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篇1

作者簡介：李全中(1959－　)，男，河南南陽人，經濟學學士，河南財經學院會計學院副教授，中國注冊會計師，主要從事財務管理與財務分析研究。

中圖分類號：F275　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1096(2010)03－0083－04　收稿日期：2010－02－26

一、引言

2008年全球金融危機引起了國內外對公允價值計量順周期效應的關注，阿蘭等人(2008)認為盯市會計具有潛在的傳染效應并可能引發順周期效應；此次全球金融危機中遭受重創的花旗、美林、瑞銀、百士通等金融機構紛紛要求廢除或暫時停止采用公允價值會計；但在美國證券交易管理委員會(SEC)2008年12月30日提交的研究報告中認為公允價值會計準則在銀行倒閉潮中所發揮的作用微不足道，但同時也提出需要修改公允價值會計。國內學者也對公允價值計量屬性的缺陷、完善公允價值會計、改進會計監管以及公允價值變動對經營業績影響進行了大量研究，黃世忠(2009)指出公允價值會計假設市價代表企業資產的價值，但市價并不總能代表資產的價值，并指出公允價值會計在經濟蕭條時由于計提大量的減值損失，進一步引起恐慌，使得本已惡化的經濟雪上加霜，在經濟繁榮時由于確認較多的投資收益，使得已經過熱的經濟火上澆油；陸宇建等人(2007)指出由于交易價格本身的不確定性，要求上市公司報告有關公允價值的不’確定性信息就顯得尤為必要，例如應披露未來存續期間金融資產交易價格的最大值、最小值和平均值；齊東平(2009)指出證券監管者應根據公允價值計量對資產價格虛擬效應未雨綢繆，通過改善信息披露以及致力于完善公司治理結構，維護中國證券市場的穩定健康發展；王守海等人(2009)指出在微觀層面應加強計量誤差的信息披露，在宏觀層面應加強金融市場系統性風險的管理；關于完善公允價值計量信息披露的問題，蓋地等人(2009)指出由于缺乏客觀概率，根據概率來估計資產的價值反過來又會影響公允價值計量的公允性；關于公允價值計量對報表的影響，黃世忠(2007)認為公允價值計量將加劇經營業績波動不是絕對的，公允價值計量屬性通過多次而不是一次性反映收益，是緩和而不是加劇了經營業績的波動；但郭毓娟(2009)指出公允價值引人加大了企業利潤的波動性。此外，還有很多學者如夏成才等人(2007)、姜國華等人(2007)、李紅霞(2008)對公允價值的理論和運用進行了較多地研究。

目前對公允價值計量影響的研究多采用規范研究的方法，偏重于公允價值計量對業績的影響，旨在完善公允價值計量技術、加強政府監管。公允價值變動較為劇烈的是交易性金融資產和可供出售金融資產，由于交易性金融資產公允價值變動損益計人損益表。而可供出售金融資產公允價值變動損益不計入損益表，所以目前公允價值計量對經營業績影響的研究實際上主要是對交易性金融資產公允價值變動影響的研究。企業持有的可供出售金融資產公允價值變動損益直接計入所有者權益，而所有者權益的會計信息是衡量企業財務狀況、配置資產和負債的重要依據，也是計算經營業績指標的基礎；可供出售金融資產公允價值變動對中國上市公司財務狀況實際影響如何，如何正確利用可供出售金融資產公允價值變動的信息，是一個值得研究的問題。為此。本文以中國31家上市公司為樣本，主要對可供出售金融資產公允價值變動的影響進行分析，以幫助企業、投資者、債權人正確利用公允價值變動的會計信息。

二、樣本選擇的說明

在樣本選擇上，股東權益或每股凈資產反映了股東財富的賬面價值，其變化反映了現代企業財務目標的實現情況，同時不論何種金融資產公允價值變動都最終要影響股東權益總額或每股凈資產的變化。而且股東權益作為償還債務的保證，也是配置負債的依據，所以本文根據證券之星網站對2008年每股凈資產變動率的排名，選擇每股凈資產降低率在50％以上的上市公司，并在其中剔除了2007年以后上市的缺乏前后期對比資料的公司、由于每股凈資產基數較小稍微變動就會導致大幅變化的ST公司、單純由于轉送股使每股凈資產大幅降低但不具有現實意義的公司，將余下的31家上市公司作為樣本，通過對其分析，試圖了解可供出售金融資產公允價值變動對企業財務狀況、企業財務決策的影響情況。

通過對上述31家樣本公司的研究發現可供出售金融資產公允價值變動是影響2008年每股凈資產大幅降低的最集中的原因，在股市上漲時可供出售金融資產公允價值變動收益導致上市公司股東權益翻倍上升，并成為企業大幅舉債的依據，在股市下跌時可供出售金融資產公允價值變動損失導致股東權益又跌回谷底，此時部分上市公司資產、負債也被腰斬，另外一些不能相應壓縮負債的企業，負債的比重大幅上升，導致存在誘發財務危機的巨大風險，因而將可供出售金融資產公允價值變動所引起的報表數據總量時而涌向峰頂時而跌落谷底、報表數據結構時而負債率大幅下降繼而又劇烈上升的現象比喻為“報表地震”毫不為過。

三、可供出售金融資產公允價值變動對股東權益的影響分析

通過對所選樣本公司2008年年度報告的分析，這31家上市公司每股凈資產大幅降低的原因包括可供出售金融資產公允價值變動損失、轉送股以及金融資產投資以外其他各種原因引起的經營虧損等。為了了解可供出售金融資產公允價值變動的影響情況，將31家上市公司劃分為兩類，一類是由于或主要由于可供出售金融資產公允價值變動損失導致每股凈資產大幅降低的上市公司，另一類是由于其他各種原因導致每股凈資產大幅降低的上市公司(有關資料見表1和表2)。在表1和表2中，每股凈資產變動率是期末每股凈資產較期初每股凈資產的增減額與期初每股凈資產的百分比率，數據來自證券之星網站；每股凈資產變動原因是按照各因素影響的大小排列的。

根據上述資料可以看出：

1、可供出售金融資產公允價值變動是導致2008年上市公司每股凈資產大幅降低的主要原因。在選擇的每股凈資產降低率大于50％的31家上市公司中，有6家公司是純粹由于可供出售金融資產公允價值變動引起每股凈資產大幅降低，占31家公司總數的19％，可供出售金融資產公允價值變動作為主要因素之一導致每股凈資產大幅降低的上市公司有14家，占31家公司總數的45％。

2、可供出售金融資產公允價值變動導致的每股凈資產

大幅波動與資本市場的波動成同向變化。在2007年股市大漲時，持有可供出售金融資產的上市公司每股凈資產一般都大幅上升，在2008年股市大跌時，持有可供出售金融資產的上市公司每股凈資產一般都大幅降低。

3、影響2008年股東權益大幅降低的原因中，來自交易性金融資產的很少。只有用友軟件和東方航空存在交易性金融資產公允價值變動的影響，2008年東方航空交易性金融資產公允價值變動損失640093萬元，占其虧損額1258088萬元的51％；2008年用友軟件交易性金融資產公允價值變動損失7423萬元，遠低于可供出售金融資產公允價值變動損失的64058萬元。

四、可供出售金融資產公允價值變動對資產負債率的影響分析

根據證券之星網站的數據，將2008年由于可供出售金融資產公允價值變動導致每股凈資產大幅降低的上市公司的資產負債率有關資料整理如表3所示。

根據表3的資料可以看出：

1、可供出售金融資產公允價值變動導致資產負債率隨資本市場的波動而波動。在2007年股市上漲時，樣本中持有可供出售金融資產的14家公司中有10家資產負債率下降；2008年股市下跌時，除2家資產負債率不變外，其他12家公司資產負債率都表現為上升。

2、在2007年股市上漲時，可供出售金融資產公允價值變動收益成為增加配置負債的依據。在14家公司中有皖維高新、哈投股份、西水股份等3家公司資產負債率降低幅度較大，有7家公司資產負債率小幅下降，另外4家公司資產負債率還有所上升。即使資產負債率降低幅度較大的公司，其資產負債率降低幅度也仍然低于每股凈資產上升的幅度。以西水股份為例，如果當期負債不變，期末資產負債率應為11％[47／(47+53×6.88)]，實際期末資產負債率為21％。這說明可供出售金融資產公允價值變動增加的股東權益成為大幅增加負債依據。

