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篇1

1引言

研發(researchanddevelopment)創新能力是確保國家競爭力的內生能力體系。研發型項目投資活動促使了經濟結構和經濟增長方式的深刻變革,日益成為國民經濟發展的重要源動力。作為微觀經濟的主體,科技企業在市場中的生存和發展有賴于自身的研發工作。研發是科技企業應對環境變化和競爭壓力的力量來源,是科技企業得以持續發展的源泉。

高投入和高風險是研發項目的主要特點,研發投資面對的是巨大而復雜的不確定。在投資實施的不同階段,研發投資所面對的經濟社會環境是不同的,而且投資項目本身也會隨時間變化而不斷變化,是一個需要動態調整的過程。研發投資所具有的高風險性和投資中的柔性,使得傳統的決策方法失效[1]。凈現值法、市盈率法和層次分析法這些傳統決策方法只是靜態地考慮一個投資項目,而忽略了研發投資的戰略價值、管理柔性的價值,也未考慮分階段決策和實施對投資決策方法的影響[2]。企業對于研發項目的投資可以根據具體情況做出不同選擇,如在投資時間、投資規模、是否退出以及進一步投資都會給自己留有選擇機會。通過這些權利的實施,使研發投資項目向有利的方向發展。投資者這種相機抉擇的權利使得投資機會就像一個購買期權:在現在或未來支付一定的投資費用而得到投資項目。這樣投資者就可以根據各種外部條件的變化情況,等到最適當的時機做出取舍該權利的重大決策,從而可以長期保持研發投資的增值能力。這些選擇權就是研發投資中的實物期權。研發投資中的實物期權思想可以為研發投資家帶來最大的資本增值或最大程度地減少資本損失。

2文獻綜述

近年來,采用實物期權方法評價企業R&D項目投資決策越來越受到關注。在不確定的條件下,企業利用實物期權方法評價R&D項目不僅能夠及時適應市場,而且還可以通過自主的行動創造商業機會,在最適當的時機做出投資決策,使企業長期保持增長能力。

Luehreman強調當評價研發項目時,人們實際上在評價投資機會[3]。McGrath認為研發費用可以分為兩個階段,一個是前期的研究費用,另一個是商業化費用[4]。

Pindyck系統地論述了實物期權方法在不確定投資決策中的應用[5]。Kort在涉及技術創新投資的人力、物力以及所需時間都不確定的情況下,研究了單個企業最優的R&D投資行為,發現不確定程度越大,R&D投資越有價值[6]。PerlitzManfred總結出以擴散過程、跳躍過程、均值回復過程、跳躍擴散過程表示R&D項目價值的變化[7]。Alvarez和Stenbacka研究了含有升級換代期權的現有技術最優采用時間問題,研究了多階段技術創新項目尋找最優采用門檻值的問題,結論顯示:增加市場不確定性,同時增加了技術創新的實物期權價值[8]。

國內在采用實物期權方法評價R&D項目投資研究方面,主要針對投資決策過程中的不確定性和投資機會進行定量研究。許民利、張子剛應用實物期權理論分析了研發項目投資,將研發投資的不確定性歸納為三個隨機過程,建立了研發投資機會價值的數學模型[9]。洪燕云采用實物期權方法,對不確定條件下的R&D項目投資管理進行了評價[10]。周勇、周寄中在對研發型項目的期權特性分析基礎上,引入了由Morris建立的研發型項目的期權性價值分析應遵循循環分析與定量、定性分析相結合的觀點[11]。殷寶健、耕、胡飛對具有經營成本的研發項目投資進行了實物期權分析[12]。胡飛、楊明考慮到技術成功的不可預見性而動-跳躍過程來模擬產品價格的波動模式,利用實物期權方法,評估項目的價值和最優投資原則[13]。鄭德淵、李湛以二叉樹無風險套利定價模型與決策樹為基礎,建立評價研發型項目的實物期權方法,考慮了研發型項目的動態性和階段性[14]。趙昌文、楊記軍、杜江采用實物期權方法,對高風險多階段的風險投資項目的價值進行了評估[15]。高佳卿等人根據不同類型的研發項目,將實物期權方法與傳統方法結合起來,形成了改進的凈現值法,并結合案例給出了實證性的分析[16]。韓雋等人在無風險套利的基礎上,導出R&D項目評價的實物期權方法,研究了融資結構對處于中試階段的R&D項目內含期權價值的影響[17]。何佳、曾勇采用實物期權分析方法,導出了不同技術環境下技術創新采用時機的概率模型,并對實證結果進行了理論解釋[18]。

國內外研究文獻的綜合分析表明,將實物期權引入到研發項目投資中進行研究已經取得了許多進展和成果,一般研究思路主要集中于將不同的金融期權定價理論(如離散的二項式期權定價理論、連續的Black-Scholes定價理論和復合期權Geske模型等)應用到項目決策中。但針對研發投資項目的具體特性,如對研發投資項目整個生命周期的多階段復合期權等內在特點,具有可操作性和實用性的研究成果較少。針對以上情況,本文擬客觀分析研發投資項目面臨的不確定風險,全面考慮研發投資過程中的多階段決策,充分利用投資家在每一時期面對風險項目所擁有的不同的選擇期權,建立一種具有操作性和實用性的研發投資項目動態多階段決策模型。

3研發投資動態多階段決策模型

3.1模型假設研發項目一般分為研發初始、研發成功、專利申請以及商業化等多個階段,如圖1所示。為建立全面的動態多階段決策模型,現假設企業投資于具有m個階段的研發項目,在研發項目的任何階段n進行研究。

假定該項目一旦完成,會以運營成本c在每一產出階段有1單位的產出。該產出可以按照價格p售出,該價格服從幾何布朗運動[5]:dP=αPdt+σPdz(1)假定這種價格不確定性由資本市場來描述,令μ表示應用于P的經過風險調整的貼現率,現在用M代表某一與研發投資項目的價值完全相關的某一資產或動態資產組合的價格,它的變動同樣符合幾何布朗運動規則:dMM=μdt+σdz(2)根據CAPM模型可得:μ=r+φβM,其中r為無風險收益率,φ為市場風險溢酬。令κ=μ-α。在風險中性假設條件下,對于研發投資項目來說,κ是進行投資時從項目中獲得的收益,或看作是因持有等待期權而推遲項目實施的機會成本。假定當P下降到低于C時,項目可以暫時且無代價的推遲;當P上升到高于C時,可以無代價的恢復。因此利潤流由π(P)=max[P-C,0]給出。

3.2項目的價值假定在項目的第n階段投資需要沉沒成本In,在第n+1階段投資需要沉沒成本In+1。在時刻t構造投資組合,該組合包括1單位的項目及f單位的產出空頭,構造無風險組合令f=V′(P),并依據伊藤引理得總回報率為:dV-fdP=P-kP′V(P)+12σ(P)2P2V″(P)dt(3)要使這個資產組合是無風險的必須滿足條件:dV-fdP=r[V(P)-fP]dt,則得:12σ2P2V″(P)+(r-k)PV′(P)-rV(P)+π(P)=0(4)約束于V(0)=0,且V(P)和VP(P)在P=C點連續。此時項目價值可以表示成:當P<C時,V(P)=A1Pβ1當P>C時,V(P)=B2Pβ2+P/k-C/r(5)系數分別為:β1=12-r-kσ2+r-kσ2-122+2rσ2>1β1=12-r-kσ2-r-kσ2-122+2rσ2<0(6)常數A1和B2可以從V(P)和VP(P)在P=C點連續確定出來,且有:A1=C1-β1β1-β2β2r-β2-1kB2=C1-β2β1-β2β1r-β1-1k(7)式(5)(6)(7)對任意的P給出了已完成項目的價值V(P)。

整個投資完成后的項目價值V由式(7)給出,企業的投資決策取決于產品價格P。即存在一個臨界值P*,當P>P*時投資,否則不投資。

3.3第n階段的投資構造一個無風險投資組合:持有價值為F(P)的研發項目投資期權,同時賣出f個單位的投資項目。在很短的時間dt內,組合的總收益為:dF-fdP-fkPdt。

組合的無風險收益為r(F-fP)dt,因此可以推出:dF-fdP-fkPdt=r(F-fP)dt。

構造由投資期權和f=F′(P)單位的產出空頭組合的投資組合。通過構造此無風險資產組合并運用伊藤引理,可得對應于第n階段的投資:12σ2P22Fn(P)P2+(r-k)PFn(P)P-rFn(P)=0(8)約束于:Fn(0)=0(9)Fn(P*n)=V(P*n)-In+1-In-…-Im(10)F′n(P*n)=V′(P*n)(11)第一條件是說明企業選擇在P*n時投資,此時研發項目期權價值等于項目內在價值減去投資沉淀成本,第二個條件是平滑通過條件。求解可得:Fn(P)=DnPβ1(12)根據邊界條件可以確定:Dn=β2B2β1(P*n)β2-β1+1kβ1(P*n)1-β1(13)且P*n是下面方程的解:(β1-β2)B2(P*n)β2+(β1-1)P*n/k-β1(C/r+In+In-1+…,Im)=0(14)由(14)給出的解適應于P<P*n。當P≥P*n時,企業執行其投資期權,且Fn(P)=V(P)-In。

