導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇房地產基金，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、房地產私募基金的定義及發展歷程

定義：房地產私募基金是指專門從事房地產項目的開發、并購、管理、經營和銷售以獲取收益的專業化基金。

發展歷程：房地產私募基金最早出現于20世紀70年代末的美國，當時市場上剩余資金充足，融資成本較低，對房地產私募基金的需求量并不大，缺乏投資機會使房地產私募基金一直沒有獲得較大的發展。直到80年代末，全球經濟危機導致機構投資人資金鏈緊張甚至斷裂，市場上出現了大量由于無法償還貸款而抵押的房地產項目。造成此次經濟危機的根本原因主要有兩點：1.不斷攀升的利率增加了人們償還貸款的壓力，房屋貸款毀約率明顯提高；2.政府取消了購買房地產的稅收優惠政策，增加了人們購買房地產的成本，使房地產銷量急速下降，成交價格有很大程度的下跌。同時，市場上出現了非常多的優質資產被迫折價出售，美林和高盛等著名投資機構準確的把握住了這個難得的機會，開始募集房地產私募基金“抄底”市場。至此，以機會型房地產私募基金為標志的新興投資領域登上了歷史舞臺，并最終成為推動房地產市場恢復繁榮局面的一支重要力量。進入20世紀90年代，隨著房地產行業不斷發展壯大，房地產私募基金已不再局限于收購那些處于困境之中的資產，其業務逐步拓展至房地產并購、房地產開發及房地產債權等領域。由于房地產私募基金比較傾向于做長期投資并擁有成本較低的融資渠道，他們通常愿意以股權投資的形式進入房地產項目。在整個房地產產業鏈上，這種運營模式能夠滿足很多房地產商的融資需求、降低房地產商的資產負債率，同時也能夠提升房地產行業整體的資金使用效率。

二、房地產私募基金的優勢

優秀的房地產私募基金相對而言是更專業的房地產投資人，房地產私募基金可根據市場變化情況進行主動管理，充分發揮投資管理方面的優勢，根據相應的投資策略將資金投放到不同的項目，在風險把控上更具有優勢。并且，多數運作成熟的房地產私募基金是以獲得投資收益為目的，不采用“單個投資制度”直接投資房地產項目，而是通過“集合投資制度”間接從事房地產投資。房地產私募基金具有流動性高、變現能力強、集合投資、分散風險、降低交易成本、運作規范的特點。具體而言，房地產私募基金的優勢主要在于以下幾點：

1.股權投資：與在公開市場上購買上市公司股票的公募基金不同，房地產私募基金傾向于直接收購所投房地產項目公司的股權。這種股權投資使投資人能夠在很大程度上對所投資的房地產項目公司進行控制，從而更好的保證其權益并實現其投資策略。

2.創造價值：房地產私募基金管理人通過對項目的重新包裝，在運營管理層面為房地產項目創造價值，如對所投資的房產進行翻修、對項目公司進行財務整頓，從而提升資產價值，再以高于收購價的價格出售，實現盈利退出。

3.利益重組：房地產私募基金可以將不同的房地產項目重新包裝打包銷售，也可將某一項目按比例分拆銷售、對外融資或出租。與無形資產相比，房地產項目更容易分拆，而且分拆后的每一部分資產可能比原先的價值有所提高。

4.貸款優惠：由于房地產項目通常具有可以預期的穩定的現金流，房地產私募基金比杠桿收購等其他私募基金投資類別更容易獲得貸款利息優惠，從而降低了融資成本。

5.退出靈活：房地產私募基金可在所投房地產項目銷售完畢后分紅清盤退出，也可以將資產在非公開市場上轉讓給其他投資者，甚至可以通過房地產投資信托基金的形式打包上市退出。

6.分散風險：投資房地產私募基金可以豐富機構投資人的投資策略組合。房地產私募基金與證券和債券投資相對較低的關聯性使其能夠分散投資風險。

三、房地產私募基金的分類

根據發起機構的不同，目前中國市場上的房地產私募基金主要分為三類：

1. 互質的獨立基金管理人，例如中城聯盟投資基金、盛世神州房地產基金等；

2. 由房地產開發商為主發起成立的房地產基金，例如信保基金、華潤地產基金、復地投資基金、中海地產基金及金地穩盛基金等；房地產基金管理人往往具有知名開發商背景，在房地產的業內資源和項目運營等方面，有著得天獨厚的優勢，比較容易獲得有限合伙人LP的認可。但也可能存在以下問題：具有開發商背景的基金管理人是否可以保持其獨立性，以投資者利益為重，而不是偏向于開發商自己的利益，成為開發商的變相融資平臺。

