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篇1

1997年7月16日《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》中規(guī)定：“基本養(yǎng)老保險實(shí)現(xiàn)收支兩條線管理，要保證專款專用，全部用于職工養(yǎng)者保險，嚴(yán)禁擠占挪用和鋪張浪費(fèi)。基金結(jié)余額，除預(yù)留相當(dāng)于2個月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購買國家債券和存入專戶，嚴(yán)格禁止投入其他金融和經(jīng)營性事業(yè)。”

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險基金只能存入銀行或購買國債以保值增值。然而，這兩種方式都無力達(dá)到保值增值的目的。首先從銀行存款來看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當(dāng)年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見表1)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個百分點(diǎn)，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險基金的運(yùn)用現(xiàn)狀也說明了這一點(diǎn)。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險基金累計結(jié)余額為376．99億元，其中購買國債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國國債年末余額3300．3億元，而當(dāng)年購買國債僅90．5億元，僅占當(dāng)年基金結(jié)余額的16．58％。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1985—1995年的11年間，國庫券收益率超過當(dāng)年零售商品價格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國庫券的收益率均低于物價上漲率(詳見表1)，可見養(yǎng)老保險基金用于購買國債也難以保值增值。

資料來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來自(1)周忠明，戴文桂．實(shí)用利率知識．南京大學(xué)出版社，1992．(2)中國人民銀行計劃資金司．利率實(shí)用手冊。中國金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復(fù)利與單利對計算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長期限的以單利計的數(shù)據(jù)(一年期利率復(fù)利計算后實(shí)際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實(shí)際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復(fù)利計算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢，另一方面使得目標(biāo)替代率(我國目標(biāo)替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長率為假設(shè)前提)無法實(shí)現(xiàn)，從而動搖我國社會養(yǎng)老保險制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險基金的收益率遠(yuǎn)低于工資增長率，個人賬戶實(shí)際積累額達(dá)不到目標(biāo)積累額，如不及時調(diào)整養(yǎng)者保險基金的投資組合，提高收益率，我國的養(yǎng)老保險在不久后將陷入“被迫提高繳費(fèi)率——企業(yè)不堪重負(fù)，個人無力投保——養(yǎng)老保險制度崩潰”的危機(jī)之中。

二、調(diào)整機(jī)構(gòu)：提高我國養(yǎng)老保險基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機(jī)構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國養(yǎng)老保險基金運(yùn)用現(xiàn)狀可知，其運(yùn)用途徑僅限于存入銀行和購買國債，收益率低而且由基金所有者直接運(yùn)用養(yǎng)老保險基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達(dá)、生產(chǎn)分工日益精細(xì)的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運(yùn)營者基金投資運(yùn)營業(yè)務(wù)顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來分忻提高養(yǎng)老保險基金收益的切實(shí)途徑。

以前我國養(yǎng)老保險基金的運(yùn)用僅限于購買國債和存入銀行，根本不需要專門的投資機(jī)構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險基金投資，首先應(yīng)從調(diào)整機(jī)構(gòu)入手。

鑒于我國尚不具備專門的養(yǎng)老保險基金的投資機(jī)構(gòu)，而且資本市場合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險基金營運(yùn)增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機(jī)構(gòu)不應(yīng)是局部的修補(bǔ)，而應(yīng)是全局性的變革(參見圖1)”

首先我們對我國城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險制度改革作一簡要?dú)v史回顧。我國是從1984年國有企業(yè)推行退休費(fèi)社會統(tǒng)籌開始的。近年來這千變革取得了三次重大進(jìn)展。一是1991年6月國務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的決定)，明確實(shí)行養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌，費(fèi)用由國家、企業(yè)、職工個人三方負(fù)擔(dān)，基金實(shí)行部分積累。二是1995年3月國務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險費(fèi)用由企業(yè)和個人共同負(fù)擔(dān)，實(shí)行社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險、企業(yè)補(bǔ)充保險、個人儲蓄性保險的多層次養(yǎng)老保險體系。三是1997年7月國務(wù)院的《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問題，適應(yīng)了建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的要求，適應(yīng)了社會保險走向法制化相加強(qiáng)宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費(fèi)用高等問題。新成立的勞動與社會保障部(以下簡稱勞社部)作為全國性的社會保險管理機(jī)構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險基金所有人的職能，亦即擔(dān)負(fù)著基金法人主體的角色。勞社部作為社會保障的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，肩負(fù)著養(yǎng)老保險的行政管理和事業(yè)管理的雙重責(zé)任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統(tǒng)的投資學(xué)知識，直接投資必然要成立自己的投資機(jī)構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場中的專門投資機(jī)構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險，也有別于節(jié)省成本。委托專門機(jī)構(gòu)投資可以增加服務(wù)的競爭性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險基金投資所面臨的基本問題之一是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y人。可供養(yǎng)老保險基金法人選擇的投資機(jī)構(gòu)主要是資本市場的金融中介機(jī)構(gòu)，如銀行，保險公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀(jì)公司等。而在我國，由于金融市場尚不發(fā)達(dá)，為有效降低養(yǎng)老保險基金的投資風(fēng)險，宜運(yùn)用大的銀行，保險公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)——社會保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡稱為社基局)作為養(yǎng)老保險基金的專門投資者，該局可作為國務(wù)院直屬的與光大、中信集團(tuán)并列的單位，屬于有限責(zé)任公司，完全實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算。社基局實(shí)行董事會領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險基金的規(guī)模，在全國經(jīng)濟(jì)活躍、養(yǎng)老保險基金結(jié)余較多的省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險基金的運(yùn)作。經(jīng)濟(jì)欠活躍、養(yǎng)老保險基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立分文機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幾個省的基金運(yùn)作，以節(jié)省不必要的設(shè)立新機(jī)構(gòu)的開支。同時，在社基局內(nèi)設(shè)立監(jiān)事會。作為社基局的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務(wù)。當(dāng)然因社基局的股東系大的銀行及保險公司等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，一般不會有因營運(yùn)不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險基金投資及養(yǎng)老保險各項(xiàng)管理工作順利進(jìn)行，可以考慮成立社會保障行政監(jiān)督委員會(以下簡稱行監(jiān)會)和社會保障社會監(jiān)督委員會(以下簡稱社監(jiān)會)。行監(jiān)會由政府審計、監(jiān)察部門牽頭，有財政、銀行、勞社部等機(jī)構(gòu)的人員參加，掛靠于審計部門。社監(jiān)會由人大、工會牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級人大常委會。兩大監(jiān)督機(jī)構(gòu)的職責(zé)都是負(fù)責(zé)監(jiān)督包括養(yǎng)老保險在內(nèi)的社會保障政策制定、執(zhí)行和基金的運(yùn)營。兩個監(jiān)督委員會與社基局的監(jiān)事會從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險基金保值增值和社會保障事業(yè)順利進(jìn)行。

養(yǎng)老保險基金事關(guān)全國企業(yè)職工衣食住行，國家政策理當(dāng)扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會保險銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡稱社保行)，作為支撐全國社會保障事業(yè)的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機(jī)構(gòu)設(shè)置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟(jì)南、沈陽等地設(shè)立分行。養(yǎng)老保險基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險基金較優(yōu)惠的利率，并按復(fù)利計息，對養(yǎng)老保險基金存款給予保值貼補(bǔ)，社保行在無力支付貼補(bǔ)額時可由財政彌補(bǔ)虧損。養(yǎng)者保險基金收益率較高時，可從其超過當(dāng)年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險投資風(fēng)險準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國人民銀行對社保行運(yùn)用養(yǎng)老保險基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應(yīng)該減免營業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險基金優(yōu)惠利率提供實(shí)際支持。用養(yǎng)老保險基金購買國債，雖然其回報率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應(yīng)對這一部分國債給予保值貼補(bǔ)。可以考慮由社保行發(fā)行特種國債，專門由社基局用養(yǎng)老保險基金認(rèn)購，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時，給予保值貼補(bǔ)，確保養(yǎng)老保險基金保值。社保行的利潤可用于支持與養(yǎng)老保險密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設(shè)備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問題是如何保證這些投資機(jī)構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個基本問題。一般認(rèn)為，存在信息不對稱的委托人和人之間要達(dá)成對雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個基本條件：(1)人以行動效用最大化原則選擇具體的操作行動，即所謂激勵相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個預(yù)定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時，有四個難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風(fēng)險。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時會采取短期行為或過于冒險的行為。二是責(zé)任不對等。人掌握著養(yǎng)老保險基金的經(jīng)營權(quán)，但只承擔(dān)有限盈虧責(zé)任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營權(quán)，卻最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。這種責(zé)任的不對等，使得人可能不負(fù)責(zé)任地決策。第三是信息不對稱。由于人的信息優(yōu)勢，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營權(quán)的社基局既有動機(jī)又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強(qiáng)化委托人對人的激勵機(jī)制，將使人經(jīng)過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。假設(shè)委托人的目標(biāo)函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標(biāo)函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機(jī)變量。這意味著人的經(jīng)營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對x的影響是在一個可觀測的區(qū)間里，即便信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場不發(fā)達(dá)時，市場上可供選擇的投資工具少，而且風(fēng)險不易分散和轉(zhuǎn)移，此時政府多采取嚴(yán)格的控制措施，對養(yǎng)老保險基金的運(yùn)用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場是發(fā)達(dá)的，人主要將養(yǎng)老保險基金采取三種投資方式：一是通過某些形式的延期年金政策向保險合同支付保險費(fèi)，即將養(yǎng)老保險基金用于購買壽險保單。二是把基金會成員的繳費(fèi)轉(zhuǎn)移進(jìn)某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個單獨(dú)的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實(shí)上，成功的人會尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設(shè)養(yǎng)老保險基金僅存入銀行和購買國饋會貶值，凈收益為-10，設(shè)自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)定勢良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設(shè)社基局在經(jīng)營養(yǎng)老保險基金以外，無論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運(yùn)營人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運(yùn)營人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設(shè)運(yùn)營人只有努力和不努力兩種策略，努力指運(yùn)營人殫思竭慮，并總能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運(yùn)營人仍將基金存入銀行和購買國債。兩種情況下，運(yùn)營人付出的勞動分別為20和5。為簡化問題，設(shè)基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時均為0。并假設(shè)所有人將養(yǎng)老保險基金委托給人后，不從事盈利性的活動，基金收益來自于運(yùn)營人投資所得。運(yùn)營人不努力時因合同約束，無暇從事其他盈利活動。

②30＝50-20，20為運(yùn)營人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險基金僅用于銀行存款和購買國債時的實(shí)際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機(jī)構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購買國債時，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運(yùn)用養(yǎng)老保險基金于以上兩種方式時所進(jìn)行管理等付出的勞動。

④40＝60-20，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好時努力工作收益為100，運(yùn)營人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運(yùn)營人支付給所有人的固定額，20為運(yùn)營人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運(yùn)營人接受了委托一合同，運(yùn)營人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對于努力而言是可剔除的嚴(yán)格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點(diǎn)。在比例分成方式下，由于運(yùn)營人會選擇努力工作，所有人的預(yù)期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運(yùn)營人的必然選擇。我們進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運(yùn)營人的預(yù)期收益(指凈收益)均為20。然而運(yùn)營人從事養(yǎng)老保險基金運(yùn)營以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運(yùn)營人不一定會接受委托一合同。而且越是風(fēng)險厭惡的運(yùn)營人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運(yùn)營人的預(yù)期收益，而所有人仍將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自己經(jīng)營(不委托)時的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運(yùn)營人預(yù)期收益增加為25。理論上可以進(jìn)行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

篇2

中圖分類號：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）06-0003-07

一、引言

在過去的100年里，人類的平均壽命每10年提高2.5歲，呈現(xiàn)出顯著的人口死亡率降低趨勢。人口壽命延長體現(xiàn)了社會發(fā)展水平的提高，但也帶來了長壽風(fēng)險，即人口死亡率的超預(yù)期降低所帶來的風(fēng)險。長壽風(fēng)險對社會不同層面都產(chǎn)生一定影響。舉例來說，人口壽命增加給社會保障體系帶來巨大壓力，政府必須為未來的預(yù)期壽命延長建立足夠的戰(zhàn)略儲備資金；同樣，對于持有諸多生存保險保單的保險公司來說，也面臨著預(yù)期壽命延長所帶來的年金給付增加的壓力。對于許多金融機(jī)構(gòu)來說，人口預(yù)期壽命的延長也帶來了構(gòu)建新型衍生品和創(chuàng)新金融產(chǎn)品的機(jī)會。近些年，國際上關(guān)于長壽風(fēng)險的研究沿著定量化的視角逐步深入，許多死亡率模型不斷被提出，這些模型可以有取舍地借鑒到我國的長壽風(fēng)險研究中。

和世界其他國家一樣，我國養(yǎng)老體系也因長壽風(fēng)險而面臨巨大壓力：人口死亡率的下降和預(yù)期壽命的延長使得老齡人口增加、預(yù)期余命延長，這一長壽風(fēng)險加大了基本養(yǎng)老保險統(tǒng)籌部分的給付壓力，特別是使得個人賬戶的支付年限延長。根據(jù)現(xiàn)行支付安排，個人賬戶的收支缺口由統(tǒng)籌部分承擔(dān)。故在現(xiàn)行政策下，收不抵支的個人賬戶數(shù)量將增加，且個人收支缺口呈擴(kuò)大趨勢。為了應(yīng)對老齡化沖擊和日益加大的養(yǎng)老金給付壓力，我國政府不得不將改變多年的“個人賬戶空賬運(yùn)行”逐步做實(shí)。

