導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇私募股權論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

私募股權基金(PrivateEquity，以下簡稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權的投資基金。目前我國的私募股權基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業法》實施前，我國PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創投企業)的稅收制度雖然相對規范，但也存在一些問題。2007年6月，新的《合伙企業法》實施后。我國有限合伙制PE基金也逐漸發展起來，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵機制和決策機制等外，稅收優勢也是重要的原因。

一、公司型PE基金的所得稅問題

1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權益性投資收益，根據2007年《企業所得稅法》的規定屬于免稅收入，不需要繳納企業所得稅；而轉讓股權的收益，應并入基金的應納稅所得，依法繳納企業所得稅。

2、基金投資人層面繳納的稅收。我國公司型FE基金的股東包括個人投資者、機構投資者和基金管理人(自然人或公司)。個人投資者從公司型基金獲得的收益，依據《個人所得稅法》的規定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機構投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機構投資者分得的稅后利潤應按規定補繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機構投資者。

3、存在的問題及建議。自然人投資者從投資公司型PE基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業所得稅，還要繳納個人所得稅。2007年3月，財政部、國家稅務總局頒布了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，通知規定，創業投資企業通過股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上(含2年)，凡符合相關條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣該創業投資企業的應納稅所得額。這個規定一定程度上減輕了PE基金的稅負，從而間接降低了PE基金投資者的稅負。但更根本的解決辦法是頒布相關的個人股權投資的相關稅收規定，若基金公司已經足額稅率繳稅，個人投資者從PE基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。

二、有限合伙型PE基金的所得稅問題

有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業的經營管理，以其出資額為限對合伙債務承擔有限責任，出資比例一般為基金總規模的99％，基金進行分配時。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤分成。普通合伙人負責合伙企業的經營管理，對合伙債務承擔無限連帶責任，出資比例一般是基金總規模的1％，基金分配時，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時在基金收益率超過預定的最低收益率時，還可以獲得20％左右的利潤分成。

1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業因不具法人地位，不是獨立的納稅單位，故在稅法上無需繳納所得稅。合伙企業的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據我國《合伙企業法》規定，合伙企業的生產經營所得或其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見有限合伙制PE基金在基金層面不需繳納企業所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問題。2、合伙人層面繳納的稅收。我國的有限臺伙制PE基金的構成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資PE基金時，根據財政部和國家稅務總局2000年9月19日頒布的《關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的額規定》，在取得基金分成收益時，應比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產經營所得”應稅項目，適用5％-35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資PE基金，根據新《合伙企業法》規定，必須對其從合伙企業取得的收入，經與其自身的其他收入和虧損合并計算后，再根據其適用的所得稅率，繳納企業所得稅。

三、存在的問題及建議

1、自然人擔任有限合伙人，稅負較重。根據《關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定》，合伙企業投資者個人的生產經營所得，比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產經營所得”應稅項目，適用5％－35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。根據此規定，5萬元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經營管理，其收益從本質上來說并不同于個人工商戶的生產經營所得，更類似于投資者的投資收益，應根據《個人所得稅法》規定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財產租賃所得”或“財產轉讓所得”適用20％的個人所得稅稅率。

篇2

目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。

二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析

（一）私募股權投資的特點

要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。

3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權投資基金存在性的分析

隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。

3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。

三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題

通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。

篇3

（二）國內文獻近年來，國內研究者越來越關注私募股權投資給目標企業IPO帶來的影響。談毅，唐運舒（2008）以香港創業板市場的數據作為研究對象，通過實證研究后發現有PE支持的企業上市后的業績要顯著好于沒有PE支持的企業。向群（2010）通過實證研究證實，私募股權投資有助于提升公司價值和公司績效；私募股權投資行為優化了公司融資結構。但闡磊（2009）研究發現，從公司上市當天溢價表現和兩年內長期股價表現兩個角度，運用廣義矩陣回歸法對深圳中小企業版上市公司數據進行回歸分析，無法有效說明PE投資理論上應對上市公司產生的積極影響。鄭慶偉（2009）、曾文強（2009）、鄧堯剛（2010）等人分別采用我國深滬市上市公司，發現有無PE支持的目標企業在發行市盈率和發行價格上沒有顯著差別，有私募背景的上市公司IPO抑價程度并不顯著低于無私募背景的上市公司IPO抑價，私募股權投資者對目標企業的認證假說的作用沒有發揮出來?？偟膩碚f，對于有私募背景的企業IPO表現，有些學者認為抑價比較高，另一些認為抑價比較低，也有學者認為抑價雖然有，但不顯著，基本上沒什么差別；這些研究結果的差別可能由于時間、樣本或國家經濟環境等原因，或者是研究方式不同造成的。

二、研究設計

（一）研究假設本文將有私募股權投資支持與沒有私募股權投資支持的上市公司IPO當日的各項指標進行實證檢驗，并且比較IPO當年的經營業績及股票收益等財務指標，實證上市公司有無私募支持的差異。本文在國內外學者研究基礎上，利用可獲得的有關樣本歷史數據，依據前人分析的我國PE投資的特點，提出待檢驗的假說如下：（1）私募股權投資對上市公司IPO當日股票表現具有積極影響。私募股權投資在我國上市公司的IPO過程中，可能存在認證作用。由于企業在發展最初階段缺少企業信譽，需要外部機構提供證明以保證企業具有良好信譽，而私募股權投資機構可憑借自身品牌及聲譽為被投資企業提供這種保證。私募股權投資的認證作用能夠減少或者部分消除IPO發行中的信息不對稱現象，與無私募股權投資支持的新股相比，私募股權投資支持的新股更易獲得投資者的認可，會表現出更高的市盈率和市凈率，從而能夠降低IPO當天股票的抑價度。在評價企業上市表現的眾多指標中，IPO抑價度是最有代表性的指標。另外，由于私募股權投資機構擁有多次成功公開發行股票的經驗，因此私募股權投資支持的企業在IPO時能夠吸引高質量的承銷商，并且降低發行費用。為此，針對私募股權投資的認證作用，提出假設：假設1a：PE支持的企業的抑價度比無PE支持的企業的抑價度要低假設1b：PE支持的企業的發行費用比無PE支持的企業的發行費用要低（2）私募股權投資對上市公司IPO當年經營表現具有積極影響。私募股權投資機構因其自身優勢，會給目標公司帶去多方面的正面效應。私募股權投資是一種主動參與型的專業投資，私募股權投資機構憑借本身專業性、經驗性等大家普遍承認的優勢特性給企業提供了良好的保證，企業憑借私募股權投資機構良好的信譽支持，減小了獲得金融機構貸款的難度，并可用更低的代價換取管理咨詢服務。私募股權投資機構通過介入企業的管理，可以優化企業治理結構，對企業進行監督與指導，從而改善企業經營業績，提高收益，提升企業競爭力，使企業在IPO當年擁有更好的市場和經營表現。假設2a：PE支持的企業IPO當年的凈資產收益率優于無PE支持的企業假設2b：PE支持的企業IPO當年的每股收益優于無PE支持的企業