3.由金融投資機構發起設立的戰略型投資基金，例如鼎暉房地產基金、弘毅房地產基金及黑石中國基金等。目前，包括高盛、摩根斯坦利、瑞銀、德意志銀行等各大國際投行在國內均有參與設立此類基金。

根據投資方式的不同，又可分為以下三類：

1.權益型基金。一般直接或間接投資于房地產項目，收入主要來源是房地產項目直接產生的租金收入或出售的增值收益，權益型投資往往直接參與到項目的運營管理過程中，收益主要取決于項目實際運作情況。

2.抵押型基金。一般是通過委托貸款等形式借錢給開發商以賺取固定收益，收益來源于房地產抵押貸款利息，與項目實際收益關系不大。目前國內房地產私募基金大部分以抵押型投資為主。

3.混合型基金。是介于權益型和抵押型之間的一種模式，兼具權益型和抵押型的雙重特點，在收購項目公司股權后，同時向項目公司提供房地產貸款。理論上來講，混合型房地產基金在向股東提供物業增值機會的同時，也能提供穩定的貸款利息，不過由于比例難以劃分和風險難以分割，所以實踐中這樣的結構比較少。

四、房地產私募基金在中國的發展現狀

房地產行業是最受私募股權基金青睞的行業之一，房地產私募股權投資在傳統行業的私募股權投資中占有舉足輕重的地位。房地產項目無論是在公開市場還是非公開市場都具有不錯的流動性。發展房地產私募股權基金可以促進房地產企業規范發展；完善投資渠道，合理利用民間資本；促進中國資本市場發展。近年來，由于持續的房地產調控，傳統的房地產融資渠道如銀行、信托等收緊，給房地產私募基金帶來了良好的發展機遇，在中國呈現蓬勃發展之勢。根據清科研究中心的最新統計數據顯示，2013年新募房地產基金數量繼續保持了2012年以來的增長趨勢，同比增幅超過40.0%，總量達到132只；2013年的募資金額同比也大幅增長了79.1%，募資總額達到106.67億美元。其中，房地產開發經營幾乎占據了全部的投資案例，共發生投資案例102起，披露金額的98起涉及63.09億美元。

目前，房地產私募基金在中國主要有以下幾種類型的投資：

1.開發型投資。對目標房地產開發項目進行投資，尋求投資的增值。

2.風險投資型投資。運用典型風險投資基金的投資理念，對房地產相關高科技產業（如新材料）的目標企業進行投資，尋求風險投資的增值。

3.收租型投資。長期持有寫字樓、購物中心、商務公寓、工業廠房等收租型物業，尋求物業的長期穩健經營收益，并在條件成熟時通過房地產投資信托基金方式在境外（新加坡、香港等地）上市以尋求投資資本的增值。目前，房地產私募基金已涉足住宅、購物中心、辦公樓、商鋪、城市綜合體、旅游地產、工業地產等各個房地產領域。

4.抵押資產型投資。投資收購銀行的抵押資產（房地產），通過資產證券化或受益權轉讓方式尋求投資的收益。

5.不良資產處置型投資。投資收購銀行的不良信貸資產（房地產），通過資產直接轉讓或改造后轉讓等方式尋求資產的增值。

6.其他投資：不少小的房地產私募基金實際是以“過橋貸款”為主營業務，快進快出，賺取利差。

參考文獻：

[1]董藩，趙安平.房地產金融[M].清華大學出版社，2012.