很顯然，長壽風(fēng)險將對該個人賬戶的“做實(shí)”帶來重大影響。在人口死亡率超預(yù)期降低的條件下，個人賬戶按照現(xiàn)在人口情況進(jìn)行“做實(shí)”將產(chǎn)生“虧空”，導(dǎo)致個人賬戶“財務(wù)”不平衡。為了彌補(bǔ)這種虧空，使個人賬戶達(dá)到平衡，學(xué)者們從不同角度進(jìn)行了深入的探討，并提出了不同建議。如王積全（2005）利用蘭州市抽樣數(shù)據(jù)，對國家、企業(yè)和個人的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)比例進(jìn)行了深入分析，并首次在模型中引入了收繳率和工資比率等參數(shù)，基于此給出了相應(yīng)的縮減缺口的政策措施。 羅良清（2005）總結(jié)并完善了我國個人賬戶支付模型，使其更適合于現(xiàn)行養(yǎng)老制度的月度繳納和實(shí)際支付方式。潘春雷（2007）評估了在退休年齡、就業(yè)比例、工資水平等方面的性別差異對養(yǎng)老基金精算收支平衡的影響。顧文（2010）預(yù)測了未來幾十年基本養(yǎng)老保險制度下在職人員和退休人員的人口數(shù)據(jù)，對基本養(yǎng)老保險基金平衡、隱性債務(wù)規(guī)模等問題進(jìn)行了測算。黃順林、王曉軍（2010）利用基于出生年效應(yīng)的Lee-carter模型對中國男性人口死亡率進(jìn)行了擬合，并將其預(yù)測結(jié)果對養(yǎng)老年金系數(shù)進(jìn)行估計，發(fā)現(xiàn)中國現(xiàn)行城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險的年金系數(shù)被嚴(yán)重低估，這將給未來基本養(yǎng)老保險個人賬戶帶來很大的償付壓力。張寧（2015）利用非線性時間序列分析中的希爾伯特-黃變換對死亡率進(jìn)行了不同風(fēng)險層次的劃分，并基于此提出了“長壽風(fēng)險分級基金”來應(yīng)對個人賬戶和統(tǒng)籌賬戶的“老齡化”壓力。

本文借鑒現(xiàn)有國內(nèi)外研究成果，嘗試運(yùn)用國外研究中應(yīng)用較為廣泛的Lee-Carter模型的改進(jìn)版――泊松對數(shù)雙線性模型和隨機(jī)模擬方法，在對未來人口死亡率曲線進(jìn)行預(yù)測的基礎(chǔ)上，分析不同退休年齡和投資收益率的最佳組合。泊松對數(shù)雙線性模型的優(yōu)點(diǎn)是能夠預(yù)測出在一定概率下未來人口死亡率的區(qū)間估計，從而可以更好地評估個人賬戶收支在未來面臨的不確定性，并且量化不同政策或假定對于賬戶缺口的影響程度，給出特定缺口水平下的參數(shù)設(shè)定水平。

二、長壽風(fēng)險模型與數(shù)據(jù)來源

1992年提出的Lee-Carter模型是長壽風(fēng)險模型的重要開端，該模型通過時間和年齡兩個角度來擬合中心死亡率的對數(shù)：

[μx（t）=exp（αx+βxkt）] （1）

在上述模型（1）中，[αx]代表不同年齡在所有時間的對數(shù)死亡率平均，反映了年齡對死亡率的影響；[kt]代表了時間對死亡率的影響；[βx]描述了不同年齡的人群對時間影響的敏感程度，即斜率。

該模型對美國以及加拿大的死亡率擬合較好，但也存在許多問題，例如高齡擬合以及共線性等問題。對此也有一些相應(yīng)的改進(jìn)模型，例如引入世代效應(yīng)的APC模型，利用非線性序列分析方式，或者利用長壽風(fēng)險指數(shù)進(jìn)行測度。其中有一種改進(jìn)方法被普遍使用，即通過引入泊松假設(shè)，假設(shè)死亡人口服從泊松分布，可以基于Lee-Carter模型建立泊松雙線性模型（Possion log-bilinear）：

[Dxt～Poisson（Extux（t））]，[μx（t）=exp（αx+βxkt）] （2）

該模型和Lee-Carter模型有同樣的參數(shù)限制，以確定唯一的參數(shù)。

[tkt=0]，[xβx=1] （3）

同時，由于引入了泊松分布，我們用最大似然估計來代替Lee-Carter模型的SVD求解方法。

[L（α，β，k）=（x，t）[Dxt（αx+βxkt）-Extexp（αx+βxkt）]+constant]

（4）

在模型（4）中，constant表示常數(shù)，[kt] 反映了每個年齡的中心死亡率隨時間變化的趨勢。未來的死亡率可以通過如下方式進(jìn)行估計，同時可以用Bootstrap方法來進(jìn)行區(qū)間估計：

[Mx（tn+s）=exp（αx+βxktn+s）] （5）

本文使用的數(shù)據(jù)是1994―2010年的人口死亡率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源是中國人口統(tǒng)計年鑒。分組方式是每個年齡一組，同時設(shè)定最高年齡組為90+。由于1996年、2005年和2010年的數(shù)據(jù)一直延伸到100+，為了保持一致，將90歲以上的數(shù)據(jù)合并，形成90+的年齡組數(shù)據(jù)。

分組后，我們首先獲得不同年齡和性別的死亡人數(shù)以及年中人口數(shù)據(jù) ，這些數(shù)據(jù)形成了兩個矩陣。同時我們還獲得死亡率數(shù)據(jù) 。這里，男性年齡x范圍為60，61，…，90+；女性年齡x范圍為55，56，…，90+；而時間t為1994，1996，…，2010。由于1995年數(shù)據(jù)缺失且1994年抽樣時間較晚，故時間維度沒有考慮1995年。

本文所使用的軟件是R軟件，該軟件是奧克蘭大學(xué)兩位學(xué)者開發(fā)的免費(fèi)開源軟件，提供了跨平臺的數(shù)學(xué)計算環(huán)境，世界各地的開發(fā)者為它開發(fā)了多種免費(fèi)軟件包；正是由于其免費(fèi)開源特征，R軟件已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和數(shù)據(jù)處理領(lǐng)域最廣泛使用的軟件之一。

三、未來中國人口死亡率預(yù)測

下面，我們基于泊松雙線性模型（2），用最大似然估計（4）來擬合中國人口死亡率數(shù)據(jù)（1994―2010），可以得到對應(yīng)的[α]、[β]、[k]三個參數(shù)，其結(jié)果如圖1所示。其中左側(cè)為男性擬合后的參數(shù)計算結(jié)果，右側(cè)為女性擬合后的參數(shù)計算結(jié)果。

從擬合后計算的參數(shù)結(jié)果來看，無論是男性還是女性， 參數(shù)[k]在16年里整體上呈現(xiàn)下降的趨勢。由于其在一定程度上代表了人口整體的平均死亡率，因此可以說人口死亡率呈現(xiàn)下降趨勢，中國社會存在長壽風(fēng)險，其下降的斜率代表了長壽風(fēng)險的嚴(yán)重程度。同時，由于參數(shù)[β]表示了年齡范圍對長壽風(fēng)險的作用，從圖1中（第二行兩張圖）可以看出，人口死亡率的降低主要體現(xiàn)在80歲以上的人口中，這說明我國超老齡人口的健康狀況改善程度要超過普通老齡人口。除了趨勢之外，我們可以在圖中看到結(jié)果的波動，這是由于人口抽樣所帶來的干擾：我國人口死亡率數(shù)據(jù)一般采取百分之一人口抽樣，而不是100%的人口普查。

圖2給出了擬合后的死亡率數(shù)據(jù)情況，其中左列為男性，右列為女性。第一行是對數(shù)據(jù)曲面的擬合情況（R2=0.92），第二行是時間維度不同年齡的死亡率情況（R2=0.97），第三行是年齡維度不同時間的死亡率（ R2=0.95）。

從R2看，擬合結(jié)果整體較好。特別地，對于不同年齡的時間維度擬合效果相對較弱，這是受數(shù)據(jù)集的影響，因?yàn)?010年和2000年為普查數(shù)據(jù)，而其他時間樣本為抽樣數(shù)據(jù)，抽樣數(shù)據(jù)獲得的模型參數(shù)對普查數(shù)據(jù)的擬合有一定偏差 ，曲面擬合也受到此原因影響，這是本文需要進(jìn)一步改進(jìn)的地方。

從圖2中可以看到，隨著時間的增加，各年齡段的死亡率整體上呈現(xiàn)下降趨勢（第二行圖），同時隨著年齡的增加，死亡率上升，同時死亡率最高的年代時間是1994年和1996年（第三行圖）。

為了更好地度量長壽風(fēng)險并對未來死亡率進(jìn)行預(yù)測，我們需要對死亡率[kt]進(jìn)行時間序列建模并預(yù)測，這里我們采用的時間序列模型是ARIMA（0，1，0）。具體的區(qū)間預(yù)測結(jié)果如圖3所示。

上圖2中給出死亡率逐漸降低的過程，并根據(jù)其結(jié)果，重新利用雙線性模型，能夠得到未來人口在2011―2020年的死亡率預(yù)測，該結(jié)果如圖4所示。

需要特別提到的是，在我們使用的數(shù)據(jù)中，2000年和2010年的數(shù)據(jù)是通過人口普查得到的，其他年份的數(shù)據(jù)是通過百分之一人口抽樣調(diào)查獲得的，很顯然普查數(shù)據(jù)比抽樣數(shù)據(jù)更可靠，這也表現(xiàn)在數(shù)據(jù)擬合時，結(jié)果會有一定的波動。如何利用普查數(shù)據(jù)進(jìn)行抽樣數(shù)據(jù)調(diào)整，這是本文需要進(jìn)一步完善的地方。

從預(yù)測結(jié)果看，各年齡段的人口死亡率都呈現(xiàn)了逐步降低的過程，而且這種降低的趨勢并沒有減緩，這也預(yù)示著長壽風(fēng)險將長期存在。具體到各年齡段可以發(fā)現(xiàn)，死亡率降低水平在不同年齡人群之間存在差別，例如青少年人群（10―19歲）死亡率改善情況相對老年人（50―60歲）要低一些，而高齡老人（80歲以上）的死亡率改善則呈現(xiàn)很大波動性。

四、退休年齡與投資收益率分析

為了對個人賬戶平衡進(jìn)行計算，我們用泊松Bootstrap方法來產(chǎn)生1000個未來死亡率樣本并利用這些樣本來模擬未來死亡率，該模擬包括所有年齡（男性是60―90歲，女性是55―90歲），時間是2011―2050年。泊松Bootstrap是一種隨機(jī)再抽樣方法。表1給出了60歲的人口未來預(yù)期余命的變化。

從表1可以看到，在2011年60歲男性的余命為24.18歲，但是到了2020年，余命變?yōu)?5.74歲，該結(jié)果比歷史數(shù)據(jù)總結(jié)出來的要快，這正是長壽風(fēng)險中風(fēng)險的含義。同樣對于女性來說，60歲人口在2011年的平均余命為26.05歲，但到了2020年為27.18歲，從中還可以看到男女預(yù)期余命的差距在縮小。

在確定收益模式（DB）下，個人賬戶的平衡公式由（6）給出。

[PVactual=DB?splanωb-1t=0∞tpbvt=k=0b-a-1cω（1+g）k（1+i）b-a-kkpa]

（6）

在這里，a為進(jìn)入養(yǎng)老年金系統(tǒng)的年齡；b為退休年齡；[splan]為退休后個人賬戶的替代率；[ωb-1]為在年齡b-1時候的工資；c為貢獻(xiàn)率；g為工資增長率；i為投資收益率。根據(jù)當(dāng)前的中國養(yǎng)老金現(xiàn)狀，我們設(shè)定的參數(shù)為：c=8%，g=10%，i=4%，a=25， b=60（男性），b=55（女性）。

這樣，通過Bootstrap方式得到的1000個死亡率抽樣樣本，我們可以計算出不同退休年齡下的替代率的點(diǎn)估計和區(qū)間估計（95%置信度），結(jié)果如表2所示。

從表2可以看到，在當(dāng)前的狀態(tài)下（當(dāng)前參數(shù)設(shè)定下），個人賬戶在退休時候的替代率僅僅8%左右。為了進(jìn)一步計算最佳退休年齡，我們設(shè)定特定的替代率，并由此計算對應(yīng)的退休年齡。

同時，我們還注意到，如果個人賬戶替代率達(dá)到預(yù)定的10%，那么退休年齡至少要66歲，也就是說，在2015年如果男性退休年齡為66歲的話，個人賬戶的替代率滿足10%左右的要求。

在考慮退休年齡的同時，我們也可以從另外一個角度分析，即研究公式中表示投資收益率的i，如果投資收益率上升的話，其退休后領(lǐng)取的年金增加，也可以提高替代率，因此投資收益率和退休年齡密切相關(guān)。下面我們將根據(jù)上述計算，設(shè)定替代率為10%左右，用Bootstrap方式模擬，來得到對應(yīng)的關(guān)系。

首先設(shè)定投資收益率i為5%，來看一下男性在不同時間（年代）的退休年齡。結(jié)果如表3所示，此時個人賬戶替代率將保持在10%左右。

接下來設(shè)定投資收益率i為6%，計算結(jié)果如表4所示。可以看到，到2020年前，男性退休年齡無須提高，也能保持替代率為10%。

表5和表6分別給出了女性當(dāng)投資收益率在5%和6%時的退休路徑。

從表5、表6可以看到，如果在投資收益率為5%的情況下，女性的退休年齡大幅度增加，比目前的55歲提升了10歲多，只有這樣才能保持個人賬戶的10%替代率。而即使在投資收益率變?yōu)?%的時候，退休年齡也需要從2013年開始調(diào)整，并從61歲開始。

