導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇風險投資退出方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

1 引言

風險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。

風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。 

退出機制正是風險投資變現的機制， 是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。

2 風險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開上市

公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。

在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（nasdaq）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。

2.2 股份回購

如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。

2.3 兼并與收購

兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。

風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。

無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。

股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。

2.4 破產清算

破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3 結語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。

參考文獻

1 邱艷.風險投資退出機制研究[j].華東師范大學學報， 2005（7）

2 劉曼紅.風險投資: 創新與金融[m].北京:中國人民大學出版社， 1998

3 魏夢雪.風險投資退出方式的比較[j]. 內蒙古科技與經濟， 2006(03)

4 王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[j]北方經貿，2006(01)

篇2

風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。

退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。

2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。

在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。

2.2股份回購

如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。

股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。

2.4破產清算

破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

篇3

一、風險投資退出方式的分析

1. 首次公開發行退出（IPO）

首次公開發行（IPO）退出是指風險投資公司通過對風險企業進行包裝指導，幫助加快完善其符合掛牌上市條件，一旦成功上市后風險資本便得以順利退出。首次公開發行上市可以分為主板上市、二板上市和曲線上市。IPO通常是風險投資最佳的退出方式。IPO可以使風險資本家持有的不可流通的股份轉變為上市公司股票，實現盈利性和流動性，而且這種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場對該公司生產業績的一種確認，而且這種方式保持了公司的獨立性，還有助于企業形象的樹立以及保持持續的融資渠道。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。

2. 股權轉讓

股權轉讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。股權轉讓是股東行使股權經常而普遍的方式，我國《公司法》規定股東有權通過法定方式轉讓其全部出資或者部分出資。

由于中國特殊的法律政策環境限制，風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業成長性較好且具有一定盈利規模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。股權轉讓可以通過投資機構自有的渠道完成，如促成不同投資機構之間的股權轉讓，也可以借助專業機構如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業，無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。

3. 清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資公司對所投資的項目前景堪憂，或者所投資企業面臨較大虧損，經過治理但成效不大，這時風險投資公司為了資金回籠而不得不做出的退出選擇。

由于風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的，但是畢竟還能收回一部分投資，但在必要的情況下必須果斷實施，否則只能帶來更大的損失。

二、風險投資退出方式的現狀分析

1.首次公開發行（IPO）退出的現狀分析

(1) 我國主板市場不是風險投資理想的退出之地

從風險投資行業自身的特點來講，因為其投資的行業極具成長性和風險性，大部分屬于朝陽行業和新興行業，正是因為極具成長性，所以目前的發展規模和運作模式還相當不成熟，迫切需要風險投資的介入幫其經營發展。而國內A股市場的上市公司多是原國有改制企業，并且有相當一部分是傳統周期性行業，有一定的壟斷性，并且規模極其龐大，而這些公司因為涉及到地方政府的利益，其上市必然會得到地方政府的大力支持，如果有部分不良資產的話，政府會幫其打包、分離出來，幫助其成功的上市。所以無論從資產規模、發展模式、還是官方背景來講，這些被風險投資所投資的公司極難有在A股主板上市的機會。

(2)風險投資可選擇在我國二板市場退出

我國二板市場指的是中小板市場和創業板市場。

2004年深圳交易所推出了中小板市場，但這個中小板市場并不是真正意義上的二板市場，中國的中小板市場是為中小企業融資而設立的，顯然不屬于主板市場，與創業板有類似之處，它的誕生有著明顯的“準創業板”過渡性質。就當前的中小板市場而言，也并不是說沒有風險投資企業成功上市。在2006年7月，IDG投資的遠光軟件登陸深圳證交所中小企業板，成為IDG試水將投資企業從國內資本市場退出的第一單。該股在上市交易首日即上漲127%，IDG斬獲頗豐。

真正的二板市場應該是創業板市場，也有的國家叫自動報價市場、自動柜臺交易市場、高科技板證券市場等，它是專門為中小高新技術企業或快速成長的企業而設立的證券融資市場。

2009年10月23日中國創業板正式啟動。中國創業板市場相對于海外市場而言，中國創業板上市條件比較嚴格，要求有盈利，具備一定的規模，主營業務突出鮮明；對發行人公司治理要求從嚴，有利于創業企業的持續發展等要求；并且發行人具有較高的成長性，具有一定的自主創新能力，在科技創新、制度創新、管理創新等方面具有較強的競爭優勢 。

雖然中國的創業板不專為風險投資退出而設立，但它是風險投資機構投資從原有公司退出以便進入新一輪高科技項目投資的重要保障。

統計數據顯示，在創業板28家首批公司中，有私募股權基金或風險投資資金進駐的達20家。盡管創業板公司破發的不在少數，但這些上市公司都沒有跌破發行價，VC/PE的賬面盈利非常豐厚。如深圳市創新投資共有2000萬元人民幣分兩筆投資于網宿科技，僅按發行價計算，回報就高達5.54倍；達晨創投兩筆資金投資于億緯鋰能和愛爾眼科，分別獲得超過7倍和10倍的回報。風投由于不是上市公司的控股股東，其性質決定了盈利是其唯一的目的。在2011年11月，一年的解禁期滿時，也正好是這些風險投資抽身而退的的時候，高回報的套現機會來臨了，將紙上富貴變成實實在在的利益，是其最好的選擇。套現資金又可以投資其他的企業，風險投資從而上演雞生蛋、蛋孵雞、雞再生蛋的財富故事。

