導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇創業板新股交易規則，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

創業板更稱二板市場，即第二股票交易市場，是指專為暫時無法在主板上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場、創業板市場主要服務于新興產業尤其是高新技術產業。

與主板相比，創業板門檻較低如我國創業板要求擬上市的企業最近兩年連續盈利，總額不少于1000萬元，而主板則要求最近3年連續盈利，總額不少于3000萬元；創業板要求最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30％，而主板要求最近3年營業收入不少于3億元；創業板要求企業上市后總股本不低于3000萬股，而主板最低要求是5000萬股

創業板對投資人要求較高。我國創業板要求建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度，向投資者充分提示風險，在投資者資金門檻和漲跌停板的限制方面，也比主板更加嚴格。

創業板市場，各國的稱呼不一在有些國家叫二板市場，有些叫第二交易系統、創業板市場，等等世界二板市場的發展大致可分為兩個階段：第一階段從20世紀70年代到90年代中期，第二階段從90年代中期到現在。

美國納斯達克

1971年，美國全美證券商協會建立了一個柜臺交易的證券自動報價系統――納斯達克(NASDAQ)，開始對超過2500種柜臺交易的證券進行報價NASDAQ市場真正得到迅速發展，是在20世紀90年代中期以后的第二階段。

英國創業板AIM

1995年6月，倫敦證券交易所成立的替資市場(簡稱AIM)，是繼美國納斯達克市場之后在歐洲成立的第一家二板市場，它對企業沒有經營年限的要求，也沒有最低市值要求，運作時間短，只需6-9個月，上市后滿兩年，如果經營業績穩定，將有機會過渡到英國主板市場

新加坡創業板

新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市場，在新加坡創業板上市的條件相對比較寬松，只需在新加坡設立一個創業公司；有3年或以上連續、活躍的經營紀錄，并不要求一定有盈利；公眾持股至少為50萬股或發行繳足股本的15％，有至少500個公眾股東在SESDAQ市場上市的時間只需4-6用，在2007年，新交所推出“凱利板”市場，正式取代SESDAQ市場。

加拿大創業板

加拿大創業板于1999年11月，由溫哥華證券交易所和亞伯塔證券交易所合并而成，后來被多倫多證交所收購，門檻較低，是加拿大創業板最大的特點。企業不需有一定年限的歷史記錄和業績，只要有一個好的管理團隊和具有競爭力的項目就行。

創業板投資的主要風險與防范

整理／王超凡

投資者投資創業板股票，主要面臨以下風險：一是公司經營失敗或其他原因導致退市的風險；二是上市公司、中介機構的誠信風險；三是股價大幅波動的風險；四是創業企業的技術風險；五是公司價值評估的風險：六是交易規則改變及停牌帶來的風險；七是投資者盲目投資及違規交易的風險

針對以上的風險因素，為防止上市首日過度炒作風險，深圳交易所規定：當股票上市首日盤中成交價較當日開盤價首次上漲或下跌達到或超過20％時，臨時停牌30分鐘；首次上漲或下跌達到或超過50％時，臨時停牌30分鐘；首次上漲或下跌達到或超過80％時，臨時停牌至14：57收盤。

深交所還特別提醒投資者，投資創業板不一定獲得高收益上市公司價值的判斷沒有一個單一的、確定的標準，時創業板上市公司來說，主要應關注公司是否具有持續成長能力，一般來說，可以考察企業所擁有的技術、經營模式和經營理念是否先進或者獨特，管理層的整體素質如何，企業所在行業的整體發展趨勢以及企業在行業中所占的地位，等等、同時投資者還應該認識到，沒有任何一個股票市場能夠保證購買股票一定會獲得高收益。

創業板新股申購10知

整理／王超凡

1、參與創業板新股中購，必須簽署風險揭示書，辦理交易開通手續，包括只參與創業板新股申購，不進行創業板股票交易的投資者。

2、具有兩年以上(含兩年)股票交易經驗的自然人投資者，在簽署風險揭示書(T日)后第二個交易日(T+2日)才可申購或買賣創業板股票，而尚未具備兩年交易經驗的自然人投資者，則需在簽署后第五個交易日(T+5)方可。

3、投資者周末辦理創業板開通手續等同于周五申請開通，

4、創業板網上申購單位為500股，每一證券賬戶申購委托不少于500股：超過500股的必須是500股的整數倍，但不得超過主承銷商在發行公告中確定的中購上限、

5、投資者參與每只股票網上申購時，只能使用一個證券賬戶中購一次若同一投資者以持有的多個同名同證件號的證券賬戶中購同只股票，只有第一筆申購有效。

6、申購日后第三個交易日，未中簽部分的新股申購資金將解凍。

7、對每只創業板新股發行，同一配售對象可以選擇網下或網上一種方式進行新股申購。

篇2

首批十家創業板股票于2009年9月25日網上申購，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳證券交易所創業板上市交易，另有8支股票于2010年1月20日登陸創業板等待網上申購及交易。目前仍有許多公司在靜候其創業板上市之路，我國創業板市場正逐步走向正軌。創業板的推出，不僅是完善我國資本市場層次與結構、拓展資本市場深度與廣度的重要舉措，同時也是國家為創新型和成長型企業解決融資難問題的一個標志性突破，有利于推動我國產業結構的升級。但是在我國創業板剛剛推出不久，市場上即出現了明顯的投機行為，導致創業板市場股價大起大落。未來隨著創業板市場上市公司數量的增多，創業板可能還將遭遇交易不活躍、流動性等問題。這些問題構成創業板市場生存和發展的潛在威脅，為此亟待創業板制度的完善與創新。國外創業板市場經驗表明，實行做市商制度是提高市場流動性與保證市場穩定的關鍵。

一、做市商制度概念

所謂做市商制度，又稱為報價驅動交易制度，其主要特點是存在進行雙向報價的做市商，買賣雙方都根據做市商報價與做市商進行交易，證券交易價格由做市商決定。一般情況下，做市商制度下會有多名（至少兩名以上）做市商同時對某一金融產品的交易進行報價。

國際上曾經出現的做市商制度有3種，即傳統的壟斷性做市商制度、競爭性做市商制度以及混合做市商制度。壟斷做市商制度是指某只股票只有一個做市商，該做市商負責股票做市的全部職責；競爭性做市商制度是指一只股票的做市者不是單一的，而是有幾個或更多。美國證監會曾于1994年秋對納斯達克市場做市商展開了正式調查。調查結果表明，做市商在最小報價檔位限制、報價數量限制、信息交換、成交報告的及時上報等方面都出現了違規行為。為改善傳統做市商制度的缺陷，1996年8月美國證監會曾推出了新的委托處理規則OHR，這一規則包括兩個方面：（1）限價委托顯示規則，要求優于做市商報價的限價委托必須在其報價中顯示，或傳遞給另一機構顯示。（2）新的報價規則強制條款，要求做市商不得在納斯達克和ECN中顯示不同的報價，除非ECN顯示的最優價格能夠為所有市場參與者觀察到并可與之交易。新委托處理規則對納斯達克市場產生了重大影響，加速了競價交易方式在納斯達克市場的應用，使納斯達克由傳統的競爭性做市商制度演變成為做市商制度與競價機制相結合的混合型做市商制度。

二、我國創業板引入做市商制度的必要性

（一）創業板市場固有的缺陷有必要引入做市商制度。創業板市場是為鼓勵和扶持成長性強并有極好發展前景的中小企業和高科技企業而設立的新興市場，它同樣是為帶有高投資風險的公司提供上市的市場，因此創業板市場具有股價波動大、流動性差等特點。而做市商制度具有控制和規避創業板市場風險的功能：一是做市功能。當股價被過分高估時，做市商會大量拋售其持有的股票，與其他投資者進行相反方向的操作，以降低市場的泡沫成份。二是造市功能。當股市低迷，股價被低估時，做市商則可逢低吸納，使股價回歸其投資價值。做市商的這種功能能增強創業板市場的穩定性和流動性。

（二）抑制創業板市場的過度投機和操縱股價行為。創業板申購初期，開戶情況非常火爆，但之后漸漸趨于平淡，這就是我們通常所說的“打新”1，這些投資者的投機心理較強，并非真正對創業板市場具有一定的投資偏好。若引入做市商交易制度，做市商報出價格為市場的主要參照價格，做市商受交易規則的約束，報價持續，價差也有限制，其經濟利益也不容許其他人進行炒作，可形成對操縱者的制約作用，因此股價的人為操縱能在一定程度上得以遏制。

（三）保持創業板市場信息的公開性。上市公司信息披露的真實性和及時性對證券市場的影響是非常重要的。做市商持有其做市的股票，是上市公司的股東，有權督促上市公司積極的披露企業信息，而且做市商對市場信息的了解途徑遠遠多于普通投資者，他們可以對收集的信息進行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場信息的公開性。

三、我國創業板市場引入做市商制度的可行性

（一）券商和證券投資基金等機構投資者資本實力的增強，為做市商制度奠定了物質基礎。一方面，近年來，通過政府注資和自身的重組改制，股票市場增加了券商的盈利能力，加之通過上市融資等渠道進行融資，涌現出許多資金和實力雄厚的大型綜合類券商。另一方面，隨著證券投資基金的發展，使它們完全有可能成為做市商的主體。

（二）機構投資者比例與證券市場發達的國家相比差距不大。據統計，截止至2008年6月30日，我國機構投資者比例以接近50%，與英國、美國、日本等國證券市場上的機構投資者比例比較接近。

（三）我國資本市場監管雖然與國際上有一定的差距，但是我國證券市場經歷了20年的發展，也建立了一套完整的、嚴密的監管體系，積累了一定的監管經驗。

參考文獻：

[1]陳向聰.我國創業板市場引入做市商制度論析[J].海峽法學,2010(2):71-76

篇3

自1992年進入股市以來，銠鈿率領其精英團隊，恪守“注重研究，控制風險，理性投機，贏得暴利”的宗旨，憑借獨特的思維，超人的膽識與魄力，博弈在資本二級市場，以擅長捕捉市場熱點，四兩千斤博弈短線重倉而著稱。

炒新股風險最小

按照傳統經驗，新股沒有歷史，研究資料少，還經歷了上市首日的“打新狂潮”，經驗老道的投資家都很少建議打新股，在銠鈿眼中，卻成為一舉制勝的法寶。用他的話講，“炒新”就是追求交易規則以外的利潤。

“我習慣炒新主要是因為與老股相比，新股更加透明和沒有系統性風險。”在銠鈿看來。市場上最大的風險不是可以看到的走勢、基本面等等，而是那些不可預知的因素。同時，炒新股也是最難的。“新股沒有歷史走勢可以看，也沒有技術指標可以研究。你很難知道這個莊家的‘脾氣’，更難單純從換手率中判斷籌碼在誰的手里。”不過憑著十幾年股海沉浮的經驗，以及那聽起來近似神奇的直覺與靈感，銠鈿的操作游刃有余。“炒股票就是一門行為心理學，不僅要懂經濟、懂政治，還要懂得如何與人博弈，懂得如何讀懂盤面。”

“每年上市的第一只新股要炒，具有特殊意義的新股要炒……”銠鈿的一些“炒新哲學”在有些人看來，近似迷信。不過，憑借著自己獨到的眼光和“快、準、穩”的出手，銠鈿戰績斐然，手中炒新記錄包括兩天獲利17％的黑貓股份；當時的“兩市第一高價股”獐子島；上市后連續多日跌停，但依然獲利的紫金礦業……當然，針對前一陣行情火熱的創業板市場，他對新鮮市場的偏愛也顯露無疑。“我在新股博弈中能駕輕就熟，而老股的系統性風險太大。”

