導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產證券化的基本運作程序，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

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一、資產證券化概述

(一)資產證券化的意義

資產證券化是指金融中介機構將流動性較低的資產，例如：不動產貸款、汽車貸款及信用卡應收賬款等轉換為證券形式，再轉賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉換的資產項目多為放款，屬于信用創造，故又可稱之為信用證券化。

資產證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀70年代美國政府不動產貸款協會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發行的不動產抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發展之初，證券化只用于不動產貸款，到80年代中期，已經擴展到其他資產，諸如：汽車貸款、信用卡應收賬款等業務。隨著金融全球化和自由化的發展，這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來，正在改變著全球的金融機構和信用配置格局。

因此，資產證券化是一種信用體制的創新，其意義在于：資產證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化是對傳統信用交易基礎的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。資產證券化綜合了兩種傳統信用體制的優勢，表現在把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結合在一起，形成體制上的雜交優勢，降低信用交易的成本。

(二)資產證券化的操作原理

資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點，因而近年來發展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜。一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1.確定資產證券化目標，組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構，首先分析自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。

2.組建特設信托機構，實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人鑒定買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。

3.完善交易結構，進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。

4.資產證券化的評級。資產支持證券評級為投資者提供證券選擇依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化較有吸引力的一個重要因素。

5.安排證券銷售，向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(SPV)從投資銀行處獲取證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。

6.證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。

二、中國資產證券化發展障礙分析

中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化實踐提供了成功經驗。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。與此同時，必須看到在現有的法律制度下，資產證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。

1.法律制度障礙

我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環境方面的障礙

資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環境障礙在以下幾個方面。

(1)標的資產的數量和質量問題

海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產。而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且尚不成規模。

個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規模，但現金流的穩定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款，不良資產，銀行信貸。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步，但從下表所列的資產對比可以看出，不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是，這些資產對全面開展資產證券化的要求而言，在種類和數量上都非常有限。

(2)資產轉讓登記問題

資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統，因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方，在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。

(3)證券化產品的金融服務問題

金融服務機構的障礙主要是在中介服務機構的專業服務不夠，尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑，也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。

參考文獻：

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資產證券化在美國已經成為一種日益普遍的融資方式，很多企業，不論其規模大小，產業類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產證券化的途徑，將其所發放貸款中的某些壞賬風險，轉移到愿意并有能力承擔此風險的融資方手中。

一般的資產證券化是將缺乏流動性但又能產生可預期的穩定現金流的資產匯集起來，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的擔保升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。

資產證券化項目所設計的資產種類很多，比較傳統的資產種類包括房屋貸款、學生貸款、汽車貸款、貿易及應收賬款、信用卡應收賬款、設備租金等。

(二)資產證券化的運作程序

1.確定資產證券化融資的目標資產。原則上，投資項目所附的資產只要在未來一定時期內能夠帶來穩定可靠的現金收入，都可以進行資產證券化融資。一般情況下，代表未來現金收入的資產，本身具有很高的投資價值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權威性自信評估機構授予的較高級別的資信等級，也就無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。原始權益人將這些未來現金流的資產進行估算和信用考核，并根據資產證券化的目標確定要把多少資產用于資產證券化，最后把這些資產匯集組合形成一個資產池。

2.組建特別目的機構SPV。成功組建特別目的機構是資產證券化的基本條件和關鍵因素。為此，特別目的機構一般是在國際上獲得權威資信評估機構給予較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司等與證券投資相關的金融機構。有時，特別目的機構由原始權益人創立，但它是以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體。

3.實現項目資產的真實出售。特別目的公司成立后，與原始權益人簽訂買賣合同，原始權益人將資產池中的資產過戶給特別目的機構。這一交易必須以真實出售方式進行，買賣合同中應明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到破產隔離的目的。

4.完善交易結構，進行內部評級。特別目的機構與原始權益人或其指定的資產池服務公司簽訂托管合同，與銀行達成必要時提供流動資金的周轉協議，與證券承銷商達成證券承銷協議等，來完善資產證券化的交易結構。然后請信用評級機構對這個交易結構以及設計好的資產支持證券進行內部評級。

5.劃分優先證券和次級證券，辦理金融擔保。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特別目的機構必須進行信用增級，在此之前必須要做到破產隔離，劃分優先證券和次級證券，進行金融擔保。

6.進行發行評級，安排證券銷售。信用增級后，特別目的機構應該再次委托信用評級機構對即將發行的經過擔保的資產證券化證券進行正式的發行評級，然后由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。

7.特別目的機構獲得證券發行收入，向原始權益人支付購買價格。特別目的機構從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產買賣合同簽訂的購買價格向原始權益人支付購買資產池的價款，而原始權益人則達到了籌集資金的目的。

8.實施資產管理。原始權益人或由特別目的機構與原始權益人指定的服務公司對資產池進行管理，負責收取，記錄由資產池產生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準備用于對投資者的特別目的機構還本付息。

9.按期還本付息，對聘用機構付費。到了規定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。

(三)資產證券化的關鍵問題

1.就構造資產證券化基礎資產的風險隔離機制而言，設立特殊目的機構是必不可少的，特殊目的機構是連接投資者與發起人的中間環節，無論是選擇什么樣的特殊目的機構，它必須具有非破產性，這包括原資產方的破產對特殊目的機構不產生影響和特殊目的機構不得因原資產方破產而主動申請自身破產或依照原資產方的要求而申請自身破產，這就是我們說的破產風險隔離原則。

2.資產證券化的投資利益能否得到有效的保護和實現主要取決于證券化資產的信用保證。資產債務人的違約、拖欠或債務償付期與特別目的機構安排的資產證券償付期不相匹配都會給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產所包含的信用與流動風險，因此，信用增級就成為資產證券化過程中的重要環節。

3.資產證券化時，資產的出售均要為真實出售，以防范資產證券化下涉及的發起人違約破產風險。

(四)國內外資產證券化的發展狀況

1.國外資產證券化的發展

資產證券化是近30年來國際金融領域最重要的一項金融創新之一。20世紀70年代美國的政府國民抵押協會首次發行了以住房抵押為擔保的抵押貸款支持證券,開創了資產證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風靡美國資本市場,還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。目前,資產證券化是國際資本市場流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項目中采用。

2.國內資產證券化的起步

我國早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。1998年4月13日，我國第一個以獲得國際融資為目的的資產證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個以城市為基礎的資產證券化融資方案。隨著《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券信息披露規則》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》和《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等有關資產證券化法規制度的陸續出臺，資產證券化業務具備了規范運行的基本制度保障，我國資產證券化將進入快速發展階段。2005年，國務院批準國家開發銀行和建設銀行進行第一批銀行信貸資產支持證券化的試點,同年12月15日,其產品“開元”ABS和“建元”MBS同時發行(分別發行41.77億元、30.17億元),并正式進入銀行間債券市場。

2006年我國資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業證券化產品發行規模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長了65.04%。在銀行間市場交易發行的資產產證券化產品，總規模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元，包括由8家券商發起的9只資產證券化產品約263.45億元，大連萬達集團聯合邁格里銀行9月發行的CMBS跨國資產證券化產品11.52億元，深國投10月發行的準ABS信托產品0.8億元，建行和國開行發行信貸資產證券化產品129.2415億元，信達和東方AMC公司12月發行的約66.5億元的不良資產證券化產品

