導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇對賭協議，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

近日,PE投資公司CVC狀告俏江南創始人張蘭并凍結其在港資產。究其原因發現這與2008年俏江南引入外部投資時所簽訂的對賭協議不無關系。當時俏江南為實現企業迅速擴張引入鼎輝創投2億元資金,并簽下對賭協議:俏江南未能在2012年年底之前上市,投資方有權以股權回購方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股與港股市場接連上市失敗,不得不將其股權賣給CVC旗下的甜蜜生活美食集團以實現鼎輝創投的退出。這次對賭中投融資雙方是 “雙輸”的:控股股東張蘭喪失俏江南控制權,投資人鼎暉創投的2億元注資并未達到預期收益。據調查,近年來國內對賭大部分以失敗告終。隨著我國資本市場的不斷發展,雖然中國證監會對于IPO對賭嚴令禁止,但在重大機構重組、定向增發等過程中對賭依然頻繁的被變相引入。那么對賭失敗原因及實現雙贏的方式成為我們亟需迫切關注的問題。

一、對賭協議概述

對賭協議是私募股權行業對估值調整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者為了自身利益各自作出的金融安排,其本質與傳統金融衍生工具如期權等較類似,是附條件的價值調整評估方式。其存在的主要原因是:投融資雙方信息具有不對稱性。融資方對自己企業的經營狀況最為清楚,投資方即使做再深入全面的盡職調查對標的企業的了解依然相對較淺。因此投資方必須簽訂對賭協議來鎖定自身風險。此外,對賭協議的簽訂對標的企業的高管是極大的激勵,也是促成交易的一種方式。但是對賭協議是把雙刃劍,雙贏如蒙牛與大摩的對賭成功,蒙牛高管獲得數億股權的獎勵;雙輸如俏江南,控制人失去控制權,投資人未實現預期回報,黯然離開。

二、對賭協議類型

對賭條款具體形式多樣:可以賭標的企業財務績效指標如凈利潤、扣除非經常性損益后的凈利潤、業績符合增長率及EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)等,還可涉及非財務指標、企業行為、贖回補償股票發行、管理層去向。無論何種協議類型,主要涉及現金、股權、管理、控股權等籌碼。現階段國內的對賭協議主要分為三種:(1)現金補償:即標的公司財務指標等未達到條款約定要求,標的公司或其控股股東以現金方式補償投資者或上市公司。(2)股權回購:即標的公司經營成果未實現協議要求,投資者有權要求標的公司或其控股股東按照約定的價格回購其所持公司的股份比例。(3)股權轉讓:標的公司未在約定時間上市或其經營業績指標低于協議要求,其控股股東向投資者轉讓部分所持有的公司股份。

三、對賭失敗的原因分析

我國證券市場上IPO前的企業必須要解除對賭協議,原因是證券監督管理機構認為,對賭協議的存在會影響企業股權結構的穩定性,進而影響企業的經營業績及持續盈利能力。此外,與國外涉及財務績效、非財務績效、管理層去向等六個方面相比,我國對賭協議簽訂主要集中在財務績效指標和股權回購兩方面。綜合各類對賭失敗案例來看,我國私募股權投資失敗的主要原因是估值過高。

國內簽訂對賭協議的多為未上市企業,因其不能通過公開募股發行籌集資金,向金融機構借貸不僅程序復雜還承擔固定財務費用,因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對賭協議。但大部分企業為了迅速擴大規模拿到更多投資,往往高估企業價值而低估投資者資金價值,并未客觀判斷對賭風險。估值過高容易導致企業為了達到對賭目標,會出現激進的追求業績、進行非理性擴張等短視行為。此外,對賭是把雙刃劍,估值過高容易出現雙輸局面。一旦賭輸,融資方控股股東可能會失去企業控制權。而對賭協議的投資方多為進行財務投資,它們追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要經營不善企業的控制權。當然對賭失敗還有其他原因,比如宏觀經濟環境,行業發展狀況、企業管理層的努力程度等。另投資方多國際知名投資機構,對于對賭協議理解到位,投資者往往處于被動地位。

四、實現雙贏途徑

(一)充分意識對賭協議風險。對賭條款具有高收益高風險特征,企業要根據宏觀經濟環境、行業發展狀況及自身發展的內外因素如商業模式、市場規模、客戶、資金等確定自己是否適合通過簽訂對賭協議融資。只有在企業條件較為成熟的情況(如股價能夠真實準確的反應企業經營狀況、企業高管為風險偏好型且愿意付出足夠努力實現對賭條款等)才建議接受對賭。簽訂時企業尤其在對賭協議的業績賠償公式、上市時間、競業限制等方面要分外關注。

篇2

隨著中國經濟的發展，改革開放的不斷深入，國際投資機構越來越多地投資于中國的優秀企業，尤其是優秀的民營企業。也有越來越多的國內企業以接受對賭協議來獲得國際資本的注入，然而其最終的結果也是截然不同，有成功的也有失敗的。對賭協議在投資中的應用也越來越受到人們的關注。

一、對賭協議概述

1、對賭協議的基本概念

(1)對賭協議的概念

對賭協議是一個來自國外的投融資范疇的概念，英文名為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻譯成中文為“估值調整機制”。是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利，用以補償企業價值被低估的損失；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利，用以補償高估企業價值的損失。

(2)對賭協議的性質

對賭協議實際上就是期權的一種形式。期權是指在未來一定時期可以買賣的權力，期權交易事實上也是這種權利的交易，這種權利交易的價格都是事先約定的。因此，從對賭協議的特點來說，屬于一種期權，是一種高風險、高收益的期權。

對賭協議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴格遵守。對于投資方來說，是鎖定投資風險、獲得超額收益的一種有效方式，對于融資方來說，尤其對于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵方式。因此，對賭協議實際上也是一種激勵方式，并在公司的股權激勵中得到不同形式的運用。

2、對賭協議的基本要素

(1)對賭協議的主體

對賭協議的主體一般由投資方、融資方組成。但投資方為了激勵管理層，促使企業快速發展而獲得更大的收益，往往會要求管理層參與。因此，對賭協議一般是由投資方、融資方（被投資企業）及管理層三方參與的協議，尤其對于創業企業來說，作為創業者的管理層更會是投資方需要著力加以激勵約束的主體之一。

(2)對賭協議的籌碼

對于創業投資來說，對賭協議的籌碼一般會選擇股權，這是因為創業企業本身就是資金缺乏而尋求投資方，一般無法承擔現金的籌碼，而且股權對于投資方來說是較為容易變現的資產。而對于成熟企業的投資來說，其對賭協議的籌碼除了股權外，還可能是現金補償、董事會席位、分紅比例或者管理層的更換等，既可以是財務性的，也可以是非財務性的，沒有統一的標準，只要是能夠對雙方利益產生制約影響的均可能成為對賭協議的籌碼。

(3)對賭協議的行權條件

對賭協議的行權條件就是對賭協議約定的標準，當約定的標準達到時，就要行使協議，對賭雙方獲得（或失去）相應的籌碼。行權條件的合理設定對于對賭協議主體來說是非常重要的，條件過低，則無法有效鎖定投資方的信息不對稱風險，更無法實現對融資方的激勵和約束，投資方無法最大程度實現自身的投資收益；條件過高，則融資方無法達到既定的目標，最終遭受巨大的損失，同時使投資方也無法最大程度實現自身的投資收益，對雙方均不利。

二、對賭協議的動因及其風險應對

1、對賭協議的動因

(1)投資方的三個動因

一是由于投融資雙方信息不對稱。這種信息不對稱有主觀的原因和客觀的原因，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進行的刻意包裝和隱瞞，客觀的原因是投資方無法通過盡職調查窮盡對被投資企業的了解，或者無法完全確保盡職調查的準確性，因此投資方為了規避由此而產生的風險，通過對賭協議預留對投資估值調整的主動權，一旦風險因素出現，則向對自身有利的方向調整估值；

二是投資方為了減少投資決策的風險。投資決策在整個投資過程中是一項至關重要的程序，同時也是風險最大的程序，為了減少投資決策失誤的風險，投資方往往會利用資金持有方的優勢地位，通過對賭協議來鎖定投資決策風險，變不可控為可控。

三是投資方為了實現自身投資收益的最大化而采取的一種激勵工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化，因此，為了有效約束被投資方管理層，最大程度激發管理層的積極性和創造性，實現被投資企業的最大幅度增值和增長，投資方往往會通過對賭協議來約定一定的業績標準及相應的獎懲條例，以實現對管理層的激勵。

(2)融資方的三個動因

一是企業發展所需資金的渴求。從資金需求的角度來說，融資方接受對賭協議更多的是一種被動的妥協，因為資金是企業發展過程中最為重要的資源之一，資金對于企業就像汽油對于汽車，制約著企業發展的步伐。因此，為了獲得企業發展所急需的資金，融資方很多情況下會被動地接受投資方發起的對賭協議，雖然就協議的內容也會與投資方進行討價還價，但這種討價還價的能力很低，而且可以說是不對等的。

二是海外上市的需求。國內的企業在滬深上市的難度比較大，程序很復雜，很多企業轉向海外尋求上市，希望在難度較小的香港或者納斯達克上市，在這些方面，國際投行具有先天的資源優勢，有能力為企業提供這方面的幫助。

三是提升品牌的需求。現在投資中國的國際投行或者機構，在國際上大多具有較大的知名度，獲得這些機構的投資將很大程度提升企業的品牌和影響力，這也就是國內企業所謂的借勢。這些價值都是無法用錢來衡量的。

2、對賭協議的風險

對賭協議運用的好，能有效防范投資決策的風險，也能有效實現對融資方管理層的激勵，但如果運用不好，將給投融資雙方帶來很大的風險，尤其是融資方，其承擔的風險將更大。

(1)對賭協議行權標準失衡的風險

從投資方來說，出于自身利益的驅動，可能提出過于苛刻的行權標準，而融資方出于資金需求的原因，加上缺乏足夠的討價還價能力，可能在沒有客觀估計企業自身的發展狀況及行業發展趨勢的情況下，盲目接受對賭條款，這樣將使得對賭協議的行權標準失衡。最終的結果是過高的行權標準給企業造成過高的經營壓力，阻礙企業的健康發展，有違投融資雙方實現共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失。

(2)濫用對賭協議的風險

作為投資方，當對賭協議這個工具出現后，可能會使其放松投資決策前期的工作，過分依賴對賭協議的應用，比如在盡職調查中不再嚴肅認真深入，濫用對賭協議作為其投資決策的補救。這樣，投資決策就可能面臨前期調查不盡職，對決策過程重視程度不夠的問題，對賭協議將投資的風險放大了。