銠鈿解釋道。“創業板是市場中最活躍的品種，盈利機會極大，特別適合短線資金重倉博弈。”在新股上市的首個交易日，10077左右的資金，容易在一個價位達成一筆交易。在創業板交易中不存在老股判斷正確、因流通性以及老莊家和對手的算計，短線無法贏利的問題。創業板機會很多，平均每周有4只新股上市。“每周至少存在一次交易機會，每月理論上有4次交易機會計算，實戰中若全倉成功把握4只，理論上每月就可能有20％的利潤，這樣對于百萬以上資金而言就是暴利。”由于創業板首日定位的不確定性和沒有漲跌幅限制，就有了單日暴漲的機會。

當然創業板也存在著風險，但短線沒有系統性風險。又可控，“只要學會控制倉位，止損。就可以控制風險。”但銠鈿說，創業板開盤是一張白紙，沒有歷史，沒有K線，沒有均線，沒有指標，如何把握，如何判斷，取決于實戰智慧和經驗。

這是銠鈿“炒新”的心得，人們說，他的靈感有的時候真的很準。“我更愿意將此稱為思路，沒有思路的人是不會賺錢的。”思路決定財路。

不長線持股

不同的投資者，因收益預期水平和抗風險能力各有不同，這樣在具體操作上就形成了不同流派，如價值投資者和趨勢投資者，中長線投資者和短線投資者。銠鈿就屬于短線投資者。

“炒股票就是炒預期，炒未來。”銠鈿表示，在中國這個新型加轉勒的股票市場。要傾向投資時初的把握。結合短線操作，這樣才可能在瞬息萬變的市場，贏得更多的機會，實現利益的最大化。

銠鈿說：“對于我們短線炒手來說，市場存在機會時，我們會重倉主動出擊短線博弈，當市場平靜時，我們會果斷離場，空倉觀望，這樣日積月累，就能獲取較大收益。在他看來，炒股和投資是兩碼事。“只有看中上市公司發展，與上市公司一起成長享受經濟發展收益才是投資。除此之外，所有高拋低吸。波段操作都應該是投機行為。炒股就是投機。”

相對“股神”巴菲特而言，銠鈿更喜歡索羅斯。“巴菲特做的長年持股誰都可以做，但波段操作卻不是每個人都能把握的。所以，巴菲特是贏家，但不是高手。索羅斯才是高手。”

“在眾多的大師中，我只崇拜索羅斯，我的目標就是做中國的索羅斯。”――這就是銠鈿給我們的豪言壯語。

懂得巧妙賣出

銠鈿并非沒有失手過，對此，他絲毫沒有避諱。在他看來，正是因為有了教訓，才能有更為穩定的收益。畢竟是經歷過熊市的洗禮，實戰中，銠鈿始終堅持把風險放在第一位，而不是盈利。“ST股不碰，問題股不碰。我只抓可以把握的機會。”

即使面對牛市，銠鈿不敢掉以輕心。“很多人賺了錢，事實上，虧錢的人也不在少數。我見過的50萬虧到10萬的例子太多了。”

銠鈿見過很多新股民，買了股票跌了幾天就忍受不住匆忙割肉，結果換到另外一只股票后又是一次惡性循環。“現在很多新股民都是眼高手低。的確。機會很多。但都能抓得住么?”

篇4

隨著創業板前三批28家公司順利完成招股,創業板公司的“真容”已完全展現在投資者面前。然而,我們的擔憂也多了起來……中國創業板能成功嗎?中國創業板在體制上還有哪些地方需要完善呢?

高市盈率驚人

中國創業板市盈率應該是多少?前三批28家公司為我們提供了一個標準答案:平均市盈率56.7倍。首批公司平均發行市盈率為55.25倍,第二批公司平均發行市盈率為57.19倍,而第三批公司平均發行市盈率為57.51倍。簡單相加后,這三批公司的平均發行市盈率為56.7倍。這樣的市盈率將是今后創業板公司的“坐標”。

首批10家創業板公司中,上海佳豪最低,發行市盈率為40.12倍;神州泰岳最高,發行市盈率高達68.80倍。10家公司實際募資達到66.76億元,超募38.36億元。第二批9家公司中,發行價最高的是鼎漢技術,為37元,發行市盈率也最高,為82.22倍;發行價最低的是新寧物流,為15.6元,發行市盈率也最低,為45.48倍。第二批9家公司實際共募集資金42.71億元,低于首批10家公司募集資金數額。第三批9家公司中,發行市盈率最高的寶德股份為81.67倍,最低的華星創業為45.18倍。9家公司實際募集資金合計45.31億元,超募比例達115.76%。第三批9家公司中,發行價格最高的是紅日藥業,發行價為60元/股;最低的是金亞科技,發行價為11.30元/股。(見附表)

按照目前的市場預期,創業板公司以超過57倍的平均市盈率發行上市,掛牌后很可能會出現多個超過100倍市盈率的個股。根據國外成功市場的經驗,創業板的總體平均市盈率高于相應主板市場,此為常態。發行市盈率偏高是契合創業板公司的性質和特點的,創業板公司特定的高成長性決定了大多數3至5年內的價值成長便可支持其價格。而且在較高的發行市盈率下,這些上市企業將能夠融得更多資金,這些募集資金將投向企業研發、市場開拓等主要環節,推動企業的高效創新和后續成長。企業的良性發展不僅能壯大其自身,也將給投資者帶來較好的回報。

但是需要警惕的是,如果發行市盈率開得過高,將會使創業板在初始新股發行階段就埋下隱患,公司很可能因過早透支未來成長性而遭遇股價劇烈波動的風險。一旦企業經營出現了問題,將容易誘發高市盈率狀態下股價的大幅波動。比如全球成功的NASDAQ市場,指數在2000年3月達到了歷史高點的5132點,而科技網泡沫破滅之后,一路下泄到1108點,波動幅度巨大,三大國內門戶網站的股價經歷了下跌超過90%的慘狀。

2004年中小板剛推出時也曾被寄予厚望,但首日上市的8只股票在被爆炒后即連續下跌。據統計,這8只股票平均569個交易日才解套,解套時間最長的達到了707個交易日,最短的也要431個交易日。以此預見,如果創業板公司上市后股價被炒得過高,過分透支了企業未來的成長性,不僅會引發市場的劇烈波動,也會打擊投資者參與的積極性,讓企業后續融資變得困難,而一旦創業板出現連續下跌,短期內主板市場也將受到負面影響。

謹防超額募資風險

高市盈率發行帶來的一個普遍結果就是超額募資。神州泰岳擬募資5.03億元,實際募資18.33億元,超額募資13.3億元。而愛爾眼科擬募3.4億元,實際募集達9.4億元。華誼兄弟由于“第一影視股”的概念備受關注,火爆情形再次上演,實際募資達到12億元,為其去年凈資產兩倍有余,超募5.8億元。

對于目前創業板公司超額募集的情況,深交所10月15日特別《創業板上市公司規范運作指引》,指出超募資金應存放專戶,投資于公司的主營業務,不能用于證券投資、委托理財等高風險投資。

但即便是計劃內的募資使用就存在風險,比如產能的迅速擴張可能導致產能利用率下降等,而超額募集的巨額資金如果閑置是對社會公共資源的浪費,如果不當使用則會增加公司的運營風險。后續對超募資金使用的監管將成為監管層的另一艱巨任務。

嚴控交易監管

創業板上市公司通常具有較高的成長性,投資者對創業板公司股票的市場表現可能存在較高預期。而創業板上市公司發行在外的股份通常不大,股價容易被大資金操縱,加上中小投資者的跟風,股價波動風險劇增。從我國現有狀況看,機構對新股估值有時存在較大分歧,并且炒新之風盛行,嚴加監管有利于保護中小投資者利益。

為警示和防范創業板股票上市首日過度炒作風險,深交所9月23日了《關于創業板首次公開發行股票上市首日交易監控和風險控制的通知》,規定創業板在中小企業板現有新股上市首日開盤價±20%、±50%臨時停牌閥值的基礎上,新增±80%停牌閥值。當股票上市首日盤中成交價格較當日開盤價首次上漲或下跌達到或超過20%時,深交所可對其實施臨時停牌30分鐘,首次上漲或下跌達到或超過50%時,深交所可對其實施臨時停牌30分鐘,首次上漲或下跌達到或超過80%時,深交所可對其實施臨時停牌至14時57分。除上市首日交易風險控制制度外,創業板交易制度與主板保持一致,仍適用現有《交易規則》。

本次創業板交易制度沒有采用廣為討論的做市商制度,可能是由于監管層考慮到做市商制度在我國尚不成熟,公眾了解甚少,預計做市商制度在新三板上運行成熟了之后,再向創業板移植的可能性較大。深交所將根據創業板股票上市交易情況,不斷完善包括上市首日交易風險控制等在內的各項交易制度安排。

嚴格退市機制

從海外創業板的實踐經驗來看,嚴格的退市規定是保證創業板市場健康發展的必要條件之一。在海外創業板市場上,公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為,其退市率(退市公司數/當年年末上市公司總數)明顯高于主板市場。根據美國納斯達克和世界交易所聯合會公布的數據,1985～2008年美國納斯達克總共退市12965家,新增上市11820家企業,退市公司多于新增上市公司數量。通過嚴格的退市制度,有助于維護證券市場優勝劣汰的競爭秩序,形成良好的信號傳遞效應,逐步建立起對上市公司嚴格的約束機制,從而保證市場形象和整體質量。這既是對海外創業板成熟做法的借鑒,也是對我國證券市場以往經驗和教訓的總結。

我國創業板市場首先保留和沿用了主板市場的有關退市規定。此外較主板還新增了三項退市標準:

一是增加了審計意見方面的退市情形。在公司股票因會計師事務所出具否定意見或無法表示意見審計報告而暫停上市后,公司首個半年度財務會計報告被注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的審計報告,交易所將啟動退市程序,終止其股票上市。

二是增加了凈資產方面的退市情形。上市公司會計報表顯示凈資產為負時,將進行退市風險警示。在上市公司因此類情形被暫停上市后的首個中期財務會計報告顯示公司凈資產仍然為負的,將啟動退市程序,終止其股票上市。

三是增加了市場流動性指標方面的退市情形。當公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股,將進行退市風險警示。如果在被進行退市風險警示后的120個交易日累計成交量仍然低于100萬股,將啟動退市程序,終止其股票上市。

另外,退市操作的效率也被大大提高。創業板將針對三種退市情形啟動快速退市程序,加快退市進程,縮短退市時間。一是對于未在規定期限內披露年度報告或中期報告的公司,最快退市時間從主板的六個月縮短為三個月;二是對凈資產為負的退市情形,暫停上市后根據中期報告而不是年度報告的情形來決定是否退市;三是對財務會計報告被出具否定或拒絕表示意見的審計報告的退市情形,暫停上市后根據中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市。

在創業板市場公司面臨的退市風險大大不同于主板。創業板公司在被終止上市后,將不能自動進入代辦股份轉讓系統,而是直接退市。即使符合代辦股份轉讓系統條件,企業也需自己提出在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請。一旦從創業板退市的公司,公司將不能直接申請恢復上市,必須重新按照發行審核的程序進行申請。這意味著主板市場司空見慣的長期停牌、等待重組,一朝脫胎換骨、一鳴驚人的故事,在創業板上將很難見到。