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資產證券化是最近30年來國際金融領域中最重要的金融創新之一，其在基本理論、運作原理、融資模式、結構設計等各方面都有區別于其他傳統融資方式的重大創新，在如此眾多的創新之中，其獨特的風險隔離運作原理和結構設計是資產證券化的靈魂所在。

一、風險隔離——資產證券化的核心原理

（一）資產證券化的運作原理

資產證券化是指將流動性較差但能夠產生可預期的穩定現金流的資產（包括權益），通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通證券的過程。證券化運作的第一步就是進行資產組合，支持證券化的資產要滿足幾個條件：資產組合屬于同一種類；具有一定的價值；能夠產生可預見的現金流，能夠容易增強流動性；第二步是將資產組合出售或轉移給特殊目的機構（SPV），SPV通過發行以資產組合為后備的證券為購買或受托該資產進行融資。設立SPV的目的在于讓發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者法律上的關聯。在這一階段，評級機構和其他服務機構通常會為發起人提供咨詢，分析資產的信用質量和設計交易的結構。[1]在上述對資產的信用和流動性進行強化的過程中，通常有內部增信和外部增信兩種。SPV受讓的資產本身可能并不能完全滿足證券化的要求，資產債務人的違約行為會直接影響向SPV所發行證券本金和收益的支付，資產本身存在流動性的風險。為了隔離證券化資產債務人的違約風險和流動性風險，確保資產化證券的本金和收益的償付，保護投資者得利益，進行信用增級和評級是必要的。

（二）SPV的組織形態——資產證券化的風險隔離機制

資產證券化是建立在特殊目的機構（即SPV)之上的。如果基礎資產不轉移給SPV，那么就不能實現資產的分離和重組，資產支持證券的信用基礎就不能止于基礎資產的現金流范圍之內，而要像企業發行股票、債券一樣，以資金需求方的整體信用狀況為基礎，就要面臨發起人破產風險的威脅，資產支持證券也就不能脫離融資者自身的信用等級而獲得更高的信用評級。基礎資產不轉移出去，資產負債依然保留在發起人的資產負債表中，就不能實現資產結構的優化。沒有SPV的中介隔離作用，投資者也不能獲得穩定、安全的投資回報。因此，SPV是一個風險隔離的載體，SPV正是應風險隔離的需要而產生。

常見的SPV組織形態有公司形式和信托形式。

公司形式的最大特點是可以把一個或一組發起人的基礎資產加以證券化，而不管這些資產是否彼此相關聯，并且這些證券化交易可以依次進行，也可以同時進行。因此，公司型SPV可以大大地擴大資產池的規模，從而攤薄證券化交易較高的初始發行費用。特殊目的公司一般是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身沒有固定的場所和人員，其經營權也僅僅限于證券化業務。實際上特殊目的公司的實質在于破產隔離設計上的需要，其通過嚴格自律來使自身成為“不破產實體”，實現破產風險隔離。

但采取特殊目的公司形式在我國現行法律環境下會遇到諸多不適應：首先，公司設立的法律不適應。我國公司法規定：公司設立必須受發起人人數和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經營場所和必要的經營條件。維持公司的運營，需要大量的行政、業務人員，造成了公司形式SPV的手續繁瑣和證券化成本增加。其次，稅法上的法律不適應。公司是稅法上納稅主體，必須按照稅法規定單獨繳納稅款，增加了成本。再次，證券發行主體資格的法律不適應。我國對資本市場監管比較嚴格，發行主體公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審核。

信托形式相對于公司形式來說比較自由，從國外的經驗來看，設立一項信托的成本遠遠低于設立一家公司，在我國法律法規中信托沒有發行受益權證的資格限制，受益人數也沒有什么限制，信托一旦成立，信托資產就能夠穩定的存在于受托人即SPV也可以滿足稅收、會計等處理的需要。

因此，下文將著重從信托法理的角度分析信托型資產證券化的風險隔離機制。

二、基于信托財產獨立性角度的分析

（一）信托財產的獨立性

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“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據?？陀^、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

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中圖分類號：F83文獻標識碼：A

20世紀七十年代以來，資產證券化以其能夠降低發行主體的融資成本，增強資產流動性，提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優勢，在世界各國很快得以實施和普及。資產證券化以住房抵押資產證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發達國家發展迅速，它深刻改變了美國等許多國家金融業的發展歷程，引發出一系列的制度創新、市場創新和技術創新。近幾年來，住房抵押資產證券化也備受我國學者和業內人士的廣泛關注，成為一項在我國呼之欲出的金融創新。然而，就在大家積極肯定并提出以美國房貸抵押資產證券化為學習榜樣的時候，一場自2006年年底開始的次級住房抵押資產債券危機（簡稱次貸危機）席卷了美國市場，并最終影響到整個國際金融市場，并引發國際金融市場的動蕩。這無疑給我國住房抵押資產證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國住房抵押資產證券化制度和這場次貸危機的起因，并且從中得到啟示，為我國推進住房抵押資產證券化工作提供建議。

一、住房抵押資產證券化（MBS）的概念

一般的，將資產證券化定義為：將缺乏流動性但又能夠產生可預期的穩定現金流的資產匯集起來，通過一定的結構安排對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的信用擔保和升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。其中，以銀行住房抵押貸款為支撐發行的證券稱為按揭資產證券化或抵押資產證券化。

二、我國住房抵押資產證券化現狀

2007年上半年我國新增貸款達2.54萬億元，比2006年全年新增貸款多出9.87%。在過去20多年中，雖然我國城鎮居民的人均可支配收入有了巨大增長，但對于大多數普通居民而言，僅憑個人收入尚不足以全額購房款，大部分購房者產生對商業銀行貸款的需求。適應個人購買住房的融資需求，四大商業銀行開辦了個人住房貸款業務，緊接著各大商業銀行辦理的個人住房貸款業務如火如荼，這為我國的住房抵押資產證券化的開展奠定了基礎。根據國際經驗，抵押貸款占總貸款額的比例達到18%～20%時，就會產生流動性風險。據預測，2008年我國抵押貸款已達3萬億元，占銀行總貸款比例超過20%，因此提高信貸資產流動性、轉移信貸風險是我國開展住房抵押資產證券化的首要目的。

三、認清當前房貸市場存在的風險

在房價上升的背景下，住房按揭貸款一直被認為是優質資產，是各家商業銀行重點爭奪并迅速發展的業務領域，美國次貸危機的爆發，對這種資產的“優質性”提出了質疑。

1、信用風險。它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。目前，我國個人住房貸款的發展時間還較短，必須充分考慮個人住房貸款違約率的長期變化趨勢。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產的信用風險。目前，我國的信用評級制度尚不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

2、利率風險。它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

3、政策風險。在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前，我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

4、操作風險。在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險：一是重新定性風險。是指發起人與SPV（用以收購銀行資產，實現資產的真實出售）之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性；二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失；三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。

