導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇金融市場變化，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2011）12-0184-01

2011年全球金融市場險象環生。歐債危機向縱深發展，歐元區部分核心國家瀕臨險境；美國兩黨就債務上限爭執不下，美國國家信用受損。此起彼伏的不穩定因素導致國際金融市場出現經常性劇烈震蕩，金融市場的復雜性、不確定性和風險性明顯上升，價格變化的波動幅度異常突出，嚴重削弱了全球經濟增長的動力。歐盟、經合組織和聯合國近來都相繼下調了今明兩年全球經濟增長預測，并對全球經濟面臨二次衰退發出警告。

一、國際金融市場定義

國際金融市場指從事各種國際金融業務活動的場所。此種活動包括居民與非居民之間或非居民與非居民之間。在國際領域中，國際金融市場顯得十分重要，商品與勞務的國際性轉移，資本的國際性轉移、黃金輸出入、外匯的買賣以至于國際貨幣體系運轉等各方面的國際經濟交 往都離不開國際金融市場，國際金融市場上新的融資手段、投資機會和投資方式層出不窮，金融活動也凌駕于傳統的實質經濟之上，成為推動世界經濟發展的主導因素。

二、當前國際金融市場發展分析

1.歐美債務沖擊金融市場

歐債危機的深化和泛化無疑是造成今年國際金融市場動蕩不止的“主要推手”。今年第二季度希臘債務危機重現，雖然歐元區為化解危機出臺了一系列舉措，但因歐元區內部存在政治分歧，長效性的解決方案遲遲無法出臺。市場出現拋售歐元區債務風潮，歐債危機迅速蔓延，作為歐元區第三大經濟體的意大利也成為歐債危機的“風暴眼”。歐債危機難以解決的根本原因在于歐元機制的先天缺陷。歐元區缺乏共同的財政政策及其核心國家對如何解決歐債存有分歧，導致危機解決方案遲遲無法出臺。德國堅決反對在當前情況下推出歐元區共同債券，認為必須在建立共同財政政策的前提下才能推出歐元區債券。這令歐盟委員會正式拋出的在歐元區發行歐元債券的設想化為泡影。法國則一直推動歐洲央行更為果斷地干預債券市場，并要求歐洲央行向歐洲救助基金提供資金。但德國堅持認為歐洲央行的主要任務是抗擊通脹，歐洲央行擴大債券購買規模反而可能加劇通脹，危及歐洲央行的獨立性，并削弱危機國家的改革意志。

2.美國經濟持續低迷

紐約道-瓊斯指數和納斯達克指數9月份最低收盤點位已經回落到8283.70和1251.00點，考慮到這兩個指數的歷史高峰分別在11000和5500點之上，目前這樣的水平確屬低位。市場認為，美國攻擊伊拉克會對全球經濟增長產生很大的負面影響，尤其是美國經濟本身，由于軍費開支的沉重負擔，經濟復蘇受影響在所難免。

3.全球金融市場不穩定

國際貨幣基金組織的金融穩定報告指出，2011年國際金融市場風險明顯增大，其原因在于：系統性銀行危機由美國傳遞至歐洲；歐元區邊緣國家的債務危機加劇；核心先進經濟體的中期債務負擔加重；有關國家在財政整頓和調整方面難以達成政治共識。該組織表示，由于公共財政吃緊，政策制定者對通過財政政策促進經濟增長顧慮重重，而貨幣政策提供額外刺激措施的空間又很有限。因此，國際金融危機進入了一個更具政治意義的新階段，國際金融市場或現長期波動，全球金融治理任重道遠。

三、中國應對國際金融市場變化的策略

1.順應國際金融監管潮流，改革國內金融監管制度

中國金融管制嚴格、政府對金融市場行政干預力度大，在市場準入和利率、匯率管制放松上還沒有突破性的改革。當然，與傳統計劃經濟體制相比，目前的政府金融監管也發生了一系列的變化，如放棄對銀行貸款的總額控制，實行資產負債管理控制；對資本市場的監管也大多通過政策導向等程序來進行。但其中根本性的癥結并沒有消除，如政府在對金融市場進行“窗口式”指導過程中，依托于其對金融企業經營者任命權和對社會主流媒體的控制，而對金融市場施加超越于其權力的干預力度。加入WTO后，政府必須擺正自己的位置，以國際金融監管的標準來實施其對金融市場的監管，不能對金融市場有過度的行政干預。

2.防范國際金融風險傳遞，加強監管的國際協調與合作

金融國際化發展在加快金融業快速發展的同時，也使金融風險在國際之間的傳遞速度加快、危害加深，而國家之間金融監管的不平衡和不協調更是使金融體系的穩定受到影響，為此建立國際合作的金融監管體系成為許多國家的共識和追求目標。中國加入WTO后，阻隔國際金融風險傳遞的屏障正在逐漸減小，尋求金融監管的國際協調和合作理應成為金融業穩定發展、防范國際系統風險的積極而有效的措施，參與建立全球性和區域性的金融風險防范體系應是中國實施金融監管國際化的重要方式之一。金融監管國際化目前應做的工作包括：一是加緊對證券業進行適當的合作監管，建立與銀行監管的巴塞爾協議相類似的國際性合作協議，防止金融交易從監管強的部門或地區向缺乏監管的部門和地區轉移；二是對金融衍生工具和對沖基金在發展中國家與發達國家之間的運作尋求監管的對稱與合作；三是完善國際金融統計，加強會計與信息批露的國際合作與標準化。在參與這些活動中強化中國政府金融監管的國際協調和合作能力。

四、小結

經過多年的發展，我國金融市場已經進入了一個新的發展時期，主要表現為金融市場體系基本形成、金融市場功能不斷深化以及金融市場國際地位和影響力不斷提升等特征。抓住當前歷史機遇，進一步發展我國金融市場，同時要采取合理的手段，避免國際金融市場變化地我國經濟的不利影響。

參考文獻：

[1]周榮芳.2008年我國金融市場發展回顧及2009年展望[J].中國金融,2009(01).

篇2

從今年10月21日，浙江溫州農信社客戶存貸款時可以討價還價了，除溫州縣市所在地和柳市鎮所在地外，信用社全部實行浮動利率。試點的357家農村信用社有很大的權力決定信貸資金的存貸價格。作為中央銀行進行利率改革的實驗田，溫州農村信用社可以對存款利率上浮30％，貸款利率在基準利率的基礎上上浮70％，這比商業銀行20％的浮動范圍有了更大的空間。

更多的信息顯示，一場以信貸資金存貸款利率為突破口的利率改革正在醞釀中，而放開存貸款利率正是利率市場化的關鍵。

其實早在去年，央行已經在全國8家農村信用社進行利率改革試點，但在近日，央行明顯加大了利率改革的節奏。

近日央行行長戴相龍明確表示，下一步改革的重點之一就是擴大利率浮動幅度，穩步推進人民幣利率市場化改革，完善由市場供求決定的有管理的浮動匯率制度；在保持人民幣幣值基本穩定的前提下，逐步完善人民幣匯率形成機制；隨著外匯儲備的上升，逐步放寬對資本交易的管制，推進資本項目可兌換。更為重要的信號是，銀行利率市場化甚至被寫進黨的十六大報告中。

“利率市場化將帶動整個金融體系的變革。”一位金融業人士評價，在加入WTO、金融市場面臨全面開放的壓力下，利率市場化正在消除利率政策化和照顧大型國有利益的色彩，原來扭曲的資金價格正在被糾正，資金的價格開始更多由市場資金供應量和市場需求量來決定。

但就在國內金融界對放松利率管治而欣喜時，利率市場化的風險也悄然而至，金融改革顯然迫切需要應付利率市場化風險的相關機構和。

為何選擇溫州？

“溫州農信社利率改革關乎利率改革全局。”浙江金融業一位人士，根據央行利率改革步驟，先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農村、后城市，先大額、后小額。央行在溫州進行357家農村信用社大面積的利率改革試點后，下一步將在金融業全面推進利率改革。

