導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇投資基金論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通過發行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產組合方式進行證券投資活動的基金。在全球基金業風云變幻的今天，基金業弄潮于證券、產業、風險市場變革發展的大潮中，行業機構勵精圖治群雄逐鹿，基金業走到了國內產業和金融業開放的最前沿，投資基金業倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀70年代開始在全球范圍內迅速發展。我國已加入WTO，參與國際市場競爭已為大勢所趨，這為投資基金發展提供了條件，創造了機遇。大力發展投資基金已成為完善資本市場、推進我國社會主義市場經濟進程的必然選擇。

一、證券投資基金對解決資本市場現存問題的重要作用

基金是適應市場發展和社會財富增長對專業化理財服務需求的產物，反映了社會經濟發展的必然趨勢。目前來講，雖然基金總量和單個規模均偏小，但其對資本市場的影響己初步顯現出來。在促進資源配置效率、促進上市公司完善治理結構、培育成熟市場理念、增強證券市場與貨幣市場之間的溝通、改善宏觀經濟政策和金融政策的傳導機制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現。

1．加快儲蓄向投資轉化，擴大資本市場總量。國債市場經過最近幾年的大規模發展，已接近臨界線。而股票市場仍處于資金貧乏、擴容過快、行市低迷狀態，這主要是由于股市風險太大，上市公司整體素質差，這在一定程度上損害了市場信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風險較股票低，收益又較債券高，由專家理財，選擇適當的投資組合，對穩健投資者的吸引力尤其大。

2．對股票市場的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購買國家股、法人股，或讓國家股、法人股以“證券充當型”方式參與各類投資基金的發起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個主要因素是機構投資者成為股市的中堅力量。大量培植基金公司，可增加股市的機構持股比例，同時又能解放大批個人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節約了證券投資的社會成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長期，避免了個人投資者入市不連續的缺陷，有利于證券市場向縱深發展。同時可以引導和促使市場形成理性的投資觀念，從而緩解個人投資者大量驟然進出市場所造成的市場波動。(4)由于公司股權高度分散，決策的制定權被管理者所掌握，企業事實上被經營者所控制，導致公司治理問題的產生。證券投資基金因其理性的操作，對所投資入股的企業要求較高，一般會選擇業績優良的股票構建投資組合，同時會積極參與公司治理并發揮積極的監督作用，這樣就可對這些公司形成較強外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強管理，提高經濟效益。這會使證券市場形成真正的優勝劣汰機制，提高整個證券市場的質量。

3．對債券市場的作用。(1)當前我國對外借款已達相當規模，而進一步吸引直接投資又受到國內投資軟硬環境的制約，因此利用證券市場和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國投資者以間接方式進入我國證券市場，一方面可以促進我國證券市場國際化，另一方面又能減少我國債務負擔，并可增加國內資金供給。(2)國債投資基金可以參與國債的承購包銷和競爭招標，還可為其它金融機構融通資金，調動其國債發行承銷與招標的積極性，增強其競爭能力，從而達到提高發行效率的要求。另外國債投資基金將個人手中的國債集中起來進行交易，提高國債流動性，使得降低國債發行成本的操作空間更為寬余。

總之，證券投資基金迅速發展，對資本市場產生的影響也日益明顯，正在成為資本市場充滿勃勃生機的新興力量。

二、目前我國證券投資基金存在的主要問題

證券投資基金對解決資本市場現存問題能起重要作用，但由于我國基金業的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經濟學家喻為“籠中虎”的巨額居民儲蓄存款，對基金產品產生了極大的推力。“基金井噴”態勢之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴重重疊、銷售環節不規范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。

1．基金性質模糊不清。首先，大部分基金組織形態模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發起設立時卻未明確規定存續期。其中有的基金甚至任意擴大額度，其所謂的封閉式其實只對普通投資者封閉，而對基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發行人對基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報，其收益完全取決于基金經營的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金組織結構和運作不規范。一方面，基金關系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴格分離。另一方面發起人構成不規范，其所持有的股本比例偏小。按照國際慣例，基金的發起設立必須有兩個或兩個以上獨立的法人，而且一般應由有影響的大財團或資深基金管理公司作為基金發起人。我國現已成立的基金中，相當部分是由某家機構獨立發起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運作原則。

3．投資基金總體規模和單只基金的規模都普遍過小，不利于市場穩定。投資基金規模嚴重偏小，使投資基金無法進行有效的投資組合，分散投資風險能力降低。同時，規模偏小，也使得投資基金無法在證券市場上抑制過分投機，起到市場“穩定器”的作用，與其作為機構投資者的身份不相稱。相反，相當一部分基金反而成了市場發展的一種不穩定因素。此外，現行許多基金規模過小還給以后實行規范化改造增加了很大難度。

4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調，投資結構失衡，投資組合不科學，影響了基金功能的發揮。從現有證券投資基金的實際投資對象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向實業、房地產等的比例偏大，對證券市場的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產的流動性差，收益差，分散風險的能力差；另一方面使得證券投資基金穩定證券市場的功能弱化。

5．基金經理通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質性。這導致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國股市表現尤其明顯。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，會導致單個股票的價格大幅波動，破壞市場的穩定運行。

三、發展證券投資基金的建議

我國發展投資基金要以維護整個證券市場的穩定發展為前提，要借鑒西方國家發展基金的成功經驗，結合我國資本市場的實際情況，在發展過程中逐步與國際慣例接軌。

1．規范改造現有投資基金的規模和投資，適時適量推出新的證券投資基金。基金規模過小，難以發揮市場“穩定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產生規模效應。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產才能有效地分散風險和進行投資組合，從而達到降低投資風險和提高投資收益的目的。可借鑒國際市場上這些成功經驗，改變我國投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調的現狀，推動我國證券投資基金品種的多元化。

2．積極引導海外中國基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場中國概念的興起，以中國B股、H股和非上市公司為投資對象的中國基金數量大增。但由于我同B股、H股市場相對狹小，可供國外投資基金選擇的品種與數量相當有限。我國應采取相應措施鼓勵海外中國基金投資于B股、H股，也應發展中外合作基金，引進國外基金管理經驗，實現我國證券市場國際化。

3．加快推進投資基金管理體系的建設，健全對基金的監管體系。首先，建立健全宏觀監管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業的自律性機構，以加強內部協調和業務管理。再次，在基金內部建立微觀監管體系，加強基金管理體系中信托人對基金業運作的監管功能，提高基金受益人大會的權威，明確規定并在實踐上強化受益人大會對基金的監督作用。

4．完善相應法律法規，加強監督管理。盡快完善基金監管法規，將基金市場運作納入法制化軌道；明確基金主管機關行使審批和監督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨立的原則，加強托管人對基金資產運作的監督；規定基金信息披露，出版相應的專業報刊，保護投資者利益。把經營基金的管理公司置于嚴格的管理和社會公眾監督之下，對侵害投資者利益的行為進行有效的法律制裁。

篇2

三是信托制。信托制PE是一種基于信托關系而設立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關系而設立的集合投資基金。

一、公司制、有限合伙制和信托制比較分析

就共性而言，三種組織模式包括三方當事人，即委托人、受托人和受益人，基金的組成與運作都建立在經營和保管分開的基礎上，都是通過專家運作管理和組合投資。對投資者來說，這三種形態的基金沒有本質區別。不過，對于基金管理人而言，不同的組織模式下所享有的控制權和承擔的責任也有所不同。

有限合伙制中有限合伙人只出資，并不參與企業的經營決策，因此對外承擔的責任僅以出資額為限；普通合伙人負責企業的經營決策，因此對外承擔無限連帶責任。盡管對合伙人做了區分，但是有限合伙制還是未能脫離合伙制固有的一些局限性，比如組織的“人和”性、管理上人治為主、普通合伙人之間的權責模糊的問題、合伙企業無獨立的法人資格等。與有限合伙制相比，公司制企業是一種資合性組織，具有以下幾個優勢：一是獨立法人；二是公司和股東承擔有限責任；三是法人治理機制。公司制企業中，股東委托董事會、董事會委托經理執行企業事務，即給予人發揮空間，同時又建立了對人的約束機制。信托制基金不具有法人資格，因此在設立、運作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加靈活，但是也正因為這個特點，組織結構松散，不利于控制和監督基金管理人。

股權投資基金是一種貨幣資本融通活動，其組織是一種資合性很強的組織，從這個角度講，PE組織以公司制模式出現，其優勢是顯而易見的。但是從PE產業最成熟的美國來看，主流的PE組織模式卻經歷了從公司制向有限合伙制的轉變，研究美國PE組織模式的變遷，有助于我們更深入認識PE組織模式。

二、美國PE組織模式的變遷

美國PE產業主流主旨模式的變遷大致可以分為三個階段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一階段是20世紀40年代至60年代的公司制。由于該時期的風險投資機構在其早期運作階段，面臨著資金回收周期長、營銷和管理缺乏經驗、產品適應性不確定等因素的影響，給投資方帶來了巨大壓力，此外，風險資本提供者(即股東)只承擔有限責任，當第三方由于合同違約等原因遭到損失時，股東不負賠償責任。隨著缺陷的暴露，20世紀60年代中期至80年代，子公司形式的風險投資基金開始出現。這類基金組織通常是大的金融機構或實體公司的分支機構或部門，主要目的在于為其母公司提供多元化發展或創新提供幫助。由于這類基金組織的經營目的是為了母公司的利益，而不是投資公司的利益，因此會導致基金管理者和企業家、基金公司和同公司其他基金之間的利益沖突。此外，子公司制基金組織很難制定基金管理者的薪酬。正是這些弊端導致80年代后子公司制逐漸被有限合伙制所取代。