四、防范風險的措施建議

1、預防和減少違約損失，規范信用評估體系。作為金融活動中最基本的風險類別，違約風險的存在具有綜合性、積累性、隱蔽性和突發性。一方面商業銀行必須前瞻性地預測經濟周期和產業變化，密切跟蹤房地產市場變化，借助金融技術切斷違約風險的傳遞與擴散，提高判斷風險的能力，使違約風險的總量得以抑制；另一方面需進一步完善貸款擔保和貸款保險。它可降低住宅抵押貸款的違約損失，從而保障貸款人的權益。政府應該強化對國內現有的中介機構的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

2、合理利用金融衍生工具回避利率風險。利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是測量證券的風險狀況，在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國防范資本市場利率風險的有效措施。

3、建立完善的相關法律、政策體系。我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的保障。

4、規范房地產評估機構。房地產評估機構作為重要的市場中介組織，為銀行提供客觀公正的評估結果，有助于減少房貸風險，提高信貸資源分配效率。房地產評估作為新興中介行業，必須從多方面促使其規范發展。首先，應加速與完善中介業立法，對房地產評估機構的設立、資質條件、收費標準、行為規范等做出具體明確的規定，做到費、權、利清晰，以維護公平、公正、公開的市場秩序。其次，房地產估價不同于一般商品的定價，它要求估價單位和人員具有高度的責任心和實際工作經驗，以及良好的職業道德修養，還必須嚴格執行估價程序和標準。再次，評估機構不能僅依賴于委托方提供的資料，而要對資料的真實性進行仔細檢查，增加評估報告的可信度。最后，應建立規范的估價報告復核制度，該制度可避免估價的隨意性，有利于改進估價方法的流程和準確性。

5、加強金融監管及金融產品的創新。我國正處于社會主義市場經濟體系的建成和完善過程中，金融市場產品和服務比較匱乏，金融風險管理無論是理論還是實踐都大大滯后于實際需要。這樣，一旦出現金融危機必將造成非常嚴重的損失。由次貸危機可看出，即使存在較完善的金融監管法規，出于追逐利益的需要，發達國家的金融機構也常常忽視監管規則和風險因素，總是傾向于創造出新的規避管制的金融產品，但這些在促進金融市場繁榮的同時也放大了自身的風險頭寸。一旦經濟情況出現較大的負面變化，積累的風險就會完全暴露出來，市場上恐慌情緒會通過金融市場的連鎖效應迅速蔓延，從而引發危機。因此，為避免危機發生，一方面要加快金融產品開發，豐富金融市場服務功能；另一方面更要關注發達國家金融市場的發展趨勢，學習國際上先進的風險管理方法，根據實際情況及時調整監管和管理策略，這對商業銀行和金融監管者都非常重要。

（作者單位：新疆財經大學2007級產業經濟學研究生）

參考文獻：

[1]蔣先玲.美國次級債危機剖析及其對中國的啟示[J].金融理論與實踐，2007.11.

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[中圖分類號]F832

1、資產證券化和余額寶的基本概念

1.1資產證券化的基本概念

資產證券化（asset securitization）的概念和實踐興起于20世紀70年代初期的美國，當時住房抵押貸款（residential mortgage）被打包起來用于發行住房抵押貸款支持證券（pooled for the issuance of residential mortgage-backed securities）。在短短的30多年中，資產證券化市場已經發展成為美國資本市場（capital market）一個主要的構成部分。在資產證券化市場發展的初期，證券化產品的基礎資產（underlying asset）只要住房抵押貸款的一種。而現在，幾乎任何金融資產（financial asset）――只要具有可預測和可回收的未來現金流（predictable and receivable future cash flow），都可被用于做資產證券化的基礎資產。

資產證券化是在資本市場進行直接融資的一種方式。與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化的實質是，出售未來可回收的現金流從而獲得融資。

1.2阿里巴巴余額寶的基本概念

2013年6月13日，，阿里巴巴集團支付寶悄然上線“余額寶”類存款業務。然而，余額寶是什么？怎樣運作的？有什么樣的意義呢？

余額寶是由第三方支付平臺支付寶打造的一項余額增值服務。通過余額寶，用戶不僅能夠得到較高的收益，還能隨時消費支付和轉出，用戶在支付寶網站內就可以直接購買基金等理財產品，獲得相對較高的收益，同時余額寶內的資金還能隨時用于網上購物、支付寶轉賬等支付功能。轉入余額寶的資金在第二個工作日由基金公司進行份額確認，對已確認的份額會開始計算收益。余額寶的優勢在于轉入余額寶的資金不僅可以獲得較高的收益，還能隨時消費支付，靈活便捷。

2、資產證券化和余額寶的運作流程及其比較

2.1資產證券化的運作流程

2.1.1參與主體

一般而言，資產證券化的參與主體主要包括：發起人、特別目的的載體、信用增級機構、信用評級機構、承銷商、服務商和受托人。

⑴發起人。資產證券化的發起人（originator）是資產證券化的起點，是基礎資產的原始權益人，也是基礎資產的賣方（seller）。發起人的作用首先是發起貸款等基礎資產，這是資產證券化的基礎和來源，其次在于組建資產池（asset pool），將其轉移給SPV并實現破產隔離。

⑵特別目的的載體。特別目的載體（special purpose vehicle ，SPV）是以資產證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其資產是發起人轉移的基礎資產，負債則是發行的資產支持證券。SPV介于發起人和投資者之間，是資產支持證券的真正發行人。

⑶信用增級機構。信用增級機構（credit enhancer）對SPV發行的證券提供額外信用支持，即信用增級。信用增級機構由發起人或獨立的第三方來擔任。

⑷信用評級機構。信用評級機構對SPV發行的證券進行信用評級。除了初始評級以外，信用評級機構在該證券的證券存續期內往往還需要對其業績情況進行“追蹤”監督，即使發現新的風險因素，并做出升級、維持或降級的決定，以維護投資者的利益。

⑸承銷商。承銷商（underwriter）為證券的發行進行促銷，以幫助證券成功發行。此外，在證券設計階段，作為承銷商的投資銀行還扮演著財務顧問的角色，運用其經驗和技能形成一個既能在最大程度上保護發起人的利益又能為投資者接受的資產證券化方案。

⑹服務商。服務商（servicer）對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管：負責收取這些資產到期本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服務商進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告。服務商通常由發起人擔任，根據上述服務收費。

⑺受托人。受托人（trustee）托管基礎資產以及與之相關的一切權利，代表投資者行使如下職能：把服務商存入SPV賬戶中的現金流轉付給投資者；對沒有立即轉付的款項進行再投資；監督證券化中交易各方的行為，定期審查有關資產組合情況的信息，確認服務商提供的各種報告的真實性，并向投資者披露；公布違約事宜，并采取保護投資者利益的法律行為；當服務商不能履行其職責時，替代服務商擔當其職責。

2.1.2資產證券化運作一般流程

具體完成一次證券化交易，步驟一般如下：

⑴確定基礎資產并組建資產池。資產證券化的發起人在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的資產。