如果要維持當(dāng)前的女性退休年齡，我們可以計算出投資收益率大約為7%，表7給出了此時的女性退休年齡情況以及個人賬戶替代率。

由此可以看到，長壽風(fēng)險給個人賬戶帶來的壓力方面，女性要比男性大得多。

當(dāng)前我們實(shí)行的是男女統(tǒng)籌，在這種情況下，通過進(jìn)行不同的退休年齡匹配，并考慮當(dāng)前的政策環(huán)境，我們得到了比較合理的投資收益率是6.1%，其退休年齡和投資收益率的關(guān)系如表8所示。

綜合計算和模擬結(jié)果，可以得出如下結(jié)果：

（1）當(dāng)我們保持個人賬戶替代率為10%的目標(biāo)的時候，男性可以在5%的投資收益率下，提升退休年齡到63歲（2020年）。該投資收益率與當(dāng)前市場情況符合，可以認(rèn)為此退休路徑是可行的。

（2）女性的個人賬戶壓力較大。當(dāng)我們維持5%的投資收益率的時候，女性的退休年齡已經(jīng)達(dá)到了65歲。如此快速的提升是不可行的。對此，只有提升投資收益率來進(jìn)行彌補(bǔ)，計算表明投資收益率達(dá)到7%的時候，女性退休年齡可以逐步提升到56歲 。盡管這個結(jié)果與現(xiàn)在情況銜接較好（女性工人50歲退休，女性干部55歲退休），但該投資收益率已經(jīng)超過市場險資的平均投資收益率（2015年，5%左右），綜合考慮目前的貨幣政策，會有一定的實(shí)現(xiàn)難度。

（3）為了減少女性個人賬戶的壓力，可以考慮男女統(tǒng)籌計算，我們進(jìn)一步的計算表明，此時需要維持投資收益率在6.1%左右。與此相配合，男性退休年齡逐步過渡到62歲，而女性逐步過渡到60歲。

五、結(jié)論

本文利用泊松雙線性模型來度量中國長壽風(fēng)險，該方法比較好地避免了Lee-Carter模型所帶來的共線性等問題；利用該模型，我們基于Bootstrap方法模擬未來的死亡率曲線，從而對個人賬戶平衡進(jìn)行了計算，由此分析了不同退休年齡與投資收益率的組合。

從組合情況看，當(dāng)我們維持5%的投資收益率，男性可以逐步延遲退休到63歲（到2020年）；而對女性來說，5%的收益率不足以抵消死亡率改善的效果，即使投資收益率達(dá)到7%，女性退休年齡仍然需要在2020年提升到56歲。

如果將男女統(tǒng)一起來解決女性個人賬戶壓力，則需要維持的投資收益率為6.1%。如果考慮養(yǎng)老金未來入市，投資收益率達(dá)到6%以上，那么這個方案是可行的。

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[12]羅良清，王茶香.個人賬戶中養(yǎng)老金給付精算分析[J].統(tǒng)計與決策， 2005，（5）.

[13]潘春雷.性別差異對我國基本養(yǎng)老保險基金平衡影響的精算分析[D].吉林大學(xué)碩士論文，2007.

篇3

 

1 引言

房地產(chǎn)投資經(jīng)濟(jì)效益的靜態(tài)評價是不考慮資金時間價值的評價方法，因其計算簡單、方便，在房地產(chǎn)投資機(jī)會研究階段有廣泛的應(yīng)用。一般地，投資收益率是房地產(chǎn)投資經(jīng)濟(jì)效益的靜態(tài)評價的主要指標(biāo)之一。它通過房地產(chǎn)投資估算得來的，主要參照了投資所在區(qū)域目前同類型房地產(chǎn)的收益水平、當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施條件、區(qū)域的房地產(chǎn)市場狀況以及當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)價格水平。

2 房地產(chǎn)市場的細(xì)分

由于房地產(chǎn)市場的特殊性和復(fù)雜性，投資者只能將房地產(chǎn)市場劃分為具有某種明顯特征的細(xì)分市場。市場細(xì)分一般從消費(fèi)者的需求差異性出發(fā)，并從差異性中尋找具有共同消費(fèi)需求的消費(fèi)群，然后劃分為若干個子市場的行為。市場細(xì)分是投資者選擇目標(biāo)市場的前提和基礎(chǔ)，通過市場細(xì)分可以分析每一個細(xì)分市場中消費(fèi)者的需求和偏好，市場中房地產(chǎn)滿足消費(fèi)者需求的程度。論文參考，房地產(chǎn)市場。凡是消費(fèi)需求尚未滿足的市場，或者滿足消費(fèi)者需求的程度很低的市場，都可以形成有利的投資機(jī)會。房地產(chǎn)市場細(xì)分的標(biāo)準(zhǔn)可以如下表2.1[1]

表2.1 房地產(chǎn)市場細(xì)分

 

細(xì)分標(biāo)準(zhǔn) 細(xì)分市場 地理 因素 城市規(guī)模 區(qū)位地段 特大城市、大城市、中等城市、小城市 市中心、次中心、城郊、衛(wèi)星城區(qū) 產(chǎn) 品 用 途  

篇4

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)估價還原率復(fù)合調(diào)整法

房地產(chǎn)估價是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動，要想使評估活動高效、準(zhǔn)確、公正，必須注重活動過程的嚴(yán)謹(jǐn)性與科學(xué)性。房地產(chǎn)估價收益法，是目前國際上流行的資產(chǎn)評估方法之一，該法是利用資金時間價值原理,將房地產(chǎn)未來收益折現(xiàn)求其現(xiàn)在市值的一種評估方法。但在實(shí)際操作中，收益法有一定的難度，集中難點(diǎn)是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率的準(zhǔn)確與否，將極大地影響到采用該方法所得出評估結(jié)論的真實(shí)性和客觀性。因此在運(yùn)用收益還原法評估房地產(chǎn)的價值時，還原率確定的準(zhǔn)確與否對估價結(jié)果的準(zhǔn)確性具有重要影響。

還原率實(shí)質(zhì)

由于房地產(chǎn)具有位置固定性、不可再生性、個別性、永續(xù)性等特性，且具有投資和消費(fèi)的雙重屬性，使得使用者在占有某房地產(chǎn)時，房地產(chǎn)不僅能為其提供現(xiàn)時的純收益，而且還能期待在未來年間源源不斷的繼續(xù)取得。因此可以把購買房地產(chǎn)作為一種投資，房地產(chǎn)價格作為購買若干年房地產(chǎn)收益而投入的資本，房地產(chǎn)價格高低取決于可以獲取的預(yù)期收益高低，由此產(chǎn)生了房地產(chǎn)估價收益法。收益還原法的基本公式為：

收益價格=年純收益/還原率(年純收益相等，且為無限年期的情形)

還原率是一種資本投資收益率，或被稱為獲利率、報酬率、利潤率、盈利率和利率等，是用以將房地產(chǎn)純收益還原成為房地產(chǎn)價格的比率。還原利率的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)為以下幾方面：

還原率會隨著所投資房地產(chǎn)的地段、用途的不同而不同，隨時間的變化而發(fā)生變化。

還原利率其值必須為正值。如果還原利率小于零，則表示該宗房地產(chǎn)投資收益虧損，不能取得年純收益，那么收益還原法的應(yīng)用將喪失其基礎(chǔ)，計算是無意義的。

還原利率其最小值必須高于銀行同期定期儲蓄利率或國債利率，否則投資收益將不高于將資金存入銀行或購買國債，因此不合算。

還原率與投資風(fēng)險的大小成正比。若預(yù)期未來會產(chǎn)生高通貨膨脹率，或該收益性房地產(chǎn)未來的年收入存在較大風(fēng)險，且更具有投機(jī)性時，則資本化率就較高，房價就低。反之亦然，即房地產(chǎn)未來收入更具有確定性，或沒有明顯的通貨膨脹率，則資本化率就較低，房價就高。

在采用收益還原法評估房地產(chǎn)價格時估價結(jié)果的準(zhǔn)確性，取決于估價師對純收益和還原率的確定，尤其是還原率，它的微小變化都將產(chǎn)生很大的影響。選擇一個適當(dāng)?shù)倪€原率對估價人員來說更為重要。確定合理的還原率是準(zhǔn)確計算房地產(chǎn)價格的關(guān)鍵問題。

還原率求取的常用方法

對確定還原利率有許多觀點(diǎn)，例如：市場提取、平均銀行利息率、借貸利率、資本投資在有息證券上的利息率、安全利率加風(fēng)險調(diào)整率、資本增值率（機(jī)會成本率）、抵押與自由資金組合法得到的利率地方的一般利率、租售比率，等等。以上觀點(diǎn)各有其特點(diǎn)，其利率的求取各有所側(cè)重。從理論上看，房地產(chǎn)估價人員根據(jù)不同的估價項(xiàng)目合理選擇，即可以得到滿意的結(jié)果，但在實(shí)際運(yùn)用中它是建立在估價人員對市場的充分了解基礎(chǔ)之上，因此真正做到這一點(diǎn)并不容易。

在還原率的確定過程中，影響因素頗多，主要有自有資本所占比率、外來資本利息、因折舊或功能下降等產(chǎn)生的貶值和收益降低、因通貨膨脹帶來的房地產(chǎn)增值和收益增加、還貸后自有資金的增加。另外，風(fēng)險的補(bǔ)償、免稅政策以及房地產(chǎn)類型、位置、年代、租約、結(jié)構(gòu)等也影響還原率，因此房地產(chǎn)還原率的影響因素是很復(fù)雜且難以確定的，不能簡單的用銀行利率代替，這就更加要求估價人員充分運(yùn)用自己的專業(yè)知識和智慧確定一個與房地產(chǎn)市場價格最接近的還原率。

本文將對實(shí)踐中常用的幾種還原率的求取方法及其比較進(jìn)行系統(tǒng)闡述。

（一）市場提取法

此法適用于房地產(chǎn)市場發(fā)育成熟且交易比較活躍、市場租金和交易價格比較容易收集的情況下，該法直觀容易理解和被人接受，準(zhǔn)確度比較高，一般計算分為有限年期還原率和無限年限還原率。有限年期還原率計算較為復(fù)雜，可用逐漸趨近迭代法求取。值得注意的是，運(yùn)用市場租金（收益）／價格比法求取還原利率時，所選取的市場實(shí)例必須是要與待估房地產(chǎn)相類似的實(shí)例，即要求是同一供需圈近期發(fā)生的，在用途、結(jié)構(gòu)、功能、權(quán)益等方面是相同或相似的實(shí)例。另外，為了避免偶然性所帶來的誤差，需要抽取多宗類似的房地產(chǎn)，并求其純收益與價格之比的算術(shù)平均值或加權(quán)平均值作為待估房地產(chǎn)的還原率。

這種方法的缺陷是要求市場資料豐富，可比實(shí)例眾多，并且還需要估價人員對某些特殊交易情況等做出修正后才能應(yīng)用，計算比較繁瑣。而且每個可比實(shí)例的建筑條件、經(jīng)營時期都可能不同。此外，市場上出售的房地產(chǎn)的未來收益年限不可能完全一致，而還原利率又和未來收益年限相關(guān)。假如估價對象和可比實(shí)例的未來收益年限不相同，則所得到的還原利率實(shí)用性不大。而且對于該法，我國許多估價師都認(rèn)為，既然有市場可比實(shí)例，倒不如用市場比較法，毋需用收益法。

（二）累加法

累加法又稱安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法，是評估實(shí)務(wù)中采用較多的一種方法。其理論基礎(chǔ)是投資者為了投資，須獲得相應(yīng)的補(bǔ)償；其出發(fā)點(diǎn)是選擇一種近于無風(fēng)險的投資的收益率，稱為安全利率。如國外認(rèn)為美國國債的利率是接近無風(fēng)險的，我國則經(jīng)常使用一年定期銀行的存款利率為安全利率。在安全利率之上加各種劣于產(chǎn)生安全利率的調(diào)整額，一般加總的因素有額外投資風(fēng)險、缺乏流動性、管理負(fù)擔(dān)三項(xiàng)，求得投資者要求的回報率再減去預(yù)期的收益增長率，便可得出房地產(chǎn)的還原率。

安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法的不足之處是：其一，安全利率的選擇缺乏一定的準(zhǔn)則；其二，在我國存、貸款的利率經(jīng)常發(fā)生變化，這給房地產(chǎn)的價格帶來一定的影響；其三，影響投資因素的加數(shù)大小的確定帶有一定的主觀成分，并且房地產(chǎn)市場的實(shí)際風(fēng)險水平大小通常是很難確定的，加上不同地區(qū)、不同類型、同一個房地產(chǎn)的不同權(quán)益，實(shí)際得到的風(fēng)險利率是有所不同的，因而結(jié)果也就存在著差別。

（三）投資收益率排序插入法

投資收益率排序插入法即找出相關(guān)投資類型及其收益率，按風(fēng)險程度進(jìn)行比較、判斷，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷風(fēng)險性的高低將各種利率排序分析后獲取收益率。如銀行一年期存款利率為2.52%，一年期國債的利率為2.72%，企業(yè)債券收益為5%，一年期貸款利率為5.85%，投資股票的收益率為12%，考慮投資房地產(chǎn)的風(fēng)險大于銀行一年期貸款而低于投資股票，其收益率應(yīng)高于一年期貸款利率而低于投資股票的收益率，故可以確定還原率在5.85%－12%之間。