（二）樣本選取與數據來源本文數據來源于國泰安數據庫，以滬深兩市中A股上市公司為研究對象，選取2007年至2011年五年間所有新公開上市公司的數據為樣本進行分析；是否有私募股權投資支持的取值，依據投中集團CVsource數據庫。五年間，A股共上市935家公司，其中有私募支持公司390家，剔除數據不完整的上市公司，最終確定的樣本數為927個，數據的處理分析采用Spss16.0和Excel軟件。

（三）變量選取和模型建立本文選取變量如表（1）所示。（1）被解釋變量。本文選用首日抑價度（Y1）和發行費用（Y2）來衡量目標企業首發當日的上市表現。首日抑價度=（上市首日收盤價格-發行價格）/發行價格，在Megginson和Weiss（1991）的研究中，他們利用抑價度的差異來檢驗私募股權投資是否對目標企業的市場定價有所幫助；本文采用單位發行費用來比較公司發行費用的差異，單位發行費用定義為上市公司每融資1元所支付的費用，計算上等于發行總費用除以發行規模。IPO首日抑價度越低，發行費用越低，代表私募股權投資機構給目標企業IPO當日股票表現帶來越積極的影響。本文采用凈資產收益率（Y3）和每股收益（Y4），來衡量目標企業首次公開發行當年的經營表現。凈資產收益率能夠客觀地反映公司的經營績效和可持續發展能力；每股收益指標衡量了公司的每一股可以為其帶來多大利潤的能力，是研究公司經營業績最簡單明了的方法。IPO當年目標企業凈資產收益率越高，每股收益越多，說明私募股權投資給目標企業帶來的積極影響越明顯。（2）解釋變量。私募股權投資為一個啞變量，當目標企業有私募股權投資支持上市時，取值為1，否則為0。該啞變量回歸系數為正數時，說明私募股權投資會對被解釋變量產生正向影響。（3）控制變量。為了控制除被解釋變量以外的因素影響到上市公司IPO的表現，本文選取公司規模（X1）、公司歷史（X2）、上市首日市盈率（X3）、市凈率（X4）、資產負債率（X5）作為控制變量，更好的考察私募股權投資對上市公司IPO的影響。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計描述性統計結果見表（2）所示。

（二）回歸分析從表（3）可以看出，以首日抑價度為因變量的方程中，擬合優度為0.352，F值為84.930，Sig值為0.000，通過顯著性檢驗，說明該回歸模型具有意義?；貧w結果顯示，私募股權投資者與首日抑價度的回歸系數為-.065，通過顯著性檢驗，但是二者呈現負相關關系，說明PE支持的公司IPO當天的抑價水平并不顯著低于無PE支持的公司，有PE支持公司的抑價度反而會高，假設1a并不成立；以發行費用為因變量的方程中，F值為115.900，Sig值為0.000，方程通過檢驗，但是私募股權投資的回歸系數為0.017，且并未通過顯著性檢驗，私募股權投資并不能幫助降低發行費用，假設1b不成立。對于我國上市公司而言，私募股權投資機構并不能起到降低發行抑價及發行費用的作用，原因可能是私募股權投資者為了建立自身的聲譽而將目標企業過早推向IPO市場，導致有私募支持的公司抑價度要高于無私募股權投資支持的公司，該實證結果與Lee（2004）提出的逐名假證結論一致。從表（3）還可以看出，模型3與模型4均通過了F檢驗，Sig值顯著。根據回歸結果顯示，私募股權投資與凈資產收益率和每股收益均呈現正向相關關系，并在5%水平下顯著，說明有私募股權投資支持的公司上市當年的凈資產收益率和每股收益要優于無私募股權投資的公司。實證結果表明私募股權投資機構作為專業投資機構，利用自身專家優勢能夠改善公司治理績效，提高公司業績。假設2全部成立，私募股權投資對公司上市當年的經營表現產生積極影響。

篇4

首先，部分民營企業信譽、形象欠佳，使銀行對民營企業態度冷淡。我國早期的民營企業是在傳統體制的邊緣和縫隙中成長起來的,經營者多為工人、農民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們缺乏現代企業經營者的理念,執行的是家族壟斷的產權制度、隱私式的財務會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度,企業形象先天不足。從財務來看,不同程度地存在資料不全、數據失真、信息失實的問題；從抵押來看,明顯薄弱；從經營手段審視，粗放、技術落后、設備陳舊。甚至一些民營企業為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠信,敗壞了民企整體信譽。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數據,60%以上民營企業的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹小慎微,貸款自然舉步維艱。

其次，我國金融業市場化程度低，民營企業資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現行證券市場設立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規定,企業發行股票上市時發行前股本總額不少于3000萬元人民幣；企業發行債券時股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元。一般民營企業，特別是廣大中小型民營企業是不能進入現行證券市場直接融資的。

解決民營企業融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導資金資源的有效配置，是為民營企業拓寬融資渠道的重要方式。私募股權基金的出現，無疑為民營企業融資提供了新的工具。

私募股權投資，簡稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權基金也被稱為產業投資基金?！懂a業投資基金管理暫行辦法》將產業投資基金定義為“一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。”私募股權基金一般投資期限較長，投資期限通常為3～7年，所以說它是民營企業融資的最佳途徑之一。

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論文摘要：文章研究了在私募股權融資模式下，被投資公司的治理結構評估原理，以及公司治理結構效應，探討了被投資公司的股權結構、董事會的職業化運作和激勵約束機制，提出了私募股權投資家改善公司治理結構的方法。