從公司制到子公司制，再到有限合伙制，美國股權投資基金的組織模式的變遷似乎說明了這些組織模式的優劣性。但是對美國PE組織模式變遷的進一步研究發現，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美國法律制度的變遷。

一是賦予有限合伙企業實體地位。根據1914年美國的《統一合伙法》，合伙僅僅是各合伙成員的集合，并沒有形成有別于合伙成員的新的法律實體，因此有限合伙企業的權利、義務和責任仍然屬于合伙成員，1976年美國對《統一有限合伙法》規定“合伙是一個與合伙人相區別的實體”，確定了有限合伙企業的法律地位。二是引入有限責任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《統一有限合伙法》的修訂中，逐步擴大了有限合伙人參與合伙事務的范圍。三是引入公司的法治機制。比如設立顧問委員會或是常設委員會來監督普通合伙人。四是逐步降低投資者的稅負。五是有限合伙監管強化。《2001年統一有些合伙法》要求有限合伙應向有權部門申報和公布年報。六是有限合伙法獨立化。七是有限合伙權益可以在證券交易所上市，我國僅股份有限公司可以公開發行上市。

從美國PE組織主導模式的變遷中，可以看出任何有限合伙制之所以能成為主導模式，并不僅僅是因為這種模式具有與生俱來的優勢，還依賴于外部法律所賦予的優勢。因此，對我國PE組織模式的選擇分析應該放到具體的法律框架中討論。

三、我國法律框架下PE組織模式的分析

我國目前沒有專門的《股權投資基金法》，相關規范見于《合伙企業法》、《信托法》、《公司法》、《企業所得稅法》等多部法律。在現存的法律框架下，三種組織模式表現出來的優劣勢也存在一些差異。

一是投資主體的限制。在發達的資本市場，比如美國、歐洲以及日本等地區，資金主要來源于銀行、保險公司、養老金、捐贈基金等大型機構，但是在我國，大型機構進入有限合伙制PE還存在一定得障礙。《有限合伙企業法》第三條規定“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人”。《公司法》第十五條規定“除法律另有規定外，公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人”；我國法律對信托制的投資主體沒有規定，但是人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第十二條第二款規定“未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得經營信托業務，任何經營單位不得在其名稱中使用‘信托投資’字樣，但法律、行政法規另有規定的除外”；依據《信托法》的規定，資金信托的份額不得超過200份。從上述規定來看，信托制和合伙制募集資金比之公司制要受到更多的法律限制。國際經濟合作2009年第8期

二是出資方式。國際股權投資基金的注資模式一般采取承諾制，即分階段融資。由于《合伙企業法》規定合伙人的出資可以在合伙協議中約定，因此有限合伙制基金在成立時不需要對承諾資本額進行驗資，有限合伙人的出資方式比較靈活。《公司法》第二十六條規定“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足”，這樣公司制基金在成立時會有較大的現金頭寸。在信托制模式中，信托資金通常一步到位，在缺乏投資項目的情況下，資金一次性到位會導致資金閑置，降低資金使用效率。當然，信托制模式中可以采用承諾制出資制度，在總額確定后，投資者依據受托人的要求分期出資到位。從募集資金的方便性和使用效率來看，承諾制下這三種組織模式不存在什么差異，但是在信托資金一步到位的情況下，有限合伙制和公司制很明顯要優于信托制。

三是稅負。在我國目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企業都不是納稅主體，因此在稅負上具有比較優勢。不過2007年《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》給予創業投資公司按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣應納所得稅額。給符合條件的公司制PE提供了減輕了稅負。此外，有限合伙制下，投資者在產生資本增值或紅利收益時就需要繳納所得稅，與其類似，公司制下納稅主體在產生收益時繳納企業所得稅，包括留存收益，因此，這兩種組織模式下利用留存收益再投資沒有遞延稅負的好處；相比之下，信托制下的委托人則在基金發放紅利或出售基金份額時才需要繳納所得稅，利用留存收益再投資時具有遞延稅負的優勢。

四是投資者利益的保護程度。從我國現行的法律來看，三種組織模式下投資者行使權利的內容和方式存在明顯的差異。在公司制模式下，投資者不參與基金管理，但是可以通過股東會或是董事會任命并監督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股權投資基金的運作中處于主導地位。為了監督普通合伙人，有限合伙人一般設立顧問委員會。相比之下，信托制下投資者的權利比較簡單。在實際操作中，信托制基金一般都由受托人發起，如果受托人沒有重大過失或違法行為，委托人無法通過投票解雇受托人，投資者無法有效地監督受托人的投資決策行為，這也是信托制的一個缺陷。

五是證券賬戶問題。即上市賬戶開立問題。國外學者研究表明。IPO是收益最高的一種退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我國目前法律框架下，有限合伙制和信托制企業開設證券賬戶還沒有合法化。我國《證券法》第一百六十六條規定“投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外。”盡管在實際操作中，可以通過“借殼”繞過該條法律限制，但是對于那些不具備條件的有限合伙制PE還是一個實質性的障礙。不僅如此，對信托制股權投資基金在銀行間市場開立賬戶也存在類似的問題。

目前我國股權投資基金產業出現了多種多層復合組織模式的態勢，總體來看，可以分為兩類：一類是單層級的復合組織模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津為例，2006年成立了信托制的渤海產業投資基金加入了公司制管理機制、公司制的天津創司引入了中外合作制的投資基金和合伙制的激勵機制。另一類是衍生模式，即將多個單層級結構融為一體，本文稱之為“多層級結構”模式。比如船舶產業投資基金采用子母基金模式，其管理人是中船產業投資基金管理企業(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于劃分政府、投資人、管理團隊以及個人GP之間的權責，保護債權人的利益。此外，典型的多層級模式的PE組織還有安徽省創業投資引導基金，該基金本身是公司制，但是基金又分離成兩部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地區引導基金，再投入子基金，這是一種三層次的基金結構。這種多層級的結構模式融合了有限合伙制和公司制的優勢，一方面，試圖解決單純的公司制的效率低下、運作流程復雜等問題，另一方面又耦合了有限合伙制激勵機制等元素。值得注意的是，無論是單層級還是多層級的結構，其主要功能還是在于解決投資人和管理人之間的利益分配問題，從我國股權投資基金產業發展的態勢來看，未來的組織模式會更傾向于集合多種組織模式的綜合體。

四、結論

綜合三種組織模式的比較和美國PE組織模式的變遷，本文認為選擇PE組織模式時應重點考慮以下兩個方面：

一個方面是PE的類型。對PE而言，由于不同類型的PE有著不同的風險收益需求，宜采用不同的資金募集方式、選擇不同的基金組織形態。從我國發展股權投資基金的目的來看，主要有兩種功能：一是市場化的PE，即追求投資最大化利益的PE組織；二是政府型PE，這類PE主要的功能是引導資金流向和地區產業，發揮引導和產業整合功能，體現政府意圖。由于PE是高度依賴人力資本和管理智慧的行業，其組織形式的選擇必須能夠有效地激勵和約束人的行為，降低信息不對稱，減少人的道德風險。

另一方面是法律因素。法律對經濟尤其是金融業的影響比較顯著，這一點已經為發達資本市場的國家的學者所證實。LaPorta等人(LaPortaetal，1999b)指出在投資者保護程度較高的英美法系國家，公司內部治理結構更為合理，資本配置更有效；在投資者保護較差的大陸法系國家，公司的股權集中程度較高，并且公司績效較低，實證分析表明對投資者利益的保護程度越高，則托賓Q指數越大。Kaplan等人(2003)以投資者和被投資企業的契約為研究對象，發現現金流控制權(therightsovercashflows)以及其他控制權、流動性和董事會席位都會隨著法律體系的改變而改變。美國PE組織模式的變遷就證明了法律規定的不同也會導致治理結構優劣勢的轉換。

篇3

我國的投資基金是伴隨著我國市場化改革的深入而出現的。它的出現的自發性、相關制度及監管的缺失或不完善使得投資基金在其發展的過程中出現了一系列的問題，引起社會的高度關注。從理論界和政府部門的角度看，投資基金的引入，一方面是因為投資基金已在發達市場經濟國家的經濟發展和金融運作中發揮著極其重要的作用（如美國在2000年底共同基金的總資產達到69668億美元，約占美國股票總市值的45.64%）；另一方面，也是基于投資基金的功能和我國經濟的發展趨勢而在金融領域進行的制度創新的嘗試。在西方，投資基金業已有150多年的歷史，在經歷了漫長的探索過程之后逐漸建立了非常完善的制度和監管體系。我國需要借鑒西方的經驗來縮短這個探索的過程。

