，上市銀行往往要通過資本市場增資擴股。這種做法無可厚非，但由于中國的證券市場容量仍然有限，再加上16家上市銀行占A股市場的權重巨大，銀行股再融資的任何風吹草動，很容易影響股市的穩定與發展。2003年，招商銀行“百億可轉債”方案遭基金聯盟質疑并砸盤的那場風波就是一個最直接的例子。依照目前貸款增速，未來5年，主要國有控股銀行還將融資1，500億元。顯然，這樣的融資壓力，如果全通過股市進行股權融資，股市將不堪重負。此時，決策層推出信貸資產證券化，就是解決銀行資本不足的重要舉措。還需提及的是，信貸資產證券化常規化后，還可以為其他非金融類行業上市公司開辟融資新渠道。

其次，券商也是推動資產證券化業務常規化的受益者。今年3月，中國證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》，券商資產證券化業務由試點轉為常規。券商創新的步伐已經開始邁出。資產證券化業務至少讓券商在承銷費、管理費及自營投資收益等方面增利。券商開展資產證券化業務，可以獲得兩類收入：一是直接收入，如承銷費和管理費；二是間接收入，包括做市收入和自營投資收益。

另外，為企業開辟了新的融資渠道。華爾街流傳這樣一句名言：“如果企業有一個穩定的現金流，就將它證券化。”資產證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內則起步較晚，規模也相對有限，但未來將無處不在。

去年12月，華僑城A發行的一款產品引起了市場的關注。公司公告稱，其“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃”正式成立，擬通過此次資產證券化（ABS）募資18.5億元人民幣。這是2009年券商公司資產證券化業務重啟以來，首次有上市公司通過該渠道獲得融資。

篇6

一、企業資產證券化的發展現狀及信用風險分析

企業資產證券化是以企業未來現金收入為支撐發行證券的行為，作為架構性融資的資產證券化制度，其主要的特質在于原始權益人與特殊目的載體間的風險區隔，即創始機構通過風險隔離方式將資產信用風險轉移給特殊目的載體，同時使特殊目的載體獲得對該資產的權利。

信用風險發生的原因，可以從經濟運行大環境和企業經營小環境兩方面探討：首先，社會經濟呈現良好態勢時，較強的盈利能力可以降低總體違約風險，而某一項產業的規模和效益發生下滑時，該產業的預期前景和盈利能力都會受到影響，行業經濟震動帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經營過程中可能發生的種種可能導致公司經營不善、無力償債的特殊事件，是構成信用風險發生的另一大原因。

基于以上對于信用風險成因的分析，資產支持證券的債務人發生信用風險的相關分析也可以遵循以下思路：第一，原始權益人和基礎資產的宏觀行業特征、產業前景及盈利能力的分析；第二，原始權益人的經營能力、財務狀況、履約能力分析。信用風險的判斷及資產證券化主體的權責體系構建應重點關注以下幾個方面。第一，基礎資產，一方面是對原始權益人持續提品或服務的能力、產品或服務的性質、原始權益人的債務人的信用水平、現金流支付機制及以上流程的法律結構搭建等方面的分析；另外一方面當然就是固有的資產證券化破產隔離技術的應用及管理人的管理職責對基礎資產盈利能力的保障作用分析；第二，信用評級，也就是在盡職調查的基礎上，由權威機構給出某款資產支持證券的信用情況評定，從而給投資者以信用風險的預期。

資產證券化的核心，是資產可以產生穩定的、可預期的現金流。由于企業未來現金收入主要依賴于企業提品和服務的能力與行為，與企業信用和資產信用均密切相關，特別是資產信用。資產證券化產品是以資產的信用替代了企業的信用。自2005年8月中金公司發行第一筆基于CDMA 網絡租賃費收益權的專項資產管理計劃起，目前通過專項計劃發起的企業資產證券化業務已經達到了12筆。產品范圍包括了高速公路收費權、能源收益權、設備租賃資產、BT 項目、網絡租賃權、大型企業的應收賬款收益權、銷售費用收益權等。