該法從宏觀層面來把握房地產(chǎn)與其他投資資產(chǎn)（銀行存款、貸款、政府債券、保險、企業(yè)債券、股票及有關(guān)領(lǐng)域的投資收益率）的收益與風(fēng)險關(guān)系，其前提須確定其他投資資產(chǎn)的收益率，筆者將其歸結(jié)到各種投資資產(chǎn)的收益與風(fēng)險問題。在競爭有序的投資市場環(huán)境下，投資收益率排序插入法是種可取的方法，但當(dāng)房地產(chǎn)投機(jī)因素增加，出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時候應(yīng)該謹(jǐn)慎地把握還原利率在各類投資收益率中的排序。另外，如上所述，5.85%－12%之間數(shù)據(jù)的范圍還是比較寬的，對估價結(jié)果的影響很大，所以此法對估價人員的經(jīng)驗(yàn)依賴性較大，對于估價人員的素質(zhì)要求較高，并且對其最終取值也難以作出科學(xué)的解釋。

（四）收益風(fēng)險倍數(shù)法

收益風(fēng)險倍數(shù)法是在參照投資收益率排序插入法的基礎(chǔ)上，對安全利率加調(diào)整值法加以改進(jìn)的方法，即把安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法中要求取的風(fēng)險調(diào)整值改變?yōu)榇_定房地產(chǎn)投資與安全投資年回收額的多出倍數(shù)。因房地產(chǎn)投資的風(fēng)險高于國債，在投資收益率排序上，房地產(chǎn)投資收益率應(yīng)高于同期國債年利率。其的具體思路是：假設(shè)以房地產(chǎn)投資方式購買收益性房地產(chǎn)的總價額為V，尚可使用年限為n，資本化率為r，年純收益為a。同時以安全投資方式（購買國債）投資金額為P，期限也為n，年利率為i，連本帶息年回收額為A，則有：

V=a/r×[1-1/(1+r)n]

P=A×(1+i)n-1/i×(1+i)n

由于房地產(chǎn)投資的風(fēng)險、收益均要比國債投資大，如果兩種投資額相等，收益期相同，那么房地產(chǎn)投資的年回報額（純收益）要比國債投資的本息回收額要大。假定房地產(chǎn)投資的年回收額比國債投資的本息回收額高出的倍數(shù)為b，則有：

a=(1+b)×A

因V=P，故有：

(1+i)n-1/i×(1+i)n=(1+b)/r×[1-1/(1+r)n]

該公式就是收益風(fēng)險倍數(shù)法確定資本化率的基本公式，式中的b稱為收益風(fēng)險倍數(shù)。利用此公式，只要事先知道i、n，就可根據(jù)收益風(fēng)險倍數(shù)，確定資本化率r。此法的關(guān)鍵是要確定一個合理的倍數(shù)，而倍數(shù)的確定則取決于估價人員的經(jīng)驗(yàn)判斷。

（五）復(fù)合投資收益率法

此方法是將購買不動產(chǎn)的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權(quán)平均數(shù)作為還原率，按以下公式計算：

R＝M•RM＋（1－M）RE

式中：R—還原率（％）；M—貸款價值比率（％），抵押貸款額占不動產(chǎn)價值的比率；RM—抵押貸款還原率（％），第一年還本息額與抵押貸款額的比率；RE—自有資本要求的正常收益率。

其使用的前提是需要確定房地產(chǎn)融資的抵押貸款利率、自有資金投資收益率以及它們所占總價值的比例。要使投資收益最大化，抵押貸款占總價值的比例有一個合理值，我國一般在60%～70%之間。這個值不是越高越好，太高會帶來債務(wù)風(fēng)險。一旦各個參數(shù)都能合理確定，便得到一個客觀合理的資本化率。但正如難以確定風(fēng)險補(bǔ)償一樣，自有資金投資（產(chǎn)權(quán)投資）收益率是較難確定的。另外，按此公式若假想貸款價值比例為0，則還原利率將等于自有資本的要求收益率，而這顯然不符合實(shí)際。

（六）行業(yè)基準(zhǔn)收益率加物價指數(shù)調(diào)整法

以這種方法確定房地產(chǎn)的資本化率前提是把房地產(chǎn)作為一種投資來看待。假設(shè)以P價格（資金凈流出量）投資一房地產(chǎn)，每年可得純收益（年資金凈流入量）為a，并假設(shè)每年a不變，可收益年限為n則：

FNPV=a/（1+R）[1-1/(1+R)n]-P

式中，F(xiàn)NPV為財務(wù)凈現(xiàn)值，R為折現(xiàn)率。

令FNPV=0，則：

R=FIRR（財務(wù)內(nèi)部收益率）

當(dāng)FIRR>RC(行業(yè)基準(zhǔn)收益率)時，F(xiàn)NPV>0，投資房地產(chǎn)可獲得超額利潤；當(dāng)FIRRC時，F(xiàn)NPV<0，投資房地產(chǎn)會出現(xiàn)虧本；當(dāng)FIRR=RC時，F(xiàn)NPV=0，這是市場競爭最可能的結(jié)果，這時房地產(chǎn)的價格P=a/（1+RC）[1-1/(1+RC)n]，由此可看出RC即是房地產(chǎn)的資本化率，然后再對RC作物價指數(shù)的調(diào)整，得出經(jīng)過物價指數(shù)調(diào)整后的資本化率R=(1+RC)/(1+f)-1（f：物價指數(shù)變動率）。

此方法簡單易行，且有一定的理論依據(jù)，比較準(zhǔn)確，目前被較多地采用。但該法的缺點(diǎn)是僅求出房地產(chǎn)的一般還原利率，將這種一般的還原利率調(diào)整為待估房地產(chǎn)的具體還原利率還需要借助其他的方法。

還原率求取方法的優(yōu)化

以上六種還原利率的確定方法均是目前較為通行的方法，但有些自身存在一些不合理的缺陷，有些不能完全充分地反映還原利率的實(shí)質(zhì)，有些則過分依賴于估價人員的經(jīng)驗(yàn)。筆者總結(jié)還原率在實(shí)踐的確定過程，依據(jù)對于還原利率實(shí)質(zhì)的分析，將幾種對還原利率有較大影響的因素綜合起來，彼此進(jìn)行必要的復(fù)合與修正得出所需要的還原率。具體如下：

（一）第一步，確定基準(zhǔn)還原率

選取一年期國債利率作為還原利率的基準(zhǔn)，以明確還原利率的收益性；選取行業(yè)的平均利潤率作為還原利率的一個修正值,體現(xiàn)房地產(chǎn)的投資屬性；把國債利率和行業(yè)平均利潤率兩者相加后取其平均值，確定出某一時點(diǎn)(基準(zhǔn)點(diǎn))的還原利率，并將其作為基準(zhǔn)還原利率確定下來，公式如下：

基準(zhǔn)還原率=（一年期國債利率+行業(yè)平均利潤率）/2

例：一年期國債利率為2.72%，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率為12.2%，則基準(zhǔn)還原率=（2.72%+12.2%）/2=7.46%

由于這兩項(xiàng)都有官方認(rèn)可或行業(yè)統(tǒng)計的現(xiàn)成數(shù)據(jù)支持，所以估價人員一般比較容易確定基準(zhǔn)還原率的值。

（二）第二步，進(jìn)行價格指數(shù)修正

查詢該房產(chǎn)所在地估價時點(diǎn)的房地產(chǎn)價格指數(shù)，與基準(zhǔn)點(diǎn)的價格指數(shù)相比較，得到估價時點(diǎn)與基準(zhǔn)點(diǎn)之間的物價變動情況(以百分?jǐn)?shù)表示)，以其值作為價格調(diào)整系數(shù)，得到估價時點(diǎn)的還原利率修正值。

例：基準(zhǔn)點(diǎn)與估價時點(diǎn)的房地產(chǎn)價格指數(shù)分別為，103.6和126.7，則由第一步結(jié)果可得估價時點(diǎn)還原率修正值=7.36%×（116.7/103.6）=8.29%

這項(xiàng)數(shù)據(jù)也不依賴于估價人員的經(jīng)驗(yàn)，可根據(jù)權(quán)威的房屋銷售價格指數(shù)與土地交易價格指數(shù)的計算獲得。

（三）第三步，進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整

估價人員依據(jù)土地風(fēng)險較小、房產(chǎn)風(fēng)險較大，住宅風(fēng)險較小、商業(yè)用房較大的原則對于待估對象房地產(chǎn)的風(fēng)險作出判斷，從而得出其風(fēng)險調(diào)整值，并確定最終的還原利率。

篇5

近年來，關(guān)于養(yǎng)老保障現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制兩種籌資模式優(yōu)劣的爭論日漸平息，但由于現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的比較研究對科學(xué)構(gòu)建多支柱養(yǎng)老保障體系具有重要意義，我國下一步養(yǎng)老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對這個問題的深入研究至關(guān)重要。

一、我國養(yǎng)老保障體系籌資模式

我國養(yǎng)老保障體系籌資模式經(jīng)歷了從完全現(xiàn)收現(xiàn)付向現(xiàn)收現(xiàn)付與基金積累相結(jié)合模式的轉(zhuǎn)變。在養(yǎng)老保障制度建立之初，基本上采用現(xiàn)收現(xiàn)付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的

(一)決定我國養(yǎng)老保障籌資模式的關(guān)鍵因素

養(yǎng)老保障不同籌資模式在收益率、分散風(fēng)險等方面各有優(yōu)劣，我國養(yǎng)老保障應(yīng)建立一個多支柱的體系，也就是說將現(xiàn)收現(xiàn)付制度與基金積累制度進(jìn)行有效地結(jié)合。但問題的關(guān)鍵在于，應(yīng)該怎樣在這個多支柱體系中，確立現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累的相對重要性。即我國的養(yǎng)老保障體系是應(yīng)該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應(yīng)該像德國，基金積累僅僅是養(yǎng)老金中一個比較小的支柱。要科學(xué)地決定不同籌資模式在我國養(yǎng)老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。

1．現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預(yù)測，我國將在很長一段時間保持經(jīng)濟(jì)的高速增長，也就是說在一個較長的視野內(nèi)，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結(jié)構(gòu)來看，如果保持現(xiàn)行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續(xù)增加，隨后勞動力總量趨于穩(wěn)定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應(yīng)該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。

從我國的市場收益率來看，至少在可以預(yù)見的幾年內(nèi)。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內(nèi)保持升值的壓力，與20世紀(jì)日元快速升值類似，大量投機(jī)資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現(xiàn)了大幅上升。但是股票市場反復(fù)無常的特性和養(yǎng)老基金的本質(zhì)，決定了養(yǎng)老金的收益率不應(yīng)該過度依靠股票市場。因此，在可預(yù)見的5～10年內(nèi)．我國的現(xiàn)收現(xiàn)付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進(jìn)程。城市化快速推進(jìn)在很大程度上提高了我國現(xiàn)收現(xiàn)付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進(jìn)時期，據(jù)預(yù)測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進(jìn)程的推進(jìn)將導(dǎo)致社會養(yǎng)老保障覆蓋面的快速擴(kuò)大。在城市化進(jìn)程中。大部分新進(jìn)入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現(xiàn)收現(xiàn)付制度支付壓力帶來了巨大的機(jī)遇。按照

3．構(gòu)建和諧社會的要求。構(gòu)建和諧社會已經(jīng)成為當(dāng)前黨和國家的中心任務(wù)之一。十六屆六中全會提出了構(gòu)建社會主義和諧社會的9個目標(biāo)．其中一個目標(biāo)就是，到2020年。社會就業(yè)比較充分，覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會保障體系基本建立。因此，在設(shè)計養(yǎng)老保障體系的籌資模式組合時，應(yīng)該充分考慮構(gòu)建和諧社會的要求。

在構(gòu)建社會主義和諧社會中，社會養(yǎng)老保障體系的一個基本功能主要表現(xiàn)在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現(xiàn)在保障養(yǎng)老保障體系范圍內(nèi)人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現(xiàn)社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)快速增長的大背景下，現(xiàn)收現(xiàn)付支柱可以在再分配方面發(fā)揮重要作用。在我國現(xiàn)行體制下，通過社會統(tǒng)籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當(dāng)于上一年度地區(qū)人均收入水平20％的養(yǎng)老金，可以在同一代人中的不同收入階層進(jìn)行再分配。同時在現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，退休人口也可以分享經(jīng)濟(jì)增長的成果，促進(jìn)代際和諧相處。

因此，從構(gòu)建和諧社會的要求和我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的現(xiàn)狀來看，在社會養(yǎng)老保障體系的建設(shè)中，應(yīng)該更加重視現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的作用。

4．資本市場發(fā)育程度和養(yǎng)老保障基金管理水平。

根據(jù)現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的特性，資本市場發(fā)育水平越高，基金積累制度的優(yōu)勢更加容易發(fā)揮，養(yǎng)老保障基金管理水平越低，現(xiàn)收現(xiàn)付制度就更有優(yōu)勢。從現(xiàn)狀看，我國資本市場整體發(fā)育水平還比較低，還無法適應(yīng)社會養(yǎng)老基金保值增值的需要，但正處在快速發(fā)展過程中。從養(yǎng)老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現(xiàn)了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區(qū)基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發(fā)育水平和養(yǎng)老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預(yù)見，在5—10年后，我國資本市場發(fā)展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強(qiáng)化基金積累制度的作用奠定了基礎(chǔ)。