分流主板資金有限

對于市場關心的“創業板推出后將分流主板資金”的隱憂,筆者認為,實際分流作用有限,不必過于擔心。

首先,通過對美國NASDAQ、英國AIM、韓國KOSDAQ和香港GEM市場歷史數據的研究發現,海外創業板市場推出前后,主板市場交易量并沒有出現萎縮,主板運行趨勢也未改變。我國2004年推出中小板市場,其對主板成交量、換手率和指數運行趨勢也沒有產生實質性影響。

篇5

一、引言

2009年10月30日，于創業板開板一周之后，28只創業板新股在深交所同日上市，這標志著我國的資本市場建設進入嶄新的一頁。與此同時，對創業板市場的監管以及對上市公司的內部控制等體系進行符合創業板上市公司特點的建設也逐漸展開。構建一套完整、標準、可行的內部控制評價體系對于監管部門和企業自身發展來說尤為重要。針對我國創業板具有入市門檻低、嚴要求運作、風險承受力小等特點，本文根據中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）頒布的《公開發行證券的公司信息披露編報規則第20號――創業板上市公司季度報告的內容與格式》（以下簡稱《創業板上市公司季報規則》）以及現有對企業內部控制評價體系的研究，提出了一套符合創業板公司財務報告要求、經營目標、管理模式的內部控制評價體系。

二、創業板市場內部控制的特點

1.強制執行信息披露

創業板公司多為中小型的高新技術企業，其出資可以是個人與國有、集體企業聯合出資，可以是個人與民營企業聯合出資，還可以是個人與國有、集體、民營聯合出資，這種結構復雜的出資模式和其他環境因素會使投資人在企業成立之初就難以對產權進行劃分，導致股權結構不清晰，在公司今后的經營管理過程中難免會遇到權屬糾紛或產權主體空缺等問題，會給公司治理帶來一定的阻礙。為避免所有者之間不必要的糾紛，就需要進行嚴格的內部控制，需要公司對重要事項，比如重大的訴訟仲裁事件、收購資產、出售資產、重大擔保、重大關聯交易等進行嚴格的披露。《創業板上市公司季報規則》中規定，公司在披露信息時，應適當增加非財務信息的披露，包括主營業務經營情況、核心競爭能力、無形資產、核心技術團隊或關鍵技術人員等的重大變化，以及公司未來經營的主要優勢和困難等，便于投資者獲得關于公司經營情況的充分信息。

2.全面實施風險管理

一方面，創業板市場不規范，上市公司的規模較小，股權分散，易于控，交易規則也更加寬松，公司的治理結構、管理體系尚不完善，創業板市場的市場運作風險、上市公司的經營管理風險、上市公司的道德風險均較高。另一方面創新是創業板公司最顯著的特點，也是為公司帶來機會、收益和發展的必要條件，但是我們應當看到在創新背后隱藏著的巨大的風險，有些風險在短時間內特別是在創業板公司起步階段不易被發現，但并不意味著企業就沒有抗風險的能力，要做到正確、及時的規避風險，就需要在內部控制時建立風險的識別和控制體系。《創業板上市公司季報規則》提出了不同于主板市場的要求，要求創業板公司充分關注風險揭示，注意保護投資者利益，公司要在報告中充分披露未來經營中的重大風險因素、困難因素等，并要求公司說明擬采取的應對措施，以便投資者全面了解投資風險。

三、建立創業板公司內部控制評價體系的措施

創業板市場的上市公司經營項目多為高新技術產業，企業不單應在產品技術上創新技術，更應在內部控制評價上創新，企業內部控制不應該僅限于對會計數據、財務指標的控制，更應該涉及到企業的戰略目標、經營目標及管理模式。

1.將內部控制評價信息化

傳統企業的經營模式與管理方式正在隨著電子化、信息化的不斷發展而改變。創業板公司應將內部控制同自身的信息化建設有機的結合起來，現階段，ERP系統是應用較廣泛、較有效的信息管理系統，信息系統本身的高效性、公正性能避免不必要的任務失誤，提高內控評價的可信度。在創立企業的初期引入ERP系統可以將企業日常經營過程透明、全面的進行統一管理，避免在企業發展到一定的階段才使用，造成員工無法適應。于此同時，專業IT人才的引進也是必要的，這有助于建立全面的、符合本企業特點的信息系統。

2.將內部控制評價應與企業的標準化建設相結合

控制活動是內部控制最核心的要素，控制活動是為防范風險所采取的必要措施和手段，具體體現為標準化的業務流程的建立。創業板企業將內部控制檢查和企業標準化工作結合起來，可以進一步貫徹實施公司的各項制度，進一步提升公司的風險管理水平。將各崗位的職責、內容明晰化，將控制點轉化為標準的工作要求，理順各項業務的處理流程。創業板公司的投資風險較大，具體業務的實施應當盡量規范，從基礎的工作上體現企業的專業化程度，從而提高投資者的信心。

3.內部控制評價方式應多樣化

創業板公司應采用多樣化的內部控制評價手段，進行多形式、多渠道、多層次的內控檢查評價，將內部控制考核細化，這樣可以加強內部制度的執行力度。不僅僅是在公司管理層形成良好的制衡，更應在普通員工之間形成自覺的、主動的內控要求，讓員工化被動為主動，主動遵守內部控制制度，在企業文化中建立起相互監督、按流程辦事、按權限審批的良好氛圍。

橫向來說，在公司內部設立獨立的內部控制機構，比如獨立的內部審計部門，建立完善的內部控制規章制度，賦予其一定的權利和職能，對財務部門、研發部門、銷售部門等進行控制和評價，在外部聘請專業的中介機構，定期對公司的內部控制進行審核；縱向來說，形成自上而下的監管，自下而上的監督。

4.采用定性與定量相結合的內部控制評價方法

合理選擇定量的考核指標，設立內部控制評價的評分標準，在傳統的內部控制考核中，無論是從財務指標還是非財務指標，大都關心行為的結果，而在創業板的內部控制評價中更應考慮管理的方法和內部控制的手段是否合理，是否符合企業的發展目標，更多關注過程的控制。但不是所有的評價指標都可以量化，比如權重的選擇可能就帶有一定的人為主觀判斷。

篇6

A股市場和港股市場的聯系從此將更加緊密。

在投資者的投資組合里，現在可能同時會有17塊錢的中石化，也有8塊錢的中石化；既有十幾塊錢的儀征化纖，也有3塊多錢的儀征化纖。我們的金融機構也將由此獲得兩地聯通的機會。證券公司、基金公司可能會更多地研究兩個市場的股票，證券公司的QDII方案正在推進中，基金公司的QDII方案也正在如火如荼的申報中。南方基金管理公司的QDII作為第一單試點，其受追捧程度已經超乎市場預期。

從香港方面來說，反應也是超出預期的。

“8?20公告”的當天，港股本來下跌了約1200點，但當天下午這個消息出來后，大盤立刻扳回來1000點，第二天又繼續上漲1200點，隨后接連上漲4天。香港恒指從最低的19400多點，一直上升到接近24000點的高度。在面臨美國的次按風波帶來的金融危機擔憂中，香港資本市場的這種表現顯得難能可貴。

在中國A股市場，投資者對“股市有風險，投資須謹慎”的風險提示早已耳熟能詳，但是當投資者從內地轉戰香港時，這個風險會更大。

無論是鋪滿鮮花或是布滿荊棘，眼下境內個人投資者總是多了一個投資途徑。有關方面正在研究和完善試點方案的實施細則，這正好給投資者一個熟悉香港市場的機會，因為投資者將面臨一個完全不同的市場，這個市場有不同的游戲規則。

香港股市的歷史

香港最早期的證券交易記錄可追溯到1866年。1891年香港經紀協會成立，香港開始有正式的股票市場，該協會1914年更名為“香港證券交易所”。至1972年，香港有4家股票交易所正式運作。1980年，4家交易所合并，成立香港聯合交易所有限公司，香港聯合交易所于1986年4月2日正式開業。

自1986年起，香港證券市場經歷了一系列重要發展。1987年的股災暴露了香港股市的不少弊端，兩年后，即1989年香港證券及期貨事務監察委員會成立，成為香港證券市場唯一的法定監管機構。

2000年3月，香港聯交所及香港證券結算公司、香港期貨交易所合并成為香港交易所。香港交易所于2000年6月在聯交所上市，成為一家上市公司。

香港市場分為主板和創業板。創業板市場于1999年第四季推出。創業板市場對上市公司沒有行業類別及公司規模的限制，且不設盈利要求。在創業板上市的公司也無須像主板市場的上市公司那樣，必須具備三年業務記錄，只須顯示公司有兩年的活躍記錄。因此不少具有發展潛力但發展歷史較短的公司會通過創業板申請上市交易。

香港創業板也由香港聯交所負責營運，但畢竟是創業板，交投不活躍。

風景這邊獨好

在內地，一個有意思的現象是，每次我們國家加息，銀行就排長隊。這個長隊應當被中國金融界引以為恥，這說明當前中國的金融界并沒有為公眾提供多樣化的產品，使他們不得不為了0.27的利息去排一個長隊。

人生的不同階段有不同的理財形式，這就相應地要求市場必須提供能覆蓋投資者不同階段需求的理財產品，而國內目前的產品還比較單一，沒有充分認識到公眾的需求。當然，不能提供多樣化產品也有多方面的原因，如對金融產品的創新設計過于嚴格的管制、基礎產品比較少。

與當前內地缺乏大量的、可供投資者選擇的多樣化產品相比，香港市場的一個重要優點，就是可供選擇的投資品種多、產品豐富。香港金融市場的產品主要有股票、認股權證、股票掛鉤票據、交易所的買賣基金ETF、單位信托等。

拿股票來說，截止到8月，聯關所有1206只港股。大的有哪些呢？匯豐，可以視為傳統的香港市場上認同度比較高的股票，每個季度都分紅，每年下來有百分之五六的樣子。香港人經常會說，“圣誕鐘，買匯豐”，在圣誕的鐘聲中買匯豐。據我的觀察，匯豐的股票往往也是在圣誕之后有一波不大不小的行情。盡管現在匯豐已經風光不再，讓位給中國內地的大量優秀企業，但是匯豐身上還是凝聚許多老香港投資者的感情，因為相當一部分老香港投資者踏入資本市場的第一步就是從買匯豐開始的。

在內地股市相對低迷的時候，以中移動、中石油為代表的很多優質內地公司進入香港市場，香港市場一度成了事實上的中國主板。2005年，香港市場上中石油一家上市公司的利潤就是國內1400家上市公司的總和。在當時內地市場比較低迷的情況下，我們不得已把最優秀的公司貢獻了出去。2006年，經過證券市場改革，上市公司盈利出現暴漲，但是在香港上市的前20家內地公司的利潤仍然是內地1400家經過爆炸式增長的公司利潤總和。2005年是“1＝1400”，2006年是“20＝1400”。盡管這些在香港上市的公司主要處于產業鏈的上游，但是確實集聚了一大批國內優秀的上市公司。

到2000年，港交所為了尋求國際化，引進了微軟、思科、英特爾等七只納斯達克公司赴港掛牌。不過，幾年下來，“納市七雄”成交極為清淡。如果你看好微軟，你可以在港交所購買微軟的股票，盡管交投比較清淡。

在香港還可以進行融資融券交易。

融資是指客戶可以以自由證券做抵押、通過證券公司借入資金購買股票或申購新股。融券也稱賣空。賣空是指投資者預測股票價格將會下跌，于是向經紀人交付抵押金，并借入股票搶先賣出；待股價下跌到某一價位時再買進股票，然后歸還借入股票，并從中獲取差額收益。賣空是高風險的。國內現在沒有開展融資融券業務，但是我相信隨著投資者的成熟，這是遲早的事情。