Fn(P)=DnPβ1P<P*nFn(P)=V(P)-InP≥P*n(15)臨界值P*n是決定前一投資階段是否過渡到后一投資階段的標準,并且決定了最優的投資時機。對于正在運作中的研發項目,由于項目未來的信息不明朗,決策者一般采用階段性投資的策略,此時決策者一般只根據當前投資階段的狀況對下一投資階段進行預測。在相鄰的投資階段間,前一階段投資項目的期權價值與后一階段投資項目的期權價值有關,這意味著本模型考慮了投資研發項目將來的價值,這符合研發項目本身的特點。

3.4模型中參數估計

(1)項目價值的波動率σ研發項目本身尚未在市場上交易,因此一般的做法是利用具有相同或類似項目上市公司的歷史數據來近似得出項目價值的波動率。

(2)項目價值的期望收益率αα的大小由企業家的能力和項目的風險決定。一般情況下通過計算所投資項目的年增長率獲得,也可以根據同行業的歷史數據獲得。

(3)無風險利率r無風險利率一般是基于3A級的債券利率結構決定的,簡單地可以用一年期的國債利率作為近似無風險利率。

(4)持有收益率k對于研發項目來說,k是進行投資時從項目中獲得的收益,可看作是持有等待期權而推遲項目實施的機會成本,它一般由r-α來獲得。

4模型參數敏感性分析

參數k、波動率σ以及研發活動所涉及的成本I反映了研發項目具體投資階段的特性,作為決策選擇標準的P*n是由這些參數決定的,臨界值P*n是研發項目的具體投資階段特性的表現。研發項目在不同投資階段間決策的差異也是通過這些輸入參數的取值不同,從而模型化后反映在具有階段特征的臨界值上。現取兩階段模型為例,對臨界值P*1和P*2分析各個參數對臨界值的影響[19]。

4.1波動率σ對臨界值的影響假定r=0·05,k=0·02,I1=I2=0·5,C=1。圖2為波動率σ的變化對臨界值P*1和P*2的影響。從圖2可以看出,隨著波動率的增加,臨界值P*1和P*2的值都增大。這說明風險增大時,研發投資項目的價值越大,企業會不急于投資,而是選擇等待。

4.2持有收益率k對臨界值的影響假定r=0·05,σ2=0·02,I1=I2=0·5,C=1。圖為k的變化對臨界值P*1和P*2的影響。從圖3可以看出,隨著k的增加,臨界值P*1和P*2的值都增大。

由于k=r-α,所以k減小意味著α增加,項目產品價值價格增加,研發項目內在價值也增加,臨界值降低。

企業對于未來前景看好的項目是不會選擇等待的。

4.3成本I對臨界值的影響假定r=0·05,k=0·02,σ2=0·02,C=1。圖4為成本I的變化對臨界值P*1和P*2的影響。從圖4可以看出,隨著投資成本的增加,臨界值增大,企業不急于對項目進行投資。成本升高,投資的期權價值會降低相應的投資臨界值會增加。

在分階段研發投資實物期權模型中,投資收益的波動率、投資的持有收益率和成本越大,投資機會的期權價值越大,投資者投資的積極性不高,不愿意立即投資。

5算例分析

假設A為某生物技術公司,致力于生物技術的開發研制,主要業務是在它擁有的專利技術上發展和推廣先進的生物醫藥產品。A公司對這項新的生物技術進行了評估,認為生物技術原型大概價值為400萬元。

于是公司根據這個估價,對此項目第一輪投資100萬元用于基礎技術研發,需要兩年的時間。第二輪投資為300萬元,用于該產品的應用研究及產業化,并于第三年投入市場。假設該項專利持有五年,產品投入市場后每年可獲得160萬現金流量。

(1)如果用凈現值法對項目進行評價:假設企業要求的回報率為0·3,則:NPV=-I1-I2(1+i)2+∑7n=3At(1+i)n=-100-300(1+0·3)2+∑7n=3160(1+0·3)n=-46·92<0其中I1、I2分別表示第一輪、第二輪投資;At表示第t年預期的現金流入值;i表示投資者要求的回報率。由于凈現值小于零,表示投資項目不可行。

(2)如果應用本文中實物期權方法對項目進行評價:對于第一輪投資I=I1+I2=100+300=400,選定無風險利率r=0·05,項目價值的年增長率α=0·03,項目價值的波動率σ=0·5,k=0·02。雖然企業對該項目專利的評估價值為400萬元,但由于該研發投資項目處于第一階段的研發階段,技術成功的風險較大,假設企業選定估值為260萬元,則p=-100+260=160萬元。利用這些參數代入方程(14)可求解P*1,這里P*1為是否追加投資的臨界值,如果P>P*1,即項目的損益值大于追加投資的臨界價值,就認為可以繼續投資。通過Matlab編程運算得到的結果如下:β1=1·1178,β2=-0·3578,B2=21216·32,則P*1=123·2。

因為P=160>P*1=123·2,所以投資者可以做出下一輪的投資。

對于第二輪投資,如果第一階段研發失敗,即未到達下一步繼續投資的要求,則中止投資。產品如果研發成功投入市場,不僅可帶來30萬的專利價值,還可以帶來現金流為:∑5n=1160(1+0·3)n=389·7萬元,因此選定P=389·7+400-300=489·7,假設無風險利率r=0·05,α=0·04,σ=0·68,k=0·01。將這些參數代入方程求解可得:β=1·04,β2=-0·21,計算得P*2=447·45。

由于P=489·7>P*2=447·45,因此投資者可以進行投資。

算例進一步驗證了本文提出的模型的有效性。顯然傳統的NPV評估方法無法正確地評估具有較高不確定性的分階段進行的研發項目價值,它忽略投資機會的價值、研發投資的戰略價值以及管理柔性的價值,最終導致放棄了有價值的投資項目。而本文提出的研發投資動態、多階段決策評價模型卻真實地評價了此研發投資項目的價值,并正確指導了投資者進行投資決策。

篇2

1.1社會統籌養老基金投資模式。基礎養老金是支付給退休人員的退休金的一部分，在相同的統籌地區內任何人的基礎養老金是一樣的，不同統籌區域的社會平均工資不一樣，那么基礎養老金當然就不一樣，實現全國統籌是養老金改革的目標，當實現了全國統籌時，則全國領取養老金的人員的基礎養老金是一致的。其次，該部分養老金是采用現收現付制度，這就實現了代際轉移。最后，我國在制度轉型過程中統籌基金是有缺口的，中國基本養老金結余2975億元，是統籌基金與個人賬戶一起的結余，如果只考察社會統籌基金的話，則是收不抵支的。而這個缺口應由政府負責，而且一旦基金收支發生赤字，也是由政府兜底。

既然如此，筆者認為將社會統籌養老基金的收入、支出全部納入財政公共預算，結余當然同時納入了財政公共預算，實現預算平衡是一個非常好的選擇。所以社會統籌養老基金不需要進行投資。

1.2個人賬戶基金投資模式。從國際上看，強制性完全積累養老保險基金投資模式可分為公共集中型模式和私營競爭型模式，其中公共集中型模式中又可分為政府直接統一投資管理模式和委托投資模式，這兩種模式的差別集中體現在收益率和管理成本兩個方面。

現階段中國不具備特定的外部市場環境條件，因此我國的個人賬戶基金應該使用公共集中型委托投資模式，投資主體應選擇全國基金理事會，因為理事會在運作自身所擁有的全國社保基金的同時，已經具有了緩解委托問題、提高投資水平的優勢。

1.3全國社保基金投資模式。在2005年，國務院決定在2006年將一部分養老保險基金投資于海外，目前正在物色合適投資管理人。不過筆者認為由于全國社會保障基金的長期性和獨立性，可以稱其為一個風險投資基金，根據國際經驗，應該本著謹慎的策略，離開國內資本市場，立足于發展海外資本市場。這樣可以避免給國內市場經濟制度帶來負面影響，避免“與民爭利”和陷入市場監管者與投資者之間利益沖突時的尷尬與矛盾，也可以避免對上市公司的正常經營產生政治干預。管理者應仍然選擇全國社保基金理事會，由全國社保基金理事會負責選擇投資人。

2.政府角色定位與外部環境建設

在現代市場經濟中，政府應該在市場失靈的領域發揮資源配置效用，而不應該擠占市場的位置。因此政府的監管原則應變“數量限制”原則為“謹慎人”原則，加強基金投資管理的立法，提高統籌層次以及建設社會保障信息系統為基金投資開辟條件，而市場的責任在于為基金投資提供良好的投資場所并有良好的市場秩序。

2.1管制原則的轉變。從國際經驗來看，在其它國家剛剛建立養老金制度之初，人們對養老金投資作用認識不足，也缺乏養老基金的管理，大都從基金的安全性出發，采用對基金進行“數量限制”這種嚴厲管制，一般都投資于銀行和國債。后來由于基金的數額的擴大和金融業的發展，各國政府愈來愈認識到養老金投資的收益性，便開始投資運營，管制的原則也由“數量限制”逐漸過渡到“謹慎人”原則。隨著時間的前移，我國法律制度的完善，資本市場經理人的成熟，對養老保險基金投資收益率要求的提高，謹慎人原則的實行勢在必行。

2.2統籌層次的提高。當前在基金管理方面最大的問題就是基金管理分散化，政出多頭，這不但增加了管理的難度，降低了管理的效率，造成了養老保險基金被擠占、挪用的現象時有發生。它也使各基金的平均規模過小，投資經營成本增加，成了基金投資最大的障礙。