3、在2008年在股市下跌時，大多數存在可供出售金融資產投資的上市公司不能相應減少負債，因而導致資產負債率大幅上升。一般認為資產負債率不能超過60％，2008年存在可供出售金融資產投資的14家公司中有9家資產負債率的提高超過10個百分點，有5家公司資產負債率超出了可以接受的范圍，其中南京高科資產負債率由47％提高到67％，廣電信息資產負債率由54％提高到68％，上海電力資產負債率由56％提高到75％，華銀電力資產負債率由70％提高到87％，可供出售金融資產公允價值變動導致的資本結構大幅變化，不亞于強烈地震對地質結構的影響。這說明在可供出售金融資產公允價值損失引起股東權益大幅減少的情況下，部分存在金融資產投資的上市公司不能相應地減少負債，從而導致存在發生財務危機的巨大風險。

4、可供出售金融資產公允價值變動導致了強烈的“報表地震”。以宇通客車為例，根據宇通客車2007年和2008年年度報告，2007年宇通客車可供出售金融資產公允價值變動收益使股東權益增加15億元，使股東權益由2006年末的14億元增到2007年末的29億元，2008年宇通客車可供出售金融資產公允價值變動損失使股東權益減少16億元，使得股東權益總額由年初的29億元減少到2008年末的17億元；負債總額由2006年末的23億元增到2007年末的52億元，再減少到2008年末的29億元；資產總額由2006年末的38億元增到2007年的81億元，再減少到2008年末的46億元。可供出售金融資產公允價值變動使得企業資產、負債、股東權益時而翻倍增長、時而被攔腰斬去，如同強烈地震對地表的再造一般。

五、可供出售金融資產公允價值變動的信息利用

海外成熟的資本市場股市運行一般較為穩定，而中國股市波動較大，可供出售金融資產公允價值變動對報表的震動更加劇烈，正確理解可供出售金融資產公允價值變動的信息并作出正確的決策，對于企業的財務風險控制、投資者本金的安全、乃至國家的經濟穩定具有重要意義。

1、把握資本市場未來的變動趨勢。公允價值變動的利得與損失具有未實現、不確定的性質，公允價值變動的利得能否最終實現，公允價值變動的損失是否最終一定發生，關鍵看資本市場未來的變動趨勢。對于公允價值變動利得而言，如果未來資本市場的牛市能夠得以保持，這種利得才有可能帶來現金流入，與這種利得增加的股東權益相匹配而增加的負債風險較小；反之，如果未來資本市場的牛市不能維持，這種利得可能是暫時的紙上富貴，根據這種利得增加的股東權益相應增加的負債，很可能導致企業發生財務危機。

2、把握公允價值變動綜合信息。會計報表上的可供出售金融資產公允價值變動利得與損失反映的是當期公允價值的變動情況，可供出售金融資產作為非流動資產，該項投資是成功的還是失敗的，使股東財富增加了還是減少了，不應只看一個會計期間，而應考慮各期公允價值變動的綜合信息。資本公積的會計報表附注中的其他資本公積的期末余額主要反映當前持有的可供出售金融資產公允價值變動的累計數，如果該余額為正值，即便本期可供出售金融資產公允價值變動為損失，也仍然表明當前持有的可供出售金融資產總體上是有收益的；相反，如果該余額為負值，即便本期可供出售金融資產公允價值變動存在利得，也仍然表明當前持有的可供出售金融資產總體上是虧損的。

3、注意剔除可供出售金融資產公允價值變動收益對資產負債率的影響。由于可供出售金融資產投資數額較大、品種單一，變現難度遠大于交易性金融資產，因此可供出售金融資產公允價值變動收益具有較大的不確定性，把由此而形成的股東權益作為償還債務的保證具有極大的風險，為此在計算資產負債率指標時應剔除可供出售金融資產公允價值變動收益的影響，以正確衡量財務風險。

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1999年4月中國信達資產管理公司成立。1999年8月國務院又批準中國工商銀行、中國農業銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產,改善銀行資產結構,防范化解金融風險;(2)促進國有企業經營機制的改變;(3)支持國有大中型企業擺脫困境。國家對能實施債轉股的企業規定了5個基本的條件:①產品適銷對路,質量符合要求,有市場競爭力;②工藝設備達到國際國內領先水平,生產符合環保要求;③企業管理水平高,債權債務清楚,財務行為規范;④領導班子強;⑤改革方案措施有力,符合現代企業制度要求。由于滿足5個條件的企業很多,又規定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間,主要依靠商業銀行貸款建成投產,因缺乏資本金和匯率變動因素,負債率過高導致虧損,難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點企業中因改建擴建導致資產負債率過重,造成虧損;③1995年以前年度借用商業銀行貸款形成不良債務的企業。

債轉股對企業的收益最大,反應也最強烈。不少企業簡單地認為債轉股實質上就是減免債務,把它當作國有企業最后的晚餐。有關債轉股的文件下發以后,企業紛紛跑向有關部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉股企業。這些現象反映了我國經濟活動中存在的深層次的問題。

一、國有企業及上市公司資本結構不合理

經濟學原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務成本是最低的。其原因有:第一,債務成本稅前支付,企業實際支出債務成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務資金投資的風險小于股本資金,債權人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三,債務獎金的籌集費用小于股本資金。

有的上市公司,資產負債率僅有20%,凈資產收益率連續3年小于6%,已失去配股資格。按市場規律辦事,企業需要優化資本結構,再籌資必須加大負債資金的比重。實際情況是,這樣的企業也爭取到了債轉股的指標,減免了大部分債務,股本資金比重進一步加大,資產負債率幾乎為零。很多企業長期以來資產收益率始終低于債務資金成本,是造成企業虧損的主要原因,而并非完全由于資產負債率過高造成。據統計,國有企業的資產負債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經濟合作組織(OECD)的統計數據表明:平均來講,日本公司資產負債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產負債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業將面臨市場的多變性而承擔極大的風險。

從理論上講,當企業資金利潤率高于債務資金成本時,應保持高的資產負債率;當企業資金利潤率低于債務資金成本時,就保持低的資產負債率。由于市場風險及企業經營風險,企業的經營業績具有很大的波動性。在宏觀經濟蕭條時期,或企業成長周期的低谷期,企業資金利潤率低于債務資金成本,這是較低的資產負債對企業有利。較高的資產負債率會有以下3種情況:第一,企業息稅前利潤大于債務利息,企業利潤大于零,股東權益資金雖然有收益,但股東權益資金收益的一部分補償了債務利息,資產負債率越高,補償越大。第二,當企業息稅前利潤等于債務利息時,意味著全部資金收益都補償了債務利息,股東權益資金收益為零。第三,企業息稅前利潤小于債務利息,這就是通常所說的企業出現虧損。從虧損的原因分析,主要是企業資金利潤率和資產負債率兩個因素造成。在宏觀經濟繁榮時期,或企業成長周期的高峰期,企業資金利潤率高于債務資金成本,資產負債率越高,股東權益資金收益增長越快。

二、國有企業及上市公司缺乏資金使用效率的約束機制

企業不愿運用財務杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業、國有控股企業及上市公司資金使用的約束機制有關。與股本資金相比,債務資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機制。上市公司的股利分配情況可以通過統計數據說明。1994年,40%上市公司給股東發放現金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發放現金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發放現金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數。從財務管理的角度看,不分配的動機是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業愿意冒著財務風險使用債務資金。

國有企業及上市公司在企業經濟運行中違背資本結構的經濟規律,片面追求高股本資金結構,正面看可以降低公司的財務風險,負面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業缺乏資金使用的約束機制。其主要原因是現代企業制度不完善。

目前我國最具現代企業性的公司是上市公司。公司的治理結構按照股東大會、董事會、經理和監事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業主管部門及上市剝離出去的原國有企業,這些大股東的股票是不能上市的,同時這些股權也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經理們努力經營的意識不強,相當一部分經營者追求高收入、高在職消費,同時又以未擺脫政府干預為理由推托責任。大股東只關心股票上市及配股時的股票價格表現。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關心如何實施科學的管理,提高資金利用效率,將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調查報告表明,上市公司經營業績滑坡嚴重,股份制改造并未帶來國有企業經營素質的整體改善,國有企業原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當年凈資產收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當年凈資產收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。

另外,上市公司經理實際控制著上市公司的經濟資源。理論上,公司股權轉讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中,經理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結構表面上已采用了西方發達國家股份制公司的治理結構,但實質上是對國有企業改造基礎上形成的公司治理結構。雖然已向前大大邁進一步,但仍具有舊經濟體制的痕跡。