權證是香港市場的另一交易品種，分為股本權證和衍生權證。股本權證由上市公司發行，港交所規定全部行權后不得超過已發行股本的20%，期限為1至5年。衍生權證內地稱備兌權證，是由投資銀行發行，其標的資產可為普通股、指數、一籃子股票等，期限為6個月至2年。目前香港股市的權證數量超過2000只，且絕大部分為備兌權證。

在香港還可以投資一些衍生產品。香港交易所旗下的期貨交易所是亞太地區主要的衍生品交易場所，期貨交易所的衍生品有股票指數、股票及利率產品三大類。

股票指數產品，目前主要為以恒生指數及其他指數為基準的期貨和期權產品；股票產品，以個別股票作為相關資產的期貨和期權合約；利率產品，期貨交易所提供的利率期貨；此外還有匯率產品等。

機構投資者主導的市場

香港市場是一個高度國際化的市場，是一個說中文的華爾街，其中機構投資者占主導。拜香港發達的金融業所賜，香港居民的投資意識也很強，因此個人投資者占的比重也不小。總體說來，本地個人投資者、本地機構投資者、海外機構投資者大約各占三分之一。

現在國內開放投資者進入香港市場，我個人覺得，還是應該以機構投資者為主體對外開放投資，我不贊成讓中小投資者做開路先鋒，他們沒有那么多的時間和精力對上市公司做大量的調研。所以，以機構投資者和高端客戶作為主力較為合適，這與香港市場的結構也是一致的。

現在國內1．1億的開戶股民中，有八九千萬是投資經驗在3年以下的新股民。這里有個流傳很廣的笑話，說是一個新股民開戶以后，問一個次新股民該買什么股票，次新股民指教說，你就專門買帶“s”的，帶“s”的是好股，帶兩個“s”的是重中之重，帶星號的是重點推薦。新股民于是看都不看就買了。這個笑話說明什么？說明大部分投資者還是嚴重缺乏基本的金融知識的，在這樣的情況下，你讓他去香港市場，他容易出問題，容易被海外投資者視為接盤的冤大頭。

香港市場是一個高度強調買者責任自負的市場，出了問題無法找別人。我不希望大家去香港股市上做他們通常意義上的“冤大頭”，而希望內地投資者成為非常理性的資產配置者。

不同的游戲規則

從交易規則的角度來看，港股的開通會增加投資者的工作時間。我們已經習慣了A股市場的上午9點半開盤、11點半收盤，然后是下午1點開盤，3點收盤。而香港市場是上午10點開盤、12點半收盤，下午2點半開盤、4點收盤。這與A股的交易時段有明顯差異。投資港股后，大家要多工作一個小時，連飯都得趕著吃了。

港股的節假日也與A股不盡一致。由于是與國際接軌的市場，在“五一”、“十一”及春節三個假期中，香港股市的休市時間比內地股市短。但香港的小節日多，在每年的圣誕節、佛誕節、重陽節、中秋節等中西方節日時，港股根據假期時間休假。再一個，香港如果出現大的臺風，股市也停止交易，臺風一刮過來，整個城市都陷入停頓。對國內的投資者來說，權威的信息渠道是香港交易所的網站省略.hk，它會披露很多動態的變化和交易時間等。

另外，在香港這個自由市場，沒有免費的午餐。比如說看即時行情，也需要交費，如果你的交易量達到一定規模，你的委托機構會免費提供即時行情，否則，你只能看延遲15分鐘的行情，對做交易的人來說，15分鐘也是很重要的時間。順帶說一句，如果真要做海外投資者，還是買一個即時行情的瀏覽權較好，因為要做短期交易，必須要有非常及時的行情。

再有，香港市場的每一手的數量不一樣，與A股市場的每手100股不同。股票每手數量不盡相同，使購買不同股票的入場費差別極大，比如匯豐控股為每手400股，而工商銀行為每手1000股。

以上都是最基本的一些情況，下面的兩點特別重要，這是香港市場與內地市場非常不同的地方。

首先，香港股市，采用的是“T+0”交易方式，也就是說股民當天買入的股票當天可以賣出。這種交易方式的好處在于提高市場的交易量，當投資者發現自己犯錯誤時，也可以馬上止損。新入市的股民往往喜歡利用這點來頻繁買賣，做超短線的交易。

第二個重要特點，是香港股市沒有漲跌幅限制。香港股市沒有漲跌10%的停牌制度，無論是新上市股票還是已上市股票，每天的漲跌幅都不受限制。所以在香港看盤，每天都能看到被腰斬的股票，漲到了很高，突然又跌了下來。

篇7

上世紀九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了眾多的國家（地區）借鑒美國的成功經驗發展本國（地區）的創業板市場以促進經濟發展，這在當時形成了一股潮流。雖然人們對于本世紀之初的網絡股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來看，大部分創業板市場經受住了股市大幅波動的考驗，并取得新的發展。而今，創業板市場已經覆蓋了全球主要經濟實體和產業集中地區，美國NASDAQ、英國AIM、日本JAS—DAQ、韓國KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家創業板市場發展勢頭良好，成為創業板市場成功的案例。

自1997年我國科技部在研究建立我國風險投資體系時提出“建立二板市場”的構想后，國家就開始為創業板的設立積極創造各種條件，現在，通過設立創業板市場來拓寬廣大中小企業融資渠道的條件已經較為成熟。因而，研究創業板市場的發行價問題就具有現實的意義。

從我國資本市場的現狀和發展趨勢出發，創業板股票發行定價與定價方式應該采用市場化機制。股票發行市場化機制即券商和發行人在符合公司法和證券法等法規的前提下，根據市場供求關系，協商確定合理公開的程序、合適的發行方式以及較為公平的價格，向投資者發行股票的過程，其中核心即是發行方式和發行價格的確定。

來自世界各地的專家學者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設前提出發，提出了不少股票發行定價的模型，但在金融經濟學領域，這仍然是一個懸而未決的問題，到目前為止沒有形成一個完整的理論框架；此外，根據創業板的功能、特征研究新股發行定價問題是一個較新的細化領域。

從理論角度，即股票發行定價的模型，根據解釋股票發行溢價的不同原因，可將國外學者的IPO定價模型分為兩類：一類是以Beatty&Ritter，1986、Rock，1986、Baron，1982為代表提出的模型，主要強調定價過程中不同決策主體之間因信息不對稱而產生對于股票發行定價的影響，通過大量的研究表明信息不對稱是影響股票發行價格的一個重要因素。另一類由Allen&Faulhaber，1989、Grinblatt&Hwang，1989提出的模型較為特殊，認為發行公司有意使新股定價偏低以造成對新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進而增加了公司股票的流動性又可以防止公司被收購。與此模型相關的“信號模型”認為只有具有良好發展遠景的公司才能夠補償由于新股發行定價偏低造成的資產損失，也就意味著向外界發出了一個顯示公司價值的信號。

國內學術界對于新股發行定價的研究主要集中在驗證國外的模型是否符合中國股票市場。理論層面，一方面是劉曉峰&劉曉光，2004提出的定價方法把市場環境和上市公司的行業情況作為主要考慮因素，通過確定發行價格相對于凈資產的溢價幅度得出正確的發行價格；另一方面是張玉林，2009提出的市盈率修正定價模型是在市盈率模型的基礎上結合我國創業板的特點進行修改，核心是修正市盈率的計算，但這兩個模型尚未接受市場的檢驗。

一、國外創業板市場定價機制

創業板的定價機制在理論研究上分為企業估值和市場化定價機制研究。

從企業估值的角度來看，現金流貼現法對于傳統企業的估值具有一定的權威性，即是一種完全基于未來預測數據的方法，選定恰當的折現率，將公司未來的收益折算到現在的價值之和就是公司當前的真實價值，從而確定新股的價格。但對于高新技術企業，這一模型的實用性明顯減弱，主要在于估值是否準確的問題，現今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數分析模型、營銷回報模型和經濟附加值模型，由于這些單個模型偏重于不同的單一指標來對公司價值進行估測，因而在學術界尚未形成對高科技企業估值的統一模型。

從市場化定價機制的角度看，理論研究主要通過研究發售過程及發售后出現的現象進行，主要集中在定價過低、IPO后的長期弱勢和IPO的熱銷市場這三個現象。針對于這三種現象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機構投資者的利益，在保證IPO發售的成功與IPO后股價均衡，國際上對市場化定價機制進行了修改：1.同步發售，網下對機構投資者累計投標詢價與網上對公眾投資者累計投標詢價同步進行；2.引入“回撥機制”，借助市場的力量，調節機構投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權機制”的應用，賦予主承銷商以超額配售選擇權，指主承銷商在股票發行上市的一段時間內（通常為一個月）可以根據股票發行價格與市場價格的高低，決定行使超額配售選擇權發行股票。

我國創業板市場的功能定位、上市企業定位，與國外市場以及我國的主板市場相比具有其獨特性。如何競價、配售、如何采用“回撥機制”和“綠鞋期權機制”需要根據我國創業板市場的特殊性進行討論。

(一)創業板市場主要發行定價模型

新股定價發行的核心基礎是公司的內在價值。在國際幾個主要的創業板市場，最常用的企業價值估價方法是現金流貼現法、相對估價法和經濟附加值法。現金流貼現法是完全基于未來預測數據的方法。相對估值法是選用一些財務數據，在與其它同行業或同類公司進行比較分析的基礎上計算新股的價格，其中市盈率、凈資產、銷售收入等是最重要的指標。經濟附加值法是傳統業績衡量指標體系的重要補充，能夠比較準確地反映上市公司在一定時期內為股東創造的價值。

擬上市公司內在價值的合理估價是新股發行價格合理定位的關鍵，而每種定價方式均有優劣，因此，需要選擇適合公司經營特征與財務特征的定價模型，評估企業的內在價值，以確定新股發行的低價與發行區間。

1、 現金流貼現法

現金流貼現法是國際上評估企業價值的基本方法，它的基本原理是一項資產的價值等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和。

(1)基本模型

公司股票價格=公司整體價值/總股本（創業板上市的公司其股票全流通），即：

P=V/Z

其中：P表示股票的發行價格；V表示公司真實價值的估計值；Z表示公司新股發行后的股本總數。Z值交易確定，V可通過零增長模型、穩定增長模型和兩階段增長模型求解。

(2)模型評價

該模型在理論上具有絕對科學地位，為企業內在投資價值的判斷提供了有力的依據，但在實際操作中存在一定的難度——對于未來現金流量的準確估計是難以實現的，這也就決定了貼現現值不可能成為無偏差數據。對創業板上市的公司準確預估未來現金流量更是難，因為這些公司大多處于初創期或成長期，所做項目的風險大，未來發展前景不明確。

2、 相對估值法

新股發行價格通過參考可比資產的價值與某一變量（如每股凈利潤、賬面價值、銷售收入）的比率確定。由于在創業板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態，已盈利的公司可采用傳統的市盈率法確定發行價格，而對于虧損的公司則無法直接運用傳統的市盈率法確定，需要采用修正的指標和方法，國際上較實用的定價方法是：價格/銷售收入估價法和動態市盈率估價法。

(1)價格/銷售收入估價法

模型：價格銷售比=股價/每股銷售額

價格銷售比是通過計算公司的股價除以每股銷售收入來判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15—25之間較為合理。運用該模型進行估值時，需要充分考慮企業的產品成功占有較大市場份額的潛力以及營業收入增長的速度。

