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篇1

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我國創業板在深圳股票交易所成功上市，從初建時28家公司，總發行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發行股本為262 475 087 724股。創業板市場的快速發展為國內中小公司，尤其是高成長、高風險、高收益、高創新的計算機應用服務公司提供了巨大的融資機會和發展機遇。多層次資本市場體系的逐步完善拓寬了個人投資者的投資渠道，而創業板計算機應用服務公司的股票憑借其高成長和高收益性正在逐漸獲得個人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學有效的股票投資價值評估模型，幫助投資者高效準確地識別出具有投資價值的股票，成為專家學者們共同關注的熱點之一。曲若鵬以同一家公司財務報表為例，運用兩種方法評估企業股票投資價值，第一種是先估計實體價值，然后減去凈債務價值；第二種方法利用股票投資現金流量模型進行折現，得出的結論為不同的思路得出的股票投資價值評估結果是不同的。張棟等人認為，企業股票投資與看漲期權極為相似，借助B-S期權定價模型可以確定企業股票投資價值，雖然與傳統方法相比此模型可充分考慮到企業收益風險，操作更具靈活性，但缺點是重要參數波動率的確定容易產生偏差、計算過程也比較復雜。劉建容等強調股票的投資價值是一種相對價值，結合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內在價值評估模型，借助相對內在價值與股價動態變化趨勢之間的聯系構造出上市公司投資價值分析模型，實證研究表明該模型在投資者進行股票選擇時具有指導作用。孫霞指出，資本結構、股票投資結構、公司治理結構以及企業所處的行業和宏觀經濟形勢等都是影響企業股票投資價值的重要因素，國內金融市場日趨完善，掌握一些科學的股票投資價值評估技術是投資者進行理性投資的必要手段。

通過以上文獻可以發現，對股票價值進行全面、科學的評估不僅可以有利于股東的監督與公司管理者的經營，也是投資者進行投資的必要過程。多數學者對股票投資價值評估研究范圍比較廣泛，缺乏針對性，并不完全適用于高成長、高風險的計算機應用服務類公司。因此，結合該行業的具體特點，遵循創新性、科學性、全面性等原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備等創新性指標。

一、股票投資價值評估指標體系的建立

（一）建立指標體系

本文采用模糊層次分析法來構建股票投資價值評估模型。模糊層次分析法是綜合運用模糊數學和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡稱AHP法），由美國運籌學家Satty于20世紀70年代提出，是一種定性與定量分析相結合的多準則決策方法，具體分為五個步驟：根據總目標明確問題，分解問題并構建層次分析模型，根據隸屬關系構造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運用AHP的關鍵是構造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識對客觀事物的判斷存在差異，構造的矩陣需要經過不斷的調整和檢驗才會達到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡稱“FAHP法”）用模糊數代替標度表示結果，通過兩兩元素的比較構造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個元素的相對重要性權重，實現了模糊環境下的層次分析，使得決策結果更加數字化，定量化和科學化。

依據《中華人民共和國證券法》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》和《中華人民共和國中小企業促進法》等文件，立足創業板計算機應用服務公司高收益、高風險、技術獨占性、高成長性等特點，參考國內外相關文獻，遵循科學性、全面性、創新性等指標體系設計原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備、知識產權、成果轉化能力、決策科學程度等指標，最終構建了創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的指標體系。該指標體系分為3層，第1層是目標層，即創業板計算機應用服務公司股票投資價值A；第2層是準則層，對應盈利指數（B1）、成長指數（B2）、風險指數（B3）和創新指數（B4）4個一級指標；第3層是指標層，包括基本每股收益、凈資產收益率、凈利潤增長率等10個定量指標和產品市場認可度、人才儲備知識產權等5個定性指標。

（二）構造判斷矩陣

本文采用模糊層次分析法來確立各級指標的權重值，邀請多位股票投資專家和資深股民對指標間相對重要程度進行兩兩判斷，采用Saaty1―9標度法構造出判斷矩陣，Satty1―9標度法的含義（見表1）。

根據上述專家對指標重要程度判斷結果的處理，得到5個判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：

（三）計算各級權重并檢驗一致性

根據計算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標層對準則層的權重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計算得到的權重值能否作為下層要素對上層某一要素排序的依據，還需要對判斷矩陣進行一致性檢驗。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗判斷矩陣一致性的指標，其中CI，因判斷矩陣階數n越大時，一致性越差，為消除階數對一致性檢驗的影響，引進修正系數RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗標準，其中CR=CI/RI，當計算得到CR值小于或等于0.1時，認為判斷矩陣具有一致性，可以進行單排序；當CR值大于0.1時判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評分降低偏差，直到滿足一致性檢驗。RI值隨矩陣階數n變化情況（如表2所示）。

下面計算并判斷矩陣的一致性檢驗指標，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗，權重系數可以接受，得到權重匯總表（如下頁表3所示）。

二、實證研究

（一）數據樣本的來源與選取

應用模糊層次分析法對創業板計算機應用服務公司股票價值進行評估的過程是：首先，根據上述專家學者給出的相對重要性矩陣計算出各指標相對于綜合評價目標的權重系數（前文已得出計算結果（見下頁表3）；然后以各公司重要財務指標的實際值和綜合實力為基礎，將定量指標和定性指標進行橫向比較，得出各指標在多家公司中的相對重要性，重要性程度用分值的高低來表示；最后，用相應的權重系數乘以各家公司評價指標的對應分值，得出各公司盈利指數、成長指數、風險指數、創新指數的分值和綜合評價分值。

本文從深市創業板隨機抽取4家有代表性的計算機應用服務公司股票進行分析，并對其投資價值進行評估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來代表它們。為了提高評價結果的可靠性，本文假設不同股票的宏觀經濟環境、政策導向、行業特點等都相同。表4是新浪財經網提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評價指標的財務數據。

根據表4中財務數據和各公司的綜合實力對每家公司的評價指標構造判斷矩陣，計算每家公司在各指標中所占的相應權數（計算方法如上文所示），結果（如下頁表5、表6所示）。假定每個指標的滿分都是100分，將每家上市公司各評價指標的分值與其對應的權重系數相乘，得出盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數的得分。同理，將每家公司上述四個指標的分值乘以對應指標的權重系數，得出綜合評分。下面以銀信科技為例計算其盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數及其投資價值綜合評分。

盈利指數=銀信科技在基本每股收益C1的權重得分×C1在盈利指數B1中的權重+銀信科技凈資產收益率C2的權重得分×C2在盈利指數B1中的權重+銀信科技每股凈資產C3的權重得分×C3在盈利指數B1中的權重盈利指數=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長指數=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，風險指數=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，創新指數=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投資價值綜合評分=銀信科技在盈利指數B1中的得分×B1在計算機應用服務公司股票投資價值A中的權重+銀信科技在成長指數B2中的得分×B2在A中的權重+銀信科技在風險指數B3中的得分×B3在A中的權重+銀信科技在創新指數B4中的得分×B4在A中的權重投資價值綜合評分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投資價值綜合評分結果匯總為表7。

（二）投資價值評估排序

對創業板這4家計算機應用服務公司股票投資價值進行排序，得到的結果（如表7所示），即按投資價值從優到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價值最大，主要表現為其收益較高、創新能力較強，發展穩定、上升空間大，是這四支股票中相對投資價值最大的。

（三）檢驗

為了檢驗采用模糊層次分析法做出的計算機應用服務公司股票投資價值評估模型的科學性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢圖（如下圖所示）。可以看到，4家公司的股票實際漲跌趨勢與上文模型預測的結果一致。