⑵設立特別目的載體。特別目的載體（SPV）是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心實體。

⑶資產轉移。將基礎資產從發起人的地方轉移給SPV，這個轉移必須是真實出售，其目的是實現基礎資產與發起人之間的破產隔離。

⑷信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產證券化最終產品的資產支持證券進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。

⑸信用評級。信用評級機構通過審查各種各樣合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的信用風險越低，從而發行證券的成本越低。

⑹發售證券。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的資產支持證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開公開發售或私募的方式。

⑺支付對價。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買基礎資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。

⑻管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。

⑼清償證券。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。

2.2阿里巴巴余額寶的運作流程

阿里巴巴余額寶作為2013年最熱門的理財項目，它的運作與資產證券化有異曲同工之妙，具體如下：

2.2.1阿里金融收集閑散資金。這一步相當于資產證券化的第一步：組建資產池。阿里巴巴支付寶已受到廣泛青睞，在支付寶頁面可以很好的開通、轉賬。人們將錢存入支付寶賬戶，但是支付寶賬戶的錢利息很低。因為支付寶不是銀行，金融監管政策不允許支付寶給賬戶的錢發利息。于是，阿里金融推出了基于支付寶賬戶的“余額寶功能?！比藗儗㈠X從支付寶賬戶轉到“余額寶”，組建資產池。

2.2.2天弘基金公司。天弘基金對余額寶里的錢進行管理、運用，相當于特定目的的載體。

2.2.3資產轉移。一旦人們把錢從支付寶賬戶轉到“余額寶”，支付寶公司就自動幫你把錢買成名為“天弘增利寶貨幣”的貨幣基金。實現了將余額寶的錢轉移到天弘基金公司的過程。

2.2.4信用評級、增級。天弘基金公司收到余額寶的資產后，將資產根據流動性，安全性等要求劃分為不同等級，進行不同的投資。

2.2.5支付本息。通過這個過程“余額寶”里的錢就可以得到貨幣基金的收益，最終支付給投資者。同時支付寶還允許直接用“余額寶”的錢進行消費。

3、資產證券化與余額寶的意義。

通過對證券證券化和余額寶的對比，總結出以下幾點共同意義：

3.1從發起人（阿里巴巴）的角度：1.增強了資產的流動性，提高了資本的使用效率。2.實現了低成本融資。

3.2從投資者的角度：1.降低了投資要求，擴大了投資規模。2.有效利用了閑散資金。

3.3從證券市場和整個經濟體的角度：3.3.1提供了新的投融資途徑。3.3.2提供了資產配置的有效性。3.3.3引領了金融產品的創新潮流。

4、展望未來阿里巴巴余額寶的發展。

一直以來，貨幣基金以收益穩定、靈活性接近活期儲蓄的獨特優勢而備受投資者重視。與傳統貨幣基金相比，“余額寶”將基金公司的基金直銷系統前置到支付寶網站里，一元起買，購買方便，簡單。

與活期存款相比，活期存款利息只有0.35%，取出來的現金沒有多少利息。現在，普通消費者將錢放入“余額寶”，可以分得基金帶來的收益。相比來說，一般“余額寶”獲得收益更多。

從市場情況分析來看，這項創新激發了理財意識，使得大家有了投資理財的概念。“余額寶”是互聯網金融的一小步，是整個基金行業的一大步。

盡管，“余額寶”有很多大家青睞的優點，但是低風險不是無風險，信息披露、權責界定等工作都還需要進一步完善。雖然具有先天優勢，但要理想運營，還需要阿里巴巴能盡職監督，保護投資者的利益。

在各方盡職努力完善這項業務，使其更成熟，更傾向于投資者利益時，互聯網金融效率將會更高。這種理財新興模式也將會成為未來金融業發展的方向。

參考文獻：

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一、國內外信貸資產證券化發展狀況

銀行信貸資產證券化作為商業銀行融資方式的一種，自上世紀七十年代首次在美國出現后發展迅猛。國際經驗表明，信貸資產證券化不僅能為商業銀行帶來收益，也會極大促進資本市場以及國民經濟的發展。銀行信貸資產證券化無論是在宏觀經濟還是微觀經濟方面，都起著十分巨大的作用。在宏觀方面，能夠優化資源配置，帶來金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業銀行改善資金結構，也能夠促進投資者投資的多樣化。在發達國家的債券融資中，證券化發展十分成熟，資產證券化債券融資規模已經超過公司債券的發行規模。但發達國家的資產證券化也不可避免地存在著一些問題，使證券化產品的實際效應和創造者的最初動機發生了偏離。這些問題導致了次貸危機等金融業危機的出現，給各國金融業都造成了損失。

中國的信貸資產證券化始于2005年，2007年國務院批復擴大試點，2008年美國次貸危機引發全球金融危機后，信貸資產證券化實際陷入停滯。央行、銀監會、財政部已于近日聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產證券化終于重新開閘，根據國務院此前批復，額度共500億元。新一輪試點擴大了基礎信貸資產的種類，國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款等均在鼓勵之列。

二、資產證券化過程的程序

一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：1.重組現金流，構造證券化資產；2.組建SPV，實現真實出售，達到破產隔離；3.完善交易結構，進行信用增級；4.資產證券化的信用評級；5.安排證券銷售，向發起人支付；6.掛牌上市交易及到期支付。

在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：其一，必須由一定的資產支撐來發行證券，且其未來的收入流可預期；其二，資產的所有者必須將資產出售給SPV；其三，一種風險隔離機制必須建立，該風險隔離機制的內容主要是將該資產與SPV的資產隔離開來，以避免該資產受到發起人、SPV破產的威脅，其目的在于減少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益?！?/p>

三、資產證券化中的風險

1.系統性風險

系統性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產證券在內的所有證券的收益產生影響。資產證券市場的系統性風險主要包括：

（1）政策風險

政策風險是指政府有關資產證券市場的政策發生重大變化或是新出臺重要的法規和舉措，引起資產證券市場的波動，從而帶給投資者的風險。由于我國證券市場尚處于發展初期，法規體系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段來干預市場。而資產證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發展規律的認識、市場建設、法律規制，更是處于萌生的低級階段，也更多需要行政手段的干預和法律制度的確立。因此，政策風險在資產證券市場的表現可能尤為經常和強烈。

（2）利率風險

利率風險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的確定性。資產證券的價值除了其票面反映的內在價值外，還體現在其交換價值，即證券價格。資產證券的收益或者是利率，一般在發行時已經確定，資產證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風險對資產證券投資者的影響，期限越長，風險越大。

（3）通貨膨脹風險

通貨膨脹風險是指由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險。“資產證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票面收益率，則資產證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產證券的期限越長，通貨膨脹的風險越大?！?/p>

2.非系統性風險

非系統性風險指對資產證券市場局部發生影響的風險。可能是因為是特定行業，或個別發行人的某一特定因素引起，只對個別或少數證券的收益產生影響。與資產證券市場有關的非系統性風險主要包括：