三、金融資本市場發展不完善

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一、研究背景及意義

可供出售金融資產和交易性金融資產的后續計量模式都是可供出售公允價值，但會計核算有很大差異。交易性金融資產的后續計量中公允價值變動對本年利潤有直接影響;而可供出售金融資產的公允價值變動形成的損益計入資本公積，終止確認時再計入當期損益。顯然，可供出售金融資產會對上市公司帶來如下好處，一是其公允價值變動不影響本年利潤，防止持有期間大幅波動的不良影響;二是公司可在自身經營需要時利用這個科目影響利潤。但兩者在會計準則中沒有明確的分類標準，僅根據管理者的持有意圖來劃分，有較強的主觀性，且可驗證性低。因此，研究可供出售金融資產分類的動因有較強的理論和現實意義。

二、可供出售金融資產分類的選擇動因分析

（一）企業規模動因。該假設認為在其他條件相同的情況

下，企業規模越大，管理層越傾向于選擇將本期收益遞延至以后各期使用的會計政策。主要原因：（1）企業因規模經濟效應獲得競爭優勢，勢必會受到政府的重點監督;（2）規模越大的企業，越希望增強資本市場吸引力。

（二）債務契約動因。多數企業首選的融資方式是銀行借

款，銀行會與債務人簽訂債務契約。資產負債率越高，越有可能違反契約規定。因此，管理層更傾向于將相關金融資產歸類為可供出售金融資產。

三、研究設計

（一）研究假設。假設1：根據企業規模動因，在其他條件相同的情況下，規模越大的企業，將兩類相關金融資產劃分為可供出售金融資產的動機越強。假設2：根據債務契約動機，在其他條件相同的情況下，企業的資產負債率越高，將兩類相關金融資產劃分為可供出售金融資產的動機越強。

（二）數據來源與樣本選取。選取2014年持有金融資產的滬深兩市A股上市公司作為實證研究的對象，樣本數682。剔除了金融保險業公司、持有金融資產分類不明確或無法拆分的公司以及數據不全或顯著異常的樣本。

（三）變量的選取。（1）被解釋變量。本文用可供出售金融資產占兩類相關金融資產之和的比重作為被解釋變量（PAES），衡量管理層對可供出售金融資產的劃分傾向性。（2）解釋變量。

LnSIZE是公司資產規模的替代變量，由資產總額的自然對數計算所得。LEV是契約成本的替代變量，由資產負債率表示。（3）控制變量。兩類相關金融資產占總資產的比重（FESSET）：持有這兩類金融資產越少，劃分的不同造成的利潤差異性越小，可供出售金融資產的劃分傾向性越弱。

凈資產收益率（ROE）：盈利能力越強，為維持資本市場的良好形象，管理層越傾向劃分為可供出售金融資產。

總資產增長率（GROWTH）：衡量公司成長水平。當公司高速發展時，一般需要更多的現金來擴大投資，劃分為交易性金融資產的動機較大。

表1 變量的定義

Table1 Variables definition

（四）模型的構建。PAES=α+β1LnSIZE+β2LEV+β3FES

SET+β4ROE+β5GROWTH+εi

其中，α為截距項，εi為殘差， β1～β5為回歸系數。

四、實證研究過程

（一）描述性統計分析

表2 主要變量的描述性統計

Tabel2 Major variable descriptive statistical analysis

PAES均值達到56.24%，PAES中位數為88.30%（說明有一半的公司可供出售金融資產的持有比例高達88.30%），都說明目前我國上市公司更傾向于可供出售金融資產的劃分類別。

（二）相關性分析

表3 皮爾遜相關系數

Table 3 Pearson correlation

2個解釋變量和3個控制變量之間的皮爾遜系數均小于0.4，相關關系微弱，模型不存在多重共線性問題。

（三）回歸結果分析。本文采用懷特檢驗（White Heterosk

edasticity Test）法進行異方差檢驗。

在本文顯著性水平下，F> F0.05（5，676），模型的線性關系在95%的顯著水平下顯著成立。臨界值t0.025（676）≈1.98，經檢驗，5個解釋變量都通過了變量的顯著性檢驗。

對于假設一，LnSIZE的回歸系數為正（0.070047），經濟含義合理，且顯著性概率P值為0.0000（< 0.05），說明資產規模（LnSIZE）很好的解釋了將兩類相關金融資產劃分為可供出售金融資產的傾向（PAFS），并且在5%的水平下顯著，證實了假設一。

對于假設二， LEV的回歸系數為正（0.275519），經濟含義合理，且其顯著性概率P值為0.0000（< 0.05），這說明負債程度（LEV）很好的解釋了將相關金融資產劃分為可供出售金融資產的傾向（PAFS），并且在5%的水平下顯著，證實了假設二。

五、對策建議

（1）加快向國際標準趨同;（2） 規范金融資產的分類標準;（3）披露金融資產的持有目的和持有情況。

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［摘要］本文通過分析企業高負債的成因及影響,論述債權轉股權的意義及不足,探討金融資產管理公司股權的出路。 

［關鍵詞］債權轉股權;資產負債率;股權出路 

［中圖分類號］F830 91［文獻標識碼］B［文章編號］1004-1516(2000)02-0011-02［收稿日期］1999-12-21 

［作者簡介］陳志斌,男,南京大學國際商學院經濟系碩士研究生。 

        國有企業的大量負債不僅影響了企業自身的發展,而且造成了銀行資產的大量沉淀,潛伏引發金融風險的危險因素。為此理論界和實務界提出債權轉股權,對此我們加以探討。 

       所謂債權轉股權是以國有商業銀行組建的金融資產管理公司作為投資主體,將商業銀行原有的不良信貸資產轉為金融資產管理公司對企業的股權以及國家開發銀行對企業的股權。這不是將企業的債務變為國家資本金,不是“貸改撥”,更不是將企業的債務一筆勾銷,而是把銀行與企業之間原來的債務關系,轉變為金融資產管理公司和國家開發銀行與企業之間的持股與被持股或控股與被控股的關系,由原來的還本付息轉變為按股分紅。 

       一、高負債的危害,債轉股的意義 

     國有企業背著沉重的債務包袱進入市場,面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經統計,在滬深兩地上市公司中,資產負債率超過65%以上的公司有102家,其中資產負債率在65%至80%的有81家,資產負債率在80%至100%的有17家,資產負債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農商社等4家。在資產負債率較高的公司中,ST公司和PT公司占絕大多數(詳見下表)。 

  

過高的負債至少具有以下危害:一是影響企業經營業績,侵蝕企業凈利潤,加大了企業財務風險,一部分老企業甚至每年的生產利潤還不足以抵付當年的債務利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底,該公司負債高達12億元,盡管目前企業產銷兩旺,但每季度二個多億的產值所獲取的利潤連利息都難以還清,更不用說還本了【注】；二是導致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風險。這些不良資產對國有專業銀行向真正意義上的商業銀行轉變構成了雙重障礙,三高的負債率也往往成為企業進行資產重組最大的障礙,有意進行資產重組的企業將望而卻步。 

      通過債轉股可以較好消除以上的不良影響,債轉股對國家、企業、銀行、金融資產管理公司各方面都有深遠意義: 

     對于國企來說,實施債轉股,一是有利于優化企業資產結構,降低資產負債率,降低財務風險。符合債轉股條件的企業,可以重分利用這一大好機遇。 

    二是有利于企業降低利息支出,降低成本,從而提升利潤水平,實現產業升級,增加國家稅收收入,對于大中型企業。重點項目來說,有利于盡早達產達效。例如,上市公司實施債轉股后,許多企業的每股收益將發生較大變化:(如下表) 

  

      三是可以促進企業轉換經營機制,加快建立現代化企業制度,由金融資產管理公司持股后,有助于企業適度分權,在企業內部建立起有效的科學決策和監督機制,完善法人治理結構,增強企業的競爭能力。對于銀行來說,債轉股的順利實施,可以盤活商業銀行的不良資產,加快不良債權的回收,防范和化解金融風險,對整個金融市場的健康發展,也必將對證券市場的穩定發展產生積極影響。 

     在我國,國有商業銀行的不良貸款很大一部分體現在國有大中型企業的不良資產上,資產管理公司處置商業銀行的不良信貸資產與國有企業不良資產的處置,在很大程度上可說是解決同一問題的兩個方面。因此,資產管理公司對那些債務負擔較重、但仍有市場前景和潛力僅是資本金不足的國企實行債轉股,無疑是盤活不良資產,促使資產盡快流動,最大程度減少損失的一種行之有效的手段,是比較貼近我國實際情況的得力措施。 