本文通過分析在私募股權融資模式下，企業如何克服信息不對稱而產生的委托—問題，構造對治理結構效應的評估。治理結構效應是指制度的完善和效率的提高，包括股權結構、董事會的職業化運作以及激勵約束機制。

一、公司治理效應的評估原理

公司治理中的各種機制設計的目的就是要達到對管理層的激勵和約束。在私募股權投資中，企業的股權不是由分散的股東所擁有，而是由少數機構投資者所有。私募股權投資對企業同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業很難繼續得到資金，或者通過股份調整，減少管理方的股權，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權投資對企業的投資不是以依賴性的關系為準則，而是完全以企業的業績作為投資標準，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機制，私募股權投資家有足夠的信息來判斷企業經理層的行為及其動機，并有在必要的時候采取果斷行動的權利。

私募股權投資機制下的董事會是由名義上為非執行董事的私募股權投資家領導的，并為企業提供管理上的支持，推動企業的發展，私募股權投資家雖然名義上是一個外部董事或非執行董事，卻相當活躍主動，形成了一個積極的內部投資者的獨特模式。與一般的非執行董事相比，私募股權投資家在企業中有直接的重大的經濟利益，企業的盈虧關系到私募股權投資家的收益。正因為如此，私募股權投資家愿意并且注重和企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風險，并與企業管理層能夠達成目標函數的統一。私募股權投資家代表出資方長期持有企業的股權，不可能在股市上隨時套現，因此一旦企業出現問題，只能盡最大努力幫助企業解決，沒有用腳投票的退出機制。即使在企業上市后，私募股權投資家還會在相當長的時期內繼續持有股票，繼續進行監控和管理支持，幫助企業更有力地融資，更快速地發展。私募股權投資家也吸引了其他機構投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業有更好的信息披露，而其他個體投資者也認同了這種管理支持的價值而進行長期投資。同時私募股權投資基金的利益又是獨立于企業經理人員的，他們可以通過企業轉售，企業回購股票，其他企業的兼并收購來達到回收投資的目的。

通過以上分析可知，私募股權投資的股權相對集中，加上私募股權投資家的專業知識和經驗，私募股權投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業的經營管理，使企業朝著更有利于股東的方向發展。

二、公司治理結構效應

（一）股權結構

公司價值是公司股權結構的函數，之所以會存在這種函數關系，是因為公司股權結構與促進公司較好經營運作的諸多治理機制之間具有相關關系，并對這些治理機制發揮作用具有正面或負面的影響。這些治理機制包括激勵、收購兼并、權爭奪以及監督機制。

由于現代企業制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標函數不一致需要股東對管理者實行有效的監督。如果公司股權高度分散就會導致無人愿意也無人能夠去監督企業經營管理人員的行為，進而使企業的經營管理者能夠在相對無約束的環境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監督企業經理人的成本將由自己承擔，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權分散的情況下，股東沒有對企業的經理人進行有效的監督，所以股權的相對集中能較為有效地解決現代企業中經理人的監督問題。但如果股權高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權的股東也可以控制董事會，從而對包括經營管理、兼并收購在內的一切決策都具有絕對控制權。

私募股權投資是通過參與企業的經營管理，最后以退出實現資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務等方面的專門人才以及豐富的經驗，幫助創業企業建立規范的制度，解決各種問題。私募股權投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權而只要求有相對的控股權，相對的控股權有利于對公司進行實質上的監督管理。所以有私募股權投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權的股東，這樣就會形成一種制衡機制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現象。

通過比較私募股權投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權結構是否更加趨于合理。

（二）董事會的職業化運作

在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機構。除股東大會擁有或授予其他機構擁有的權利以外，公司的一切權利由董事會行使。私募股權投資家既是股東又是專業的管理和財務專家，具有良好的教育和豐富的實踐經驗。建設高效的董事會包括制度的建設和公司治理文化的建設。對于制度的建設，只要請專業的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設，而這只有具備專業知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權投資能真正有效的改善被投資企業公司治理的關鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業化程度，可以從一個側面反映董事會的效率和職業化程度。

（三）激勵和約束機制

1.激勵機制。所謂激勵機制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團的利益而損害股東的利益。私募股權投資家往往通過股權和期權的辦法來構筑針對被投資企業管理層的激勵機制。

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中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股權投資基金理論與研究基礎

Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數機構投資者募集資金而設立的、以非上市企業股權為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標的企業的經營與改造。它投資未上市的新興企業，期待靠投資標的企業的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發行股票)大賺一筆，或私募股權投資基金就是以那些陷入經營困境的上市公司為目標，取得這類上市公司的主導權，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。

私募股權投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資基金公司。迄今，全球已有數千家私募股權投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內的一些學者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現代經濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關系和制度環境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權投資基金股權投資國際化出路相關的問題。對國外股權投資基金的研究側重于微觀層面和“技術“層面，也出現了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調了PE支持高科技產業化的“歷史責任“[1]。其實，這是中國股權投資基金管理和研究沒有實現國際化，中國股權投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。

二、中國私募股權投資基金處于合法與非法的真空

中國加快發展私募股權投資基金的條件已經初步具備。2006年到2008年是中國私募股權投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展私募股權投資基金建立了一定的法律環境，為股權投資發展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎。據統計，截至2006年底，中外私募股權投資基金共對129家中國及相關企業進行了投資，參與投資的私募投資機構數達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現有融資工具和金融服務仍然無法滿足企業的需求，儲蓄向投資轉化的效率仍然不高，中國私募股權投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權投資基金缺乏法律規范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權投資基金的政策法規還不完善，退出機制尚不健全，市場準入有待明確，監管體系不夠成熟等，導致了私募股權投資基金還不適應產業創新的需要，在整個金融結構中所占比例過低，發展的深度和廣度方面與發達國家相比還有相當大的差距。

嚴格來說，中國私募股權投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權投資基金還沒有相應法律法規的具體規定。這些私募股權投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權投資基金要成為中國資本市場上重要的機構投資者，還有很長的路要走。

三、中國私募股權投資基金存在的問題與對策

過去幾年中，中國私募股權投資基金在迅速發展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權投資基金行業自律不夠，遵守法律法規不夠；私募股權投資基金的風險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權投資基金公司的資金鏈管理出現了一些問題。