溫州發達的資金市場為央行進行金融改革提供了良好的市場基礎。在溫州進行利率改革試點，不僅能吸收民間高利貸資金，而且有足夠的資金優勢化解放開利率帶來的風險和沖擊。

據人民銀行統計，截至今年3月，溫州城鄉居民儲蓄余額為650.4億元，企業存款381.76（溫州企業96％以上為民營性質），外匯存款余額16.1億美元。在溫州正規的金融渠道里，已經集聚了超出1000億的民間可流動資金。

而在民間地下流動的資金則無法統計，人行溫州支行今年初的一項調查顯示，2001年溫州中小企業的總資金來源中，自有資金、銀行貸款和民間借款的比例約為6∶2.4∶1.6。按2001年末溫州中小企業貸款余額400億元，中小企業借入的民間信用約為170億。同時，在企業創業資本中，以業主個人名義借入的民間借款約占總資產的7.5％，即125億元。此外還有個人之間的消費性、互借貸等，合計民間信用規模約300億－350億元。這部分資金長期處于不斷的流轉拆借當中，加上部分民間借貸，總的資金可能還要大得多。

大量的海外溫州人成為溫州財富的另一大提供者。截至2001年底，溫州和上海比較兩者的外匯儲蓄額分別為15.6億美元和120億美元，然而兩者2001年全年的外匯交易量分別是40億美元和70億美元。

“如何解決民間資金拆借一直是金融管理部門思考的。”據一位金融業人士分析，能否將民間資金納入正規金融渠道是檢驗利率改革成功與否的標志之一。據悉在資金充足的浙江，利率放寬后，資金供大于求，貸款利率上浮70％對農村信用社并沒有吸引力，誰也沒有調到70％上限，反而是農信社偏高的存款利率吸引了部分商業銀行存款。自去年利率改革后，至少有20％的資金從當地以四大國有商業銀行為主體的金融機構流向農信社。這也是選擇溫州進行利率試點的另一原因，資金充足可以減少農信社調高存款利率對周圍商業銀行的沖擊，防止金融動蕩。盡管是摸著石頭過河，溫州大部分農信社每月調整一次利率，有的調整時間更短，資金價格變化越來越體現市場的供需。

利率職能錯位

“利率市場化更重要的意義是帶動利率監管體系的變革。”深圳一位業人士認為，在過去利率管理時，人民銀行并沒有利率政策最終決定權。

這位人士稱，1995年《中國人民銀行法》頒布實施，金融管理體系的重要進步是，制定和實施貨幣信貸政策基本上不受地方政府部門的干擾，但按照《中國人民銀行法》，利率政策最終決定權不是掌握在人民銀行手中而是在國務院。

在這樣的利率體制下，確定和調整利率主要是考慮各方利益的重新調整，而利率政策引導和改變資金供求這一職能退居次要位置。據不完全統計，1996年－1999年間七次降息累計減少利息支出2600多億元，2002年這次降息預計進一步減少企業利息支出600億元，但對刺激投資和促進增長作用并不明顯。

帶有色彩的利率政策將給未來的利率改革造成什么現在尚難以給予評估。據介紹，利率作為一般性的貨幣政策工具，在資金的供求雙方選擇的機會和權利是平等的。但中國利率政策往往帶有政治任務，如對大型國有企業貸款利率最高上浮和下浮均不超過10％，對指定的512家大型國有企業貸款利率不上浮。

過分管制的后果是，人民幣資金價格扭曲，并對國內外資金市場變化反映遲鈍。金融機構人民幣存貸款利率是由中國人民銀行頒布實施，并指定詳細的結息管理辦法。價格管制還使金融機構存貸款利率與市場脫節，同資金供求沒有關系。隨著金融市場主體的變化，銀行和非銀行金融機構逐漸走向市場，不同的金融機構經營成本和經營策略不同，資金成本不同，統一利率已制約其各自的。而銀行企業化后，更需要根據客戶資信和風險度以及自身經營確定利率浮動幅度。

篇3

金融監管市場化改革還面臨哪些問題

在政府轉變職能，主動簡政放權和市場力量的雙重作用下，金融監管機構密集出臺的政策措施為金融監管市場化改革開創了良好局面，有效配合了金融體制的深化改革。接下來還需切實貫徹執行，并做好應對各種變化和解決各類問題的準備。整體上看，當前的金融改革仍然艱巨，并且面臨著各種新出現的狀況。

金融監管市場化改革要注意彌補原有的監管缺位或重疊。首先，審慎監管框架仍須完善。在機構監管模式下，微觀審慎仍是主流的監管手段。金融危機之后，歐美發達國家重新審視自身的監管機構，將宏觀審慎監管作用于系統重要性金融機構。我國雖然在風險管理的理念上一直與宏觀審慎有諸多重合之處，且在金融危機后按照國際監管標準也對系統性風險管理進行了調整，但明確的、專門的宏觀審慎管理架構尚不完善。其次，中央和地方監管權力劃分和風險處置責任不明晰。一方面，在當前的垂直體制下，往往是中央負責對金融機構的監督管理，但在風險處置時卻由地方政府承擔。中央層次的監管從全國范圍的視角出發，難以兼顧地方發展的個性，且垂直監管對所獲取地方信息的準確性和政策執行力的掌控都是有限的。另一方面，市場上城市商業銀行，小額貸款機構和擔保機構以及村鎮銀行等地方性金融機構快速發展，對屬地監管產生了迫切的需求。明確中央和地方兩級的金融監管責權對實現全方位監管，守住不發生區域性金融風險的底線具有重要作用。

金融監管市場化改革要注意解決新的問題和挑戰。第一，利率市場化改革將改變金融市場競爭環境。一方面，行業競爭的加劇直接導致金融機構經營行為的變化，從而資產負債表的規模和結構都將發生較大變動，建立什么樣的監管指標和監管準則將對監管機構的工作提出更高要求。另一方面，競爭機制下必然有優勝劣汰，監管機構還須對股權交易、并購和倒閉等行為做出充分的制度準備，以保證競爭的公平和順暢。第二，金融混業經營將削弱機構監管的效率。金融創新不斷涌現，混業經營成為金融業的明顯特征。隨著市場限制的放寬，競爭加劇以及技術實現形式的多樣化，金融產品和服務不再單純屬于某一金融領域，更為常見的則是橫跨幾個領域，而且金融集團和產業金融愈發興起，一家機構對應多種不同業務領域。混業經營與分業監管的矛盾逐漸顯現，然而，依據我國金融發展的實際情況，機構監管仍具有重要的現實意義，分業監管在短期內仍然是合適的監管機制，但功能監管無疑是對現有監管安排必要和有益的補充。因此，如何在綜合考慮監管成本和監管效率的前提下使機構監管和功能監管有機結合，還需要在實際工作中繼續探索。第三，互聯網金融將挑戰傳統金融監管體系。雖然互聯網金融產業的發展有助于降低金融服務的成本，擴大金融服務范圍，但與之相伴的風險同樣不容忽視。首先，互聯網金融對支付清算、業務交叉甚至是貨幣政策等都具有一定的影響。其次，互聯網金融與傳統金融機構之間的競爭與合作關系直接影響到未來的金融行業格局。再次，類似P2P跑路事件的發生也充分說明互聯網金融風險具有更大的傳染性和擴大性。最后，互聯網金融對網絡信息科技技術的高度依賴，也顯著提高了風險防控的難度。面對這些新的風險，監管機構既要鼓勵創新又要嚴防風險，這對監管機構而言“實屬不易”。