結合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢更為穩定，波動較小，抗風險能力高，成長性好，收益也更穩定，所以是相對投資價值最大的股票。根據北京易華錄信息技術股份有限公司2016年半年度報告顯示，報告期內，基于行業發展環境良好，業務模式創新漸顯成效，公司新增項目較多等原因，公司經營效益穩步提高。僅2016年上半年，公司已實現營業收入89 619.77萬元，較去年同期增長18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤為7 838.75萬元，較去年同期增長36.32%。研發投入總額為6 906.15萬元，較去年同期增加12.68%，主要原因為本年新增研發項目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國家知識產權局授權的專利17項。朗瑪信息的股票投資價值位于第二位，與銀信科技的股票投資價值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢平緩，幾乎維持在正增長狀態，風險比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據本文表4可以得知，其凈利潤增長率和主營業務收入增長率都為負數，經營狀況有待改善，成長性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。

三、結論

運用模糊層次分析法可以清晰反映出創業板不同計算機應用服務公司投資價值的優劣以及各指標的權重，幫助投資者對其投資價值進行綜合評價和分級，從而制定出利潤最大化、成長最優化和風險最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構建的創業板計算機應用服務業股票投資價值評估模型，對投資者的投資決策具有較高的參考價值。但是，在現實的股票投資市場中，影響股票投資價值的因素眾多，包括宏觀經濟環境、政策導向、公司資本結構等，因而在指標選取和權重設定等方面會存在較大的差異性。總而言之，運用模糊層次分析法進行創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的優勢在于其科學性、數字性和靈活性，可以結合具體的宏觀環境和各股票的實際情況具體分析與評價。同時，由于股票市場十分復雜，瞬息萬變，可以將模糊層次分析法與其他科學決策方法相結合，優化指標的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標權重的準確性，增強預測的可信度。

參考文獻：

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[2] 張棟，楊淑娥，楊紅.基于B-S模型的企業股權價值評估[J].統計與決策，2006，（20）：144-147.

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[8] 朱琦臣.企業股權投資價值分析實證研究[D].上海：復旦大學，2010.

篇2

1.企業不正當估值

依據《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》所公布的發行上市標準，企業需要滿足最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，收入增長率均不低于30%。從而可以看出，在創業板上市的企業本身投資價值就很高。然而，一個企業從想要上市到真正啟動IPO上市計劃再到真正實施上市計劃，前前后后至少需要3-5年的時間。很多企業在對外公布企業要進行IPO上市計劃時，其實在3-4年以前就開始有所計劃了。企業在最初做出融資決策時，參考的都是當年的市場估值水平，從而確定與擬發行規模匹配的募集資金投資項目，但往往經過這段漫長的上市融資運作過程后，股票在獲準發行時，市場情況一般都已發較大的變動，所以投資者對企業的估值水平也會隨著市場的波動變化而偏離最初的預期。當市場整體走向上行時，企業的估值也會隨之上升，這樣便產生了超募的現象。

2.上市公司及其控股股東期望提高發行價格

從上市公司的角度來看，發行股票募集資金是其最根本的用意，并且這樣的機會來之不易，需要經歷一個很艱難的過程。而募集來的資金歸屬于上市公司內部使用，所以公司管理層對于提高發行股價、獲取更多募集資金的期望就會隨之提升；其次，對于控股股東來說，發行股票的價格越高，就可以在募集同樣資金的情況下，降低股權被稀釋的比例。從而市場上可能存在管理層和公司股東通過一些不正當手段操縱上市公司業績，甚至是虛增上市前一年每股收益的情形，極大可能影響主承銷方投資價值分析報告的估值結論。

根據公司價值評估理論，股票的價格是由公司的內在價值決定的，股票價格圍繞公司內在價值波動，由此，IPO價格也是由于公司內在價值決定，并圍繞公式內在價值波動。公司內部因素是指反映在IPO價格中的直接體現公司素質和增長前景的各種要素總和，包括經營效率、獲利能力、資本結構、發展能力等各種內部情況。

自然，IPO定價越高，企業超募資金的數額就會隨之增多。所以，某些企業為了達到超額募集資金的目的，變相利用公司財務準則，不能真實反映企業價值，誤導投資者，最終達到超募的目的。比較主要的手段有以下幾種：

現金流量蓄意包裝

現金是企業流動性最強的一種貨幣性資產,可以隨時用其購買所需的物資,支付有關費用,償還債務,也可以隨時存入銀行。企業現金擁有量的多少,是企業償債、支付能力大小的標志,是投資者分析判斷企業財務狀況好壞的重要指標。一些企業為了給投資者造成公司經營狀況良好的印象，對現金流做了某些特殊處理手段，以期達到抬高定價，超額募集資金的目的。

收入確認原則存疑

由于上市企業的行業不同，各有各的行業特性，對于財務處理的準則也會有略微的不同，對于收入確認原則的把握也各有不同。然而收入確認原則的把握方式不同，所產生的效應對投資者判斷一個企業的收入成長性有極大的影響。有些企業就是利用投資者對行業特性的不了解，提前或錯后確認收入，造成了企業收入成長性虛高的現象，誤導投資者，這也會引發超募現象的產生。

過多依賴國家政策

如今，國家為了扶持某些特殊地區、產業、企業和產品的發展，促進產業結構的調整和社會經濟的協調發展，在稅收、補貼等方面不斷出臺優惠政策。有些特殊行業的上市公司過多的依賴國家出臺的優惠政策，如企業經營前5年，稅收的稅率享受優惠或直接減免某些特殊稅目。這樣就可以間接降低企業經營的成本及費用，提高利潤額，造成公司盈利狀況高漲的假象，對投資者造成誤導，導致超募現象的發生。然而，許多優惠政策是有年限的規定的，所以一旦企業不能再享受這些國家政策時，高額的賦稅會馬上對企業的業績產生影響，間接影響企業股價的波動。

（二）企業外部原因

1.宏觀經濟形勢向好

2009年10月，深圳交易所正式啟動了創業板的運行，而此時正恰逢2008年全球經濟危機的回暖時期。此時，中國經濟已經開始有所緩解，而股市正是宏觀經濟的晴雨表，宏觀經濟的逐漸向好趨勢也必然會對上市公司的股價有所影響。然而，創業板恰恰是選在了這樣一個宏觀經濟向好的大環境下啟動，宏觀市場環境的向好也是使得創業板出現超募現象的原因之一。

2.供求關系失衡

供求關系指在商品經濟的市場條件下，商品供給和需求之間的相互聯系、相互制約的關系，它是生產和消費之間的關系在市場上的反映。最簡單的道理，供大于求，價格就下落；求大于供，價格就上升。這個道理放在創業板的股市中一樣適用。

一方面，股票的發行審核制度制約著創業板上市公司的數量（供給少）；另一方面，由于各種公司本身投資價值高，創業板在中國股市又是個新生事物，而且是熱點，同時，中國股民有盲目追新的創痛，這導致了投資者普遍看好創業板（需求多）。供需失衡也是造成創業板超募的原因之一。此外，創業板是個板塊，有板塊的集體效應，羊群效應使得股民盲目的又追高了對創業板的預期。以至于形成了惡性循環。

在2009年創業板剛剛起步的時候，全國各省市申請上市的企業共有188家，然而真正符合標準，且通過了股票發行審核制度審查準許上市的企業，只有28家。眾多投資者對這樣新鮮的企業自然保持著很高的關注度。再加上其企業對公眾的宣傳效應，更是讓許多小股民對其產生了盲目追捧的現象。以至于其企業股票的發行價格出現上漲的狀態。這也是在創業板企業上市產生超募的原因之一。