(3)投、融資方短期行為的風險

對賭協議的簽訂給融資方會形成一定的經營壓力。融資方可能會為了設定的業績目標采取一些短期行為，盲目非理性擴張，甚至虛構利潤，進行一些違背常規甚至是違法的經營運作，最終使企業受到傷害；而投資方也可能出于短期利益驅動，在融資方提升業績的同時，通過二級市場減持股份套利退出，使得企業因股價下挫，公信力下降而遭受損失。

3、對賭協議的應對策略

對賭協議對于投資方來說，幾乎一直處于一種較為優勢的地位，其風險相對來說比較低，而從融資方的角度來說，應十分慎重地接受對賭協議這種方式，以免因為對賭協議的簽訂影響企業的長遠發展。融資方應從以下幾個方面來應對對賭協議：

(1)深入分析自身的發展戰略

融資方應深入分析自身的發展戰略，做好未來的發展規劃，分辨目前的融資需求是否對于企業的未來發展至關重要，以確定是否需要委曲求全接受對賭協議獲得資金。同時也應該結合企業未來的發展戰略仔細規劃資金的使用，使有限的資金產生最大的效用。

(2)理性分析企業自身的發展能力

融資方應理性分析企業自身的優勢和劣勢，合理評估自身未來發展的能力，理性考慮是否具備實現對賭協議條款的能力。

(3)合理設定對賭協議的行權標準及籌碼

融資方需要仔細研究投資方提出的對賭條款，與投資方協商將行權標準確定在一個合理的范圍，對賭的籌碼也不應超過企業所能承受的范圍，超過自身承受能力的對賭協議有可能將企業帶入困境甚至遭受巨大的損失。

(4)靈活設置對賭協議的止損條款

由于對賭條款一般說來較為苛刻，而且持續時間3-5年甚至更長，由于企業內外部環境不斷發生變化，這些都可能影響到對賭條款的實現，融資方應在協議中靈活約定一些柔性的條款，或者約定一些止損的條款，將風險控制在可以接受的范圍之內，當風險過大時及時中止協議，止損出局。

(5)制定應對風險的預案

作為融資方，應該深入分析對賭協議的風險，把可能出現的情況做好充分的估計，并針對可能出現的風險制定相應的應對預案，以免風險發生時缺乏相應的應對措施，最終使企業陷入更大的困境。

對賭協議是一柄雙刃劍，其利弊在于雙方的合理靈活把握，對賭協議在投資中的成功運用應該是實現投融資雙方的共贏。

只有投融資雙方將利益統一起來，靈活合理地運用對賭協議，使對賭協議成為投資過程中的導航儀，共同推動企業健康良性長遠發展，最終才能實現雙贏的結局。只有設計完善、實現投融資雙方雙贏的對賭協議才是真正成功的對賭協議。

參考文獻：

[1]程繼爽.對賭協議在我國企業中的應用.2006;11:08

[2]周瑩.對賭協議是雙向激勵[J].新財富,2006;10

[3]劉曉忠.“對賭協議”能載舟亦能覆舟[N].證券時報,2006;7:25

[4]黃河.與外資“對賭”[N].南方周末,2006;8:17

[5]陳明鍵.讓“對賭協議”成為雙贏游戲[N].中國高新技術產業導報,2006;08:14

[6]劉曉東.并購重組中的雙刃劍：對賭協議與期權條款-并購,2008;1:22

[7]小肥羊上市財技深度剖析.北京普藍諾經濟研究中心投資決策大參考No.073,2008;9:1

[8]永樂對賭失敗投向國美 與外資聯合有風險.南方周末.2006;8:17

[9]陳友中.風險投資與風險企業之間的約定----融資模式淺析.風險投資網,2008;1:3

[10]杜麗虹.“對賭”非賭關乎公司戰略選擇.全景網.2006;7:31

[11]張海波.美國對沖基金如何投資中國?.21世紀網,2007;3:23

[12]曾肇河.公司投資與融資管理.中國建筑工業出版社,2006;6

[13][美]斯圖爾特.C.吉爾森.企業破產、收購及分拆案例研究.北京：機械工業出版社,2005

[14]劉曉忠.并購重組中的雙刃劍:對賭協議與期權條款.Directors&Boards Jan 2008

[15]程峰.對賭協議中的成本分析與決策.財會研究,2007;2

[16]湯谷良,劉輝.機構投資者“對賭協議”的治理效應與財務啟示.財務與會計,2006;10

篇3

此次金融海嘯使五大投行相繼陸沉,然而其在我國資本市場設立的“對賭”協議卻逐漸浮出水面展露崢嶸。中信泰富、深南電A、華潤、碧桂園、太子奶、中國高速傳動等國內知名企業紛紛折戟,對賭神話男主角牛根生近日也黯然神傷以“萬言書”來訴說“對賭的煩惱”。筆者將從理論層面探討對賭協議的經濟學價值,分析金融危機背景下在對賭中釀成中國企業敗局的本質原因,從簽署對賭協議和“對賭”環境改造兩方來入手去除對賭協議的污名。

一、關于理論層面的探討

1.對賭協議的涵義、內容

對賭協議即“估值調整機制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融資雙方由于未來經營業績的不確定性而做出保護各自利益的一種約定。如果約定的條件出現,投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現,融資方則形成一種權利。目前,對賭協議在我國資本市場上還未成為一種制度設置,但在外資投行投資中國企業中卻大顯身手。

對賭協議的風險激勵內容通常涉及以下內容:

(1)在財務績效方面;根據銷售額、利潤率或幾年內的復合增長率等財務指標達標情況,管理層將轉讓規定數額的股權給投資方或投資方按照事先約定的價格進行第二輪注資等。

(2)在贖回補償方面;若企業無法回購優先股則投資方將在董事會獲得多數席位或提高累積股息等。

(3)在股票發行方面;投資方要求企業在約定時間實現上市否則將挑選新的管理團隊。

2.對賭協議的監督、激勵經濟學意義

新制度經濟學派認為,企業契約的“不完備性”使參與者的行為具有一定外部性,因此“最優所有權的安排”某種程度上就是使企業契約所有參與者行為外部性最小化的公司治理結構。為了將外部性總合降到最低,根據不同資本的產權屬性所引致的監督程度的差異,將所有權賦予最難監督的資本。在所有資本中,人力資本的特殊產權屬性意味著最難監督,因此為了激勵管理者使其享有所有權。

對賭協議通過條款設計而具備的所有權狀態依存性一定程度上弱化了企業契約非完備性。這點可以從張維迎教授的狀態依存所有權模型中推論而來。設:X為企業總收入;W為應支付工人工資;R為對債務人合同支付;M為對賭協議雙方最先約定的業績指標以凈利潤為代表的凈利潤水平。則:

A:W+R

B:X>W+R+M時,將控制權完全交于管理層并增加其股權比例,一方面是對其管理能力的認可并給予獎勵,另一方面放大其管理能力。

對賭協議的經濟學意義在于通過以上關于控制權的期權安排,將不完全契約下的融資與公司治理有機地聯系在了一起,某種程度上實現了相機治理的最優公司治理結構,完成了對具有特殊產權屬性的人力資本的監督和激勵,充分發掘了企業家的創新潛質從而提高了全部資本的經濟效率。

二、對賭實踐中存在的問題

對賭協議經濟學意義的探討讓人對其神往,然而縱覽外資投行對賭我國企業的實踐:碧桂園對賭美林國際、深南電A對賭高盛、大中對賭摩根等等后,又陷入困惑。筆者認為造成這種實踐與理論相悖的主要原因如下:

1.無視企業發展戰略的匹配性

財務投資人選擇“對賭”對象一般具有成為行業執牛耳者的潛質,因此企業簽署對賭協議就意味著選擇激進擴張的戰略模式。并非所有企業都適于這種模式,比如對于周期性的行業來說,由于自身的高波動性決定激進擴張模式必然會帶來負面效應。從眾多對賭案例來看,很多企業面對較低的顯性融資成本不假思索就簽署了對賭協議,最終在鞭打快牛的戰略模式下企業亂了方寸。

2.忽略財務投資人本質

外資投行作為對賭協議投資方時一般是財務投資者角色。財務投資者僅注重短期獲利,而非真正決定投資對象價值的因素,精力主要在資本運作上。一旦預見到對賭失利或者觸發對賭條款對其有利時他們很有可能借助自己龐大的資本運作實力影響市場以加速或誘使“對賭”向自己有利的一方發展而不顧及企業長遠發展。我國企業把對賭視為企業脫胎換骨的靈丹妙藥,據此來簽署對賭協議焉能不敗。

3.對賭條款制定非理性

此次金融危機下,造成近80%的我國企業對賭敗局的根本問題在于我國企業訂立對賭條款的非理性:

(1)訂立協議時未能合理估值未來。為了吸引機構注資企業調高業績預期,導致對賭協議風險與收益高度不對稱。

(2)將企業無法控制的指標約定為對賭標的。在我國企業目前的金融衍生品業務水平下,這無疑是投機。

(3)對賭協議缺乏彈性。這次金融危機充分暴露了這一缺陷,導致企業家、管理層與資方糾紛劇增。

三、我國企業簽署對賭協議的三思

通過對賭協議在實踐層面問題的分析,筆者認為要想讓對賭協議發揮其理論功效,在對賭宏觀環境尚無法改善情況下應在微觀層面簽署對賭協議時三思而后行:

1.要不要簽對賭協議

一般來說,企業管理當局簽署對賭協議是為了解決企業發展中的資金瓶頸問題,然而對賭協議恰恰是眾多融資工具中高風險的一種,因此不得不慎重考慮。

(1)管理層必須熟悉本企業和行業,就企業未來的發展能做出準確判斷。

(2)權衡一旦市場環境發生變化,對賭失利而引起的巨額虧損管理當局是否能承受。

(3)企業管理當局必須深思熟慮本企業所處行業特點以及所處經營環境是否適合快速擴張路線。

(4)企業管理層是否具有足夠的綜合心理素質應對企業快速成長以及是否是風險的偏好者。

2.如何簽好對賭協議

簽好對賭協議是對賭協議能否有效率的關鍵。我國企業要簽好對賭協議應該從以下兩方面入手:

(1)做好盡職調查;盡職調查是實現雙贏的前提。對于投資方來說,賭輸后對賭協議未必能保證彌補損失。對于融資方來說,配合盡職調查會減少對賭失敗的概率從而減少融資或有成本。