因此首先應提高統籌層次，爭取做到省一級統籌，一方面可以增強互濟功能，提高抵御風險的能力，減少發生結構性資金缺口的機會，這樣便有利于做實個人賬戶，使得個人賬戶基金保住不丟失，有錢可投。另一方面，有利于提高管理水平。通過減少管理環節和管理層次，可以實現集中管理，降低基金分散管理的風險。

2.3社會保障法的制定。首先制訂社會保障基本法，規定養老社會保險制度的法律原則，保證養老保險制度的權威性和強制性。然后制訂社會保險專門法，規定養老社會保險基金的法律內容。社會保險專門法是社會保障法的進一步具體化，它可以對養老社會保險基金作進一步的法律內容規定。

2.4外部資本市場的完善。我國資本市場建設亟待解決的問題，因此應通過以下途徑使資本市場逐步完善。

2.4.1建立多層次股票市場體系。規范和發展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結構。分步推進創業板市場建設，積極探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。積極穩妥發展債券市場，改變債券融資發展相對滯后的善，這有利于緩解單一依靠主板進行融資的壓力，有利于促進資本市場協調發展。

2.4.2開展金融衍生工具、建立風險對沖機制。在中國資本市場，無論是投資債券還是，都缺乏相應的套期保值工具來處理資產的風險暴露。最缺乏的工具有兩種：用來回避市場風險的股票指數期貨，用來回避利率的國債期貨。而養老基金是強烈風險規避的機構投資者，所以中國資本市場應積極探索開放金融衍生工具、開放套期保值產品。

2.4.3鼓勵基金公司積極進行產品創新。近年來基金行業產品創新在加速，不同風格的基金產品相繼推出，大大豐富了養老基金的投資選擇。為適應現階段企業年金發展的需要，建議監管部門能夠放松限制，鼓勵基金公司開展專門面向養老基金的產品創新。例如出臺相關法規，允許設立對養老基金定向募集的特種基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。

3.投資產品的選擇轉3.1潛在可選擇的工具。根據國際經驗，各國養老保險基金投資幾乎涉及所有的投資工具，概括起來可以分為金融工具和實物工具兩大類。金融工具包括存款、國債、公司債券和金融債券、股票以及投資基金等；實物投資工具具有投資期長、流動性差的特點，但是在一定程度上可以防范通貨膨脹風險，也是養老保險基金可以選擇的投資工具，如房地產。

3.2擴展我國投資工具的選擇范圍。拓展養老保險基金的投資范圍，在現有的條件下，結合我國國情可以通過基礎設施、銀行間債市等來擴展我國養老保險基金的投資范圍，具體來說，筆者建議有以下兩種方法：

3.2.1投資基礎設施。基礎設施的投資屬于典型的長期資金運用，期限可能是30年、50年，因此，應當開拓期限相對匹配的資金來源，而養老保險基金就是重要的選擇渠道。這不僅從微觀上為養老保險基金等長期資金的運用提供了更為寬泛的空間，同時也從宏觀上降低了金融資源錯配的風險。在這方面可以通過政府行政手段讓養老金基金優先進入重大基礎設施項目投資，既能保障養老金基金的本金安全，又可以使養老金基金獲取利益，如大橋和公路。

3.2.2投資銀行間債市。在目前股票市場收益率日益低下的條件下，可以考慮投資于銀行間債市。債券投資具有期限固定和收益穩定的優勢，是養老保險基金投資組合中的首選目標。同時，養老保險基金的入市對擴容銀行間債市也將起到積極的作用。隨著我國社會養老保險體系的不斷完善，個人賬戶基金和全國社保基金將滾動積累成一個為各個市場和機構所向往的一塊大“奶酪”。繼銀行、證券公司、保險公司、證券投資基金、非金融機構法人等機構之后，養老保險基金將成為銀行間債市主要的、也是最穩定的機構投資者。

3.3未來投資選擇的建議。

3.3.1金融衍生產品。中國目前尚無金融衍生產品，隨著資本市場的發展，金融衍生產品會逐步推出，如期貨、期權、互換等等。金融衍生產品具有杠桿放大作用，投資風險很大。在相關法律法規不健全的情況下，不適合作為養老保險基金這種以增值為目的的投資，應僅限于用作其風險對沖工具。養老保險基金用于投資的金融衍生產品主要有：股票指數期貨、零息抵押擔保債券、住房抵押支持的債券等。

3.3.2房地產。各國發展趨勢顯示，房地產已不再是養老保險基金理想投資工具。我國是發展中國家，現階段養老保險基金直接投資于房地產會承受較大的市場風險和流動性風險。在房地產市場實現證券化的前提下，養老保險基金方可將其作為投資工具，并在經濟發展穩定時期增加投資比例。

3.3.3海外市場。海外市場具有廣泛的投資領域，各國在養老保險基金投資管理趨于成熟時，都逐步放開了對海外市場投資的限制比例。中國目前仍實行一定程度的外匯管制，人民幣尚不能自由兌換，進行海外投資存在政策制度障礙，當障礙不復存在時，養老保險基金投資于海外市場的比例可由少到多漸次增加。

摘要：目前我國養老保險基金日益增多，但投資效率不高，在當前金融危機的條件下，面對將要到來的養老金支付高峰，筆者認為應將養老保險基金投資作為一個完整的系統研究，改變過去“頭痛醫頭，腳痛醫腳”的做法，提高養老保險基金投資效率。

關鍵詞：養老保險基金投資效率設想

Abstract:Atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.

Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives

參考文獻

篇3

投資決策是企業的三大核心財務決策之一,其決策行為是否有效直接關系到企業價值能否最大化。然而,現實中企業卻大量存在著過度投資、投資不足、盲目多元化等非效率行為,這不但影響資本的最優化配置、浪費大量的資源和生產要素,還形成呆、壞帳加大了企業的財務風險。探究非效率投資行為的內在形成機制,進而提出治理約束措施,有著重要的理論和現實意義。

非效率投資行為及其成因

(一)過度投資行為及其理論解釋

過度投資(overinvestment)是指在投資項目的凈現值小于零的情況下,決策者仍實施的一種非理性投資行為。企業各利益相關者之間的利益沖突是導致過度投資的主要原因:

股東—經理之間的矛盾。現代公司的典型特征是所有權與經營權的分離,兩權分離導致企業所有者股東與負責企業日常經營決策的經理層之間出現利益沖突。Jensen&Meckling(1976)認為經理努力經營的成果由股東和他們一起分享,而成本卻由經理人獨自承擔,這勢必降低其努力水平,表現在投資上,經理會選擇有利于自身而有損于股東的投資項目。而經理牟取私利的最直接方式就是擴大企業規模,建造“企業帝國”以滿足獲取由企業規模擴大所帶來的各種貨幣、非貨幣收益的欲望。的確,經理收益是企業規模的增函數,大規模企業經理的貨幣非貨幣收益都遠高于小規模企業經理(ConyonandMurphy2000)。因此,目標的偏離使經理傾向于消耗企業的資金進行過度投資以追求私人利益的最大化。

同時,股東與債權人之間也存在利益沖突,這也可能導致過度投資。在股東與經理目標一致的前提下,Jensen&Meckling認為,當企業以負債契約的方式融入資金后,股東傾向于選擇投資高風險項目,因為風險與收益成正比。一旦成功,股東就享有投資帶來的高收益,而債權人卻只能獲取合同事先規定的固定利息收入;如果項目失敗,按企業的有限責任制股東也只是承擔其出資額的部分損失,而債權人卻要蒙受超過股東損失額以外的全部損失。這種股東與債權人收益與風險的不對稱性使得股東有動機進行過度投資。

(二)投資不足及其理論解釋

投資不足主要指在投資項目凈現值大于零的情況下,決策者被動或主動放棄投資的現象。對投資不足的理論解釋主要有:

Myers&Majluf(1984)基于信息經濟學提出了信息不對稱理論,他們認為在企業外部投資者和內部經營管理者之間存在著關于企業投資項目預期收益方面的信息不對稱,使得企業在融資過程中外部投資者往往會低估企業證券價值,導致外部融資成本偏高而經理為維護股東的利益不得不放棄凈現值為正的項目,從而形成投資不足。

Berkovitch&Kim(1990)進一步提出因負債過度而導致投資不足。企業通過負債融資會導致財務杠桿的增大,企業的再融資能力就會降低,當企業有好的投資機會時,若內部資金不足而負債又較多,便有可能因企業負債過高而無法為新項目籌集到資金,所以債務過高也會導致企業不得不放棄正NPV的項目導致投資不足。有時候,雖然可以籌集到資金進行投資但項目盈利可能要全部用于償還債務利息和本金,對股東來說在承受風險的同時得不到任何收益,那么該項目就不會被實施,也會導致投資不足。

(三)其他非效率投資行為及分析

與上述情況類似,經理還熱衷于可以給個人帶來威望、權利、地位和報酬等額外私人收益的多元化投資,產生不合理多元化投資所帶來的價值減少的“多元化折扣”(Jensenandstulz);出于對己聲譽和職業生涯等因素的考慮,經理還傾向于投資那些能較快看到回報的短期項目,因為回報很快才能迅速引起各方的關注從而建立起管理者的聲譽(Narayanan,1985)。

現階段我國企業非效率投資行為的表現

(一)行業投資過度

企業做出投資決策時,應分析投資產品和行業所處的生命周期階段和市場供需狀況。在行業整體或產品已出現過剩特征的情況下,企業就應該考慮減少在該領域的資金投入。但部分企業考慮到已獲得的市場競爭優勢和技術設備投入,不甘心放棄此成熟市場向其他領域轉移資本,就只能靠繼續追加投資和擴大規模,通過過度競爭方式把其他競爭者排擠出局以維護自身利益。這種過度投資行為不僅使得企業無法全面實現其經營目標,而且還給整個行業帶來了一定的負面影響,我國電器行業的多次惡性價格戰就是行業過度投資行為的結果。