      債轉股為企業二次騰飛創造了有利條件,但由于資產管理公司強調“階段性持股”,且由于國有企業的融貸上對銀行債務的高度依賴和由此形成的高負債率,從債權入手,實際上是解決國企機制問題,建立資產管理公司是第一步。如果指導思想不是解決企業深層次的問題,就很可能會事與愿違了。對于債轉股企業一定要在轉換經營機制上下功夫,債權轉股權不是萬靈的。如果企業不從根本上改變舊有的經營機制,不建立真正意義上的現代企業治理結構,債轉股將成為一種數字游戲。雖然帳面上暫時會變得好看一些,但長遠來看,仍難從根本上擺脫產品競爭力低下,效益滑坡,虧損加劇的泥潭,步入吃完財政(撥)吃銀行(貸),吃完銀行,吃股民的怪圈。債轉股僅是風險從銀行轉移到金融資產管理公司,本身并不能化解業已存在的風險,將風險轉為效益的工作主要還是要由金融資產管理公司來完成。管理公司必須將規范的現代法人治理結構植入企業,敦促其加強和改善經營管理,或有的放矢地提供投資銀行服務,從而提高其持股企業的贏利能力和企業償債能力,促使企業走上良性循環的發展道路。 

                  二、債權轉股權的途徑 

         如何改變國企的困境,產權置換、股權轉讓等風靡一時的形式在國企三年攻堅戰的第二年,對大部分國企來講已顯得藥不對癥,目前提出的債轉股就是針對這一問題提出來的。理論上有具合理性,它屬于債務重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事,且方式較多,各有利弊。 

      企業如何進行債權轉股權,可以設計出很多具體操作方案,但我認為,每一種方法只有符合企業實際和我國國情才算好方法,國家組建成立了信達、華融、長城和東方等幾家金融資產管理公司,并以此作為投資主體,通過收購國有商業銀行的不良信貸資產,實施債轉股。下面我們就此做一些討論。 

      完全資不抵債的公司債權全部轉為股權,并對流通股股東溢價增發新股,從而對債權人作補償。債權人將其所有債權轉化為股權,相當于公司的凈資產完全由債權人出資形成。理論上公司應成為債權人的全資子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更換為債權人所有,但流通股由于特殊原因不能為債權人所有。因此,債轉股相當于債權人將高于自己的全部權益攤薄到流通股股東手中。這與債轉股維持債權人不受損失的原則相悖。因此相應要求流通股股東做出補償,其補償方式可以以高于面值的方式溢價增發新股,以溢價部分彌補債權人的損失。如瓊民源與中關村的重組模式設計。 

     債轉股與上市公司和控股母公司之間的資產重組相結合。由于上市公司債轉股動作會涉及到上市公司股權的變更以及股本規模的變化,運作程序比較復雜。具體的運作模式可以這樣設計:上市公司將其債務剝離到控股母公司,母公司可用自身相對較好的資產抵債,或是上市公司的債務和資產一起剝離給母公司,留下空殼后將控股權轉讓,剝離至母公司的債務按債轉股的方式操作。上述操作不會造成上市公司股權結構的變化,操作便利,同時還會和殼資源的保護相結合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。 

篇5

    所謂債權轉股權是以國有商業銀行組建的金融資產管理公司作為投資主體,將商業銀行原有的不良信貸資產轉為金融資產管理公司對企業的股權以及國家開發銀行對企業的股權。這不是將企業的債務變為國家資本金,不是“貸改撥”,更不是將企業的債務一筆勾銷,而是把銀行與企業之間原來的債務關系,轉變為金融資產管理公司和國家開發銀行與企業之間的持股與被持股或控股與被控股的關系,由原來的還本付息轉變為按股分紅。

    一、高負債的危害,債轉股的意義

    國有企業背著沉重的債務包袱進入市場,面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經統計,在滬深兩地上市公司中,資產負債率超過65%以上的公司有102家,其中資產負債率在65%至80%的有81家,資產負債率在80%至100%的有17家,資產負債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農商社等4家。在資產負債率較高的公司中,ST公司和PT公司占絕大多數。

    過高的負債至少具有以下危害:一是影響企業經營業績,侵蝕企業凈利潤,加大了企業財務風險,一部分老企業甚至每年的生產利潤還不足以抵付當年的債務利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底,該公司負債高達12億元,盡管目前企業產銷兩旺,但每季度二個多億的產值所獲取的利潤連利息都難以還清,更不用說還本了【注】;二是導致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風險。這些不良資產對國有專業銀行向真正意義上的商業銀行轉變構成了雙重障礙,三高的負債率也往往成為企業進行資產重組最大的障礙,有意進行資產重組的企業將望而卻步。

    通過債轉股可以較好消除以上的不良影響,債轉股對國家、企業、銀行、金融資產管理公司各方面都有深遠意義:

    對于國企來說,實施債轉股,一是有利于優化企業資產結構,降低資產負債率,降低財務風險。符合債轉股條件的企業,可以重分利用這一大好機遇。

    二是有利于企業降低利息支出,降低成本,從而提升利潤水平,實現產業升級,增加國家稅收收入,對于大中型企業。重點項目來說,有利于盡早達產達效。例如,上市公司實施債轉股后,許多企業的每股收益將發生較大變化。

    三是可以促進企業轉換經營機制,加快建立現代化企業制度,由金融資產管理公司持股后,有助于企業適度分權,在企業內部建立起有效的科學決策和監督機制,完善法人治理結構,增強企業的競爭能力。對于銀行來說,債轉股的順利實施,可以盤活商業銀行的不良資產,加快不良債權的回收,防范和化解金融風險,對整個金融市場的健康發展,也必將對證券市場的穩定發展產生積極影響。

    在我國,國有商業銀行的不良貸款很大一部分體現在國有大中型企業的不良資產上,資產管理公司處置商業銀行的不良信貸資產與國有企業不良資產的處置,在很大程度上可說是解決同一問題的兩個方面。因此,資產管理公司對那些債務負擔較重、但仍有市場前景和潛力僅是資本金不足的國企實行債轉股,無疑是盤活不良資產,促使資產盡快流動,最大程度減少損失的一種行之有效的手段,是比較貼近我國實際情況的得力措施。

    債轉股為企業二次騰飛創造了有利條件,但由于資產管理公司強調“階段性持股”,且由于國有企業的融貸上對銀行債務的高度依賴和由此形成的高負債率, 從債權入手,實際上是解決國企機制問題,建立資產管理公司是第一步。如果指導思想不是解決企業深層次的問題,就很可能會事與愿違了。對于債轉股企業一定要在轉換經營機制上下功夫,債權轉股權不是萬靈的。如果企業不從根本上改變舊有的經營機制,不建立真正意義上的現代企業治理結構,債轉股將成為一種數字游戲。雖然帳面上暫時會變得好看一些,但長遠來看,仍難從根本上擺脫產品競爭力低下,效益滑坡,虧損加劇的泥潭,步入吃完財政(撥)吃銀行(貸),吃完銀行,吃股民的怪圈。債轉股僅是風險從銀行轉移到金融資產管理公司,本身并不能化解業已存在的風險,將風險轉為效益的工作主要還是要由金融資產管理公司來完成。管理公司必須將規范的現代法人治理結構植入企業,敦促其加強和改善經營管理,或有的放矢地提供投資銀行服務,從而提高其持股企業的贏利能力和企業償債能力,促使企業走上良性循環的發展道路

    二、債權轉股權的途徑

    如何改變國企的困境,產權置換、股權轉讓等風靡一時的形式在國企三年攻堅戰的第二年,對大部分國企來講已顯得藥不對癥,目前提出的債轉股就是針對這一問題提出來的。理論上有具合理性,它屬于債務重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事,且方式較多,各有利弊。

    企業如何進行債權轉股權,可以設計出很多具體操作方案,但我認為,每一種方法只有符合企業實際和我國國情才算好方法,國家組建成立了信達、華融、長城和東方等幾家金融資產管理公司,并以此作為投資主體,通過收購國有商業銀行的不良信貸資產,實施債轉股。下面我們就此做一些討論。

    完全資不抵債的公司債權全部轉為股權,并對流通股股東溢價增發新股,從而對債權人作補償。債權人將其所有債權轉化為股權,相當于公司的凈資產完全由債權人出資形成。理論上公司應成為債權人的全資子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更換為債權人所有,但流通股由于特殊原因不能為債權人所有。因此, 債轉股相當于債權人將高于自己的全部權益攤薄到流通股股東手中。這與債轉股維持債權人不受損失的原則相悖。因此相應要求流通股股東做出補償,其補償方式可以以高于面值的方式溢價增發新股,以溢價部分彌補債權人的損失。如瓊民源與中關村的重組模式設計。