信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，沒有信用增級，資產證券化就失去了基本的價值衡量標準，因此資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。從資產證券化的法學本質上看，其離不開相關的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權資產，轉化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實現法律意義上的“真實出售”，完善破產隔離制度，探索信用評級體系，利用現有法律法規發掘合規的信用增級技術，建立健全專項資產管理計劃的發行人、管理人、托管人、原始權益人的權利義務規定，切實保護投資者權益，是企業資產證券化發展的必經之路。

2013年3月15日，中國證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，意味著證券公司資產證券化業務由試點業務開始轉為常規業務，同時也對以往一直存在著的可能使資產證券化信用風險放大并傳遞的諸多操作環節進行了法律結構上的固化。

二、基礎資產角度的信用風險防控

隨著《證券公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《規定》）的頒布實施，信用風險防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運用好相關規則，將為企業擴大資產證券化的施用范圍、拓寬企業資產融資路徑提供更有利的法律規則支撐。

（一）適合證券化的基礎資產類型及其與信用風險的關系

應該說，《規定》在對發行人和專項計劃的法律約束方面已初見效果，“真實出售”與破產隔離等資產證券化的關鍵性要素都在該規定中得到制度化的固定。而在基礎資產現金流對信用風險的影響方面，則需要進一步的探討。

大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業未來現金收入資產進行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎資產的一般特征，即旺盛的市場需求和穩定的現金流能力。

（二）進一步擴大基礎資產范圍——從信用風險防控角度看

《規定》在第八條第二款明確了“企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利”是企業可以進行證券化操作的基礎資產，而從表1可以看出，我國企業目前發行的資產支持證券的基礎資產還很有限，絕大部分都是《規定》中的“企業應收款”和“基礎設施收益權”。而這些僅有的項目來源又往往都是國有獨資大企業或出于壟斷行業地位的企業。

據了解，監管部門已基本達成共識，專項資產管理計劃的基礎資產，初步目標鎖定在五類資產池，分別為：水電氣資產，路橋收費和公共基礎設施資產，市政工程及BT項目資產，商業物業的租賃資產，企業大型設備租賃、金融資產租賃資產等。除了上述五大類資產，還可以嘗試對房地產、版稅、專利許可收費權等資產進行證券化。資產證券化與進一步擴大基礎資產范圍、推動資產證券化朝縱深發展是企業資產證券化發展的階段性目標之一。

若要在我國進一步推廣和發展企業資產證券化，幫助企業搭建兼具流動性和低成本的融資平臺，就必須探索企業未來現金收入的信用風險分析機制，借助法律規則的規范性和責任追究制度完善對企業基礎資產的信用風險分析、管理人職責與信息披露的法律約束。

（三）從《規定》看基礎資產的信用風險防控

1.關于基礎資產的界定

首先，在基本屬性方面，基礎資產在《規定》中是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產。其次，明確了目前證監會允許的基礎資產的范圍，即企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，同時《規定》還保留了“中國證監會認可的其他財產或財產權利”，這為進一步擴大基礎資產的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規定》要求按照保護基礎資產安全的要求，履行批準、轉讓登記等手續，這為資產支持證券的宏觀監管、信息披露，以及實現“真實出售”和破產隔離提供了制度支持。

2.原始權益人

《規定》中有關原始權益人對基礎資產信用風險的防控設定主要有如下三個方面：第一，原始權益人不得侵占、損害專項計劃資產，應當履行依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產的職責；第二，保證基礎資產合法、真實、有效；第三，具有持續經營能力、無重大財務和法律風險，無重大違約記錄等。《規定》對于原始權益人進行了多角度的風險把控。特別是第三十二條規定的原始權益人的條件中，將“具有持續經營能力”明確下來，并在第二款規定：上述特定原始權益人，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障。應該說，《規定》的這一條表述直接的迎合了資產證券化中基礎資產的穩定現金流能力的基本要求，從制度上為信用風險的防控進行了法律鋪墊。