(二)盲目多元化

多元化是企業向不同行業多種產品方向發展的一種經營戰略。通過多元化投資實現企業的多元化經營,可以充分利用企業的內部優勢,提高資源利用效率。

我國有部分企業把多元化經營視為企業做強做大的最佳途徑,在設立初期,企業范圍大多比較集中,經營目標也比較明確,初步實現了資金的積累和規模的擴張。但在未做好充分的資源儲備和戰略規劃的情況下,就急不可耐實施多元化投資,企業資源的分散影響了主導產業的技術創新,削弱了原有優勢產業的競爭力,降低了優勢產業在市場競爭有利的地位。而在新投資的領域內又達不到規模經濟,產生資源不足與資源浪費并存的狀況,不利于企業的長遠發展。也有相當一部分企業把多元化經營作為分散風險的解決思路,當一部分業務陷入蕭條或虧損時,其他方面的經營成功可以彌補虧損。但實際上,企業若實行關聯性較低的多元化投資,要面對多種產業和多個市場,會大大增加企業經營管理的難度。正如著名的管理學家德魯克所言:一個企業的多元化投資程度越高,協調活動和可能造成的決策延誤就越多。過分強調投資多元化在分散風險方面的功能而忽視其可能誘發和增加的低效率問題,會使企業走上加速陷入財務危機甚至是破產的道路。

優化我國企業投資行為的對策思考

(一)完善公司治理結構

由于我國上市公司多數是由國有企業改制而來,所有者缺位和“內部人控制”現象嚴重,對管理層的非效率投資行為缺乏有效的監督制衡機制。因此,必須建立健全董事會制度,改變“橡皮圖章式”的董事現象,增強董事會、監事會的獨立性,確保公司投資決策行為符合企業價值最大化目標。同時要積極發揮獨立董事的作用,通過多方監督和制衡減少上市公司非效率投資行為的發生。

(二)積極發揮負債的治理作用

負債融資迫使企業“吐出”(disgorge)現金減少管理層控制的資源,同時也能帶來債權人的監督,增加企業破產的可能性,從而有助于減少過度投資。在債務的選擇上,為防止過于借助單純的負債而帶來的“破產威脅”所引起的投資不足,可以發行帶有贖回條款的可轉換債券。

(三)積極推行具有激勵作用的薪酬政策

現代企業理論研究表明,積極的經理層薪酬計劃及科學的激勵制度可以減輕委托沖突,降低成本。通過實施管理層持股、制定退休金計劃等多方位的激勵制度,使管理者的報酬不僅與企業的短期經營績效相聯系,更與企業的長期績效掛鉤,從而提高管理者理性決策的積極性。

(四)建立科學的投資決策制度

對一個投資項目的科學決策,除進行宏觀投資環境分析和微觀項目經濟評價分析外,還要專門分析投資項目風險,運用系統分析原理,綜合考慮每個方案的優劣,最后做出取舍。在決策過程中尤其是要排除個人意志和絕對權利對決策的影響,拋棄僅憑高層管理者個人心理、情感、喜好、作風,價值觀和經驗,純粹依賴個人直覺的精英型、直覺型和隨意型決策模式。嚴格按照獲取信息—分析問題—制定決策—審核決策—決策形成—執行反饋的程序制定投資決策。只有建立科學的決策制度才能有效減少非效率投資行為。

參考文獻:

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二、投資類企業的財務風險

財務風險是指在經營活動中,企業由于內外部環境以及各種難以預料或無法控制的因素，而致使財務結果偏離預期財務目標的可能性。財務風險一方面可能給企業造成損失，使企業陷入財務困境，影響企業的正常有序經營；另一方面也可能給企業帶來預期外收益。企業財務風險是指企業陷入財務困境的可能性，不考慮財務風險給企業帶來預期外收益的情況。投資決策、融資決策、股利政策是公司治理決策中三個重大組成部分,投資決策及其共生的投資效率直接關系到企業價值的實現，決定著企業發展過程中能承擔多大的財務風險。投資類企業的投資效率如何卻是經營情況的直接反應，沒有任何可調劑的經營現金流，因為投資的相關回報就是其主營業務收入，投資效率導致的經營風險直接形成企業的財務風險。

三、投資效率與財務風險

最優投資效率要求企業內部資源得到最優分配，在投資決策與財務風險控制兩者這間維持平衡，才得以實現企業價值實現最大化。筆者從委托理論和風險偏好理論、自由現金流理論出發，結合自己在國有投資類企業多年經驗，進行定性分析。

（一）基于委托理論的分析

委托關系必然存在股東與管理層的信息不對稱、管理層道德風險等問題。管理層會從自身利益最大化的角度出發，由于業績激勵機制的不同、管理者防御效應、壕溝效應等，投資于不利于股東的項目。Jaffe,Russe(1976)的研究認為債權人會由于了解到自己處于信息劣勢，從而采取貸款保障措施，貸給債權人較少的資金，導致企業資金不足,放棄一些凈現值為正的項目，從而投資不足。而相比股權債券融資，內源融資便能很好的解決信息不對稱問題，但是相應的由股東決定的股利分配制度又限制了內源融資的融資程度。這種投資不足、投資效率低是因為企業沒有現金流資源，投資企業的財務風險相對較小。但這種財務風險小的狀況持續就是投資類企業經營的停滯，因此投資類企業不能長期停留在這種外部融資不足、內源融資有限的經營狀態，必須設法解決融資問題而造成的投資低效問題，可適大增加企業的財務風險。從管理層道德風險角度，由于管理者的剩余索取權往往小于他的控制權，管理者便可能采取自身利益最大化的行為，而非企業價值最大化、股東利益最大化，這導致了無效投資行為的發生。Williamson(1964)認為，管理者會為了自己的職業晉升而擴大企業業務規模，產生過度投資。Narayanan(1985)發現管理者會為了獲得個人聲譽,提升短期績效，損害企業長期利益。管理層道德風險不僅造成了投資低效，同時伴隨著企業的財務風險不斷加大。對于投資類公司而言，投資的支出一方面增加企業財務風險，另一方面低效投資可能使企業未來的負凈現金流，造成更大的財務風險，投資效率與財務風險高度負相關。因此，投資類企業必須設法避免企業治理結構問題造成的投資無效。

（二）從風險偏好理論分析

根據風險偏好理論，管理層會因為個人風險喜好的不同而進行不同程度的投資，承擔的經營風險、財務風險的心理底線不同。Holmstrom、Costa(1986)研究發現風險厭惡的管理者不愿投資于風險較高的項目，會導致自由現金流的閑置，損失股東利益；而風險偏好的管理者會進行激進的投資，甚至會投資一些凈現值為負的項目，損失企業利益。從實現角度，大多數投資類企業，都會以可行性研究為正現金流量的項目才會進行投資，過度投資一般是市場競爭的需要或是未來市場需求的預期非常良好。但無論何種因素，兩者相關性較強，激進的投資造成投資類企業的財務風險迅速增大，未來財務風險更加不可控制，投資類企業的經營管理面臨更大的挑戰。如果在市場正常增長率下，投資類企業與競爭對手競爭近似于零和博弈，只有蠶食對手市場、取代競爭對手的市場才能得以生存，才能取得投資項目未來正現金流量，才可能彌補項目投資的到期償債的現金流出。因此，對于投資類企業的管理層風險偏好的投資行為，未來投資項目運營成功與否更加關健，即投資效率直接決定企業的財務風險程序。如果投資項目的未來市場在屬于成長型，在項目生命周期內，企業現金流會很充沛，償付項目借款的風險不大，投資類企業雖然承擔了現實的財務風險，但投資類企業很容易得到股東的再融資資金或債務性外部融資，因此財務風險是可控的，兩者相關性較弱。不過，投資類企業對一個行業持續投資時要預防被投資行業的市場由成長期到成熟期過渡，后續投資的風險會增大，這種投資的效率將變得更難以把握，對投資類企業而言又重新回到市場正常增長率的投資軌道上，投資效率與財務風險兩者的相關性逐漸變強。

（三）從自由現金流理論分析

Jensen(1986)提出了自由現金流假說，認為企業現金流越多，經理人傾向于采取更多投資活動，導致投資效率下降。Richardson(2006)建立了自由現金流量與過度投資的模型，并通過統計檢驗,認為自由現金流量高的企業發生過度投資的情況髙于其他同類型企業。Cleary等(2007)指出如果采用凈流動資產作為現金流指標的變量，那么這一正相關關系會更加顯著的表現出來。從自由現金理論看，企業自由現金充沛時，管理層傾向于過度投資。現實中，企業治理結構的完善，及重大投資決策的制度化、科學化，一般過度投資問題是可控的。上述理論所呈現的現象時有發生，除了委托關系存在因素外，我們也可以理性認為是市場競爭的需要。在重大投資決策的制度化、科學化前提下，我們可以對此狀態下進行定性分析：對于投資類企業當自由現金流充沛時，首先要考慮企業自由現金流的形成是外部融資還是內源融資，其次要考慮企業負債水平、財務風險程度，最后綜合分析投資機會、資金機會成本。由于投資類企業的投資效率幾乎等同于企業的經營效率，投資項目的可行性分析、投資項目價值的確定等事項更加專業化。若企業負債水平不高、內源融資形成充沛的現金流量，企業對于投資項目的選擇可以是風險型，投資的成功可以給投資類企業高于一般項目的回報率，即使投資失敗也不致導致企業財務風險不可控。因此投資效率與財務風險相關性不是太高。若企業負債水平不高，由外源融資形成現金流量，投資項目應選擇中性風險，以控制未來的財務風險，可知投資效率與財務風險相關性相對較強。當企業負債率較高時，無論是內源融資還是外源融資形成企業充沛現金流量，企業的投資效率與財務風險都有很高的相關性，投資類企業的投資決策需要謹慎，最好放棄風險較高的項目，除非市場競爭的需要、為生存而戰時被迫選擇風險較高的項目。