3.發行機構及相關利益方因素

（1）市場化詢價制度缺陷，缺乏理性投資約束機制

自1990年起中國第一家證券交易所在我國成立以來，我國股票發行至多歷經了多次改革，前后分為三個階段。第一階段：行政審制度。從1990年至2000年這段期間，我國的新股發行制度從內部認購和新股認購證制度逐步轉變為對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的政策。第二階段：核準制。自2001年至2004年，公司上市由券商進行輔導，由證監會發審委審核，這時的制度由上網競價的方式，演變為了按市值配售新股的政策。第三階段：詢價制。2006年IPO詢價制開始出現在人們的視野中，2009年至今新股發行制度一直在詢價和申購的報價約束機制中逐漸完善，慢慢淡化行政指導，優化網上發行機制。但是即便如此，我國的詢證機制依舊處于新起步階段，依舊存在許多問題和弊端。而我國證券市場高發行價、高市盈率主要原因之一是我國定價機制尚不完善。現行的新股發行制度實質上是一種變相的競價發行，在我國法律規范不嚴格及交易制度不完善情況下，詢價機構為了獲取配售資格，往往報價不理性，甚至出現亂報價的情形，造成發行價格和發行市盈率偏高。這種超乎常態的高倍發行市盈率，并不是市場投資者根據其對新股的真實估值來報價的，而是由一種不正常的拍賣機制炒作出來的。

眾多利益相關方推高發行價格

股權投資者推動高定價發行

如今新股發行都要在相關機構的專業評估，多方詢價的制度下才能夠上市發行。而這些機構往往享受某些優先權，所以很多創投基金和私募股權投資基金等相關機構往往會持有即將上市的公司的原始股權。這就導致這些相關機構在巨大利益的驅使下，為博取股權增值利益，不惜冒著巨大的風險，盡可能高的抬高股票的發行價格，以便在退出時享有較高的上市溢價，從中獲取高額的利益。例如高盛投資海普瑞大賺93倍，投資西部礦業最高賺130倍。

篇3

一般認為，基金的業績來源于基金經理兩方面的能力――證券選擇能力和時機選擇能力，簡稱為選股能力和擇時能力。選股能力主要是指基金經理人對較之于整個證券市場而言價值被高估或低估的股票的識別能力。從資本資產定價模型角度看，也就是指基金經理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場線的股票的能力。通過對此類證券的挖掘，將會給證券投資基金帶來高于市場平均水平的風險溢酬。而證券投資基金的擇時能力則是指基金經理人對市場平均收益率的預測能力。如果基金經理人能夠比較準確地把握未來市場的整體走向，那么它就可以相應地調整手中持有的投資組合，以便提高收益率或降低風險[1]。由此不難看到，證券投資基金能否最終“戰勝市場”，能否真正體現“專家理財”優勢，在很大程度上取決于基金經理人的選股能力和擇時能力的高低。

1.基金投資的基本內涵

1.1 投資基金的概念

“投資基金”只是一種俗稱，在各國的法律文本及文獻中都不用這個詞。這是因為，“投資基金”并不是如“福利基金”之類的“資金集合體”，而是特指由兩個以上的多數投資者通過集合出資而形成的“集合投資計劃”。當“集合投資計劃”是以公司形式設立時，它便是投資公司，當“集合投資計劃”是以信托形式設立時，它便是投資信托，所以美國關于“投資基金”的法律是《投資公司法》，日韓等國關于“投資基金”的法律是《投資信托法》。我們一般所說的投資基金，是指由多數投資者出資的，委托專業機構進行運作，收益共享、風險共擔的集合投資[2]。

1.2 投資基金的分類

投資基金內容十分豐富，從投資對象來看還是分為兩大類比較合理，就是證券投資基金和股權投資基金，后者主要投資于產業領域中未上市企業、基礎設施項目等，所以在我國習慣稱之為產業投資基金。其中，投資于未上市創業企業的，稱為創業投資基金，或稱風險投資基金。

從金融資產規模統計數據來看，基金是金融發達國家中主要的金融資產形態。作為一種金融工具，基金有著獨特的價值。在金融學者眼里，投資基金被看作是經濟史上自貨幣、股份制之后的人類又一偉大金融創新。在制度上，基金處處留下了股份制的痕跡，但其許多方面又有適應金融投資特點的創造性發揮，能夠在金融領域升華性地實踐股份制。開放式基金突破了股份制企業不可直接贖回的缺陷，對于單個投資人而言，基金可以通過交易和贖回來退出投資，解決了投資一般股份制公司的流動性問題。國內主流的分類觀點認為，產業投資基金中除風險投資基金、企業重組基金外，還包括基礎設施投資基金，所以也有學者認為稱其為實體投資基金更為合理。

綜上所述，證券投資基金將投資者分散的資金集中起來，由專業管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產，并將投資收益分配給基金持有者，這與股票、債券、定期存款、外匯等投資工具一樣，證券投資基金也為投資者提供了一種投資渠道。

2.基金的投資價值分析

開放式基金包括一般開放式基金和特殊的開放式基金。特殊的開放式基金就是LOF,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，漢語稱為“上市型開放式基金”。也就是上市型開放式基金發行結束后，投資者既可以在指定網點申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金[3]。

2.1 基金投資價值分析的二個基本指標

投資人在對基金進行投資選擇時，對基金的投資價值分析至關重要的，以判斷該基金是否值得投資。一般對開放式基金的投資價值進行分析，可以利用以下兩個指標：

(1)單位基金凈資產值

該指標反映某一時點上每一基金單位的實際價值，是開放式基金申購、贖回價格的依據所在。其計算公式為：

單位凈值=基金凈資產值/基金單位總份額

(2)基金凈資產值波動系數

該指標是以一定期間內基金凈值的最高金額與最低金額之差除以基金凈值的最低金額，即：

凈值波動系數=(一定期間內最高凈值－最低凈值)/最低凈值

它以凈值波動幅度來評價開放式基金的投資風險，系數越大，表明基金的經營狀況越不穩定，投資風險越高。

2.2 開放式基金的成長性分析

成長性分析是對開放式基金的發展速度、內在潛力和未來前景進行評判，主要分析指標包括：

(1)資本保值增值率

它是基金資產凈值期末總額與期初總額的比值，即：

資本保值增值率=期末凈值總額/期初凈值總額

一般說來，如果該比值大于1，說明基金資產凈值增加，成長性較好；否則，則意味著凈值遭受損失。

(2)本期基金凈值增長率

它是本期基金資產凈值變動值與期初凈值之比，其計算公式為：

本期增長率=(基金資產期末凈值－期初凈值)/期初凈值

3.提高我國基金投資選股擇時能力的建議

開放式基金將成為我國基金業的主流，這是毫無疑問的。開放式基金的發展固然可以促進證券市場的進一步成熟，但開放式基金自身的發展也需要一個較為健康、完善的證券市場作為前提和依托。要大力發展開放式基金，以下幾個措施則是必要而且緊迫的[4]。

3.1 構建科學、合理的基金評級體系

在成熟的證券市場上，投資者、中介服務機構和基金管理公司是一個完整的市場鏈。一個科學、合理、客觀、公正的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息，減少投資人的決策失誤和決策過程中的信息搜尋成本，使更多的資金流入業績優良的基金，形成對管理人良性的外部激勵約束機制。當前，基金業內人士對于建立基金評價體系的必要性和重要性已經形成了廣泛的共識，不少機構開始嘗試推出基金評價體系。而一個評價體系要為市場廣泛接受，必須遵循以下幾個原則。首先，基金評價機構要能夠保證獨立性、公正性、客觀性，否則無法獲得市場的公信力。其次，基金評價機構所采用的評價和分析方法必須科學、合理，而且公開、透明，不能有多重標準。另外，構建基金評價體系需要借鑒國際經驗，同時也要研究我國市場的實際情況，要充分考慮到我國證券市場的交易制度、統計方法、會計制度和國際市場都存在一定差異的特點，使基金評價真正發揮應有作用。