3.管理人職責

第一，《規定》第二十條“管理人應當履行的職責”中第一項規定：對相關交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查。一方面要求管理人作為資產證券化的發行人，從投資人權益保護的角度，對基礎資產的未來現金流能力、基本信用水平、債務人履約能力、政策環境等各種事關基礎資產信用風險的方方面面的問題進行盡職調查，保障投資者正當合理的知情權，維護公平安全的交易環境；另一方面作為《規定》的職責規定，在賦予管理人調查職權的同時也使其在出現風險的時候向投資者承擔責任。《規定》在第四十二條明確了這種責任的承擔。

第二，《規定》完善了管理人的信息披露制度。《規定》在第三十七條特別提到了在年度資產管理報告中應當包括“基礎資產運行情況”。此外，《規定》在第三十九條還將“基礎資產的運行情況或產生現金流的能力發生重大變化”列為在專項計劃存續期間發生的應當向投資者披露的情況。這就為管理人持續性的資產關注職權和義務提供了法律支持。

三、構建有益的信用評級制度

（一）信用評級制度的必要性和目前相關制度發展現狀

資產證券化安全價值的重要體現是靠信用等級實現的。信用評級制度是信用等級產生公信力和影響力的重要因素。投資者根據證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發行證券，可以大大減少發起人的融資成本。信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產證券化就失去了大部分的光輝。

我國信用評級系統中還有許多問題，主要有評估系統分散、評估機構多元、市場還沒有形成統一的有說服力的評估機構、利益關系錯綜復雜、獨立第三方評估機構數量不足等問題。首先，目前我國信用評級準入門檻低，在市場競爭機制影響下，信用評級別收費形式把評級機構和受評對象的利益結合一起，無法客觀反應資產盈利能力。其次，一些評級機構所采取方法比較片面，如忽視風險因素，將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標準，沒有考慮風險性和流動性因素；有些方法是搬用外國的數理分析，沒有根據我國證券市場的特點。再次，我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全，與全球投資績效標準有一定的差距，導致最后評級出現難以避免的誤差。

（二）企業資產證券化信用評級的法律分析

《規定》在第十五條明確規定：資產支持證券可以由取得中國證監會核準的證券市場資信評級業務資格的資信評級機構（以下簡稱資信評級機構）進行初始評級和跟蹤評級。此外，規定在第三十九條第二項中規定，當資產支持證券信用等級發生不利調整時，管理人應當向資產支持證券投資者進行披露。這就從法律上明確了我國的企業資產證券化的信用評級制度的重要作用和基礎規則。資產證券化揉合了債權、擔保、證券等諸多法律制度的“優秀基因”，從合規性角度審查評級要素，總結了應該遵循的思路，見表2。

前文對企業基礎資產的持續盈利能力進行過法律視角分析，這其中，資產法律歸屬、權屬的完善性調查是企業信用評級的考量指標。此外，信用評級分析還應進行追溯考察，即對基礎資產對應經營性資產的安全性進行法律分析，評估基礎資產債務人的合同權利義務，審查合同項目，分析違約概率，對違約責任的規定進行利弊分析和漏洞填補，保證原始權益人資金安全性。基礎資產現金獲取能力與基礎資產有關的合同履行密切相關。

在信用評級過程中，交易結構的法律風險分析也非常重要。這一環節是上一環節法律調查的延續，它對基礎資產轉讓、買賣過程中的法律權利完善提出了更高的要求，保證“真實出售”的實現。

參考文獻：

[1]宮少林.企業資產證券化前沿[M].江蘇人民出版社，2008.

[2]黃荷懿.我國資產證券化“真實出售”之探析與完善芻議[J].法學雜志，2010（10）.

[3]秦亞東，楊健.論我國資產證券化的法律風險[J].當代法學， 2009（02）.