一、投資基金運作中的不對稱信息問題

長期以來，因非資本所有者的管理者控制企業而產生的動力問題，一直為經濟學家所關注。由此形成了早期的“經理型廠商理論”和“行為型廠商理論”，這些理論摒棄了追求利潤最大化的資本所有者和管理者合一的古典企業模式，而傾向于把重點放在研究經理的動力問題的理論上。對同一問題的近期研究則形成了“委托理論”。該理論認為，企業在所有權和控制權分離的情況下，會出現內部的利益沖突，委托人（企業的所有者或稱股東）追求的是利潤的最大化，而人（經理）追求的是自身的效用最大化，如收入、權威、在職消費等。由于經理人員不是或不完全是企業的所有者，在努力工作的前提下，努力成本完全由自己承擔，而因努力工作提高的產出卻被股東分享，故經理人員沒有足夠的動力努力工作。同時，假如經理人員追求在職消費的話，所耗費的成本由企業承擔，自己卻可以得到全部好處，故經理人員就有足夠的動力追求在職消費等不利于股東的目標。在這種情況下，企業的實際價值就減少了，所減少的部分被稱為“成本”。這種成本廣泛地存在于各種委托關系及其他不同利益主體之間。總之，只要所得和所付出不相稱，就意味著某個當事人的行為會帶有外部性，因而產生了激勵問題。不過，無論是哪種問題，其根源都可歸結到一方沒有足夠的能力監督另一方的行動。委托理論把這種監督能力的缺乏視為信息的不對稱造成的，即擁有私人信息的一方是人，他利用委托人對自己的不了解來采取謀私利的行為。如果要解決這種問題，委托人必須設計恰當的契約或制度促使人說實話。

交易之前的信息不對稱會導致逆向選擇，交易之后的信息不對稱會導致道德風險。金融市場上的逆向選擇指的是：那些最可能造成不利（逆向）結果即造成償還風險的資金使用者，常常就是那些尋找資金最積極，而且是最可能得到資金的人。道德風險是指資金使用者可能從事從投資者的觀點來看不希望看到的那些活動的風險，因為這些活動使得這些投資血本無歸。由于逆向選擇和道德風險使得存在巨大的投資風險，投資者可能最終放棄投資的打算。信息不對稱理論盡管存在這樣或那樣的問題，但仍不失為一種較為有效的分析工具。

在不同的國家和地區，投資基金有不同的稱謂。無論稱謂如何，作為金融創新的產物，投資基金既是一種組合資產和投資工具，也是金融中介機構和金融制度。投資基金是指按照共同投資、共享收益、共擔風險的基本原則，運用現代信托關系的機制，以基金方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，主要投資于證券等金融產品或其他產業部門，以實現預定的投資目的的投資組織、投資機構和投資制度。可以看出，在投資基金的運作體系中，投資人和基金的運作和管理者之間是一種典型的委托關系，因此也必然產生因信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險問題。如果這個問題得不到解決，由于巨大的風險，投資人會選擇不投資于基金，投資基金就得不到發展。如果信息不對稱問題能得到解決或最大限度的緩解，投資者能選擇優秀的基金運作和管理者，基金運作和管理者能夠基于投資人的利益謹慎行事，投資人的投資利益將得到保證。實際上，投資基金的治理制度和監管體系都是圍繞著解決投資基金運作中的信息不對稱問題的。當然，在現階段，我國這個問題解決得還不太好，因此才出現了投資者利益得不到保護、“基金黑幕”等種種問題。

二、投資基金的治理和監管

投資基金在我國出現于20世紀90年代初，與其剛出現時的完全無序狀態相比，經過十幾年的努力，我們已初步建立了投資基金的治理和監管框架，但離相對成熟的治理和監管體系還有很大的差距，投資基金也未得到投資者的完全信任。

1.投資者分類及監管的特殊性

建立投資基金的治理和監管體系，并不是要構建一個讓投資人“只能如此”的僵化體制，更不是代替投資者做選擇。在金融服務現代化的過程中，如何放松金融管制、鼓勵金融產品和服務的創新、促進金融效率的提高，同樣是金融監管部門面臨的課題。既要防止過大的金融風險，保護投資者的利益，又要避免抑制金融創新，提高金融效率，監管者必須找到均衡點。在投資基金的監管上，如果從監管措施上著手效果恐怕不會太理想；但如果按投資者信息收集能力、對風險的認識能力和承受能力進行分類監管，監管者的上述困境似可迎刃而解，同時也可使監管者有效地分配監管資源。這一認識的理論基礎同樣是上述的信息不對稱理論。既然投資人委托投資的主要風險來自于信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，那當投資者獲取人信息的能力很高時，監管自然就可放松。西方國家在投資者分類和分別監管方面的成功經驗也證明了信息不對稱理論在分析這類問題時的有效性。

在美國，監管規定把投資者分為普通投資者和高深投資者，并根據投資者的不同分類，對基金業務給予了一定的豁免，具體包括兩種情形：

（1）投資顧問根據客戶賬戶資本收益或資本升值收費的豁免。

美國的《投資顧問法》只允許投資顧問對所管理的資產（包括投資基金）按資產的規模收取固定比例的費用，而不能按業績收取費用，目的是避免投資顧問追求短期利益，濫用權利，損害投資者的利益，但國會給予證券交易委員會豁免的權利。具體說，證券交易委員會對下列情形的客戶實行豁免：①如果客戶有750000美元以上的資產接受該投資顧問的管理，或客戶有不少于1500000美元的凈資產。②客戶是符合資格的購買者，即符合下列條件之一者：個人或配偶擁有至少500萬美元的投資；具有至少500萬美元投資的家庭公司；至少具有2500萬美元隨意投資支配權的公司（機構投資者）；一些信托機構（如果不以控制該證券為目的，并且得到信托人的批準，則該信托機構符合條件）。③客戶是投資顧問中有專業知識的雇員。

（2）私募投資公司的豁免。

在美國1940年《投資公司法》中，有一類特殊的投資公司即私募投資公司得到了豁免。如果投資公司不公開募集股份；并且股東不超過100個，或者股東全是符合資格的購買者。私募投資公司（民間習慣上被稱為對沖基金）不需要根據《投資公司法》注冊為投資公司，也不需要按《證券法》注冊其股份，因為其不公開發行股份。私募投資公司幾乎擺脫了所有有關投資基金的聯邦法律和美國證券交易委員會規則的約束，其投資目標、投資方法以及公司治理結構的安排沒有固定的模式，很大程度上由基金發起人和投資者協商而定。私募投資公司的投資顧問補償費用主要或完全取決于投資業績。當然，對私募投資公司投資顧問的監管不能豁免，《投資顧問法》包括許多反舞弊的條款，投資顧問必須全面地向客戶披露業務、費用以及利益沖突的事項。在發生東南亞金融危機和美“長期資本管理公司”危機之后，有關對私募投資公司監管過松的問題引起了廣泛的爭議，美國對此進行了評估和反思，認為應該加強私募投資公司的信息披露，但仍然不應對私募投資公司采取實質的監管。除美國之外，其他發達國家如歐盟國家也有類似的安排。

我國目前在監管文件中尚未對投資者進行明確分類，在監管上還沒有把金融產品與投資者分類對應起來。中國法律對證券類經營機構的業務活動進行了嚴格的限制，這對于保護普通投資者無疑是正確的和必要的，但卻犧牲了高深投資者特殊的投資需求和金融創新。另一方面，雖然法律沒有規定，我國實際上已存在大量的處于地下的、隱蔽狀態的具有私募基金性質的機構，據估計其總規模已達2000～5000億元人民幣。由于缺乏法律的規范，這些“私募基金”存在各種各樣的問題，不但投資者利益得不到保護，而且存在巨大的金融風險。

2.投資基金的治理結構及其獨立性

根據委托投資的關系，各國設計了兩種投資基金形式及相應的組織架構。契約型基金也稱信托型基金，它是根據一定的信托契約原理，由基金發起人和基金管理人、基金托管人訂立基金契約而組建的基金。基金管理人依據法律、法規和基金契約負責基金的經營和管理；基金托管人負責保管基金資產，執行基金管理人的有關指令，辦理有關基金的各種資金往來；投資者通過購買基金單位享有基金的投資收益。公司型基金是按照公司法的規定而設立，通過發行股票的方式募集資金，組成具有法人資格的股份制投資公司。基金持有人既是基金投資者又是公司股東，按照公司章程的規定享有權利，履行義務。公司型基金成立后，一般委托特定的基金管理公司管理基金資產，委托托管機構保管資產。兩種組織結構的組建和運作都遵循“管理和保管分開”的原則，在投資者、管理人和保管人之間形成明確的權利、義務關系和相應的制衡約束機制，可以較好地防止信息的壟斷和內部人控制，從而抑制由于信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險。

從治理結構的角度看，公司型基金由于本身即是法人實體需建立自己的治理結構，這個結構再加上與基金管理人、保管人之間的制衡機制，更加有利于保護投資人的利益。而且在美國，《投資公司法》通過規定基金董事會的結構來保證董事會的獨立性（即董事會必須擁有40%的獨立董事），從而進一步保證投資者的利益。獨立董事作為董事會的成員，和其他董事享有同樣的權利，共同參與、監督和表決有關投資基金的重大決策。通過獨立董事的獨立性與相當的表決比例來影響董事會的決策。此外，法律還賦予獨立董事獨特的權利，以此突出與投資者利益有重大沖突方面獨立董事的作用。這一點對于我們具有重大的借鑒意義。