(3)風險投資可選擇借殼上市或到海外上市退出

首次公開上市對于風險投資公司無疑是最好的退出方式。但是如果由于在資本、規模達不到上市條件而無法正面上市就可以選擇曲線上市，即通過借殼上市和赴海外市場上市。

借殼上市可以通過在國內或者國外市場買殼達到上市的目的。在中國借殼上市可謂是中國資本的一大特色，由于A股主板市場不是直接退市，有些虧損企業會由于業績虧損遭受風險提示甚至暫停上市，他們這些寶貴而有限的殼資源就成了香餑餑，這就給借殼上市提供了有利條件，風險投資的一些公司即通過收購A股市場上ST和*ST上市公司的資產，控制上市公司，然后將擬上市企業的優良資產注入，從而間接的實現風險投資在A股市場的退出。但是這種方法往往花費的代價比較高，通常其收購的公司資產都是不良資產，這會拖累收購公司的資產結構，使負債增加。同時也要面對收購后的資源、人員、帳目的整合，整個整合過程需要一段時間來磨合。如果處置不當的話會嚴重的影響收購公司的經營業績，嚴重的話會導致“兩敗俱傷”的局面。而在國外買殼所需條件比較苛刻，再加之上市比較簡單，殼資源也就不那么值錢，所以借殼上市在國外不是很普遍。

海外市場上市是目前在華風險投資退出最常用的方式。在華風險投資公司往往會選擇赴香港、新加坡、美國及其周邊的創業板市場上市，因為國外的二板市場機制比較完善，退出相對簡單，市場也比較成熟。例如新加坡交易所主板及凱利板的上市規則均規定，創投資金在IPO時出售的股份價值不得超過其當初的投資成本，至于剩余股份，主板及凱利板的鎖定期分別為6個月及12個月，這樣既保證了現有股東的利益，也避免了創投資金在IPO之后遲遲無法退出。在1999年，IDG創投以120萬美元投入百度，獲得4.9%的股份。2005年8月，百度登陸美國納斯達克市場時，股價瘋漲至最高每股150美元。按照這個價格計算，IDG將能賺回約1億美元的利潤。

雖然海外創業板市場上市門檻較低，但中國國內公司赴美和赴港上市也面臨著一系列的困難和風險，一方面是需要的時間周期相當長，中國國內的公司赴外國上市肯定沒有在本國上市那么方便，畢竟是涉及國際性的融資，其要求和程序也是相當繁瑣和復雜的。如果遇到法律糾紛，將是十分麻煩的，搞不好的話會造成進退兩難的境地。

2.股權轉讓推出方式的現狀分析

股權轉讓的方式雖然有很大的優越性，但是在中國實行仍然有很大的障礙。

原因如下：

(1)交易市場不發達。我國企業產權交易主要是在地方性證券交易市場完成的。這些地方性證券市場由各地方政府所建立，設立的初衷是讓其取代政府的職能，以市場方式盤活資產存量，推動經濟結構調整。但由于產權交易機構的運作既無法律依據，又無經驗可借鑒，從而使產權交易機構的發展陷入了徘徊不前的狀態，并引發了許多問題：產權交易形不成市場，到產權交易機構登記掛牌的往往只是產權出售方，而無受讓方或受讓方極少；產權交易機構大多隸屬各地不同的行政部門，在實際產權交易中，往往遇到來自其他行政部門的強大阻力，而且往往借助行政力量來促成雙方達成協議；管理人員素質低下，交易機構的領導大多還是政府官員或準政府官員，而無市場壓力和創新主動性。為此，政府于1998年4月下發《國務院辦公廳轉發證監會關于清理整頓場外非法股票交易市場的通知》，下令原則上關閉區域性產權交易市場。在這種情況下，眾多的中小企業無法再進行產權的交易買賣，因而風險企業試圖通過產權交易市場出售股權來實現退出的途徑是十分困難的。。

(2)法律不完善。目前還沒有專門以風險投資為調節對象的法律，而與風險投資有關的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如《公司法》第二十二條、第三十五條關于有限責任公司的股東不能自由轉讓出資的條款對風險投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十七條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款，也對風險投資的退出形成障礙 。《公司法》第一百四十九條關于公司不得回購本公司股票的規定，也對管理層收購方式的退出構成阻力；而有關證券法規中關于法人股不能流通的規定也是一個現實的障礙。

(3)清算退出的現狀分析

實際上目前在我國出現清算退出的狀況還是很少的，倒不是因為我國風險投資發展的好，而是因為我國風險投資公司實際從事風險投資業務的時間很短，仍然處于起步的階段，專家們對風險投資的“高風險”特點認識不足。盡管當風險投資公司在選擇清算退出時已經確定會虧損，但并不是想退出就可以隨便退出的。因為目前我國對風險企業的清算破產仍然缺乏相應的法律法規。即使風險投資公司自己想退出也無法可依，對于政府監管來說更是面臨著巨大的尷尬。目前的《企業破產法》僅適用于全民所有制企業的破產，而對其他企業適用《民事訴訟法》中的破產程序，顯然是不利于風險投資業發展的。

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Analysis of China's venture capital exit

FengHe-ying1, Sun Yi-jia2

(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)

Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.

Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses

中圖分類號：X820.4文獻標識碼： A 文章編號：

風險投資是在高科技產業不斷發展的歷史背景下興起的一種新型的金融工具，隨著其本身的不斷應用和發展，它對整個經濟系統的發展和高新技術的進步所起的作用與日俱增。與一般的投資者相比，風險投資者所承擔的風險要高出很多，他們進行風險投資的最終目的是獲得高額的投資收益，所以，在合適的情況下選擇合適的方式退出其投資的風險企業或行業是他們的最終選擇，這時選擇“合適的退出方式”就成了關鍵問題。風險投資的不同退出方式有各自不同的特點，對退出后所產生的影響也不同，所以要根據我國風險投資的實際情況進行選擇，本文就對主要的風險投資退出方式加以研究，以期對風險投資的成功退出提供幫助。

一、風險投資退出的含義及意義

從廣義上來講，風險投資退出不僅包括風險資金從所投資的風險項目或企業中退出還包括從以某種形式存在的風險投資基金中退出；從狹義上講，風險投資退出只是指風險資金從所投資的風險項目或企業中退出，即，當風險投資者所投資的風險項目或風險企業發展到一定的階段之后，投資者會在選擇在某個時機退出以獲得投資回報。本文所涉及到的風險投資退出指的是狹義角度的風險投資退出。

風險投資退出是風險投資整個過程中必不可少的一個環節，沒有退出機制就沒有真正意義上的風險投資，其重要意義主要有以下幾點：

1、風險投資退出可以實現投資的收益，補償投資的風險。風險投資的投資對象多是高新技術產業或新興產業，所追求的是項目或企業在發展到成熟階段后所產生的高額壟斷利潤，而在這個階段，項目或企業的高風險很容易轉嫁給新的投資者，只有這種高風險能得到高回報的補償時，才會有愿意承擔高風險的投資者。所以，完善的風險投資退出機制是成功項目收益得益實現、失敗項目損失得益彌補的重要保障。

2、風險投資退出可以保持投資資金的流動性，促進風險投資的循環。保證商業投資活動得以持續運轉的是風險投資資本的周期流動性，如果沒有風險投資的退出，風險資金就會固定在某一個項目或企業上，不僅實現不了增值，也不能實現資金的轉移，無法吸引更多的投資者加入，也就保證不了風險投資的長期性，所以，只有建立了風險投資的退出機制，才能保持投資資金的流動性和風險投資的良性循環。

3、風險投資退出可以評價風險投資的價值。因為風險投資的對象大部分都是極具潛力的高新技術企業或新興企業，對這些新型企業的價值評估不僅包括現在的價值還包括未來的價值，最有效的評估途徑就是通過市場評價來實現。風險投資退出就是一種客觀的市場評價方法，評價標準就是觀察風險投資退出時原有投資資金是否產生了大幅度的增值。

除此之外，風險投資退出還可以激勵創業的企業家，降低他們的風險；可以吸納更多的社會資金，促進風險投資行業的發展和壯大。

二、風險投資退出的影響因素

影響風險投資退出方式選擇的因素有很多，大體上可以分為兩類：內部因素和外部因素。

內部因素主要有：1、風險投資公司的因素。風險投資公司由于組織形式、規模等方面的不同，在退出機制的選擇上也會有所差異；公司經營狀況和風險基金的生命周期也會影響風險投資退出方式的選擇。2、風險投資行為的因素。風險投資公司的投資方向，風險投資機構的投資方向一般都帶有一定的行業特征，會將投資資金投向相關的行業，不同的行業所選擇的退出方式會有所差異；風險投資的投資期，在投資的早、中、后期，商業理念是不同的，同時不同時期的退出能力也是不同的，這都影響了風險投資退出方式的選擇；風險投資協議和風險機構的特點也會對風險投資退出方式的選擇有影響。3、風險企業的經營業績及風險企業家的偏好也會影響風險投資退出方式的選擇。

外部因素主要有：1、市場環境因素。宏觀經濟狀況會影響風險投資者退出方式的選擇；資本市場的發展程度，風險投資得以變現都是在資本市場上實現的，所以活躍的資本市場可以為風險投資的退出創造良好的條件，一個完善的多層次的資本市場可以為風險投資者提供更多的退出方式；產權交易制度的完善程度，產權交易市場的完善程度與產權交易成本之間有著必然的聯系，如果產權市場不夠完善，則產權的交易成本就會過高，風險投資者就不會傾向于在產權交易市場退出。2、法律和政策制度因素。因為風險企業具有成立時間短，資本量少但風險高的特點，如果宏觀上缺少完善的法律和政策，則會極大的阻礙風險投資退出方式的選擇。

三、我國風險投資退出的主要方式分析

國際經驗表明，常用的風險投資退出方式主要有四種：企業兼并和收購、企業首次公開發行上市、股權回購和公司破產清算。在我國的風險投資領域不同的退出方式有著不同的優勢和劣勢。