篇2

REITs(房地產信托投資基金)通過發行股份或受益憑證，吸引社會大眾投資者的資金，選擇房地產項目和業務進行組合投資。權益類基金的主要投資對象是房地產，房地產的租金是REITs的主要收益，另外，房地產抵押貸款或抵押貸款支持證券，兩者的利息也是REITs的收入來源。

房地產信托產品其實可以算是一種“原始”階段的REITs。發展REITs最重要的就是以大規模的基金，選擇各種不同的房地產證券及不同地區、不同類型的房地產項目和業務進行組合投資。

很多信托公司都十分期待REITs的推出，以打破發行僵局。關于REITs是選擇信托公司私募發行，還是交易所市場來發行，成為目前討論的焦點。業內人士分析，未來REITs一旦在交易所上市，參與主體將變為基金與證券公司;在分業監管模式下，信托公司則不免望洋興嘆。這是因為，信托公司資產池的區域性很強，且規模較小，對于REITs幾十億的規模，信托公司私募比較困難。同時，成熟商業REITs的投資回收期較長，也是對信托公司的一個考驗。

但在當前經濟下行的環境中，在交易所市場推出REITs，REITs的回報令人擔憂。

REITs進入房地產市場，可以解決部分地產項目的資金問題。但業內人士提出，如今中國許多甲級寫字樓的租金下滑，高端物業不景氣，市場觀望氣氛濃厚，這在很大程度上影響了單位基金的收益分配，要想激活地產市場，扭轉市場預期是關鍵。

可以說，操作得好，REITs就是一種雙贏的賺錢模式。房地產商通過信托計劃，為自己的地產項目募集到資金，而投資者雖然沒有錢蓋大樓房，卻可以通過小筆投資分享比較穩定和豐厚的收益。

本刊特約理財師告訴投資者，隨著REITs的漸行漸近，房地產類信托那曾經讓普通投資者望而卻步的50萬-100萬元的投資門檻有望打開。對于投資者來說，在一年定期利率只有2.25％的今天，REITs的推出顯然提供了一種良好的穩健收益類投資品種。按照目前的情況來看，REITs的預計年回報內部投資收益率在10％-20％之間，發行后產品的凈利潤為6％左右。

業內人士分析說，REITs的風險比股票低。首先，REITs一般擁有一系列房地產構成的投資組合，比單個的房地產商或個人投資者擁有更為多樣的房地產，投資風險更為分散。發行公司的財務狀況，以及獲利能力不會直接地影響到REITs的收益。抵押貸款類的REITs，貸款違約風險也較小。

篇3

中圖分類號：F293.3文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）05-0171-01

1 房地產投資信托基金的概述及在我國發展現狀

房地產投資信托基金，是指由專門的投資機構通過發行受益憑證籌集社會閑散資金，將其投入到房地產領域，如投資房地產證券，房地產開發項目等，從中獲取收益，再將投資收益按比例分配投資者的一種投資基金制度，它實際上是資產證券化的一種形式。

我國在積極探索房地產投資信托基金，其目的是減輕單一融資渠道下，銀行金融政策的變化對房地產業的沖擊，將國家、銀行風險向社會上轉移，由社會發揮監督功能，改進房地產公司的治理結構和資本結構。而我國現階段發展的房地產投資信托基金并不是真正意義上的REITs，多數基金采用的是房地產信托計劃的形式，以“房地產信托計劃”之名行“房地產投資信托基金”之實，但我國的房地產信托計劃和西方的房地產投資信托基金在制度管理上是有區別的，這使我國基金投資者承受著較大的風險，這些風險有來自市場的風險，還有來自基金管理者的道德風險。

2 我國房地產基金的治理結構的缺陷和投資者面臨的風險

我國的房地產投資信托基金沒有西方房地產基金那樣完善的發展模式和治理結構，其相關的法律規范也處于空白時期，所以，在基金契約鏈中，基金投資者起到了重要作用，同時，也承擔著較大的風險。

（1）基金管理者和基金托管人地位混淆。

與管理制度比較完善的證券投資基金相比，我國房地產投資信托計劃中的基金管理人和基金托管人的角色不能得到明確的定位。在證券投資基金中設有基金管理人和基金托管人，投資者投入資金，基金托管人保管和分配資金，而基金管理人投資和管理基金財產，各行其職，相互監督，相互牽制。但從我國現階段的房地產投資信托計劃的發展狀況來看，在已發行的信托計劃中，僅有極少數設有基金保管人，而大多數基金只是投資信托公司扮演著基金管理人和基金托管人的雙重角色，這種缺陷的存在使房地產投資信托公司在資金的使用上有著較大的權利，投資者和投資信托公司之間就產生了委托成本，這不利于投資者權利的維護。