(2)動態市盈率估價法

假設前提：1）上市公司經營收入持續高速增長；2）增長率G遠大于折現率r（股權資本的要求收益率）

模型：股票發行價格=每股理論收益動態市盈率

G：預期盈利增長率

K：市盈對增長率比率

Gs：預期收入增長率

Gr：預期收入凈利率增長率

該模型適用于互聯網等高速成長型企業，它不要求企業已經盈利，但要求企業具有持續營業和收入記錄。動態市盈率取決于盈利增長率G，K為市盈率對增長率比率，可取國內外同行業已上市公司的平均值，K值一定，則P/E與G成正比。營業增長率G包括銷售收入增長率Gs與收入凈利潤增長率Gr兩個方面。

3、市盈率模型

該模型由哈佛大學康貝爾教授和耶魯大學管理學院的席勒教授共同創建，根據股價和每股盈利計算出股票的市盈率，再依據歷史的市場表現和當前的宏觀經濟形勢等推斷出目前合理的市盈率。

模型：新股發行定價=發行市盈率每股預期收益

市盈率模型是目前在國內外證券市場上應用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價格與當期收益直接聯系，也能對企業的風險、增長狀況、資產盈利水平等有一定程度的反映。但由于創業板市場的波動會較為劇烈，因而市盈率定價法并不能準確地反映新股公司的內在價值。

4、 營銷回報模型

模型：營銷回報=營銷收入/營銷支出

該模型認為，營銷支出所產生的收入和利潤回報是創業板股票估值的基礎；一般而言，營銷回報越多，該企業股票的投資價值越高，反之則該企業投資價值就越低。（如表一）

現在具有較高營銷回報且不斷增長的美國在線、亞馬遜和雅虎在納斯達克 股價仍然比較高，而營銷回報不斷下降的Etrade和Reyond已淪為垃圾股。營銷回報模型充分顯示出營銷效率對創業板股票價值的重要性。

5、經濟附加值（EVA）模型

模型：EVA=稅后經營業利潤—資本成本

=稅后凈營業利潤—加權平均資本成本資本總額

該模型表示一個企業只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來價值。企業的價值越高，企業股票在二級市場上的表現也越好。經濟附加值克服了傳統業績衡量指標的兩大缺陷：1）傳統業績衡量指標未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實的盈利能力；2）傳統業績衡量指標根據穩健性原則編制的財務報表低估了公司的資本與利潤。它能較為準確地反映上市公司在一定時期內為股東創造的價值，而股票價格正式公司投資價值的市場表現，也是世界著名投資銀行進行投資價值分析的重要工具。它在反映股票價格變化上的能力優于傳統指標，可廣泛應用于投資分析領域。

創業板上市公司股票發行定價引入EVA指標可以衡量公司實際的盈利能力，并可將EVA反應的公司價值作為定價的依據。

(二)目前國際通行的發行程序

1、國際路演和累計投標

股份發行一般分為國際配售與公開發行兩部分，兩部分的發行方式有所不同。通常，主承銷商和發行公司在發行前將根據發行規模以及證券市場的狀況等，確定兩個部分的發行比例。一般而言，發行量越大，國際配售部分比重越大。

國際配售的對象是全球專業機構投資者，而國際路演的目的是通過與全球機構投資者的直接會面，推介發行公司的業務和優勢，展現管理層的素質。需要指出的是，發行公司國際路演的表現對股票的定價有很大的影響。國際路演將遍及全球主要的資本市場，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認購股份的機構投資者將向投資者意愿建檔人（由國際協調人和主承銷商擔任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價格水平對發行新股需求的投標帳薄，以協助制定理想的發行價格）遞交購買“意愿”，該意愿一般有“不限價”和“限價”兩種。“不限價”意愿，即承諾以定價區間內的任何價格購買一定數量的股份;“限價”意愿，則含有“價格”和“數量”兩個要素，如“最終定價為A時，購買X股;價格為B時，購買Y股”。如機構投資者反應熱烈，主承銷商及發行人還可在路演過程中協商適當調高定價區間。

國際路演結束后，投資者意愿建檔人將負責匯總所有機構投資者的“意愿”，根據匯總結果，由主承銷商和發行公司確定發行價格，并由發行公司董事會最終批準該發行價格。以上定價的過程就稱為“累計投標”。發行價格確定后，發行公司即與主承銷商簽署包銷協議。

2、公開發行和股份分配

包銷協議簽署后，即可刊發經注冊的招股書，開始公開發行。有購買意愿的個人投資者可在指定地點領取申請表格，并按所確定的發行價格和認購數量全額預繳申購款項至指定的收款銀行。申購資金被凍結并經驗資后，可確定有效申購數量。當有效申購數量小于或等于股份發行量時，投資者可按其申購量認購股份；當有效申購數量大于股份發行量時，股份的分配將按照公平合理的原則根據一定的“分配基準”予以分配。上述“分配基準”將主要由主承銷商決定，并須與發售結果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準”的原則是：①總的來說，每個證券帳戶可認購的股份數量等于其有效申購數量乘以一個配售比例，該配售比例原則上等于股份發行量除以有效申購總量；②證券帳戶將按所報有效申購數量的大小被分為若干組別，有效申購數量較小的組別所適用的配售比例將被適當調高，較大組別的配售比例將較小；③如果按比例計算得出的可認購量小于最小認購數量，則將采用抽簽方式替代按比例計算的方式。分配結束后，成功申購者將獲得有關股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書”和退款支票。

國際配售部分的股份分配，將不按照“比例”或“抽簽”的方式分配，所有超過最終發行價格的購買“意愿”均可能獲得認購股份的機會，其選擇將由主承銷商和承銷團其他成員根據有關專業機構投資者的素質以及發行公司未來發展的目標市場等因素確定。獲得認購機會的機構投資者須在收到承銷團的確認函后，支付有關款項。值得指出的是，盡管機構投資者在累計投標時，所表達的認購意愿并非法律意義上的訂單，但根據慣例，機構投資者均接受承銷團在其認購意愿范圍內的分配結果。根據公開發售與國際配售超額認購的情況，主承銷商可適當調整公開發售和國際配售的比例，以適應市場的需求情況，這即是所謂的回撥機制。此外，主承銷商還可根據市場狀況和股票的表現，在一定的時間內選擇是否行使超額認購

選擇權，以支持該股票的二級市場。完成上述過程后，發行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。

二、我國創業板市場的功能定位與特征

競爭的存在就決定了定位的必要性，證券市場的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務，因此競爭是無法避免的。市場定位是根據競爭者現有產品或服務在市場上所處的位置，針對消費者或用戶對該種產品或服務某種特征的重視程度，強有力地塑造出本企業產品或服務與眾不同的、給人印象鮮明的個性或形象，從而使該產品或服務在市場上確定適當地位置。

中國證監會2009年3月31日的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第一章第一條“為了規范首次公開發行股票并在創業板上市的行為，促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展，保護投資者的合法權益，維護社會公共利益，根據《證券法》、《公司法》，制定本辦法。”由此可見，我國設立創業板的目的也就是其市場地位是促進成長型高新技術企業的發展，以彌補現有證券市場功能上的缺陷。因而，創業板市場不會對上市公司的產業屬性進行限制，且民營企業和創業企業等將會構成創業板的重點上市對象。

(一)我國創業板市場的顯著特征（對比國際上主要的創業板市場）

1、我國創業板市場的靈魂是市場化原則

強化“成功運行，嚴控風險”的概念，這將貫穿于市場運作的各個層面和全過程；相對于國際主要的創業板市場，我國創業板市場“門檻”較高，由于許多投資者靠創造概念投機盈利，會引起市場的大幅波動，不利于市場的健康發展，所以對于創業期很短、尚無盈利的企業目前無法在創業板上市。

2、我國創業板市場的特質是成長性

對于擬在創業板上市的公司，有存續期和盈利的要求：依法設立且持續經營三年以上的股份公司；最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率不低于30%。

3、我國的創業板市場定位于自主創新企業發展階段的中后期，不讓市場投資者承擔企業初創期的創業風險

這些上市公司多處于成長期向成熟期過渡階段，出具一定規模、盈利不穩定、存在較大的投資風險，但這些公司大多為有較高發展速度地高新技術企業，成功后的投資回報率很高。

4、我國的創業板市場采取嚴格的發行核準制

雖然會在企業規模、經營歷史和財務狀況等方面降低對企業的要求，但對上市公司的信息披露和退出機制的規定更加嚴密，對交易過程的監控手段更加完善。

(二)我國創業板市場面對的獨特風險

1、創業板市場是一個股票市場

它與主板相同具有一般股票市場的風險，但由于我國創業板市場建設準備過程中，國家戰略性的縣設立運行了中小企業版，如今對于中小企業板的去留及其與創業板市場的確切關系并無說明，如果處理不好，將使得創業板市場面臨創設方式的風險。

2、市場流動性不足的風險

創業板市場吸引投資者的使其股票的高成長性和高收益性，但這不可能在短期內實現，與投資者希望能夠快速得到回報相佐，這一現實的矛盾會使投資者失去信心：個人投資者推出創業板市場，機構投資者在創業板市場外徘徊。這樣的惡性循環會使流動性不足的情況惡化。

三、我國創業板的定價方式

我國創業板是獨立運作的模式，和主板相比，創業板市場有獨立的交易管理系統和上市標準，完全是另外一個市場。我國創業板是在總結國際主要創業板市場經驗的基礎上結合實際國情設立的，創業板的股票定價應當積極地采用市場化機制，以符合證券市場發展的內在規律性和基本模式。

(一)市場化定價機制的特征和功能

1、市場化定價機制的特征

市場化定價機制并非采用固定估值理論或方法作為股票發行價，而是尋求真實的市場供需平衡點。市場化定價機制充分提供買賣雙方直接溝通的機會并鼓勵不同類型的投資人參與市場；在市場化定價機制下，市場監管的主要目標在于透過上市規則、維護市場秩序，而不是介入商業協議和決策。

2、 市場化定價機制的功能

定價機制的目標是要降低因定價錯誤而導致的交易失敗或市場參與者蒙受損失的風險，定價機制的市場化程度越高，越有助于降低風險；市場化定價機制可帶動資本市場全面發展，包括估值方法的理論和技術的發展；市場化定價可以有效避免道德風險日漸積累。股票定價是對主管估值分析的綜合過程，最容易造成監管機構的道德風險。如在行政定價方式下，難以避免在公司財務報表上造假的行為，而且監管機構控制發行數量、發行價格、發行時間，易使股票道德風險日漸累積。市場化的定價機制能有效避免道德風險，促進股市的健康發展。

(二)國際主要創業板主要IPO定價模型對我國創業板市場適用性分析

1、 現金流貼現法

可以作為我國創業板定價的參考。由于在操作中需要對未來現金流量進行準確估計，而我國創業板上市募集資金的公司大多處于成長期，未來發展前景存在不確定性，準確預計未來現金流量相當困難。

2、 市盈率定價模型

可以作為我國創業板定價的基礎。該模型適用于有盈利且數值較為穩定的公司，我國創業板有持續經營和盈利的要求。

3、 動態市盈率估價法

可以作為我國創業板IPO定價的思路。該模型適用于高速成長的企業，但未考慮風險因素，因而可以在此基礎上進一步完善。

4、 經濟附加值定價法

可以作為我國創業板定價參考。在實際操作中要對未來增長值進行準確估計，而我國創業板的公司項目投資及風險較大，未來發展前景存在不確定性，準確預計未來增加值很困難。

根據上述分析，可以以市盈率定價模型為基礎，根據現金流貼現法、經濟附加值定價法并結合我國創業板的實際情況進行修改。

(三)市盈率增強模型

1、模型

2、 說明

(1)市盈率增強模型是根據我國創業板的“特色”進行修改的，我國創業板既有存續期要求：依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近兩年持續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；這位該模型提供了堅實的應用基礎。