3.信息的私人生產和投資基金的風險評級

解決基金投資中逆向選擇的辦法，是向投資者提供各基金或其管理者、托管者的詳細情況，以消除信息不對稱問題。使投資者獲得這些材料的途徑之一，就是設立私人公司，由他們負責收集基金或其管理者、托管者的信息，然后賣給投資者。風險評級實際上就是這種方法的體現。基金的風險評級是指在對基金當前狀況和過去業績的客觀因素進行評價的基礎上，投資組合和市場資產對市場條件和一般經濟條件變化的敏感性。一般的基金信息披露注重合規性和客觀性，而且主要是歷史信息的披露，即使這樣的披露相當完善，投資者仍然可能沒有足夠的信息作出正確的決策，因為他們必須具備足夠的專業知識對披露給他們的專業信息進行從新加工，評估基金未來可能面臨的各種風險，并對這些風險進行正確的綜合。而風險評級結果是一種前瞻性的信息，與歷史信息相比，對投資者的未來投資決策更有參考作用。投資者從風險評級的信息中可以得到更為獨立的、可靠的和專業性的信息，據此可以更好地作出合理的投資決策。這種方式在一定程度上還可為監管機構減輕監管的壓力。如果能把這種風險評級和政府要求的信息披露結合起來，將非常有利于投資者的投資選擇和利益保護。

現代風險管理技術的發展，為前瞻性地度量基金的風險提供了強有力的工具。由于基金投資的高流動性和透明性，最有可能運用現代的風險管理技術向投資者及時提供基金的風險評級信息。實際上在發達國家，幾乎所有大的基金管理集團已經使用量化的風險管理技術進行內部投資組合的風險管理，現在是讓投資者分享這種信息的時候了。美國正在進行證券基金的風險評級試點，并制定了一系列很有參考價值的規定。

4.政府監管和基金的信息披露制度

私人生產信息固然有助于緩解信息不對稱問題，但其獨立性仍然值得懷疑；況且其操作的相對復雜性和有償性使得這種評估不能是經常性的，評級結果出來后，據此決策依據的仍然是過去的信息。更重要的是，基金的風險評估對于發達國家來說也是未來的事情，短期內中國還無法操作。

無論如何，私人市場不能夠生產出足夠的信息來解決信息不對稱問題，人們當然只能寄希望于政府的干預。比如，讓政府生產信息，幫助公眾識別基金管理者、保管者的好壞及避免其道德風險。直接由政府公司的負面信息在政治上是困難的，更好的辦法是鼓勵或迫使基金管理者、保管者披露真實信息，以保護投資者的利益。事實證明，信息披露制度對于基金的運作、保護投資者的利益起著舉足輕重的作用。一般來說，基金信息披露主要包括招股說明書、定期報告（年報和中期報告）、公開說明書、凈資產價值報告、臨時報告等內容。在美國以風險為基礎的信息披露中，證券交易委員會要求以圖表化、定量化和標準化的方式，披露特定基金的總體風險，并討論有可能負面影響基金凈資產價值、總收益的情形。我國由于基金產生的時間短，信息披露顯示出明顯的試行特征，信息披露的要求是粗線條的，主要集中在合規性的披露，缺少技術性的披露，對風險披露的要求很一般化，只是在中國證監會的《信息披露準則》里要求提供“市場風險，管理風險和其他風險”，至于其包含的內容、披露的方式與程度均未做具體的規定。

5.政府監管和基金業的檢查

信息披露制度極大地弱化了因信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，但它同樣不是萬能的。基金管理者披露的信息仍然是有限的，更重要的是，他們可能對信息進行包裝。這樣，對基金業的檢查就必不可少。具體來講，對基金業的檢查包括3個部分：（1）管理：向行業被監管企業、投資者等解釋監管法律和有關監管規定，審查被監管機構如投資基金、基金管理公司的申報材料；審查有關被監管機構的執法事項；修訂和制定規則來使監管體系適應新的要求。（2）檢查：促進被監管企業遵守法律和其他規定，發現違法行為并使監管機構保持了解行業的最新發展。（3）執法：調查可能的違法行為，進行處罰或協助司法機構處理案件。在我國，基金業的檢查職能由中國證監會負責，基金部、機構部、期貨部同時具有批設和檢查的功能；稽查局主要是調查與執法功能。我們不難看出弊端所在：檢查功能不明確不突出，批設和檢查不分導致在出問題時容易因推卸責任而妥協等。

6.人的自我約束和投資基金業的自律監管

基于委托人與人目標函數的不一致性，在信息不對稱的條件下，我們需要設計一套制度來避免人的機會主義行為。但另一方面，委托人和人的目標也并不總是矛盾的，例如，沒有基金業的發展，投資者和基金從業者的利益都難以實現。作為一個整體，基金從業者和機構有足夠的積極性來減少機會主義行為，尤其是避免某些害群之馬損害他們的整體聲譽，況且，一部分從業者的不當甚至違法行為通常都會在競爭中置另一部分從業者于不利地位，利益受損者有積極性來反對不當甚至違法行為或把信息提供給監管部門。總之，基金業自律監管實際上是通過基金參與人員之間的相互制衡來減少信息不對稱問題。因此，基金業自律監管的有效性一方面源于市場參與者的共同利益，另一方面，主要由基金從業者組成的自律監管組織具備更為豐富的專業知識，更加熟悉市場的運行規則和競爭中存在的不當甚至違法行為，對于市場一線的不當甚至違法行為，可以靈活地根據事件的大小作出反應：例如可以自己處置，亦可提交政府主管部門進行處理。在投資基金業正處于探索、發展過程的國家或地區，由于對基金業的發展規律正處于認識之中，治理監管體系還不完善，因此信息不對稱問題會更加嚴重，依靠基金業內部的相互制衡來減少不當甚至違法行為會更有效。建立基金業自律監管組織在我國顯得非常迫切。

一個完善的治理和監管體系，對于投資基金的運作是極其重要的。從西方的經驗看，投資基金的大規模發展始于投資基金制度和監管體系的相對完善之后（例如，美國是以1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》頒布為標志）。對我國來說，探索一個適合中國的投資基金治理和監管體系同樣需要一個較長的過程，現在要做的并不是滿懷希望地去迎接“投資基金時代”的到來，而是腳踏實地地在投資基金的穩步發展中逐漸把握基金運作的規律，建立比較完善的治理和監管體系。忽略這個過程，“投資基金時代”就永遠不會到來。

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一、我國產業投資基金的內涵及其現實意義

產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式，通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點：

（1）作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資，專家管理，分散風險，運作規范”的特點。

（2）產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業的基礎建設，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，促進產業升級與結構高度化，以高風險實現高收益。

（3）產業投資基金一般以實業投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產的流動性。

（4）產業投資基金區別于“行業基金”，其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。

產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此，發展產業投資基金具有較強的現實意義。

（1）有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設，是促進我國經濟發展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看，實現基礎設施融資的證券化，特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大，使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充，就可以配合國家投資，改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時，由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業，還可以吸納大量的產業工人，緩解下崗職工的就業壓力。

（2）有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前，轉變經濟增長方式，主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業，依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性，而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢，是支持科技發展事業，提高產業領域的科技含量，實現經濟集約化發展的有效途徑。

（3）有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業，人員素質較高，生產經營環境也不錯，但由于缺乏大量資金的啟動，而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢，并在產業基金的推動下再入市場，就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業，而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券，從而促進產業資本與金融資本的融合。

（4）有利于優化資本市場結構，強化產權約束功能。據有關資料統計，我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調，儲蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優化了資本市場結構。另外，在資本市場上，產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資，改善未上市公司的產權制度與內部治理結構，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督，使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。

二、我國產業投資基金存在的問題

我國產業投資基金的歷史較短，在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方，具體表現如下：

（1）對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新，是改革開放的產物，在其發展過程中，需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向：一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建，缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃，在其發展初期存在種種問題在所難免。但是，如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金，這無疑將基金的科學性給摸殺了；二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展，認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額，二者的發展是此消彼長的關系。

（2）產業投資基金的法制不統一、不健全。到目前為止，我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規，導致我國產業投資基金業的各種不規范現象，如：發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。

（3）產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長，真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少，進而導致了普及推廣基金知識不夠，投資者對產業投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國產業投資基金的發展。所以，目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質，系統地引進海外基金的操作規則，提高投資者對基金的認識水平。

（4）對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前，基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此，對產業投資基金的監督管理，由于機構的不統一，相應缺乏應有的力度。

三、我國產業投資基金的發展思路

1.加強產業投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則，更主要的是其低風險性和高收益的穩定性（相對于股票投資而言），克服認識的片面性。

2.建立健全積極用人機制，盡快培養我國的基金管理專業人才。可考慮以下辦法：一是建立基金經理資格認證制度，通過嚴格的考試，對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場；二是加強對基金經理人的管理，規范其行為，對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁；三是加強與國際同行的合作與交流，可考慮引進與送出培訓結合的辦法，盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍；四是對現有的保管人業務進行改組，選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點，并逐步向專業化保管公司發展，使其成為真正的基金保管機構；五是與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。

3.規范產業投資基金運作，促進資本市場完善，推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容：

（1）在募集方式上，應以公募為主。在國外，創業投資基金無論是對法人、還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設立基金，建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上，基金運作環境較為寬松，較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益，因此，應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金，有利于形成規模較大的基金籌資途徑，從而形成規范的公司型產業投資基金，并有利于基金的上市。