要在借鑒國外私募股權投資基金發展經驗的基礎上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權投資基金的相關法律法規，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規，規范中國私募股權投資基金的有效運行。

（一）遵守國際慣例以法律法規的完善促進私募股權投資基金的規范化

按照國際化要求，有限合伙制私募股權投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關法規接軌。

1．明確界定各種私募股權投資基金的目的性和組織法規

從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業報價過高，不懂行業自律，破壞了商業氛圍。減少和禁止在私募股權投資基金實踐中出現的各種給企業胡亂報價的現象。在投資主體多元化的市場經濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學的利潤觀，嚴格限制私募股權投資基金的財務報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現象。

2．盡快制定《私募股權投資基金管理法》

從改革和完善私募股權投資基金制度入手，完善設立私募股權投資基金的激勵制度。大部分在美國設立的私募股權投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責任公司制，確保私募股權投資基金沒有多個層次的稅收負擔或雙重征稅，[3]采用私募股權投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業快速發展和中國高科技產業化。

3．建立公開、公正的私募股權投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業做大規模

以嚴格合理的程序和法律的形式，明確私募股權投資基金主體的各項權能，逐步建立與完善私募股權投資基金管理制度，確保投資者在私募股權投資基金過程中的知情權、參與權和對相關企業選擇的發言權，力爭協助和發現管理良好的各類優質企業到股票市場發行上市股票融資，把私募股權投資基金變為股票上市的大型公眾公司。

（二）強化私募股權投資基金的融資風險防范

新加入的私募股權投資基金PE的金融公司，忽略了風險，投資失敗率增高。私募股權投資基金資金的融資風險防范是私募股權投資基金生存和發展的關鍵。一個健康發展的私募股權投資基金產業的發展不但要充分利用好已經募集的資金，而且還應從外部科學、有效地吸引更多的私募股權投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權投資的風險，在負債結構中，中國本土私募股權投資基金投資范圍應該更廣，嚴禁保底承諾下組建的私募股權投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權投資基金的健康發展，降低和防范對相關企業的融資風險就尤顯重要。

（三）加強私募股權投資基金與私募投資的資金鏈管理

美國金融危機，導致中國私募投資在資金鏈出現了問題。要預防集資詐騙，拓寬私募股權投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業銀行等，都可以投資于私募股權投資基金[6]，因而加強私募股權投資基金的資金鏈管理，是指使得現金--資產--現金增值的循環不斷延續，維系私募股權投資基金正常生產經營運轉所需要的基本循環資金鏈條不斷裂，是私募股權投資基金經營的良性循環的過程。私募股權投資基金要維持運轉，就必須保持這個循環不斷良性地運轉。

（四）私募股權投資基金管理運作人才的國際化

積極探討國際化人才培養模式，加強校企合作，培養適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內國際企業管理，引進高級管理人才，積極普及“培養雙語國際化人才”的理念，私募股權投資基金不斷促進著中國國際化人才培養事業的發展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技創新措施

加快私募股權投資信息化建設，建議采取有力的信息化管理手段和科技創新措施，促進其運行信息化，采取規范化的法律制度，通過推動私募股權投資管理信息化科技創新與技術進步，引領金融科技化和信息化潮流，促進私募股權投資的信息化科技創新，提高私募股權投資服務水平和效率。

四、結論

2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權投資基金行業可能會重新洗牌，中國私募股權投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數年內依然是全球范圍內的投資圣地。隨著中國經濟市場化程度的提高，社會主義市場經濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權投資基金在中國一定會有大的發展空間，一定會為中國公民的經濟發展作出重要貢獻。

參考文獻

[1] 馮進路.私募股權投資基金（PE）國內外研究綜述[J],經濟師，2008年第5期.

[2] 游筱璐、徐鵬. 中美私募股權投資基金對比研究[J]，決策&信息，2008年第5期，總底1期.

[3] 姚琦.中美私募股權投資基金法律淺析[J]， 財會月刊， 2008年第3期.

[4] 王佩真、殷潔.國際視角下的中國本土私募股權投資基金[J]，金融與經濟,2008年第10期.

[5] 張榮琴,發揮產權市場平臺作用拓寬私募股權融資渠道,產權導刊[J]，2008年11期.

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一、什么是私募股權基金

1．基金募集方式——私募。私募又稱不公開發行或是內部發行，是指面向少數特定投資者募集資金的方式，這少數的特定投資者即潛在的基金投資者，是擁有一定財富水平，并且具有較高的財富獲取能力，能夠承擔一定風險的投資者。

2．私募證券基金的定義。理論界人士和實業界認識比較一致地認為，私募股權基金是指專門的基金管理公司通過非公開的方式募集機構投資者或者個人的資金，然后把資金投向具有較高增長力的未上市企業，進行股權投資或著準股權投資，甚至參與到被投資企業的經營管理活動中，監督和管理被投資企業，使被投資企業實現利潤，最終通過公司上市、管理層認購等股權轉讓方式實現資本的增值。

3．私募股權基金的特點。從本質上來說，私募股權基金是一種信托關系的體現，以非公開的發行方式，基金管理人、發起人在特定的滿足相關條件的投資者與被投資企業之間，建立起資金聯系。因為只針對少數投資者，所以私募股權基金對相關信息公開披露較少，一般只需要半年或一年私下對投資者公布投資組合及收益；也正是因為這個緣故，基金發起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金的運營情況和他們的自身利益密切相關，從而在一定程度上保障投資者的利益。

二、我國中小企業的融資渠道及現狀分析

雖然中小企業在國民經濟中占據著舉足輕重的地位，但所面對的難題也是很多的，首當其沖的應該是融資難的問題。

1．銀行信貸。對于中小企業來說，銀行和擔保機構為了控制風險、保證盈利，紛紛提高了自己的門檻，貸款成本本身就比較高；而且獲得銀行的貸款程序復雜，獲得貸款之后在資金的運用上還要受到多種限制，所以向銀行貸款進行融資實際上存在許多困難。