(2)該模型采用客觀發生的歷史數據，不采用估計數據，可有效避免其他模型定價的隨意性，減少股票定價的人為調整。

(3)該模型及考慮高增長性有考慮風險特征，符合高科技企業經營特點與周期特征。

(4)該模型數據易得，計算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。

(5)增長性調整系數采用了收入增長與利潤增長的平均數，對兩種因素的增長率進行了均衡，更加客觀地反映企業增長能力，符合創業板企業初創期兩種因素不一定同步增長的特性。

(6)系數采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我國創業板設在深圳，因此值可以通過主板市場上其他可比上市公司股票的市場收益率對深圳A股綜指的收益率回歸計算得出來。深交所中小板作為我國獨有的板塊，是主板與創業板的中間板，其風險波動水平與創業板較為相似。國外諸如納斯達克等市場，由于市場環境、投資者結構、交易規則與我國存在較大差異，其系數參考作用不強。同時中小板上市公司系數數據容易取得，在券商交易軟件中均有相關數據，但由于β值涉及商業機密，在運用上存在不便。

持續的高增長性是整個定價公式的根本前提，否則企業無法最終實現規模效益，同業間平均利潤率不再有可參照性成長性修正指標和市盈率參照系數也將失去意義。

(四)創業板股票發行價格機制

創業板股票發行與主板形式并沒有本質的區別，但在總結主板市場的經驗與教訓的基礎上，創業板需要借鑒國際發達市場的有益做法加以改進，值得探討的改進措施有以下幾點：首先在發行規則中明確賦予主承銷商以超額配售權，控制股票發行時的短期價格風險；其次可采用回撥機制調節機構投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發行方式。

結合國際和我國目前IPO發售方式的經驗，向專業從事證券投資的機構投資者詢價是形成股票發行價格的有效方式。機構投資者擁有專門的研究分析人員，有較強的風險防范和承擔能力，有條件對發行人股票給出反映其內在投資價值的報價。這種詢價機制符合我國創業板上市企業的特點：風險大、難以定價，這就需要發揮機構投資者的研究定價能力，作為證券市場的主要參與者，機構投資者有義務認真研究、誠信報價，為市場的健康發展作出應有的貢獻。

1、采用網上向機構投資者和一般投資者同等公開發行的方式

在向機構投資者詢價，由發行人和主承銷商確定發行價格后，在發行階段，不再采取網下向機構投資者配售，網上向投資者公開發行的方式，改為全部網上發行，采用“網上向機構投資者和一般投資者同等公開發行”的發行方式，改變發行市場的“股權分置”現象（即對機構投資者和一般投資者區別對待，設置不同的認購權利與限制）。

(1)向機構投資者配售發售方式主要針對于股份發行量大的IPO發行，為了保證發行成功，主承銷商一般會采用這種方式。而我國創業板市場主要解決高科技中小企業融資問題，股本規模小，公司發行的股份較少，向機構投資者配售的必要性幾乎不存在。

(2)這種發行市場的“股權分置”現象有違“公平”的原則。導致有資金優勢的機構可以在一級市場通過“打新股”得到大量無風險收益，而一般投資者沒有同樣的機會。我證券市場散戶人數眾多，比重較大，與國外證券市場以機構投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發行市場的“股權分置”現象所引起的不公平現象。創業板市場是一個嶄新的市場，完全可以采用公平的發售方式，改變這種“分置”現象。

(3)可以減小創業板市場IPO首日交易股價波動幅度。由于創業板市場發行股份較小，上市交易首日股價波動風險大，如果采用向機構投資者配售發行方式，這些配售股份因為鎖定期的原因不能上市交易，更加減少了市場上可以流通的股份，股價波動的風險進一步加大。同時這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風險。

(4)我國《證券行行與管理辦法》規定：首次發行的股票在中小板上市的，發行人及其主承銷商可以根據初步詢價的結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。可以看出創業板不采取累計投標詢價，符合相應立法精神。

2、賦予主承銷商“超額配售權”

由于創業板的股票發行采用市場化的方式，創業板固有的股價波動風險要遠遠大于主板市場，有效地控制這種風險對于即將推出的創業板市場就顯得尤為重要。國際創業板市場普遍采用賦予主承銷商“超額配售權”的辦法以穩定股價，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發行人授予主承銷商一項選擇權，即主承銷商可以根據市場的認購情況，按統一發行價格超額發售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發售，發行人僅取得按包銷額發售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個月內，若市價跌破發行價，主承銷商用超額發售股份所得資金從二級市場購回股票，補平因超額配售形成的“空頭”;若市價高于發行價，主承銷商可以要求發行人增發這部分股份，分配給對此超額發售部分提出認購申請的投資者，發行人取得增發這部分股份所募集的資金。實質上，主承銷商在未動用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權，平衡市場對新發股票的供求，起到穩定市價的作用。鑒于“超額配售權”對平衡市場新發股票的供求，穩定市價的獨特作用，賦予主承銷商“超額配售權”是完全必要的。

(五)首批創業板上市公司分析

首批創業板上市的10家企業大多為細分行業龍頭或具有較強的競爭實力，綜合毛利率水平相對較高，同時受益于下游行業高速增長或市場需求。（如表二、表三）

面對創業板首批上市公司發行的情況以及公司的的實際情況，面對創業板的不同企業我們需要考慮以下五個方面：

(1)企業離屋頂的高度。中小企業往往主營業務集中于某個細分行業，需要具體分析國家產業政策、細分市場的市場規模和行業競爭情況，這些都決定了企業未來的路，即距離屋頂的高度。

(2)創業團隊素質。企業創始人的管理能力以及創業團隊成員的穩定性是需要考慮的因素。

(3)開創能力。企業研發產品的能力是一方面，而更重要的是生產能力和市場推廣能力。

(4)發展狀況。創新型企業的發展狀況十分重要，在這一路走來是否有成熟業務模式、盈利模式等都會對企業未來發展有重要作用。

(5)生命周期。企業的主營產品或服務是否處于更新換代較快的行業，是否面臨替代性技術和模式的壓力。

我國的創業板市場在功能定位、上市企業定位等方面與主板、中小企業板相比具有其獨特性，是一個市場化設計的創新型市場。創業板新股的定價機制一直是全球研究的重點與核心，IPO價格的形成有兩個步驟：估值與發售定價。通過參考國外成熟創業板市場定價模型，結合我國創業板市場的特點，對我國創業板市場IPO定價問題進行分析，得出以下結論：

(1)在估值階段，“市盈率增強定價模型”符合我國創業板的特色，綜合考慮了高科技企業的高盈利性與高風險性。

(2)在發行階段，“網上向機構投資者和一般投資者同等公開發行”可以改變對機構投資者和一般投資者的差別待遇。

(3)“超額配售權”的作用是：平衡市場新發股票的供求和穩定市價，介于創業板的股價波動會遠遠大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權”是符合創業板實情的。

我國的創業板市場開盤后對于新股價格的合理性百家爭鳴，對于新股的定價機制是研究的重點，它決定了社會資源能否有效配置，對股票上市后價格與流動性以及上市公司的治理將帶來重大影響。由于我國創業板推出時間還較短，“市盈率增強定價模型”還需要接受長時間的真是市場環境的檢驗，從理論上講，該模型是完全可行的，對于我國創業板具有較大的現實意義。

參考文獻

[1]Beatty Randolph &Jay Ritter: Investment banking， reputation， and the underpricing of initial public offerings. Journal of Financial Economics，Vol.15，1986，213~232.

[2]Rock， Kevin: Why new issues are underpriced. Journal of Finance，Vol.37，1982，955~976.

[3]Baron David: A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues. Journal of Finance，Vol. 37，1982，955~976

[4]Allen，F. &G. Faulhaber：Signaling by under pricing in the IPO market. Journal of Financial Economics，Vol. 23，1989，303~323

[5]Grinblatt， M. &C. Hwang: Singling and the pricing of new issues. Journal of Finance， Vol. 44，1989，393~420

[6]劉曉峰，劉曉光. 創業板市場股票發行定價的新方法. 思想戰線，2004；1

[7]張玉林. 我國高科技企業創業板市場IPO的定價問題研究:[碩士學位論文].華北電力大學工商管理學，2009

[8]戴長春，李錦學. 走進創業板：解讀中國“納斯達克”

[9]王利華. 我國創業板IPO的發行定價方式研究. 企業經濟，2005；10

[10]劉入領，盧興前，鄧良生. 我國創業板市場的股票發行與定價方式研究. 證券市場導報，2000；12

[11]陳家洪，王安瑜. 關于新股方形定價問題的探討. 價格月刊，2002；4

[12]桑榕. 國外股票IPO的三種實證現象及其理論解釋. 證券市場導報，2002；5

[13]賈渝. 海外創業板面面觀. Bank & Customer，2009；8

[14]余敏. 創辦板股票價值分析. 上海金融高等專科學校學報. 2002；2

[15]王熙上.創業板即將掛牌10家公司面面觀. HEAD LINE，2009

[16]趙軍強、胡文偉、李琪. 創業板市場IPO定價效率研究——來自香港市場的經驗數據. 中小企業研究. 2006；7

[17]林涌、王力. 新股發行及定價方式的市場化研究. 財貿經濟. 2003；5

篇8

開設國際板的意義

對發展我國資本市場的意義。資本市場的全面開放是我國資本市場改革發展和對外開放的內在要求，股票市場國際化對于其證券交易所乃至正在建設中的上海金融中心至關重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國資本市場的開放程度滯后于實體經濟，國際板的設立有助于我國及全球資本的有效配置。有利于提高我國資本市場的流動性和市場效率。同時，國際板的建立將吸引海外優秀企業來華上市，有利于上海證券交易所打造藍籌股市場，有助于我國資本市場的擴大規模，加速我國國際金融中心的建設步伐，是國家經濟金融發展戰略的需要[3]。

對人民幣的國際化影響。國際板的建設相當于在國內建立一個平臺讓人民幣資本進行海外投資，在國際板上市的公司是境外公司和企業，這樣就實現人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對價的資產在海外投資遭遇的風險和損失（例如平安保險投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對于人民幣貨幣體系也能進行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個境內的資本海外投資區。國際板的建設將會進一步促進我國外匯儲備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國貿易順差在境內、利潤在境外的模式。這樣一來，當境外的機構或個人持有的人民幣達到相當規模的時候，就要求人民幣具有長期儲備價值，且有相應的成熟投資環境使其保值增值。這就需要一個包括A股市場在內的龐大的人民幣金融市場來滿易需求。這就要求中國加快建設上海這一國際金融中心，先將其發展成為一個區域性的人民幣國際清算中心，進而發展成為以人民幣為特色的國際金融中心[4]。

對我國證券市場的意義。國際板的開設對于我國證券公司而言是個重大利好消息。截至2010年6月，我國境內合法注冊的證券公司共有106家，總資產達1.8萬億元。目前，我國券商業務服務對象主要是國內企業和本國國民。券商的商業服務范圍主要在國內證券交易所，在貨幣沒有實現完全可以兌換、資本項目尚未開放的情況下，QD-II所占市場份額極少。國際板的開設，將為國內券商開拓新的業務及為海外企業在國內上市提供證券發行、承銷業務等國際經紀業務。這不僅有助于提高我國券商的整體盈利水平和國際競爭力，也能促使證券相關行業提升自身的業務素養，增強金融服務的水平和競爭力。