(2)嚴設對賭條款;“對賭”失敗所產生破壞力估量越充分則對賭條款就越嚴密,對賭風險就越可控。最后,設立終止“對賭協議”條款,確保及時解圍。

3.如何履行對賭協議

對賭協議簽訂中的條款是投融資雙方折沖舉的結果,并不都符合企業長遠利益,甚至有些條款出于殺雞取卵的目。企業不能僅以贏得對賭在履行對賭協議時為了達到業績指標竭澤而漁,結果雖然贏了“對賭”卻使企業后期增長乏力。在履行對賭期間企業也要加強內部機制的治理增強企業抵御風險的能力,不斷增強其核心競爭力。此外,注意在對賭協議履行過程中塑造“化壓文化”。對賭協議履行過程中代表融資方企業性格的企業文化面臨內外雙重擠壓,既要考慮市場競爭方面的壓力,又要考慮投資方利益保障的壓力。因此,化壓力為動力不斷挑戰更高經營目標的蒙牛式“化壓文化”是“資本對賭”條件下企業文化塑造的典范。

四、完善對賭協議在我國金融市場制度設置環境的建議

除了上述微觀層面的三思而后行外,為了使這一金融創新能夠成為我國資本市場上的合理制度設置,充分發揮其理論價值筆者建議還應從改造制度設置環境入手。

1.完善公司治理,規范決策機制

從我國企業“對賭”實踐案例來看,投機氣氛始終較濃。筆者認為,導致這一現象的主要原因在于企業治理存在嚴重問題。大多數企業處于內部人控狀態。企業在做如對賭協議這樣的金融衍生品投資時一般幾個人就可以決定,現代公司治理結構中的利益制衡安排形同虛設。經營者自愿冒道德風險并且樂于逆向選擇,“對賭”投機成為必然。一旦投機成功,經營者獲益無可厚非;而一旦失敗,便推托責任。因此,完善公司治理結構、規范投融資決策機制是對賭協議這類金融衍生品能在我國資本市場上推廣的重大環境要求。

2.強化外部監督及風險防控

近期曝出的深南電衍生品交易違規事件中,深南電所簽對賭協議未按規定履行決策程序、信息披露義務,未經國家證券期貨與外匯監管部門許可,擅自開展境外期權交易涉嫌違法等,充分暴露出我國資本市場外部監管不到位的弊端。

(1)有關監管部門不僅應要求上市公司必須披露與證券本身及其衍生品相關的重大敏感信息而且上市公司投資的衍生品也必須特別披露;

(2)加強對投資者的風險教育。我國企業應考慮業務需要慎重進行簽署對賭協議,避免追求短期利益而影響主營業務;

(3)應對國際投行在中國進行的大宗衍生品交易審查備案,并對參與對賭協議一類的高風險金融衍生品交易的企業進行資格審查。

3.發展我國金融衍生品市場

2007年以來,我國大量企業參與國際衍生品市場交易證明企業確有參與衍生品交易、回避經營風險的需求。然而我國金融衍生品市場的發育遲緩迫使大部分企業未經相關部門的批準就投資“對賭”這樣的高風險金融衍生品而最終慘敗。筆者認為要改善我國企業參與對賭協議這樣的金融衍生品交易狀況應從兩方面入手:

(1)完善國內金融組織結構、金融市場結構的制度安排。金融市場制度的日臻完善有助于改觀投融資環境。

(2)加大金融產品創新力度,推動中國金融衍生產品市場發展。金融機構應根據我國企業的經營和資金運動特點,推出靈活多樣的金融投資工具以滿足企業的金融需求。

五、總結

“欲潔何曾潔,云空未必空。可憐金玉質,終陷淖泥中。”《紅樓夢》這段判詞用來形容對賭協議再妙不過。理論分析讓我們對其產生了無限遐想,然而目前在我國資本市場的實踐卻讓人摁腕嘆息。筆者認為造成這一理論與實踐相悖的根源一方面在于中方企業在運用這種高風險的融資工具時并未考慮企業戰略的匹配性、無視財務投資者的本質及在簽署對賭協議條款的非理性等;另一方面,在于我國對賭協議制度設置環境尚不完善。從這兩方面入手,微觀層面的深思熟慮和宏觀層面的日臻完善必然會使對賭協議的“金玉質”洗凈鉛華而熠熠其光。

參考文獻:

[1]程繼爽 程 蜂:“對賭協議”在我國企業中的應用【J】.中國管理信息化,2007,(05).

[2]杜麗虹:“對賭”非賭關乎公司戰略選擇[N].證券時報,2006―07―31.

篇4

一審法院認為“海富公司有權要求世恒公司補償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條，關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔所有訴訟費用。

二審法院則援引最高法院的司法解釋，“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”。

二審法院判定，海富投資的2000萬元中，除已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬于“名為投資，實為借貸”；甘肅世恒應歸還這1885萬元及期間利息。

本案集中點便是對賭協議在中國的合法性問題。

對賭協議的基本含義

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)又稱估值調整協議，是投資方與融資方在達成協議時，雙方對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方則行使他的另一種權利。所以，對賭協議實際上是期權的一種形式。

盡管對賭協議在中國資本市場還沒有成為一種制度設置，但實踐中，融資方由于企業發展的需要或者遭遇資金瓶頸，投資方出于保護自身投資的目的，簽訂對賭協議幾乎成了中國目前私募股權融資或者其他投資方參與內地企業上市、并購活動中的合作基礎和基本形式。

對賭協議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區廣泛適用并受到當地法律的認可和保護。

最近幾年，對賭協議作為外資私募股權融資中經常運用的投資工具，進入了中國內地并被頻繁地使用于內地的投資活動中，不少中國本土的股權私募投資基金也頻繁地采取簽訂對賭協議的方式進行投資。

海富投資VS甘肅世恒案的兩次審判結果都否定了對賭協議中部分對賭條款的合法性，但在美國、香港等國家和地區，對賭協議是為當地法律所允許和認可的。

海富、世恒案的啟示

對于融資方而言，不履行對賭協議對融資方的負面影響不可忽視。

融資方之所以選擇簽訂對賭協議，是因為對賭協議能夠在保持控制權的前提下，簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，進而實現低成本融資和快速擴張，與其他融資方式如銀行貸款比較，靈活便捷高效。

可是，一旦對賭失敗，融資方將承擔巨大賠償損失。如果融資方不履行對賭協議，其名譽及誠信將深受影響，不履行對賭協議幾乎意味著融資方放棄了通過私募進行融資的途徑，其他機構或者個人也不會輕易地對違反協議、商業信譽較低的企業進行融資借款。正因為如此，部分企業即使對賭失利，也不惜予以賠償，以期待更好的發展。

在海富投資VS甘肅世恒案中，盡管二審判決判定對賭協議無效，但融資方（甘肅世恒）應歸還1885萬元及期間利息，除此之外，仍保留了投資方（海富投資）在融資方的股權。盡管法院對對賭協議的合法性不予認可，但對于投資人的投資權益還是予以了保護，投資行為視為借貸行為，融資方除了應償還巨額的融資本金外，還需支付同期對應的利息。

投資不可盲目

投資方最關心的問題便是投資后所獲得利益及如何順利退出的問題。但在前期選擇行業、選擇企業，以及盡職調查過程中，應提高專業能力。

海富投資VS甘肅世恒案中，投資方以投資2000萬元獲取融資方3.85％的股權，相當于對甘肅世恒投資后的整體估值為5.2億元，市盈率為17倍。對賭融資方在對賭的第一年應實現3000萬元的凈利潤，而實際上融資方第一年實現的凈利潤卻只有2.68萬元，誤差高達1119.4倍，這不得不對專門從事以私募投資為主營業務的投資方的判斷力提出質疑，因此該案雖然具有特殊性，也客觀反映出很多投資方在作出投資決策時，過于盲目，對于融資方沒有進行全面客觀的調查和充分的分析。

對于投資方來說，應該在選擇投資融資方時，加強對其所處行業現狀及發展趨勢、融資方在行業中的地位以及融資方本身經營管理及品牌形象等諸多方面的盡職調查，以對融資方成長估值做出理性判斷。投資方除了應加強對融資方必要的前期財務、法律盡職調查之外，還可以通過各種其他方式對融資方爭取有一個客觀全面的認識。比如投資方可以分期分批對賭博弈，如蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，正是建立在該階段的了解和認識上，雙方進行第二次對賭，最終實現雙贏。

對于有發展潛力的企業，盡管沒有實現對賭目標，但還是可以通過簽訂對賭協議的補充協議或者簽訂新的對賭協議，拓寬退出途徑和方式，如某些企業以實現上市為對賭目標，原定為在規定時間內實現在中國創業板上市，但未實現；投資方可以轉換思路，變更對賭目標，可以結合企業的實際及長期發展情況確定其他上市地點。如果對融資方有足夠信心的話，可以在對賭估值調整獲得賠償股權的情況下，參與融資方的經營管理，實現角色轉變。

完善法律法規體系

海富投資VS甘肅世恒案對于在中國采取私募股權投資的投資方而言是具有重大影響的，因為使用對賭協議是其進行私募融資的最主要工具，盡管海富投資案是個案，而且有其特殊性，但一旦該種違反對賭協議的行為被效仿，后果不堪設想。

目前，私募股權投資在中國境內取得了突飛猛進的發展。而且，私募股權基金有利于促進融資方提高企業就業率、企業盈利能力、利潤增長率，并且為國家貢獻大量稅金。

而對賭協議是私募投資的最主要的依據性文件。盡管私募投資獲得了發展，但作為其投資最主要工具的對賭協議的合法性在中國境內并沒有明確的規定，由此導致的直接結果便是，在中國，投資方進行私募投資后將沒有直接的法律支持和保護。

海富投資VS甘肅世恒案盡管是個案，但法院判決體現了部分司法部門對對賭協議的舶來品性質本身的否定。二審法院對于對賭協議的條款并未予以支持，而只是對海富投資的投資事實本身予以了認可。從投資方的投資行為認定為一種變相的借貸行為的結果來看，依據目前中國的法律框架或者案例，投資方最基本也可以獲得基本成本賠償及獲得同期的利息。也就是說，對于投資方而言，盡管不能得到對賭協議中的超額利潤和回報，但基本的成本還是可以收回來的。

對賭協議是投資方與融資方博弈的結果，對賭標的實現，將會雙贏，融資方盈利能力強，效益好，上市成功，有利于企業的發展；投資方出賣上市公司股權賺取豐厚利潤，實現超額回報。

但一旦對賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權轉讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權市值下降，間接導致投資方遭受巨大損失。

所以，對賭協議是融資方與投資方利益一致的體現，對賭協議使融資方、投資方利益緊密聯系在一起，客觀上對促進融資方快速發展壯大發揮了積極作用。對賭協議的本質上是射幸合同（Aleatory contract，就是指合同當事人一方支付的代價所獲得的只是一個機會，對投保人而言，他有可能獲得遠遠大于所支付的保險費的效益，但也可能沒有利益可獲；對保險人而言，他所賠付的保險金可能遠遠大于其所收取的保險費，但也可能只收取保險費而不承擔支付保險金的責任）。