2．直接融資。目前在我國，滬深兩地的證券交易所主要為國有大中型企業提供融資渠道，上市的條件要求很高，融資的數量也較大。此外，二板市場股票發行上市的條件也是比較高的，而且具備發行上市資格的企業已有上千家，而資金的供給是有限的，對于一個新市場來說，是無法容納這么多的企業在短時期內發行上市的。

3．其他融資方式。正因為以上原因，民間借貸和一些私募活動在一些經濟活躍的地區仍然比較多，對于企業來說，在銀行信貸無門，資本市場不知從何進入的情況下，只能轉而尋求民間私下借貸，以非公開的方式募集資金，形成所謂的“地下錢莊”，這樣獲得的資金雖然企業可以自由支配，靈活性較大，但是成本要比銀行信貸高，而且由于政府沒有規范和保證這種融資活動的相關政策，企業還要承擔由此產生的各種風險。

三、我國中小企業融資的新亮點

從以上的分析可以看出，對于中小企業來說，證券市場條件要求高，銀行信貸門檻也高，而私募股權基金融資成本少，門檻低，顯然具有極大的融資優勢，受到廣大中小企業尤其是高新科技企業的歡迎。

1．私募股權基金對中小企業融資的好處

私募股權基金的意義在前文已經詳細說過了，這里就簡要地就中小企業融資針有對性地介紹一下對于中小企業來說，私募股權基金這一融資方式的優勢所在。

（1）能夠有效解決中小企業融資難的問題。私募股權基金所需資金門檻低，不需要抵押和擔保，投資給企業的資金也不需要償還和支付高額的利息費用，是一種長期的投資行為，它的利潤模式是對一個企業或產業進行培育，通過企業未來的發展取得收益，因而中小企業可以在幾年內獲得穩定而且充足的資金來源。

（2）可以改善企業的股東結構。私募股權投資者可以參與到所投資企業的經營管理過程中來，從而為企業引進具有戰略性眼光的股東，不僅能夠幫助中小企業，尤其是家族式模式下發展起來的中小企業改善股東結構，而且也可以建立起有利于企業長期發展以致未來上市的治理結構、監管體系、財務制度以及法律框架。

（3）拓展企業外部資源。私募股權基金作為專業的投資中介，擁有在多個行業領域的豐富投資經驗，他們能夠利用自身資源幫助投資對象進入新市場、尋找戰略伙伴、拓展財務資源以及商業伙伴，從而有效地節省中小企業的尋求成本，有利于其快速健康而且有方向地發展。

（4）為中小企業上市帶來品牌效應。私募股權基金通常擁有良好的品牌、經驗和信譽，可以為其投資對象帶來增值的效益，而且在其投資參與或影響經營的過程中，也對企業進行了相應的財務、金融和法律等方面的再造，有利于中小企業尋求上市時更容易找到聲譽良好的國際承銷商。

2．我國中小企業私募股權融資應注意的問題

（1）合理預測融資風險，企業在考慮總收益的同時，還要預測將要承擔的風險，收益與風險要相互匹配。

（2）確定合理的融資規模，企業要根據自身的實際條件、融資的難易程度和成本情況，從資金的形式和需求期限兩方面考慮確定合理的融資規模。

（3）合理保持企業的控制權，在引進資金時不僅要考慮資金的數額，還要考慮由此帶來的所有權、控制權的分配以及再分配情況，要保持合理的企業控制權。

四、結束語

對于中小企業來說，私募股權基金無疑具有很大的吸引力，對于解決其融資難的問題開辟了一條新的途徑。雖然私募股權融資對中小企來說仍然面臨一些現實的困境，但由于它對中小企業的發展具有積極的推動作用，因而必然會成為我國中小企業解決融資困境并進一步發展壯大的新的亮點。

參考文獻：

[1] 郭恩才：解密私募股權基金[M]. 北京：中國金融出版社，2008.

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一、引言

高新技術企業自90年代在中國興起后，以其高成長、高收益的運營特點迅速成為我國經濟快速增長的推動力量。2012年底，中小高新技術企業23044個，從業人員達到594萬人，主營業務收入達到39269.4億元{1}。但是目前中小型高新技術企業由于在資金上的匱乏、投資效率也比較欠缺、融資渠道更是得不到完善，這些不利因素影響了這類型的企業做大做強，自身戰略很難實現。發達國家中小型高新技術企業對私募股權的運用則為我國的企業開辟了一條很好的借鑒之路。私募股權投融資市場在中國的發展日趨增強，推動了我國中小高新技術企業的快速發展。張合金、徐子堯（2007）認為私募股權投資對高新技術企業的融資難題提供幫助。吳曉靈（2009）認為，中國應該更多的發展私募基金優化我國的資本市場。劉媛媛、何曉峰等（2011），他們選取了創業板上市的高新技術公司實證研究得出，私募股權投資對企業的盈利水平與能力有顯著的提高。王榮（2012）對上市高新技術企業的發展狀況進行了實證研究，其結論是私募股權的持股比例與公司經營績效有著正相關的關系。

二、私募股權發展現狀概述

私募股權是市場化的金融工具，它主要運用于非上市公開交易的股權融資。它主要投資與非上市企業為其提供私募資金，當企業發展壯大時再以一系列的退出方式（如回購、并購、上市等）將其持有的股權出售，得到比其初始資本高出許多的投資收益。私募股權主要特征：一、募集方式非公開。籌備私募股權基金時，會以非公開方相關收益、風險、期限等要與資金持有者進行商討并以合約形式達成協議。二、投資主要對象大多為成長型高新技術公司。這些公司傳統融資受阻，自身技術與產品風險較大，這些項目成功率通常較低。三、私募股權最終目的是順利退出并獲得高額收益。私募股權投資者與企業一般維持長期合作關系。企業遇到困難時，私募股權投資者會竭盡所能幫助企業。當企業獲得融資最終成功上市并穩定股票價格時，私募股權投資者才能成功退出。

2006～2012年間我國私募股權基金規模漲幅波動很大，2009年、2012年出現低谷，2009年由于受到全球金融危機的影響投資受阻，2012年由于全球投資環境惡化、IPO賬面回報趨緊、投資者信心下降、資金到位率低，全年只募集253.13億美元，較2011年下降了34.9%但2013～2015年我國私募股權基金規模出現飛躍式增長，2015年達到了1921億美元，這一數據占全球總規模的48%，普華永道分析這主要受到我國創新創業活動的推動。就投資領域而言，高新技術行業如生物醫藥、醫療健康、互聯網等仍受私募股權基金的追捧，在投資數量上和規模上都穩居前列。2014年互聯網行業投資規模為79.02億美元排名第三，生物技術與醫療共融資29.55億美元列第七位。高新技術行業占我國私募股權投資市場的份額已經超過了40%{2}。