篇5

企業的投資效率對各國經濟發展有重要的作用，投資效率低下更會影響一國的經濟發展。投資效率低下主要表現為較高的過度投資或投資不足水平，而過度投資對經濟的危害尤為顯著，在生產方面會導致大量的社會資源投入到產出低下的領域，在金融方面會產生大量的壞賬，危害一國的金融穩定。會計穩健性要求企業確認費用和損失的條件要比確認收入和利得的條件更為嚴格，我們非常有必要加強對會計穩健性與投資效率研究。

一、會計穩健性與信息不對稱

在信息不對稱的條件下，管理層會實施次優的投資策略。舉例來說，人為地夸大會計盈余一方面會給股東帶來更多的收益，另一方面則非正常地提高了經理層基于會計盈余的報酬，但這是建立在損害債權人和其他各方的利益的基礎之上的。有研究指出條件穩健性的存在似乎是對信息不對稱的一種反應，條件穩健性的作用在于可以減少公司各利益相關方由于信息不對稱所帶來的負面效應，減少他們之間的沖突，增加其他來源的信息披露。條件穩健性也可以降低管理層實施盈余管理的成功機率，增加管理層扭曲會計信息的成本。有學者認為，會計穩健性所帶來的種種限制降低了成本，一些經理層熱衷于將公司的財富轉化為自己的財富，而不是通過努力來提升公司的價值，而會計穩健性的作用主要正在于給經理層將公司的財富轉化為自己的財富過程中帶來了不便。此外，在信息不對稱的條件下，管理層會將自由現金流投向有利于自己的方面，如“帝國建設”和“寵物項目”的策略，造成投資效率低下。學者指出，一定的公司治理機制可以減少由于自由現金流導致的過度投資行為。還有學者在分析會計穩健性的作用時指出，會計穩健性在企業當中扮演著一種公司治理的機制。會計穩健性幫助董事會和其他公司治理機構發現并制止管理層的次優行為。條件穩健性給公司治理的主體提供了早期的預警信號，從而能夠及時地提供對經理層的約束，即使在存在道德風險的情況下，它也限制了管理層對股東和其他利益相關者現金流的侵占行為。穩健性能夠促成事前選取NPV為正的項目，并能夠減少那些NPV為負的項目被選取的可能性。有學者利用實質選擇權的框架來分析了投資決策，他們分析指出，一個更加穩健的會計信息系統可以避免將壞的投資計劃錯誤歸類為好的，這樣就限制了事前投資給壞項目的行為。

二、會計穩健性與管理層沖突

有學者指出及時將壞的投資項目進行確認阻止了管理層將投資損失遞延到下一任管理層的圖謀。管理層的“投資短視”問題是最好的例子，由于管理層往往在離職之后才會往市場釋放消息，如果沒有穩健性的影響，他們大可在離職之前制造大量有利于自身的“短視投資”。但由于穩健性的存在，這要求企業及時確認經濟損失，所以我們推測它能夠刺激經理層對表現較差的項目及時做出反應，阻止進一步向壞項目投資并限制一些短視行為。基于這種預測，學者們指出虧損的報告會解決問題，促使經理層放棄那些產出不足的投資項目。他們認為會計上的虧損報告是促成放棄那些不良項目的重要因素，虧損報告在公司治理上扮演著重要的角色。綜上所述，我們可以推測那些會計穩健性較高、及時確認損失的企業更傾向于放棄產出不足的項目，在他們還未出現虧損的時候就將他們棄置或是賣掉，因而這樣的企業投資效率更高。

三、會計穩健性和外部融資

有學者認為在完美的資本市場中，融資和籌資是分開進行的。但是，有充足的文獻證明在籌資和投資之間有著眾多的聯系。由于會計政策并不影響公司內部的現金流量水平，因此我們認為會計穩健性通過幫助公司獲取外部融資，從而影響到公司的投資決策的。在融資層面，債務融資的作用尤其重要。在會計和財務的文獻中，會計信息是如何影響公司的資金成本這一直存在著爭議。也有學者用了不同的模型來證明高質量的會計信息和會計披露可以降低公司的資金成本。有學者分析了會計穩健性可以降低公司的資金成本，更有學者進一步指出及時確認損失，并將其完全披露會降低公司的資金成本，降低由于公司存在重大不確定性而面臨著資本市場上對公司價值的看跌。有學者指出條件穩健性由于可以減少股票的價格波動性從而可以降低公司的資金成本。穩健性被認為可以降低債務融資的成本，還有些學者假設并證明了會計穩健性緩解了股東和債權人之間在股利問題上的沖突。會計政策穩健性較強的公司中，債權人更能夠接受一個較低的利率，這主要是這種公司對股東支付超額股利的風險比較小。通過選擇更加穩健的會計政策，經理層能夠在和債權人談判時獲得更多的有利條款。此外，他們還能夠在債務重組的條款上跟債權人有更多的談判籌碼，從而可以在投資時有更多的余地。在最近的研究中，有學者獲得的一些經驗證據表明條件穩健性對于債權人的好處在于它能夠使債權人盡早獲得違約風險的信號，對于債務人的好處在于它可以使債務人獲得更低的利率。綜上所述，會計穩健性通過解決信息不對稱與管理層的問題來抑制投資過度，通過降低融資成本來抑制投資不足，從而對企業的投資效率產生有利影響。

參考文獻：

[1]朱松，夏冬林.穩健會計政策、投資機會與企業投資效率[J].財經研究，2010（06）

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我國證券法規定證券交易所采用會員制，投資者不能直接進入證券交易市場，要在證券交易所進行證券買賣需要以具有會員身份的證券商即證券法上的證券公司為媒介。許多投資者進入證券市場前并不知道自己與證券商具有何種法律關系，證券商對自己在此法律關系中具有什么樣的法律地位也不是非常清楚，因而在買賣證券過程中出現糾紛時以什么樣的法律關系處理，進而明確雙方法律責任，非常之模糊。近年來此類因雙方法律關系不明確引起的糾紛有上升趨勢，人民法院在審理此類案件時也常感棘手。如何界定證券商與投資者之間的法律關系是人民法院審理此類案件時正確適用法律的前提。

證券商與投資者之間的法律關系的性質

證券商按其從事業務的性質不同可分證券承銷商、證券經紀商和證券自營商，由此形成與投資者之間的不同的法律關系。本文所稱的證券商與投資者之間的法律關系，是指證券商作為經紀人與投資者之間形成的法律關系。

目前，對于這一問題，主要有四種不同的觀點：

1、說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是關系。因為“從實際運作來看，經紀行為從本質上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為。”[1]在我國有關行政法規和地方證券交易立法中，例如《上海證券交易管理辦法》第42條，《深圳市股票發行和交易管理暫行辦法》第49條，《證券公司管理暫行辦法》第12條等，都采用“證券買賣”這一說法，甚至證券法第137條也規定了“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人”。等等。也有學者撰文提出這一觀點。[2]可見說在我國具有廣泛代表性。

2、行紀說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是行紀關系。該觀點也有很多學者認同。[3]他們認為，包括我國在內的大陸法系國家的民法，均采用狹義概念，即僅指以被人名義的法律關系，法律行為后果直接歸屬被人。而“在證券交易過程中，證券商執行客戶委托須以自己名義進行。”[4]因此，說在法律上是站不住腳的。而行紀則是行紀人受委托人委托，以自己名義，用委托人的費用，為委托人辦理購、銷和寄售等業務，并收取傭金的協議。據此推論，我國證券商接受投資者委托，以其名義入市交易，當屬行紀性質，非為委托。

3、居間說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是居間關系。該觀點認為，證券商為客戶提供信息，報告簽訂證券買賣合同的機會或充當簽訂合同的媒介，而由客戶付給報酬。其法律依據是證券法第137條的規定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人。”從事“中介”確實可以理解為居間，雖然不無道理，但證券公司和投資者在證券交易中的主要的、實質的關系看，是為投資者買賣證券、結算、交割、過戶等關系，在這些關系中，證券商很難說是以居間人的身份出現的，因此，證券經紀商是居間人的觀點與我國證券交易的實際情況不甚相符。[5]所以此說已被學術界和實務界所不采。