金融監管市場化改革如何更上層樓

金融監管市場化改革需要法治先行。首先，完善金融立法，使監管有法可依。正如上文所述，隨著市場準入的放松和金融創新的發展，在一些領域出現了法治空白，有必要及時完善立法，加強對金融行為主體和市場運行的規范。例如互聯網金融和影子銀行監管等。其次，及時對現行法律法規進行修訂，以適應市場發展。監管改革措施需以法律規定的形式體現，并由法律保障實施。在下一步的工作中，最具代表意義的新股發行注冊制改革就需要對《證券法》進行修訂。而商業銀行法、保險法在未來的修訂完善也都將會具有明確的市場化導向。最后，理論和現實均表明執法效率在一定程度上能夠起到更為重要的作用。除了常見的專項整治行動，還需強化信息披露制度和金融消費者保護，加大對違法違規行為的懲處力度。

金融監管市場化改革需要協調配合。分業監管模式仍然發揮重大作用，甚至在一些領域還必須加強，但為應對混業經營與之產生的矛盾，金融監管協調機制顯得尤為重要。首先，需要常態化制度安排。2013年，國務院為進一步加強金融監管協調， 批準建立了由中國人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度，截至目前已召開了8次會議。為進一步提升該機制的效力，監管層還需將現有的聯席會議機制上升為一項正式制度安排，并輔以實體機構或部門。通過協調機制，盡量實現監管的全方位覆蓋，填補現有空白，減少部門間規定或標準的沖突，互相配合，形成監管合力。其次，需要完善的信息共享機制。及時、準確和綜合的信息有助于將部分負的外部性轉由內部解決，進而降低整體的監管成本，提高系統性風險的管理能力和監管效率。

篇4

1中國對外貿易市場狀況

2005年以后，中國對外貿易總量不斷增加，隨著改革的深化，經濟結構不斷進行著調整，主要進出口合作國家（地區）也相應發生著小幅變化，特別是經歷了2007年的金融危機以后，這種趨勢越來越明顯，具體數據如表1和表2所示。

筆者選擇了2005年以后中華人民共和國（大陸地區）進出口貿易伙伴每年的10強國家進行數據分析。出現在表1中的國家本應是14個，其中，美國、中國香港等7個國家（地區）在這7年半的時間內一直是我國主要的出口最終目的國。而俄羅斯聯邦、印度等7個國家（地區）只是在部分年份進入了中國出口最終目的國10強的數據表單，故未列出。

觀察美國、中國香港等前7個國家（地區）數據，筆者這些數據呈現出相同的規律，首先是總量的快速增長，除去由于金融危機影響的2009年，其他年份同比值都在增長，其次，在受到金融危機影響之后的2009年，除德國以外，中國對其余6個國家（地區）的出口都下降到2006年到2007年的水平，但是這種影響僅僅維持了一年，2010年，除韓國以外，中國對其余6個國家（地區）的出口都超過了2008年的水平。分析這7個國家（地區）數據，筆者注意到，2010年至2012年，本文由收集整理中國對美國的出口占主要貿易出口國出口總量的比例的平均值為32.80%，而2005年至2009年的數據為34.05%，也就是說，金融危機后中國對美國出口平均下降了1.2個百分點，變化比較明顯；金融危機后，中國香港的數據為26.66%，而金融危機前，中國香港的數據為24.62%，也就是說，金融危機后中國大陸對香港地區出口平均上升了2個百分點，是所有主要貿易出口國中上升最為明顯的一個；金融危機后，日本的數據為14.53%，而金融危機前，中國香港的數據為15.71%，也就是說，金融危機后中國大陸對香港地區出口平均下降了1.2個百分點，變化同樣比較明顯；其余4個國家，金融危機前和金融危機后的數據變化均小于0.2個百分點，從出口占比來看，均無明顯變化。

出現在表2中的國家一共也是14個，其中，日本、韓國等8個國家（地區）在這7年半的時間內一直是我國主要的進口原產國。而巴西、沙特等6個國家只是在部分年份進入了中國進口原產國10強的數據表單，同樣也未列出。

觀察日本、韓國等前8個國家（地區）數據，筆者這些數據呈現出的規律少有相同點，這一點和出口狀況大相徑庭，除去總量的快速增長以外，不同國家在受到金融危機影響后，2009年這一特殊年份的數據有增有減。中國從日本、韓國的進口的總量下降到2006年到2007年的水平；大陸地區的復進口下降到2007年到2008年的水平；大陸從臺灣省的進口貿易受到影響最大，一直下降到2005年到2006年的水平；美國、德國的數據和大陸地區復進口狀況類似，下降到了2007年到2008年的水平；而澳大利亞、馬來西亞雖然同樣受到金融危機的影響，但是從數據上看，不降反升，保持了一貫的增長趨勢。分析這8個國家（地區）數據，筆者注意到，2010年至2012年，中國從日本的進口占主要貿易進口國出口總量的比例的平均值為20.17%，而2005年至2009年的數據為22.65%，也就是說，金融危機后中國從日本的進口平均下降了2.5個百分點，變化比較明顯；金融危機后，韓國的數據為16.78%，而金融危機前，中國香港的數據為17.40%，也就是說，金融危機后中國從韓國進口平均下降了0.6個百分點，變化比較小；金融危機后，中國臺灣省的數據為13.17%，而金融危機前，臺灣省的數據為16.29%，也就是說，金融危機后中國大陸從臺灣省進口平均下降了3.1個百分點，下降最為比較明顯；其余4個國家或地區，比較金融危機前后的數據，筆者發現，金融危機后中國進口的比重均有明顯的提高，提高量最少美國從數據上看也至少變化了1個百分點，而提高量最高的澳大利亞足足提高了3.5個百分點。

2金融危機前后我國貿易對象變化原因

從前文的分析中能得出，中國的進出口貿易主要伙伴國集中在美國、亞洲（特別是東南亞）和歐盟，表1和表2中除澳大利亞以外的所有上榜國家也全部來自于這些地區。

金融危機最早發生在美國，美國經濟也首當其沖的受到的沖擊最大，金融危機使得美國國民財富大幅縮水，居民可支配收入明顯下降，從而大大減少了美國國民的當前消費。同時，美元的不斷貶值也使得中國出口產品的價格優勢不再像以前一樣明顯，中國對美國的出口必然會出現小幅下降。基于相同的原因，金融危機后美國向中國出口有了更加迫切的要求，美國國內希望通過這種方式來調整經濟結構，降低失業率。同時，人民幣的強勢地位為中國的進口創造了更有力的條件，各方因素的疊加使得金融危機后中國對美國的進口有了1個百分點的小幅上升。但是無論是出口還是進口，中美間貿易的變化并不大，金融危機并不能改變中美這兩個大國之間的經濟合作。

中國和亞洲地區各個國家（地區）的雙邊貿易比較特殊，并沒有太多的相同之處。日本本身就是一個外向型經濟體，世界性金融危機對日本影響非常大，整個日本經濟出現明顯下滑，以至于無論是進口還是出口，中日貿易量都出現小幅下降，近年來，中日之間意識形態上的對立也加大了這種惡果。中國的對外貿易對臨近國家的依賴性較高，隨著中日之間貿易量的下降，其他的周邊國家，如韓國、我國的香港地區、臺灣地區迅速替代了日本，從而形成了中國和亞洲地區各個國家（地區）進出口貿易數據有增有減的狀況。

金融危機導致全球經濟降溫后，由于歐元不斷升值，人民幣相對貶值，也使得中國對歐盟市場出口的產品價格優勢較之于危機以前更加明顯，進口需求較之于危機以前劣勢進一步凸顯。同時由于美國市場購買力的衰退和歐盟市場的逆勢上揚，使中國對歐盟的出口平均來看有小幅上漲。這種情況一直出現到歐元區經濟明顯下滑，整個歐元區需求下降，歐盟各國處于自我保護的需要，重新使得貿易保護主義抬頭，才終止了中國對歐盟出口量的增長。但同時由于美國和歐盟之間的經濟聯系緊密，金融危機的旋風在狠狠刮過歐盟各成員國后，整個歐盟加大了對中國的出口力度，也造就了中國從德國的進口在本文由收集整理金融危機以后不僅沒有下降，而且還增長了1.5個百分點的狀況。