篇7

對于新三板業務，各券商正是紛紛跑馬圈地。據了解，目前，券商對擬掛牌新三板企業收取的中介費用在120萬-140萬之間，盈利空間非常有限，未來隨著做市商以及再融資業務的推進，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬、國泰君安、西部等券商。據申萬數據統計，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業協會授予的代辦系統主辦券商業務資格，業務種類為股份轉讓業務和股份報價業務。只有33家開展掛牌業務，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬占比21%、國信占比8%、西部占比8%。39家券商進行了代辦股份轉讓業務，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時轉板保薦券商更換率高達62.5%。

二、 轉融券出臺

在股指期貨以及融券這兩項做空措施出臺之后，轉融券的出臺又為市場做空提供了另外的渠道。在轉融券這個平臺之下，券商可以通過證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉融券利率來看證券出借人融入證券的費率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價是明顯的，因此在轉融券這個環節開始之后，券商和證金公司是最大受益者。

三、 資產證券化

我國資產證券化業務始于20世紀90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業務線：一是受中國人民銀行和銀行會監管的信貸資產證券化，主要在銀行間市場進行交易；另一條是受證監會監管的證券公司資產證券化，原稱為“企業資產證券化”，主要在交易所進行交易。本次證監會出臺的《管理規定》是針對第二條業務線，即證券公司資產證券化。短期內，該項管理規定尚在征求意見中，業務規模取決于監管和審批情況，假設每年發行規模達到500億，按照2%的承銷費率及息差，將實現10億元收入，占行業總收入的0.8%，影響有限；長期來看，參照海外市場，美國市場2012年ABS發行規模為1994億美元，約1.2萬億人民幣，若我國資產支持證券市場能發展到此規模，則將貢獻收入約240億，占2012年行業收入的18%，長期利好券商。

四、 券商發行收益憑證

根據證監會出臺的征求意見稿，券商將可以發行收益與貨幣利率，基礎商品、證券的價格、或者指數相關聯的收益憑證。收益憑證允許公開發行、非公開發行或定向發行；證券公司可根據自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場所發行、轉讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個融資工具，由于其收益與標的資產價格相聯系，因而收益憑證還是一個結構性的產品，打開了券商結構性融資和投資的渠道。

五、 非現場開戶開閘

非現場開戶放開，首當其沖的就是中小券商的經紀業務，可以預見新一輪傭金戰將更殘酷，對經紀業務利潤空間的擠壓進一步加大。很多中小型券商經紀業務收入占總體收入超過50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴重，包括客戶資產流失，本來在保本線上的券商就要面臨虧損。“被收購或倒閉是遲早的事兒，小券商也難指望創新轉型，就連資管和投行業務很多都是擺設。”目前非現場開戶業務只有華泰證券、招商證券等少數券商在開展，其他券商還在進行系統設備調試，而且已經開展非現場開戶業務的還是按照屬地就近的原則開戶，傭金方面是在當地區域的傭金下限之上。

篇8

11月10日，為促進內地與香港資本市場共同發展，中國證券監督管理委員會（以下簡稱中國證監會）、香港證券及期貨事務監察委員會（以下簡稱香港證監會）聯合公告，批準上海證券交易所、香港聯合交易所有限公司、中國證券登記結算有限責任公司、香港中央結算有限公司正式啟動滬港股票交易互聯互通機制試點（以下簡稱滬港通）。滬港通下的股票交易于2014年11月17日正式開始。

公告中包含三方面內容。

第一，今年4月10日中國證監會、香港證監會聯合公告以來，兩地監管機構在啟動滬港通的準備工作上通力合作。目前，滬港通交易結算、額度管理等相關業務規則、操作方案及監管安排均已確定，技術系統準備就緒，市場培育和投資者教育取得良好結果，并制定了有針對性的應急預案。