    債轉股與上市公司和控股母公司之間的資產重組相結合。由于上市公司債轉股動作會涉及到上市公司股權的變更以及股本規模的變化,運作程序比較復雜。具體的運作模式可以這樣設計:上市公司將其債務剝離到控股母公司,母公司可用自身相對較好的資產抵債,或是上市公司的債務和資產一起剝離給母公司,留下空殼后將控股權轉讓,剝離至母公司的債務按債轉股的方式操作。上述操作不會造成上市公司股權結構的變化,操作便利,同時還會和殼資源的保護相結合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。

    債轉股與增發新股及股份回購相結合。管理公司債轉股的目的不是作為一個戰略投資者,而是為了盤活不良債權,因此它不可能長期成為債轉股公司的大股東或控股股東。部分原負債率相對較低的公司,在經過債轉股和增發新股之后資金相對寬裕,債轉股上市公司有可能對這部分由債權轉化而來的股權實施回購。資產管理公司藉此套現。金融資產管理公司將成為企業的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權脫手,退出投資領域,收回投資。股權退回的渠道,可以有轉讓、回購、上市等。其中,向第三者(包括國有企業、民營企業和外資企業)轉讓可能會成為其持股退出的主渠道,因為符合上市條件或具備回購能力的企業畢竟是少數。這是值得我們思考的問題,因為債轉股的影響已遠遠超越了為國企和銀行解困的范圍,而涉及到國有經濟戰略性重組領域。退出也將給廣大上市公司提供極大機遇。

    【注】:重慶渝汰白股份有限公司98年年度報告和99年中報。

    參考文獻:

    [1]陸正飛.企業適度負債的理論分析與實證研究[J].經濟研究,1996(2).

篇6

所謂債權轉股權是以國有商業銀行組建的金融資產管理公司作為投資主體,將商業銀行原有的不良信貸資產轉為金融資產管理公司對企業的股權以及國家開發銀行對企業的股權。這不是將企業的債務變為國家資本金,不是“貸改撥”,更不是將企業的債務一筆勾銷,而是把銀行與企業之間原來的債務關系,轉變為金融資產管理公司和國家開發銀行與企業之間的持股與被持股或控股與被控股的關系,由原來的還本付息轉變為按股分紅。

一、高負債的危害,債轉股的意義

國有企業背著沉重的債務包袱進入市場,面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經統計,在滬深兩地上市公司中,資產負債率超過65%以上的公司有102家,其中資產負債率在65%至80%的有81家,資產負債率在80%至100%的有17家,資產負債率超過100%的有pt渝汰白、st白云山、pt農商社等4家。在資產負債率較高的公司中,st公司和pt公司占絕大多數。

過高的負債至少具有以下危害:一是影響企業經營業績,侵蝕企業凈利潤,加大了企業財務風險,一部分老企業甚至每年的生產利潤還不足以抵付當年的債務利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底,該公司負債高達12億元,盡管目前企業產銷兩旺,但每季度二個多億的產值所獲取的利潤連利息都難以還清,更不用說還本了【注】；二是導致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風險。這些不良資產對國有專業銀行向真正意義上的商業銀行轉變構成了雙重障礙,三高的負債率也往往成為企業進行資產重組最大的障礙,有意進行資產重組的企業將望而卻步。

通過債轉股可以較好消除以上的不良影響,債轉股對國家、企業、銀行、金融資產管理公司各方面都有深遠意義:

對于國企來說,實施債轉股,一是有利于優化企業資產結構,降低資產負債率,降低財務風險。符合債轉股條件的企業,可以重分利用這一大好機遇。

二是有利于企業降低利息支出,降低成本,從而提升利潤水平,實現產業升級,增加國家稅收收入,對于大中型企業。重點項目來說,有利于盡早達產達效。例如,上市公司實施債轉股后,許多企業的每股收益將發生較大變化。

三是可以促進企業轉換經營機制,加快建立現代化企業制度,由金融資產管理公司持股后,有助于企業適度分權,在企業內部建立起有效的科學決策和監督機制,完善法人治理結構,增強企業的競爭能力。對于銀行來說,債轉股的順利實施,可以盤活商業銀行的不良資產,加快不良債權的回收,防范和化解金融風險,對整個金融市場的健康發展,也必將對證券市場的穩定發展產生積極影響。

在我國,國有商業銀行的不良貸款很大一部分體現在國有大中型企業的不良資產上,資產管理公司處置商業銀行的不良信貸資產與國有企業不良資產的處置,在很大程度上可說是解決同一問題的兩個方面。因此,資產管理公司對那些債務負擔較重、但仍有市場前景和潛力僅是資本金不足的國企實行債轉股,無疑是盤活不良資產,促使資產盡快流動,最大程度減少損失的一種行之有效的手段,是比較貼近我國實際情況的得力措施。

債轉股為企業二次騰飛創造了有利條件,但由于資產管理公司強調“階段性持股”,且由于國有企業的融貸上對銀行債務的高度依賴和由此形成的高負債率,從債權入手,實際上是解決國企機制問題,建立資產管理公司是第一步。如果指導思想不是解決企業深層次的問題,就很可能會事與愿違了。對于債轉股企業一定要在轉換經營機制上下功夫,債權轉股權不是萬靈的。如果企業不從根本上改變舊有的經營機制,不建立真正意義上的現代企業治理結構,債轉股將成為一種數字游戲。雖然帳面上暫時會變得好看一些,但長遠來看,仍難從根本上擺脫產品競爭力低下,效益滑坡,虧損加劇的泥潭,步入吃完財政(撥)吃銀行(貸),吃完銀行,吃股民的怪圈。債轉股僅是風險從銀行轉移到金融資產管理公司,本身并不能化解業已存在的風險,將風險轉為效益的工作主要還是要由金融資產管理公司來完成。管理公司必須將規范的現代法人治理結構植入企業,敦促其加強和改善經營管理,或有的放矢地提供投資銀行服務,從而提高其持股企業的贏利能力和企業償債能力,促使企業走上良性循環的發展道路。

二、債權轉股權的途徑

如何改變國企的困境,產權置換、股權轉讓等風靡一時的形式在國企三年攻堅戰的第二年,對大部分國企來講已顯得藥不對癥,目前提出的債轉股就是針對這一問題提出來的。理論上有具合理性,它屬于債務重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事,且方式較多,各有利弊。

企業如何進行債權轉股權,可以設計出很多具體操作方案,但我認為,每一種方法只有符合企業實際和我國國情才算好方法,國家組建成立了信達、華融、長城和東方等幾家金融資產管理公司,并以此作為投資主體,通過收購國有商業銀行的不良信貸資產,實施債轉股。下面我們就此做一些討論。

完全資不抵債的公司債權全部轉為股權,并對流通股股東溢價增發新股,從而對債權人作補償。債權人將其所有債權轉化為股權,相當于公司的凈資產完全由債權人出資形成。理論上公司應成為債權人的全資子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更換為債權人所有,但流通股由于特殊原因不能為債權人所有。因此,債轉股相當于債權人將高于自己的全部權益攤薄到流通股股東手中。這與債轉股維持債權人不受損失的原則相悖。因此相應要求流通股股東做出補償,其補償方式可以以高于面值的方式溢價增發新股,以溢價部分彌補債權人的損失。如瓊民源與中關村的重組模式設計。

債轉股與上市公司和控股母公司之間的資產重組相結合。由于上市公司債轉股動作會涉及到上市公司股權的變更以及股本規模的變化,運作程序比較復雜。具體的運作模式可以這樣設計:上市公司將其債務剝離到控股母公司,母公司可用自身相對較好的資產抵債,或是上市公司的債務和資產一起剝離給母公司,留下空殼后將控股權轉讓,剝離至母公司的債務按債轉股的方式操作。上述操作不會造成上市公司股權結構的變化,操作便利,同時還會和殼資源的保護相結合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。