3應對金融危機前后我國貿易對象變化的政策建議

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■部門對外在、內在客戶服務意識要加強。針對不同等級客戶（如鉆石、白金、 黃金等不同客戶分層）的需求，部門間應有協定的客戶服務水平協議。

■浮動工資比重增加。為了提高員工工作積極性，尤以在對私業務方面，客戶經理的浮動，工資比例會提高很多，并和每月業績掛鉤，一些香港的中小型銀行，為了有效評估客戶經理業績，會將每季不同產品指標轉換成一個約當分數，每月推出不同的主打產品，讓員工在跑指標時，有明確方向。

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一、引言

很長一段時間里，我國企業債券市場一直處于較為嚴重的非市場化階段，企業債券的信用風險特征并不顯著。2005年以來我國監管機構不斷加大企業債券市場的改革力度，企業債券市場化程度不斷提高，信用風險特征不斷強化。尤其是2008年金融危機以后，兩個重大變化使得信用風險迅速成為我國企業債券市場關注的焦點。一個是金融危機以后，為刺激經濟快速復蘇，我國中央政府推出了四萬億的財政刺激計劃，在分稅制以及《預算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺進行融資，其中很重要的一部分來自于企業債券市場，地方政府融資平臺債務負擔的快速擴張使得部分融資平臺陷入無力償還的困境，地方政府融資平臺的信用風險一時間成為監管機構和市場關注的焦點；另一個是金融危機以后，全球經濟轉入經濟周期下行階段，我國諸多企業尤其是中小企業經營業績顯著惡化，財務壓力大幅提升，不少企業信用評級先后遭遇下調，部分企業甚至陷入債務違約和破產的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺和企業最終都在地方政府、主承銷商或者擔保機構的協助下順利償付，我國也尚未出現一例真正的違約案例，但不可否認的事實是我國離信用違約的時代已經并不遙遠。本文對金融危機前后我國企業債券市場諸多變化的細節進行對比研究，探索我國企業債券市場信用風險特征不斷強化的主要原因及表現，對未來我國企業債券市場的監管提出相應的政策建議。

二、金融危機以后我國企業債券市場信用風險特征的主要變化

通過對目前企業債券市場與2008年以前企業債券市場的對比觀察發現，目前我國企業債券市場信用特征不斷強化、信用風險不斷上升主要表現在五個方面：無擔保純信用債券占比不斷上升、債券發行人信用資質不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產品結構不斷復雜化以及信用事件頻發。

（一）2007年擔保制度改革后，無擔保債券的比例大幅上升，有擔保債券中，資產抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升

2007年以前，我國新發行的企業債券基本全部都是有擔保的，且擔保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責任擔保，擔保人絕大多數都是信用資質較高的商業銀行，還有少部分擔保人是大型央企，總體信用資質都很好。2007年強制擔保制度取消，銀監會下發《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，命令禁止商業銀行對企業債進行擔保，自此無擔保企業債券占比大幅提升，以資產抵押等方式擔保的企業債比例也有所提升。2012年時，無擔保債券占比達到64%，資產抵押擔保、質押擔保等新型擔保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責任擔保占比下降至21%。

（二）我國新發行企業債券整體信用資質不斷下降

2007年以前由于有高信用資質的商業銀行和大型央企擔保，我國新發企業債整體信用資質較高。2007年發行的83只企業債中，80只為AAA級，僅1只為AA+級，2只為AA級。此后，由于強制擔保制度取消，商業銀行被明令禁止為企業債券擔保，同時企業債券市場大幅擴容，整體信用資質大幅下降。2012年時，新發企業債券中低等級AA級企業債券占比上升至49%，AA-級企業債券在2009年首次出現以后占比也上升至1%，AA+級企業債券占比上升至26%，AAA級企業債券占比下降至24%。總體信用風險較高。

（三）我國企業債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺的信用風險是我國金融系統目前主要的系統性風險之一

城投債是在我國分稅制背景下，地方政府為滿足基礎設施建設資金需求而通過地方政府融資平臺發行的“準政府債券”。按我國《預算法》的規定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發展較為溫和，在企業債券市場發行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機影響，我國推出四萬億的財政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國人民銀行和銀監會于2008年底聯合《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺的數量和融資規模出現飛速的發展。2012年新發行企業債中，城投債發行金額已經達到4668億元，占比72%，成為我國目前最主要的新發企業債券品種。

（四）企業債券產品結構不斷復雜化，包含期權特征或者其他特殊條款的企業債券占比不斷上升

2007年以前，我國企業債券主要以不含權債券為主。近年由于我國企業債券市場信用風險不斷上升，投資者對信用風險也不斷重視。為了降低融資成本，債券發行人傾向于在債券產品的設計上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風險。目前我國企業債券包含的主要條款有發行人的可贖回條款、債權人的可回售條款、發行人向上調整票面利率選擇權、提前償還本金等。2012年新發企業債券中，含權企業債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我國企業債券市場信用事件爆發頻率不斷上升

2006年上海社保案事發后，我國第一只非上市民營企業短期融資券“06福禧CP01”發行人上海福禧投資控股有限公司董事長被逮捕，主要資產遭遇法院凍結。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級為C級，成為中國第一只垃圾債券。2009年城投平臺融資規模快速上升以后，城投平臺信用風險逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺之一安慶市城市建設投資發展（集團）有限公司發行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場首次。2011年4月云南省公路開發投資有限公司向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產及公路建設的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動貸款，要求銀行延期及轉為固定資產貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風波”成為市場熱點，引發債券市場對城投債品種信用風險的極大擔憂，城投債遭遇市場狂拋。與此同時，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項于2011年6月被聯合資信列入信用評級觀察名單，隨后至2012年2月一路降級至CCC級，光伏、風電、鋼鐵、機械等諸多行業企業被降級。目前為止，所有爆發的信用債償付危機最終都被地方政府或主承銷商或擔保公司兜底，沒有形成實質性的違約事件，但不可否認的是，我們已經離實質違約的時代越來越近。

三、結論及應對我國企業債券市場信用風險特征強化的政策建議

通過對2008年金融危機以后我國企業債券市場主要變化的觀察與對比研究發現，我國企業債券市場目前的信用風險特征已經不斷強化，主要表現在五個方面。一是2007年強制擔保制度取消后，截止2012年末無擔保債券的比例已經上升至64%，有擔保債券中，資產抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升；二是我國新發行企業債券整體信用資質不斷下降，AAA級企業債券占比由96%下降至24%，AA級企業債券占比由3%上升至49%；三是我國企業債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺的信用風險已經成為我國金融系統目前主要的系統性風險之一；四是企業債券產品結構不斷復雜化，包含期權特征或者其他特殊條款的企業債券占比不斷上升；五是我國企業債券市場信用事件爆發頻率不斷上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山東“海龍事件”等諸多事件已經引起了市場的顯著反應。

目前債券市場直接融資已經成為我國企業融資的重要途徑之一，企業債券融資規模占社會融資總規模的比例已經上升至14.28%，由于債券市場融資具有一定的成本優勢，未來企業債券融資規模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機以來我國企業債券市場的變化來看，企業債券市場的信用風險特征已經不斷強化，信用風險也越來越高，未來隨著企業債券融資規模進一步上升，信用風險對金融體系的影響將越來越大，信用風險的防范應成為我國監管機構關注的重點。

（一）監管機構應進一步放開一般企業債券市場融資的限制，轉而將監管重點放在提高企業債券市場信息披露的要求

我國企業債券市場監管機構近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴格，包括發行主體資格、發行機制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴格的監管仍然是制約我國企業債券市場發展的重要因素，監管機構應進一步放開限制，將監管重點放在加強企業信息披露的要求方面，用市場化的手段而非目前行政化的手段管控企業債券發行的信用風險。