3.2 盡快發展金融衍生工具，以利于規避系統性風險

多元化的投資組合能夠降低或消除非系統性風險，卻不能降低系統性風險。現貨市場的系統性風險只能通過期貨、期權等期貨市場的套期保值機制來加以防范。我國當前還沒有能夠防范系統性風險的金融衍生工具和金融期貨市場，因此，應盡快建立全國統一的股票指數，推出股票指數期貨，提高基金管理人防范和化解系統性風險的能力。

3.3 完善法律體系

開放式基金的組織形式有公司型和契約型，其相應法律規范的摹礎應分別是《公司法》和《信托法》。我國的開放式基金都是契約型，而規范契約型基金的《信托法》卻仍是空白，這對規范和監管契約型開放式基金行為顯然是不利的，而且由于缺乏相應的法律保障，契約型開放式基金的壯大發展必然受到制約。目前，我國規范和監督開放式基金的只是部門的行政法規，即《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點》，層次還比較低，其效力和權威性畢竟不如法律。

4.結論

通過研究，我們發現我國基金業整體具有較為顯著的選股能力，這種選股能力是基金超額業績的主要源泉。而且樣本數據越多，考察時間越長，基金的選股能力越為顯著。

參考文獻：

[1]盛軍鋒.開放式基金協調發展研究[M].北京:經濟科學出版社,2006.

篇4

    要建立公平高效有序的證券場外交易市場,切實保護投資者利益,勢必要建立與之相適應的信息披露制度。現階段我國對場外交易市場信息披露的規制主要是依賴于證券業協會與各個市場的自律規則,在制度建設方面實行了創新,實施了許多富有成效的做法,但也存在諸多亟待解決的問題。為此,吸收和借鑒發達國家場外交易市場信息披露制度方面的經驗,建立符合我國場外交易市場特點的信息披露制度是當前場外交易市場制度建設一項極為重要的議題。

    一、證券場外交易市場及其信息披露要求

    證券場外交易市場(Over the Counter Market,簡稱OCT市場,以下稱場外交易市場或場外市場),是與證券場內交易市場即證券交易所市場相對應的概念,其原意是指柜臺交易市場或店頭市場。但隨著場外交易市場的發展,其形式已越來越多樣化,如今證券場外交易市場是指證券交易所之外的所有證券交易的合法場所。在我國場外交易市場是指上海證券交易所和深圳證券交易所之外的證券交易的合法場所。

    與場內交易市場相比,場外交易市場具有如下特征:

    (1)場外交易市場的投資者大多是機構投資者和具有較高風險承受能力的個人投資者;

    (2)場外交易市場交易的對象主要是非上市公眾公司[1]的股權、債權,除此之外還有物權、知識產權及其他金融衍生產品;

    (3)場外交易市場采用的是做市商雙向報價、集合競價和協商定價并存的混合交易模式;

    (4)場外交易市場的場所較為分散,形式多樣;

    (5)場外交易市場的準入門檻較低,監管較為松散,以自律監管為主;

    (6)場外交易市場的功能主要是解決中小企業的融資問題,促進新興產業的發展,為風險投資和股權投資等提供交易和退出平臺,為交易所市場提供后備資源和退市通道。

    場外交易市場上述的一些主要特征,如市場準入門檻較低,掛牌轉讓的公司主要是非上市公眾公司,較之上市公司,其規模小、經濟能力弱,這決定了掛牌轉讓公司不能承擔過高的信息披露成本。而受讓方多為機構投資者或具有較高風險承受能力的個人投資者,意味著他們具有更多的專業知識與投資經驗,他們對市場信息的依賴程度比普通的公眾投資者要低。此外,場外交易市場以自律監管為主,實行做市商或主辦券商制度。做市商或主辦券商與股份轉讓公司之間存在著密切關系,做市商或主辦券商的收入依賴于其主辦的股份轉讓公司的品質與聲譽,這使得券商在選擇各自主辦公司時會依據市場標準,在其監督掛牌轉讓公司行使信息披露義務、確保其聲譽方面也有足夠的動力。基于場外交易市場上述的這些特點,對場外交易市場信息披露制度的設計不宜援用證券交易所的模式。具體而言,場外交易市場信息披露標準要低于證券交易所。要求前者如后者一樣履行嚴格的信息披露程序不必要也不效率。{1}

    二、我國證券場外交易市場信息披露制度主要規定

    目前我國證券場外交易市場主要包括代辦股份轉讓系統(包括“新三板”),天津股權交易所及各地的產權交易市場、技術產權交易中心。

    (一)代辦股份轉讓系統信息披露制度

    2001年6月12日,為解決STAQ和NET系統掛牌公司以及從證券交易所退市的公司股份流通問題,經中國證監會批準,中國證券業協會了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》(以下簡稱《試點辦法》),并于2001年7月16日正式開辦了代辦股份轉讓系統(也稱“老三板”)。其信息披露制度除《試點辦法》的規定外,主要體現在2001年11月28日的《股份轉讓公司信息披露實施細則》(以下簡稱《實施細則》)以及《關于加強對代辦股份轉讓監管和風險揭示的通知》等規定中。

    股份轉讓公司的信息披露具體分為首次轉讓前信息公告、定期報告和臨時報告三部分。

    1.首次轉讓前信息公告。首次轉讓前信息公告是股份轉讓公司在與主辦券商達成委托協議后,首次轉讓公司股份開始日前[2],在中國證監會指定的媒體上向投資者披露有關信息所做的公告。其目的在于讓投資者了解公司即將進入場外交易市場進行轉讓,并向投資者介紹公司的概況。

    《實施細則》規定,首次轉讓前信息公告包括四個方面的內容:(1)委托主辦券商代辦股份轉讓決議內容;(2)董事會和股東大會通過委托主辦券商代辦股份轉讓決議后的通知;(3)股份帳戶開立、股份確認、登記托管等事項;(4)股份轉讓公告書。股份轉讓公告書參照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號一招股說明書》中相關內容進行編制。

    前三項內容,至少在一種中國證監會指定的媒體上向投資者披露,而股份轉讓公告書的內容由于重在“著重補充與證券上市相關但招股說明書未披露的事項”{2},應同時在至少一種中國證監會指定的媒體上和主辦券商的網站和所屬營業網點刊登披露。

    2.定期報告。包括年度報告、半年度報告和季度報告,其標準分別參照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》第2號、第3號和第13號的上市公司披露標準進行編制。公司應在董事會審議通過定期報告之日起兩個工作日內向主辦券商報送并公告。

    3.臨時報告。包括:董事會、監事會、股東大會決議;收購、出售重大資產;關聯交易;其他重大事件(預計虧損、涉訴事項、重大擔保、重要合同、公司注冊事項、控制權變化、上市申請、公開發行申請等);特別風險提示;股份轉讓異常波動六個事項。其他事項,主辦券商認為有必要的,也應當公告。相較而言,《實施細則》規定的臨時報告披露事項比上市公司的規定要多,內容也更為詳盡。[3]

    《實施細則》規定,主辦券商應當對股份轉讓公司信息披露行為進行監督,指導、督促股份轉讓公司依法及時、準確地披露信息,主辦券商對公司公開披露的信息的真實性、準確性、完整性和及時性不承擔任何責任,但主辦券商有過錯的除外。