1、企業兼并和收購。企業兼并和收購是風險投資者在時機成熟后，將自己在所投資的企業中擁有的股份在產權交易市場售出，從而完成風險資本的順利退出。兼并是指一個獨立公司與另外一個獨立公司通過合并，組成一個新的公司，其中實力較強的一方占主導地位；收購是指一個公司通過對目標公司股份或產權的購買以達到控制目標公司的商業行為。兼并和收購的實質是通過吸引具有雄厚實力的上市公司以實現投資資本的順利退出。

這種退出方式的優勢為：兼并和收購交易相較于股份公開上市，其程序簡單、手續便捷，花費較少的成本，投資資本撤出的速度快，資本回收可以在短時間內完成，適用于大多數不能直接上市的創業企業；可以選擇以交換股票為支付方式，進而減少收購方在財務上的壓力，也可以使風險投資者直接獲得現金或可流通的證券。

劣勢為：因為兼并和收購的收購者較少，收購的價值容易被低估；這種退出方式選擇的是股份的售出，公司的管理層有失去對公司控制權的危險；兼并和收購前后公司經營管理策略的連續性不能得到保證。

2、企業首次公開發行上市。這種退出方式是指風險投資者通過風險企業的股份公開上市，將所擁有的私人股權資本轉換為可流通的公共股權資本，然后將這些股權在證券交易市場上售出變現，以實現風險資本的增值和退出。

上市一般分為主板上市和二板即創業板上市兩種，因為二板市場上市相對于主板市場上市來說門檻較低，且上市的多為具有高潛力和增長性的高科技企業和新興企業，所以，首次公開發行上市是企業通過二板市場上市最有利的退出方式，也是風險投資退出的最佳選擇。

其優勢為：風險資金的盈利性和流動性強，投資收益率較高；風險投資者的股權可以在股票市場上以現金的方式退出；能夠在較大程度上保留風險企業管理層對企業的控制權；可以提升風險企業的形象和知名度，有助于為企業的后續發展提供資金；有利于風險企業留住核心人員，吸引高素質人才。

劣勢為：首次公開發行上市對企業的要求比較嚴格，所需要的時間比較長；退出成本高，且退出的手續繁雜，對某些風險投資者持有股票的出售時間有限制，易錯過最佳的退出時機；易受資本市場尤其是證券市場行情狀況的影響。

3、股權回購。股權回購是指風險企業者或風險企業的管理層以票據、現金等形式回收風險投資者所持有的風險企業的股份，從而使風險投資者實現投資收益并退出的一種方式。

其優勢為：股權的回購操作相對簡單，退出成本較低，且可以實現投資資金的一次性全部退出；通過股權回購可以使外部股權轉化為內部股權，是風險企業保持充分的獨立性。

劣勢為：股權回購一般采用的是長期應付票據等非現金結算的模式，這回涉及變現和違約風險的問題；因為產權界定難的原因，在股權回購的過程中往往會因劃分產權結構而涉及法律和法規限制的問題。

4、公司破產清算。破產清算是指當風險企業在成長緩慢、未來收益不樂觀時，風險企業的所有者不愿意再維持企業的經營而對其進行清算的一種風險投資退出方式。以破產清算的方式退出往往會給風險投資者帶來一定的損失。

其優勢為：清算可以減少風險投資資金的機會成本，提高投資資金的再次使用率。

劣勢為：風險投資者要承擔投資失敗的經濟損失；受到法律一定程度上的限制，可能延誤最佳的退出時機，增大風險投資者的損失。

四、我國風險投資退出存在的問題

目前我國的風險投資退出方式以股權轉讓為主，隨著創業板的成立，近年來上市退出方式的比例在不斷的增加。但是因為我國的風險投資起步比較晚，所以在風險投資退出方面發展的還不完善，其中存在著一些問題。

1、法律體系不完善。具體主要體現在并購、回購和破產清算方面存在著法律障礙，比如，在國有資產產權的劃分、評估和管理方面缺乏必要的法律依據；涉及到跨國并購案例時缺乏法律上的研究；沒有專門針對風險投資破產清算的法律和法規。

2、我國的產權交易市場不發達。目前我國的產權交易都是在地方性的證券交易市場完成的，缺乏統一的產權交易市場；產權交易的成本較高；產權交易的監管滯后；產權交易市場的現狀對于跨行業跨地區的產權交易顯得無能為力。

3、缺乏有效的市場中介服務體系。最近幾年，雖然我國的風險投資中介機構有了發展，但是發展強度不夠，這些機構大多功能單一、結構不健全、提供的服務缺乏時效性和準確性。

4、缺乏專業的人才。目前我國的風險投資從業人員多是高校的畢業生以及企業、政府的相關人員，但是前者雖有較強的理論知識卻缺乏必要的實踐經驗，后者有經驗但是缺乏相應的理論知識。風險投資退出過程是復雜的，專業人員的缺失往往導致不合理的退出行為發生。

五、對我國風險投資退出的建議

為了風險投資退出機制的不斷完善，這里給出幾點建議：

1、注重多渠道多層次退出機制的結合，加大政府的支持力度。首先進一步發展首次公開上市發行的退出機制；其次政府給予政策和立法上的支持，完善與退出方式有關的法律法規，為退出方式的多層次結合提供依據。