（二）監管機構應加強對地方政府融資平臺城投債發行的監管，防止城投平臺融資規模繼續過快增長

我國大多數地方政府融資平臺由于承擔了地方政府基礎設施建設的責任，盈利能力很弱，無法產生足夠的現金流償付當前的存量債務，資產也包含較多當地政府注入的公益性資產，變現能力較差。目前地方政府融資平臺的債務風險已經成為了我國監管機構以及全球金融機構關注的重點，也已經成為了我國系統性風險的一個主要來源。由于地方政府具有較大的業績沖動，城投債券發行具有一定的道德風險，因此監管機構應加強對城投平臺融資行為的監管，嚴格控制城投平臺新發企業債券的行為，防止城投平臺信用風險繼續加大。

（三）監管機構應加大對債券市場主要金融機構的監管和約束

證券公司、商業銀行、評級公司等金融機構作為企業債券發行的中介機構是我國企業債券的第一道信用風險防線，但由于目前我國企業債券正處于高速發展階段，中介機構為擴大市場份額而降低盡調要求、抬高信用評級的道德風險很大，監管機構應加強對中介機構的監管，建立對中介機構的事后處罰機制，降低中介機構的道德風險。此外，商業銀行等金融機構也是我國企業債券的主要投資者，在我國目前以間接融資為主的金融體系下，商業銀行具有系統性重要地位，信用風險的防范尤其重要，美國的次貸危機已經給了我們足夠的警示，監管機構應加強商業銀行債券投資范圍和風險敞口的監督，約束商業銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統更加健康和穩定。

參考文獻：

[1]李湛，曹萍，曹昕.我國地方政府發債現狀及風險評估[J].證券市場導報，2010，12

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關鍵詞：

風險；市場風險；風險管理

一、研究背景

隨著經濟的不斷發展，以銀行主導型和以資本市場主導型的金融體系是現階段的最重要的兩個主體，一方面可以發揮其優勢——橫向分散金融風險，提高金融系統的抗風險能力；另一方面也存在一些問題，如投資行為的盲目性等。1997年的亞洲金融危機揭示了無視基礎的風險管理所帶來的災難，也顯示了先進的風險管理方法能帶來的好處。對金融市場風險的規避和監管是國際金融市場上主要研究的課題之一。

二、金融市場風險概述

(一)金融市場風險定義金融市場風險是一種風險的可能性，通常指利率、匯率、股價等一系列的基礎金融變量的變動從而引起金融資產或負債的市場價值發生變化的可能性。

(二)金融市場風險的特征金融市場具有普遍性、突然性、不確定性和擴散性等風險特征。1.普遍性。金融風險的普遍性是指由于在經濟市場中的價格變動是一直存在的，所以資源的擁有者的風險也是普遍存在的。也由于信息的變化性大，量較多，所以完全掌控的人是不存在的。因為普遍存在風險，所以參與者只能夠積極的進行分析管理和預測。2.突然性。由于現在的風險管理和分析已經有一定的避險能力，所以當金融市場出現損失時并不會馬上表現出來，可以采用一定的信用抵押手段以等待市場好轉，若風險一旦持續，虧損疊加，長期積累，最終會突然表現出來。這些都是金融風險突然性的表現。3.不確定性。收益不穩定是市場風險變化引起的，投資者也不能夠確定自己的預期收益，也就是不能明確的得到各種經濟變動帶來的后果，所以在投資時，只能通過概率大小來分析收益的可靠性。從而進行投資活動，預算結果。因此金融風險具有不確定性。4.擴散性。隨著經濟全球化的發屬-終濟體系變得相當復雜，其中任何一個方面發生問題，都可能帶動金融市場的劇烈變動。5.其它特征。金融市場在社會發展中具有重要地位，但是隨著社會發展，各領域的相互關系，其它市場的變動，領域的發展都會給金融市場帶來一定的影響。

三、金融市場的主要風險

(一)美國金融不確定性風險美國作為國際金融中心有著較強的影響力，其發展前景引起了社會各界的格外關注，變動中的美國經濟金融不利于金融的穩定。

(二)由金價上漲引起的恐慌性風險從目前形勢看，國際金價將會進一步上漲，各種國際性的因素影響到了國際金價的價格。國際社會上的難以預料的突發事件以及國際軍事戰爭等一系列不確定性因素都將是金價上漲的依托。

(三)國際油價不確定性風險分析近些年的石油價格水平變動趨勢，很多因素影響著石油價格，接連不斷的國際政治軍事爭端以及消費國與消費國之間的摩擦，都是影響油價的不確定因素。

(四)金融匯率調險各國的匯率都是一個不斷變化的數字，譬如歐元，歐元利率上升的直接影響著美元的國際主導地位，使美元的國際主導地位面臨空前的挑戰。

四、金融市場風險存在的問題

(一)金融風險管理體制不完善缺少完善的運作機制，在規避風險的時候，各部門不能順利的銜接，使得風險管理制度最終很難實施。

(二)金融風險管理理念陳舊在我國，人們卻把風險的規避和利潤的創造對立起來，不能正確的認識風險，做一個風險厭惡者，為了逃避風險而放棄了大量的自身的業務，這些做法都是不成熟的。

(三)金融風險管理方法滯后性在人類社會里，只有掌握了正確的處事方法才能讓許多困難的問題迎刃而解。在當今社會，針對金融市場風險管理的方法，一些國家已經研發出了計量模型，而我國在計量模型這方面相對比較薄弱，風險的識別和度量不夠精確，因此導致其在風險管理活動中無法做出相對科學的決策。

五、金融市場風險的防范策略

(一)金融建設不斷加強近些年來，金融市場的建設也在不斷的完善和發展，不斷的結合信息領域的公開公平公正，不斷的減小市場中存在的滯后壓制。激勵創新，實現市場發展，加強社會主義經濟現代化進程建設。為了提高金融市場的競爭力，不斷把經濟的重點投資于金融業。同時金融工程的發展也是我國國力提升，國際地位的提升難的的時機。

(二)金融市場不斷完善加入WTO后走向了國際，中國的經濟體系不夠完善，金融市場的風險在國際市場中又進一步的擴大，所以只有不斷的完善這個市場，讓市場變得更規范，朝著國際化，向著標準化的方向來發展就成了當前所要面臨的問題。

(三)加強金融監管的力度對金融市場的監管刻不容緩，隨著經濟全球化的發展，各國之間的經濟流動，已經造成大量的經濟危機，雖然我國走得是社會主義的路線，但國際市場還是以資本主義為主導，我們處于弱勢狀態。為了我國的金融市場平穩發展，我們不能改變國際市場，只能對我國的金融市場進行監管和防范。同時對我國金融市場出現的違規事件進行處理改革，減小風險的概率。

六、結語

綜上所述，我國未來經濟是向著經濟全球化發展。雖然我國金融業的發展不論在國內還是在國外的市場都取得了不錯的成績。但是，全球金融市場瞬息萬變，風險也是巨大的經濟全球化，金融自由化，等都會引領中國未來金融市場的發展。同時也會存在很大的不確定性和不穩定性，不論在資產價格還是分析估算和風險管理方面都會成為一個測量風險以評判金融市場的關鍵因素。正確合理的分析規避在金融市場中存在的風險，不僅僅利于我國經濟發展，也會促進世界經濟市場的發展和穩定。

參考文獻：

[1](美)戈德史密斯,著.周朔,等譯.貝多廣,校.金融結構與金融發展[N].上海:上海三聯書店,1994.