（2）在組織形式上，應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言，產業基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要，法人等機構投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益，適應自身運用特點，產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立，同時，由于在操作上比較復雜，可制定《產業投資基金管理辦法》，對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。

（3）產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以，產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此，應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段，可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。

（4）在產業投資基金形式上，可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境，但缺少投資經驗；而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此，發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補，引進國外資本與先進的投資技術，積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。

4.建立健全法律體系，加強法律監管，促進產業投資基金的規范運作。我國發展產業投資基金，與證券投資基金及創業基金都有差異，沒有現成的國際法規可援引，監管經驗也不足。產業投資基金應先行試點，在試點過程中逐步建立和完善法規監管體系。應盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等，目前可考慮先制定《產業投資基金管理暫行辦法》，使試點過程有法可依。《辦法》的制定既要借鑒國際創業基金的運作經驗，又要考慮我國產業投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益，規范產業投資基金的運作，應充分賦予《辦法》對基金發行、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。

5.政府在產業投資基金的發展中應發揮導向作用。產業投資基金作為一種商業性的投融資主體，其市場化運作原則與發揮產業投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作，但可以根據產業政策和區域發展政策，通過對基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用。另外還可以對設立的向國家鼓勵發展的產業定向投資的基金在稅收上給予一定的優惠政策。因此，產業投資基金根據國家的產業政策作出符合自身發展的投資戰略，增加了國家產業政策的可操作性。

參考資料：

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1引言

房地產行業是資金密集型行業，這一特點決定了房地產行業實質上是一個準金融行業，因此對于房地產行業來說，獲取資金和拓寬融資渠道是房地產業健康運行的關鍵。相對于發達國家房地產業融資渠道來說，我國的房地產金融市場不完備，我國房地產企業的融資主要途徑通過銀行貸款，資本市場和其他融資渠道相對落后，在這樣的情況下我國房地產市場存在著相當大的金融風險。因此，剖析中國房地產金融現狀和存在的問題并提出解決方案，是解決房地產企業融資困難，化解銀行房地產信貸風險，促進我國房地產業健康發展，提高人民生活水平的關鍵所在。

2當前房地產金融的風險

由于房地產行業融資渠道較窄，當前我國房地產金融暗藏六大風險。

第一，部分地區房地產市場過熱存在市場風險。房地產價格上漲過快容易造成市場價格過分偏離其真實價值，從而產生泡沫。一旦泡沫破滅房地產價格下跌，作為抵押物的房地產就會貶值甚至大幅縮水，給銀行帶來不小的損失。

第二，房地產開發企業高負債經營隱含財務風險。我國房地產開發商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產的比率在70%以上。以北京為例，2000—2002年北京市房地產開發企業平均資產負債率為81.2%。

第三，“假按揭”凸顯道德風險。假按揭已成為個人住房貸款最主要的風險源頭。據中國工商銀行消費信貸部門估計，該行個人住房貸款中的不良資產，有80％是因“假按揭”造成的。

第四，基層銀行發放房地產貸款存在操作風險。

第五，土地開發貸款有較大信用風險。

第六，房地產貸款法律風險加大。最高人民法院2004年10月26日了《最高人民法院關于人民法院民事執行中查封、扣押、凍結財產的規定》，其中第六條規定，“對被執行人及其所扶養家屬生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍賣、變賣或者抵債”，這意味著如果貸款買房者拒不還款，銀行也不能將其居住的房屋變賣以回收貸款，增大了商業銀行的房貸風險。

3房地產投資基金分析

房地產投資基金是通過集合社會散資金，使用專業人士投資、經營管理，不僅可以解決房地產公司的外部融資渠道單一和融資難問題，而且也可以促進房地產業的資金結構和產品結構的優化，并為中小投資者參與房地產投資和收益分配提供了現實途徑，是房地產業發展的一條較好的融資渠道。下面就結合我國房地產市場發展現狀，用SWOT方法對房地產投資基金進行分析。

3.1房地產投資基金的優勢分析(S)

（1）房地產投資基金具有房地產融資的靈活性:房地產投資基金通常在房地產項目已經開發完成、并能產生穩定收益階段才會介入。因此，在各種資金供給者中，房地產投資基金所扮演的是一個“接盤者”的角色，可為房地產開發前期投入的各種資金提供一個有效的退出通道。

（2）房地產投資基金具有較高的流動性:它是一種房地產的證券化產品，通常采用服務或受益憑證的形式，使房地產這種不動產流動起來。在國外大多數REITS能像股票那樣在證券交易所上市交易、變現，對其投資具有較高的流動性優勢。而房地產直接投資，出售物業的難度大且交易成本很高，流動性差。

（3）房地產投資基金投資組合多元化風險較小:它可以通過多元化投資組合投資于不同類別的房地產項目，同時房地產投資基金有義務定期向外界公布各期財務報表、財務運作情況，有較高的透明度。因此它可以有效地回避投資風險，投資回報相對較高，并有定期的股息收益。房地產直接投資，受各種變化的影響大；投資風險大。

（4）建立房地產投資基金不僅可以為房地產業提供新的融資渠道，客觀上也可以促進房地產行業內部的優勝劣汰，實現資源的優化配置。同時，深化資本市場，減低房地產貸款集中在銀行體系的負擔，化解房地產系統性風險。目前我國的社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用。房地產投資基金的出現將房地產投資由實物投資轉向證券產品，可以提高長期收益性地產的流動性，同時房地產信托具有專家理財特征，為社會大眾資本介入房地產業提供有利條件。

3.2房地產投資基金的劣勢(W)

（1）客戶選擇上的兩難。盡管目前銀行收緊了對房地產開發的信貸供給，但一些信譽較好的大型房地產公司仍能較易獲得銀行貸款的支持和從其他渠道滿足自己的資金需求，信托公司在向這些對象提供貸款支持時，與銀行相比并不存在優勢；而對存在融資困難的中小房地產公司提供融資又具有很大的風險，這就形成了一個在確定客戶對象上的兩難問題。

（2）缺乏專業人才運作房地產投資基金。房地產基金的成功運作，需要大量既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的復合型人才，而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展我國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。

3.3房地產投資基金的機會(O)

(1)投資對象分析。房地產投資基金主要的資本投向是房地產業及與其緊密聯系的項目(比如城市基礎設施建設)、房地產的股票、債券等。房地產投資基金關注的是基金投資所能夠帶來的基金收益狀況和資本增值能力，它是以資本為中心的，就是房地產投資基金的投資是以基金凈值最大化為目標，關注這一最大化過程的可持續性。

(2)市場分析。一方面，目前我國有許多民間資本大量流入到房地產開發中，房地產投資者民間資金的來源主要有3個方面：自有閑置資金、企業資金、民間借貸和股權集資。這種不規則投資房地產，加重了房地產的市場風險。建立房地產信托基金，不僅可以疏散房地產炒作中集中的過多資金，同時可以降低房地產市場的風險和金融風險，對社會的安定團結也能起到積極作用。

(3)需求分析。目前我國融資渠道單一，房地產金融體系不健全，銀行嚴格控制銀行貸款。建立房地產投資基金可以拓寬房地產的融資渠道，減少房地產投資公司的高的財務風險。目前我國房地產開發企業的資金來源有55%來自銀行貸款，這本身對房地產企業就是一種很大的風險，一旦金融體系政策有變更，房地產企業就很難避免金融風險。發展房地產投資基金就可以緩解這種風險，當金融政策有變動的時候，不至于直接影響到房地產的發展。

3.4房地產投資基金的風險分析(T)

（1）經營風險。經營風險是指房地產投資基金運行過程中，在規范運作的前提下由于不可準確預知的因素所造成的收益下降。經營風險主要是由項目選擇風險、規模風險構成。項目選擇風險是指由于對投資項目選擇的失誤而造成的損失。如果房地產投資基金的規模較小，項目的選擇工作也隨之較少，基金公司和基金管理公司可以集中精力把工作做好。但與此同時，房地產投資基金的規模小，就會給組合投資帶來較大的難度，經營風險很難分散，一旦項目選擇失誤，就有可能造成對房地產投資基金的致命打擊；有些房地產投資基金的規模可能比較大，投資的回旋余地就大，有利于進行組合投資，從而分散風險。但不利的一面是，資金量大給經營管理又帶來了難度，眾多項目要一一篩選。這些由于風險投資基金本身規模所帶來的風險，我們稱之為“規模風險”。

（2）財務風險。各種風險因素綜合作用的結果，其具體表現為房地產企業資本不足問題能否得到解決，投資能否按期收回并獲得令人滿意的利潤；是否會出現較高的拖欠風險、流通風險和期限風險。為此，被投資企業應建立健全財務制度，加強財務管理，房地產投資基金公司本身也應健全財務制度。

（3）環境風險。環境風險是指由于外部環境的不確定性而產生的風險，主要有以下兩個方面的內容：一是政策風險，由于地方政府或中央政府對待房地產投資基金的政策引起的對收益的影響。二是法律風險，由于現行有關法律法規等的不完善，以及執法部門執法不力等造成對房地產投資基金損害的可能性。