篇5

隨著我國經濟的快速發展，國際投資部門對中國優秀企業不斷加大投資力度，主要集中于優秀的民營企業，很多國內企業利用接受對賭協議的做法來得到更多的運營資金，但不同投資擁有的結果并不相同，因此越來越多的人對對賭協議給予了充分重視，對其進行了深入研究。

一、對賭協議的發展

（一）對賭協議的定義

對賭協議最早出現于國外投融資研究部門，表面意思就是“估值調整機制”，指的是投資者與融資者簽訂一種協議，二者均承認在投資過程中存在著大量不確定性因素，一旦雙方約定的條件存在，投資方可以利用估值調整協議，對融資者給予一定補償的協議。一旦雙方約定的條件不存在，那么融資者則需依據一定權利，將高于企業評估價值的部分支付給投資者。

（二）對賭協議的主要特點

對賭協議在一定意義上也可以認為是一種期權，期權就是指在規定時期內可以交易的權力，期權交易實際上也是指的是這種權利的交易，雙方之前對交易價格進行了協商并同時認同。所以分析對財協議的特點可以發現，對賭協議就是一種期權，主要特點就是存在較高的風險但可能得到更高的收益。一旦雙方共同簽訂對賭協議，可以即時生效，約定雙方必須同時遵守。投資者可以從此鎖定風險，并同時可能得到較高的收益，融資者特別是公司的管理人員，可以激勵自己努力經營，所以對賭協議其實也屬于一種激勵手段，主要存在于公司的股權激勵中表現為各種不同的形式。

（三）對賭協議涉及的主體

參與對賭協議的主體包括投資者、融資者。但投資者為了調動融資企業的工作積極性，通常都會要求對方的管理人員參與，以幫助企業得到更大的經濟收益，所以對賭協議的主體應該包括投資者、融資者、管理層，特別是表現在創業企業當中，投資者更為關注創業者的管理人員，對其有著明顯的激勵作用。

二、對賭協議中存在的風險

能夠妥善應用對賭協議，可以預防各種風險，可以對融資者給予更大的激勵，但一旦出現運用欠妥的情況，那么投資者與融資者要同時面臨各種風險，主要表現為融資者遇到的風險將不可限量。

（一）對賭協議行權標準失衡可能導致的風險

投資者為了得到更多的經濟效益，要求制訂過于嚴格的行權標準，融資者為了得到更多的運行資金，本身又不能進行討價還價，可能會由于不能客觀預測企業發展的狀況及行業的發展而接受對賭協議的全部內容，因此對賭協議的行權標準對于二方是不公平的。可能會由于行權標準過高使企業陷入經營困境，不利于企業的順利發展，這種狀況是投資者與融資者都不希望出現的，會導致雙方同時遭受一定的經濟損失。

（二）不能正確使用對賭協議的風險

投資者利用對賭協議會導致本身前期決策工作不能正確進行，一味將對賭協議作為唯一標準，如不再認真對待盡職調查工作，為了減少投資決策帶來的損失而混亂使用對賭協議。在這種形勢下，投資決策可能會由于前期沒有搞好調查，因此本身不重視決策過程，由于對賭協議的應用會引起風險的增大。

（三）投資者與融資者短期行為產生的風險

由于投資者與融資者簽訂對賭協議會使融資者在生產經營過程中存在一定的壓力，有時融資者為了達到經營目標而采取短期行為，甚至對外公布虛假利潤，有時還會存在一定的違法經營現象，使企業遭受一定的經濟損失，投資者有時為了得到一定的利益，看到融資者公布的利潤時，會及時采取有效措施及時退出，導致企業由于股價下降而出現嚴重的經濟損失。

三、正確應用對賭協議的策略

對賭協議對于投資與融資二者有著不同的表現，可能投資者始終處于有利地位，而融資者一旦操作不慎則會陷入對賭協議的困境，嚴重阻礙企業的正常發展，融資者在簽訂對賭協議時要考慮下面這些問題：

（一）要能夠正確認識自身的發展情況

融資者要正確分析自身的實際情況，對未來發展做出合理規劃，在正確研究自身情況的基礎上正確確定企業的發展是否真正需要外界投資，是不是需要利用簽訂對賭協議來得到一定的運行資金，同時根據企業的運行情況合理規劃企業的資金運行情況，保證合理的應用自身資金。

（二）正確對待企業自身的發展能力

融資者要正確對待自己的優點與缺點，要做到正確評估自己，準確預測自己在將來的發展能力，慎重選擇是否需要利用對賭協議得到一定的資金。

（三）科學設定對賭協議的行權標準及籌碼

融資者要認真考慮投資者提出的對賭條款，不能為了得到融資而一味同意對方提出的條款，要科學制訂行權標準，將其控制在一個合理的范圍內，接受對賭協議的前提是所接受資金應該在企業的規劃范圍內，一旦發現對賭協議與自身承壓能力不相適應，則不能簽訂對賭協議。

（四）靈活設置對賭協議的各項條款

對賭條款通常情況下都會較為嚴格，同時需要三年到五年的持續時間，因為期間企業面臨的環境會不斷發生變化，會對對賭條款的履行產生一定的制約作用，融資者要提出在協議中應該制訂一些彈性條款，有效減少自身承擔的風險，一旦意識到本身需要承擔的風險過大則馬上終止協議。

（五）制定應對風險的預案

融資者要正確研究對賭協議中存在的風險，提前估計可能實行中出現的風險，制訂應對性解決策略，防止由于風險的出現而導致企業遭受較大的經濟損失，將企業帶入生產經營的絕境當中。

Χ男議對融資者來說既存在有利的一面也存在不利的一面，只有雙方靈活處理對賭協議條款，才能實現雙方的合作共贏。

篇6

一、“對賭協議”簡介

對賭協議，亦稱估值調整協議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投資方與融資方為解決彼此之間信息不對稱,通過共同設定企業未來的業績指標為觸發條件，以企業未來運行的實際績效調整雙方股權和企業估值的雙方股權的協議。如果企業未來實際盈利能力達到預先設定的業績指標，則融資方獲得彌補低估企業價值所造成損失的權利，否則投資方獲得彌補高估企業價值所造成損失的權利，所以，對賭協議實際上是期權的一種形式，通過協議條款的設計可以有效保護投資人利益，同時對融資方管理層形成期權激勵效應。

二、國外“對賭協議”的應用現狀

在國外的投融資協議中，對賭協議是企業投融資活動和并購活動中不可或缺的技術環節。投資方通過設定對賭協議，對企業未來業績指標進行鎖定，并對被投資企業管理層形成期權激勵，最大可能地降低投資損失；融資方可在保持控制權的前提下獲得低成本融資，實現企業的快速擴張。從操作層面看，國外投資機構一般采用“動態調整評估法”來評估企業價值，將企業價值與企業的成長性和盈利能力掛鉤，具體而言，通常涉及財務績效、非財務績效、企業行為、管理層去向、股票發行、贖回補償等方面。（1）財務績效方面，雙方通過設定企業未來的財務指標，如企業利潤、銷售收入、增長率等為觸發條件，以公司股份、現金或董事會席位作為對賭標的（2）非財務績效方面，雙方引入除財務指標以外的指標作為觸發條件，如專利權等（3）企業行為和管理層去向主要涉及控制權條款，包括兩種方式：一種是具體規定股東各方委派的董事人數，如達到觸發條件，投資方減少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一種是約定保護行條款，如投資方董事的一票否決權（4）股票發行方面主要涉及反攤薄條款，防止因發行股票攤薄投資方的股權比例（5）贖回補償主要涉及退出條款，包括清算優先權條款、回購條款和股息條款等，清算優先權條款指投資企業破產重組時，投資方享有清算優先權，一般以可轉換優先股為載體；回購條款指融資企業未來經營業績達到觸發條件時，無條件贖回投資方在本企業投資的股票；股息條款指融資方應按時向投資方支付股息。

三、國內對“對賭協議”的應用現狀

伴隨國內經濟的發展,私募股權投資（PE）和風險投資（VC）開始在國內風靡，而作為國外PE與VC投資的必要技術設置的對賭協議，雖然在我國沒有成為一種制度設置，但在國際投資機構對國內企業的投資中，已經被廣泛采納，但對賭協議在國內的發展與國外的發展存在著許多的不同，主要表現在一下幾點。

（一）實行主體

對賭協議在國內主要應用于投融資和兼并重組領域，適應的融資主體主要是成長型中小企業，投資主體主要是國外大型投資機構。這一現象產生的內在邏輯是因為中國企業特殊的股權融資偏好，就成長型中小企業而言，其面臨嚴重的融資難問題，一方面無法滿足銀行貸款條件和上市融資條件，另一方面又面臨企業迅速發展壯大的資金壓力，從而造成股權融資成為其首選的融資方式，由此帶動了對賭協議的廣泛應用。

（二）投資方式

在我國，私募股權投資市場很不成熟，對賭協議所涉及的投資方的投資方式一般是財務型投資，注重短期利益，且一般采用“靜態調整估值法”，選定企業單一財務指標業績增長率為對賭標的，傳統行業的業績年增長基本對賭要求都在30%以上，指標設定相對激進，容易造成管理的非理性擴張，增加經營風險。

（三）法律層面

對賭協議的合法性在中國至今沒有相關法律依據可循，主要表現在以下幾個方面：（1）對賭協議作為無名合同在合同法領域缺位，其效力只能依照一般的民法理論進行認定，不利于爭議處理（2）可轉換優先股作為對賭協議最常用的技術工具，國內對其沒有明確立法規定，《公司法》同股同權的規定使優先股在國內形同虛設，其對應的權利在履行時存在較大的變數（3）《公司法》保護中小股東利益的相關規定，限制對賭協議激勵機制下的管理層行為，監管層將業績對賭協議、股權對賭協議、上市時間對賭、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議視為 IPO審核的。

（四）風險層面

為規避IPO審核，許多對賭協議潛入地下，一旦企業上市并觸發對賭協議，由此引發的重大股權變更得不到證監會的核準，對企業及中小股東會造成很大的風險。對賭協議潛入地下主要有以下幾種方式：（1）通過股權代持方式規避證監會的上市審查，出現了股權代持和對賭協議相結合的現象（2）通過設立離岸公司規避法律風險，使投融資雙方具有相對自由的適用法律選擇權（3）通過設立殼公司組建合伙企業降低在利潤分配等方面的約束。

四、結語

通過上述比較，我們發現國內對賭協議的發展是很不完善的，存在著許多缺陷，但其在國外投融資項目中已經發揮著積極重要的作用，我們不能因為其存在的缺陷而“一刀切”而全盤否定，簡單的回避或抑制只能破壞金融的創新性，我們需要做的是不斷完善相應的法律法規，提高企業自身風險管控能力，實現雙贏。

參考文獻:

篇7

一、引言

對賭協議，英文名為“ValuationAdjustmentMechanism”（估值調整機制），是指有投資者和接受投資方對于企業未來發展的觀點不一致或不確定性較大的情況下，由投資方和幾首投資的管理層之間所訂立的一項金融契約，當約定的情況發生時，投資方執行一項權利，相反，接受投資方將行權，從而根據企業實際運行的績效而重新劃分企業利潤。表面上，這類似于一種期權結構：約定情況發生，接受投資方不行權，投資方獲利；反之，接受投資方獲利。但實際上這一投融資方式遠非“零和游戲”的博弈，而是“一榮俱榮，一損俱損”的有集體最優選擇的合作博弈。

二、“對賭協議”運行機制

在信息不充分從而導致的逆向選擇和道德風險的威脅下，傳統銀行以資產負債表的盈利性為主要依據的貸款方式顯然無法適應初創期企業的發展需求，根據的企業融資方式的生命周期理論，企業在初創期應以天使基金以及風投的股權投資為主要的方式進行融資。而“對賭協議”則是這一融資方式中一種很好地能夠控制管理層“道德風險”并對其產生激勵的機制。通過這種機制，投資方將自身與融資方的利益進行捆綁，迫使企業作為一個整體追求利潤的最大化，從而很好地解決“委托-”關系。

內蒙古蒙牛乳業股份有限公司自2002年起，先后在避稅地注冊了英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理層理透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業的間接持股；開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構建二級產權平臺，以方便股權的分割和轉讓。2002年9月24日，開曼群島公司進行股權拆細，將1000股每股面值0．001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份（A類l股有10票投票權，B類l股有1票投票權）。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，02年3家海外戰略投資者――摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資分別用約為每股530.3美元的價格認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。蒙牛管理層與開曼公司的投票權是51%49%，股份數量比例是9.4%90.6%。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7%的注冊股本。

2002年，蒙牛上市資本運作的第一份對賭協議：如果蒙牛管理層沒有實現維持蒙牛高速增長（事后看來這個增長速度要小于740.74%，蒙牛超額完成任務），開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份60.4%的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉換給B股，蒙牛系即占有開曼公司51%的股權。

2003年8月，蒙牛乳業管理層提前完成任務，“蒙牛股份”財務數據顯示稅后利潤從2763.4萬元增至2.3233億元，增長了約740.74%（見表1）。

這是一次試探性的合作，表面看上去在股權分配上是一種“零和博弈”：業績好時，管理層獲利，占股比例上升；業績差時，則投行獲得絕對控制權。事實上，投行并沒有做實業的打算，更沒有做實業的經驗和能力，他們對于蒙牛的投資屬于財務性投資，因此更關注于所獲股權的價格，假設投行股權保持不變，三家投資機構享有蒙牛90．6%的收益權，這就意味著僅2003年三家機構就可獲得利潤2503.6404萬元，首輪投資，收益率就達11.9%，而同期中國GDP增速只有8.3%，正是由于對于管理層的激勵作用才獲得了超額收益。這在第二次注資中體現得更加明顯。

2003年9月30日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉換股證券代替已發行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資原持有的B類股票對應各自面值轉換成普通股。2003年l0月，3家海外戰略投資者認購了開曼公司發行的可轉換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙牛股份，至此蒙牛乳業的持股比例上升到了81.1%。

隨后有了蒙牛上市資本運作的第二份對賭協議：自2003年起，未來3年，如果蒙牛的復合年增長率低于50%，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業股票――相當于蒙牛乳業已發行股本的7.8%，或者等值現金；如果實現目標，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。

根據蒙牛集團的持股構成，現假設如下三種情況進行討論：

（一）情況一：在信息不對稱的條件下，假設如下三點

1、存在的結果只有兩個：一是按照后來已發生的結果，蒙牛實現超乎預期的高速增長；二是蒙牛的高管層不用心工作，使得蒙牛只能受惠于經濟環境按照中國同期GDP的增速增長（2004年為10.10%，2005年為10.40%）。假設“對賭協議”按期結束（既沒有發生提前終止的情況），則按照原定的最高支付額對于對賭的公司業績結果進行支付。

其中未達到的收益由04年首日上市的收盤價4.875元乘以同期GDP增長率近求得。

2、雙方所采取的行為也分別為兩個可選項：

蒙牛管理層：努力經營，達到經營目標；不努力經營，只能實現同于同期GDP的增速。

摩根斯坦利等投行：事前簽訂合約進行對賭；事前不簽訂合約，只進行已進行既定的股權投資。

3、雙方都注重各自的股權收益（股票價值），并將其作為唯一的行為決策指標。

則其各自對于每股股票價格的收益可在假設其市盈率不變的條件下，根據以上假設由原始股價其利潤增長速度得出（見圖1）。

易知，雙方的納什均衡是為（達到經營目標，不對賭），但是這個模型是假設一切已知和既定的情況下設定的，事實上，可能的情況還有很多種，但是在這種未來既定的情況下，公司收益是既定的，則“對賭協議”就是一種“零和游戲”：雙方瓜分既定的公司利潤蛋糕。

（二）情況二：放寬假設條件

1、假設蒙牛管理層得收益并不僅僅以其持股價值的大小來衡量的，同等收益的情況下未達到經營目標要比達到經營目標對于蒙牛管理層的效用大，因為按常理而言，達到目標需要更多的時間和精力的投入，而這對于管理層而言是負效用，人們總是希望花費更多的時間享受生活；而且管理層完全可以套現離場，而使得投資人利益受損。

則假設在摩根斯坦利等投行都進行股權獎勵的情況下，達到和未達到經營目標對于蒙牛管理層同樣的效用，則可計算管理層對于投入完成目標的時間和精力的評價，計算出沒有得到獎勵的情況下未達到目標對于管理層的效用水平。

2、同時由于投行是進行財務投資并不過于關注企業日常經營管理，因此這與理性人的利益最大化目標一致，且可用股權價值加以衡量。

3、在計劃訂立支出，企業和投行都無法預計其發展狀況，因此，只能制定一定的預期盈利目標，而目標無法完成時，我們假定企業在原有基礎上裹足不前，以及既定的規模存在，則假設其股價等于上市當日的收盤價格（見圖2）。

則在信息不對稱的情況下，展現了典型的囚徒的困境，同時，個人的最優選擇顯然不是集體利益最大化的選擇。

（三）情況三

在最差的情況之下，企業可能在激烈的競爭環境中無法達到保持自身地位的可能性，尤其是投行往往會投資于初創型、成長型的企業，則其收益分布更有可能為：

綜合以上三種情況，可以總結出，在信息不對稱和逆向選擇、道德風險嚴重的情況下，投行為了減小風險，保障其收益，最好的做法就是要對其進行對賭，以激勵管理層能夠選擇努力經營達到經營目標（這里不考慮外部因素，僅認為管理層的努力和達到經營目標一致），且必須要確保對賭協議的獎勵對于管理層有足夠的吸引力，至少應大于其對于閑暇或是努力工作的機會成本的評價。因此，可知投行設立“對賭協議”實際是在信息不對稱情況之下對于自身利益的保障行為。

但這里也可以看出，一旦企業發展勢頭迅猛超過經營目標，投資銀行的狀況實際是差于沒有簽訂和管理層未能達到經營目標但是接近于經營目標的狀況的，從這個意義上講又有一定的風險。

事實上，從蒙牛的報表中可以看出，第一年的利潤同比變動740.74%，已遠遠超出了對賭利率，隨后的幾年中，其增長率皆超過50%，故其最終復合增長率必定大于50%。

有研究（張波，費一文，黃培清。“對賭協議”的經濟學研究）指出，在分階段多次對賭中，如果雙方每次獲勝的機會均等，那么，管理層一方要么幾乎在全過程中都處處勝于對方，要么在全過程中都處處敗于對方。

這一結論解釋了管理層在第一次贏得對賭之后，摩根等外資股東提前于2005年終止了對于蒙牛乳業的對賭協議。其代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉換股債券轉個蒙牛管理層控制股的金牛公司，分析人士指出，約合3.75億港元的資金（見表2）。

而對于蒙牛乳業的管理層來說，這是一場風險較大的博弈：其成功和失敗的收益波動相當之大，但是在這一過程中企業是不斷向前發展的。

總體而言，這是在實現企業總體價值最大化的前提下，努力有效地實現雙贏的局面的制度設計。投行保障行為動機為利益減少風險，而管理層往往需要以小搏大，承擔較大的風險。

三、業績的財務分析

在為數不多的中國國內企業與國外投行“對賭”成功的案例中，蒙牛可謂占盡了風頭，但是其風光背后并沒有什么高深的資本運作手段，而是主要拓寬產品銷售和資金回流的方法，通過杜邦分析我們可以得到相關結論（見表3）。

由表3也可以看出，蒙牛乳業的資產報酬率、銷售凈利率和股東權益報酬率并不高，但是并不亞于行業水平，在中國，牛奶行業實際出于“微利”，而其不斷創造的“業績奇跡”，主要是依賴于資產中一半以上負債所產生的杠桿效應和“快進快出”不斷擴大銷售額的作用。

其奇跡創造的生命線實際是不斷攀高的銷售額，則產品的質量、消費者對于產品的忠實度等對于其業績的發展起著至關重要的作用。

2008年由于三聚氰胺事故，蒙牛乳業產品滯銷，股價大幅跳水，導致了“可能的”外資收購危機；禍不單行，自08年以來，蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”，各報產品質量問題；而蒙牛最近所產生的牛奶中毒事件，更是讓其經營業績“雪上加霜”。歸根到底，在于其在擴張初期，只注重提高銷售量，由于這種短線因素的影響，使得蒙牛在發展過程中極易盲目擴張，而忽視產品質量，只注重品牌的短期宣傳推廣和短期銷售額、市場份額的急劇擴張，這也為其2008年以后一系列危機埋下了伏筆。由此可將其看做對賭協議的長期負面效應。

再加上中國的牛奶產業幾近飽和，2002-2007年的行業年復合增長率只有0.2%，而且其產能存在重復建設和產業過渡競爭的狀況，產品缺乏差異性，同質化現象嚴重，因此蒙牛再想創造當年的神話已是顯然不可能了，中國的牛奶業也不太可能在產生第二個“世界牛”了。

四、經驗與教訓

第一，在企業的發展初期正確運用對賭協議是有助于解決投資中的逆向選擇和道德風險。問題也十分有利于企業的早期擴張，但是要結合行業和自身產品的實際情況選擇對賭協議，蒙牛發展的早期，利用草原牛奶的品牌優勢和良好的企業形象，再加上中國牛奶市場的強勢發展的大環境使得其享盡了風投的優勢，鑄造了勢不可擋的牛奶帝國，成為行業三巨頭之一。