(二)現(xiàn)行籌資模式的替代率

現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金應(yīng)該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮(zhèn)職工平均工資的比例應(yīng)該不低于城鎮(zhèn)生活的恩格爾系數(shù)。按照國家統(tǒng)計公報．20o5年我國城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)為36．7％，說明在現(xiàn)階段現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重不應(yīng)該低于35％。考慮到社會生產(chǎn)力進(jìn)步的因素．該比重應(yīng)該保持在30％以上。國發(fā)[2005]38號文件對養(yǎng)老金替代率有了比較明確的規(guī)定，即繳費(fèi)年限每增加1年，基礎(chǔ)養(yǎng)老金提高l％。按照這個規(guī)定，繳費(fèi)35年的職工．其現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重應(yīng)該是35％。也就是說現(xiàn)收現(xiàn)付的基礎(chǔ)養(yǎng)老金能夠保障人的基本生活。

對于強(qiáng)制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設(shè)。主要是未來強(qiáng)制性儲蓄投資收益率的假設(shè)、未來平均工資增長率的假設(shè)以及退休后投資收益率的假設(shè)。在一個較長的時間跨度內(nèi)，強(qiáng)制性儲蓄支柱能夠提供的養(yǎng)老金替代率與這三個因素關(guān)系十分密切。假設(shè)一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費(fèi)35年。起始繳費(fèi)年限工資為W，繳費(fèi)比率為x，為簡化起見，繳費(fèi)期間和養(yǎng)老金領(lǐng)取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養(yǎng)老金被轉(zhuǎn)化為等額年金。其養(yǎng)老金替代率衡量標(biāo)準(zhǔn)以退休時社會平均工資為準(zhǔn)，如果該工人在退休后能夠繼續(xù)存活Y年，那么，養(yǎng)老金替代率SR計算公式為：

可以看到，當(dāng)X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強(qiáng)制性儲蓄支柱提供的養(yǎng)老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數(shù)值時強(qiáng)制儲蓄支柱的替代率。

由表1可知。強(qiáng)制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當(dāng)敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現(xiàn)大幅上升。與此同時，我國經(jīng)濟(jì)在未來很長一段時間將保持高速增長態(tài)勢，按照“十一五”規(guī)劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經(jīng)濟(jì)也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強(qiáng)制儲蓄支柱所能產(chǎn)生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達(dá)到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達(dá)到10％左右。

筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應(yīng)該將強(qiáng)制儲蓄養(yǎng)老支柱的規(guī)模限制在比較小的范圍。因此，國發(fā)[2005]38號文件將計入個人賬戶規(guī)模的繳費(fèi)比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規(guī)模不斷擴(kuò)大的應(yīng)對手段，在本質(zhì)上也符合我國國情，因此是科學(xué)的。

二、構(gòu)建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系

根據(jù)對現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的對比研究，結(jié)合我國國情認(rèn)為。我國的養(yǎng)老保障體系應(yīng)該從現(xiàn)行的“三支柱”向“3+2”支柱轉(zhuǎn)變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補(bǔ)充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權(quán)利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補(bǔ)充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個基本支柱的第一支柱是社會統(tǒng)籌養(yǎng)老保險支柱，用現(xiàn)收現(xiàn)付的方法，提供一定水平待遇確定的養(yǎng)老金，并保證養(yǎng)老金水平隨著社會生產(chǎn)力的變化而調(diào)整。該支柱能夠保證城鎮(zhèn)居民的基本生活。第二支柱是政府強(qiáng)制儲蓄計劃，該計劃采取繳費(fèi)確定的方式，積累資金采取市場化方式運(yùn)作。該支柱強(qiáng)調(diào)在國家統(tǒng)一監(jiān)控下個人承擔(dān)對自己的養(yǎng)老責(zé)任，將繳費(fèi)與養(yǎng)老金領(lǐng)取緊密聯(lián)系起來，并通過投資實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業(yè)保險以及家庭贍養(yǎng)。該支柱主要強(qiáng)調(diào)政府和社會以外的力量。

兩個補(bǔ)充支柱的第一支柱是社會救濟(jì)支柱，與失業(yè)保險等措施一起，共同保障城鎮(zhèn)居民的生存需要。補(bǔ)充支柱的第二支柱是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險，通過一定的優(yōu)惠措施，鼓勵企業(yè)為其員工建立的養(yǎng)老保障計劃。該支柱的建立，能夠?yàn)椴糠制髽I(yè)員工提供比較豐厚的養(yǎng)老金，并在一定程度上協(xié)調(diào)資本和勞動之間的利益關(guān)系。

值得指出的是，兩個補(bǔ)充支柱針對的對象是有所區(qū)別的，補(bǔ)充支柱的第一支柱針對的是城鎮(zhèn)居民的低收入階層，體現(xiàn)社會對弱勢群體進(jìn)行救濟(jì)的需要，補(bǔ)充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業(yè)中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數(shù)人而言，三個基本支柱將發(fā)揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)三支柱養(yǎng)老保障體系構(gòu)想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現(xiàn)在三個方面：一是都強(qiáng)調(diào)國家、企業(yè)和個人合理分擔(dān)責(zé)任，二是都包括社會統(tǒng)籌、政府強(qiáng)制儲蓄、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強(qiáng)調(diào)建立多支柱的養(yǎng)老保障體系。

與此同時。“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老保險和國家強(qiáng)制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統(tǒng)籌和國家強(qiáng)制性儲蓄從本質(zhì)上存在截然的區(qū)別。從表面上看，在現(xiàn)階段，無論是社會統(tǒng)籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統(tǒng)籌和個人賬戶無論在性質(zhì)上還是所發(fā)揮的作用上．都存在顯著的區(qū)別。同時。將社會統(tǒng)籌和個人賬戶兩種不同性質(zhì)的養(yǎng)老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統(tǒng)籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養(yǎng)老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠(yuǎn)看，社會養(yǎng)老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統(tǒng)籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養(yǎng)老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進(jìn)行差異化管理的難度。

篇6

近年來，關(guān)于養(yǎng)老保障現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制兩種籌資模式優(yōu)劣的爭論日漸平息，但由于現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的比較研究對科學(xué)構(gòu)建多支柱養(yǎng)老保障體系具有重要意義，我國下一步養(yǎng)老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對這個問題的深入研究至關(guān)重要。

一、我國養(yǎng)老保障體系籌資模式

我國養(yǎng)老保障體系籌資模式經(jīng)歷了從完全現(xiàn)收現(xiàn)付向現(xiàn)收現(xiàn)付與基金積累相結(jié)合模式的轉(zhuǎn)變。在養(yǎng)老保障制度建立之初，基本上采用現(xiàn)收現(xiàn)付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的

(一)決定我國養(yǎng)老保障籌資模式的關(guān)鍵因素

養(yǎng)老保障不同籌資模式在收益率、分散風(fēng)險等方面各有優(yōu)劣，我國養(yǎng)老保障應(yīng)建立一個多支柱的體系，也就是說將現(xiàn)收現(xiàn)付制度與基金積累制度進(jìn)行有效地結(jié)合。但問題的關(guān)鍵在于，應(yīng)該怎樣在這個多支柱體系中，確立現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累的相對重要性。即我國的養(yǎng)老保障體系是應(yīng)該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應(yīng)該像德國，基金積累僅僅是養(yǎng)老金中一個比較小的支柱。要科學(xué)地決定不同籌資模式在我國養(yǎng)老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。

1．現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預(yù)測，我國將在很長一段時間保持經(jīng)濟(jì)的高速增長，也就是說在一個較長的視野內(nèi)，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結(jié)構(gòu)來看，如果保持現(xiàn)行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續(xù)增加，隨后勞動力總量趨于穩(wěn)定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應(yīng)該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。

從我國的市場收益率來看，至少在可以預(yù)見的幾年內(nèi)。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內(nèi)保持升值的壓力，與20世紀(jì)日元快速升值類似，大量投機(jī)資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現(xiàn)了大幅上升。但是股票市場反復(fù)無常的特性和養(yǎng)老基金的本質(zhì)，決定了養(yǎng)老金的收益率不應(yīng)該過度依靠股票市場。因此，在可預(yù)見的5～10年內(nèi)．我國的現(xiàn)收現(xiàn)付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進(jìn)程。城市化快速推進(jìn)在很大程度上提高了我國現(xiàn)收現(xiàn)付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進(jìn)時期，據(jù)預(yù)測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進(jìn)程的推進(jìn)將導(dǎo)致社會養(yǎng)老保障覆蓋面的快速擴(kuò)大。在城市化進(jìn)程中。大部分新進(jìn)入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現(xiàn)收現(xiàn)付制度支付壓力帶來了巨大的機(jī)遇。按照

3．構(gòu)建和諧社會的要求。構(gòu)建和諧社會已經(jīng)成為當(dāng)前黨和國家的中心任務(wù)之一。十六屆六中全會提出了構(gòu)建社會主義和諧社會的9個目標(biāo)．其中一個目標(biāo)就是，到2020年。社會就業(yè)比較充分，覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會保障體系基本建立。因此，在設(shè)計養(yǎng)老保障體系的籌資模式組合時，應(yīng)該充分考慮構(gòu)建和諧社會的要求。

在構(gòu)建社會主義和諧社會中，社會養(yǎng)老保障體系的一個基本功能主要表現(xiàn)在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現(xiàn)在保障養(yǎng)老保障體系范圍內(nèi)人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現(xiàn)社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)快速增長的大背景下，現(xiàn)收現(xiàn)付支柱可以在再分配方面發(fā)揮重要作用。在我國現(xiàn)行體制下，通過社會統(tǒng)籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當(dāng)于上一年度地區(qū)人均收入水平20％的養(yǎng)老金，可以在同一代人中的不同收入階層進(jìn)行再分配。同時在現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，退休人口也可以分享經(jīng)濟(jì)增長的成果，促進(jìn)代際和諧相處。

因此，從構(gòu)建和諧社會的要求和我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的現(xiàn)狀來看，在社會養(yǎng)老保障體系的建設(shè)中，應(yīng)該更加重視現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的作用。

4．資本市場發(fā)育程度和養(yǎng)老保障基金管理水平。

根據(jù)現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的特性，資本市場發(fā)育水平越高，基金積累制度的優(yōu)勢更加容易發(fā)揮，養(yǎng)老保障基金管理水平越低，現(xiàn)收現(xiàn)付制度就更有優(yōu)勢。從現(xiàn)狀看，我國資本市場整體發(fā)育水平還比較低，還無法適應(yīng)社會養(yǎng)老基金保值增值的需要，但正處在快速發(fā)展過程中。從養(yǎng)老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現(xiàn)了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區(qū)基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發(fā)育水平和養(yǎng)老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預(yù)見，在5—10年后，我國資本市場發(fā)展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強(qiáng)化基金積累制度的作用奠定了基礎(chǔ)。

(二)現(xiàn)行籌資模式的替代率

現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金應(yīng)該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮(zhèn)職工平均工資的比例應(yīng)該不低于城鎮(zhèn)生活的恩格爾系數(shù)。按照國家統(tǒng)計公報．20o5年我國城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)為36．7％，說明在現(xiàn)階段現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重不應(yīng)該低于35％。考慮到社會生產(chǎn)力進(jìn)步的因素．該比重應(yīng)該保持在30％以上。國發(fā)[2005]38號文件對養(yǎng)老金替代率有了比較明確的規(guī)定，即繳費(fèi)年限每增加1年，基礎(chǔ)養(yǎng)老金提高l％。按照這個規(guī)定，繳費(fèi)35年的職工．其現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重應(yīng)該是35％。也就是說現(xiàn)收現(xiàn)付的基礎(chǔ)養(yǎng)老金能夠保障人的基本生活。

對于強(qiáng)制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設(shè)。主要是未來強(qiáng)制性儲蓄投資收益率的假設(shè)、未來平均工資增長率的假設(shè)以及退休后投資收益率的假設(shè)。在一個較長的時間跨度內(nèi)，強(qiáng)制性儲蓄支柱能夠提供的養(yǎng)老金替代率與這三個因素關(guān)系十分密切。假設(shè)一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費(fèi)35年。起始繳費(fèi)年限工資為W，繳費(fèi)比率為x，為簡化起見，繳費(fèi)期間和養(yǎng)老金領(lǐng)取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養(yǎng)老金被轉(zhuǎn)化為等額年金。其養(yǎng)老金替代率衡量標(biāo)準(zhǔn)以退休時社會平均工資為準(zhǔn)，如果該工人在退休后能夠繼續(xù)存活Y年，那么，養(yǎng)老金替代率SR計算公式為：

轉(zhuǎn)貼于

可以看到，當(dāng)X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強(qiáng)制性儲蓄支柱提供的養(yǎng)老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數(shù)值時強(qiáng)制儲蓄支柱的替代率。

由表1可知。強(qiáng)制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當(dāng)敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現(xiàn)大幅上升。與此同時，我國經(jīng)濟(jì)在未來很長一段時間將保持高速增長態(tài)勢，按照“十一五”規(guī)劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經(jīng)濟(jì)也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強(qiáng)制儲蓄支柱所能產(chǎn)生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達(dá)到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達(dá)到10％左右。

筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應(yīng)該將強(qiáng)制儲蓄養(yǎng)老支柱的規(guī)模限制在比較小的范圍。因此，國發(fā)[2005]38號文件將計入個人賬戶規(guī)模的繳費(fèi)比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規(guī)模不斷擴(kuò)大的應(yīng)對手段，在本質(zhì)上也符合我國國情，因此是科學(xué)的。