第二，中國證監會、香港證監會已就滬港通項目涉及的跨境監管合作原則和具體安排達成共識，并簽署了《滬港通項目下中國證監會與香港證監會加強監管執法合作備忘錄》，以加強雙方執法合作，采取有效行動，打擊各類跨境違法違規行為，維護滬港通正常運行秩序，保護投資者的合法權益。

中國證監會、香港證監會已訂立監管合作安排和程序，及時妥善處理試點過程中出現的重大或突發事件，確保兩地投訴渠道的開放和訴求的有效便捷處理。兩地已就滬港通投資者教育達成合作安排，繼續做好滬港通投資者教育和投資知識傳播工作。

第三，兩地交易所、證券交易服務公司及登記結算機構應當依法履行滬港通各項職責，組織市場各方有序開展滬港通業務。證券公司（或經紀商）應當遵守相關監管規定及業務規則，加強內部控制，防范和控制風險，做好投資者教育和服務，切實維護投資者合法權益。投資者應當充分了解兩地市場法律法規、業務規則和實踐操作的差異，審慎評估和控制風險，理性開展滬港通相關投資。

|事件|

證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套規則

11月17日，中國證監會正式《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《規定》）及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》，目的在于進一步推進資產證券化發展，盤活存量資產，服務經濟結構調整和轉型升級。

《規定》主要涉及四方面內容：一是明確以《證券法》《基金法》《私募投資基金監督管理暫行辦法》為上位法，統一以資產支持專項計劃作為特殊目的載體開展資產證券化業務;二是將資產證券化業務管理人范圍由證券公司擴展至基金管理公司子公司，并將《證券公司資產證券化業務管理規定》更名為目前名稱;三是取消事前行政審批，實行基金業協會事后備案和基礎資產負面清單管理;四是強化重點環節監管，制定信息披露、盡職調查配套規則，強化對基礎資產的真實性要求，以加強投資者保護。

保監會、銀監會聯合《關于規范保險資產托管業務的通知》

為加強保險資產托管業務管理、規范保險資產托管行為，11月1日，中國保監會聯手中國銀監會制定了《關于規范保險資產托管業務的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》要求保險集團（控股）公司和保險公司（以下簡稱“保險機構”）建立和完善保險資產托管機制，選擇符合規定條件的商業銀行等專業機構（以下簡稱“托管機構”），將保險資金運用形成的各項投資資產全部實行第三方托管和監督，切實提高投資運作的透明度，防范資金運用操作風險。

《通知》明確提出托管機構應當安全保管托管的保險資產;根據托管合同約定，或協助保險機構開立托管資金賬戶和證券賬戶;根據保險機構或專業投資管理機構的有效指令，及時辦理資金劃轉和清算交割;對托管保險資產進行估值和會計核算;根據托管合同約定，向保險機構提供托管資產報告、有關數據、報表和信息等八項職責。

|數字|

0.25%

自11月22日起，央行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍;其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，并對基準利率期限檔次作適當簡并。

159億

數據顯示，截至11月23日，全球對沖基金的平均收益不僅不及標普500指數，并出現了自2011年以來的首次虧損現象。

對沖基金行業研究商HFR公布的第三季度《HFR全球對沖基金行業報告》中指出，該季度對沖基金的整體表現不及標普500指數。第三季度，僅有159億美元新的資金流入對沖基金行業，遠低于第二季度的305億美元。同時第三季度由2000多只資產管理額超過5000萬美元的基金構成的“HFRI基金加權綜合指數”下跌0.09%，相比之下標普500指數同期上漲0.6%。

1.6%

10月，全國居民消費價格總水平同比上漲1.6%。其中，城市上漲1.7%，農村上漲1.4%;食品價格上漲2.5%，非食品價格上漲1.2%;消費品價格上漲1.4%，服務價格上漲2.0%。1～10月，全國居民消費價格總水平較2013年同期上漲2.1%。

10月，全國居民消費價格總水平環比持平（漲跌幅度為0，下同）。其中，城市上漲0.1%，農村持平;食品價格下降0.2%，非食品價格上漲0.2%;消費品價格持平，服務價格上漲0.1%。