第二，但是對賭協議的財務投資性質使得其要求企業短期內迅速擴張成長而忽視了產業內部的一些硬性因素（如產品質量的保證），這些并不利于企業的長期發展，反而使得企業盲目擴大規模，增加產量，或是裁員減支，不注重了企業品牌等長期因素的積累和打造，甚至造成過渡惡性競爭，忽視特色產品的和品牌的建設。

第三，根據行業特點選擇使用“對賭協議”。在歐美等發達國家，風投資金往往會流向對以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的投資，這些接受風險投資行業的特點是通常處于產業空白區或市場需求還有待更大程度上的開發，先行企業處于行業的開創者地位，營業額有超速增長但盈利能力卻很低甚至為負，但是由于有核心的產品技術和差異使得投資者看好企業的成長前景。

從國內幾樁風投“對賭協議”的案例中可以看出，很多企業失敗的根源在于行業內實際已發展為產業成熟階段或是甚至存在過度競爭的狀況導致其根本不可能實現其約定的高速增長從而釀成企業控股權等危機。如永樂的對賭協議，其忽視了自身行業的發展階段而盲目地簽訂“對賭協議”，導致其盈利增長率遠低于協議水平；而中國乳制品行業的過度競爭使得蒙牛等企業以稀釋牛奶添加三聚氰胺的手段達到降低成本的目的也是其最終引致危機的根本原因。

汲取教訓，企業在沒有形成產品差異和技術優勢的情況下，或是急劇擴張不利于產品質量的保持的情況下應慎用“對賭協議”。

附注：

1、投行面臨收益（財務投資）：上市股價（按照2004年上是第一天的收盤價計算）*持股比重*（1+盈利增長率）

管理層面臨收益：上市股價*持股比重*（1+盈利增長率）+閑暇等非業績帶來的效用（除二、三例分析以外，第一例假設閑暇等非業績帶來的效用=0，而在信息不對稱情況下，投行無法了解管理層的閑暇等非業績帶來的效用的大小，因此需要對于其進行物質激勵。）

2、情況一：管理層完成目標所面臨的收益：實現現實中的高速增長。

管理層沒有完成目標所面臨的收益：只能受惠于經濟環境按照中國同期GDP的增速增長（2004年為10.10%，2005年為10.40%）。

情況二：管理層完成目標所面臨的收益：實現實現復合增長率50%。

管理層沒有完成目標所面臨的收益：只能受惠于經濟環境按照中國同期GDP的增速增長（2004年為10.10%，2005年為10.40%），同時管理層還能得到沒有努力工作所帶來的閑暇等非業績帶來的效用，使得其收益與管理層完成目標所面臨的收益相等。

情況三：管理層完成目標所面臨的收益：實現實現復合增長率50%。

管理層沒有完成目標所面臨的收益：只可以在原有基礎上進行生產，保持原有市場份額和固定收益率，同時也假設與管理層完成目標所面臨的收益相同，則其所對應有一既定的閑暇等非業績帶來的效用。

參考文獻：

1、張波,費一文,黃培清.“對賭協議”的經濟學研究[J].上海管理科學,2009(1).

2、陶展春.從蒙牛公司香港上市的資本運作認識對賭協議[J].中國農業會計,2009(4).

3、周傳麗.成長型企業的私募股權融資、對賭協議與財務績效的路徑依賴[J].學術研究,2009(9).

4、許艷芳,付捷思.生命周期、經營戰略與民營企業的融資模式――基于蒙牛乳業的案例研究[J].管理案例研究與評論,2010(3).

篇8

中圖分類號：D92 文獻標識碼：A

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism），在本文中意為投資方與融資方在達成融資協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定，如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利。因而，有學者認為對賭協議實際上就是期權的一種形式。從功能上講，對賭協議平衡了投資方和融資方由于信息不對稱所造成的利益不均衡現象。同時，也激勵并且約束管理層去合理地運營公司從而實現投資者與企業管理層的雙贏。因此對賭協議看起來似乎是個公平又富有效率的存在，然而在實際運用之中卻也有諸多考慮，在此，筆者站在融資方的角度淺談對賭協議的利與弊。

一、對賭協議典型案例分析

在我國，境外私募投資基金在投資境內企業最早運用了對賭協議，由于這些投資企業對融資企業抱有較高的預期，所以在投資時就會給融資企業較高估值，對賭協議作為一種激勵和約束方式促使其管理層合理運營公司，從而降低投資風險。筆者以下將以蒙牛企業和俏江南企業對賭協議的案例來分析對賭協議對于融資方的利與弊。

（一）蒙牛對賭案例特點分析

2002―2003年，蒙牛引入外資私募股權投資，2002年底，摩根史丹利、中金公司分拆出來的鼎暉投資和英聯投資三家投資機構與蒙牛就2003至2006年的復合增長率進行"對賭"，如果達不到百分之五十的增長目標，蒙牛就會損失七千八百萬股的股票或者是等價值的現金。然而蒙牛集團在2004年6月就達到了百分之五十的增長目標，完成了合同中的約定而避免了巨大損失。

在這個融資方對賭成功的案例中，我們可以分析出如下七個特點。首先，從投資方看，外資私募股權投資人的目的在于資本報酬，而非控制公司，因而投資方更希望能獲得資金回報。其次，在于融資方的堅守，牛根生（蒙牛創始人）以32%作為最高外資投資底線，降低了對賭協議給蒙牛帶來的風險，因此三家公司第二輪投資只能認購可轉債。筆者認為，此時選擇可轉債的優點有三個：一是保證管理層的絕對控制權；二是確保每股經營業績穩定增長；三是減少三家機構的投資風險。第三，就對賭協議的激勵作用來看，如果沒有達到約定的目標，蒙牛將會損失巨大，迫于如此壓力下，蒙牛的管理層需要更加謹慎和努力的去實現對賭協議所規定的目標，降低乃至避免損失。第四，從兩方公司主要經營的業務方面來分析，摩根士丹利為一家金融服務公司，擅長財務型投資，其主要目的在于盈利，對乳業的運營和管理方面涉獵不深，對乳業的經營管理參與較少。第五，蒙牛在香港上市，其股票在交易市場上來回流動，有助于創業型企業的發展。第六，蒙牛的創始人牛根生及其管理層原為伊利公司的人員，所掌握的行業經驗和專業知識相較于充足，盡管屬于創業型企業但是對行業擁有較深的了解。第七，乳制品為日常消費品，行業的投資風險較小，其需求量受價格變動影響幅度較小，在樹立良好的品牌和信譽后，替代品就很難將其取代。

（二）俏江南對賭失敗案例特點分析

2008年9月30日江南與鼎暉創投簽署對賭協議，約定俏江南必須在2012年12月31日前上市，否則張蘭將付出高昂的價格回購鼎暉創投持有的俏江南股權。然而經過多次嘗試，俏江南未能在協定中所限定的時間內上市，張蘭最終失去俏江南控制權。

在這個失敗的對賭案例中，筆者認為有以下三個特點。第一，張蘭對入市規則的不深刻了解，證監會曾開會內部討論餐飲企業上15條，證監會對于餐飲業上市的態度更偏向于大眾消費的餐飲業，而不鼓勵定位高端的餐業企業。第二，張蘭對資金渴求過多，由于俏江南為民營企業，往往受市場熱情左右，發展過程中對資金的渴求永遠不嫌多，為了獲取資金而簽署了要求苛刻的合同。第三，對自身企業發展前景評估過高。因對俏江南未來預期較高，沒有做到客觀認識俏江南的行業潛力，簽訂了與自身發展前景不符的協定而導致無法實現協議所規定的內容，從而導致了失敗的結果。

二、對賭協議對企業的利弊分析

結合以上兩個案例的具體分析，筆者初步總結了對賭協議對融資方的利與弊。

（一）對賭協議對于融資方之利

1.滿足融資方的資金需求

簽署對賭協議的企業順利獲得了國際風險投資機構的投資，在需要資金注入的時候得到了資金支持，順利解決了企業自身的資金短缺及融資問題。同時，大額的資金的投入使這些企業獲得更大成功，成為乃至邁進國際市場的第一步。

2.獲得國際化通道

風險投資機構在為企業帶來資本注入的同時，更搭建了與國際長期投資者合伙的橋梁，提高了企業的國際化水平并為企業帶來了更多潛在的利益。國際性風險投資機構的認可，對于創業型企業，或者是在國內發展甚好想開闊更大市場的企業來說，是一種對于未來發展的認可，這種認可帶來的鼓舞可以促使他們更好的發展。

（二） 對賭協議對于融資方之弊

1.風險巨大

為了獲得風險資本的支持，企業以犧牲其所有權、控制權以及收益權的風險作為代價。被投資企業在引入風險投資的階段，好似在刀尖上跳舞，因此，公司高管必須時刻都需要確保其公司經濟效益持續增持，面臨巨大風險。

2.承受各種限制性條件

風險投資機構在通過對被投資企業管理層授股的限制 ，某種程度上來說簽著對賭協議的公司可以說是沒有的。反觀投資方，既分享其投資的企業所帶來的利益，又加強了對其的控制，既保證了其管理層對股份控制權的穩定性，也可以較大可能的避免被投資企業業績出現下滑所帶來的利益虧損。

三、對于融資方簽訂對賭協議的建議

鑒于上述兩個經典案例，對賭協議的簽訂對企業來說有利有弊。針對簽著對賭協議的企業來說，筆者給出以下三點建議。

（一）設計合理的契約

對于公司未來的價值，一般要通過收入和利潤兩個主要方面進行分析，然而公司未來的收入和利潤等方面的內容，投資方很難全面了解，因而為了避免由于信息不對稱所帶來的機會主義等風險問題，因此，筆者認為需要設計一套合理的契約。而要想設計一套使雙方利益平衡的契約，就必須通過約定雙方實質的權利與義務，并且結合統一的信息機制，使由于信息不對等這個原因造成的風險最小化。

（二）正式企業未來預期收益，低調雙方預期

一般簽訂對賭協議的企業為民營企業和創業企業，因為投資者認為這樣的企業在未來具有較大的發展潛力，然而由于自身規模的局限性，沒有達到對自身的一個明確認識，對未來發展預期估值超出自己的能力范圍。在簽著對賭協議時，企業應當正視自身未來預期收益，簽著一份符合自己情況的協議從而達到雙贏的目的。

（三）建立項目風險預警機制

私募股權投資機構這兩年雖然在數量上快速增長，卻沒有保證質量的提高，因而使得原本目的在于平衡雙方風險的對賭協議，喪失了其原有的功能，甚至可能違背基本的投資倫理，逼迫或引誘目標公司的實際控制人，與其簽訂一些超出融資人企業能力范圍的不合理目標。有些融資方通過隱瞞自身的經營狀況和負債情況來籌集到更多的資金，使得對賭協議在實質上淪為一種"陷阱"。這種種不正當行為非常不利于保障資本市場的良好秩序及健康發展。如果在融資時不可避免的要簽署對賭協議，那么當最糟糕的結果――對賭失敗發生時，政府部門及司法機構是否應建立項目風險預警機制，并制定應對預案，以此來減輕對賭失敗對于企業的影響，從而預防由于某家企業的衰敗而引起的連鎖反應。對于公眾公司尤其需要注意商業風險的披露要求，讓股民享有充分知情權。

四、小結

雖然目前對賭協議的應用在我國存在諸多爭議，很多企業愿意冒著高風險來獲得高回報。僅從企業方面來看，對賭協議為其拓寬了融資渠道，為融資方籌集了大量資金。筆者認為，倘若簽訂對賭協議的企業合理評估自己的未來收益預期，并制定合適的對賭目標。那么對賭協議就有很大的可能成為投資方和融資方雙贏的捷徑。在未來，簽訂對賭協議的企業必定會攀升，其在我國的應用也將越來越廣泛，我國應當對對賭協議的立法逐漸重視起來才能更好發揮其在資本市場中的作用。

參考文獻：

[1] 趙昭.對賭協議的合法性出路[J].學術界，2015（02）.