4發展房地產投資信托基金的政策建議

1、我國的房地產投資信托在理論上幾乎還是空白，必須加強對房地產投資理論的研究探索，并推動政策的市場化。我國的現狀與日本的上世紀80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產，并且很多已經成為銀行的不良資產，給銀行的經營造成了很大風險。我們應該盡快建立一套房地產投資基金體系，完善房地產投資基金的具體操作，減輕銀行的壓力。

2、在政策上，建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的。還必須配備一些相關的法規，例如制定一些房地產投資信托基金的專項管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等。使我國的房地產投資信托基金從一開始就以較規范的形式發展。此外，還需對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發展創造良好的稅收環境。

3、創造條件，加快培養大量的機構投資者。保險基金、養老基金等機構投資者資金量大而且信息靈通，投資技術高，能夠為房地產投資基金提供穩定的資金。我國目前還沒有真正意義上的機構投資者，這對于房地產投資基金的發展非常不利，所以加快培育機構投資者勢在必行。

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【3】王進才，房地產金融：資本市場中的新亮點[M]，中國財政經濟出版社，1998:P18～P87

【4】安瓊，房地產投資基金探析［J］，中國房地產金融，2000(1)：P88～P110

篇6

關鍵詞：房地產投資信托基金發展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國內外研究的現狀

1.5論文的結構

1.6論文的主要特色

第二章房地產投資信托基金(REITS)的相關理論

2.1REITS的內涵

2.2相關理論

4第三章國外（或地區）房地產投資信托基金（REITS）的發展狀況和實例分析

3.1美國的房地產投資信托基金

3.2亞洲的房地產投資信托基金

3.3各國（地區）REITS的比較

第四章中國房地產投資信托基金（REITS）的現狀和發展環境

4.1我國房地產信托發展的現狀

4.2我國發展REITS的必要性和具備的發展條件

4.3我國發展REITS的制約因素

第五章中國房地產投資信托基金（REITS）的發展策略

5.1我國標準REITS的發展策略

5.2創造發展REITS的良好環境

第六章結論和展望

6.1結論

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

參考文獻

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產業作為國民經濟的先導型產業，其健康發展對帶動整個國民經濟的發展具有非常重要的作用。目前，我國房地產業融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產業融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監會共同了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，對商業性房地產信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產企業的資金緊張問題。因此解決好房地產業的融資問題已經迫在眉捷。在解決房地產業融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發行收益憑證的方式設立REITs，是房地產業直接融資的方向和可持續發展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產業界特別是一些商業物業，希望通過REITs來緩解企業資金的壓力，同時提升企業的品質和規模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規模最大的投行——麥格理集團副執行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規”的實施，經歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產企業迫切希望得到融資的市場需要，積極開發房地產信托投資計劃，我國的房地產信托從零開始，得到了一定的發展。然而我國的房地產信托產品還不是國外真正意義上的房地產投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發REITs產品。2007年4月10日，中國證監會房地產投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯華信托獲得了REITs試點資格。據悉，兩家公司均已上報有關REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國自20世紀60年代開始，經歷了迅速發展、衰落、復蘇、穩定發-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發展。REITs的全球發展經驗表明，REITs是解決房地產融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發展有助于發展適合中國的REITs產品。這樣，一方面可以解決我國房地產業缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發展REITs對我國社會經濟發展的重大意義，本文將結合國外(或地區）REITs的發展經驗，以及國內學者對REITs已做的研究，在已有產品的基礎上，探討適合中國的REITs發展策略，并針對目前REITs開發過程中存在的制約因素提出相關的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運用宏觀經濟學、微觀經濟學、統計學和經濟法中的相關知識。運用比較研究、實例研究、靜態和動態研究相結合的方法，以及經濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關理論和基本特點，對世界各國（或地區）REITs的模式進行了比較分析。同時結合目前國內的房地產信托產品和專項資產管理計劃，和聯華信托、中信信托等機構對REITs產品試點開況，對我國房地產信托的發展現狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發展策略并提出培育發展REITs良好環境的政策建議。

1.4國內外研究的現狀

REITs在國外（特別是美國）已經發展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。

1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。

2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關聯的風險的同時，提高了其經營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結構的研究，發現那些從REITs轉變為有限公司結構的公司，是被分紅政策和資產重構的靈活性優勢所驅使，而公司從有限公司轉變為REITs時，稅收優惠通常是驅動力[6],等等。

3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業所有權的特點，是導致一些抵押型REITs的業績相當不理想和產生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發現分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。

4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產投資信托的價值：(1)將房地產投資信托價格與其所持有的房地產凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數或羅素2000指數的本益比相比[9]。

5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關政策分析等方面。

1．對我國發展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產投資信托把商業模式建立起來，發展到一定規模再通過相關立法和稅收優惠轉化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發行受益憑證和房地產基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產投資信托基金研究》對我國發展REITs產品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式，并認為我國發展REITs最適合采用房地產上市公司模式。許南等（2006）指出我國現有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發展房地產投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對我國發展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產品的開發，對完善我國證券市場的產品結構，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產業的銀行外融資渠道，有著重要的現實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產業的發展離不開資金支持，國內信托業經過5次整頓已具備發展REITs的基本條件，同時我國經濟發展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內的發展具有可行性[15]。

3．對我國發展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現代企業制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結構不適合REITs的發展以及沒有國外REITs的稅收優惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經驗，結合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發展REITs對金融業和房地產業的發展都具有重要的戰略意義。

1.5論文的結構

篇7

在機構利用股改套利即將偃旗息鼓的時候，新股套利以及“封轉開”套利又被挖掘出來。

1.1股改套利

股權分置改革作為資本市場的重大金融創新，為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據統計，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價格在恢復交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機構套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導致了套利機會出現，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。

2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業可轉債基金隨即發生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實達到了預期的目標。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業可轉債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業可轉債基金累計凈值已達1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業可轉債基金被迫緊急暫停基金的申購，成為我國基金業第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業股份、貴州茅臺等股票，股改復牌后都出現大漲，投資其間的基金凈值也因此出現較高漲幅，給保險公司等機構投資者帶來很大套利空間。

1.2新股套利

除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機構當作一種牛市來臨時快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。

隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點。新股發行溢價是大部分證券市場都客觀存在的現象，由于一、二級市場價差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級市場的價差客觀上為廣大投資者創造了套利的空間。但在現實中，個人投資者由于資金規模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機構投資者的“游戲”。

保險公司等機構對低風險的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險公司為主，因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉而投向買入申購成功的基金。

1.3“封轉開”套利

截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業的成功轉型，只有53只）中份額規模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的價格最遲必須在封閉期結束時回歸凈值，并將隱含收益率兌現。

就在封閉式基金轉開拉開序幕之后，機構投資者也開始行動。存在大量套利機會的封閉式基金無疑是2006年上半年機構青睞的對象。據統計，機構投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進一步增至56.58%。機構增持的重點也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因為小盤基金到期封轉開的處理方式已經明確，加之存續時間短，年化隱含收益率較高的特點，使得機構大力增持。

如QFII就將目標鎖定在基金銀豐身上。基金銀豐2005年報和2006年半年報的數據顯示，在今年上半年，基金銀豐的機構持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。

2機構投資者對證券投資基金套利行為的理論分析

就目前中國機構投資者對證券投資基金的套利而言，筆者認為，其屬于資金價格差異形成的套利，是價格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價格套利機會往往是瞬間性的，這就要求市場有足夠的流動性來保持套利交易的完成。

對與價格套利的實現來講，還有一個重要的外部監管條件限制，某些外部監管條件限制了套利交易的實施。這類監管主要體現在三方面：證券交易制度、資本流動限制和融資渠道限制。

機構投資者的套利能夠實施，因為其資金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國對股改股票的停牌規定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監管，使其只能轉向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機構投資者自股改啟動以來對證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機，因為其行為實質上是機構投資者在貨幣市場與證券市場之間構筑套利頭寸，且機構投資者進行的是頻繁的買賣行為，其時間間隔較小，其性質不同于投機交易，故對其市場影響分析應辯證看待。

3機構投資者對證券投資基金套利行為的市場影響

3.1對證券市場而言，機構套利行為具有雙重作用

3.1.1有利之處

機構投資者是現代金融市場上主要的套利者，他們掌握著規模龐大的套利資金，游離于金融市場間尋找套利機會，頻繁進行交易，買賣數量巨大，這實際上相當于交易對象的增加，大大增強了市場的流動性。此外，套利活動還是衍生金融市場正常運轉的必不可少的條件，衍生金融市場的一個重要功能就是為市場參與者提供套期保值，沒有一定數量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對象，而且還可能導致衍生金融工具與對應的基礎工具間的價格關系脫離。所以套利是衍生金融市場流動性的提供者和市場功能的維護者，機構的這種套利行為也在一定程度上促進了股指期貨等金融衍生工具盡快實施。

金融套利還通過促進金融市場的一體化來增強市場的流動性，金融套利促進了國內市場與國際市場、貨幣市場與資本市場的一體化，以及現貨市場與衍生市場的一體化。機構投資者在貨幣市場與股票市場構筑的套利頭寸將股票市場的高收益傳遞到了貨幣市場。3.1.2不利影響