三、中小高新技術企業特點與融資現狀分析

高新技術企業集知識與技術為一體，以自身知識產權為核心開展經營活動，技術產品收入占到企業的60%以上。中小高新科技企業員工規模規定在300～2000人，銷售額在3000萬～3億，資產總額4000萬～4億元{3}。我國中小高新技術企業有以下特點：1.企業的技術研發密集程度高。2.成長快、收益高同時兼具高風險的特征。該類企業以其新穎性、高度產品附加性快速搶占市場。但是由于該類企業規模較小，抗風險能力較弱，而且高新技術在研發過程中失敗在所難免，所以高風險是該類企業的一個重要特征。

我國中小高新技術企業融資現狀：1.內源融資，企業將內部閑置資本轉化融資。其融資成本由于只發生在企業內部使得成本大大降低；而且內源融資不需要對外支付費用，所以不會減少所擁有的現金流。因此，內源融資目前選擇率很高。2.外源融資，即通過借助其他企業的資金，進行企業資金融通的過程。融資方式是否合理將決定企業融資結構是否優化，這對企業有效的、正確的舉借債務資本，發揮其財務杠桿和防范財務風險起到非常重要的意義。中小高新技術企業因為其自身的特點與金融市場規避風險的理念有些沖突，這使得中小高新技術企業的融資更為艱難。如表一所示，目前我國融資存在較大難度的該類企業占到69.3%的份額。

四、私募股權投資對中小高新技術企業發展影響分析

（一）私募股權投資對中小高新技術企業發展的影響理論分析

私募股權不依賴于金融中介，投融資雙方直接協議簽訂。因此這對中小高新技術企業的融資渠道是一個很好的補充。

第一，私募股權融資可以幫助企業改善其股東結構，為上市所規定企業的治理結構、監管體系、財務制度、和法律框架等進行優化。第二，中小高新技術企業在其發展初期需要大量的資本。私募股權資金使企業能夠迅速擴大規模，解決其資金瓶頸，使企業更具有發展前景。第三，私募股權投資人更加專業化，其在戰略資源、市場視野以及產業運作方面更有經驗，這對企業成長更為有利。

（二）中小高新技術企業應用私募股權融資效果個案分析

沃森生物股份有限公司于2001年成立，注冊資本為126萬，是生物藥品研發、生產、銷售的現代生物制藥企業，被國家認定為高新技術企業。公司與2008年引入PE，紅塔創投占10%，長安創投占5%。公司于2010年11月在創業板上市，股票代碼：300142④。本案例選取了未引入私募股權的兩家企業（錢江生化：股票代碼600796；四環生物：股票代碼000518）作為沃森生物的同行業對比企業。本文采用財務分析體系對企業經營狀況進行分析。

首先對凈財務杠桿進行分析。三家企業的凈財務杠桿率都比較低。沃森生物的凈財務杠桿的比值數據相對較小，表明該企業籌資能力仍然較弱。這主要是因為企業仍處于成長期，該階段的發展特點決定了其融資方式。而其運營能力如表三所示比較好，故其應整改融資策略，增加其金融負債的運用，進而加強對財務杠桿的作用。

其次是對經營差異率的分析。經營差異率越高表示企業的營運效果越好。由表三所示，沃森生物的經營差異率為三家最高，所以沃森生物的營運狀況在同行業中處于優勢地位。

通過表四可以發現，沃森生物的稅后經營凈利潤逐年提高，凈經營資產周轉次數則大幅度下降。這說明企業在不斷成長，經營結構也日趨完善，這是因為融資規模不斷加大促成。

權益凈利率是現代企業財務分析體系的核心。在圖一中，通過對沃森生物與三家企業的均值比較發現，沃森生物的權益凈利率是三家最高，顯示私募股權融資后的沃森生物的經營效果為優。但是企業對自身的籌資能力與營運能力仍然不重視，所以私募股權投資者投資于企業后，為了達到企業的快速發展，實現雙方的預期收益，投融資雙方應加強對企業籌資能力和資金運用能力的培養。

五、結論與啟示

私募股權投資已經發展成為一種作用于中小型高新技術企業融資的新型投融資方式。其運作機制的完善性是解決我國目前中小高新技術企業融資瓶頸的一種重要解決方式。經過本文理論以及案例分析，私募股權的投資特點與中小高新技術的企業特征在短期內能夠迅速達成協同反應，能夠改善企業的資本結構，加強企業的核心競爭力，為企業的規模擴大以及利潤的提高到來幫助。私募股權融資可以幫助企業改善其股東結構，為上市所規定企業的治理結構、監管體系、財務制度、和法律框架等進行優化。中小高新技術企業在其發展初期需要大量的資本。私募股權資金使企業能夠迅速擴大規模，解決其資金瓶頸，使企業更具有發展前景。私募股權投資人更加專業化，其在戰略資源、市場視野以及產業運作方面更有經驗，這對企業成長更為有利。鑒于私募股權資本市場對中小高新技術企業發展的重要推動作用，政府相關監管機構和決策部門有必要在產業扶持、法律完善、政策引導以及規范監管等方面做好配套工作。

注釋

{1}數據來源：2013年《中國統計年鑒》。

{2}數據來源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。

{3}根據《中華人民共和國企業所得稅法》規定。

{4}資料來源：沃森生物官網http：//.cn/。

參考文獻

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關鍵詞:私募股權基金資金來源組織形式退出機制

1.私募股權基金的概述

私募股權投資基金(PrivateEqulty簡稱PE)是指通過非公開募集的形式募集機構投資者或個人的資金,對非上市企業進行權益性投資,通過控制或管理所投資公司使企業實現價值增值。投資者按照其出資額分享投資收益,承擔投資風險,并在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。廣義的私募股權投資涵蓋了企業首次IPO前所有階段的權益投資,包括從種子期到成熟期的各個階段,也包括投資擴張期企業的直接投資和參與管理層收購在內的并購投資。投資于過渡期企業或上市前企業的過橋基金也屬于私募股權投資基金的范疇。狹義私募股權投資是指對己經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資。它伴隨企業不同的成長階段和發展過程培育公開上市的企業資源,在企業的種子期、成長期和擴張期都發揮了較大的促進作用。