（1）信用風險

信用風險又稱違約風險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風險。傳統證券市場的信用風險主要受證券發行人的經營能力、盈利水平、事業穩定程度及規模大小等因素的影響。資產證券市場由于其自身不同的特點，引發信用風險的因素與之不同，更為復雜。原始債務人違約、擔保機構破產或財務困難、資產委托管理機構和資金委托管理機構違約等情形，皆可能導致SPV支付不能而引發信用風險。

（2）破產風險

破產風險包括發起人的破產風險和SPV的破產風險，二者皆可能危及基礎資產的獨立地位和安全性。

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[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02

1資產證券化概述

1.1資產證券化基本概念

資產證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關于資產證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內使用較為廣泛的定義是：資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流收入的資產集中起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流動的證券，據以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產的證券化，通過證券化企業盤活了存量資源，取得了發展資金，降低了經營風險。

資產證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現金收入的資產，這些資產還應具有某種同質性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術，這種技術可以被稱為一種加工或轉換技術，即通過這種技術可以對原有資產中的權益進行加工轉換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產轉換成證券的過程。第三，這些資產擔保證券是有資產收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產擔保證券的收益來自于該項資產組合產生的收益，是一種具有穩定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產證券化中的“資產”不僅包括資產負債表下的資產，還包括預期未來收益。

1.2資產證券化的基本原理

資產證券化有四項基本原理，即基礎資產的現金流分析、資產重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎資產的現金流分析構成資產證券化的核心原理，資產證券化表面上看是以資產為支撐的，而實際是以資產預期所產生的現金流為支撐的，沒有預期的現金流就無法進行資產證券化；第二，資產重組是運用一定方式和手段對資產進行重新分割和組合，將基礎資產從整體資產中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產重組可以選擇出適合證券化的資產，并匯集組成一個資產池；第三，風險隔離原理的核心內容就是通過技術操作把基礎資產的風險和原始權益人其他資產的風險隔離開來，進而提高資產證券化的效率，以及最大化資產證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產證券化特有的一項技術，也是與其他融資方式相比的優勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產的整體風險，繼而相應分散投資者的風險，提高證券化資產的信用級別的多種金融手段的總稱。資產支持證券發行必須經過信用機構的評級，其評估重點是基礎資產能否及時提供足額的現金流，以保證證券的定期支付能力。

2資產證券化的意義

2.1資產證券化為企業創造了一種新的融資渠道

資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外，為企業提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創新的融資工具可以為企業的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債或資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離。

2.2資產證券化降低了融資成本

證券化資產結構重組后，實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。

2.3增加了證券資產的流動性

通過資產證券化，企業將缺乏流動性的資產轉換成現金流，有效地解決了企業資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優化資本結構，增加股東財富。

2.4為投資者提供了新的投資渠道

當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩發展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩的同時，增加了投資者收益。

3資產證券化的參與主體及運作流程

3.1資產證券化的參與主體

資產證券化的參與主體主要包括：原始權益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、服務機構和受托人等。①原始權益人。原始權益人是基礎資產未來現金流的權益人，也是基礎資產的轉出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產支持證券的真正發行人，設立特殊目的主體的主要目的是為了實現被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。③信用增級機構。信用增級機構對特定目的主體發行的資產支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產證券化交易活動中的風險。④信用評級機構。信用評級機構負責對特定目的主體發行的資產支持證券進行評級，以增強投資機構信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發行的資產支持證券。⑥服務機構。服務機構主要對資產池的資產及其產生的現金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎資產以及對資產支持證券進行償付。

3.2企業資產證券化具體流程

在整個資產證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發揮不同的左右，在經過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權益人選擇擬證券化的基礎產，通過捆綁組合形成資產池；第二，設立特殊目的的載體SPV；第三，原始權益人將基礎資產出售給SPV；第四，信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構對資產支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產支持證券進行設計，在此基礎上發行上市；第七，服務機構負責現金流管理及償付有關費用。

4我國企業資產證券化實踐及探討

資產證券化有利于企業釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結構，且資產證券化具有低融資成本、低風險的優勢，因此企業對于資產證券化有很強的需求。但由于我國的資產證券化起步較晚，企業資產證券化還處于試點階段，發展還不成熟，相關法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產證券化的資產還是十分有限。

目前我國的資產證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監會為主導的信貸資產證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監會主導的企業資產證券化，主要是SAMP（專項資產管理計劃）。目前信貸資產證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業資產證券化，證監會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規范企業資產證券化。

就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產主要是大型公共設施、大型公司應收款等，這些資產在我國都有較大規模，有一定的統計規律，統計資料較完備，現金流相對穩定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產證券化。而作為知識產權的無形資產，如版權、專利權、電視轉播權、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產證券化的基本條件，但把此類資產作為基礎資產進行證券化還存在諸多障礙，如權利人及其法律關系復雜，知識產權難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產權證券化在我國尚不存在實施條件。

5結論

綜上所述，資產證券化可以有效地解決企業融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經濟的支持促進作用。因此，現階段我國應大力推動實施資產證券化工作，重點做好資產證券化的市場監管和法律法規的建設工作，逐步規范資產證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業資金瓶頸的重要渠道。

參考文獻：

[1]傅美蘭淺論我國資產證券化的基本模式選擇[J].金融財經，2008（8）：19

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2007年美國次貸危機席卷全球,并演化為多國金融危機。美國次貸危機的風起云涌為我國資 產證券化的發展增加了諸多阻礙。我國有學者提出“美國金融危機應成為中國的前車之鑒, 中國需要緩行或暫時停止資產證券化”。[1]資產證券化不是洪水猛獸,我們不能 因噎廢食 。在當前次貸危機的背景下,資產證券化與金融市場系統風險之間存在何種聯系?怎樣才能 減少系統風險?以阻止金融危機的頻頻爆發?是需要我們深入思考的問題。為此,筆者將圍 繞資產證券化的倒買倒賣運作模式、資產支持的證券流動性不足以及資產證券化交易的復雜 性作論述,揭示二者間的關聯性,以期裨益于金融監管和金融創新。

一、前提論:金融市場系統風險及資產證券化的界定

系統風險是近年來學術界和金融監管部門的時髦詞語,但對于到底哪些 風險屬于系統風險,無論是學術界還是監管當局都沒有形成共識。美國商品期貨交易委員 會的系統風險定義是“由于金融市場的內在聯系,一個市場參與者的違約可能波及其他人。 比如,X市場中A客戶違約,可能會影響到中介人B在X、Y、Z市場的履約能力?！薄跋到y風險 指的是不能夠通過分散投資方式祛除的市場風險”。[2]美國學者舒瓦茨較為全面 地概括了金融市場系統風險表現形式和實質。他認為,金融市場系統風險具有兩個特征:一 是某個經濟 意外事件,如市場失靈、金融機構破產等,導致市場恐慌或者通過其他方式引發一連串的 市場失靈,導致金融機構或公司等破產,或者金融機構或公司等一連串的巨大損失;二是最 終 導致資本成本增加,或者融資渠道減少,通常表現為金融市場價格劇烈波動。舒瓦茨認為, 系統風險和正常市場波動中的市場下行的重要區別,在于前者不能夠通過分散投資的方式化 解。