4、經紀說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是經紀法律關系。具體又分二說。一說認為經紀法律關系即特殊的合同—關系。這一觀點認為說沒有認識到委托關系須以合同關系為前提，是不夠全面的，只有特殊的合同-關系才能全面地把握其實質。[6]其認為，在經紀法律關系中，合同的標的-證券買賣服務是一種特殊業務，須經過國家特別許可。同樣，權是一種特許權，這種特許權是一種獨占權，即行業壟斷權。只有國家認可的證券商才可以從事這類業務，享有權。這是證券商與投資者之間合同-關系區別于一般委托關系和商事關系的本質所在。據此認為證券商與投資者之間的法律關系是一種特殊、新型的法律關系，稱之為經紀法律關系。證券商與投資者之間的委托因其行業有其特殊性，但這并非與一般委托有實質的區別，因此，此說嚴格說來并沒有脫離說窠臼，不過新瓶裝舊酒而已。另一說認為，證券商在接受投資者委托進行證券買賣時與投資者形成的法律關系就是經紀法律關系。[7]但從其對經紀的概念闡述觀之即為我們所稱之行紀。“經紀是指一方（經紀人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[8]因此，此說實際是行紀說。[9]由此說來，上述二說并不具有獨立地位，或為說或為行紀說。況且，我國現行法律體系和司法實踐中，并沒有經紀法律關系之說，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混亂和麻煩。所以，所謂經紀法律關系說不提也罷。

綜上所述，目前理論界在證券商與投資者之間的法律關系的性質方面主要存在說與行紀說。現分別檢討二說，以厘清證券商與投資者之間法律關系的性質。

眾所周知，所謂行紀是指一方當事人接受他方委托，以自己的名義為他人實施一定的法律行為并獲得報酬的行為。把證券商代客戶買賣證券的活動看作是一種行紀行為，是沿襲大陸法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進行活動。理論界有人將行紀行為稱作“間接”，即委托人通過行紀人可以間接地達到的功能；而將基于委托合同的稱之為直接。無論是間接或是直接，均涉及第三方當事人，兩層合同關系，都是一人為他人利益而為民事法律行為。不同的是，在直接關系中，人以被人的名義而為民事行為，人與第三人的合同關系直接由被人承受；而在間接關系中，行紀人以自己的名義而為民事法律行為，行紀人與第三人的合同關系不直接由委托人承受，而是由行紀人將委托結果轉移給委托人，委托人與第三人間接的存在某種關系（非法律的關系）。再者，人無介入權，即人本身無權介入，不得自己或雙方，否則，所為民事行為無效。而行紀人有介入權，即在一定的前提下，行紀人可以合法介入交易，成為與委托其從事交易的委托人的相對方。持這一觀點的人認為，將證券公司經紀人定位于行紀人較為貼切，與我國證券法的其他規定比較吻合[10].因為，從我國現有的證券法律體系及證券交易實踐看，證券商與投資者之間的委托關系比較符合民事法律關系中有關行紀關系的基本要素，即證券公司作為行紀人接受投資者指令，以自己的名義，用委托人的資金和費用，為委托人辦理證券買賣等業務，按照證券交易所核定的標準收取傭金，由其直接承擔法律后果，并間接歸于委托人。

筆者認為，行紀說至少存在兩個難于自圓其說的問題。

一是“以誰的名義”問題。行紀說認為證券商是以自己的名義為投資者買賣證券，并由其直接承擔法律后果，并間接歸于投資者。其實，在證券市場中，證券交易是采用集中競價交易的制度，而集中交易受場內設施限制，不可能每一個投資者都進場交易，因此建立了經紀人制度，由證券商接受投資者委托在場內進行交易。對此，證券交易所的交易規則都有明確、詳盡的規定。現行的交易辦法主要有上板競價交易、口頭唱板交易、電腦自動交易三種。在采用前二種交易辦法的情況下，證券商出市代表在板上登錄價位或喊價，確實是以自己的名義進行。但在采用電腦自動交易辦法的情況下，出市代表應依委托順序逐筆輸入證券商代號、委托書編號、委托種類、證券代號、單價、數量、買賣類別、輸入時間及或自營。一經成交，即列印成交回報單。成交回報單亦應包括上述內容。顯然，在現行的電腦自動交易的情況下，證券經紀商在報價時應列明“委托書編號”，并且須表明人身份，因而其以投資者名義進行交易的事實是比較清楚的。并非如有學者所稱“根據我國證券法規定，證券公司經紀人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔責任”。[11]當然，不管采用何種交易辦法，每一筆交易都是特定的，其權利義務直接歸屬委托人。[12]

二是介入權問題。我國合同法第419條規定：“行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者出賣人。”本條規定了行紀人的介入權，即作為行紀人的證券商在作為委托人的投資者沒有相反意思表示時，可以自己作為投資者的相對人買入或者賣出證券。這與證券法第132條相悖，該條規定：“綜合類證券公司必須將其經紀業務和自營業務公開辦理，業務人員、財務帳戶均應分開，不得混合操作。”所謂混合操作，是指證券商將自營業務和經紀業務混合操作，即證券商在有價證券買賣中，既是交易一方的被委托人（經紀商），又是該項交易的當事人（自營商），換言之，證券商既是投資者的被委托人，又是投資者的相對人，一方面接受客戶的委托，另一方面又客戶與自己進行交易。在混合交易中，因利益的沖突，很難使委托的利益能得到維護。因此，法律禁止混合操作。也即行紀說定位證券公司經紀人的為行紀人之主張，與法律規定沖突，值得商榷。若采此說，在實務上恐怕為混合操作規程行為提供抗辯的理由[13].

再來看看說。在上文分析中，我們知道，傳統的說認為證券商接受委托進行證券買賣時與投資者之間形成的法律關系是一種關系，即證券公司接受投資者的委托，在權限內為投資者買賣證券。由于傳統說沒有區分英美法系的概念和大陸法系的概念，也沒有細分直接和間接，在一個較寬泛的概念域里使用的概念，而且在界定證券商與投資者的法律關系時，常混同使用英美法系的概念和大陸法系的概念，以解決其論說上的矛盾，因而常為行紀說所詬病[14].

我們知道，有廣義和狹義之分，英美法系與大陸法系的內涵與外延并不一致。英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人名義，不論其法律行為效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，均看作是人。因而英美法系國家的居間人、行紀人、代銷人、拍賣人等都具有人地位。相反，大陸法系國家，如日本、法國、德國，均采有用狹義概念。僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人。如德國法學家耶林認為，純屬人自己的行為，不過因其明示以本人名義，表明了旨在使法律效果直接歸屬于本人的意思。法國民法典第1984條規定：“委托或，為一方授權他方以委托人的名義為委托人處理事務的行為。”日本商法典第551條規定：“所稱行紀人，指以自己名義為他人出賣或買入物品為業的人”。強調以被人（本人）名義進行活動是的主要特征。我國民法通則主要繼受大陸法系，第63條規定：“人在權限內，以被人的名義實施民事法律行為。被人對人的行為，承擔民事責任。”顯然，我國民法通則所指的僅限于以被人名義實施的，而不包括以自己名義為委托人進行活動的行為類型。因此，對證券商與投資者之間委托買賣關系性質以傳統說來解釋顯然是不妥的。

行文至此，我們似乎陷入了一種循環的論說上的困境。如何界定證券商與投資者間法律關系的性質突現了現有法律概念的窘境。另辟蹊徑乃為題中之義。其實上文已述，我國民法通則主要繼受大陸法系，采狹義說，也即直接。但我國合同法第402、403條突破了民法通則的規定，首次在法律上承認了間接制度。[15]所謂間接，是指人以自己的名義從事法律行為，并符合合同法關于間接構成要件的規定，它是與直接相對應的。大陸法系國家民法一般將間接規定為行紀，民事原則上以顯名主義為準，但我國合同法在此基礎上有所創新，承認符合間接要件的屬于傳統民法的行紀行為可構成間接，此種也為的一種。例如，合同法第402條和403條都規定“第三人在訂立合同時知道受托人與委托人之間的關系的”，“第三人不知道受托人與委托人之間的關系的”，都確認此種符合間接要件的傳統上的行紀行為為。當然，在間接中，由于人是以自己的名義對外行為的，所以按照傳統的大陸法關于必須顯名的要求，此種在性質上不屬于真正的。對于間接，大陸法傳統上稱為行紀，而不稱為。[16]也有學者將其稱為類似的制度。[17]我國臺灣著名民法學家王澤鑒先生認為“對于間接，民法僅于行紀設有特別規定，于其他情形，則依其內部法律關系處理之”。[18]這也隱含了我國合同法采間接的合理性。所以對證券商與投資人間的法律關系定位為說是不十分妥當的，根據證券商與投資者在證券買賣中的關系，顯然更符合我國合同法所確立的間接構成要件。因此，證券商與投資者之間的法律關系的性質為我國合同法所確立的間接關系。

投資者與證券商在間接關系中常發生的糾紛及其處理

1、合意透支行為的法律性質及其處理

透支行為是指以超出投資者帳上資金進行證券買賣的行為。從投資者角度可分為善意透支、惡意透支和合意透支；從證券商角度可分為兩種形式。一種是證券商過失提供了透支，這是指投資者一方不當授權，證券商審核不嚴造成透支；另一種是證券商故意提供透支，這是指證券商與投資者明示或默示地達成透支協議，即所謂的“合意透支”。因為證券商與投資者之間的法律關系是間接關系，所以從本質上說透支是證券商的行為。

第一種透支行為較為單純，本文不作討論。合意透支行為是目前證券市場普遍存在的現象，其關系錯綜復雜。本文著力于合意透支行為的法律性質及其法律適用與處理。

透支行為的法律性質是什么呢？透支行為屬信用交易范疇，但我國現階段既不允許信用交易，也未開放證券商借貸業務，因而透支行為是一種違法行為。那么，到底違反什么法呢？有人認為，認定透支行為違法的依據是《股票發行與交易管理暫行條例》第43條關于“金融機構不得為股票交易提供融資”的規定。但也有人認為，認定透支行為違法的依據是我國《商業銀行法》第11條第2款明確規定：“未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得從事吸收公眾存款等商業銀行業務”，第3條規定：“商業銀行可經營下列部分或者全部業務：（一）吸收公眾存款：（二）發放短期、中期和長期貸款；……”。[19]