    為激勵與約束股份轉讓公司的信息披露行為,2002年證券業協會了《關于改進代辦股份轉讓工作的通知》(以下簡稱《通知》),引入分級披露標準規則。《通知》規定,不能做到規范履行披露義務的公司從原來每周交易5次轉為3次,不履行基本披露義務的退市公司每周轉讓1次。相應地,每周轉讓5次的公司,參照上市公司標準執行;每周轉讓3次的公司,在會計年度結束后的4個月內公布經會計師審計的年度報告。

    (二)中關村科技園區非上市股份有限公司信息披露制度

    為推動高新技術企業股份的轉讓,2006年1月16日,經國務院批準,中國證監會發出批復,同意中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點,從而建立了中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統,即通常所稱的“新三板”。2009年6月12日,我國證券業協會頒布了《股份進入證券公司代辦股份轉讓系統報價轉讓的中關村科技園區非上市股份有限公司信息披露規則》(以下簡稱《披露規則》)等對試點的信息披露加以規范。《披露規則》只規定掛牌公司信息披露要求的最低標準,在此基礎上,掛牌公司可自愿進行更為充分的信息披露。相較“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。

    《披露規則》要求掛牌公司披露的信息包括股份報價轉讓說明書、定期報告和臨時報告。

    1.股份報價轉讓說明書。股份報價轉讓說明書應在掛牌報價轉讓前披露,其性質類似于上述《實施細則》中規定的股份轉讓公告書,但要求披露的內容較少,僅涉及公司基本情況;公司董事、監事、高級管理人員、核心技術人員及其持股情況;公司業務和技術情況;公司業務發展目標及其風險因素;公司治理情況;公司財務會計信息;北京市人民政府批準公司進行股份報價轉讓試點的情況七個方面。

    2.定期報告。對定期報告,《披露規則》規定,掛牌公司必須披露年度報告和半年度報告,對于季度報告采自愿披露原則,掛牌公司可以在每個會計年度前三個月、九個月結束之日起一個月內自愿編制并披露。年度報告和半年度報告要求披露的內容較股份轉讓公司的要求更為簡單,包括:公司基本情況;最近兩年主要財務數據和指標;最近一年(半年度報告上述期限兩項為“報告期內”)的股本變動情況及報告期末已解除限售登記股份數量;股東人數,前十名股東及其持股數量、報告期內持股變動情況、報告期末持有的可轉讓股份數量和相互間的關聯關系;董事、監事、高級管理人員、核心技術人員及其持股情況;董事會關于經營情況、財務狀況和現金流量的分析,以及利潤分配預案和重大事項介紹;審計意見和經審計的資產負債表、利潤表、現金流量表以及主要項目的附注七個方面。在審計要求方面,年度報告中的財務報告必須經會計師事務所審計。半年度報告除特定情形外可以不經審計。

    3.臨時報告。《披露規則》要求掛牌公司披露臨時報告的事項只限于公司的重大事件,如經營方針和經營范圍的重大變化;合并、分立、解散及破產;重大關聯交易;重大虧損等13項內容,較《實施細則》也少。

    除掛牌公司的披露義務外,《披露規則》也規定了主辦券商的對公司信息披露督導義務,對主辦券商督導工作的人員配置、基本職責等做了相應規定。除此之外,證券業協會還制定出臺了《主辦券商信息披露督導工作指引》(以下簡稱《指引》),指引是對上述的主規則的細化和深化。

    (三)天津股權交易所信息披露制度

篇5

[中圖分類號]F59

[文獻標識碼]A

[文章編號]1002-5006（2017）07-0027-10

Doi： 10.3969/j.issn.1002-5006.2017.07.008

引言

2016年12月，《“十三五”旅游業發展規劃》中推出“旅游+”發展戰略，“旅游+”發展戰略的有效落實將大力推進產業融合發展，使旅游資源更為豐裕，形成經濟增長新動能，進一步助力旅游業的供給側結構性改革。可見，旅游業具有強勁的經濟與就業拉動力，作為旅游行業翹楚的旅游上市公司，近幾年其規模和數量不斷擴大，并通過產業融資和資本運營等手段逐步完善其經營和管理體制，增強公司在金融市場的經濟活力，在行業中起著至關重要的激勵與示范作用。優質的外部環境為旅游上市公司創造了良好的發展條件，其經營效率關聯旅游行業的整體經濟效益與發展，并對其他中小型旅游企業經營績效的提升提供參考和依據。我國有一定數量的旅游上市公司屬于國有企業，混合所有制作為經濟深化改革的重心，也是當前國有企業改革的熱點。因此，精準判析我國旅游上市公司的發展現狀，有效評價不同類型旅游上市公司的經營效率及差異性特征，深入剖析國有制旅游上市公司的經營效率，不僅對提升企業經濟實力、增強行業競爭力有基本判識，而且契合“十三五”規劃中新經濟的發展內涵，對加快推進“旅游+”發展戰略、促進整個旅游行業興盛發展有理論與實踐意義。

1 文獻綜述

國內關于旅游上市公司的相關研究開展較早，于20世紀90年代開始聚焦該領域，主要針對旅游上市公司的經營業績和動態競爭力等方面進行探討。張凌云最先以證券市場為研究背景，以股本結構為主研方向，精準測評我國旅游上市公司的經營系統[1]。戴學鋒以資產凈收益為基準指標測度我國旅游上市公司經營效益，認為提高管理水平、挖掘旅游行業發展效益才能提高旅游上市公司的整體經營水平[2]。許春曉和葉莉基于動態因子分析系統對我國旅游上市公司的動態競爭力進行了比較評析[3]。隨后，國內學者在當今旅游市場繁榮發展的背景下，將研究方向細化到旅游上市公司的投資價值[4]、資本結構影響[5]和經營效率等方面的分析。

經營效率是衡量企業投入資源與產出產量對比關系的重要指標。國內外學者關于旅游企業經營效率和績效的實證探討，主要是運用數據包絡技術中的DEA模型或Malmquist指數法，其次是多元統計中的因子分析或主成分分析法。Barros指出，數據包絡分析得出的效率值不僅能代表旅游業酒店投入與產出的比率，還可度量酒店在生產供應鏈中的競爭力[6]。郭嵐等以數據包絡分析法為主，以因子分析法為輔，測評我國旅游上市公司的財務 數據，并得出我國旅游上市公司經營效率的優劣排名[7]。George和Carlos基于Malmquist指數法對阿聯酋、阿曼和沙特阿拉伯3個國家的93家連鎖酒店的經營效率進行測度，指出沙特阿拉伯酒店的經營效率最高[8]。劉亭立運用因子分析法得出我國18家旅游上市公司的經營業績存在較大異質性[9]。劉立秋等采取因子分析法，選用能反映上市公司盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力等10項財務指標對我國32家旅游上市公司進行研究，發現規范上市公司治理機制，改善財務狀況是提升我國旅游上市公司經濟效益的有效途徑[10]。

綜上，關于旅游業及經營效率的研究為本文提供了重要的理論參考和方法借鑒。然而，關于經營效率的測度僅運用傳統的數據包絡技術缺乏對效率動態情境的探討，且以上文獻選取的投入產出指標未能充分反映決策單元的經營效率水平。因此，在分析旅游上市公司經營效率時，有必要考慮對其進行動態測度，據此所得到的經營效率評價將更加科學有效。在經營效率評價的研究領域內，當前鮮有文獻就中國旅游上市公司的經營效率進行研究，使得我國旅游上市公司經營效率的提升缺乏必要的科學依據。本文的創新之處在于將數據包絡技術中的DEA-BCC模型同Malmquist指數法相結合來對中國旅游上市公司的經營效率進行靜態和動態測度，考察不同類型旅游上市公司經營效率的差異性特點，其結論可彌補當前對旅游上市公司經營效率研究的不足，夯實旅游業資本積累與拉動我國第三產業發展的實踐基礎。