（1）加大證券市場波動幅度。機構投資者作為逐利主體，為了創造盡可能高的利潤必須密切關注證券的價格變動和近期的收益水平，一旦發現市場出現波動，就會采取各種措施，以防范、轉移和化解市場風險，增加自身經濟收益，減少自身的經濟損失。機構投資者畢竟是一個利益主體，當市場行情發生轉折時，出于獲取交易差價的需要，機構投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對市場行情所產生的沖擊要大得多。

（2）助推貨幣市場利率。套利不僅增加了市場的波動性，而且還參與了市場波動性的傳遞。由于目前股票市場一片大好，許多機構投資者在貨幣市場與股票市場之間構筑套利頭寸，將股票市場的波動傳遞到了貨幣市場。

套利動機會加大機構對資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場的成交量便較前一交易日增加了267億元，達到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時，由于央行剛上調了存款準備金率，進一步降低了整個銀行體系的備付率，市場資金供給減少，也推升了資金價格水平。機構高價從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機構大部分為券商、保險公司等跨市場機構，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機構只能被動接受市場的價格水平，助推了貨幣市場利率。

3.2對證券投資基金的雙重作用

3.2.1有利之處

增加證券投資基金的業務流量，增加其收入。機構投資者巨額資金的申購贖回對于證券投資基金業務量的增加及申購贖回費用增加無疑有一定的益處。

3.2.2不利之處

（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機構投資者申購和贖回的間隔時間很短，通常只有幾天，在幾天時間內，基金經理很難通過股票操作賺取這么多的利潤，因此，機構投資者的套利，實際上意味著基金凈值的下降。

（2）基金投資模式轉換造成很大挑戰。基金成交額變化頻繁，基金規模時大時小，基金經理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財優勢難以發揮。巨額資金的大進大出也造成基金份額的不穩定，使得基金凈值的波動加大。從而降低募集資金的使用效率

（3）基金規模減小。機構投資者巨額基金份額的贖回會導致證券投資基金規模的減小，特別在封轉開套利中，小盤基金被贖回會導致其規模減小被迫清盤，導致基金管理費降低運作困難而清算。

3.3機構投資者對證券投資基金的套利行為對基金中小投資者的影響

從股改后公司股價變動來看，絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價，所以機構投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。

篇8

從1987年中國銀行和中國信托投資公司首先開展基金投資業務,1999年底,中國基金業的資產規模只有577億元人民幣,到2006年底,基金資產已達到了6220億份、8564億元的規模。截至2006年12月31日,包括53只封閉式基金在內,我國已有53家基金管理公司旗下的321只基金可供投資者選擇。而基金,也逐漸開始成為主流金融投資工具之一,基金的選擇也變得更加重要。

一、投資環境因素

投資環境分為兩部分,一是國際國內整體經濟運行態勢,以及人們對投資的關注熱情度;二是在整個資本市場中,人們對幾類主流金融工具的偏好形勢等。比如,發展良好,穩步增長的經濟態勢會加大對投資的需求,人們也對投資傾注較高的關注,這些將培養良好的外部投資環境。而在金融危機之后,全球金融生態環境急需調整,人們對金融產品的信心降低。這勢必會是短期內消極的投資環境。

而基金,作為主流金融投資工具之一,其在資本市場內的投資環境也會受其他金融工具的影響。比如,在中國2008年上半年股市泡沫破滅之前,大家紛紛在股市開戶,盼望能分得大牛市的一杯羹;而當股市泡沫破滅之后,風險收益處于中等的基金受到了很多普通投資者的青睞。因此在選擇基金之前,首先要分析下投資環境,并且能根據現有情況對后市進行合理預期。

二、投資者的預期

投資者預期包括投資者個人的投資目標,風險承受能力。如果說上面的因素是宏觀層面的,那投資者預期便是微觀層面的基石。只有在基于投資者預期,才能做出對投資者有參考價值的評價。

個人投資目標,比如有人希望短期內能獲利購置不動產,又比如有人希望長期投資于價值增長。因此投資目標往往對獲利額和投資期限搭配產生影響。個人風險承受能力影響其投資的基金類型和風格。若不愿承擔太大的風險,就考慮低風險的保本基金、貨幣基金;若風險承受能力較強,則可以優先選擇股票型基金。股票型基金比較合適具有固定收入、又喜歡激進型理財的投資者。承受風險中性的人宜購買平衡型基金或指數基金。與其他基金不同的是,平衡型基金的投資結構是股票和債券平衡持有,能確保投資始終在中低風險區間內運作,達到收益和風險平衡的投資目的。風險承受能力差的人宜購買債券型基金、貨幣型基金。因此在評價基金的過程中應將其與投資者預期相結合考慮。

三、風險和收益因素

風險收益的分析必定是整個評價過程中最為關鍵的環節。風險方面,可以引入特雷諾指數、夏普指數和詹森指數等指數來直觀地表明;與基金相關的流動性風險等也應該指出。收益方面,則出了短期內的收益,收益排名等,還應該著重參考其收益持續性,以及歷史收益記錄,以求盡可能全面客觀地把握。而最為重要的是要針對不同類型的基金有不同的風險收益評價。不能用同一指標來評價不同類型的基金。

四、投資策略

投資策略往往從投資長短期限搭配和基金風格差異配置來說。基金類型和風格,以及其近期走勢,收益風險指標是否符合投資者的投資策略,這將對投資決策效益起到很重要的影響。投資者可以根據自身的風險偏好特征,按照公布的基金投資風格進行投資的選擇,這樣可以降低投資者的投資選擇成本,便于準確評價基金業績。但是,在選擇投資風格不同的基金時,為了降低組合收益的波動,增強投資的穩定性,使基金投資在各個階段都能夠獲取較好的收益,投資者應把可能好的基金拿來進行一攬子投資。在此時,就涉及到組合中基金的投資風格選擇問題。

1.投資風格與基金收益的關系

不同投資風格的基金在相同的市場環境中表現不同,具有不同的風險收益特征。諾貝爾獎金獲得者威廉•夏普(WilliamF.sharp,1992)曾對美國證券市場的共同基金1985年到1989年每月的業績進行了詳細的研究,研究發現基金業績中90%以上的部分是由基金投資風格決定的。威廉的部分研究可總結如表1,大約90%的投資組合收益都歸功于某種投資風格,而只有10%的收益來源于個股選擇。也就是說,盡管共同基金所持有的個股不同,但具有類似風格的基金在一段時間內的收益沒有多大區別。

Sharp的研究還表明,各種風格投資間的業績存在著巨大的差異。他就1980年到1991年美國證券市場中,不同的風格組合間的年度收益差率進行研究。結論是在這11年間,大市值與小市值風格組合年度收益差率最大的一年達到了18%,大市值成長型股票風格組合與價值型風格組合年度最大收益差率達到23%,而中等市值價值型與成長型風格組合年度收益差率高達24%。由此可見,在各種投資風格間進行轉換可以帶來巨大的投資機會。

2.投資者與基金經理的關系

由于多種因素限制,投資經理很難同時成為多種風格的投資專家。因此在考慮投資組合時,投資者需承擔起控制整體資金風格傾向程度的職責。不同的基金經理只需保持自己的投資風格并努力在自己的領域內達到最優即可。

投資者的職責如下:

(1)了解并判斷各基金經理的風格傾向及相互間的重疊程度。

(2)了解并預測不同投資風格的業績趨勢及持續時間。

(3)根據對風格業績的預測,調整資金配置,控制整體預期

五、其他因素

基金的交易成本,費率;基金管理人的投資能力等。

篇9

一、對基金市場的一些特征的概括

投資基金可謂是我國資本市場上的新興產品。目前市場上總共有封閉式基金54只，開放式基金17只。雖然產品數量上不是很多，但是，這些基金占有的市值卻不容忽視。“基金目前持有凈值達到1400多億元,占到目前滬深兩市總市值的10%強,已具有了一定引領市場潮流的力量”（1）。所以，基金的狀況能夠對股市產生重大的影響，因而，投資基金作為一種特殊的金融產品值得我們予以關注。

2002年的基金市場，轟轟烈烈地大擴容，驚天動地的行業虧損，兩者之間形成了鮮明反差。同時，基金市場的走勢之弱，也超出了市場的預期，基金持有人陷入巨額虧損境地。“2002年的基金市場，是名副其實的基金發展年。截至12月25日，2002年度共發行封閉式基金4只，總募集規模為110億份；發行開放式基金14只，首發募集的規模為447.9億元，兩者合計557.9億元。這個數字超過了2001年底基金市場規模的七成。因而，2002年，是基金市場歷史上的第三次擴容期，也是歷史上擴容規模最大的一個時期。大擴容，預示著大發展。2002年度的基金市場確實是一個發展年。但同時，2002年又是基金市場令人傷心的一年，是名副其實的虧損年。截至2002年12月20日，54只封閉式基金中53只出現虧損，虧損額合計82億元；17只開放式基金，13只出現虧損，虧損額合計18億元。整個行業的虧損，預示著市場預期的年末分紅已成為水中花。由此，基金業已經面臨著有史以來的寒冬。”（2）