筆者認為，這兩種認定依據都是值得商榷的。誠如第二種意見批評第一種意見所言，《股票發行與交易管理暫行條例》在法律淵源上屬于行政法規，《商業銀行法》則是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律規定的情況下，就應先適用法律的規定。此外，仔細考察《股票發行與交易管理暫行條例》第43條的這一規定，可以發現其立法原意并不是禁止證券商的透支行為，而是旨在禁止商業銀行等貸款機構向證券商和投資者提供用于股票交易的貸款。從第43條這一法律規定的表述，我們可以發現，這一法律規定隱含著這樣一個前提，即有融資功能的金融機構，而證券公司根本就沒有融資功能，因而也不應屬于這一規定所指的金融機構。就第二種認為的法律依據所言，《商業銀行法》第11條第2款的規定并沒有禁止單位和個人的貸款行為，而第3條規定也沒有其他單位從事貸款業務的禁止性規定。所以不能認定其為透支行為的違法性依據。筆者認為，在《證券法》出臺以前，透支行為違法性的依據應該是公司法第60條規定：“董事、經理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人”和證交所的一些交易規則如上海證券交易所1993年10月《關于繼續查處信用交易的通知》規定：“各會員單位在受理委托中發現客戶信用透支要求應堅持拒絕”等。《證券法》出臺以后，特別對透支行為作了禁止性的規定，即《證券法》第36條規定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動。”第141條規定：“……證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。”第186條規定：“證券公司違反本法規定，為客戶賣出其賬戶上未實有的證券或者為客戶融資買入證券的，沒收違法所得，并處以非法買賣證券等值的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任”。

對于合意透支行為的處理，有人認為，委托合同的標的是證券買賣服務，證券商同意提供透支，應該認定證券商提供違法服務即標的違法，這是一種單方違法行為，而不是雙方違法行為，或者說，證券商的主觀故意即構成表面違法，即使透支行為并沒有實際發生，違法行為也告成立。[20]此說符合我國證券法第186條規定，可值贊同。因此，筆者主張，在證券商故意提供透支的情況下，應當認定由證券商承擔全部法律責任。不僅如此，證券商還可能導致其他民事責任，如杭州一股民因證券商故意提供透支導致巨額虧損，而跳樓自殺，證券商不僅應承擔全部虧損，還應承擔由此引起的其他民事賠償責任。當然，現行司法實踐中，根據案件的具體情況，由證券商承擔主要責任，投資者也適當承擔責任，筆者認為也未嘗不可。

需要指出的是，透支在中國證券市場已經是一種普遍存在的違法行為，當一種法律規則被普遍違反的時候，我們就有必要檢討這種規則的合理性了。

2、“紅字委托”責任承擔問題

所謂“紅字委托”是指在證券交易中由于當事人的疏忽或其他過失，所委托買進股票的數額超過其資金額度，或所委托賣出股票的數額超出其所持有之股票數，因而造成須由證券商先行墊付股款或股票的委托行為。紅字委托與合意透支的信用委托不同，紅字委托雖然有借錢買股票或借股票賣錢的特征，但是雙方當事人均無融資或融券的故意。此處需指出的是，如果證券商與投資者的法律關系是行紀關系，那么“紅字委托”現象就不可能存在。因此，“紅字委托”現象的司法實務也昭示了證券商與投資者的法律關系并非行紀關系。

實務處理上常認為產生“紅字委托”的主要責任在于投資人。其所持理由是，投資者與證券商是委托關系，投資者一旦填寫委托單交證券商進行證券交易，他們之間就產生一種合同，形成了一定的權利義務關系，證券商必須忠實地按委托人的要求買賣證券，投資者則必須持有足夠的資金或證券交納一定的費用。如果投資者填寫委托單的數額超出其資金總額，證券商有權拒絕接受委托；如果證券商疏忽接受了委托，那么證券公司有義務用自己的資金為投資者墊付，然后證券公司有權再向投資者全部追回其墊付。

筆者認為，這種處理方式既違背的法律精神也歪曲了的事實。從法律上講，首先在合同的成立方面，投資者填寫委托單相當于合同締結的要約，而證券商同意而證券交易是承諾。我們都知道，合同成立是以相對人對要約的承諾之時開始的。在紅字委托中，投資者由于失誤填錯委托單，并不是其真實意思表示，根據法律規定負有注意義務的證券商本該審查投資者的要約后而為承諾卻由于疏忽大意，沒有盡其注意義務為承諾，顯然，造成紅字委托事實的主要責任在于證券商而非投資者；在民事法律行為方面，投資者填錯委托單，應視為意思表示不真實，鑒于目前我國民法典仍未出臺，意思表示瑕疵尚付闕如，但民法通則有具體的民事法律行為瑕疵的規定，故可類推適用民法通則第59條第一款第一項關于重大誤解行為的規定，屬于可撤銷的法律行為，如果投資者行使撤銷權，其行為自始絕對無效，因此就算紅字委托事實出現，投資者也可行使撤銷權保護自己，所以在紅字委托中認定投資者負主要責任殊為不公；在關系中，被人常是限于自己的知識、專業、時間和精力而委托可彌補自己能力不足之人為法律行為，在證券買賣中，是有償的，故人應以善良管理人的注意義務為本人利益服務，以具有抽象輕過失視為責任承擔之過錯。因此，在證券交易中，當投資者出現失誤時，證券商本其善良管理人職責，本該阻卻紅字委托的事實出現，證券商聽任被人的失誤，顯然沒有盡善良管理人義務，具有過失，應承擔法律責任。在事實方面，當投資者填錯了委托單時，證券商在接到此單時，理應按有關法律法規和證券交易所規則行事，對委托單進行審查后才可進行交易。但證券商并未按有關規定辦理，而直接向交易場內申報，造成透支事實產生，因此，對造成“紅字委托”，雖然不能排除投資者的責任，但證券商應負主要責任。

篇7

[關鍵詞]

管理層；股權激勵；非效率投資；抑制作用

一、引言

21 世紀以來，我國為了促進經濟發展實行積極的財政政策，使得企業投資規模迅速上升，但是較高的投資率卻不能帶來高的投資效率。如何對上市公司高層管理人員進行激勵，充分發揮他們的工作積極性，在現有的能力和條件下為社會做出更大的貢獻，這是一個理論界和實業界都普遍關注的課題。但是總的看來，大量學者對非效率投資的研究主要集中在公司治理、股利政策、資本結構、會計穩健性方面，股權激勵對非效率投資影響的研究比較少，所以探索股權激勵對非效率投資行為的影響機制，以期為非效率投資治理提供依據，有著十分重要的理論與實踐意義。

我國1999年開始推行股權激勵計劃，并且有相當數量的上市公司實施了股權激勵方案。股權激勵作為一種長期激勵機制顯著地影響高管人員的投資決策，股權激勵是否有抑制非效率投資的效果，不同的學者給出了不同的研究結果，目前主要有四種觀點。

（一）認為股權激勵會進一步擴大上市公司的非效率投資

羅富碧和杜家廷（2008）對我國上市公司高管人員股權激勵與投資決策之間交互作用及內生關系進行了實證檢驗，得出結論，認為實行股票增值權公司的投資量較其他激勵模式公司的投資量更大，我國上市公司高管人員股權激勵對投資有顯著的正影響，相應地也會增加企業的非效率投資規模。但是，僅憑非效率投資是企業總投資的一部分就順勢推出股權激勵也將擴大企業非效率投資的規模是不嚴謹的。股權激勵帶來的投資規模擴大也可能是有效投資單方面帶來的。

（二）認為股權激勵對非效率投資的影響不顯著

趙璇（2009）認為管理層持股對企業非效率投資行為有一定的治理效應，但模型回歸結果并不理想，這與我國上市公司管理層持股不普遍且持股比例低有關。

簡建輝和何平林（2011）研究表明公司過度投資水平和公司的經理人股權激勵情況沒有顯著關系，原因可能是我國上市公司股權激勵制度剛開始推出，實施股權激勵的公司和股權激勵力度都很有限，該制度體系有待建立健全。

（三）認為股權激勵能有效抑制上市公司的非效率投資

唐雪松（2007）通過研究得出獨立董事持股和經理層持股對企業過度投資行為的作用是不同的，經理層持股對上市公司過度投資行為具有較好的抑制作用，而獨立董事持股卻并未在制約過度投資行為中發揮預期的作用。

（四）股權激勵對上市公司非效率投資的抑制作用取決于公司的控股權性質

強國令（2012）從股權分置制度變遷的角度研究管理層股權激勵有效性及內在機理，強調以2005年股權分置改革為結構斷點進行Chow檢驗，發現股權激勵治理效應回歸方程在2003—2009年全樣本期間發生了顯著的結構性變化，股權分置改革改善了管理層股權激勵的治理效應，減少了過度投資。進一步研究表明，股權分置制度變遷對國有公司管理層股權激勵效應影響顯著，緩解了公司問題，但是對非國有公司沒有顯著影響。