同樣地,雖然資產證券化是近30年來金融學最熱門的詞語之一,但何謂資產證券化?迄今為 止理論界并沒有形成統一的實質性定義,現有的定義幾乎都是描述性的。美國貨幣監理署于 1997年的“資產證券化指南”對其的定義是:資產證券化是一種結構化金融方式 ,通過這種方式,債權人擁有的對信貸資產或者其它應收款項的權利被打包、證券化,然后 再以資產支持證券的名義出售。與之類似,維基百科對資產證券化的定義是:證券化是一種 結構化金融方式,包括對能夠產生現金流的金融資產進行組合,再包裝成證券,然后再出售 給投資人。[3]克勞福德把各種資產證券化的描述性定義總結為:對缺乏流動性的 資產(通 常是金融資產)進行組合,再通過在證券市場發行具有流動性的證券的方式出售組合資產融 資(或者是出售資產內含的風險),而這些證券本息的償付幾乎完全依賴于被組合的基礎資 產。[4]相對于描述性定義,克勞福德認為一個實質性的定義更能幫助我們理解證 券化的本 質。因此,他給資產證券化下了一個更抽象的定義,即:證券化的實質是通過結構化的方式 ,利用與資產未來表現相關的信息,目的是更有效地利用這些資產或者分散資產上的風險。 結合通常的描述性定義與克勞福德給資產證券化下的實質性定義,我們大致可以得出資產證 券化的兩個基本特征:其一,證券化是市場用來轉移資產信用風險的一種結構化產品,它與 其他風險轉移產品的重要區別在于,用于償付投資人本息的基礎資產被打包成了一個獨立的 法律實體(SPE/SIV等);其二,從市場博弈方面看,證券化的實質是發起人、信用增級、 評級機構、券商、投資人等交易參與人,有效利用與基礎資產未來表現預期(風險預期)相 關的信息,參與同一市場鏈博弈以實現自身利益最大化的行為。

二、原因論:金融市場系統風險與資產證券化的關聯性

(一)資產證券化的倒買倒賣市場運作模式增加市場泡沫

從單筆交易上看,資產證券化的倒買倒賣運作方式,是導致發起人和投資人之間利益沖突( 道德風險與逆向選擇)的主要原因。不僅如此,如果從市場整體上看,倒買倒賣運作模式則 是市場信貸標準降低、泡沫累積,進而催生系統風險的重要原因之一。 在住房抵押貸款證券化早期,絕大多數市場交易都帶有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美發放的抵押貸款為主),由于存在政府干預,放貸標準沒有失控。但是,隨著私人性質證 券化交易的興起,放貸標準開始整體下滑。因為沒有外來管制,證券化交易帶給抵押行業的 剝離風險但坐收服務費功能,難免會導致出借人或組織人為謀求市場份額而紛紛降低放貸標 準。如果有金融機構獨善其身,不愿降低身段吸引借款人,其結果必然是出局。同時,盡管 抵押信貸資產質量整體下降,但由于市場競爭壓力,放貸人并不能相應地提高這些信貸資產 的風險利差。這意味著證券化交易鏈條的末端――投資人不能獲得和基礎資產信用質量相應 的較高的利息收入。這種人為的較低風險利差,反過來又會刺激住房需求,導致房價上揚, 進而制造更大的市場泡沫,滋生市場欺詐。[5]由于房價上漲,在沒有外界干預的 情況下, 市場肯定會要求抵押貸款的條件進一步放松,因為借款人也想從房價的上漲中分一杯羹。與 此同時,在證券化各個環節的高額服務費用的引誘下,金融機構也渴望市場上有更多的抵押 信貸資產供自己進行證券化運作。同樣,只要房價持續上漲,抵押貸款借款人的違約概率就 會很低,因為抵押人可以通過再抵押方式融資,或者直接出售房屋,償還按揭貸款。在這些 因素的共同作用下,金融機構之間通過降低放貸標準,“挑戰底線競賽”以謀取市場占有率 便在所難免了。

不難看出,房價持續走高是維持上述市場運轉的基本條件,“挑戰底線競賽”帶來的劣質抵 押信貸的中長期風險被短時間的房價泡沫籠罩住了。很明顯,房價上漲是不可持續的。一旦 房價下滑,大量劣質基礎資產的低信用本質就會顯露無遺,虛假繁榮累積的市場泡沫瞬間崩 潰帶來的市場恐慌,足以使金融市場整體陷入困境。

(二)資產支持證券的流動性不足增加系統風險

足夠的流動性是市場實現其價格發現功能的前提條件。在一個有流動性的證券市場,投資人 如果看低某種產品的未來走勢,他可以通過賣空的方式來表達自己的觀點;相反,如果投資 人選擇長期持有某種證券,則表明他看好該種證券的未來市場。證券產品的市場基準價格正 是通過這種途徑實現的。

傳統不動產投資市場不允許賣空操作,投資人因而無法通過賣空的方式來矯正市場對未來價 格的過高預期。在這種情況下,如果資產支持證券可以賣空操作,則可以彌補上述不足。假 設投資人認為資產池基礎資產價值被高估,或者認為被證券化的抵押信貸資產風險過高,這 些看空的投資人的賣空操作會促使資產支持證券的價格降低,進而促使發起人提高抵押貸款 利率。購買基礎資產的成本上升,意味著投資人購買資產支持證券的熱情就會降低,市場就 不會盲目狂熱。但是,私人性質的證券化交易的運作方式卻排斥了賣空操作。由于每筆交易 的資產池都具有 不同于他人的特征,這使得通常的金融期貨價格評估模式變得異常復雜,對基礎資產池以及 其支撐的不同類別的證券進行市場估價非常困難。這些缺乏透明性的證券事實上很少有市場 交易,它們大多數處于非流動狀態,其價格依賴于發起時的評估,而不是市場公正競價。沒 有賣空操作,實際上等于剝奪了看空市場者參與到市場中來的機會,市 場中只剩下看好后市的樂觀主義者,證券的價格就會一步一步地攀升,這反過來又會刺激缺 乏流動性的不動產的價格上揚,增加市場泡沫。

(三)資產證券化交易的復雜性是引發金融市場系統風險的催化劑

復雜系統經濟學是經濟學近年來興起的一個全新研究領域,它主 要是利用復雜系統科學來解決傳統經濟學理論中背離市場實踐的一些難題。與傳統經濟學將 經濟領域視為封閉系統并趨向均衡不同,復雜系統經濟學認為經濟是一個開放的,并且不斷 適應外界環境變化的內在進化系統。復雜系統并不一定趨向均衡,即使是一個看似理想的必 然趨向均衡系統在實際演變過程中可能也會存在一定的變數。復雜系統理論認為,市場越 復雜,其不確定性和波動性就越大。資產證券化交易的復雜系統特征主要體現在兩個方面: 一是被證券化的基礎資產復雜多樣;二是證券化程序、方法的復雜性,這兩方面都會影響市 場的有效性。