2、建立統一完善的產權交易市場。建立完善的信息交流平臺，規范產權交易的統一性與標注性，豐富產權交易的產品品種，同時要加大監管力度，對違規操作的組織予以一定的懲處。

3、規范和發展風險投資的中介服務體系。因為投資銀行在風險投資退出的過程中發揮著重要的作用，所以，可以建立以投資銀行為主體的風險投資中介服務體系，推進投資銀行的發展，進而完善我國的風險投資退出機制。

4、加大專業性綜合性人才的培養。風險投資退出過程的復雜性和系統性要求相關的從業人員必須具有綜合的扎實的專業知識，且要具有豐富的實踐經驗，所以，培養這類人力資源對我國的風險投資退出機制的發展有著重要的作用。

六、結束語

根據不同風險投資退出方式的特點及優、劣勢，選擇合理的風險投資退出方式可以在一定程度上減少投資的風險。隨著我國經濟市場和資本市場的不斷發展和完善，風險投資退出也呈現出了新的方式，比如：上市公司可以進行資產重組、非上市公司利用借殼和買殼上市、股份轉讓等，為風險投資的退出提供了更多的選擇。

參考文獻：

[1]黃健.風險投資退出方式探析[J]．財稅統計，2011，（01）：59-60.

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退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。

2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。

在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。

2.2股份回購

如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。

風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。

股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。

2.4破產清算

破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。

參考文獻

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篇6

引言

風險投資早在20世紀四五十年代就已經在美國產生，而我國則到了80年代中期才引進。經過幾十年的發展，我國的風險投資業已經日漸成熟完善。但是，相比國外更發達的經濟體制和市場環境，我國的風險投資業依舊存在許多問題，如不完善的風險資本退出方式績效的評價指標、一些相關政策和法律制度亟待建立等等。此外，關于風險投資退出機制績效的實證研究較少，因此，有必要針對風險投資的退出績效進行實證研究。

一、國內外關于風險投資退出方式的研究現狀

（一）國外研究現狀

Kaplan通過研究不同國家的一些風險投資企業，最終得出不同國家的風險投資企業會因不同國家的金融體系的不同而采用不同的退出方式。Bygrave和Timlnons通過研究風險投資退出方式和企業凈利潤的一系列數據，最終得出以公開上市方式退出利潤最高。Brau通過對一些風險投資企業項目的數據研究發現，當選擇不同的退出方式時，其最終獲得的溢價也不同。而且即使不受公司規模影響，IPO方式一般都要比企業并購高出20%左右。Murray通過對一些風險投資數據進行研究發現，當對初創企業進行投資時，大家一般更傾向于使用出售的方法來實現風險資本的退出。

（二）國內研究現狀

通過分析研究國外風險投資成功退出案例，佟國順在《風險投資的退出方式及其在我國的適用性分析》中結合我國發展現狀，得出股權轉讓、IPO和企業清算最與我國現極端的發展情況和經濟體制政策相適應，并對其適用性作了具體研究。王國松、戴國強從信息不對稱角度對風險退出方式進行研究，發現基于信息不對稱角度考慮，并購方式比IP0方式要好，盡管后者效率更好：同時研究還發現，是否采用IPO方式退出很大程度上取決于市場的好壞，市場狀況好，則選擇IP0方式，反之則用其他方式。李斌在《MBO，我國風險投資退出機制的一種現實選擇》中結合管理層收購的優點，通過分析認為在短期內管理層收購方式將成為我國風險投資企業最重要的退出方式。最后作者還對這三種風險投資方式做了適用性方面的具體分析與探討。黃超惠則認為，產權市場是未來我國風險投資企業最主要的退出方式，這是由產權市場自身的特點決定的。因此，我國必須加快產權市場建設步伐，幫助風險投資企業快速獲取投資回報。通過研究美國風險投資金額和IPO實證，李松濤等得出IPO的頻率也是風險投資者評價風險投資績效的一個重要指標。丁楚紅通過一系列研究，指出IPO等增值程度較高的方式是成功的風險企業退出時較多的選擇。

（三）研究現狀評價

國內外學者在風險投資方面進行了較長時間的研究，大部分是關于風險投資項目的選擇、風險企業的管理等方面的研究，在風險投資退出方式績效方面的研究較少，且國內學者關于風險投資退出問題方面的研究大多是對風險投資退出的宏觀條件、外部環境、運行機制等方面的研究，缺少案例分析的研究，因此，筆者用案例分析的方法對風險投資退出方式績效進行了比較研究。

二、運用指標對案例進行比較分析

（一）退出市場容量比較

從退出市場規模上看，對于首次公開發行，任何資本市場都有一定的限制，因為一個企業必須具備相應的條件，才能在資本市場上向公眾融資，即只有滿足這些條件時才能上市。2010年10月，渤海輪渡曾第一次申請上市，但證監會并沒有審核通過；直到2012年公司第二次申請才于4月25日終獲通過。而中青旅收購烏鎮旅游則沒有任何限制。從退出市場質量上看，因為有明確的產權界定規則，中青旅收購烏鎮旅游時，企業間的并購只需在相關中介組織如投資銀行等的幫助下，根據產權界定規則自行操作。相對于IPO來說風險投資采用這一方式退出簡單易行。因此，從退出市場容量來看，企業并購的退出績效比首次公開發行更高。