12.4%

1～10月，全國房地產開發投資77220億元，同比名義增長12.4%，增速較1～9月回落0.1個百分點。其中，全國住宅投資52464億元，增長11.1%，增速回落0.2個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為67.9%。

商品房銷售方面，數據顯示，1～10月，商品房銷售面積88494萬平方米，同比下降7.8%，降幅較1～9月收窄0.8個百分點。其中，住宅銷售面積下降9.5%，辦公樓銷售面積下降9.9%，商業營業用房銷售面積增長8.2%。10月末，商品房待售面積58239萬平方米，較9月末增加1091萬平方米。

16.57億

篇9

一、資產證券化業務簡介

（一）基本定義

證券公司的資產證券化業務是指以特定基礎資產或者資產組合所產生的現金流作為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。

（二）發展狀況

證券公司資產化業務的發展分為四個階段：

1）2005年8月至2006年8月，試點階段。該階段專項計劃模式的企業資產證券化共推出9只，募集資金達到了260多億元；2）2006年9月至2010年底，試點暫停與總結階段；3）2011年初至2013年2月，重啟階段。該階段專項計劃模式的企業資產證券化共推出3只；4）2013年3月至今，迅速發展階段。2013年3月15日，《證券公司資產證券化業務管理規定》正式，這標志著資產證券化進入快速發展階段，截止6月30日，三個半月內證監會已受理9單資產證券化業務。

二、BT專項計劃案例

（一）浦東建設BT項目資產收益專項計劃。基礎資產：浦興投資和惠普投資十份回購協議所合法享有的十三個BT項目對項目回購方擁有的全部回購款的合同債權及其從權利；項目回購方：上海市浦東新區人民政府、無錫惠山區人民政府、昆山市創業控股有限公司；項目回購方信息披露：基本介紹；政府財政總收入和國內生產總值；主要經濟目標；發行規模：人名幣4.25億元；存續期間：4年；預期收益率：4.0%。

（二）江蘇吳中集團BT項目回購款專項計劃。基礎資產：吳中集團擁有的五個BT項目回購款；項目回購方：江蘇省蘇州市吳中區人民政府、江蘇省太倉市交通局、江蘇省蘇州市教育局、江蘇省蘇州吳中經濟開發區管理委員會；項目回購方信息披露：基本介紹；政府財政總收入及其財政預算執行情況；發行規模：人民幣16.58億元；存續期間：5.34年；預期收益率：品種01的預期收益率為3.40%，品種02的預期收益率為3.60%，品種03的預期收益率為3.80%，品種04的預期收益率為3.90%，品種05的預期收益率為4.00%，品種06的預期收益率為4.10%。

此外，在會審核的BT專項計劃還包括：帛港區BT項目回購專項計劃、浦發集團BT回購專項計劃。

三、資產證券化業務對政府的積極意義

（一）加速企業資金回籠，支持政府BT項目投資。若是根據原有的回購協議及其補充協議，企業需要數年的時間才能收回資金。在此期間，企業若是承接政府部門新的BT項目投資，則只能通過銀行或者信托等手段融入資金，不僅成本較高且有諸多限制條件，從而在一定程度上影響政府部門項目建設進度。而通過資產證券化方式，前期的盡職調查和后期審核和銷售等各環節時間周期一般在半年以內，并且發行的資產支持證券利率較低。可見，企業能夠在半年的時間內以較低的成本回籠資金，從而能夠進一步支持政府未來的BT項目建設。

（二）政府融資新渠道。資產證券化業務通過設立專項計劃，以BT項目回購款為基礎資產向市場投資者發售資產支持證券的方式募集資金，而專項計劃以此募集資金向原始受益人購買BT項目。這樣，相當于市場投資者代替政府向企業一次性履行了資金支付義務，而投資者獲得的是政府給予原有企業的回購協議及其補充協議中約定的支付請求權。這樣，政府實質上獲得了新的融資渠道。