國際板的開設，當前我國國內證券市場的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會因國際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因為在國際板上市的外資企業基本都是國際跨國公司，一般在其他海外市場也有上市，一般來說，海外市場的平均市盈率低于國內市場的平均市盈率，境內上市的外資企業的市盈率會參照海外市場上市的市盈率，而境內同行業的內資上市公司的整體平均市盈率也會比照國際板相應公司的市盈率，這樣國內證券市場現行的估值水平將會明顯降低。

開設國際板需要注意和有待完善的問題

國際板的開設是否會推動人民幣國際化

國際板的開設，是變相的資本管制放松。當前人民幣仍不能自由兌換、資本項目的運作仍在國內相關部門的嚴格管制的條件下。這種跨越和進步，對當前的金融體系、金融監管等一系列相關體制是一種改革、一種試驗。國際板的開設必將實行以人民幣為結算貨幣的交易規則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關鍵一步。以人民幣為結算貨幣交易規則，使得在國際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時所有參與二級市場交易的機構包括外資機構，也必須使用人民幣進行清算。這無疑加速推動了人民幣作為儲備貨幣和全球流動貨幣的進程。在人民幣沒有（部分）取代美元成為儲備貨幣和結算貨幣的情況下，國際板的交易實則就是一場以我國實體資源，借助人民幣和美元為媒介，來換取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來只有當人民幣實現充當儲備貨幣和結算貨幣，才能真正意義上以人民幣來換取外資國企業股權。例如，20世紀80年代，日本曾開設國際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發東京證券一路走低，最終外資企業逐步退市，到2003年日本的國際板便消失了。

目前開設國際板與之相關配套的機制是否健全

當前我國資本市場現有的制度性缺陷還未解決。我國證券市場現行的新股發行體制是IPO詢價制+網上定價方式。新股發行制度受政府過多干預，上市資格已經變成一種資源，這類現象如果不改變，將會在國際板上市初期引發矛盾。表面上是市場化運作，實際操作的過程中，與之配套的監管政策出現真空，例如在創業板的推進過程中，出現了三高超募、業績變臉、50倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現一方面使得我國金融資本市場本身的科學性和穩固性受到挑戰，出現暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國金融監管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協作監管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國金融資本市場將難以承載國際板之重。

另外，國際板的推出，需要一系列有針對性的配套機制來保駕護航。為在國際板上市的公司單獨制定一套相應的法律規范，是不現實的也是行不通的。更多的應從有利于我國金融資本市場長久健康的發展方面考慮：一方面，要開通國際板，必須要解決人民幣還沒能實現資本項目下的自由兌換的問題，我國的現行貨幣政策就必須進行適當調整。因此，另一方面，我國金融監管機構協調性尚需提高。我國現行的一行三會體制依然沒有完全理順，此時開設國際板，需要國內各個金融監管機構的通力合作。

在會計準則和財務報告方面，存在我國國情需要與國際接軌的問題。首先要求申請國際板上市的境外企業參照執行國內會計準則及財務報告是不現實。如果完全按照我國現行會計準則和財務報告的上市條例，最終結果很可能沒有一家公司來上市。因為一個國際跨國公司在很多國家都有不同的資產，如果都用我國的會計準則重新審計，同樣的數據不同的方式做兩次，成本太高。從國際會計準則轉成我國會計準則，成本少則五六百萬美元，多則上千萬美元，而且不是一次性的。目前業內普遍猜測可接受的規則是，允許境外公司采用國際通用會計準則，一旦與我國內財會制度有出入之處，需單獨做出相應的解釋。

目前開設國際版不利于金融資本市場的穩定

2011年的全國證券期貨會議曾把“推出國際板”列為2011年的重要任務，證監會和上海市政府也曾5次發出“國際板即將推出”的信息，結果是引起了市場5次暴跌，累積跌幅11.4%。是否推出國際板并不代表中國資本市場與國際接軌，真正做到與國際接軌就應該像香港一樣，股票市盈率要跟國際接軌，整個制度要跟國際接軌。

篇9

我國建設國際板的設想，最早于2007年4月就公之于眾。上海證券交易所創新試驗室《市場質量報告》，建議“在境內交易所開設國際板。”2007年5月，證監會向部分券商下發《境外中資控股上市公司在境內首次公開發行股票試點辦法（草案），為紅籌公司回歸A股確定了初步門檻和規范。我國政府希望把上海建成一個國際性金融中心，而國際金融中心的標志之一就是交易市場全面開放，因此在滬市開設“國際板”是其建設國際金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“國際板”并不重要，是單獨一個“國際板”還是直接上市也只是個形式問題，最重要的是能引入國際跨國公司到A股市場來上市。另一方面，國際跨國公司希望我國證券市場上市的意愿很強烈。聯合利華早在2003年就公開表示想要在A股上市，陸續還有匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等表示過這個意愿[2]。

開設國際板的意義

對發展我國資本市場的意義。資本市場的全面開放是我國資本市場改革發展和對外開放的內在要求，股票市場國際化對于其證券交易所乃至正在建設中的上海金融中心至關重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國資本市場的開放程度滯后于實體經濟，國際板的設立有助于我國及全球資本的有效配置。有利于提高我國資本市場的流動性和市場效率。同時，國際板的建立將吸引海外優秀企業來華上市，有利于上海證券交易所打造藍籌股市場，有助于我國資本市場的擴大規模，加速我國國際金融中心的建設步伐，是國家經濟金融發展戰略的需要[3]。對人民幣的國際化影響。國際板的建設相當于在國內建立一個平臺讓人民幣資本進行海外投資，在國際板上市的公司是境外公司和企業，這樣就實現人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對價的資產在海外投資遭遇的風險和損失（例如平安保險投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對于人民幣貨幣體系也能進行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個境內的資本海外投資區。國際板的建設將會進一步促進我國外匯儲備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國貿易順差在境內、利潤在境外的模式。這樣一來，當境外的機構或個人持有的人民幣達到相當規模的時候，就要求人民幣具有長期儲備價值，且有相應的成熟投資環境使其保值增值。這就需要一個包括A股市場在內的龐大的人民幣金融市場來滿易需求。這就要求中國加快建設上海這一國際金融中心，先將其發展成為一個區域性的人民幣國際清算中心，進而發展成為以人民幣為特色的國際金融中心[4]。

對我國證券市場的意義。國際板的開設對于我國證券公司而言是個重大利好消息。截至2010年6月，我國境內合法注冊的證券公司共有106家，總資產達1.8萬億元。目前，我國券商業務服務對象主要是國內企業和本國國民。券商的商業服務范圍主要在國內證券交易所，在貨幣沒有實現完全可以兌換、資本項目尚未開放的情況下，QD-II所占市場份額極少。國際板的開設，將為國內券商開拓新的業務及為海外企業在國內上市提供證券發行、承銷業務等國際經紀業務。這不僅有助于提高我國券商的整體盈利水平和國際競爭力，也能促使證券相關行業提升自身的業務素養，增強金融服務的水平和競爭力。國際板的開設，當前我國國內證券市場的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會因國際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因為在國際板上市的外資企業基本都是國際跨國公司，一般在其他海外市場也有上市，一般來說，海外市場的平均市盈率低于國內市場的平均市盈率，境內上市的外資企業的市盈率會參照海外市場上市的市盈率，而境內同行業的內資上市公司的整體平均市盈率也會比照國際板相應公司的市盈率，這樣國內證券市場現行的估值水平將會明顯降低。

開設國際板需要注意和有待完善的問題

國際板的開設是否會推動人民幣國際化

國際板的開設，是變相的資本管制放松。當前人民幣仍不能自由兌換、資本項目的運作仍在國內相關部門的嚴格管制的條件下。這種跨越和進步，對當前的金融體系、金融監管等一系列相關體制是一種改革、一種試驗。國際板的開設必將實行以人民幣為結算貨幣的交易規則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關鍵一步。以人民幣為結算貨幣交易規則，使得在國際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時所有參與二級市場交易的機構包括外資機構，也必須使用人民幣進行清算。這無疑加速推動了人民幣作為儲備貨幣和全球流動貨幣的進程。在人民幣沒有（部分）取代美元成為儲備貨幣和結算貨幣的情況下，國際板的交易實則就是一場以我國實體資源，借助人民幣和美元為媒介，來換取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來只有當人民幣實現充當儲備貨幣和結算貨幣，才能真正意義上以人民幣來換取外資國企業股權。例如，20世紀80年代，日本曾開設國際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發東京證券一路走低，最終外資企業逐步退市，到2003年日本的國際板便消失了。

目前開設國際板與之相關配套的機制是否健全

當前我國資本市場現有的制度性缺陷還未解決。我國證券市場現行的新股發行體制是IPO詢價制+網上定價方式。新股發行制度受政府過多干預，上市資格已經變成一種資源，這類現象如果不改變，將會在國際板上市初期引發矛盾。表面上是市場化運作，實際操作的過程中，與之配套的監管政策出現真空，例如在創業板的推進過程中，出現了三高超募、業績變臉、50倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現一方面使得我國金融資本市場本身的科學性和穩固性受到挑戰，出現暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國金融監管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協作監管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國金融資本市場將難以承載國際板之重。另外，國際板的推出，需要一系列有針對性的配套機制來保駕護航。為在國際板上市的公司單獨制定一套相應的法律規范，是不現實的也是行不通的。

更多的應從有利于我國金融資本市場長久健康的發展方面考慮：一方面，要開通國際板，必須要解決人民幣還沒能實現資本項目下的自由兌換的問題，我國的現行貨幣政策就必須進行適當調整。因此，另一方面，我國金融監管機構協調性尚需提高。我國現行的一行三會體制依然沒有完全理順，此時開設國際板，需要國內各個金融監管機構的通力合作。在會計準則和財務報告方面，存在我國國情需要與國際接軌的問題。首先要求申請國際板上市的境外企業參照執行國內會計準則及財務報告是不現實。如果完全按照我國現行會計準則和財務報告的上市條例，最終結果很可能沒有一家公司來上市。因為一個國際跨國公司在很多國家都有不同的資產，如果都用我國的會計準則重新審計，同樣的數據不同的方式做兩次，成本太高。從國際會計準則轉成我國會計準則，成本少則五六百萬美元，多則上千萬美元，而且不是一次性的。目前業內普遍猜測可接受的規則是，允許境外公司采用國際通用會計準則，一旦與我國內財會制度有出入之處，需單獨做出相應的解釋。

篇10

那么，在如此復雜的現象中，如何理性地看待本輪新股發行體制改革和現行的新股發行制度?目前A股IPO的一，二級市場定價是否存在偏差，其背后的根源是什么?