1.基礎資產的復雜性對市場的影響。 被用來證券化的基礎資產種類繁多,除了住房抵押貸款外,汽車信貸、信用卡應收賬款、不 動產租金、商業不動產抵押貸款、設備租賃租金、特許權使用費、政府彩票收入、版權使用 費等,都可被證券化后出售。由于不同種類基礎資產之間的個性差異,對每種類型資產的 評估,包括違約風險評估、利率風險評估、提前還款風險評估等,都要求有不同于其它資產 的價值評估模式。更有甚者,利率風險和提前還款風險之間還存在內在聯系。當市場利率降 低時,借款人提前還款的可能性就增大;反之,當市場利率上升時,借款人違約的可能性就 會增加。[6]這些風險本身也是變動的,盡管存在評估其動態變化的數學模型 ,但這些 模型本身具有很大的推測成分。這些固有模型會因為考慮到利率變動而愈加復雜,它們 會依賴越來越多的假定條件和歷史數據。如果這些歷史數據本身不夠準確,根據它得出的評 估結論肯定也不準確。如果組成資產池的基礎資產不止一類,對其進行價值評估的復雜程度 會成倍增加。

2.資產證券化交易運作方式的復雜性對市場的影響。 資產證券化市場的復雜系統特征,不僅會阻礙市場自我調節功能的有效發揮,更有甚者,它 還可能導致整個市場系統的崩潰。主要體現在以下三個方面:

(1)資產支持證券的復雜系統特征阻礙了信息披露功能的發揮。 信息披露是保證證券市場公正、效率的主要手段,但資產支持證券的復雜特性,卻成了投資 人及其他市場參與人獲取必要資訊的障礙,而這些必要資訊是市場有效運作的前提。證券化 交易信息披露難題體現在兩個方面:其一,事無巨細的信息披露本身需要花費巨額成本;其 二,即使所有相關信息都得到披露,對這些紛繁復雜的信息進行分析、評估所需要的大量成 本,對投資人而言可能也是得不償失的。根據“合理毋知理論(the theory of ration alignorance)”,當信息分析成本超過收益時,信息需求方會理性選擇“毋知(ignorance )"。具體到資產支持證券市場,這意味著相關企業在決定是否花費更多時間、雇傭更多人 員對可能的投資對象進行分析時,會權衡確定增加的成本與不確定的未來收益。比如,次貸 危機爆發前,除了準確預測房價下跌的幅度外,幾乎所有可能導致次級抵押證券市場崩盤的 危險,特別是抵押貸款質量的下降,都有所披露。然而,投資人并沒有在意這些風險。出現 這種狀況,最主要的原因就是這些證券的復雜性,已經使完全理解它的風險變得不可能。次 貸危機中,許多基金管理人都缺乏分析不同種類資產池所需要的資源,他 們主要依賴信用評級機構的評估,信用風險顧問公司Tempus Advisors首席執行官愛德華?格 里貝克指出,許多機構投資人主要依靠他們的評估購買資產支持證券, 部分原因就是市場已經變得如此復雜。

(2)資產支持證券的復雜系統特征增加了市場預期的難度。 當資產支持證券的結構高度復雜時,市場參與人,甚至包括交易組織人都可能無法預計交 易的所有后果。比如次貸危機中,盡管ABS CDO的基礎資產證券符合多樣化特征,但事實表 明,這些基礎資產證券本身的基礎資產(主要是次級抵押貸款)的表現具有內在聯系――因 房價下跌導致系統性違約。這種內在聯系幾乎沒人注意到,甚至包括信用評級機構,盡管類 似的例子美國以前已經發生過。再有,來源于基礎資產本利的現金流在不同類別投資人之間 的區別分配,使得基礎資產池如果出現違約,不同類別投資人之間就會出現利益沖突。比如 ,如果在違約初期服務人即對基礎資產進行重組,盡管需要花費一些即時成本,但長遠看 來是有利于投資人整體的。但是,由于資產支持證券的復雜層級結構,不同類別證券持有人 取得本息時間、順位等上面的差異,有利于投資人整體的行動,并不一定對每種類別的投資 人都有利。服務人在行使是否重組、采取何種方式重組的自由判斷時,可能會因損害了某一 類別證券持有人的利益,而招致對方請求損害賠償。證券的結構越復雜,服務人越難全面考 慮重組的后果,面臨請求損害賠償的可能性就越大。因此,服務人通常不愿基于自身判斷而 采取重組行為,他們寧愿坐等違約風險累積、放大,最終危及市場穩定。

3.資產支持證券的復雜系統特征降低了金融市場抵御市場傳染的能力。 金融市場傳染(financial contagion),是指個別金融機構的突發困局向市場內其它關聯機 構的傳播,對它的研究在1997年亞洲金融危機后成為學術界的熱門話題。造成金融市場傳染 的主要原因是市場恐慌,而市場恐慌主要源于市場的復雜難辨。因次貸危機引起金融市場系 統災難,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs結構的復雜難辨,致使部分次貸支持證券的局部問 題因市場恐慌而迅速傳導至整個證券化市場及其它信貸市場,進而引發市場系統災難。由 于投資人并不總是能理解CDOs、ABS CDOs等復雜證券的運作模式,他們的投資選擇很自然地 依賴于頂尖評級機構的信用評級。當部分“投資級證券”出現損失時,投資人很容易出現恐 慌,擔心其它高評級證券也會出現類似損失。

三、結論:加強我國資產證券化監管,防范金融市場系統風險

通過上述考察可知,資產證券化是美國金融危機的始作俑者,資產證券化與金融市場系統風 險存在正的相關性,因此,加強資產證券化監管,防范金融市場系統危機成了金融危機后中 國推進資產證券化的首要任務。政府在發展證券化市場過程中的主要角色是監管市場規范運 行,保證公平公正,防范市場系統風險。聯系我國當前的法治環境,以及政府在以往證券市 場監管中的具體表現,本文認為我國資產證券化監管應當注意如下原則:

1.堅持以有限管制間接管制為原則,減少直接干預。資產證券化作為一種金融創新,本質 上是規避法律管制的結果,如果不是規避法律強制加在擔保權上的“破產稅”,規避法律對 金融機構的強制資本儲備要求,資產證券化很難會像今天這樣迅猛發展,資產證券化的出現 以及發展,背后的潛臺詞是大范圍的市場管制沒有效率。政府規制的前提是市場失靈,但市 場是否失靈,失靈的具體表現等等,都需要通過市場實踐才能表現出來。受長期計劃經濟傳 統以及部門利益影響,我國管理層習慣于直接干預,喜歡動用準入限制措施,如將特殊目的 受托人限定為有限的信托投資公司等。這些措施不僅缺乏市場邏輯,而且很容易阻塞市場發 揮正常功能,導致市場扭曲,結果不是糾正市場失靈,而是導致市場失靈。