二、構(gòu)建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系

根據(jù)對現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的對比研究，結(jié)合我國國情認(rèn)為。我國的養(yǎng)老保障體系應(yīng)該從現(xiàn)行的“三支柱”向“3+2”支柱轉(zhuǎn)變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補(bǔ)充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權(quán)利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補(bǔ)充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個基本支柱的第一支柱是社會統(tǒng)籌養(yǎng)老保險支柱，用現(xiàn)收現(xiàn)付的方法，提供一定水平待遇確定的養(yǎng)老金，并保證養(yǎng)老金水平隨著社會生產(chǎn)力的變化而調(diào)整。該支柱能夠保證城鎮(zhèn)居民的基本生活。第二支柱是政府強(qiáng)制儲蓄計劃，該計劃采取繳費(fèi)確定的方式，積累資金采取市場化方式運(yùn)作。該支柱強(qiáng)調(diào)在國家統(tǒng)一監(jiān)控下個人承擔(dān)對自己的養(yǎng)老責(zé)任，將繳費(fèi)與養(yǎng)老金領(lǐng)取緊密聯(lián)系起來，并通過投資實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業(yè)保險以及家庭贍養(yǎng)。該支柱主要強(qiáng)調(diào)政府和社會以外的力量。

兩個補(bǔ)充支柱的第一支柱是社會救濟(jì)支柱，與失業(yè)保險等措施一起，共同保障城鎮(zhèn)居民的生存需要。補(bǔ)充支柱的第二支柱是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險，通過一定的優(yōu)惠措施，鼓勵企業(yè)為其員工建立的養(yǎng)老保障計劃。該支柱的建立，能夠?yàn)椴糠制髽I(yè)員工提供比較豐厚的養(yǎng)老金，并在一定程度上協(xié)調(diào)資本和勞動之間的利益關(guān)系。

值得指出的是，兩個補(bǔ)充支柱針對的對象是有所區(qū)別的，補(bǔ)充支柱的第一支柱針對的是城鎮(zhèn)居民的低收入階層，體現(xiàn)社會對弱勢群體進(jìn)行救濟(jì)的需要，補(bǔ)充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業(yè)中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數(shù)人而言，三個基本支柱將發(fā)揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)三支柱養(yǎng)老保障體系構(gòu)想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現(xiàn)在三個方面：一是都強(qiáng)調(diào)國家、企業(yè)和個人合理分擔(dān)責(zé)任，二是都包括社會統(tǒng)籌、政府強(qiáng)制儲蓄、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強(qiáng)調(diào)建立多支柱的養(yǎng)老保障體系。

與此同時。“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老保險和國家強(qiáng)制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統(tǒng)籌和國家強(qiáng)制性儲蓄從本質(zhì)上存在截然的區(qū)別。從表面上看，在現(xiàn)階段，無論是社會統(tǒng)籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統(tǒng)籌和個人賬戶無論在性質(zhì)上還是所發(fā)揮的作用上．都存在顯著的區(qū)別。同時。將社會統(tǒng)籌和個人賬戶兩種不同性質(zhì)的養(yǎng)老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統(tǒng)籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養(yǎng)老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠(yuǎn)看，社會養(yǎng)老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統(tǒng)籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養(yǎng)老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進(jìn)行差異化管理的難度。

篇7

一、稅收籌劃論文稅收籌劃的含義與特點(diǎn)

稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃是指在遵守稅法和符合立法精神的前提下，利用稅收法規(guī)所賦予的稅收優(yōu)惠或選擇機(jī)會，通過對企業(yè)投資、經(jīng)營和理財?shù)然顒拥氖孪劝才藕突I劃，盡可能地節(jié)約稅款，達(dá)到稅負(fù)最輕或最佳，以實(shí)現(xiàn)利潤最大化的行為。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的日趨完善，稅收籌劃必將成為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中不可缺少的重要組成部分。稅收籌劃論文提到它具有以下幾個顯著的特點(diǎn)：

（1）合法性。稅收籌劃不僅符合稅法的規(guī)定，而且符合稅法立法的意圖，這是稅收籌劃區(qū)別于偷稅避稅的根本點(diǎn)。在合法的前提下進(jìn)行稅收籌劃，是對稅法立法宗旨的有效貫徹，也體現(xiàn)了稅收政策導(dǎo)向的合理有效性。國家在制定稅法及有關(guān)制度時，對稅收籌劃行為早有預(yù)期，并希望通過稅收籌劃行為引導(dǎo)全社會的資源有效配置與稅收的合理分配，以實(shí)現(xiàn)國家宏觀政策。因此，提到稅收籌劃不僅不違法，而且作為納稅人的權(quán)利受到國家的保護(hù)。

（2）超前性。稅收籌劃是企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營、投資活動等的設(shè)計和安排。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動中，納稅義務(wù)的發(fā)生具有滯后性，即由于特定經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的發(fā)生才使企業(yè)負(fù)有納稅義務(wù)。一旦經(jīng)營活動實(shí)際發(fā)生，應(yīng)納稅款就已確定，再進(jìn)行籌劃已失去現(xiàn)實(shí)意義。稅收籌劃就是要將稅收作為影響納稅人最終收益的重要因素，對投資、理財、經(jīng)營活動做出事先的規(guī)劃、設(shè)計、安排。

（3）整體性。稅收籌劃的整體性，一方面指稅收籌劃不能只注重于某一個納稅環(huán)節(jié)中的個別稅種的稅負(fù)高低，而要著眼于整體稅負(fù)的輕重；另一方面指總體稅負(fù)的輕重并不是選擇納稅方案的最重要依據(jù)，應(yīng)衡量“節(jié)稅”與“增稅”的綜合效果。稅收籌劃不僅要考慮納稅人現(xiàn)在的財務(wù)利益，還要考慮納稅人的長期利益；不僅要考慮納稅人的所得增加，還要考慮納稅人的資本增值；不僅要考慮納稅人的稅后財務(wù)利益最大化，而且還要使納稅人因此承擔(dān)的各種風(fēng)險降到最低。總之，稅收籌劃只有從納稅人財務(wù)計劃、企業(yè)計劃這些整體利益出發(fā)，趨利避害、綜合決策，才能真正達(dá)到目的。

（4）積極性。從宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)看，稅收是調(diào)節(jié)經(jīng)營者、消費(fèi)者行為的一種有效經(jīng)濟(jì)杠桿，國家往往根據(jù)經(jīng)營者和消費(fèi)者的“節(jié)約稅款，謀取最大利潤”的心態(tài)，有意通過稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)和鼓勵投資者和消費(fèi)者采取政策導(dǎo)向行為，借以實(shí)現(xiàn)某種特定的經(jīng)濟(jì)或社會目的。

（5）目的性。稅收籌劃的目的是最大限度地減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。減輕稅收負(fù)擔(dān)一般有兩種形式：一是在多種納稅方案中選擇稅負(fù)最低的方案；二在納稅總額大致相同的各方案中，選擇納稅時間滯后的方案，這就意味著企業(yè)得到一筆無息貸款，通過稅負(fù)減輕而達(dá)到收益最大化的目的。

（6）普遍性。從世界各國的稅收體制看，國家為達(dá)到某種目的或意圖，總要犧牲一定的稅收利益，對納稅者施以一定的稅收優(yōu)惠，引導(dǎo)和規(guī)范納稅人的經(jīng)濟(jì)行為，這就為企業(yè)提供了進(jìn)行稅收籌劃、尋找低稅負(fù)、降低稅收成本的機(jī)會，這種機(jī)會是普遍存在的。

二、稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃的主要方法

1.稅收籌劃論文闡述了籌資過程中的稅收籌劃

不論是新設(shè)立企業(yè)還是企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，都需要一定量的資金。可以說，籌資是企業(yè)進(jìn)行一系列經(jīng)濟(jì)活動的前提和基礎(chǔ)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)可以通過多種渠道進(jìn)行籌資，如企業(yè)內(nèi)部積累、企業(yè)職工入股、向銀行借款、企業(yè)間相互拆借、向社會發(fā)行債券和股票等，而不同籌資渠道的稅收負(fù)擔(dān)也不一樣。因此，稅收籌劃論文表明企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時，應(yīng)對不同的籌資組合進(jìn)行比較、分析，在提高經(jīng)濟(jì)效益的前提下，確定一個能達(dá)到減少稅收目的的籌資組合。

（1）債務(wù)資本和權(quán)益資本的選擇。就舉債籌資而言，要考慮舉債籌資費(fèi)用，如發(fā)行債券要支付手續(xù)費(fèi)和工本費(fèi)等，而借款雖不需支付手續(xù)費(fèi)和工本費(fèi)，但要按借款合同金額的一定比例繳納印花稅，因此稅款的繳納作為籌資費(fèi)用因素必須考慮。但是利用債務(wù)籌資，納稅人不僅可以獲得利益收益額，而且負(fù)債利息可以在所得稅前扣除，與不能作為費(fèi)用支出只能以稅后利潤中分配的股利支付相比，負(fù)債籌資可以少繳所得稅，獲得節(jié)稅收益。這樣，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時必須考慮對債務(wù)籌資的利用。一般而言，如果企業(yè)息稅前的投資收益率高于負(fù)債成本率，負(fù)債比重的增加可提高權(quán)益資本的收益水平。然而，負(fù)債利息必須固定支付的特點(diǎn)又導(dǎo)致了債務(wù)籌資可能產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，如果負(fù)債的成本率超過了息稅前的投資收益率，權(quán)益資本收益會隨著負(fù)債比例的提高而下降。因此也不是負(fù)債越多越好，隨著負(fù)債比例的提高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也就隨之增大了。

（2）融資租賃的利用。租賃也是企業(yè)用以減輕稅負(fù)的重要籌劃方法。通過融資租賃，納稅人不僅可以迅速獲得所需的資本，保存舉債能力，更主要的是租入的固定資產(chǎn)可以計提折舊，折舊作為成本費(fèi)用，減少了所得稅的征稅基數(shù)，少納所得稅，而且支付的租金利息還可在所得稅前扣除，進(jìn)一步減少了納稅基數(shù)。因此融資租賃的稅收抵免作用極其明顯。

2.稅收籌劃論文闡述了投資過程中的稅收籌劃

稅收籌劃論文闡述了企業(yè)在進(jìn)行投資預(yù)測和決策時，首先要考慮投資預(yù)期獲得的效益，其次要考慮收益中屬于本企業(yè)的有多少。對投資者來說，稅款是投資收益的抵減項(xiàng)目，應(yīng)納稅款的多少直接影響到投資收益率，尤其是所得稅對投資收益的影響更需決策者的重視。

（1）組織形式的選擇。企業(yè)在設(shè)立時都會涉及組織形式的選擇問題，而在高度發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)條件下，可供企業(yè)選擇的企業(yè)組織形式很多，不同的組織形式稅收負(fù)擔(dān)不同。企業(yè)可以通過稅收籌劃，選擇稅收負(fù)擔(dān)較輕的組織形式。

（2）投資地區(qū)的選擇。企業(yè)需要對投資地稅收待遇進(jìn)行充分考慮，有時國家為了支持某些區(qū)域的發(fā)展，一定時期內(nèi)對其實(shí)行政策傾斜，如現(xiàn)行對經(jīng)濟(jì)特區(qū)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、西部地區(qū)等的稅收優(yōu)惠政策。在這些地區(qū)投資，有些稅種可以少交或不交，這完全符合政府的政策導(dǎo)向和稅法的立法意圖。

（3）投資行業(yè)的選擇。為了優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，國家在稅收立法時，也做了相應(yīng)的規(guī)定，以鼓勵或限制某些行業(yè)的發(fā)展。因此，企業(yè)投資時選擇投資何種行業(yè)也可以進(jìn)行稅收籌劃，要結(jié)合實(shí)際情況，予以充分的考慮。

3.稅收籌劃論文闡述了經(jīng)營過程中的稅收籌劃

企業(yè)以不同的方式籌集資金，并按照科學(xué)的方法投入企業(yè)后，其經(jīng)營活動進(jìn)入營運(yùn)周轉(zhuǎn)階段，這一階段集中了企業(yè)的主要經(jīng)濟(jì)活動，籌資、投資的效益通過這個階段得以實(shí)現(xiàn)，而且自始至終包含著稅收籌劃。企業(yè)可以通過合理安排生產(chǎn)經(jīng)營活動來進(jìn)行稅收籌劃。例如，對于享受限期減免所得稅優(yōu)惠的新辦企業(yè)，獲利年度的確定也應(yīng)作為企業(yè)稅收籌劃的一項(xiàng)內(nèi)容。由于新辦企業(yè)產(chǎn)品初創(chuàng)，市場占有率相對較低，獲利初期的利潤水平也較低，因此，減免所得稅給企業(yè)帶來的利益也相對較小。為了充分享受所得稅限期減免的優(yōu)惠，企業(yè)可通過適當(dāng)控制投產(chǎn)初期產(chǎn)量及增大廣告費(fèi)用等方式，一方面推遲獲利年度，另一方面通過提高產(chǎn)品知名度，充分挖掘其潛在的市場占有率，提高獲利初期的利潤水平，從而獲得更大的節(jié)稅利益。

三、稅收籌劃論文闡述了進(jìn)行稅收籌劃應(yīng)注意的問題

（1）遵守稅法，依“法”籌劃。稅收籌劃的一個顯著特點(diǎn)在于合法性。不合法，就沒有稅收籌劃。具體包括3方面的內(nèi)容：一是以依法納稅為前提。二是以合法節(jié)稅方式對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行安排，作為稅收籌劃的基本實(shí)現(xiàn)形式。三是以貫徹立法精神為宗旨，使稅收籌劃成為實(shí)現(xiàn)政府利用稅收杠桿進(jìn)行宏觀調(diào)控的必要環(huán)節(jié)。