2.私募股權基金的資金來源

私募股權基金的投資者通常為機構投資者。主要包括銀行、保險公司、證券公司和信托公司、養老基金和捐助基金等。由于私募股權投資時間長,與其它金融資產相比流動性較差,對于投入資金的性質有著特殊的要求。目前我國私募股權基金募集的主要對象有以下幾個方面:

(1)來源于政府單位

在我國的各地省市級高新技術園區都有財政撥款,直接經營私募股權業務或投資到私募的產業投資基金中,但這一類型的投資者皆肩負著一定的政策目的。在投資區位上有一定的限制。經營或決策不同地方的政府資金很難投到同一基金中,但部分政府的資金已經開始了運營機制的轉型—即從直接投資人變為出資人或有限合伙人,開始扮演基金的角色。

(2)來源于在我國的跨國公司及本土的上市公司

在我國的部分跨國公司因有較高的人民幣積累或看重我國經濟的未來潛力,都紛紛表現出以人民幣或美元投資設立私募股權基金的興趣。由跨國公司來收購那些私募股權基金所投資的中小企業,這減少了跨國公司直接尋找項目和直接投資的風險和成本。即使跨國公司最后沒有收購那些中小企業,這些中小企業也推動了跨國公司所主導行業的產業鏈的發展,間接地為跨國公司創造了價值。

(3)來源于國外投資者

近年來,國外資金對我國風險投資市場表現出濃厚的興趣。據《亞洲風險投資雜志》報道,自1985年以來,己先后有50多家國外風險資金進入中國,基金資本額從1991年的1.8億美元上升到2003年的36.1億美元。對這些數量可觀的資金,應當加以充分利用。為此,我國政府的當務之急是制定、修改有關法律規章制度,創造一個良好的發展環境。

3.私募股權基金的目標客戶的選擇

在目標客戶的選擇方面,私募基金傾向于選擇擁有資金在100一2000萬之間的客戶。通過私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展這個層次的客戶。此外,私募基金這種形式更便于基金管理人吸引投資者。另外,由于私募基金的客戶數量很少,私募基金更有可能針對客戶的具體需求設計投資策略,客戶也因此能得到更好的服務。

4.私募股權基金的主要盈利模式

私募在賺錢的情況下才能收管理費。當然,同樣的盈利比例,規模越大,私募賺的錢越多,準確地說,私募是業績、規模都追求,如果客戶賺不到錢,私募一分也別想拿到。國際、國內通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打個比方,如果客戶資金總盈利是40%,私募公司會提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必須在每次利潤結算周期內盈利,私募公司才能提取業績,如果虧損則一直計算到下一個周期出現盈利后才能提。除此之外,客戶還需承擔2%一3%左右的銀行托管費、發行費。為保護投資者,對客戶提成還約定,留出一定的盈利空間不提,以防在以后周期因系統風險而出現虧損。

2006年國內開放式基金的最高收益率約160%,這在很多人看來幾乎是一個投資界的天文數字,但如果和私募基金的收益率相比,卻是小巫見大巫。據了解,不少私募基金去年的收益率都遠超過200%,300%-400%也是常見的業績。由于私募基金面對的是少數資金大戶,監管相對寬松,不需要嚴格的信息披露,投資股票的比例也沒有限制,因此獲得高收益回報的機會也更大。

私募基金的收費標準一般是收取2%的固定費用和賺取利潤的15%-20%。這一方面是要遠高于公募基金,基本上與國際對沖基金相同。

在收入分配方面,國內私募基金管理人主要從年終基金分紅中按約定的比例提取。具體分紅比例各家私募基金都是按照跟不同的客戶簽訂的合約來定。如果出現虧損,則沒有收入,有的可能是營業部給的傭金?？梢哉f私募基金與資本所有者的利益完全捆在一起。

當然,高收益自然也有高風險。由于私募基金都是由私人創辦,自有資本少,且人數不多,投資者委托理財后,收益完全是靠私募基金經理的個人表現甚至道德水準,面臨的市場、操作、法律和信譽等方面風險都很大。

5.私募股權基金的退出渠道分析

(1)私募股權投資的目的就是最終通過退出實現價值增值或盈利,因此通暢的私募股權資本退出機制對我國私募股權投資的發展乃至對多層次資本市場的培育都至關重要。根據被投資公司股權出售的對象和股權出售的比例可把退出機制分為以下幾種方式:IPO、收購退出、二次售出、回購以及破產清算。

(2)IPO。在IPO中,公司的股份將通過證券交易所出售給公眾投資者。但是,私募股權基金經理人并未在上市時就將其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段時期內逐步售出,最終實現完全退出,收回投資。IPO被公認為是最佳的退出方式,可以使被投資公司的股權充分實現社會化和公眾化。在中國,IPO包括在主板市場、中小企業板市場以及境外市場實現直接、間接上市,近期有望開通的創業板市場將成為私募股權投資IPO退出的另一重要舞臺。

(3)收購退出。在收購退出中,整個公司的資產(或股權)將出售給第三方,第三方通常為戰略收購者,在規模上比被投資企業大得多。收購完成后,鑒于原有企業管理層的出色表現,買方(戰略收購者)可能會將被投資企業作為一個獨立的子公司,留住原有的管理團隊;另一方面,買方也有可能將被投資企業的資產并入自己公司內部?？傊?收購退出中的買方多是為了合并被投資公司的資產、人才或者技術,以獲得協同效應。收購退出的實現,可能是因為被投資企業與私募股權基金之間的協議:如果被投資企業在一個約定的期限內沒有上市,私募股權投資者將有權要求原有股東和自己一起向第三方轉讓股份,原有股東必須按私募股權投資者與第三方談好的價格和條件向第三方轉讓股份。

(4)二次售出。在二次售出中,私募股權投資者將其持有的股份出售給第三方,第三方通常也是戰略收購者,有時則是另一家VC/PE。因為資本對接職能是VC/PE的主要職能之一,在種子期、起步期、成長期、擴張期,甚至到成熟期的各個階段中,都會有不同投資主體的介入。因為不同VC用E的特長和關注階段不同,一方比較擅長投資的初期運作,另一方則比較擅長投資的后期運作;也有可能是因為不同VC/PE對被投資企業未來的發展前景存在不同的看法。二次售出與收購退出的區別在于:二次售出僅將私募股權投資者所持的股份出售給第三方,被投資企業的其他投資者(所有者)并未出售其所持股份。收購退出則是將整個公司的股權出售給第三方.