（二）退出時效性比較

由于受市場環境影響較大，渤海輪渡登陸上交所收盤上漲6.91%，報11.76元，差于市場預期平均價12.24元。市場行情并不是很好，因此不利于及時退出。而IDG有退出的需求時，中青旅方面也有增持的意愿，可以實現及時退出。因此，在退出時效性方面，首次公開發行企不如企業并購的退出績效。

（三）退出成本比較

公司上市的成本費用主要由中介機構的費用組成，根據上市公司的公開資料分析統計，包括上市初費、承銷費、保薦人費、法律顧問費、會計師費等在內。從上市各項成本費用與籌資額的比例看，渤海輪渡募集106421.17元資金僅發行費用就達4678.83元；而中青旅收購烏鎮旅游的費用遠沒有上市的費用高。從退出的時間成本看，渤海輪渡兩次申請上市，從準備上市到最終成功上市至少歷時兩年時間；而IDG從烏鎮旅游的退出只用了要短短一個月左右的時間。顯然企業并購的交易時間成本比IPO的要低。分析可知，首次公開發行退出的成本要高于并購。

（四）退出收益比較

從退出收益看，按首日上市發行價格計算，中信產業基金賬面退出回報為13.78億元，為理論賬面退出回報率3.19倍。從最初入股時投入4412萬元，到如今的約4.14億元，IDG該筆投資的回報率達到了近8.4倍，明顯高于中信產業基金首次公開發行。

結語

風險公司一般選擇在公司的未來投資收益的現值比公司的市場價值高時把公司出售給收購者。收購的公司希望通過收購完成一個或幾個戰略目標，作為被收購的公司了解他們的這些目標是非常重要的。如果被收購公司對收購公司生存有重大意義，被收購公司在收購的談判中就會處于非常有利的地位。因此，準備采用收購方式退出的風險投資企業，在選擇收購企業時，應更多考慮與被收購企業相互補的企業，這樣成功概率更大。總之，本文只是通過有限的幾個指標和兩個案例得出企業采用并購方式的退出績效要優于IPO方式，對此，還有待后來學者進行更加全面、深層次的研究。

參考文獻：

[1]鄧小明.風險投資退出研究[J].價格月刊，2009，（7）：82.

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1 引言

風險投資一詞來源于英文Venture Capital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。

風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。

退出機制正是風險投資變現的機制， 是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。

2 風險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開上市

公開上市（Initial Public Offering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。

在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。

2.2 股份回購

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風險投資的高收益是通過風險投資成功的退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。求學網為您編輯了“風險投資退出時機和退出方式選擇研究淺析”

風險投資退出時機和退出方式選擇研究淺析

1.引言

風險投資是一個具有高風險和高收益特性的資本運作和資本增值過程。風險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權益資本方式投向選定的風險企業，并參與風險企業的經營管理，幫助風險企業成長、實現增值，最后通過一定的方式出售所持的股權，回收投資并獲得超額收益。一輪風險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目，這樣循環往復，不斷獲取風險資本增值。因此，風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。所謂風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。風險資本家實施風險投資項目退出時必須對退出時機和退出方式進行選擇。

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1.引言

風險投資是一個具有高風險和高收益特性的資本運作和資本增值過程。風險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權益資本方式投向選定的風險企業，并參與風險企業的經營管理，幫助風險企業成長、實現增值，最后通過一定的方式出售所持的股權，回收投資并獲得超額收益。一輪風險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目，這樣循環往復，不斷獲取風險資本增值。因此，風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。所謂風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。風險資本家實施風險投資項目退出時必須對退出時機和退出方式進行選擇。

2.風險投資項目的退出時機選擇應考慮的因素

風險投資項目的退出時機的選擇主要受風險企業的增值情況、預期持有成本和預期持有收益、股票市場的行情以及風險資本退出的期限等因素有關。以下主要對這些影響風險投資項目退出時機的因素進行了分析。

2.1 風險企業的增值情況

任何投資都追求資本增值，風險投資的特殊之處就在于它追求超常規的高額資本增值，它是通過風險投資家轉讓風險企業的股權來實現的。在風險投資正式退出之前，風險投資家必須關注風險企業的價值增值情況，因為無論選擇何種方式退出，只有當風險企業的價值增值足夠大時，風險投資家才有可能獲得一個好的“賣出”價格。風險企業股權增值狀況是決定風險投資項目退出時機選擇的最重要的因素。

風險企業的成長過程充滿了不確定性，存在著技術風險、市場風險、管理風險等風險因素，風險資本家不可能對風險企業的中長期發展狀況有一個確定性的把握。風險資本家將風險資本投人到風險企業后，可以通過向風險企業提供增值服務和對風險企業實施運營監控來促進風險企業的成長，動態地掌握風險企業的股權增值狀況，以獲取風險企業成長信息，適時調險投資項目退出規劃。風險投資項目的退出時機不是事先就能夠準確地確定的，必須依據投資后的風險企業成長狀況適時確定，這樣才能選擇最佳的時期退出。