2 理論模型與數據說明

2.1 理論模型

本文在生產論思想的指導下，以生產函數理論為基礎，建立模型如式（1）。

[Q=fK，L] （1）

式（1）中，Q代表最終產出，K代表資本投入，L代表勞動力投入，[f（?）]為經濟產出的生產函數。

進一步運用數據包絡技術對中國旅游上市公司的經營效率進行測算。數據包絡分析（data envelopment analysis，DEA）是一種基于線性規劃模型來衡量多投入多產出的同類型決策單元（decision making unit，DMU）相對技術效率的非參數分析法。

關于中國旅游上市公司經營效率的靜態測度，采取由Banker等[11]提出的以投入為導向的DEA-BCC模型，在DEA-BCC模型中，技術效率值（TE）等于純技術效率值（PTE）與規模效率值（SE）的乘積。假設有n個決策單元DMU，每個決策單元DMU有m種輸入和s種輸出，將其分別表示為xj和yj，則DEA-BCC模型具體如式（2）。

[minθ-ε（i=1msi-+r=1ssr+）=νd（ε）s.t.j=1nxjλj+si-=θx0j=1nyjλj-sr+=y0j=1nλj=1λj，si-，sr+≥0 0≤θ≤1] （2）

式（2）中，[θ]為所測度的中國旅游上市公司經營效率值，[si-，sr+]為松弛變量，[j=1nxj=x0]，[j=1nyj=][y0]。當[θ]=1且[si-=sr+=0]時，表明該旅游上市公司DEA有效；當[θ]=1且[si-，sr+>0]時，表明該旅游上市公司為弱DEA有效；當[θ

關于中國旅游上市公司經營效率的動態測度，基于由Cave等提出的Malmquist生產率指數和Fare等構建的測算全要素生產率（total factor productivity，TFP）變化值的Malmquist指數法[13-14]。全要素生產率（TFP）是指在剔除資本、勞動、土地等有形生產要素后，其他無形要素投入所帶來的經濟增長，主要包括技術進步水平、組織專業化水平和生產創新能力等[15]。Malmquist指數法中的全要素生產率的變化值（TFPch）即Malmquist指數的變動值，可用于研究不同時期各決策單元DMU的效率演化程度，由純技術效率變化（PEch）、規模效率變化（SEch）和技術進步變化（TECHch）這3部分構 成[16]。假設t時期和t+1時期的投入、產出向量分別為[Xt，Yt]和[Xt+1，Yt+1]，那么在t時期的技術條件下，t時期和t+1時期投入、產出向量的產出函數分別為[Dt（Xt，Yt）]和[Dt（Xt+1，Yt+1）]，在t+1時期的技術條件下，t時期和t+1時期投入、產出向量的產出函數分別為[Dt+1（Xt，Yt）]和[Dt+1（Xt+1，Yt+1）]，則Malmquist指數變動值TFPch的具體計算方法如式（3）[16]。

[MXt+1，Yt+1，Xt，Yt=DtXt+1，Yt+1DtXt，Yt×Dt+1Xt+1，Yt+1Dt+1Xt，Yt12× Dt+1Xt+1，Yt+1DtXt，Yt =TECHch×EFFch =TECHch×PEch×SEch] （3）

式（3）中，TECHch榧際踅步變化值，EFFch為技術效率變化值，PEch為純技術效率變化值，SEch為規模效率變化值，技術效率變化值等于純技術效率變化值和規模效率變化值的乘積。當TFPch大于1時，則該旅游上市公司的生產率水平得以改善，經營效率有所提高，反之則表明該旅游上市公司的經營效率有所降低。當構成Malmquist指數的某一變化率TECHch、EFFch、PEch和SEch大于1時，表明能促進旅游上市公司經營效率的提升，反之則阻礙旅游上市公司提升其經營效率。

2.2 指標與數據說明

以中國證監會2012年10月的《上市公司分類指引》中對旅游上市公司界定的原則與方法，統計出截至2015年12月31日，在滬、深證券交易所上市的我國旅游公司共有35家。本文研究2011―2015年我國旅游上市公司的經營效率，為保證樣本數據的可行性和有效性，故剔除數據缺失或存在財務問題的ST、*ST類型上市公司，選取在2011年以前上市且在研究年限內未被摘牌的公司作為研究對象，最終確定共有26家旅游上市公司符合要求。依據各旅游上市公司主營業務的差異性特征將這26家旅游上市公司分為3類：景區類、綜合類和酒店類，其中，景區類共10家，包括張家界、峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、大連圣亞和曲江文旅；綜合類共8家，包括嶺南控股、西安旅游、凱撒旅游、北京文化、中青旅、國旅聯合、旅游和中國國旅；酒店類共8家，包括華天酒店、大東海A、西安飲食、全聚德、首旅酒店、號百控股、錦江酒店和金陵飯店。

在充分考慮我國旅游上市公司的勞動密集性及其經營特殊性等特征的前提下，采用雙投入（公司總資產、員工人數）和雙產出（主營業務收入、凈利潤）來測度中國旅游上市公司的經營效率。關于投入指標，以公司總資產作為物質資源，勞動力定量為公司員工人數；將各旅游上市公司的主營業務收入和凈利潤作為衡量經營效率的產出指標。本文研究的26家旅游上市公司2011―2015年的數據均來源于Wind資訊數據庫。

因投入和產出指標具有不同的量綱且部分決策單元DMU的產出指標存在負值，無法直接運用于DEA模型中進行求解，故需要對原始數據進行無量綱化處理，處理后的數據介于0.1至1之間，滿足DEA模型對數據的要求，且并不改變各決策單元DMU的實質有效性。具體處理方法如式（4）。

[Xij=0.1+xij-min{xij}maxj{xij}-minj{xij}×0.9Yij=0.1+yij-min{yij}maxj{yij}-minj{yij}×0.9] （4）

3 實證分析

3.1 中國旅游上市公司經營效率的靜態測度

本文利用DEAP 2.1軟件，基于以投入為導向的DEA-BCC模型對中國26家旅游上市公司2011―2015年的經營效率進行靜態測度與評價，得到綜合技術效率、純技術效率、規模效率和規模報酬，結果如表1所示。

3.1.1 綜合技術效率分析

綜合技術效率（TE）是衡量各旅游上市公司資源配置和使用效率等多方面能力的關鍵因素，若決策單元DMU的綜合技術效率TE等于1，表明該決策單元DMU的投入產出要素達到技術效率前沿且技術和規模均有效。表1結果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的綜合技術效率均值為0.751，經營效率較高，但仍有很大改進空間。其中，中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續5年綜合技術效率TE等于1，達到技術效率前沿，表明其投入要素達到最優的資源配置，經營效率處于最佳水平，該輸出結果同這兩家旅游上市公司的實際經營狀況相吻合。中國國際旅行社總社（中國國旅，CITS）成立于1954年，現已發展為國內規模最大、實力最強的旅行社企業集團，CITS如今為享有國際盛譽的中國馳名商標，實現在旅游服務業上的多元化發展，具有很強的綜合競爭力。宋城演藝發展股份有限公司號稱中國演藝第一股，以發展演藝事業和全球主題公園為核心競爭力，從中積累了大量資本，其產業鏈覆蓋面廣，包含線上線下多樣性旅游娛樂項目。因此，與其他未達到技術效率前沿的旅游上市公司相比，中國國旅和宋城演藝的整體經營效率較高，創收和增值能力較強。而華天酒店和桂林旅游兩家旅游上市公司的綜合技術效率均值未達到0.5，其經營效率相對其他旅游上市公司較低。華天酒店集團股份有限公司近幾年開始在房地產業和旅游業領域發展，但由于資金供給不足和項目投資分散等問題導致其負債大幅增加，經營狀況不容樂觀，經營效率和資源配置能力較低。桂林旅游股份有限公司的主營業務主要是游船、公路旅行客運、汽車租賃、旅行社服務和景區游覽觀光等，由于業務范圍廣且缺乏有效的市場調研，致使企業資金回籠較慢，經營效率不高。其他22家旅游上市公司的綜合技術效率均在0.751附近波動，并未達到技術效率前沿，證明存在一定程度的投入冗余或產出不足。