（2）稅收籌劃活動要充分考慮實(shí)際稅負(fù)水平。影響稅負(fù)實(shí)際水平的因素有貨幣時間價值和通貨膨脹。貨幣時間價值對企業(yè)投資績效及稅負(fù)水平的最深刻影響，表現(xiàn)在現(xiàn)金流量的內(nèi)在價值的差異方面。在稅收籌劃中，企業(yè)應(yīng)提高應(yīng)收現(xiàn)金的收現(xiàn)速度和有效比重，在不損害企業(yè)市場信譽(yù)的前提下，盡可能延緩稅收支出的時間和速度，控制現(xiàn)金支付的比重。考慮通貨膨脹因素會形成應(yīng)稅收益的高估，同時還應(yīng)注意到通貨膨脹也使得企業(yè)延緩支付稅金，會達(dá)到抑減稅負(fù)的效應(yīng)。

（3）稅收籌劃要考慮邊際稅率。對稅收籌劃影響較大的稅率不是某項(xiàng)稅負(fù)的平均稅率，而是其邊際稅率。邊際稅率是對任何稅基下一個單位適用稅率，也即對每一新增應(yīng)稅所得額適用的稅率。在實(shí)踐中，往往會出現(xiàn)“邊際稅率越低，稅收收入越高，邊際稅率提高，稅收收入反而降低”的怪現(xiàn)象，這反映了邊際稅率變化對納稅人心理的影響及對經(jīng)濟(jì)行為的影響。企業(yè)應(yīng)通過對邊際稅率的考察，核算稅收籌劃的邊際收益與邊際成本，合理開展稅收籌劃活動。新晨

（4）稅收籌劃要有全局觀。稅收籌劃要從企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)甚至國家宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)角度全面考慮，細(xì)致分析一切影響和制約稅收的條件和因素。

篇8

 

1 引言

企業(yè)資源計劃（Enterprise Resource Planning,簡稱ERP）是20世紀(jì)90年代初由美國著名咨詢公司Garner Group Inc。總結(jié)MRPⅡ的發(fā)展趨勢而提出的一種全面企業(yè)管理模式，主要特點(diǎn)有：在MRPⅡ基礎(chǔ)上，融合JIT、OPT、AM、全面質(zhì)量管理(TQM)等先進(jìn)管理思想，功能覆蓋企業(yè)全面業(yè)務(wù)，并擴(kuò)展到供銷鏈上的有關(guān)合作方。ERP是建立在信息技術(shù)基礎(chǔ)上，利用現(xiàn)代企業(yè)的先進(jìn)管理思想全面地繼承企業(yè)所有資源信息，為企業(yè)提供決策、計劃、控制與經(jīng)營業(yè)績評估的全方位和系統(tǒng)化的管理平臺。就企業(yè)內(nèi)部而言，ERP系統(tǒng)連接各個管理環(huán)節(jié)，使其成為一個有機(jī)的整體，企業(yè)的資源最大程度地發(fā)揮作用。它預(yù)測并平衡供需，是企業(yè)范圍內(nèi)進(jìn)行預(yù)測、計劃及指標(biāo)的一套工具。它能夠?qū)⒖蛻襞c供應(yīng)商完整地連接在一條供應(yīng)鏈上，應(yīng)用已證明的決策程序協(xié)調(diào)銷售、市場、生產(chǎn)、采購、財務(wù)、新產(chǎn)品開發(fā)和人力資源等部門的運(yùn)作。近年來實(shí)證研究，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，很多企業(yè)單純的認(rèn)為實(shí)施ERP就是企業(yè)走向了信息化之路，就能提高企業(yè)的效率，降低企業(yè)的成本。因此越來越多的企業(yè)開始借助ERP來提高企業(yè)績效，提高企業(yè)競爭力。但ERP的實(shí)施是一個艱巨復(fù)雜的工程，是一項(xiàng)高風(fēng)險高成本的投資，它的實(shí)施會給企業(yè)帶來各方面的影響，本文主要從企業(yè)績效方面考慮。

本文接下來的研究框架如下：第二部分關(guān)于相關(guān)文獻(xiàn)回顧;第三部分提出研究假設(shè)；第四部分為研究內(nèi)容，包括數(shù)據(jù)收集，數(shù)據(jù)分析，研究方法和研究結(jié)果；第五部分研究局限和對未來的研究展望。

2 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

自從20世紀(jì)80年代以來，關(guān)于信息技術(shù)的投資與企業(yè)績效的關(guān)系產(chǎn)生了兩種不同的觀念，也就是所謂的IT生產(chǎn)率悖論。一種觀念認(rèn)為：IT投資與公司業(yè)績（loveman, 1980; roach, 1987）只有很少,甚至沒有關(guān)系（如Barua等人，1995；BRynjolf son, 1993; weil, 1992）。另一種觀念認(rèn)為：利用信息技術(shù)能較好的提高公司的財務(wù)業(yè)績（Bharadwaj2000;demons and Row1991;Konsynski and Mc-Farlan 1990; Mata et al. 1995 ; McFarlan1984; Porter and Millar 1985)。ERP系統(tǒng)的實(shí)施能使企業(yè)快速的得到回報（SAP,2003a,b; Oracle, 2003a, b; Peoplesoft, 2003). Hunton等（2003）研究了ERP系統(tǒng)的實(shí)施對公司績效的影響，通過比較實(shí)施ERP的公司和未實(shí)施ERP的公司的投資收益率，資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，證實(shí)了ERP的實(shí)施對公司績效的正相關(guān)關(guān)系。Poston andGrabski (2001),在ERP實(shí)施前后利用單變量測試法分析了四個財務(wù)指標(biāo)，結(jié)果表明：ERP的實(shí)施提高了效率，雇員數(shù)量和雇員收入的比例減少了。國內(nèi)也有一些學(xué)者如王立彥，通過實(shí)證分析了ERP系統(tǒng)的實(shí)施與公司業(yè)績增長之關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),實(shí)施了ERP系統(tǒng)的公司在整個財務(wù)業(yè)績上要好于未實(shí)施ERP系統(tǒng)的公司。本文主要通過實(shí)證探討ERP的實(shí)施是否能夠提高企業(yè)的績效論文格式范文。

3 研究假設(shè)

據(jù)美國生產(chǎn)與庫存控制學(xué)會（APICS）統(tǒng)計，使用一個MRPⅡ(ManufacturingResources Planning,制造資源計劃)∕ERP系統(tǒng)，平均說來可以為企業(yè)帶來如下經(jīng)濟(jì)效益。

（1）庫存下降30％~50％。這是人們說得最多的效益，因?yàn)樗墒挂话闫髽I(yè)用戶的庫存投資減少40％~50％，庫存周轉(zhuǎn)率提高約50％。

（2）延期交貨現(xiàn)象減少80％。當(dāng)庫存減少且很穩(wěn)定的時候?qū)嵶C研究，企業(yè)用戶的服務(wù)水平提高了。使用MRPⅡ∕ERP的企業(yè)的準(zhǔn)時交貨率平均提高55％，誤期率平均降低35％，從而大大提高了企業(yè)信譽(yù)。

（3）采購提前期縮短50％。采購人員有了及時準(zhǔn)確的生產(chǎn)計劃信息，能夠集中精力進(jìn)行價值分析、貨源選擇，研究談判策略并了解生產(chǎn)問題，從而縮短了采購時間，節(jié)省了采購費(fèi)用。

（4）停工待料現(xiàn)象減少60％。由于零件需求的透明度提高，計劃也做了改進(jìn)，零件輸送能夠做到及時與準(zhǔn)確，大大減少了生產(chǎn)線上的停工待料現(xiàn)象。

（5）制造成本降低12％。由于庫存費(fèi)用的下降，勞力的節(jié)約，人員和采購費(fèi)用節(jié)省，支出減少等一系列人、財、物的正向效應(yīng)，必然會引起生產(chǎn)成本的降低。

（6）管理水平提高。管理人員減少10％，生產(chǎn)能力提高10％~15％

盡管ERP的實(shí)施帶來很大的經(jīng)濟(jì)效益，但也會遇到重重阻礙，首先人們擔(dān)心ERP的實(shí)施會打破自己的飯碗，所以不愿接受，但實(shí)際上ERP系統(tǒng)在取消許多工作崗位的同時，又提供了許多的附帶更多責(zé)任和價值的工作崗位，企業(yè)必須使全體員工清楚的認(rèn)識到這一點(diǎn)。第二，ERP系統(tǒng)費(fèi)用龐大。除了一些顯性成本如軟件成本，還有一些隱性成本，例如培訓(xùn)費(fèi)用，ERP項(xiàng)目的咨詢服務(wù)費(fèi)用等。而且實(shí)證研究，ERP 作為一項(xiàng)投資,往往伴隨著漫長的投資回報,在業(yè)績提升方面的潛在利益不能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)(Nicolaou 2004)。此前,國外學(xué)者指出企業(yè)會因?yàn)镋RP 的實(shí)施而持續(xù)一段時間的混亂狀態(tài),企業(yè)的業(yè)績也會較實(shí)施前差(Deloitte Consulting ,1999) ,企業(yè)不會在ERP 實(shí)施后當(dāng)即產(chǎn)生效益,必須等到員工熟練系統(tǒng)或企業(yè)流程順暢后,效果才會逐步顯現(xiàn)( Koch et al. ,1999 ;Ross ,1999) ,ERP 大約需要2 至5 年甚至更久才會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生正面影響(Deloitte Consulting ,1999 ;Daveport ,2000)。綜上，提出如下研究假設(shè)： H0: ERP實(shí)施后的公司業(yè)績明顯好于實(shí)施前的公司業(yè)績。本文主要通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）,資產(chǎn)收益率（ROA）和投資收益率（ROI）三個指標(biāo)來衡量公司業(yè)績。

4 研究內(nèi)容

（1）數(shù)據(jù)收集

本文選取了截至2008年5月安徽轄區(qū)實(shí)施了ERP的上市公司，通過搜索引擎，上市公司網(wǎng)站，巨潮資訊提供的年報，軟件提供商網(wǎng)站獲悉了這些公司實(shí)施ERP的一些具體情況。通過比較ERP實(shí)施的前后兩年公司的業(yè)績指標(biāo)衡量ERP的實(shí)施對公司的影響。在樣本選取過程中，由于一些公司還未實(shí)施ERP,還有些公司在最近一兩年才實(shí)施ERP，由于ERP實(shí)施周期長，目前為止還無法看出效果，所以選取了20個有效樣本，大部分屬于制造類公司。

（2）數(shù)據(jù)分析

對公司業(yè)績衡量主要用三個指標(biāo)ROA,ROI,ATO。ROA 作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)主要是因?yàn)樗枪镜挠芰徒?jīng)營效率的綜合體現(xiàn)( Skousen et al.,1998) , 經(jīng)常被用公司整體業(yè)績的指標(biāo)。這里之所以使用ROA指標(biāo)是因?yàn)镋RP系統(tǒng)的實(shí)施本身就是提高公司的盈利能力和經(jīng)營效率（Brackely,1999;Schaeffer,1996）。企業(yè)實(shí)施ERP就是為了獲得更多的回報，因此用投資收益率（ROI）作為衡量業(yè)績指標(biāo)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）是衡量企業(yè)資產(chǎn)管理效率的重要財務(wù)指標(biāo)，在財務(wù)分析指標(biāo)體系中具有重要的作用。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評價企業(yè)全部資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。本文采用ERP實(shí)施前后共四年的數(shù)據(jù)，其中A1表示實(shí)施一年后，A2表示實(shí)施兩年后，F(xiàn)1表示實(shí)施一年前，F(xiàn)2表示實(shí)施兩年前。表1是ERP實(shí)施前后各個指標(biāo)的平均值，表2是實(shí)施前后各指標(biāo)的最大，最小值。

表1 ERP實(shí)施前后指標(biāo)均值對比統(tǒng)計

 

時間

指標(biāo)

F2

F1

A1

A2

ROA

0.0478

0.0409

0.0365

0.0247

ROI

0.0061

0.0244

0.0522

0.0348

ATO

1.0055

篇9

在上市公司的眾多財務(wù)指標(biāo)中，資本結(jié)構(gòu)反映地是上市公司的資金來源問題，合理的資本結(jié)構(gòu)是上市公司資金鏈順暢的重要保證，也是公司正常經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保證。順暢的資金鏈可以提高上市公司的風(fēng)險抵抗力，穩(wěn)定股票價格。投資者可以從上市公司年報中獲取上市公司相關(guān)的財務(wù)信息來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性，據(jù)此進(jìn)行的判斷、分析該股票未來的表現(xiàn)，從而指導(dǎo)投資者采取比較理性的投資取向。本文立足于普通投資者的角度，以股票價值分析作為投資的出發(fā)點(diǎn)，探討資本結(jié)構(gòu)與股票價值的相關(guān)性，以資本結(jié)構(gòu)作為自變量，股票價值作為因變量，在研究過程中采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過建立數(shù)學(xué)模型，進(jìn)一步嘗試計算出在股票價值最大化的情況下，資本結(jié)構(gòu)所處的區(qū)間或者數(shù)值，以便投資者在選取股票時進(jìn)行比對和參照。

一、研究假設(shè)及變量選取

基于前人的研究，本文作出兩個假設(shè)，一是我國上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的均值逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二是資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)和普通股構(gòu)成。