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中圖分類號:F038.1 文獻標識碼:B 文章編號:1009-9166(2009)020(c)-0066-01

一、金融市場運行機理

金融市場是辦理各種票據、有價證券、外匯和金融衍生品買賣,以及同業之間進行貨幣借貸的場所。從理論上講,金融市場運行機制即金融市場上各種交易關系的有機聯系和相互作用的原理。

金融市場上的資金的運動具有一定的規律性,由于資金余缺調劑的需要,資金總是從多余的地區和部門流向短缺的部門和地區,另外,資金尚可脫離實際產業部門的需要而單獨運行。金融市場上資金的流動軌跡,即金融市場的運行機理如下圖所示:

從金融市場的運作過程分析,各種金融交易關系均受市場供求、商品介個和潛在風險三個主要因素制約和影響,這三個因素相互作用、相互制衡、共同影響著金融市場的交易行為,促進金融市場的運行,實現動態平衡。其作用機理可以簡單歸結為:交易者根據各自的交易動機和需求,推動著金融市場供給和需求不斷發生改變,市場供求的變化直接影響著金融商品的價格變化,商場價格變化一方面反作用于市場供求,另一方面又反映為交易者的交易風險,交易者根據價格風險的語氣重新調整交易行為,形成市場供求的再次變化。這樣,循環往復周而復始,形成金融市場運行的全過程。在金融市場不斷運行的過程中,供求、價格、風險三位一體,成為推動和調節金融市場運行的時間、空間以及交易者之間,實現動態均衡的三個機制,即供求機制、價格機制和風險機制。

二、我國發展完善金融市場的對策

金融在一個國家經濟中的地位舉足輕重,金融市場是實現資金融通的場所。一個健全、完善的金融市場應該包括貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場,這些市場應合理配置和協調發展。目前,發展和完善金融市場,既有宏觀經濟環境上的阻力,又有微觀主體地位不明確的障礙;既有現行體制改革滯后的制肘,又受制于企業現行經營管理機制的不健全。具體說來,主要存在以下幾個方面的問題:

第一,國民收入分配格局嚴重扭曲,利率政策難以到位。

第二,政府行為不規范,信貸資金財政化。

第三,金融市場主體地位不明,銀行關系仍然緊張。

第四,國有銀行商業化進程緩慢。

第五,金融秩序混亂。其一,金融組織體系尚未健全,各類金融機構、非金融機構的性質、經營業務范圍界定不明。其二,各類金融市場發展不平衡,不能相互協調。其三,金融市場秩序混亂。其四,金融法律法規不健全。

目前我國商品經濟發展水平還比較低,銀行業及其信用制度還不很發達,對金融市場的管理還缺乏經驗。因此,我國完善金融市場體制可以從如下幾個方面入手:

第一,進一步加強過期轉機建制工作,進款確立企業市場主體地位。國有企業的體制和運行機制至今仍沒有根本改變,是經濟生活中諸多深層次矛盾難以解決的癥結所在,與當前總的比較好的經濟形勢形成鮮明反差。因此,必須按照“三個有利于”的標準,轉化腦筋,按照“抓大放小”的原則,采取多種形式盡快建立現代企業制度。

第二,理順財政與金融關系。財政政策和貨幣政策已經成為我國宏觀調控體系中最重要的兩個政策,二者的協調發展對于推動我國經濟的發展和體制的改革以及加強宏觀經濟調控等方面,必將發揮越來越重要的作用。為此,必須理順財政和金融的關系。一方面,需要繼續完善財稅體制改革,強化稅收,控制支出,清理整頓財政預算外甚至是制度外收入。另一方面,切實轉變政府職能,規范政府行為,弱化行政干預,確立央行特別是央行分支行獨立執行貨幣政策的地位,以保障金融體系的穩定,促進宏觀經濟健康運行。

第三,深化金融改革,加快國有銀行商業化步伐。建立市場金融制度,使央行與商行資金往來關系、商行與企業資金信貸關系依靠法律手段進行配置和調整,消除資金供給制,實現資金借貸制,重建我國的信用基礎和信用關系,完善商行內部經營機制,建立現代金融企業制度,完善法人體制下分級經營制度,強化信貸資產負債管理,增強金融創新能力,提高金融服務質量。

第四,強化金融監管,維持金融秩序。進一步完善金融組織體系,明確政策銀行、商業銀行的職能和業務范圍。強化央行的地位和作用,健全央行金融監管組織體系,提高監管水平,嚴格金融機構設立審批和市場退出的管理,加強金融風險監管,健全金融風險監管制度,擴大金融監管范圍,加強對社會金融秩序的管理,認真落實各項法律,打擊金融犯罪活動,嚴肅處理不正當競爭行為,維護金融市場秩序,健全金融法制,規范金融行為,加快證券法等國家基本法的立法工作,同時對現有金融法律法規中互有沖突、操作性差乃至嚴重滯后的部分進行清理、廢止、修改、完善法律法規的整體性和協調性。

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二、信用風險

信用風險是指交易對方違約、犯罪或無力履行合約義務給離岸金融業務的債權人帶來經濟損失的風險。信用風險可分為違約風險（借款人、債券發行人或金融交易對方由于各種原因不能履約）與信用價值風險（借款人信用評級的降低導致市場價值下降）。離岸金融市場業務是針對非居民，其儲蓄者和貸款者皆來自國外，且來自不同國家，因此離岸金融機構對其客戶信息的掌握難度很高，使其很難深入把握客戶的財產狀況及信用狀況，對客戶的經營狀況和背景的了解存在困難，信息的不對稱使得離岸金融業務中容易產生逆向選擇和道德風險。

1.為了便于分析，本出如下假設：（1）假設離岸金融的信用風險只涉及存貸款業務。（2）假定只有一個離岸金融機構，一個非居民貸款者，離岸金融機構所在的政府機構沒有提供信用擔保。（3）假設信用風險函數R=f（p，l，d），其中，R為信用風險，p為非居民貸款者違約的概率，l為離岸金融機構的貸款額，d為非居民貸款者貸款抵押品的市值。P代表的意義為信用風險中的違約風險，d代表的意義為信用風險中的信用價值風險。（4）假定非居民貸款者的違約概率P是貸款期限t、非居民貸款者與離岸金融機構的空間距離s和非居民貸款者的信用評級k的函數，即P=g（t，s，k）。非居民貸款者的違約概率P與貸款期限t和距離s成正比關系，貸款期限越長，空間距離越大，則非居民貸款者的違約概率越高。非居民貸款者的違約概率P與非居民貸款者的信用評級k成反比關系，即墜P墜k<0，非居民貸款者的信用評級越高，則非居民貸款者的違約概率越低。在上述假設的基礎上，我們可以把由信用風險帶來的離岸金融機構的損失來代表信用風險，由此構成離岸金融機構的損益函數為。

2.由于信用風險是由違約風險和信用價值風險兩部分組成，因此現討論：（1）違約風險的動態變化對信用風險的影響：即信用風險與違約風險成反比關系，信用風險隨著違約風險的增加而降低，因為當d>（1-r1）*l時，離岸非居民貸款者的貸款抵押品價值足夠大，在收回利息的情況下，即使違約情況發生，抵押品也足以彌補離岸金融機構的損失。反之，則貸款者的違約風險越大，離岸金融機構的信用風險越大。綜上，由于離岸金融機構對國際上非居民貸款者的信息掌握不充分，對其財務狀況掌握有難度，且貸款抵押品大都是房產等財產，泡沫效應較大，實際價值低于評估價值，因此通常是貸款抵押品價值不足以彌補違約時離岸金融機構的損失，即d<（1-r1）*l，所以，信用風險R隨著違約風險P的增加而增加。而信用風險與非居民貸款者的貸款期限成正比，與空間距離成正比，與非居民貸款者的信用評級成反比。貸款期限越長，空間距離越大，則信用風險越高。非居民貸款者的信用評級越高，則信用風險越低。