2.2 預期持有成本和預期持有收益

所謂的預期持有成本是指繼續對風險企業進行投資期間所發生的直接的成本費用和機會成本之和。預期持有收益是指繼續對風險企業進行投資期間風險企業的價值增值。

風險投資機構在對風險企業投資時，為了降低成本，一般會采用分期投資的方式。風險投資機構應該在每一期投資之前對風險企業的價值以及增值潛力進行評估。一旦發現如果繼續對風險企業投資，其預期持有成本大于預期的持有收益的話，就應該考慮選擇適當的退出方式退出，以實現風險資本增值的最大化。

2.3 股票市場的行情

風險企業的股份轉讓價格是以風險企業的價值為基礎的，但在某種程度上要受股票市場的行情的影響。當股市處于“牛市”時，股票發行一般供不應求，風險投資在使用首次公開上市退出時可以采用溢價方式發行股票，取得相當可觀的資本溢價。如果采用企業并購的方式退出，收購公司也會愿意以較高的價格收購風險企業。相反，當股市處于“熊市”時，新股上市往往無人問津，即使折價發行也很難成功，風險投資獲得資本溢價的可能性大大降低。那些愿意并購風險企業的公司也會利用這個“低進”的好機會，壓低風險企業股份的價格，以相當便宜的價格收購很好的風險企業。因此，風險投資機構在選擇風險資本退出時機時，應盡量選擇股票行情較好的時候。

2.4 風險資本的退出期限

風險投資與一般投資相比的一個特殊之處就在于不論該輪風險投資成功與否，它都必須如期變現，從而保證風險投資在時序上和空間上的不斷循環。風險投資機構對風險企業投資的資金來源主要是來自具有高風險高收益偏好的投資者。作為風險投資基金主流形式的有限合伙制風險投資基金的存續期通常為10年。在存續期末，所有的現金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風險投資家）之間分配，風險投資基金清盤。由于存在風險資本退出的時間限制，因此無論風險企業的價值增值情況如何，風險資本都必須在退出期限之前實現退出。

3.風險投資項目的退出方式選擇應考慮的因素

在確定了風險投資項目的退出時機之后，就應該考慮風險投資項目以何種方式退出。風險投資項目退出的方式有四種：風險企業首次公開發行、風險企業并購、風險企業回購、風險企業清算。

風險企業清算是指風險企業在經營期內的經營狀況與預計目標相差較大，財務狀況惡化，無法償還到期債務，同時又無法得到新的融資，風險資本無法通過首次公開發行、并購或回購從風險企業退出，而對風險企業的財產、債權、債務進行清理與處分的行為。本文只對風險企業經營狀況良好，企業順利實現增值的情況下，風險資本應采用何種方式退出進行了研究，認為在進行風險資本的退出方式的選擇時應主要應考慮以下幾個因素：

3.1 風險投資項目的退出價格

所謂風險投資項目的退出價格是指風險投資退出時，風險投資家轉讓風險企業股份的轉讓價格。風險投資項目采用不同的退出方式，其退出價格往往不同。

在風險投資項目退出的四種方式中，風險企業首次公開發行取得的退出價格往往是最高的，而風險企業并購和回購的退出價格往往不高。首次公開發行的退出價格在很大程度上受相關資本市場的影響，其退出價格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場條件的干擾。而風險企業并購和回購的退出價格是意愿的買方與賣方達成一致的價值，風險企業并購和回購的定價機制具有很強的靈活性，關鍵在于該企業對于潛在“買家”的吸引力。此外，對于首次公開發行而言，風險企業上市后的市場表現也會直接影響風險投資的退出價格。所以，風險投資以ipo方式退出時面臨很大的退出價格風險，而以并購和回購方式退出時面臨的退出價格風險就小得多。因為企業并購和回購的價格一經確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業并購定價機制更具靈活性的結論是有普遍意義的。

3.2 風險投資項目的退出成本

風險投資項目的退出成本是指風險投資實施退出戰略時產生的費用。風險企業首次公開發行的費用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當發行規模超過2500萬美元時，發行成本約為發行市值的15%；而當發行規模低于1000萬美元時，發行成本將大大超過15%的水平。美國nasdaq的籌資費用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬-50萬美元，其中，承銷費通常占5%-10%。而風險企業并購和回購的費用則相對較低。

3.3 風險投資項目的退出所需交易時間

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風險投資是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險資本能夠順暢地退出，是風險資本得以循環流動的關鍵，也是風險資本實現收益的保證。

一、風險投資的退出方式

不同的國家和地區，由于其風險資本的來源不同，資本市場的發育程度不同，因而風險投資退出的方式也不相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種:

1.首次公開上市退出（IPO）

首次公開上市退出是指通過風險企業掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業而言，不僅可以保持風險企業的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。例如，2003年12月9日在美國NASDAQ上市的攜程網，上市當日的收盤價比18美元的發行價高出了89%，成為美國資本市場上三年來首日表現最好的首次公開上市的股票。攜程網最大的機構投資者CARL YLEGROUP獲得了922萬美元的收益，最早對攜程網進行投資的IDG風險投資基金和軟銀科技風險投資基金等其他投資者也都獲益巨大。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。