（2）封閉式基金固有的風險。

由于房地產行業的投資額大，周期長，流動性差的特點，若在經濟衰退時期，投資者隨意撤出資金，會使房地產行業由于缺資愈加發展困難，進而影響整個國民經濟的發展，所以，我國房地產投資計劃采取的是封閉式基金的形式。但對投資者來說，封閉式基金本身存在著一定的風險。和封閉式基金相對的是開放式基金，它的運行機制是：當投資信托基金的業績下滑，投資項目失敗時，投資者會根據自己的意志贖回資金，使投資信托基金面臨著贖回風險和信任危機，迫于這種壓力，基金管理人不得不為投資者利益著想，對投資項目的選擇采取謹慎態度，這益于投資者和基金管理人的利益協調。而在封閉式基金管理下，投資者將資金投入到投資信托公司中，就相當于所有的風險皆由投資者承擔，這些風險中既包括市場風險，也包括委托風險。

（3）房地產基金投資者只有收益權和知情權，而沒有對房地產投資項目的管理權和表決權。

房地產基金的這一特點是與證券投資基金相比的最大的區別，當房地產基金獲取利潤時，投資者理所當然的分享投資收益，這是投資者最基本的權利，投入資金的投資方向，信托投資公司也有責任如實傳達給投資者，這也是信托投資公司最基本的義務。但房地產基金投資者分散，房地產計劃又沒有完善的基金持有人大會或股東大會，投資者行使決策權和監督權的成本太高。而且，每個人都有“搭便車”的心理，基金投資者缺少一種行權的平臺和動力，基金管理人損害投資者利益的可能性就很大，如有些投資信托公司和房地產開發公司合謀，通過高買高賣房地產項目，從中獲取高額傭金和利益，最后受損的是基金投資者，不但收益萎縮，還要支付高額的費用。對于西方發展比較成熟的房地產投資信托基金來說，當基金公司業績下滑或投資失敗時，基金持有人就會將手中的受益憑證在二級市場上拋售，這種“用腳投票”的行為會產生積極的效應，它能使投資者及時避險，也給基金管理人施加了壓力，但我國還沒有房地產基金受益憑證的二級交易市場，無法保證投資者的受益憑證及時變現，所以我國基金投資者還承受著基金流動性的風險。

3 解決思路

我國的房地產投資信托基金還處于發展的初級階段，在治理結構上的改善都應借鑒西方房地產基金的管理制度和證券投資基金的管理制度，雖然委托風險和房地產投資信托本身固有的市場風險不可能從根本上消除，但通過完善治理結構，協調投資者和信托投資公司之間的關系，從中可以實現“雙贏”，實現利益的協調。

（1）加快我國房地產信托投資公司國內上市的步伐，用市場機制規范基金管理人行為。以上市公司的治理結構標準來嚴格要求投資信托基金，完善治理結構，結合證券投資基金的治理機制的經驗，引入基金托管人制度，在契約鏈條中建立資金保管和供給的節點，通過基金托管人來約束基金管理人的行為，有利于實現基金管理人行為的自覺性和規范性。將房地產投資信托推向市場，拓寬了投資者獲取消息的渠道，投資者不僅可以從基金管理人那里得到信息，還可以獲取到在證監會強制命令下報出的基金投資信托公司的會計年報和其他重要信息。

（2）建立股東大會或持有人大會等權力機構，引入獨立董事制。基金持有人若想維護其自身的利益，必須主動要求房地產投資信托公司設立股東大會或持有人大會，由于我國房地產基金采用契約型方式，所以只能設立持有人大會。持有人大會雖然對投資項目的管理影響不大，但它可以對投資項目實施表決權。當基金經理有了好的投資項目時，持有人大會有權就該項目進行表決，只有持有人大會一致通過的項目，才能納入基金投資公司的最終投資范圍，這種規范化的管理，有助于防止“內部人控制”，但僅設立持有人大會，還遠遠不能對基金經理進行全面的監督，基金信托投資公司還需引入獨立董事制度。獨立董事是獨立于持有人大會和基金經理的第三方，他受托于持有人大會，但不受制于持有人大會和基金經理任何一方，由于其較強的獨立性，能夠實施有效的監督職能。