2.堅持慎重選擇資產證券化類型,逐步推進資產證券化原則。在金融一體化和金融創新迅 速發展的背景下,為有效地防范與化解系統風險,對待資產證券化等類型的金融創新應當慎 重。次貸危機表明,金融資產證券化的最大風險是導致銀行放松對放貸的監督,致使貸款質 量整體下降,引發系統風險。次貸危機的這個教訓,在我國發展金融資產證券化市場時必須 時時謹記。會不會導致貸款泛濫,是當前選擇推進信貸資產證券化類型時應當貫徹的一條原 則?！百Y產證券化的基礎和前提是必須有優質的金融資產,即高質量的債權組合,能夠帶來 可預測的相對穩定的現金流,同時未來現金比較均勻地分布于資產的存續期”。[7] 首先我 國應嚴格把關證券化基礎資產的質量,不良資產證券化應緩行。但是對投資者而言,不良資 產所蘊含的風險可能隨時爆發,一旦風險爆發,投資者由于利益 損失意識到不良資產風險時,投資信心就會喪失,于是爆發系統性金融風險。同時對于一般 信貸資產,包括企業貸款、住房抵押貸款、信用卡應收賬款、個人消費貸款等,也應該暫緩 推行證券化。一旦放開限制,這些貸款的質量即有可能整體下降,進而引發市場系統風險。 特別是住房抵押貸款,當前的房地產泡沫已經很嚴重,如果放手讓銀行對這些貸款進行證券 化運作,不僅會進一步累積泡沫,現有的很多反泡沫措施(比如提高存款準備金控制貸款規 模)也會失靈。

3.堅持以信息披露為原則,防范系統風險。信息披露是證券市場最好的防腐劑,盡管次貸 危機向傳統信息披露的效果提出了挑戰,但各國避免市場系統風險的主要做法仍然是加強信 息披露。比如,美國政府要求信用評級機構增加信息透明度,歐盟要求評級機構公開評級模 式、方法,而不是直接干預評估程序、行為。我們在制度設計時也應該借鑒這些做法,規范 信息披露要求,并嚴格監管機構監督職責,保證信息披露充分及時準確。首先根據不同資產 證券化類型交易,分別提出信息披露要求。與發行股票不同,資產證券化交易類型繁多,交 易法律結構差異很大,不同基礎資產類型交易、不同法律結構交易所涉及的信息披露往往差 異很大,因而有必要防范市場系統風險。其次,應建立準確的信用評級。信用評級虛高是導 致次貸危機的另一重要原因。準確的信用評級是資產證券化市場健康發展的關鍵。從市場效 率上看,準確的信用評級是資產支持證券市場定價的基礎,信用評級大起大落勢必造成市場 恐慌,進而引發系統風險;而對于投資人來說,一定的信用評級是資產支持證券基礎資產質 量、交易法律結構(包括各參與人的資信狀況)的綜合反映,信用評級機構實際上承擔著對 發起人、信用增級機構、服務機構等的監督職責。我國要保證資信評級機構評級準確,應制 定一定范圍的強制專門技術規范。

主要參考文獻:

[1]珠璣子.從美國次債危機反觀中國資產證券化[N].證券時報,20079-4.

[2]參見維基百科網站,en.省略/wiki/Securitization.

[3]Jason Kravitt,Some Thoughts on What Has Happened to the Capital Ma rkets andSecuritization and Where Securitization is Going,p5,available at p li.edu/public/17984/foreword.pdf.

[4]Patricia A. McCoy, Andrey D. Pavlov and Susan M. Wachter, SystemicRisk Thro ugh Securitization: The Result of Deregulation and Regulatory Failure, Connectic ut Law Review, Vol.41, No.4(2009),p493.

[5]Mark Adelson,MBS Basics,Nomura Fixed Income Research, March 31, 2006,pp7-9. 省略/pdf/Nomura/MBSBasics_31Mar06.pdf.

[6]Aaron Lucchetti and Serena Ng, How Rating Firms' Calls Fueled Subpr ime Mess, the Wall Street Journal, August 15, 2007, Page A1.

[7]許凌艷.金融資產證券化法律范疇研究[J].法學雜志,2006(2).

篇10

關鍵詞 資產證券化 風險評價 風險轉移

資產證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個世紀70年代美國金融市場的一項重要金融創新工具。它利用缺乏流動性但能夠產生預計穩定現金流的資產，通過結構性重組，發展成為能夠在證券市場上發行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運作程序是：發起人將擬證券化的資產真實出售給一家特殊目的信托機構SPV（special purpose vehicle），將這些資產按其利率、期限、類型和風險等加以估算、審核和清理，進行重新配置和組合，匯集成資產池，再以該資產池產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，通過這種方式進行融資。

對一次成功的資產證券化來說，必須具備三個條件：一是具有穩定的金融基礎。在保護投資者利益的同時，使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV；二是強烈的投資者需求，這有助于降低發起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。

一、資產證券化在我國的發展

2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會共同制定并頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，開啟了我國信貸資產證券化業務的第一批試點運營。2007年9月，我國浦發銀行正式發行了首期優先級資產支持證券，其發行規模達到43．8億元，拉開了我國信貸資產支持證券第二批試點的序幕。2008年，建設銀行啟動發行了我國首只基于不良資產的證券化產品――建元2008―1資產證券化產品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場參與者發展擴大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經濟背景，我國資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環節存在風險，需要引起相關各方，特別是證券化產品投資者的重視，在保持樂觀態度的同時必須謹慎處理資產證券化過程中的每一個問題。

二、資產證券化的主要風險分析

根據1994年《金融衍生工具風險管理指南》，總結資產證券化的風險包括市場風險、信用風險、操作風險、法律風險等。市場風險是指影響市場價格波動的因素發生變動導致資產證券價格波動，利率風險尤為重要，利率風險是指證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時，證券化產品的價格就會下跌（上漲）。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失。信用風險是指參與者與主體不履行合同義務而導致的風險，受基礎資產資信等級．交易場所結算方式，交易動機等因素影響。表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付。資產證券化作為一種復雜的結構融資方式，操作風險較大，主要表現為交易結構風險，如發起人的資產出售是作為一種資產負債表內融資處理的，當發起人破產時，其他債權人對證券化資產享有追索權，這些資產的現金流量將會轉給發起人的其他債權人，資產支持證券的投資者將面對本息損失的風險。法律風險是指金融合約不能達列預先設定的目標，或者只有在不恰當的延期或支付不恰當的代價后才能達到預定的目的。其他具體還有提前償還風險，發行人和持有者之間合同的條款之一是，發行人有權在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定；其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險；最后，債券的資本增值潛力減少。

同時彭惠、李勇認為，在實際操作中（尤其是初次證券化時），銀行往往容易高估資產證券化所具有的風險轉移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準備的情況下遭受損失，對銀行再次進入資本市場產生負面影響。同時，證券化給發起人帶來潛在的流動性風險：（1）證券化資產出現暫時性的現金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個證券化交易到期日的集中，使作為流動性增強者的銀行突然面臨大量的流動性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場來獲得融資，甚至過度擴大貸款規模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴大并證券化的資產，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產，就會面臨流動性風險和資本金不足的風險。

資產證券化的風險轉移更有可能導致系統性風險的積累，引起金融體系的不穩定，因此我們應該重新以資產證券化為主的金融創新既可以促進金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩定。因此，我們需要深入討論資產證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產證券化等金融創新產品對金融穩定的影響機制，這樣才能更好地指導我國設計和利用資產證券化產品。

參考文獻：

[1]張昕欣.樊鴻雁論我國資產證券化的風險及其對策.大眾商務.2010(1).