二、總結

目前我國對于管理層激勵的研究多集中于管理層激勵與企業業績的關系，而選取投資行為這一新視角的研究還不是很多，且很多是從管理層的單一薪酬結構研究薪酬激勵對企業投資行為的影響，沒有將高管持股情況融合進去一起做全面的分析。另外。控股權性質是否會影響股權激勵抑制過度投資的作用，以及如何影響，上市公司的股權性質改革對股權激勵效應有沒有影響也有待進一步研究。

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篇9

【摘要】固定資產的折舊、固定資產減值準備的處理。從會計核算的配比原則考慮， 應當按固定資產的賬面價值以及尚可使用的年限重新計算折舊額及折舊率

【關鍵詞】固定資產的折舊 固定資產減值準備的處理

【本頁關鍵詞】論文寫作 期刊征稿

【正文】

后一種處理可彌補前者的不足。一方面固定資產投資規模真實， 另一方面固定資產在提取折舊時， 可以充分考慮以前的在建工程減值的問題。因此， 筆者認為這樣做比較合理。5、固定資產的折舊、固定資產減值準備的處理。從會計核算的配比原則考慮， 應當按固定資產的賬面價值以及尚可使用的年限重新計算折舊額及折舊率; 如果計提減值準備的固定資產價值又得以恢復(回復轉回的固定資產減值準備不得超過原以計提的固定資產減值準備) ， 轉回已計提的固定資產減值準備時， 按不考慮減值因素應計提的折舊與因考慮減值因素少計提的折舊之間的差額借記“固定資產減值準備”貸記“累計折舊”; 按固定資產賬面價值和尚可收回的金額與不考慮減值因素確定的固定資產賬面凈值孰低的的差額借記“固定資產減值準備”貸記“營業外支出”。然而， 若每期計提減值準備后都調整折舊額、攤銷額， 對以前的累計折舊及已攤銷數額如何處理， 將會非常復雜， 會大大增加會計工作成本， 缺乏可行性。因此， 從實際會計工作出發。筆者認為折舊與攤銷的基數以歷史成本為原則比較符合成本效益原則。6、無形資產減值準備的處理。新企業會計制度對于無形資產減值準備的會計處理這樣規定的: 當無形資產因某種原因，“已無使用價值和轉讓價值時， 應當將該項無形資產的賬面價值全部轉入當期損益， 借記‘管理費用’科目， 貸記‘無形資產’科目”。而無形資產發生減值時， 則將減值借入“營業外支出”貸計“無形資產減值準備”科目。可見， 對無形資產的全額減值和部分減值企業會計制度規定了兩種處理。筆者認為， 無形資產攤銷， 屬于無形資產均衡減值， 應列作“管理費用”科目。而無形資產部分減值和全部減值作相同處理，列作“營業外支出”比較妥當。這樣， 可以與計提固定資產減值準備、計提在建工程減值準備的規定一致起來， 并將無形資產的減值與攤銷的會計處理區來。三、結論1、通過資產計提減值準備后的納稅調整， 確認資產減值， 還可使企業減少當期應納稅款， 增加自身積累， 提高其抵御風險的能力。2、通過資產計提減值準備后的會計處理確認資產減值， 可將:(1) 長期積累的不良資產泡沫予以消化， 提高資產的質量，使資產能夠真實地反映企業未來獲取經濟利益的能力。(2) 利益相關者相信企業資產已得到優化， 對企業盈利能力

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篇10

BP神經網絡算法在個股投資項目風險度量中的應用研究

摘要：度量個股投資項目風險是一個復雜的過程，目前的大部分研究方法都沒有考慮個股投資項目風險的非線性復雜特點。本文通過BP神經網絡算法，對個股投資項目進行實證分析。結果顯示，利用BP算法具有很好的預測精度，能有效地提高個股投資項目風險度量的準確性。

關鍵字：個股投資；項目風險度量； BP神經網絡算法：實證分析

1引言

Eugene F.Fama(1970)的有效市場假說(Efficient Market Hypothesis)認為，如果證券市場在價格形成中充分而準確地反映全部相關信息，則稱該市場是有效率的。但現實情況恰恰相反，由于股票行市受市場層次、行業層次和公司微觀層次等因素影響，其內部規律非常復雜，周期變化無序。同時我國資本市場個人投資者的比例高，相對于機構投資者而言，投資者個人心理狀態不同畢業論文提綱，風險承受能力差，專業水平低，尤其是非職業股民由于受時間、空間上的限制，往往無法長期關注股市動態和發展，同時出于追逐利益的目的以及本身缺乏風險意識以及缺少信息的原因，使得投資者普遍抱持著投機心理，產生了跟莊行為，由此導致“羊群效應”的發生。“羊群效應”是行為金融學的一個重要概念，是指在一定時期，當采取相同策略（買或賣）交易特定資產的行為主體達到或超過一定數量。這種投資者結構以及投資者行為的特點使得中國股票市場的股票行為具有了不同于成熟市場的特點論文提綱格式。所有這些給股票風險分析提出了新的課題。目前的諸多相關研究，其融合了諸多學科中的理論精華，并結合現代個股投資項目風險的特點，迄今在業界已經取得了不少成就，如主成分分析法、多元回歸方法等，但這些方法大都沒有考慮個股投資項目風險非線性復雜特點。

因此，本文從個股投資項目風險度量建模的具體情況出發，采用神經網絡算法，應用MATLAB仿真軟件進行了實證分析。并且通過與多元回歸方法對比得到了，在具有復雜特點的個股投資項目風險管理中，BP神經網絡算法具有很好的預測精度，能有效地提高個股投資項目風險度量的準確性。

2 BP神經網絡

BP(backpropagation)神經網絡是前饋型神經網絡的一種，其是建立在梯度下降法的基礎上的，學習過程(訓練)由正向傳播和反向傳播組成。在正向傳播過程中，輸入信息從輸入層經隱含層逐層處理，并傳向輸出層。每一層神經元的狀態只影響下一層神經元的狀態。如果輸出層得不到期望的輸出畢業論文提綱，則轉入反向傳播，逐層遞歸地計算實際輸入與期望輸入的差(即誤差)。將誤差信號沿原來的連接通道返回，通過修改各層神經元的權值，使得誤差信號最小。

圖1：三層神經網絡模型

在圖1中，輸入向量為；隱層輸出向量為；輸出層輸出向量為；期望輸出向量為。輸入層到隱層之間的權值矩陣用V表示，，其中列向量為隱層第j個神經元對應的權向量；隱層到輸出層之間的權值矩陣用W表示，，其中列向量為輸出層第k個神經元對應的權向量。各層信號之間的數學關系如下：

對于輸出層，有

k=（2﹒1）

k=（2﹒2）

對于隱層，有

j=（2﹒3）

j=（2﹒4）

由于標準BP算法存在一些缺陷：

（1）易形成局部最小而得不到全局最優；

（2）訓練次數多使學習效率低，收斂速度慢；

（3) 學習過程出現假飽和。

另外，網絡隱含層數及隱節點的選取缺乏理論指導，網絡訓練時學習新樣本有遺忘舊樣本的趨勢。因此，我們采取如下措施進行改進：

（1）增加動量項

令，稱為動量系數，一般有。

（2）輸入數據處理

在輸入數據的標準化方面，輸入數據太大，容易導致模型無法收斂，所以將輸入數據變換為[0,1]區間的值，其公式如下

其中，代表輸入數據，代表數據變化范圍的最小值，代表數據變化范圍的最大值。

（3）學習速率的調整

令

K為訓練次數，為網絡均方根誤差畢業論文提綱，這樣保證一個近最優的學習速率，從而得到比標準BP算法更快的收斂速度論文提綱格式。

3實證分析

本文數據來源于和訊網國內工業運輸行業個股投資價值財務得分表，數據截止到2009.12.18（hexun.com/quote.hexun.com/stock/icb.aspx?code=2770&name=工業運輸）部分情況見表1。

表1：個股投資項目指標體系

一級指標

二級指標

成長性指標

凈利潤增長率

資產增長率

資本增長率

每股收益增長率

財務能力指標

資產負債率

債務資本率

股東權益比率

償債能力指標

流動比率

速動比率

長期資產適合率

現金流指標

每股現金流量

經營現金流與負債比

現金流量比率

凈利潤現金含量

經營能力指標

銷售收入增長率

應收帳款周轉率

存貨增長率

營業周期

盈利能力指標

總利潤率

凈利潤率

資產收益率

資本收益率

其中，均方根誤差

（2）BP算法訓練過程樣本一共23組，其中訓練樣本15組，測試樣本8組，利用MATLAB軟件仿真。首先對測試樣本進行網絡訓練，成長性、財務能力、償債能力、經營能力、現金流指標、盈利能力等六個指標作為模型的輸入因子。net=newff(minmax(P),[2,1],{'tansig’,’tansig'},'traingdx') net.trainParam.show=50; net.trainParam.epochs=1000; net.trainParam.mc=0.9;net.trainParam.goal=0.001; lr=0.01; lr_inc=1.05;lr_dec=0.7;err_ratio=1.04; [net,tr]=train(net,P,T); A = sim(net,P) E =A-T

MSE=mse(E) save net1212 net基于上述MATLAB程序代碼（部分），得到誤差結果（圖2所示）。

圖2：誤差仿真結果

從圖2可以發現模型經過442步，達到誤差精度0.001要求。（3）BP算法測試過程load net1212 netP1;

A = sim(net,P1)加載訓練好的網絡，利用上述代碼（部分），輸入測試樣本進行網絡測試，得到結果如表2。表2： BP算法測試結果

10.96

29.74

68.64

11.84

92.28