（3）完善信息披露制度。我國對房地產投資信托基金的信息披露還沒有一個全面而詳細的要求，基金公司披露的信息只局限于募集基金時向投資人承諾的披露范圍，而在基金運作過程中，就有可能出現信息披露錯誤，披露的信息具有誤導性，或遺漏重要信息的情況，這時候，投資者得到的信息是毫無價值的，所以房地產基金必須建立健全嚴格的信息披露制度，以滿足投資者進行投資決策所需要的信息質量要求。

參考文獻

［1］高菲．我國發展房地產投資信托的法律障礙與對策［J］．宜賓學院學報，2006，(2)：61-63.

［2］龍云．中國房地產信托的治理結構缺陷及其改進［J］．上海金融，2006，(2)：31-33.

篇4

雖然調控政策使房地產行業有所降溫，不少房企從單純依靠銀行提供融資，轉向開發多種融資渠道，轉向信托和基金融資獲取資金。比如近期承明投資管理有限公司募集發行了用于旭輝集團（00884.HK）開發上海南翔項目的地產基金，投資期限1年，預計收益率超過9%，目前正在如火如荼地進行第二期基金產品募集。

對于個人投資者而言，政府的限購限貸，二手房轉讓稅負的提高，以及房產稅都在不同程度提高了直接投資房地產的成本。那么，在這樣的環境下投資者應當選擇何種工具投資房地產？

對此筆者建議，投資者應該從房地產的實物投資轉向房地產的金融投資。其益處主要在于：1，投資的杠桿化，比如有些股權收益類產品，資金用途為土地款支付，享有項目公司分紅權，未來銷售可分享項目公司收益，實現了以土地款投入，到以銷售退出之間的杠桿；2，投資退出的多樣化：目前市場上很多融資產品都設有一定風險控制措施，比如開發產品的擔保，以及項目公司股權回購承諾等多種退出方式，為投資者提供了資金安全保障。

篇5

在美國，房地產投資信托基金通常是一個房地產上市公司，其組織結構是完整的公司制度，經營范圍單一，僅限于房地產的交易和經營管理。通常是由董事局制訂投資及借款政策，通過發行基金份額，以股權融資方式向投資者進行融資，投資者即基金持有人通過持有信托基金而間接擁有REITs所投資的不動產。上市公司或其委托的資產管理公司通過對相關物業的管理獲取租金收入，并以股利的方式分配給基金持有者。基金份額可以在二級市場進行交易。

篇6

金融業可謂是現代經濟發展中最核心的一個行業，其地位的重要性是其他行業無法撼動的。房地產業的重要性就突出地表現在，一旦房地產業出現了問題，出現了風險，實際上就是金融的風險。在這種情況下，國家就必須進行調控。在前兩年，中國房地產的區域市場確實出現了很大的泡沫，如上海、杭州、溫州、北京等一些地區房價飛升，房地產市場的泡沫非常大，如果國家宏觀政策不進行及時的干預，后果不堪設想。

金融業的確是現代經濟發展中最核心的一個行業，而房地產業作為國民經濟的一個支柱性產業，加強宏觀調控和促進房地產業的發展這兩者之間其實并不矛盾。房地產業作為國民經濟的支柱產業，在目前來說還有很多不規范的地方。國家出臺宏觀調控政策，提高信貸條件，就是要使房地產市場更加規范化。房地產業要是崩盤的話，就會導致國民經濟顛覆性的衰退，人們購買的樓房就有可能成為一種負資產。

土地和資金是房地產行業存在和發展關系最密切的兩個重要因素，在國家宏觀調控的情況下，很多房地產公司都陷入了融資無門的境地。而正是這一境地激發了房地產信托基金的發展。對房地產商而言，自有資金的開發平均下來實際上還不到30%，大量是借助銀行的資金、信托的資金，特別主要是銀行的資金在支撐房地產業的發展。