(5)回購。在回購中,被投資企業的管理層將私募股權投資者持有的股份重新購回?；刭彽陌l生多是由于被投資企業無法達到合約中的特定條款:(1)如果被投資企業在約定的期限內沒有上市,其管理層將被迫以約定的價格買回私募股權投資者所持的全部或部分股權;(2)雖然在約定的期限內被投資企業可以上市,但是由于其盈利不夠,以至于它上市后的市值沒有達到一個約定的數值,即沒有達到一個合格IPO的條件,回購也可能發生。

(6)破產清算。由于私募股權投資是一種高收益、高風險的投資方式,部分或完全的失敗是很普遍的。當私募股權基金經理人意識到所投資的企業不能產生盈利,并且不具有發展潛力,無法獲取預期的回報時,他就應該果斷退出,進行破產清算。因為與其浪費大量的資金和精力在一個沒有前途的項目上,還不如將退出的資金和富余的人力投入到下一個有發展潛力的項目中,實現資本增值,同時避免更大的損失。因此,雖然清算退出預示著私募股權投資在這個項目上的失敗,但是及時有效的清理失敗項目仍然是非常明智和重要的。

6.私募股權基金發展的建議

我國在私募股權投資基金發展進程中,必須將發展歷史、現狀和未來走向與中國實際情況相結合,堅持發展符合中國特色的私募股權投資基金,這樣才能促進了中國的產業升級,拓寬居民資金運用渠道,又能為國有企業,尤其是中小企業的戰略性重組提供資金支持。為此,提出以下幾點發展建議:

(1)建立適合我國國情的私募股權投資機制。穩定、規范、繁榮、公平、公開、公正的證券市場對我國私募股權投資基金的發展至關重要,政府必須也有責任全力維護證券市場的穩定。

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中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01

一、私募股權投資基金的組織形式及發展機遇

在世界范圍內，私募股權投資基金的設立有三種形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最為常見，公司型最為少見。毋庸置疑，有限合伙型對于私募股權基金的運作具有十分積極的意義。因為具有良好投資意識的專業管理機構或人士擔任普通合伙人，可以承擔無限連帶責任，負責合伙企業的經營管理。相應的，出資人擔任有限合伙人，可依據合伙協議享受合伙收益，對企業債務只承擔有限責任，不直接參與企業管理。不同合伙人之間的權利義務清晰，激勵約束明確，從而實現資金與專業管理能力的有效結合。

信托型私募股權基金指依據《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關法規設立的投資基金，通過信托契約明確委托人（投資人）、受托人（投資管理機構）和受益人三者的權利義務關系，來實現資金與專業管理能力的協作。信托型蘊涵的是一種“委托——受托”關系，由投資管理人以自身名義對基金資產進行經營，投資人作為受益人分享利益，不參與基金資產的具體運作。

公司型私募股權基金所體現的是一種“委托——”關系，它以公司名義對外投資、承擔風險和責任。投資者在購買一定的基金份額后即可成為公司股東，有權通過出席股東大會、選舉董事等方式參與公司的重大決策?；鸸芾砣丝勺鳛楣窘洜I者以公司名義管理和運用基金財產，但此形式基金的缺陷明顯，如問題、雙重征稅問題等都是不可避免的。

二、金融危機背景下我國私募股權投資基金的理論指導

金融危機中，私募股權投資基金成功的三大要素：長期性、公共性、價值投資。

1.長期性。私募股權投資基金廣泛匯聚著巨額的長期公共資本，在長期價值投資中創造了驕人的業績，其憑借獨特的投資眼光和高效的管理技巧，嚴重的金融危機中，超越了投行，得以善存。其成功不僅得益于其高效的投資管理技術，也得益于其長期穩定的資金來源。

2.公共性。由于私募股權投資資金源自于公共資本，才使得其在管理和盈利模式上也獨具特色，對被投資企業的長期潛在價值它更為關注，正是這一特色使私募股權基金獲得了超乎尋常的長久而持續的收益，也使其成功地避開了經濟危機的正面沖擊，并可以在更長的經濟周期中化解投資風險，實現價值投資收益。

3.價值投資。私募股權投資基金在價值投資上對于熨平經濟波動具有積極意義，它大大減輕或提前消化了一國資本市場的投機性和泡沫，其收益與公共資本相關聯，既提高了公共福利水平，也使福利水平與經濟發展水平關聯，保持了兩者的一致，不致寅吃卯糧。

三、私募股權投資基金對我國經濟發展的積極作用

1.私募股權投資基金對我國國有企業產權制度改革具有促進效應。私募股權基金能加快國有企業產權社會化的步伐，使國有企業在保留相對的所有權和相對的控制權的情況下適度開放產權，適量吸收私募股權基金等外來資本，逐步淡化企業的行政色彩。政府國有資產管理部門也可以授權私募股權基金制定國有企業產權社會化的方案，推動國有企業通過向社會募股、員工持股以及企業兼并、聯合、互相參股等形式，向現代企業轉變。

2.私募股權投資基金對產業結構調整具有促進效應。目前，中國已經成為全球產業整合的重要市場，國內產業投資需求日益旺盛，產業整合的潛力巨大。私募股權投資基金可根據經濟規律和產業政策進行科學投資，通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資行為進行引導，引導社會資金的正確流向，從而對我國產業結構調整產生促進效應。

3.平滑非上市公司的上市效應。中國上市公司所存在的問題之一就是治理結構較差，而私募股權資本的加入，可把上市公司存在的治理問題盡可能地在其上市前的私募市場上解決，從而有效避免公司上市后經由公開市場的放大作用造成的對證券市場的沖擊。即便企業不以上市為目標，仍然對其長遠發展大有裨益。