四、政府關注的法律問題分析

（一）政府與參與各方關系

BT項目資產證券化并不改變參與各方的原有法律和經濟關系。原始權益人將BT項目債權出售給證券公司設立的專項計劃，是原始權益人與證券公司之間的法律和經濟關系；專項計劃以BT項目債權為基礎資產向投資者發售資產支持證券，是證券公司、原始權益人與投資者之間的法律和經濟關系。在整個過程中，政府并未直接面向市場，也未與證券公司和市場投資者發生任何法律和經濟關系，政府仍然只需要按照與原始權益人簽訂的有關協議按期足額將回購款項劃付至原始權益人指定的賬戶。

（二）政府責任

政府不會增加新的責任。

政府應按照約定向原始權益人支付相應資金，若是出現延期支付或者某期不能支付的情況，因延期支付或某期不能支付給市場投資者造成損失等法律責任由原始權益人直接承擔，投資者按照專項計劃應獲得的利息、本金由原始權益人及相應擔保機構支付。

（三）項目業主方（即政府）需要出具的文件

1、《回購協議》、《回購補充協議》（主要內容是回購金額、付款方式、付款期限等）；2、回購方出具的《工程項目結算的審計意見書》，完工未審項目出具《回購基數的確認函》；3、《××事宜的批復》：公司向回購方提交《××轉讓事宜的申請》。回購方以《××事宜的批復》的形式表明知悉債權轉讓的事實，同意原始權益人將合同債權及其從權利轉移給專項計劃。

五、BT項目專項計劃現金流歸集

BT項目專項計劃如下：

1、原始權益人將基礎資產出售給證券公司設立的專項計劃。

2、專項計劃根據基礎資產現金流向市場投資者發售資產支持證券募集資金，并把募集資金支付給原始權益人用于購買基礎資產。

3、專項計劃持續期間，政府按照約定定期向原始權益人開設的賬戶支付資金。

4、原始權益人將政府支付的資金劃入專項計劃賬戶，并由一家銀行作為監管和托管銀行。

5、專項計劃按照與投資者約定的日期將資金轉入投資者賬戶。

篇10

值得注意的是，央行新聞發言人于今年8月29號表示“在擴大信貸資產證券化試點過程中，人民銀行將會同有關金融監管部門，在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行”，這意味著監管部門正在探索兩個分隔市場的融合。雖然基于歷史以及技術等方面的問題，資產證券化還將在較長的時期內維持分隔市場的格局，但是應該指出，市場的融合將是一個大勢，因為“這既可以擴大信貸資產證券化產品投資者范圍，有利于共同識別風險，實現金融資源優化配置；也可以滿易所的投資者資產配置需求”。

資產證券化的主要功能

作為中國金融市場中的從業者，我們當然為監管層對資產證券化的重啟而興奮，但同時也認為需要對資產證券化的利弊以及目前中國資產證券化探索中的若干問題進行冷靜的分析。

第一例現代的資產證券化發生在1970年，美國的政府國民抵押協會首次以房屋抵押貸款組合作為基礎資產的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。以美國為例，根據證券行業及金融市場委員會（SIFMA）統計，2013年第二季度美國債券市場存量總金額為38.7萬億美元，而其中的各類資產支持證券的金額之和為11.9萬億美元，約占到整個債券市場的三分之一。實際上，在此次金融危機發生之前，這一比例曾經在2007年達到43.5%的峰值。

資產證券化之所以能夠在美國以及其他發達國家有如此蓬勃的發展，和它作為一個金融創新工具的各種特性是密不可分的。

從定義上說，資產證券化是指將原始權益人（發起人）不易流通的各類資產（如住房按揭貸款、商業地產按揭貸款、汽車貸款、信用卡應收賬款和租賃合同等）或其他穩定的、可預見的未來收入（如高速公路收費、主題公園門票收入等）打包，通過結構化構造出可以在資本市場銷售和流通的金融產品的過程。最終所生產出的金融產品即為資產支持證券。概括地說，資產證券化具有以下幾個主要優勢：