地產商們的融資渠道中，銀行不可能再成為唯一的對象了，特別是房地產信托基金進入房地產市場，真正表明了銀行不再是唯一融資的老大了。地產商們也有了更多的融資渠道。據了解，招商地產就擬與上海國際信托有限公司設立資產支持信托，信托品種為期限不超過三年的10億元資金。再如上海，浦東新區已向監管部門提出申請，要求設立基礎設施物業增值基金。浦東新區正在申請的這種基礎設施物業增值基金，就是房地產投資信托基金。通過信托進行融資，無疑是地產商們應對其資金鏈問題的一個最有效的辦法。有人戲稱房地產信托基金成了地產商們的最后一根稻草。

我們看到，在宏觀調控的背景之下，房地產上市公司們上演資金鏈危機的絕不僅僅只是一兩家，有的公司積極與房地產信托基金合作，而一些公司也在積極地展開自我拯救，只是各家所用的方法不同罷了。如泛海集團，其方式就是減持自己持有的民生銀行14479.2萬股，獲得20多億資金。這筆資金對泛海集團建設的那些地產項目而言，如同久旱逢甘霖。

盡管招商地產在謀求著與房地產信托基金的合作，值得注意的是目前與房地產信托基金合作的地產商并不是很多，但可以預見的是，在融資困境中地產商們將和房地產信托基金迎來一個合作的。或許這一輪合作將如同當初的定向增發、發行公司債一樣成為融資競賽。

篇7

    與房地產商的融資需求相對,我國居民在通貨膨脹、銀行儲蓄呈“負利率”的情況下急需能使資產保值并賺取較高收益的投資渠道。特別是截止到2009年底我國城鄉居民人民幣儲蓄存款余額已達260770億元,如此龐大的民間資產若有正當合法的投資渠道即可流入高利潤高回報的房地產行業。

    至此,發展房地產投資基金的現實必要性也就凸顯出來,它能夠在房地產業的資本需求和有效滿足這種需求的投資主體之間架起“橋梁”。此外,房地產投資基金還能降低銀行的金融風險;促進房地產業持續長遠地發展。具體地來講,發展房地產投資基金有以下現實必要性:

    1.能夠有效解決現階段房地產企業資金短缺的問題。目前主要依賴銀行貸款的單一融資渠道將房地產企業在銀行信貸緊縮的形勢下置于資金短缺的困境中,現階段引入房地產投資基金使房地產開發企業能夠通過這一渠道面向社會公眾及機構進行籌資,徹底改變單一的融資結構,有利于避免房地產融資過于敏感地受到宏觀政策影響,促進房地產業穩定地向前發展。

    2.有助于建立居民資產性收益。我國居民現階段儲蓄金額龐大,建立房地產投資基金體制能夠引導這部分資產投資于收益穩定并且信用良好的房地產行業,建立起居民資產性收益,進而提高城鄉居民生活水平。

    3.能極大地降低銀行房地產信貸風險。至2009年末,房地產開發貸款余額達到28400億元,住房貸款余額為53500億元,房地產信貸總額達81800億元,占到當年本外幣貸款余額(425600億元)的19.23%之多。由于房地產信貸具有來源的短期性和運用的長期性之間的矛盾,過高的房地產信貸大大的增加了銀行的流動風險,極其不利于我國金融體系的健康運行。發展房地產投資基金能極大地降低銀行與房地產業的高度關聯性,分散房地產信貸風險,促進我國金融體制的改革。

    4.發展房地產投資信托還有助于促進房地產行業的規范化、透明化進程,同時有助于優化房地產業內部結構,實現業內的優勝劣汰,增強國際競爭力,最終實現房地產業持續、長遠的發展。

    二、我國現階段房地產投資基金的發展狀況

    房地產投資基金特指以房地產項目為投資對象,通過對房地產收購、開發、管理、經營和銷售等環節進行投資的一種集合投資制度。其最早于美國建立,目前以房地產投資信托為主要產品。自20世紀末亞洲國家也陸續成立房地產投資信托市場。我國的房地產投資基金于2002年正式起步,以美國的房地產投資信托為主要學習模式,在房地產業和金融機構的共同努力下逐步向正規化發展。目前,我國的房地產投資基金僅處于發展的初級階段,還沒有真正意義上的房地產投資信托,現有的如房地產信托計劃、境內房地產開發企業發起的封閉基金及產權回報式投資合同只能算作是房地產投資信托的雛形。