國有制旅游上市公司的綜合技術效率值僅2011年超過26家旅游上市公司綜合技術效率均值，隨后4年都低于平均水平，其中，中國國旅達到技術效率前沿，桂林旅游和錦江股份的綜合技術效率則相對較低。一方面，中國國旅在2015年立足推進PC及移動端的建設，創新多種市場營銷活動，有力支持了參控股投資主體的線上銷售；另一方面，中國國旅投資建設的三亞海棠灣項目也正式運營，其在股權投資方面積極創新資源配置方式，進而大幅提高了經營效率。桂林旅游于2015年與宋城演藝共同投資了“漓江千古情”項目，實為企業發展進程中跨越性的一步，該企業應科學投資建設“線上線下”相結合的經營模式，以此提升營效率。錦江股份以開發連鎖餐飲和服務型酒店為主，在“全球布局，跨國經營”的發展戰略背景下，于2015年收購盧浮集團100%股權，企業應積極實施變革整合等措施，進一步提升在餐飲業務的投資效益，以實現企業價值的最大化。國有企業作為政府推進經濟增長的抓手，其經營效率的提升是提高社會生產力的必然要求，然而我國國有制旅游上市公司的經營效率并不高，特殊的所有制結構和管理制度是影響其經營效率的重要因素。各企業需結合自身的經營特點合理完善資源配置與政策改革。

3.1.2 純技術效率分析

純技術效率（PTE）是衡量各旅游上市公司要素投入在最優規模情況下由于管理和技術等因素影響的生產效率，若決策單元DMU的純技術效率PTE等于1，表明該決策單元DMU在現有的技術水平上，其投入要素的資源配置是合理有效的，未能達到技術效率前沿的主要原因是規模無效率。表1結果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的純技術效率PTE均值為0.786，可以判斷旅游上市公司的綜合技術效率TE不高主要是由于純技術效率PTE偏低。其中，張家界、宋城演藝和中國國旅這3家旅游上市公司連續5年的純技術效率PTE都等于1，表明這3家企業的投入要素進行了合理配置，其投入資源的使用效率較高。張家界旅游集團股份有限公司成立于1992年，是中國旅游業第一家上市公司，在完善的法人治理結構和健全的內控管理制度氛圍下，其主營業務為旅游資源開發、旅游配套服務及旅游基礎設施建設等，產業鏈覆蓋多重旅游要素，逐漸形成集聚自身特色的經營管理文化，可見DEA模型的輸出結果符合張家界旅游集團股份有限公司的實際經營狀況。號百控股、曲江文旅、大東海A、峨眉山A、中青旅和全聚德這6家旅游上市公司的純技術效率PTE較高，2011―2015年的純技術效率PTE均值在0.9左右，其余17家旅游上市公司的純技術效率有待進一步提高。

3.1.3 規模效率分析

規模效率（SE）是衡量各旅游上市公司由于企業規模大小影響的生產效率，反映企業實際規模同達到生產前沿面規模之間的差距，若決策單元DMU的規模效率SE等于1，表明該決策單元DMU處在目前企業規模大小的前提下，造成綜合技術無效率的根源是純技術效率不高，因此其改革重點應該是如何提升純技術效率。表1結果顯示，從整體而言，2011―2015年中國旅游上市公司的規模效率均值為0.955，表明這26家旅游上市公司總體基本接近規模效率前沿。進一步分析發現，宋城演藝、中國國旅、華天酒店、大東海A、桂林旅游、號百控股、曲江文旅、張家界、全聚德、大連圣亞、國旅聯合、中青旅、凱撒旅游、西安旅游、云南旅游這15家旅游上市公司的規模效率連續5年基本達到效率前沿面，表明其經營技術、管理水平與企業投入規模的匹配程度達到最佳。錦江股份在2011―2014年連續4年的規模效率排名最后，處于規模報酬遞減階段，表明該旅游上市公司投入規模過大，沒有合理利用現有經營條件，造成投入資源浪費，而錦江股份的規模效率在2015年實現顯著提升，且處于規模報酬遞增階段，可通過適當增加投入規模來達到規模效率前沿。

3.2 中國旅游上市公司經營效率的動態測度

Malmquist指數法作為數據包絡技術的延伸，是度量效率動態變化的有效方法。本文利用DEAP 2.1軟件，基于Malmquist指數法對中國26家旅游上市公司2011―2015年的經營效率進行動態測度與評價，得到2012―2015年中國旅游上市公司年度經營效率變化指標，結果如表2所示，以及2011―2015年中國26家旅游上市公司經營效率的Malmquist指數及其分解指標，結果如表3所示。

3.2.1 旅游上市公司年度Malmquist指數測度

根據表2，縱觀2012―2015年我國旅游上市公司Malmquist指數的變化，期間Malmquist指數均值為1.021，表明旅游上市公司全要素生產率TFP在2012―2015年間年平均增長2.1%，呈現上升趨勢。從增長的階段性來看，全要素生產率TFP存在顯著的N型波動特征，主要表現為2012―2013年間有較強增長趨勢，而2013―2014年間則明顯下滑，說明旅游上市公司經營效率的增長機制存在一定程度的不穩定性，2014―2015年間的生產率相對回升。可見，我國旅游上市公司的經營效率易受股票市場、國家相關政策及宏觀經濟走勢的影響，當經濟形勢有利于旅游服務業發展時，旅游上市公司的全要素生產率TFP則呈現出相對穩定的增長，反之則會出現不同程度的震蕩。

進一步分析Malmquist指數的分解指標，即旅游上市公司的技術效率變化EFFch和技術進步變化TECHch，以明確兩者對全要素生產率變動值的影響。從表2看出，我國旅游上市公司在2012―2015年間全要素生產率主要得益于技術效率水平的提高，期間技術效率變化均值為1.022，表明旅游上市公司技術效率變化EFFch在2012―2015年間年平均增長2.2%，而期間技術進步變化均值為0.999，表明技術進步水平呈現負增長狀態且年均增長率為-0.1%。其中，純技術效率變化均值為1.019，其年均增長率為1.9%；規模效率變化均值為1.003，其年均增長率為0.3%。可見，我國旅游上市公司技術進步水平的負增長相對抵消了技術效率的提升效果，且技術效率是推動我國旅游上市公司經營效率提升的主要驅動力，旅游上市公司的全要素生產率TFP對其技術效率有很強的依賴性。

3.2.2 各旅游上市公司Malmquist指數測度

針對景區類、綜合類和酒店類3種類型的旅游上市公司而言，其Malmquist指數及其分解指標的變動情況有一定差別；不同所有制性質企業的Malmquist指數變動情況也不盡相同。因此有必要對旅游上市公司的經營效率進行動態測度，以此能更全面反映各旅游上市公司經營效率的差異性特征。