首先，資產證券化中涉及的基礎資產通常是清晰明確的，所對應的未來現金流也是穩定可預期的。以按揭貸款、商業貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費等未來收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對照的是在普通的公司債或企業債中，由于運營主體經營范圍的多樣性以及未來的不確定性，我們并不能對這些債券和企業資產之間進行明確的對應。基礎資產的明確也體現在該資產的未來現金流較少的依賴于原始權益人或其他第三方的經營。這種確定性不僅使得基礎資產的價值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風險。

其次，資產證券化從設計上實現了基礎資產和發起人之間的破產隔離。通過使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結構，資產證券化實現了對資產的真實出售。這種真實出售體現在兩個方面。其一，在資產證券化完成后，發起人并不需要對基礎資產或證券投資人提供額外的擔保，在符合相關會計準則的情況下，發行人可以將這些基礎資產從自己的資產負債表上移除。其二，更重要的是，通過資產證券化，基礎資產的各種相關權益都被轉移給該特殊目的載體，發起人不再享有控制權、抵押權和追索權等各種權益。也就是說，在資產證券化完成之后，證券投資人并不存在對發起人的信用風險敞口。正是受益于這一特性，一個信用資質較差的發起人所發行的資產支持證券可以獲得比其自身更高的評級；相對應的，融資成本也會相應的降低。簡單地說，和普通的企業債券不同，資產支持證券在發行的過程中“輕主體，重資產”。

再次，資產證券化可以通過各種結構化手段對收益和風險進行分割，以生產出適合各類投資者的證券產品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會分成優先檔、中間檔和次級檔等不同的證券產品，其中優先檔對應的信用風險最小（評級通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風險和較高的收益率；次級檔的信用風險最大，收益率通常也最高。此外，根據基礎資產的特性和投資者的需求，還可以構造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動利率等類型的資產支持證券。通過對風險和收益進行重構，我們可以生產出在品類上十分豐富的資產支持證券產品，滿足不同投資者的需求，同時也實現了基礎資產出售價值的最大化。

基于以上的若干優勢，資產證券化實現了資金和資產的緊密連接，也實現了投資者和融資者的無縫對接。以美國的次級按揭貸款支持證券為例，在危機發生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發放到打包成資產支持證券出售給投資者的整個流程在3個月以內，而每個月和按揭相關的資產支持證券發行額高達1000多億美元。簡而言之，資產證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。

資產證券化的濫用及危害

值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環境，美國的房地產市場扶搖直上。以聯邦住房金融局（FHFA）的全國房價指數為例，在2001～2006年期間美國平均房價上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對應的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機逆轉了這種趨勢：在2007至2011年間，美國房價指數累計下跌20%，而在許多投機較為明顯的州，跌幅甚至達到了50%以上。更嚴重的是，各種資產證券化產品問題的集中爆發，引發了金融危機，將全球經濟拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復。

追根溯源，資產證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產證券化也不例外。在設計上的若干優點，由于某些問題在實際當中反而成為了一顆顆“定時炸彈”。

例如，特別目的載體的設置雖然有實現破產隔離的優勢，但也帶來了發起人和投資者利益的完全分離，由此產生了人問題和發起人的道德風險。在實際操作當中，發起人出于市場競爭和追逐利益的考慮，逐漸放松了發放貸款的標準，某些機構甚至開始以劣充優；而投資者則受限于專業知識和信息的不夠及時和完整，難以對風險進行準確的評估。

再如，通過結構化對風險和收益進行重構雖然能構造出符合投資者需求的各種證券產品，但這種結構化手段的濫用導致了資產支持證券的過于復雜。例如所衍生出的再證券化產品，其中的基礎資產本身就是各種資產支持證券，對此類產品進行分析就變得異常困難。