[2] 劉宇成.對賭協議在中國境內的法律地位 ――以對賭協議第一案為視角[J].法學研究，2015（04）P81- P82.

篇9

1.俏江南的困局―對賭協議

2015年，中國香港法院要求凍結俏江南集團創始人張蘭的資產，理由是私募基金CVC稱，2013年支付給俏江南入股用的大筆資金去向不明。

2008年9月金融危機爆發后，俏江南為了緩解現金壓力，決定引入外部投資者，由于和王功權相談甚歡，張蘭最終選擇了鼎暉創投。雙方約定：如果非鼎暉創投的原因讓俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權出售給CVC，也正是因為這則對賭協議，張蘭轉讓控股權籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應該遠遠大于當初的2億元的投資。

對賭失敗后，同時由于國內2013年以來高端餐飲嚴重受挫，俏江南陷入空前的困境，直接導致了CVC基金對俏江南的收購，張蘭也將失去對俏江南的控制。

2.對賭協議的法律分析

對賭協議是私募股權投資（Private Equity，以下簡稱PE）的一種有效形式，是PE對企業進行的權益性投資，實質上市一種含有股權價格調整條款或估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），其核心內容為：雙方在協議中達成某種約定，如果被融資方未來達到約定情況，則融資方將應當兌現事先承諾的條款；反之，投資方將有權行使事先約定的權利，如要求融資方退回相應的投資款或調整股權比例。退出機制條款一般約定：如融資方未能在約定時間公開發行股票并上市，投資方可要求融資方按約定予以回購全部或部分股份。廣義的對賭條款包括上述股權價格調整條款和退出機制條款。

近年來，對賭協議伴隨著在一些投融資領域也逐漸活躍，引起了我國學界的廣泛關注。

2.1 “對賭協議”的性質

對賭協議是合同的一種，是投資方和融資方之間為有效解決融資問題而訂立的協議。但是對于對賭協議的合法性，我國法律上并沒有做出規定。

射幸合同，是指在合同成立時，合同當事人對因為特定行為而導致的法律效果還不能加以確定，須視將來不確定事實的發生與否來確定的合同。按照射幸合同的性質，對賭協議的本質符合射幸合同的特征。首先，投資方和融資方在簽訂對賭協議時，約定的條件具有不確定性，受到投資方與融資方主觀因素以及整體政策和經濟情況的影響，因此雙方當事人的約定是不確定事項，這符合射幸合同的最根本的特征。其次，在對賭協議中，如果雙方在合同中約定的條件實現，投資方和融資方都可以通過約定的事項得到利益；如果約定的條件未出現，則雙方都要承擔一定的損失。因此，根據對對賭協議的分析，對賭協議與射幸合同形神俱合。

2.2. 對賭協議的合法性問題

對賭協議。雖有賭博的字眼與表征，但追求的共同目標是企業價值的增長與雙發的互利共贏，而非簡單的“你輸我贏”的賭局。從法律上分析，對賭協議作為私法上財產自我估值機制的一種形式，可以歸結為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同。從企業利益和商業慣例來說，對賭協議也并非是一些學者認為的“國際資本對我國民族企業的掠奪”。因此，在我國現行法律體系下和市場環境下，理想狀態下的對賭協議應當是合法有效的。

3.對賭協議的兩面性分析

自我國出現對賭協議以來，有蒙牛集團對賭成功的案例，也有太子奶集團對賭失敗的案例。從俏江南與鼎暉創投的對賭協議來看，可以明顯得到對對賭協議的雙刃劍效應。

在最理想的情況下，對賭協議對投資方與融資方來說，是共贏的。融資方在短時間內可以拓寬融資渠道，解決融資問題，為企業發展提供資金保障。投資方可以獲得投資收益或資本增值，并有效降低因信息不對稱帶來的投資風險。但不可忽視的是，由于市場和政策的不確定性及對賭協議本身的射幸性，對賭協議帶來的負面效應是巨大的。投資者和融資方若想保持和諧的合作關系，最為重要的自然是企業業績的健康發展。

4.我國對賭協議的司法實踐

2012年年底最高人民法院于“海富案”中作出有限肯定對賭協議效力的終審判決，2013年底湖北省首例“對賭協議和解”案為代表的“后海富時代”對賭協議案例是我國司法實踐方面對對賭協議的經典案例，對我國對賭協議的認定產生了較為重大的影響。在司法界域上，對賭協議的合法性得到了相當的肯定。

但是在監管方面，市場監管部門在審核上市時，對于對賭協議的態度依然較為嚴厲，使得以上市為約定條件的對賭協議受到了較為嚴重的影響。在實踐中，陰陽合同等方式成為了很多投資方規避監管部門的重要手段。但這種方式給企業帶來了一定的風險，也影響了對賭協議的經濟效益。

5.對賭協議的風險防范

對賭協議在在實踐中存著諸多不足之處，但其作為企業融資的有效形式，應得到充分重視。

（1）約定合理的柔性指標。在制定約定目標時，可采用國際上成熟做法，設計合理的柔性指標作為對賭協議的評價標準，增強對企業估值過程中的靈活性、多樣性，避免企業出現巨大的經營壓力。

（2）控制權保障條款。在設計對賭協議的條款時，不僅是基于對機構投資者的投資價值保護的投融資方雙贏的角度，可以在對賭協議中對控制權設定保障條款，以保證自身對企業最低限度的控股地位。被投資企業可以按需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓做出明確規定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。這就一定程度上保障了企業實際控制人的利益。

參考文獻：

[1]孫蘭云.我國中小企業私募股權融資研究[D].首都經濟貿易大學，2011

[2]傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察[J].政法論叢，2011，（6）：66-71

篇10

在投資方的會計處理中：有學者認為主合同應計入“長期應收款”，作為債權的一種形式，嵌入衍生工具作為期權計入“交易性金融資產”，以公允價值計量。投資方收到貨幣補償時計入“營業外收入”，融資方股權回購時，投資方除收到初始投資價款外，將收到的利息計入“投資收益”并沖減期初的長期應收款、交易性金融資產。在融資方的會計處理中：當發生貨幣補償和股權回購時，大部分觀點是計入“營業外支出”和“財務費用”。但對于初始確認的計量各有不同，有學者認為主合同應計入“長期應付款”，期權計入“交易性金融負債”，貸方確認“股本”的同時在借方沖減“資本公積”，保證賬面上的實收資本與驗資報告一致，而用資本公積進行金額上的抵消是因為其將對賭的本質看作是一項負債。

本文在總結前人有關會計處理探討的基礎上，提出不同和補充觀點，并用具體案例進行說明。

二、對賭協議內涵及改革

（一）對賭協議內涵、會計確認及會計計量

1.對賭協議內涵。

對賭協議的產生主要由于投融資雙方在信息上的不對稱性，來自融資方管理層的道德風險和逆向選擇，同時也是投資方對融資方激勵形式的體現。對賭協議分為單向對賭和雙向對賭，單向對賭指僅投資方能夠在融資方未實現承諾時，行使權力獲得補償。雙向對賭指不僅當融資方未達到目標時，投資方可以獲得補償。而當融資方達到承諾時，融資方也可以相應得到投資方的補償行使權力。

從內容上看，對賭協議包括財務績效、非財務績效、企業行為、股票發行、贖回補償、管理層去向等方面的內容。目前我國私募股權下大部分投資機構都是針對融資方的業績實現情況，即財務績效和能否上市即股票發行來簽訂對賭協議，通常要求融資方稅后凈利潤達到某個標準或在規定期限內完成上市，一旦不達標，需要現金補償或股權回購。部分投資方或收購方還會對管理層去向進行要求，如要求管理層必須在企業工作5年才能離職，因為許多行業的管理層人員對企業的作用舉足輕重，管理層能維持公司內部的穩定性并保證業績。

從類型上看，對賭協議分為六類，當融資方未實現承諾時：貨幣補償型――融資方需以現金形式補償投資方；股權回購型――融資方需以投資方初始投資額加一定利率形成的利息回購投資方的股權；股權調整型――融資方無償或低價給予投資方部分股權；股權稀釋型――投資方將以低價增資融資方部分股權；控股轉移型――投資方將低價增資或受讓融資方部分股權，最終使融資方原股東喪失企業控制權；股權優先型――投資方將獲得股息分配優先權、清算優先權等。

2.對賭協議會計確認。

由于對賭協議通常指基于在未來一定期間內，根據融資方業績實現情況，雙方擁有的相應權利與義務，這符合期權的特征，因此，可以推測對賭協議具有衍生金融工具的特點。根據衍生金融工具在我國會計準則金融工具的確認與計量中的定義發現：判斷是否成為衍生金融工具最重要的是其價值是否隨商品價值、信用等級、價格指數、金融工具價格等變量的變動而變動。筆者認為，由于對賭協議中投資方的權利收益通常隨融資方稅后凈利潤價值的變動而變動，凈利潤可以看作一項金融變量，使對賭協議具有衍生金融工具的特征。

嵌入衍生工具指嵌入到主合同中，使整個混合金融工具的價值隨商品價值、信用等級、價格指數等變量的變動而變動。可以看出，在整個投資方對融資方進行投資并簽訂對賭協議，融資方接受投資和對賭協議的交易活動中，對于投資方來說，主合同是股權投資，嵌入衍生工具因對賭協議的期權性質，可被認為是由公允價值計量的交易性金融資產；對于融資方來說，主合同是接受股權投資形成的股本增加，是權益性質的表現，嵌入衍生工具則是未來融資方未達到目標承諾時，將無條件交付現金或資產的金融負債。這種權益與負債特點兼有的混合金融工具類似于可轉換債券。