債轉股與增發新股及股份回購相結合。管理公司債轉股的目的不是作為一個戰略投資者,而是為了盤活不良債權,因此它不可能長期成為債轉股公司的大股東或控股股東。部分原負債率相對較低的公司,在經過債轉股和增發新股之后資金相對寬裕,債轉股上市公司有可能對這部分由債權轉化而來的股權實施回購。資產管理公司藉此套現。金融資產管理公司將成為企業的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權脫手,退出投資領域,收回投資。股權退回的渠道,可以有轉讓、回購、上市等。其中,向第三者(包括國有企業、民營企業和外資企業)轉讓可能會成為其持股退出的主渠道,因為符合上市條件或具備回購能力的企業畢竟是少數。這是值得我們思考的問題,因為債轉股的影響已遠遠超越了為國企和銀行解困的范圍,而涉及到國有經濟戰略性重組領域。退出也將給廣大上市公司提供極大機遇。

【注】:重慶渝汰白股份有限公司98年年度報告和99年中報。

參考文獻:

篇7

一、高負債的危害，債轉股的意義

國有企業背著沉重的債務包袱進入市場，面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經統計，在滬深兩地上市公司中，資產負債率超過65%以上的公司有102家，其中資產負債率在65%至80%的有81家，資產負債率在80%至100%的有17家，資產負債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農商社等4家。在資產負債率較高的公司中，ST公司和PT公司占絕大多數。

過高的負債至少具有以下危害：一是影響企業經營業績，侵蝕企業凈利潤，加大了企業財務風險，一部分老企業甚至每年的生產利潤還不足以抵付當年的債務利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底，該公司負債高達12億元，盡管目前企業產銷兩旺，但每季度二個多億的產值所獲取的利潤連利息都難以還清，更不用說還本了【注】；二是導致了銀行壞帳率的提高，容易形成金融風險。這些不良資產對國有專業銀行向真正意義上的商業銀行轉變構成了雙重障礙，三高的負債率也往往成為企業進行資產重組最大的障礙，有意進行資產重組的企業將望而卻步。

通過債轉股可以較好消除以上的不良影響，債轉股對國家、企業、銀行、金融資產管理公司各方面都有深遠意義：

一是有利于優化企業資產結構，降低資產負債率，降低財務風險。符合債轉股條件的企業，可以重分利用這一大好機遇。

二是有利于企業降低利息支出，降低成本，從而提升利潤水平，實現產業升級，增加國家稅收收入，對于大中型企業。重點項目來說，有利于盡早達產達效。例如，上市公司實施債轉股后，許多企業的每股收益將發生較大變化。

三是可以促進企業轉換經營機制，加快建立現代化企業制度，由金融資產管理公司持股后，有助于企業適度分權，在企業內部建立起有效的科學決策和監督機制，完善法人治理結構，增強企業的競爭能力。對于銀行來說，債轉股的順利實施，可以盤活商業銀行的不良資產，加快不良債權的回收，防范和化解金融風險，對整個金融市場的健康發展，也必將對證券市場的穩定發展產生積極影響。

在我國，國有商業銀行的不良貸款很大一部分體現在國有大中型企業的不良資產上，資產管理公司處置商業銀行的不良信貸資產與國有企業不良資產的處置，在很大程度上可說是解決同一問題的兩個方面。因此，資產管理公司對那些債務負擔較重、但仍有市場前景和潛力僅是資本金不足的國企實行債轉股，無疑是盤活不良資產，促使資產盡快流動，最大程度減少損失的一種行之有效的手段，是比較貼近我國實際情況的得力措施。

債轉股為企業二次騰飛創造了有利條件，但由于資產管理公司強調“階段性持股”，且由于國有企業的融貸上對銀行債務的高度依賴和由此形成的高負債率，從債權入手，實際上是解決國企機制問題，建立資產管理公司是第一步。如果指導思想不是解決企業深層次的問題，就很可能會事與愿違了。對于債轉股企業一定要在轉換經營機制上下功夫，債權轉股權不是萬靈的。如果企業不從根本上改變舊有的經營機制，不建立真正意義上的現代企業治理結構，債轉股將成為一種數字游戲。雖然帳面上暫時會變得好看一些，但長遠來看，仍難從根本上擺脫產品競爭力低下，效益滑坡，虧損加劇的泥潭，步入吃完財政（撥）吃銀行（貸），吃完銀行，吃股民的怪圈。債轉股僅是風險從銀行轉移到金融資產管理公司，本身并不能化解業已存在的風險，將風險轉為效益的工作主要還是要由金融資產管理公司來完成。管理公司必須將規范的現代法人治理結構植入企業，敦促其加強和改善經營管理，或有的放矢地提供投資銀行服務，從而提高其持股企業的贏利能力和企業償債能力，促使企業走上良性循環的發展道路。

二、債權轉股權的途徑

如何改變國企的困境，產權置換、股權轉讓等風靡一時的形式在國企三年攻堅戰的第二年，對大部分國企來講已顯得藥不對癥，目前提出的債轉股就是針對這一問題提出來的。理論上有具合理性，它屬于債務重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事，且方式較多，各有利弊。

企業如何進行債權轉股權，可以設計出很多具體操作方案，但我認為，每一種方法只有符合企業實際和我國國情才算好方法，國家組建成立了信達、華融、長城和東方等幾家金融資產管理公司，并以此作為投資主體，通過收購國有商業銀行的不良信貸資產，實施債轉股。下面我們就此做一些討論。

篇8

隨著我國經濟體制改革的不斷深化，對企業的財務管理體制也提出了更高的要求。資本結構是影響企業治理結構的主要因素，資本結構是否合理關系到企業能否在市場上取得長遠發展。財務杠桿是資本結構決策中的一個重要概念，而凈財務杠桿突破了傳統的理念，采用新的方法，區分開企業在經營和籌資過程中的經營性及金融性資產和負債，利用凈負債來調節企業的資本收益，從而影響企業的資本結構。企業需要通過對資本結構的分析研究，尋找最佳的資本結構，以最小代價、最低風險獲取最大的經濟利益。因此，本文通過研究凈財務杠桿與資本結構的關系，以優化企業的資本結構，爭取最大經濟效益，提高企業的競爭力。

一、凈財務杠桿與資本結構的優化――以萬力達和凱迪電力為例

（一）萬力達背景簡介。珠海萬力達電氣股份有限公司（以下簡稱“萬力達”），于1991年成立。公司的前身是珠海經濟特區萬力達實業發展公司。1998年8月，在原珠海經濟特區萬力達實業發展公司的基礎上組建了珠海萬力達電氣有限公司。公司的主營業務是研制、生產、銷售繼電保護裝置、自動裝置、變電站綜合自動化系統、配電網自動化系統、水電自動化系統、數字化變電站系統、智能開關柜系統、電力電子節能產品及軟件。衡量一個企業的資本結構是否合理，一般采用資產負債率來衡量。資產負債率越低，企業償債越有保障，貸款越安全。萬力達2009年資產負債率為10.4327%，企業的資本結構相對合理，償債能力較強。

（二）凱迪電力背景簡介。武漢凱迪電力股份有限公司（以下簡稱“凱迪電力”），于1993年2月經批準以定向募集方式設立的股份有限公司，公司設立時股本為3 060萬元。主營業務主要是電力、新能源、化工、環保、水處理、儀器儀表、熱工、機電一體化、計算機的開發、研制、技術服務；機電設備的安裝修理；貨物進出口、技術進出口及貨物、技術進出口業務；組織本企業生產、科研所需的原輔材料、機械設備、儀器儀表、零配件及相關技術進口業務；承包境外環境工程的勘測、咨詢、設計和監理項目；上述境外工程所需設備、材料的出口；對外派遣實施上述境外工程所需的勞務人員。凱迪電力公司資產負債率為67.9126%，由于凱迪電力2009年的資產負債率大于50%，相對于電力企業而言，企業的償債能力較低，償債風險較大。

（三）凈財務杠桿與財務杠桿的比較分析。

1.將萬力達2009年資產負債表轉換為管理用資產負債表。根據報表附注，將貨幣資金處理為經營資產；應收票據、應付票據均為無息票據；長期應付款屬于經營負債；應收股利為長期權益性投資的股利；應付股利為普通股的應付股利；投資收益為債券投資收益。轉換得出表1。

2.萬力達凈財務杠桿與財務杠桿的比較。

根據表1，萬力達2009年凈負債為-17 712 680.09元，股東權益為336 130 667.12元。可得出萬力達2009年凈財務杠桿=凈負債/股東權益=-17 712 680.09/336 130 667.12= -0.0527 （式1）

根據財務報表附注及2009年審計報告，可知2009年萬力達的利息費用為452 800.65元，息稅前利潤=28 779 244.22+452 800.65=29 232 044.87（元）。

則：財務杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息費用）=29 232 044.87/ 28 779 244.22=1.0157（式2）