三、利率風險

為了研究離岸金融市場利率與風險的關系，本文設計了一個利率與風險的動態模型，從而嚴謹地證明了利率與風險關系的關系。為了簡化模型分析，而不影響分析結果，現做出如下假設：（1）假設離岸金融的利率風險只涉及存貸款業務。（2）假定只有一個離岸金融機構，一個非居民貸款者，一個非居民儲蓄者，其行為均滿足理性人原則，即其行為均是利己的，都是為了追求自身利益最大化。（3）假定P是非居民貸款者的投資成功率，其會影響離岸金融機構的投資成功率，離岸金融機構的投資成功率會影響非居民儲蓄者的投資成功率（這里指儲蓄），因而P=非居民貸款者投資成功率=離岸金融機構投資成功率=非居民儲蓄者投資成功率，因此1-P即離岸金融風險，P越高，風險越低，P越低，風險越高。（4）假定離岸金融市場的存款利率rs=貸款利率rl，從而rs與rl有相同變化趨勢。（5）假設非居民貸款者的利益、離岸金融機構的利益和非居民儲蓄者的利益有正向的相關關系，為了簡化分析，都用Y來表示。（6）假定離岸金融市場利率遵循貨幣供需關系變化，即當貨幣供給大于需求時，利率下降，當貨幣需求大于供給時，利率上升。（7）假定離岸金融市場非居民儲蓄者的全部閑散資金都用來儲蓄，離岸金融機構所吸收的儲蓄全部用來貸款且無自身資產貸出，非居民貸款者的貸款資金全部用來投資且無自身資產投資，因此，離岸金融市場的資金流動用s表示。在上述假設的基礎上，由于離岸金融市場三方均是追求自身利益最大化，可以得出三方的行為函數。其中，p、Y、s的含義分別在假設（3）、（5）、（7）中給予解釋，rs為儲蓄利率，rl為貸款利率，ri為非居民貸款者的投資回報率，d為貸款抵押品的價值。根據離岸金融市場的三方行為函數，可以把離岸金融市場分為借方市場和貸方市場，借方市場由非居民儲蓄者與離岸金融機構組成，貸方市場由非居民貸款者與離岸金融機構組成，通過對借方市場與貸方市場的分析得出r與p的動態模型：對于此模型p與r的關系，可以通過4個象限來解釋，第1象限解釋了p與s的關系，然后通過第二象限s與r的關系，第三象限rs與rl同步變化，進而解釋到第四象限r與p的關系。圖1中第1象限ps的關系曲線向右上方傾斜，表示p與s呈正相關關系，隨著p的增大，s是增大的，反之亦然。也就是說，當非居民貸款者的投資成功率高了，離岸金融機構愿意提供更高的貸款，非居民貸款者也愿意借更多的錢用來投資成功率高的項目。圖1中第2象限srs的關系曲線向右下方傾斜，表示s與rs呈負相關關系，隨著s的增大，rs是減小的，反之亦然。也就是說，可以把儲蓄者的存款看成離岸金融市場的貨幣供給，隨著s的增加，當離按金融市場的貨幣供給大于需求時，會導致貨幣的價格下降，也就是說存款增加，會導致利率的下降，即s與r呈反向變化。圖1中第3象限曲線的含義很容易理解，我們前面在假設4中已經說明，由于離岸金融市場的存貸款利率差很小，且不受管制，因此為了簡化分析，假定離岸金融市場的存款利率rs=貸款利率rl，且存款利率與貸款利率有同向變化趨勢。因此是一條以45°角向右上方傾斜的曲線。圖1中第4象限便得到了r與p的關系，其為一條向右下方傾斜的曲線，即r與p呈反向變化。由于p代表非居民貸款者的投資成功率，因此其反面既代表了風險。因為利率r與成功率p呈反向相關關系，所以可得利率r與風險呈正向相關關系。對應政策是，由于離岸金融市場的利率是不受管制的，其水平是與國際金融市場利率水平一致，所以，當國際離岸金融市場利率水平上升時，相關部門應當加強對離岸金融市場的監控程度；而當國際金融市場利率下降時，相關部門的監控程度可適當放松。

四、匯率風險

為了簡化分析，本文且把匯率風險理解為匯率波動帶來的通貨膨脹問題，通貨膨脹率越高即匯率風險越大，通貨膨脹率越低即匯率風險越小。因此研究匯率風險，就簡化為通過離岸金融市場研究匯率與通貨膨脹率的相關關系。為了使讀者更明白，研究更嚴謹，現做出如下假設：（1）假定站在研究者的角度來看，外匯指本國以外的貨幣，現規定外匯即指美元。（2）假定采用直接標價法，1美元兌6元人民幣。匯率上升，人民幣貶值，美元升值，1美元兌7元人民幣。（3）假定人民銀行對熱錢流入的對策具有滯后效應，熱錢的流入會導致通貨膨脹率的上升。（4）假定套匯者是追求自身利益最大化，其行為是在匯率低的市場以人民幣買入美元，在匯率高的市場上再賣出美元，如在低匯率市場用6元人民幣買入1美元，再在匯率高的市場上賣出1美元得到7元人民幣，這樣1美元通過套匯即賺取1元人民幣。（5）假定國際上的熱錢可以通過某些手段在離岸金融市場和在岸金融市場間流通。現討論國內匯率的變化是如何引起通貨膨脹率的變化進而引起匯率風險的變化。其中，e表示在岸金融市場匯率，r表示國內通貨膨脹率，mo表示由在岸金融市場流向離岸金融市場的資金，mi表示由離岸金融市場流向在岸金融市場的資金。綜合分析，我們可以得出以下結論，當國內匯率e升高時，會導致國內通貨膨脹率r的降低，即當國內匯率e升高時，會導致匯率風險的降低，反之亦然。所以對應政策是，由于在岸金融市場與離岸金融的匯率不一致，所以，當一國在岸金融市場匯率降低時，相關部門應當加強對離岸金融市場的監控程度，以免國際熱錢通過離岸金融市場滲透到國內，引起國內的通貨膨脹和經濟泡沫。

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中圖分類號：F224

文獻標識碼：A

文章編號：

1 引言

波動溢出（volatility spillover）效應是指在不同金融市場的波動之間存在相互影響，波動從一個金融市場傳遞到另一個金融市場。因此，波動溢出效應可能存在于不同區域的市場之間，也可能存在于不同類型的金融市場之間，如股票市場、外匯市場、債券市場之間等。

在金融市場中，由于信息是連續地影響證券市場價格的變動，如果使用離散的數據就會造成信息不同程度的缺失，若采集頻率高，則信息丟失就越少；反之，信息丟失越多。由于使用高頻時間序列比低頻時間序列包含更多的信息，因此，有必要對更高頻金融數據加以研究，以深入分析金融市場的波動特征。其次，隨著信息化進程的推進，高頻的金融數據收集更方便。通常將高頻率采集的數據分為高頻時間序列和超高頻時間序列。高頻時間序列指以每小時、每分鐘甚至每秒為頻率所采集的數據；而超高頻時間序列是記錄每筆交易的市場數據。另外，金融市場決策者在進行短期決策時，不僅需要長期的市場信息，而且還需要即時的信息，因此，使用高頻數據研究金融市場之間波動溢出，能夠為金融決策者提供更及時的決策信息。

本文在討論高頻時間序列的“已實現”波動率及協方差的基礎上，通過判斷在變結構點前后不同金融市場之間相關系數是否顯著發生變化來分析金融市場之間的波動溢出問題。最后，以股票市場的價格為例進行了實證分析。

2、高頻時間序列的“已實現”波動率

2.1高頻數據的收益率

高頻時間序列是在等時間間隔（如每1分鐘，每5分鐘，每30分鐘等）上采集的時間序列，股票市場收盤價就是交易期間最后一筆交易的交易價格，如果在最后時間間隔內沒有發生交易，就使用上一時間間隔的收盤價。

根據Andersen和Bollerslev等學者對西方國家發達金融市場的高頻金融時間序列的研究，“已實現”波動率通常具有下列性質：[1-4]

（1） “已實現”方差與“已實現”標準差的無條件分布均為極端右偏，而且峰度極高；

（2） 取對數后的“已實現”標準差的無條件分布是近似正態分布；

（3） 的條件分布是正態分布；

（4）“已實現”波動率的自相關系數是按雙曲線的趨勢下降；

3 多維高頻時間序列的“已實現”協方差

金融領域中，學者們更多關心的是多個資產收益率或多個風險因子的聯合分布特性，而二階矩特性又是聯合分布主要特征研究的重點。

在Barndorff-Nielsen和Shepard的研究中[5-7]提出了“已實現”協方差陣（Realized Covariance Matrix，簡稱RCM）的概念，徐正國[13]在他的碩士論文中討論了“已實現”協方差陣的性質。