本文選取了全流通時期(2006年6月19日至2010年12月31日)滬深兩市新上市的全部A股共717只。數據包括三個部分：1)新股發行及二級市場回報數據，包括股票代碼、發行價。發行市盈率(攤薄)。上市日期、發行日期、上市板塊、上市首日收盤價、上市以來市場表現、發行后總股本、行業等；2)IPO股票財務數據，包括新股上市最近會計年度的資本結構、償債能力，盈利能力，營運效率等；3)存續期在2006年6月至2010年12月的上市公司月度市盈率數據。在實證分析中，涉及利用財務數據的部分，剔除了金融行業以及數據不全的樣本股，剩余645只新股。其余部分使用全部樣本股――717只新股。

本文分別以一，二市場市場價格為因變量，以公司上市前最近年度的財務指標作為內在價值的變量，進行回歸分析，觀察財務指標對一、二級市場定價的解釋力。通過回歸分析，發現了一些重要結論(因篇幅關系，回歸過程略去)。

(一)通過回歸結果表明，一級市場價格與財務指標的關聯度較高，一級市場定價有一定合理性。同時新股發行體制改革顯著提高了一級市場價格，不同上市板塊發行價存在顯著差別。

(二)通過回歸結果表明，二級市場價格與財務指標關聯度低于一級市場價格。同時新股發行體制改革顯著提高了二級市場價格，不同上市板塊新股首日收盤價存在顯著差別。

(三)從整個樣本區間的回歸結果看，一，二級市場定價都與財務指標顯著相關，但相對于二級市場，財務指標對一級市場定價的解釋能力更高。說明一級市場定價更關注內在價值，較二級市場合理。新股發行體制改革后，一。二級市場價格都有明顯提高。不同上市板塊新股的一，二級市場價格均存在顯著差別。

(四)新股發行體制改革之前，一、二級市場價格與財務指標的關聯度差別不大，一級市場價格的回歸模型的調整略高于二級市場價格的回歸模型。而新股發行體制改革之后，財務指標對一級市場定價的解釋能力大幅提高，回歸模型的調整明顯高于二級市場價格的回歸模型。這一方面說明新股一級市場定價相對于二級市場更加合理，另一方面也說明新一輪的市場化改革提高了發行定價的內在約束，一級市場定價更加關注新股的內在價值，這與改革的預期目標是相一致的。

(五)一級市場定價的絕對水平分析

1)發行市盈率

表1，表2顯示，新股發行體制改革后，IPO市盈率迅速飆升，2009年均值為51.73倍，比2008年IPO關閘前增長了93.5％，2010年再創新高，達到58.78倍。

當二級市場不認可一級市場過高的發行市盈率時，首日破發的現象開始出現。2010年A股349只上市新股中有26只首日破發；2011年1至2月A股59只上市新股中有19只首日破發，約占了新股發行總量的1／3。

2)一級市場價格與上市后股價對比分析

根據表3，改革前，約80％或以上的新股發行價低于上市后股價，說明新股發行體制改革之前，以上市后股票價格為真實價值，新股發行價大體是偏低的。改革后，新股發行價高于上市后股價的比例明顯提高，尤其是2010年，上市后90天、180天、360天破發的新股比例分別達到了18％、25.5％。42.1％。結合新股發行市盈率的分析可以看出，改革后一級市場定價有偏高的趨勢。

(六)二級市場定價的絕對水平分析

表4說明，整個樣本區間，二級市場的定價普遍偏高，新股發行體制改革并沒有改善這種狀況。新股發行制度與一級市場定價偏差

在現行的新股發行制度下，一級市場定價有天然的“高價沖動”。

審核制度：審核制度與定價制度的非同步市場化是導致一級市場定價越來越高的根本原因。此次新股發行體制改革旨在推動定價的進一步市場化，強調淡化行政指導，這一方面使新股定價越來越接近市場化的目標。另一方面也使審核制度與定價制度的矛盾進一步突出，產生了畸形的市場化效果。

首先，核準制下新股發行仍受供應控制，本質上是一種壟斷，而壟斷下的市場化定價只能產生壟斷高價，現行的核準制較審批制而言是一個巨大的進步。然而核準制下證券監管部門仍然控制著新股發行的數量和節奏，本質上仍存在供應控制。在此背景下進行定價市場化改革，并不能達到真正的市場化，反而是畸形的、扭曲的，甚至會出現比行政控制更糟糕的結果，如同2009年JPO重啟后出現的情況，只會使發行市盈率、發行價越來越高，因為供給壟斷下產生的只能是壟斷價格，而不可能是完全競爭下的市場化價格。

其次，核準制下有“政府擔保”之嫌，容易誤導投資者盲目追捧新股，忽視對上市公司質量的分析，從而導致新股供不應求，價格水漲船高。中國證監會的行使核準權的重要制度是發行審核委員會專家決策制度，這一制度旨在嚴格把關市場準入。提高上市公司質量。制度設計的本意是好的，但卻向廣大投資者傳達了這樣的信息：過會的上市公司都是經過專家把關。政府審核的。這就使大部分投資者，尤其是缺乏投資分析能力的散戶投資者喪失了鑒別上市新股的激勵。

定價制度：此次新股發行體制改革引進的推薦類詢價機構可能會增強券商操控發行價的能力。一般來說，券商在詢價過程中會利用信息不對稱操縱發行價。而推薦類詢價機構更容易受到券商的引導或積極配合券商。證券監管部門引入推薦類詢價機構，主要是將私募納入詢價對象，充實網下機構投資者，促進網下配售的競爭。但對于私募來說。只有成為推薦類詢價機構才能參與打新。而這一權利掌握在券商手中，如果私募在新股詢價中參

與不積極，或被券商認為報價不合理，就面臨被剔出推薦類詢價機構名單的風險。因此在新股詢價過程中，這些推薦類詢價機構更容易受券商引導，從而提高了券商對發行價的操縱能力。

承銷制度：新股發行體制改革后，承銷商與發行人利益連接機制愈發緊密，導致承銷商，保薦機構有充分的激勵包裝擬上市公司、提高發行價，而無法保持公正獨立。1)不合理的承銷費率導致高發行價的激勵。目前的承銷費率是按募集資金總額比例逐級累加的，上市公司募集資金越多，承銷商承銷收入也就越多，超募資金部分的收入更是不菲。這使得券商想方設法抬高新股發行價。如提高投資價值報告的價值評估、引導機構投資者報高價等。2)創業板開板后，“保薦+直投”業務模式為券商創造了豐厚利潤，使券商和發行人進一步結合成利益共同體。由于券商“保薦+直投”投資周期短。參股成本低，而創業板市場的估值水平整體較高，這一業務為券商帶來了巨額的經濟利益。據東方證券一份報告預測，2010年共有四家券商的直投項目將產生收益，累計可兌現的投資收益將高達19億元。在巨額直投收入的刺激下，券商包裝上市、突擊入股等各種腐敗行為滋生，完全失去了中介機構應有的獨立性和公正性。

新股發行制度與二級市場定價偏差

審核制度：核準制下一方面新股供應受到壟斷控制，JPO股票仍是供不應求的稀缺資源，另一方面隱性“政府擔保”的存在使投資者盲目迷信和追捧新股，前者限制了供給，后者擴大了需求，從而導致新股供求嚴重失衡，二級市場價格飆高也不難理解。

交易制度：新股上市首日無漲跌幅限制的交易制度進一步助長了二級市場的投機，推高了新股首日的收盤價。目前，由于新股上市首日不設漲跌幅限制，并實行T+1的交易機制，為新股上市后被資金爆炒埋下了隱患。一些參與新股申購的機構利用首日無漲跌幅限制的規則，瘋狂抬高股價，再利用次日開始的跌幅限制逐步出貨。首日瘋狂爆炒后，大多數新股的收盤價遠遠超過了其內在價值，正如本文實證分析中所看到的。未來的3個月甚至1年時間股價都無法超過其首日收盤價，甚至長期處于下行的頹勢，從而給首日買入新股的投資者造成了很大的損失。

推進審核市場化加大監管力度

通過對全流通時期我國A股市場新股的一、二級市場定價的對比研究，結合新股發行制度改革。得出以下結論：

一、二級市場定價的分析表明，從價格對內在價值的反應程度來看，整個樣本期間一級市場定價相對二級市場定價更加合理，在新股發行體改改革后一級市場的定價效率有所提高；從價格的絕對水平來看，整個樣本區間二級市場定價普遍偏高，而一級市場定價在改革后有偏高的趨勢。

導致一、二級市場定價存在偏差的根本原因是新股發行制度內部改革步伐的脫節產生了畸形市場化。新股發行體制改革后，逐漸淡化了窗口指導，意在推進定價的進一步市場化，但審核制度仍是控制供給和提供隱性“政府擔保”的核準制，這種制度下新股供給有限，需求龐大，價格自然提高。同時現行的承銷制度下券商和發行人利益連接機制過于緊密，有很強的提高發行價的激勵，而定價制度尤其是推薦類詢價機構的引入又提高了券商對發行價的操縱能力。因此，一級市場定價越來越高。新股二級市場定價過高一方面是由于核準制下新股供求嚴重失衡，另一方面是由于首日無漲跌幅限制的交易制度進一步助長了二級市場的投機。

為改變目前一級市場尤其是創業板市場定價越來越高的趨勢，抑制二級市場投資者對新股上市首日的非理性投機，必須對現行的新股發行制度進行更深入的、全面的改革。

審核制度：從核準制過渡到注冊制，實現新股供應的市場化選擇機制。注冊制下。監管部門只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務，而不進行實質判斷。這意味著，新股發行的數量和速度不受監管部門控制，而取決于宏觀經濟的發展和資本市場的供求；新股能否發行上市不由發審委決斷，而取決于投資者對該公司的預期和信心。這一方面可大大緩解目前市場上新股供不應求的狀況，改變新股作為壟斷稀缺資源的現狀；另一方面，監管部門只做形式審查的安排，意味著打新的風險大大提高，這將迫使投資者更審慎地分析研究新股、做出投資者決策，而不會盲目“炒新”。當然這對投資者的投資分析能力有一定的要求，需要配套的風險提示、投資者教育。但不能以此為借口，因噎廢食。實際上不論是在審批制、還是在核準制下，擬上市公司包裝上市、魚目混珠的不在少數，專家審核也不能完全保證擬上市公司的質量。與其讓政府擔保的外衣蒙蔽投資者的眼睛，不如讓投資者有自擔風險的穩定預期，反而能促使其更謹慎地分析、決策。

定價制度：取消一對多的推薦類詢價機構，代之以準入機制，防止券商與推薦類詢價機構勾結或利用后者引導。操縱報價。目前券商的推薦類詢價機構主要是私募基金，也有基金公司旗下的產品。一般推薦類詢價機構的篩選是券商在監管部門制定的框架下，自行制定篩選標準并確定名單。這賦予了券商較大的權利，券商可憑借這一權利引導詢價機構在其預期區間報價。為防止由此引發的“貓膩”，應取消這種一對多的固定方式，引入市場準入機制，私募和基金產品只要滿足一定條件即可像傳統的詢價對象(基金、保險、財務、信托等)一樣自主選擇有配售意向的IPO項目并參與報價。對詢價對象來說，這意味著可以在各個券商的各個IPO項目中擇優參與，而對券商來說，這相當于引入一種競爭機制，讓其更注重IPO項目的質量，提高自身服務水平。

承銷制度：剪短發行人與承銷商之間的利益鏈，敦促承銷商、保薦人保持公正、獨立。(1)改變不合理的承銷費率設計，禁止對超募資金征收高額承銷費。這有利于消除不合理的激勵，抑制盲目推高新股定價的行為。(2)嚴格監管“保薦+直投”業務模式。目前《證券發行上市保薦業務管理辦法》中已明確規定，嚴禁投行擔任自家直司持股7％以上項目的保薦人。盡管7％的比例看起來似乎并不大，但對于目前券商直投熱衷的創業板公司而言，因公開發行數額不大。往往許多公司公開發行后；其原始股東持股比例攤薄的也不多。并且即使持股比例未達7％，券商直投多數都進入了上市公司前十大股東之列；因此這一規定實質意義不大，要徹底切斷其中的利益輸送，防止“保薦+直投”業務模式引發的關聯交易，PE腐敗等，必須加強監管，嚴格業務準入。禁止突擊入股，比如直司投資滿2―3年后，控股券商才能對其進行保薦，直司不能在控股券商承接IPO項目后入股等，從而提高券商直投的風險，使其認真遴選投資對象，樹立價值投資的理念。