對比式1和式2，可發現凈財務杠桿為負數，財務杠桿為正數。式1凈財務杠桿為負，原因是企業的凈負債為負，即金融資產大于金融負債。根據萬力達2009年利潤分配表，可以看到，2009年萬力達的投資凈收益為533 216.41萬元，2009年產生的利息費用抵了財務費用，使得財務費用為負數。根據現金流量表，可看到現金流入量大于現金流出量。由此可知，萬力達2009年金融資產大于金融負債，凈財務杠桿為負數，財務風險很低。式2財務杠桿系數等于1.0157，表明財務風險較低，當息前盈余增長1倍時，每股收益增長1.0157倍（29 232 044.87/28 779 244.22），此系數表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。由利潤表可以看到，息稅前利潤是由經營活動產生的，反映的收益屬于經營收益，不涉及金融活動產生的現金流量，衡量不到企業金融活動方面的風險。因此，財務杠桿所衡量的財務風險主要是由經營活動產生的風險。由此可見，從凈財務杠桿我們更易看出企業的整體負債水平與財務風險。

3.凱迪電力2009年資產負債表轉換為管理用資產負債表。根據報表附注，將貨幣資金處理為經營資產；應收票據、應付票據均為無息票據；長期應付款屬于經營負債；應收股利為長期權益性投資的股利；應付股利為普通股的應付股利；投資收益為債券投資收益。轉換得出表2。

4.凱迪電力凈財務杠桿與財務杠桿的比較。

根據表2，凱迪電力2009年凈負債為3 092 322 213元，股東權益為 2 778 857 201.39元。可得出凱迪電力2009年凈財務杠桿=凈負債/股東權益=3 092 322 213/2 778 857 201.39=1.112804≈1.113（式3）

根據財務報表附注及2009年審計報告，可知凱迪電力2009年發生的利息費用是146 524 319.48元。息稅前利潤是405 085 137+146 524 319.48=551 609 456.48（元）。

則：財務杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息費用）=551 609 456.48/405 085 137=1.36 （式4）

對比式3和式4，可看出凈財務杠桿與財務杠桿均為正數，且財務杠桿系數大于凈財務杠桿。

式3凈財務杠桿為1.113，根據管理用財務報表可看到此時企業的金融負債大于金融資產。根據現金流量表，凱迪電力2009年投資現金流出量大于現金流入量，現金流量凈值為負數，由投資產生的流出量較大，投資收益小，企業的股權現金流量的風險比實體現金流量大，企業金融財務風險較大，企業的凈負債與股東權益之間的比例是1.1131，每一元權益資本配置1.113的凈負債，已是較高的凈財務杠桿比率。如果企業進一步增加借款，會導致企業的財務風險增大，因此企業需謹慎考慮是否進一步增加企業的借款。

式4財務杠桿系數等于1.36，表明當凱迪電力公司的息前盈余增長1倍時，每股收益增長1.36倍（551 609 456.48/405 085 137），財務風險隨著債務利息的增加而增大。根據企業的利潤表，可知此系數計算中的息稅前利潤計算的收益是由經營活動產生的，不涉及企業投資產生的收益，衡量的主要是經營方面的風險。而企業的凈負債是企業利用金融資產來償還金融負債之后的實際負債，更能體現企業的實際負債水平。對比財務杠桿與凈財務杠桿，可知凈財務杠桿可以更清晰地看出企業的凈負債水平，從而看出企業的財務風險水平。

5.萬力達與凱迪電力凈財務杠桿的比較。對比萬力達與凱迪電力2009年的財務杠桿系數，可知萬力達財務杠桿系數與凱迪電力財務杠桿系數均為正數，且凱迪電力系數大于萬力達，說明凱迪電力杠桿作用大于萬力達，財務風險比萬力達大。根據式1，可知萬力達2009年凈財務杠桿為-0.0527，說明萬力達在2009年金融資產大于金融負債，凈負債小于零。此時萬力達的財務風險相對較小，企業的資本結構配置較為合理。而由式3可看出凱迪電力的凈財務杠桿約為1.113，凈財務杠桿系數明顯高于萬力達企業，此時企業的金融負債大于金融資產，如再增加企業的金融負債，會增加企業的財務風險，推動利息率的上升。因此進一步提高凱迪電力的凈財務杠桿就可能不是明智之舉。

二、結論

根據對萬力達公司與凱迪電力公司的研究，本文分析了其財務杠桿與凈財務杠桿，可以看出，當企業財務杠桿系數相差不大時，凈財務杠桿更易看出企業的財務風險水平。當企業凈財務杠桿為負數時，企業的凈負債為負，企業的財務風險相對較小，資本結構較合理。而當企業的凈財務杠桿大于零且大于1，說明企業的凈財務杠桿系數較高，金融負債大于金融資產，企業的財務風險相對較大，此時企業提高凈財務杠桿，不僅會增大企業財務風險，也可能會加大企業的經營風險，降低了企業信譽。

對比財務杠桿系數與凈財務杠桿系數，可發現財務杠桿體現的是企業經營方面的風險，凈財務杠桿體現的是企業金融方面的風險。而企業的凈負債是由金融負債風險引起的，凈負債更能體現一個企業的財務風險水平，因此凈財務杠桿更能體現企業的實際負債水平，對企業資本結構的優化更為適合。并且企業在使用凈財務杠桿來優化資本結構時應該綜合考慮企業的資本成本和財務風險，不能為追求高權益凈利率，而使企業陷入一觸即發的財務危機之中。企業在籌資過程中應根據自身的財務結構和所承受的財務風險來確定適當的借款規模，從而確定適度的凈財務杠桿，優化企業的資本結構。

參考文獻：

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4.秦倫超.財務杠桿原理與企業資本結構優化[J].時代經貿，2008，（8）.

篇9

每個人就這樣都在“心安理得”地“負債”，卻忘記了它另一面的存在―風險。

負債這種東西是把雙刃劍。既可以錦上添花，也可以落井下石。有時，它確實能為你帶來利益，但還債的壓力也足以將你壓得透不過氣！

當新聞里播報著越來越多的國家出現“債務危機”時，或許你也該警醒一下，也許你的債務早已敲響警鐘，凄慘的是你還不知曉。

那些“債”啊

不管你信不信，每個家庭都是債務纏身。當然，你也可以說是債臺高筑、負債累累，諸如此類。

在這件事上是不分貧富。你可以反對，但絕不能避免。你的車貸、房貸，你的信用卡，每月上繳的保險費、電費水費；未來子女教育金、父母贍養金……還有那些不可預測的意外開支、應急儲備，以及你不會老死不相往來的那筆筆人情債，比如說熟人借款。

沒錯，就是這個意思―人生下來就是還債的，再正常不過。貸款買房買車，以未來收入換現在消費的行為，本來不會有什么不當之處。如果我們生活在一個風平浪靜的保溫瓶里，這些債務狀況倒是無所謂的事兒，你只需要知道“嗯，我還沒有破產”就可以了，或者“只要不失業”，這些貸款、負債不成問題。但是我們的經濟世界越來越陷入周期性，即便你自以為是個百萬富翁，市道不好的情況下，資不抵債也很容易。

不是危言聳聽，資金鏈斷裂無論對企業還是對個人同樣致命。面對經濟蕭條和競爭，無負債的你就像握塊寶石！現在，如果你還不清楚地了解自己的資產和負債，那么還是耐下心，靜靜地數下手頭的“米米”吧，至少家有余糧，心里也就不那么慌亂了。

不是資產的“資產”

在弄清自己的資產狀況之前，大多數人會整理一個家庭資產負債表。此時你會拍拍胸脯，“這個我比你更清楚”。先列舉家庭的金融資產如現金、存款、股票、債券、基金等和實物資產如房屋、汽車、珠寶、電器等，再列出各種負債諸如銀行貸款、私人借款、各種未付費用等，然后最終確定家庭負債比例。

方法沒錯。但如果有人告訴你，“你的房子不是你的資產”，你肯定瞠目結舌，當然這個前提是貸款買房。羅伯特?T?清崎在1997年第一次出版《富爸爸，窮爸爸》時就宣告“你的房子不是一項資產，只是一項負債”。這個論斷在美國得到印證，信貸市場崩潰下，數以百萬計的財富像自由落體一樣，瞬間消失得無蹤無影―一些人失去他們的房子，也有些人宣布破產。由于房地產貶值，有些人因他們的房子而欠款，其數額比房子本身的價值更大―此刻，這些人才沉痛地發現他們的房子確實是負債，而不是資產。“你的房子不是你的資產”一語成讖！中國房價松動之刻，會不會發生此類的案例？