2.并購退出

并購退出是指通過其他企業兼并或收購風險企業從而使風險資本退出。

由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來，與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。

3.回購退出

回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業的內部人員。回購的最大優點是風險企業被完整的保存下來了，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業更為有利。

4.清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據統計，美國由風險投資支持的風險企業大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64%），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。

二、我國風險投資退出機制存在的問題

目前我國風險投資退出機制主要存在以下問題：

1.法律法規不健全

風險投資是一個復雜的金融過程，它的規范運作牽涉到一系列的法律法規。沒有完善的法律法規體系作為保障，風險投資難以走向法制化、規范化的發展軌道。

目前，我國還沒有專門的以風險投資為對象的法律，風險投資尚處于一種法律保護相對薄弱的境地。現有的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如《公司法》第三十六條關于公司成立后股東不得抽逃出資的規定，第一百四十二條關于發起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內不得轉讓的規定，第一百四十三條關于公司不得回購本公司股票的規定，等等。這些條款對于風險投資的退出都形成障礙。另外，目前企業破產清算的有關法律法規也制約了風險資本的退出。其中的《企業破產法》只適用于全民所有制企業的破產，而其他企業的破產則必須遵循《民事訴訟法》的有關規定。這些規定限制了風險投資的運作和發展，不利于風險投資的及時退出。

2.資本市場不完善

盡管目前我國有滬深兩個主板交易市場，但尚未推出適應風險投資特點的二板市場，導致我國風險投資退出困難。首先，目前主板市場要求的門檻較高：凈資產5000萬人民幣和連續三年盈利。這樣的高標準是那些中小高新技術企業難以逾越的障礙。其次，目前的主板市場主要服務于國企改革，而那些中小高新技術企業大都是民營性質，因此很難進入主板市場。再次，在現有制度框架內，主板市場上的國有股和法人股不能流通，而我國目前風險投資所形成的股權多屬于法人股性質，因此，即使在主板上市其投資也不能通過變現退出。

3.中介服務不成熟

中介機構按所提供的服務可分為兩類:一般中介機構和特殊中介機構。

一般中介機構包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所等。其存在的主要問題是:（1）服務質量有待提高。例如在資產評估方面，由于風險企業尚未形成一種明確的盈利模式，對其評估主要依據的是對未來前景的預期，這和我國傳統的資產定價模式不同。因此在評估中容易產生較大偏差，而資產評估不準確的直接后果是在風險投資退出中給投資人造成損失。（2）職業道德極需規范。例如某些律師事務所、會計師事務所為了獲得業務，違規為企業提供虛假文件和財務報告，欺騙廣大投資者。這樣一種中介服務環境，在我國風險投資退出實踐中很難發揮其應有的作用。

特殊中介機構包括行業協會、標準認證機構、知識產權評估機構等。特殊中介機構一般都帶有一定的政府色彩，其主要問題是數量少、專業人才缺乏等。

綜上所述，可以看出我國中介機構的發展成熟還需要有一個漸進的過程。

三、我國風險投資退出方式的現實選擇

根據我國目前的實際情況，適合我國風險投資退出的方式主要有以下幾種:

1.企業并購

鑒于我國目前特殊的法律政策環境，風險投資通過企業并購退出應該是較為現實的選擇。特別是近幾年來，許多上市公司對風險企業表現出了較高的關注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內在需求、融資渠道和資金能力等方面來看，都更有并購風險企業的動力和能力，風險企業也更愿意被上市公司所收購。上市公司通過收購高科技風險企業的股權，實現了自身價值的提升，股價也隨之上漲。而被收購的高科技風險企業的投資者，則通過出售公司的股份而獲得了較為可觀投資回報。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5億美元收購了內地首家提供互聯網中文關鍵詞搜索服務的3721公司。作為3721公司第二大股東的集富亞洲在賣出其所持有的股份后，便完全退出3721的業務，實現了風險資本的退出。因此，上市公司對風險企業的并購是風險投資退出的重要方式。

2.買殼或借殼上市

盡管上市發行股票退出是風險投資最佳的退出方式，但由于我國目前主板市場上市標準過高，而二板市場尚未建立，采用直接上市退出困難重重。因而采用買殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風險企業可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產和項目注入殼中，或者購買上市公司的部分股權，對其控股，以達到間接上市的目的。

3.境外二板上市

現在許多國家和地區都設有二板市場，如美國的DASDAQ、英國的EASDAQ、法國的NOUVEAU、荷蘭的PARALIEL、德國的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我國香港的創業板市場等等。由于二板市場上市標準相對較低，世界上一些國家的風險投資都利用它實現退出。如以色列和一些歐洲國家的風險投資，一直利用美國NASDAQ市場退出。盡管目前在我國的風險企業中，達到美國NASDAQ市場上市標準的企業不多，但是我們可以充分利用周邊一些國家和地區的創業板市場，如新加坡、韓國以及香港的創業板市場，實現風險投資的退出。

參考文獻:

[1]吳文建:風險投資退出研究綜述.重慶社會科學，2005（6）

[2]張軍徐小欽:我國風險投資退出渠道的路徑選擇研究.科學經濟社會，2004(3）