本論文主要研究資本結(jié)構(gòu)和股票價值之間的相關(guān)性，選擇現(xiàn)金流量有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)作為控制變量，同時將現(xiàn)金流、資本成本和預(yù)測期納入其中，自變量采用以賬面價值計量的資產(chǎn)負(fù)債率。由于很難得到關(guān)于上市公司估計債務(wù)價值的財務(wù)信息，故本文實(shí)證研究的因變量選用了公司整體價值作為反映股票內(nèi)在價值的財務(wù)指標(biāo)，因?yàn)楣善蓖顿Y重點(diǎn)的是股票的內(nèi)在價值，只有股票的內(nèi)在價值高于投資者的購買價，投資者才能夠真正的獲利。根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)規(guī)劃政策一般保持五年不變的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，和即將開始的“十二五”規(guī)劃 ，實(shí)證研究時預(yù)測期選取5年。

二、模型的建立及樣本的選取

(一)模型的建立

根據(jù)公司現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式，以表示資產(chǎn)負(fù)債率，Y表示股票價值，建立模型：

其中，

DC為稅后債務(wù)成本，SC為股權(quán)成本，RV為營業(yè)收入，NOPM為營業(yè)利潤率，T為所得稅占營業(yè)收入的比率，NR為凈投資率，YR為營運(yùn)資本率。

為了使測定的自由現(xiàn)金流量F更貼切公司的真實(shí)情況，論文在計算時均選用各指標(biāo)三年的平均數(shù)，根據(jù)各財務(wù)指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，預(yù)測未來五年的自由現(xiàn)金流量。

債務(wù)成本采用國家規(guī)定的銀行貸款利率作為上市公司的稅前債務(wù)成本相對來說比較有說服力。故論文將采用2010年12月26日調(diào)整后的平均年利率，即債務(wù)成本取值為5.926%。

股權(quán)成本根據(jù)投資收益率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險投資收益率的公式，分別確定各因子的數(shù)值。無風(fēng)險收益率參照國家當(dāng)前已發(fā)行的中長期國庫券利率的平均水平近似取值3.83%，市場預(yù)期報酬取電力行業(yè)近五年國內(nèi)上市公司在剔除異常值后的平均凈資產(chǎn)收益率10.94%，值則參照雅虎網(wǎng)站和和訊網(wǎng)站的價值評估模塊公布的上市公司的近似取值。

(二)樣本的選取

由于不同行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)會因?yàn)樾袠I(yè)的經(jīng)營方式、行業(yè)產(chǎn)品的生命周期、行業(yè)產(chǎn)品的競爭格局等因素的不同而存在較大的差異，論文選取選用2007年――2009年滬深兩市A股市場的電力行業(yè)作為實(shí)證研究的樣本，并進(jìn)行了如下的處理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO當(dāng)年及以前年度的數(shù)據(jù)；（3）為了反映行業(yè)的整體情況，剔除了變量中的最大值和最小值。經(jīng)過篩選后，本文最終獲得的樣本數(shù)是50個。

論文原始數(shù)據(jù)來源于上市公司2007年至2009年公開披露的中期報告和年度報告、電力行業(yè)網(wǎng)站和金融界等網(wǎng)站。

三、樣本分析

(一)相關(guān)分析

為了檢驗(yàn)各因子對股票價值的影響情況以及他們之間的相互關(guān)系，利用excel的數(shù)據(jù)分析功能求得的相關(guān)系數(shù)如表1。

論文主要研究的是資本結(jié)構(gòu)對股票價值的影響，從相關(guān)系數(shù)表看，資產(chǎn)負(fù)債率與股票價值的相關(guān)系數(shù)為-0.79732，約等于-0.8，則資產(chǎn)負(fù)債率與股票價值存在很高的相關(guān)性；股權(quán)成本與股票價值的相關(guān)系數(shù)為0.959912，屬于高度相關(guān)，再不探討股權(quán)成本的影響因素，依據(jù)股權(quán)成本與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)判斷，二者屬于中度相關(guān)；其他因素對股票價值的相關(guān)系數(shù)絕對值較小，與股票價值的相關(guān)度不顯著。

(二)回歸分析

對股票價值和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行回歸分析，得到的擬合直線圖，見圖1。

由擬合直線圖分析股票價值和資產(chǎn)負(fù)債率二者不是簡單的線性關(guān)系，具有很顯著的非線性關(guān)系，由此設(shè)定股票價值和資產(chǎn)負(fù)債率之間的回歸方程為：

Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）

令X1= X2，X2= X，從而將多項(xiàng)式方程式（*）轉(zhuǎn)化為多元線性方程：

Y=β1*X1+β2*X2+α

對Y、X1、X2利用excel進(jìn)行回歸分析，分析的結(jié)果如表2、表3。

回歸分析中R2（ R Square）是衡量回歸線的擬合優(yōu)度，由于R2越大則表示擬合優(yōu)度越高，由回歸分析結(jié)果看，R2=0.627934249說明回歸分析的擬合優(yōu)度不錯。

Significance F和P-value也是檢驗(yàn)擬合優(yōu)度的重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，有F（0.01）=5.718，分析的結(jié)果是F=28.67448較大，說明擬合優(yōu)度很好，而且還通過了F顯著性水平的驗(yàn)證；回歸分析中Significance F等于0.011083505趨近于0，具有較強(qiáng)的擬合顯著性。P-value以0.05為分界點(diǎn)，小于0.05說明變量通過了T檢驗(yàn)，X1 、X2的P-value值分別是0.011805和0.021623均小于0.05，說明我們的回歸分析擬合優(yōu)度很好。由此則可以得到擬合方程的系數(shù)分別為：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么該擬合方程為：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40

又由于前面假設(shè)X1= X2，X2= X，最終求得回歸方程式為：

Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）

由式（**）的形式可以知，Y是關(guān)于X的開口向下的拋物線，又因?yàn)閄2 和X前面的的系數(shù)符號相反，該拋物線的對稱軸-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,則可以判斷Y存在關(guān)于自變量X的最大值。

Y取得最大值時，

X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）

=0.498020919

≈0.4980

也就是說當(dāng)股票價值最大時，電力行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率0.4980。

四、結(jié)論

通過對我國電力行業(yè)上市公司樣本的統(tǒng)計分析可以看出，我國電力行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與股票價值是相關(guān)的，并且存在較高的相關(guān)度。在此基礎(chǔ)上，利用回歸分析模型得出的回歸方程最終驗(yàn)證了資產(chǎn)負(fù)債率與股票價值二者之間的非線性關(guān)系，得出資產(chǎn)負(fù)債率為0.4980時股票價值最大。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡援成.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與效益及效率關(guān)系的實(shí)證研究.[J]管理世界，2002,(10)

篇10

一、我國高額外匯儲備的負(fù)面影響

（一）引起高額機(jī)會成本

外匯儲備的持有是要付出相應(yīng)的成本的。外匯儲備資產(chǎn)必須具有足夠的“流動性”，以確保其日常功能的正常發(fā)揮。然而，足夠的流動性往往是要以較低的盈利性要求為代價的。外匯儲備是一種實(shí)際資源的象征，持有外匯儲備的機(jī)會成本是國內(nèi)資本生產(chǎn)率減去持有外匯儲備的收益率。世界各國的外匯儲備既不能存款于國內(nèi)的銀行，也不能投資于國內(nèi)的有價證券，而只能存款于外國銀行或購買外國的國債等有價證券。由于國債等有價證券流動性強(qiáng)、收益性高，所以，世界各國的外匯儲備大都投資于外國政府發(fā)行的國債等有價證券。所以持有外匯儲備，實(shí)際上就相當(dāng)于向儲備貨幣發(fā)行國提供低利率的貸款。

（二）造成內(nèi)資擠出效應(yīng)

改革開放以來，隨著我國全方位地對外開放，這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以出口導(dǎo)向?yàn)橹鳎浜诵氖且揽繃H市場。其實(shí)像我國這樣一個發(fā)展中的大國，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的某個特定時期或某些特定的區(qū)域，采取這種發(fā)展模式效果應(yīng)該是顯著的，但是如果將其作為整個國民經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，恐怕是不可取的。這種發(fā)展模式的一個弊端就是，為求得眼前的經(jīng)濟(jì)增長，把出口放在戰(zhàn)略高度，結(jié)果必然導(dǎo)致巨額貿(mào)易順差，并積累成超額外匯儲備，其實(shí)質(zhì)是本國的資源大規(guī)模地凈輸出；另一方面，外匯儲備大增，導(dǎo)致外匯占款過多，而引起基礎(chǔ)貨幣投放過多，在實(shí)行信貸規(guī)模控制的條件下，這勢必會減少商業(yè)銀行的信貸放款。

（三）給人民幣帶來繼續(xù)升值壓力

外匯儲備規(guī)模的迅速增長，加大了人民幣升值的壓力。外匯儲備越多，國內(nèi)外對人民幣升值的預(yù)期越高；人民幣升值的預(yù)期提高，又加大了外資流入，使外匯儲備進(jìn)一步增加，更增加了人民幣升值的壓力。可見，外匯儲備快速增長給央行匯率政策的實(shí)施帶來嚴(yán)重麻煩。另外，從結(jié)構(gòu)上看，我國外匯儲備大部分是美元和美國國債，蘊(yùn)藏著巨大的匯率風(fēng)險。美元每下跌10%，中國就將蒙受幾百億美元的損失，2004年美元的狂跌至今讓人心有余悸。雖然近時期伴隨著美元的升值，我國外匯儲備的美元和美元資產(chǎn)在升值，但從長遠(yuǎn)看，美國的“雙逆差”難以支撐美元強(qiáng)勢，美元仍有下跌趨勢，因此大量儲備美元還是具有一定風(fēng)險。

二、我國外匯儲備持續(xù)增長的主要原因

（一）國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展

我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展是我國外匯儲備激增的最根本原因。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，1994年一2007年GDP平均增長率為9.24%，這種高速發(fā)展在很大程度上是由“外貿(mào)拉動”和“外資拉動”，而經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展又推動了我國外貿(mào)的發(fā)展。

（二）我國相關(guān)制度的影響

較嚴(yán)格的外匯管理體制和相對平穩(wěn)的匯率。我國的外匯管理措施較為嚴(yán)格，對進(jìn)出口商實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)外匯通過國有商業(yè)銀行的渠道進(jìn)入了央行，使得本應(yīng)由企業(yè)或銀行持有的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了政府手中。因此，我國外匯儲備中包含大量的企業(yè)外匯，這與西方國家外匯儲備僅含官方儲備是不同的。在前述因素導(dǎo)致外匯供大于求的壓力下，為了穩(wěn)定匯率，人民銀行不得不將多余的外匯買進(jìn)，結(jié)果導(dǎo)致外匯儲備快速增加。

（三）投機(jī)性資本的大量涌入

對人民幣未來必然升值的預(yù)期導(dǎo)致大量投機(jī)性資本流入中國，尤其是2001年以后投機(jī)性資本流入中國增長非常快。投機(jī)性資本流入，也是近期外匯儲備高速增長的重要原因。投資者出于套利的目的會投入更多的投機(jī)資本，從而導(dǎo)致投機(jī)性資本大量流入我國，導(dǎo)致外匯儲備的“虛高”。

四、消化我國高額外匯儲備的主要對策

（一）提高外匯儲備的運(yùn)營效率

按照Fitch Ratings （惠譽(yù)國際評級） 的測算，2006年中國外部資產(chǎn)收益率僅為3.6%，其中外匯儲備的比重高達(dá)69%，由此推算外儲的投資收益率處于一個較低的水平，而此次通過發(fā)行特別國債置換出一部分外匯儲備交由SIC來進(jìn)行商業(yè)化經(jīng)營，無疑會提高外儲的投資收益率。如果按照SIC年收益率10%來推算，外儲的投資收益率將提高至5.35%左右。

（二）“藏匯于民”政策的落實(shí)

改革我國的外匯管理體制，割斷外匯儲備與貨幣供給之間的內(nèi)在聯(lián)系，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。我國房地產(chǎn)投資過熱和房價上漲在很大程度上是資金拉動，而這部分資金有很大一部分來自于外匯占款，如果我們改革外匯管理體制，變“結(jié)售匯制”為“企業(yè)留存制”，就能使中國人民銀行從外匯市場“做市商”角色中解放出來，成為外匯市場上獨(dú)立的第三方和監(jiān)控方，進(jìn)而割斷了外匯儲備與貨幣供給之間的內(nèi)在關(guān)系，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。

（三）維護(hù)股市的健康發(fā)展

對于儲備貨幣，最大的風(fēng)險就是利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險，只有建立合理的幣種結(jié)構(gòu)，有效避免風(fēng)險，才能保證儲備資產(chǎn)的安全穩(wěn)定，從而在安全的基礎(chǔ)上盈利。為了將外匯儲備的利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險降到最低，我國應(yīng)根據(jù)各個幣種的利率和匯率變動情況選擇時機(jī)調(diào)整和優(yōu)化外匯儲備的結(jié)構(gòu)。

（四）實(shí)現(xiàn)外匯儲備多元化可以帶來一系列的好處

首先，可以擺脫對單一貨幣的過分依賴，減少或避免了因美元匯率劇烈波動而導(dǎo)致的外匯儲備價值不穩(wěn)定的風(fēng)險，并促進(jìn)各儲備貨幣發(fā)行國加強(qiáng)國際金融的合作與協(xié)調(diào)；其次，使各國選擇儲備貨幣的余地擴(kuò)大，增加了各國調(diào)整儲備幣種的靈活性、進(jìn)行國際支付的便利性以及實(shí)施本國貨幣政策的自由度，從而避免因采取強(qiáng)制性緊縮政策糾正國際收支不平衡而對本國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響因此，積極的外匯儲備管理顯得特別重要。

參考文獻(xiàn)：

[1]蘇多永，張祖國.高額外匯儲備對我國房地產(chǎn)市場的影響.2008（6）.