所以，對于什么是資產，它們的“資產質量”都怎么樣，同樣要忍痛分清。那些放在室中的壇壇罐罐或許也應該算是投資資產，但若只是為了附庸風雅，也只能算裝飾品，和客廳里帶印花的燈罩同屬于生活資產幾乎一文不值。你也休想把冰箱里的存貨，或衣柜里的內褲算作資產，即使它是某個昂貴的牌子―除非你是超級名人。理由很簡單，這些物件沒有變現能力，或者變現成本比其本身的價值還要高。

負債警戒線

好了，算清了資產與負債。恭喜你，完成了第一步。

現在要看的是負債數量是否適度。怎樣才算適度？每個家庭都有自己的不同情況，家庭結構、收入水平、個人偏好等都不一樣，所以這個標準好像很難界定。不影響家庭的生活質量可以作為合理負債的一個標準。比如，人們買房買車的目的是為了改善生活質量，但是，如果因為買車買房而使自己的生活受到影響，甚至降低了原有的生活品質，顯然事與愿違、得不償失。

當然，在理論上，負債通常還有一個標準，即總負債與總資產之比，來體現家庭綜合還債能力。負債在家庭總資產中占的比例過高，那么每個月為此付出的利息費用就會相應地上升，從而直接影響到每個月的現金流出，進而侵蝕家庭的資產。尤其是當家庭出現意外等突發事故時，將會帶來較大的負擔。

一般來說，一個家庭的資產負債率在50%左右為宜。小于50%，說明家庭負債比例適宜；大于50%，家庭存在產生財務危機的可能。如果說資產負債率大于1，嚴格講你已破產。有調查顯示，在國內貸款購房者中，有超過三成的房貸族月供占收入的50%以上，這使得不少家庭生活壓力驟增，有的甚至因為貸款而使生活由小康變成貧窮。

資產負債率怎么計算呢？在理論上，負債通常有一個標準，即總負債與總資產之比，來體現家庭綜合還債能力。資產負債率=（負債總額÷資產總額）

“活動”的資金

從某種意義上說，家庭的資產負債率這個比例較難把握。因為許多家庭的資產都是以固定資產或者中長期的金融資產為主，而債務的償還則需要流動資金，很多是每月都必須要償還的。

流動性這個指標此時就可以用來評估你的現金流狀況，看看你手里是不是有足夠的錢填補周期性所帶來的開支。

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.40.129

1 財務流動性與財務結構

葛家澍（2008年）財務流動性是一種財務信息，它包括資產的變現程度和負債的償還先后。企業的資產負債表按照流動性排列，左邊包括流動資產和非流動資產，右邊包括流動負債、非流動負債和所有者權益。資產負債表反映了資金的來源與用途，任何資產都對應著一定的資金來源方式，按照資產與資金來源方式的對應關系，可以將企業的財務結構劃分為穩定結構、平衡結構和風險結構。穩定結構是指在資產與資本的對應關系中，流動資產的資金不僅僅來源于流動負債，而且還有一部分來源于非流動負債和所有者權益，既流動資產大于流動負債。屬于低風險、低收益的財務結構。平衡結構是指流動資產的資金來源全部由流動負債提供，即流動資產等于流動負債。風險結構中流動負債既滿足流動資產的資金需求，又要滿足非流動資產的資金需求，即流動資產小于流動負債。房地產企業的建設周期較長，負債經營程度較高，不確定因素很多，一旦決策失誤，會使企業資金周轉不靈，導致企業陷入財務困境，因此，房地產企業應該保持穩健的財務結構，控制財務風險。

2 財務結構的衡量指標

衡量企業財務結構特點的指標主要有流動比率、速動比率、現金比率和資產負債率。流動比率是指流動資產與流動負債之間的比率，表示一元的流動負債有多少流動資產作為償還保證，是衡量短期營運資本是否充足的基本指標。速動比率是企業的速動資產與流動負債之間的比率，在這里我們使用流動資產扣除存貨來簡單估算速動資產。現金比率可以用現金類資產與流動負債的比值進行計算，通常現金類資產包括貨幣資金和交易性金融資產，萬科交易性金融資產比重很小，一些年份沒有交易性金融資產，因此我們直接以貨幣資金作為分子。現金比率是衡量短期償債能力的最為穩健的指標。現金流量比率是指企業經營活動產生的現金流量凈額與流動負債之間的比率，是衡量企業經營活動產生的現金流量是否滿足到期債務的重要指標。從下表可知，自2008年以來，萬科的流動比率、速動比率和現金比率都逐漸下降，說明企業的短期償債能力受到經濟形勢的影響，企業的財務流動性降低。但是企業的現金流量比率較為穩定，說明企業的主營業務比較突出，自身產品的獲利能力較強，靠企業的產品能夠取得大量的現金，滿足企業的未來發展。

3 財務流動性的影響因素

3.1 財務流動性與資產結構

企業的資產結構也是衡量企業財務流動性的重要方面。其中，應收賬款占流動資產的比例越高，企業資產流動性越差，資產質量越低。自2008年以來，萬科應收賬款占流動資產的比率僅僅為1%，2014年和2015年下降為0.4%。這與房地產企業自身的銷售特點有關，非常低的應收賬款說明企業流動資產質量較高。企業流動資產與非流動資產的合理比率，對企業的流動性風險也會產生影響，非流動資產的比重越高，企業的流動性風險就越大，經營風險越高。企業非流動資產（尤其是固定資產）的增加往往是在前期盈利驅動下導致的投資規模的擴張。房地產企業較長的開發周期決定了其非流動資產的比重較高，只有準確預測未來經濟形勢和居民消費水平的變化，才能放緩房屋開發速度，滿足企業持續發展的需要。從2008年以來，萬科流動資產占非流動資產的比重分別為19.63%、17.89%、20.31%、20.84%、22.63%、11.90%、10.66%、8.51%。逐漸下降的流動資產比重說明萬科流動性風險加大，重資產結構的特點無法逆轉，這與萬達的輕資產結構戰略相反。為避免現金流短缺，企業必須擴大融資規模，支撐非流動資產的長期增長。從表中可以看出，萬科的資產負債率有逐漸增加的趨勢。

3.2 財務流動性與股權結構

企業的融資方式有負債和所有者權益兩類。在資產負債率一定的情況下，股權結構也會影響財務流動性。有研究表明，股權集中度增加了信息成本和交易成本，從而使企業股票流動性降低，機構投資者持股比例的增加，也會降低股票流動性。股權集中度的提高和機構投資者比重的增加有利于企業在資本市場的股權融資，從而降低財務風險。自2015年以來，寶能、恒大、華潤等大股東的持股都對萬科產生了很大的影響，控制權之爭說明企業未來經營前景較好，財務風險較小。

3.3 財務流動性與收入增長

企業銷售收入的增加會引起企業所需要的資金量的增加，當企業銷售收入迅速增加時，可能會導致支撐增長的資金不足，從而引發流動性風險。萬科自2009年到2015年以來的營業收入增長率分別為19%、4%、42%、44%、31%、8%和34%，股東權益的增長百分比自2009年到2015年分別為17%、20%、24%、21%、28%、10%和18%，股東權益的增長速度明顯低于營業收入的增長速度，這就需要企業調整負債從而支撐企業收入和資產的增長。萬科流動資產的增長率自2009年到2015年分別為58%、38%、28%、22%、5%和18%，而流動負債的增長率分別為90%、55%、29%、27%、5%和22%。流動負債增長速度高于流動資產增長速度加大了企業流動性風險，說明惡化的行業環境對萬科的流動性產生了負面影響。

3.4 財務流動性與現金流量

現金流量不足會導致企業持續經營能力下降，財務流動性的實質在于現金流的總量與時點的對應情況。在經營、投資和籌資現金流中，經營活動產生的現金流量從2011年起呈現一定的波動性，投資活動產生的現金流量一直都為負值，融資活動產生的現金流量自2013年也呈現負值，2015年企業現金及現金等價物的凈增加額為負值，說明企業財務出現一定的流動性風險。

萬科的非流動資產的比重提高，經營收入的增長導致企業所需要的資金量增加，在股東權益增長比重有限的情況下，過快的流動負債增長和持續為負的投資活動現金流量，加大了企業的財務流動性風險，因此，在當前經濟環境下，萬科應密切防范財務風險，降低投資規模，剝離不良資產，改變資產結構，降低資產負債率，提高股權融資比重，從而避免流動性風險。