二、發行方式及風險分配分析

（一）基金發行概況

去年開放式基金的密集發行成為市場的一大亮點，眾多的基金管理公司相繼推出自己的投資基金產品，其數目之多，次數之頻繁，可以得上是空前的。而廣大的投資者也給予了相當高的熱情，例如，華夏成長證券投資基金發行的第一天就暴出了2.6億的銷售業績，這一數字在基金慘淡經營的今天，足以為基金管理公司羨慕得不得了。可以說，在開放式基金發行的初期，市場給予的是極其熱烈的反應，而在那些神話般的銷售業績中，多少攙雜著廣大投資者的非理性因數在內。時至今日，基金的發行面臨著越來越嚴峻的形勢，一只基金如果募集到20億的規模，已經算得上是相當成功的了。

（二）包銷方式及其風險分配

在這種形勢下，眾多的基金紛紛采取了包銷的手段，將基金的發行盡數委托給承銷商包銷和銀行代銷，正是這兩個渠道都存在著問題。券商包銷，等于是說基金管理公司將發行的風險全部轉移給承銷商，基金管理公司可以高枕無憂地旱澇保收。另一方面，承銷商承擔了巨大的風險，面對有限的市場容量，承銷商為了確保發行成功，往往絞盡腦汁、費盡心思地想辦法拓寬銷售渠道，動用一切的客戶資源，而這些方法都收效甚微的情況下，承銷商只能吞下苦果，將未能發行的基金分額照單全收，于是，很有趣的一幕出現了，一些新發行的基金的大額持有者往往正是這些基金的主承銷商，眾多的券商一不小心就成了基金的“大股東”，大筆的流動資金被套牢，叫苦不迭。這種條件下基金的發行得不到市場的檢驗，基金市場的供需狀況被嚴重的扭曲，很容易產生泡沫。而且，通過這種方式發行的基金，一上市就面臨著下跌的壓力，基金的業績也相當的難看。可見，通過包銷的方式發行，基金管理公司倒是省事了，無形之中巨大的市場風險被轉移到承銷商的身上，利益與風險的分配嚴重的不對稱。通過這種方式進行市場擴容，助長了基金管理公司發行的盲目性，中間無疑蘊涵著極大的風險，最后損失的還是廣大的中小投資者。

（三）代銷方式及其風險分配

另一種渠道是銀行代銷。銀行擁有最豐富的資金和客戶資源，因此，攜手銀行往往對一只基金的成功發行有著重大的意義。銀行的營業廳里，堆放著許許多多基金銷售的廣告和產品說明書。不僅如此，有的銀行還強迫自己的員工認購指定數量的基金分額，以達到完成銀行的銷售任務的目的。這種帶有行政命令式的認購，嚴重違背了市場規律，眾多銀行的職員怨聲載道，叫苦不迭。通過這種代銷的發行方式，基金管理公司又將風險轉移到銀行，銀行再將風險轉嫁至廣大儲戶及自己的員工身上。由此，一些銀行完滿的完成銷售任務的背后，卻是犧牲了廣大的員工的利益。如果說投資者面對基金下跌的行情而被套牢是出于市場的風險，那么這些員工的損失就不是單單的市場風險所能解釋得了的。這種銷售方法已在業內成為公開的秘密和慣用的手法，遺憾的是，至今還沒有相關的政策法規對之予以監管，監管層的注意力似乎還無暇顧及這方面的問題。

三、基金組織內部控制

（一）基金操作策略的變化幾原因

“基金們在成立之初大多采取的是集中持股的操作策略,從而使得基金在5·19行情以及2000年行情中收益頗豐。數據顯示,1998年12月基金整體持股集中度為61%,1999年12月為55.37%,2000年12月為60.75%,2001年12月為59.12%,而到了2002年6月下降為42.03%。基金出現持股集中度下降的趨勢,主要有這么幾個因素,一是監管力度的加大；二是市場發展的趨勢使然,即因為近年來莊股的跳水使得集中投資的做莊模式逐漸被市場所淘汰；三是隨著大盤股的上市,如中國聯通，使得基金找到了可供分散投資的對象。”（3）

（二）基金的市值表現在這種策略下基金的市場表現如何呢？“基金指數由去年收盤1183點，跌落至12月25日的966點，跌幅達到18.35%。而同期上證綜指的跌幅僅僅為13.62%。基金市場的跌幅是股票市場同期跌幅的135%。基金市場在2002年度的弱勢確實超出了市場的預期。目前基金指數連續創出歷史新低，較股票市場的走勢要弱得多。具體表現就是，封閉式基金與2001年末市值相比，持有人的市值損失接近155億元左右。而且，這種損失，主要體現在第三季度與第四季度。基金市場的這種弱勢，超出了市場的預期，也嚴重打擊了基金市場投資者的信心”。（4）由此可見，在整個市場行情不好的情況下，基金的重倉持股蘊涵了極大的風險，屢屢有基金上演高臺跳水的現象也就不足為怪了。最為明顯的就是銀廣夏案發后大成系基金由于重倉持有銀廣夏而損失慘重，跌得是一塌糊涂。

（三）決策機制

（1）外部風險控制

在投資決策上，什么時候買進，什么時候賣出，買賣哪只股票，在這些具體的問題上誰掌握有決定權，誰對投資的決策進行監督，歸根到底就是外部風險控制問題。目前我國基金投資決策的形成，通常的做法是基金經理擁有一定額度的投資自，比如5000萬元以下可以自行決定投資。而一定額度以上如5000萬元以上的投資就需要經過投資管理委員會和風險控制委員會，可以說，基金的決策機制就是在靈活和風險之間尋找最佳的平衡點。目前的決策機制以有效控制風險為重點，卻不可避免的存在著對市場信息反應遲鈍的缺點，如何平衡有待進一步探索。

（2）內部風險控制

“降低風險和抵御風險將是基金作為服務性的專業理財機構區別于其他機構與個人投資者的重要特征。這個風險，一是來自基金所投資的外部市場及基金的投資過程，二是來自基金內部。尤其是內部風險控制是基礎，是基金立足之本。對于加強基金管理公司內部控制力度，應該說，主管機關要求在基金管理公司內部設立獨立于業務部門的檢查稽核部門，督察員擁有充分的檢查稽核權力，專司檢查、監督公司及員工遵守各項法規和公司制度的情況之職是一個有力的制度，但需要進一步發揮。而目前各基金管理公司普遍設立的風險控制委員會與社會獨立董事制度也還有細化與深入之處。另外，針對投資風險的量化技術與控制技術需要大力加強研究或引進，使得基金的投資更具科學性與可預測性”。（5）

（四）人成本——基金經理人的控制

（1）人成本的產生

投資基金所有權與經營權的分離，導致經理層經營權的膨脹，與投資者存在根本利益沖突。一方面基金的巨型化使受益權高度分散，另一方面基金有效的經營在客觀上又要求基金的經營決策必須面對激烈的競爭、復雜多變的市場迅速靈活的作出反應，因此有效的經營決策只能委托具有專業知識的的經理機構來決定。此外，投資者的搭便車現象以及放任專家經營的態度強化了基金經理人的機會主義傾向和道德風險。從經濟學上分析，投資基金結構中存在著兩個層次的委托關系：基金持有人與基金管理公司的委托關系；基金管理公司與經理人員的委托關系。因此，內部人控制問題幾不可避免。這種層層委托的關系使道德風險和機會主義傾向變得更為嚴重。

（2）基金經理人的信賴義務

篇10

由于房地產開發投資規模大、周期長等原因，使房地產開發、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產基金，由專業的房地產運作機構發起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。

二、國內外房地產投資基金的比較分析

1.美國的房地產投資信托（REITs）

美國的房地產投資信托，是指由房地產投資信托機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發公司負責投資標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。在美國，房地產投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產流動性有限，應采用封閉式，即規定在基金成立后一段時間內不允許贖回。

2.日本信托式房地產的發展

日本的信托制度是從美國引進的。日本的房地產信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的信托，大致經歷了老式的房地產信托、房屋信托和土地信托三個階段。信托標的物從集體宿舍、公司住房而逐漸轉到公司自身的生產、業務用房。其最為顯著的特點是，作為委托人的業主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩定的收益。

3.我國的房地產投資基金

我國的房地產投資基金正處于起步階段。目前我國房地產投資基金主要表現為兩種形態：一是以精瑞基金、偉業資產、歐尚信托等為主，參照國外房地產投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產進行房地產股權組合投資。多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產信托基金，其運作上有信托法，信托資金管理辦法和信托投資管理辦法約束，資金主要投向房地產開發中的“過橋”貸款和制定房地產項目的開發建設。

三、我國發展房地產投資基金的建議

1.健全與完善有關法規體系

房地產投資基金具有系統性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產投資基金法規或產業投資基金法規，對房地產業投資基金的公司設立、融資規模、財務審核、資產運作、稅收機制、監管法則等方面做出細化法律規定，使房地產投資基金的建立和發展有法可依。

2.開放房地產投資基金的資金源泉

從目前房地產投資基金的參與主體來看，我國居民現在高達14萬億的儲蓄存款應該是最好的資金源泉。除此之外，借鑒國外經驗吸收各類社會閑散游資，吸引大的投資機構參與進來，如保險公司、社保基金、養老基金、民營投資機構、個體私營業主等，充實房地產業的資金基底，共同形成房地產業發展資金的蓄水池，使各類房地產投資基金與銀行類金融機構共擔房地產投資市場風險，共享投資收益，防止房地產業的泡沫與金融風險。

3.拓展房地產投資基金的市場空間