3.對賭協議會計計量。

對賭協議會計計量和處理時主要考慮的問題是，應將混合金融工具看作一個整體進行計量，還是將混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具進行分拆處理。根據我國《企業會計準則第22號――關于金融工具的確認和計量》中有關混合金融工具的說明，判斷主合同和嵌入衍生金融工具是否應該分拆出來進行單獨確認的要求：一是嵌入衍生工具與主合同在經濟特征和風險方面不存在緊密聯系；二是與嵌入衍生工具條件相同，單獨存在的工具符合衍生工具定義。對賭協議作為期權的一種形式符合衍生工具的定義，對于融資方來說，主合同是一項權益性質的表現，而嵌入衍生工具則是一項負債的經濟特征表現，只有嵌入衍生工具和主合同同屬權益的性質，這兩者才算存在緊密聯系。主合同與嵌入衍生工具不存在緊密聯系，應該從混合金融工具中分拆出來單獨進行核算。

（二）對賭協議會計處理改革與補充

筆者結合前人的觀點，提出以下觀點：

1.融資方會計處理。

目前我國對私募股權下的對賭協議有效性一直沒有明確規定，而國內首例關于對賭協議的裁決――海富投資案可能代表了一定的司法解釋。

2007年海富投資有限公司與世恒集團、世恒集團的唯一股東香港迪亞集團、迪亞集團的實際控制人陸波針對世恒集團的業績承諾簽訂了對賭協議，最終因世恒未實現業績承諾不進行相應補償，海富投資了三方。此案歷經三審才塵埃落定，根據最后最高人民法院的判決認為，投資方海富投資與目標公司世恒集團之間的對賭，因損害目標公司債權人及股東利益而被認定無效，而投Y方海富投資與目標公司股東即香港迪亞集團之間的對賭合法有效，不損害當事公司的利益，是其真實意思的表達，香港迪亞集團應該對海富投資給予補償。

因此，筆者對融資方會計處理提出不同觀點和補充：

一是不同于陳移伯（2013）將對賭看作是公司與公司問的一種借貸關系，目標公司做“長期應付款”處理，確認“股本”的同時沖減“資本公積”，而是基于一定的法律解釋――投資方與目標公司之間的對賭被認定無效，將投資方與目標公司之間的賬務處理進行簡化，不考慮對賭的補償，而作正常的接受股權投資處理，增加股本和資本公積。

二是基于法律對投資方與目標公司股東之間對賭有效性的認可，具體考慮兩者的會計處理。當目標公司股東轉股給投資方時，作處置長期股權投資的會計處理，期權初始價值計入“交易性金融負債”，并確認相應的投資收益。當現金補償投資方時，首先以“公允價值變動損益”體現期權價值的變化。

三是當發生股權回購時，根據長期股權投資中同一控制下的企業合并規定，目標公司股東回購股權的賬面價值，為投資方長期股權投資占目標公司所有者權益份額及相關損益調整，長期股權投資賬面價值與購入價即投資方初始投資成本之間的差額用“資本公積”進行調整，并將利息支付計入“財務費用”。

2.投資方會計處理。

當投資方初始投資時，應該將期權價值計入“交易性金融資產”，投資價款與期權之間的差額計入“長期股權投資”。陳移伯（2013）將差額計入了“長期應收款”，將投資方的投資行為看作企業與企業間的借貸行為，筆者認為，企業間的借貸行為并沒有相應法律上的依據是不被認可的，脫離了股權投資的實質。朱元甲（2015）指定混合金融工具為一個整體，沒有將主合同和期權進行分拆，筆者認為不合適。段愛群（2013）將其看作是一項權益投資，計入“可供出售金融資產”的同時確認“應收利息”和“投資收益”，這種情況當投資方對融資方只涉及股權回購時，是值得借鑒的一種方式。

當獲得現金補償時，私募投資機構往往都希望在最短時間內以最高的效率獲得高收益，因此，獲得的現金補償屬于當期損益中非日常活動經營得到的收入，應當計入“營業外收入”，而不屬于權益性質，不應計入“資本公積”。段愛群（2013）將補償款計入長期股權投資貸方沖減長期股權投資成本，實質上這部分的收益當最終處置長期股權投資時用“投資收益”體現，而“投資收益”匯總了所有投資活動取得的收益，不是計入“營業外收入”只強調這一收入的非日常性。

當發生股權回購時，投資方交付股權，投資方應相應沖減期初的“長期股權投資”和“交易性金融資產”，并將取得的利息計入“投資收益”。

三、對賭協議會計處理案例探討

（一）PE投資機構與目標公司對賭協議會計處理分析

這種情況下，不區分投資者是控股股東還是非控股股東，PE投資方與目標公司對賭會計處理相同。

假設金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司1000萬元進行增資入股，明雅為擬上市公司。增資后金原投資有限公司占名雅20%的股權，明雅集團注冊資本增加200萬元。同時雙方簽訂補充協議，補充協議規定：（1）明雅集團未來3年年凈利潤要達到500萬元，如果明雅集團無法達到承諾，需要對金原公司進行現金補償，補償金額=（1-當年實際凈利潤÷目標凈利潤）x金原公司初始投資金額；（2）若三年后明雅集團不能實現上市，則要對金原公司進行股權回購，股權回購價格=金原公司初始投資金額×（1+15%x 3），即明雅集團要對3年來的利息以15%的利率進行補償。

由于在法律上最高法院并不承認投資方與目標公司間對賭合同的有效性。因此協議內容無效，根據規定而作正常的股權投資處理。

金原公司的會計處理為：

借：長期股權投資

1000

貸：銀行存款

1000

明雅集團的會計處理為：

借：銀行存款

1000

貸：股本

200

資本公積――股本溢價800

此后，即使明雅集團利潤未達標且未完成上市承諾，明雅集團都沒有歸還借款義務，且金原公司也沒有權利獲得現金和利息補償，而是按照每年金原公司完成凈利潤情況獲得相應股份的投資收益。

（二）PE投資機構與目標公司股東間對賭協議會計處理分析

這種情況下，區分PE投資方是屬于非控股股東，且與第一種情況的對賭會計處理主體不同，第二種情況是與目標公司的控股股東之間形成對賭。

假設金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司，明雅為擬上市公司，且是由朗潤集團100%控股的子公司。雙方通過股權轉讓的方式，由金原投資1000萬元獲得朗潤集團轉讓的20%明雅集團股份，假設朗潤集團原擁有明雅集團股份長期股權投資賬面價值為1000萬元。同時雙方簽訂補充協議，補充協議規定：（1）明雅集團未來3年年凈利潤要達到500萬元，如果明雅集團無法達到承諾，需要對金原公司進行現金補償，補償金額=（1-當年實際凈利潤÷目標凈利潤）×金原公司初始投資金額；（2）若3年后明雅集團不能實現上市，要對金原公司進行股權回購，股權回購價格=金原公司初始投資金額×（1+15%x3），即明雅集團要對3年來的利息以15%的利率進行補償。

1.金原集團會計處理。

假設根據期權定價模型計算出的期權價格為400萬，將其從長期股權投資中分拆出來為交易性金融資產。

（1）初始計量。

會計處理為：

借：長期股權投資

600

交易性金融資產――成本400

貸：銀行存款

1000

（2）業績未達標但完成上市承諾。

假設明雅集團1年后凈利潤未達到目標而只有400萬元，但3年后成功上市，由于法律承J投資方與融資方股東之間的對賭效力，金原集團可以確認相應的現金補償=（1400÷500）x1000=200（萬元）。

由于投資雙方有對賭期權性質，期權隨利潤的變動價格發生變動，應當在發生變動時確認相應的公允價值變動。金原集團的會計處理為：

借：交易性金融資產――公允價值變動

200

貸：公允價值變動損益

200

并在收到現金補償時相應沖銷。

借：銀行存款

200

公允價值變動損益

200

貸：營業外收入

200

交易性金融資產――公允價值變動200

（3）業績達標但未完成上市承諾。

假設明雅集團3年的利潤均達標，但3年后未完成上市承諾，此時融資方控股股東需歸還投資方初始投資金額及利息，根據雙方的對賭協議，股權回購價格=1000x（1+15%x3）=1450（萬元）。金原集團3年間根據明雅集團凈利潤情況借長期股權投資貸投資收益，股權回購處置時與發生期間分錄合并，以下分錄中投資收益為3年來總投資收益。

金原集團會計處理為：

借：銀行存款

1450

貸：長期股權投資

600

交易性金融資產――成本400

投資收益450

（4）業績未達標且未完成上市。

假設明雅集團第三年利潤未達標，凈利潤為400萬元，且第三年沒有實現上市。金原將收到現金補償以及股權收回的補償。則會計處理為：

借：交易性金融資產――公允價值變動

200

貸：公允價值變動損益

200

借：銀行存款

1650

公允價值變動損益

200

貸：交易性金融資產――公允價值變動200

長期股權投資

600

交易性金融資產――成本400

投資收益450

營業外收

200

（5）明雅集團既完成了利潤指標又完成了上市。則無需進行與對賭相關的會計處理。

2.朗潤集團會計處理。

對朗潤集團而言，相當于處置部分長期股權投資，并確認賣出期權產生的交易性金融負債。

（1）初始確認。

會計處理為：

借：銀行存款

1000

貸：交易性金融負債400

長期股權投資

200

投資收益400

（2）子公司業績未達標但完成上市。

當明雅集團凈利潤未達標但完成上市，朗潤集團的會計處理為：

借：公允價值變動損益

200

貸：交易性金融負債――公允價值變動200

借：營業外支出

200

交易性金融負債公允價值變動

200

貸：銀行存款

200

公允價值變動損益

200

（3）子公司完成業績指標但未實現上市。

當明雅集團完成凈利潤指標，但3年后未完成上市，朗潤集團需要回購股份并做相應的補償，筆者認為可以看作是同一控制下的企業合并，朗潤集團購買子公司明雅剩余20%的股權，假設3年后明雅集團所有者權益的賬面價值為2500萬元，則朗潤集團所取得長期股權投資賬面價值份額為500萬元（2500x20%）。會計處理為：

借：交易性金融負債400

長期股權投資

500

財務費用450

資本公積――股本溢價

100

貸：銀行存款

1450

（4）子公司業績指標未達到且未完成上市。

當明雅集團第三年利潤未達標且未完成上市時，如3年后集團所有者權益的賬面價值為2400萬元，則長期股權投資初始投資成本為480萬元。會計處理為：

借：公允價值變動損益

200

貸：交易性金融負債――公允價值變動200

借：營業外支出

200

交易性金融負債――公允價值變動

200

交易性金融負債400

長期股權投資480

財務費用450

資本公積――股本溢價

120

貸：銀行存款

1650

公允價值變動損益

200