3.1 “已實現”協方差矩陣

若金融資產的價格過程是 ，其中， 是第i項資產在t時刻的價格。對價格向量取對數，得：

3.2 “已實現”協方差低頻協方差的區別

與基于低頻時間序列的多元GARCH模型一樣，基于高頻時間序列的“已實現”協方差陣也可以用來研究多變量時間序列波動之間的影響關系。除了相同點，兩種方法還存在不同之處：

（1） 雖然二者都是測度每日的波動率，但是，多元GARCH模型是使用日間數據，而“已實現”協方差陣則是基于高頻數據分析的，更充分地反映了金融市場的信息；

（2）多元GARCH模型不能直接觀測波動率和相關系數，需要在模型估計的基礎上，才能得到相應的值。“已實現”協方差陣是可以直接測度波動率和相關系數。

相對多元GARCH模型，“已實現”協方差陣更能反映金融市場的信息，而且計算簡單方便。

4 基于高頻數據的金融市場間波動溢出分析

變量本身邊緣分布的改變或外部環境如宏觀政策的干預等都可能使變量間的相關結構發生改變，因此，要分析不同金融市場之間是否存在波動溢出，可以先找出各金融市場波動的變結構點；根據“已實現”協方差矩陣的結果，計算不同變量間的“已實現”相關系數，通過檢驗“已實現”相關系數在波動變結構點前后是否發生顯著變化，依此分析判斷不同金融市場之間是否存在波動溢出。

4.1 “已實現”波動變結構點的診斷

關于波動變結構的檢測，國內外學者進行了大量的討論與嘗試，黃違洪、張世英提出了一種針對線性模型變結構的GBV（General Bayesian method with vague prior information）檢測法，GBV法具有計算簡單、過程直觀、通用性強等優點，但GBV法無法判定結構變化點的數目[14]；Kim[15]提出一種與GBV法類似的方法，他構造了檢驗線性模型平穩性的Bayes顯著檢驗量，以檢測到單個參數的非平穩性； Kim與Kon[16]將這種方法直接用于檢測方差平穩性，這種程序不僅在計算上更加有效，而且能估計出未知的變結構點數目。本文采用Kim與Kon提出的檢測方法來診斷“已實現”波動率變結構點。

4.2 金融市場間相關系數計算

借鑒Barndorff-Nielsen和Shepard等人的研究[14]，得到基于“已實現”波動率的金融市場之間相關系數的計算公式：

4.3 金融市場間波動溢出判斷分析

若要分析判斷第j個金融市場“已實現”波動對第i個金融市場“已實現”波動是否存在溢出，可以依次判斷“已實現”相關系數 在變結構點 處是否顯著發生變化。

若接受原假設，則說明在變結構點 前后的“已實現”相關系數沒有發生顯著變化，即在時間段 內，第j個金融市場“已實現”波動沒有傳遞到第i個金融市場，說明兩個金融市場彼此之間雖然存在相互影響，但影響不顯著，即沒有形成波動溢出；若拒絕原假設，說明在變結構點 前后的“已實現”相關系數發生顯著變化，即在時間段 內，第j個金融市場“已實現”波動傳遞到第i個金融市場，說明第j個金融市場與第i個金融市場存在波動溢出。

對變結構點 前后的“已實現”相關系數，依次重復上述步驟并進行Z檢驗，根據檢驗結果分析判斷第j個金融市場與第i個金融市場在不同變結構點區間段內是否存在波動溢出。

重復上述步驟，根據檢驗結果分析判斷其它金融市場之間是否存在波動溢出。

5 高頻數據的股票市場間波動溢出實證分析

5.1 數據描述

由于國外股票市場的高頻數據獲得比較困難，這里以上證指數和深圳成份指數的高頻時間序列為例，數據來源于天相數據分析系統，收集的是每分鐘采集頻率的收盤價，時間區間：2004-1-2至2006-4-14，共涉及到551個交易日。上海與深圳證券交易所每天的交易時間為上午9：30至11：30、下午13：00至15：00，根據徐正國[13]對上證指數和深圳成份指數的實證結果，10分鐘的抽樣頻率其微觀結構誤差最小，且這樣的抽樣頻率也足夠高。所以，這里選擇10分鐘的抽樣頻率，共得到551 48=26448個數據。

5.2 “已實現”波動變結構點的診斷及相關系數計算、檢驗

為了研究分析上海股票市場與深圳股票市場之間的波動溢出問題，首先，采用Bayes診斷程序，對樣本內的深圳成份指數、上證指數收益率的“已實現”波動，分別診斷變結構點；其次，根據深圳成份收益率的“已實現”波動變結構點，分階段計算深圳股票市場與上海股票市場之間的相關系數 ，根據上證指數收益率的“已實現”波動變結構點，分階段計算上海股票市場與深圳股票市場之間的相關系數 ；最后，根據Z檢驗，檢驗在變結構點前后，相應的相關系數是否顯著發生的變化。表2列出了深圳成份指數收益率的“已實現”波動變結構點的診斷結果，以及“已實現”相關系數計算結果和Z檢驗結果。表3列出了上證指數收益率的“已實現”波動變結構點的診斷結果，以及“已實現”相關系數計算結果和Z檢驗結果。

5.3 股票市場之間波動溢出分析

根據表2、表3所列估計結果，分析如下：

（1）從波動變結構點診斷結果分析，樣本內，由于我國經濟處理于調整階段，因此上海、深圳股市的波動變化比較頻繁，而變結構點一部分處在節假日附近，或重要日期3月15日“消費者權益日”，或有重大的政策出臺引起的。

（2）根據相關系數及Z檢驗結果可知，深圳與上海股票市場之間相關系數變化比較大，無論是深圳對上海股票市場，還是上海對深圳股票市場都存在著長期的波動溢出，其原因比較明確，在深圳與上海股票市場上市的公司均為我國的企業，受相同政策變化的影響，而且不同企業之間的經濟關聯比較密切。

（3）通過診斷深圳與上海股票市場高頻數據收益率“已實現”波動變結構點、分階段計算深圳與上海股票市場“已實現”相關系數、檢驗“已實現”相關系數在變結構點前后是否顯著變化來分析判斷股票市場之間是否存在波動溢出，其結果符合現實經濟的發展規律。由于根據高頻數據所計算的“已實現”波動率及協方差，損失的信息比低頻數據的要小的多，能夠包含更多的信息，所以，此方法所刻畫的特征更符合的金融市場變化的規律。由于診斷出了樣本內波動變結構點，因此不僅能判斷分析樣本內不同股票市場波動溢出是否存在，而且還可以分析出產生波動溢出的時間段。

6 結論

高頻數據的分析是近年來興起的一個領域，相對低頻數據而言，高頻數據所包含的信息更多，所以，研究基于高頻數據的金融市場波動溢出是非常必要的。另外，金融市場決策者在進行短期決策時，不僅需要長期的市場信息，而且還需要即時的信息，因此，使用高頻數據研究金融市場之間波動溢出，能夠為金融決策者提供更及時的決策信息。本文在討論“已實現”波動率及“已實現”協方差矩陣理論基礎上，將波動變結構引入高頻時間序列，通過診斷“已實現”波動率的變結構點、計算不同金融市場之間“已實現”相關系數，檢驗 “已實現”相關系數在變結構點前后是否顯著發生變化來分析金融市場之間的波動溢出問題。最后選取上證指數、深圳成份指數每分鐘數據為原始數據，選擇了10分鐘的抽樣頻率，驗證分析了上證指數、深圳成份指數之間波動溢出問題，實證結果不僅驗證了方法的可行性，由于高頻數據損失信息小，而且“已實現”波動率考慮了金融市場數據日內的波動情況，所以，所計算的“已實現”相關系數更能夠反映金融市場之間的相關關系，以此為基礎進行金融市場之間波動溢出的分析就更符合金融市場發展規律。

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