從表3看出，2011―2015年間，云南旅游、宋城演藝、大連圣亞、曲江文旅、凱撒旅游、國旅聯合、號百控股和錦江股份這8家旅游上市公司的全要素生產率TFP呈現負增長狀態。究其原因，分為以下3種情況：第一，大連圣亞和國旅聯合的全要素生產率TFP和技術進步的增長率為負值，且技術效率停滯或微弱正向增長，表明這兩家企業在諸如電子商務的技術創新、公司集團化的組織創新和旅游產品的研發創新等方面還有待提高，其技術水平較低是全要素生產率下降的主要矛盾。第二，云南旅游、宋城演藝、號百控股和錦江股份的全要素生產率TFP、技術效率和技術進步的增長率均為負值。宋城演藝近幾年修建的主題公園和籌辦的演藝秀場數量呈幾何式增長，固定資產投資額度逐年增加，且加上周期性的裝修投入是制約其合理配置資源和提升使用效率的主要因素。第三，曲江文旅和凱撒旅游的全要素生產率TFP、技術效率和純技術效率的增長率為負值，其技術進步為正向變動，表明這兩家企業技術效率的負效應超過了技術進步變化的正效應，導致企業全要素生產率TFP呈現下降趨勢。

其余18家旅游上市公司的全要素生產率TFP呈現正增長狀態，分3種情況探究：第一，北京文化和中國國旅兩家企業的技術效率下降，全要素生產率TFP正向增長是由于技術進步的正增長；第二，張家界、嶺南控股、西安旅游、旅游、西安飲食、大東海A、華天酒店和金陵飯店這8家企業全要素生a率TFP的正向變動來源于技術進步和技術效率提升的綜合作用；第三，峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、三特索道、黃山旅游、中青旅、全聚德和首旅酒店這8家企業技術效率提升的正效應強于技術進步滯后的負效應，從而提升了企業的全要素生產率TFP。

從不同類型旅游上市公司的角度考慮，景區類、綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產率在2011―2015年間均呈現正增長趨勢，其全要素生產率TFP分別為1.002、1.017和1.055，增長率分別為0.2%、1.7%和5.5%。根據Malmquist指數的分解指標，景區類旅游上市公司的技術進步呈負增長狀態，且增長率為-0.3%，表明該類型企業亟須提升在生產、技術和組織方面的創新能力。而綜合類旅游上市公司應充分發揮自身優勢，利用其多元化經營策略，讓投入資源在經營業務間高效流動，從而提高企業資源配置效率。酒店類旅游上市公司全要素生產率的增長趨勢優于另外兩類旅游上市公司，不僅因其內部的優質戰略政策，國內許多價值頗高的經濟活動也推進其經營效率的提升，錦江股份即為上海迪斯尼項目的受益股，而華天酒店則因其“酒店+房地產”的經營模式受益于當今房地產市場的回暖。

從企業所有制性質的角度考慮，國有制旅游上市公司的全要素生產率在2011―2015年間呈正增長態勢，其全要素生產率TFP為1.040，增長率為4%，主要源于純技術效率和規模效率的提升。根據Malmquist指數的分解指標，國有制旅游上市公司的技術進步呈負增長狀態，且增長率為-0.2%。縱觀18家旅游上市公司中的國有企業，云南旅游、曲江文旅、號百控股和錦江股份的全要素生產率呈負向變動。因國有企業相異的功能定位，其產業布局和組織結構的調整方式也應存在差異。進一步落實混合所有制改革，推進國有資本與非公有制資本的有機融合，是提高國有制旅游上市公司經濟效率的關鍵一步。

4 結論及啟示

本文以生產函數理論為基礎，運用數據包絡技術中的DEA-BCC模型和Malmquist指數法對2011―2015年26家中國旅游上市公司的經營效率進行靜態和動態測度，從旅游上市公司經營模式的自身特點、全要素生產率變動的影響因素和不同類型旅游上市公司經營效率水平等方面來探討中國旅游上市公司經營效率的提升空間和發展路徑。主要結論及啟示有如下4點：

第一，旅游上市公司經營效率的發展狀況因主營業務和管理理念的差異而不盡相同。中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續5年達到技術效率前沿面，說明這兩家旅游上市公司的資源配置水平達到相對最優狀態；而其他24家旅游上市公司都存在不同程度的投入冗余或產出不足現象，且純技術效率不高是制約綜合技術效率提升的主要因素。因此，各旅游上市公司應根據自身經營范圍合理投入有形資產和無形資產，將資金、技術和人力資本等要素投入在滿足生產需要的前提下實現收益最大化。旅游服務業屬于勞動密集型行業，旅游上市公司的員工作為其生產與服務的重要載體，其投入強度和質量與公司的經營績效存在密切關聯，各旅游上市公司應進一步優化員工數量和部門結構，通過定期培訓、薪酬管理和職業規劃等可行性強的激勵手段來提升員工的凝聚力和創造力，進而改善技術水平，增強經營效率。

第二，我國旅游上市公司的全要素生產率主要受益于技術效率水平的提高。技術進步水平的負效應相對抵消部分技術效率的正向影響，致使技術效率水平是推動我國旅游上市公司經營效率提升的主要驅動力，旅游上市公司的全要素生產率TFP對技術效率的依賴性顯而易見。因此，一方面，加快提升旅游上市公司的技術進步水平是完善生產過程、提升經營效率必不可少的環節，各公司應把握自身經營優勢，強化主營核心業務，以保障公司生產與發展的重要支撐點，增強在旅游消費市場的核心競爭力。另一方面，旅游上市公司應聚焦歸核化經營戰略，精簡業務領域，有效整合公司的生產技術、產業結構和經營制度，確保公司經營績效的穩定，助力經營效率的提升。

第三，景區類、綜合類和酒店類旅游上市公司的經營效率具有差異性特征。綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產率增加幅度較高，主要源于其技術效率變化和純技術效率變化水平的提升，而制約景區類旅游上市公司全要素生產率的關鍵是技術進步變化的正向影響較弱。因此，各類旅游上市公司應有效發揮自身競爭優勢，實現技術創新和經營水平的均衡發展。酒店類旅游上市公司的投資回報期較長，應重視將現代化生產方式同經營理念、實踐有效融和，從而優化企業管理結構，提高經營效率。綜合類旅游上市公司坐擁多樣化的生產經營要素，公司應圍繞核心業務和創新經濟體系進行品牌塑造，增強自身不可替代性，進而增加經營效益。由于旅游市場消費觀念的轉變，景區類旅游上市公司不能僅依托具有壟斷性的自然資源來獲取經營效益，亟須完善內部管控制度，注重技術、產業和經營模式創新，實現提升經營效率、增加公司價值的目的。

第四，國有制旅游上市公司的經營效率還有很大提升空間。國有制旅游上市公司的全要素生產率增加幅度較大，純技術效率和規模效率都呈正向變動趨勢。依據2015年國家發改委鼓勵國企改革的方式，國有制旅游上市公司應適當引入非國有資本參與企業的混合所有制改革，將不同的資源要素進行科學整合，實現投資主體多元化、生產經營模式多樣化的企業發展平臺；同時應考慮增加員工持股，這不僅可減輕國有企業的政策性負擔，更有利于建立起長期的股權激勵體制機制。因此，積極全面地推行國有制旅游上市公司進行混合所有制改革，完善其國資監管、資源配置及股權治理等改革發展路徑，有助于形成高效的企業經營管理系統，達致股權的有效流動，從而提高企業的績效與活力，實現利潤最大化的戰略目標。可見，混合所有制改革是提升國有制旅游上市公司經營效率的有效途徑。

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