    1.房地產信托計劃。房地產信托計劃是目前我國房地產投資基金的主流產品。與真正房地產投資信托不同的是,房地產信托計劃具有短期性和債券性,并且資金只能投資給單一的項目。另外,單個信托計劃的合同數目收到限制,無法在二級市場流通且只能通過私募來籌集資金。

    2.境內房地產開發企業發起的封閉基金(簡稱公司型投資基金模式)。公司型投資基金遵循《公司法》和《證券法》,所受法律限制較少,但由于資本規模小往往會變成對單項目的開發商,有時甚至無法成功落實項目投資。

    3.產權回報式投資合同。這類投資模式能有效解決商業地產開發商資金的流通障礙,突破了200份的合同限制,降低了投資門檻,并且它實現了房地產證券化,可以公開進行宣傳。但與信托公司相比不能通過金融機構獲得信譽的增級。

    4.外資房地產基金。除了房地產信托基金以外,外資房地產基金于21世紀初也開始相繼進入中國市場。特別是近年來受房價快速上漲以及人民幣升值預期的影響,外資房地產基金在加快進入北京、上海等一線城市,并開始采用房地產租賃經營的規范性投資模式,大規模的收購商用房地產。

    三、我國現階段發展房地產投資基金所面臨的障礙

    1.法律法規的滯后。至今在我國理論界爭論的焦點還是房地產投資基金到底應該根據《證券投資基金法》還是《產業投資基金管理暫行辦法》進行調整。由于相關的法律制度還不規范、不完善,房地產基金私募市場難以規范化,暗箱操作行為普遍存在,更是無法形成公開市場;對于外資房地產基金來說,由于政策不夠透明、法律不完善,這類基金在進入中國房地產市場時面臨著很多風險,絕大多數房地產企業因為無法滿足外資房地產基金投資的苛刻條件,很難通過這種模式進行融資。

    2.缺乏積極的稅收政策。拿我國現有的類房地產投資信托來說,政府對其按照企業的標準進行征稅,產生了“雙重征稅”,而在房地產投資信托已經發展得比較成熟的國家,政府一律都出臺了稅收優惠政策來支持房地產投資基金的發展,例如,在美國股利分配有優惠。我國這種消極的稅收政策對房地產投資基金在中國的發展構成了障礙。

    3.機構投資者的缺失。在美國,有大量的機構投資者如保險基金、養老基金、捐贈基金等在為房地產投資信托提供著穩定巨額的資金,使美國的房地產投資基金的資金很大程度上來源于機構投資者。相比之下,我國的房地產資本市場還沒有真正的機構投資者,這使得我國的房地產投資基金規模很小,很難對多個優質的房地產項目進行投資,嚴重阻礙了我國房地產投資基金的發展壯大。

    4.缺乏專業的房地產基金投資家。目前在我國類房地產投資信托運作的公司里,管理層人員以出身房地產專業居多,他們在資產運作、證券股票市場交易等方面知識貧乏,而房地產投資基金包括房地產投資信托卻是同時涵蓋房地產開發和資本市場運作兩項內容的金融投資活動,以現有的人才顯然無法滿足其長期發展的需要。

    5.信息的不對稱性。我國房地產行業由于普遍存在暗箱操作等行為使得各方在運行房地產投資基金的時候難以保證信息的對稱性,信息披露的不對稱嚴重地阻礙了房地產投資基金的發展。

    四、發展房地產投資基金的對策建議

    房地產投資基金按組織形式可分為公司型房地產投資基金、契約型房地產投資基金和有限合伙型房地產投資基金三種。在美國占據主導地位的房地產投資信托屬于第一種類型。它們相比,房地產投資信托具有一定的優勢,例如流動性最好,資本市場的融資能力最強且最能享受稅收優惠。故目前本以契約型投資基金為主導模式的日本、歐洲等地區都開始轉而發展房地產投資信托業務,學習美國房地產投資信托的經驗,將房地產投資信托作為房地產投資基金的主導模式已成為潮流。我國也不例外。故下文針對我國現階段發展房地產投資信托所面臨的問題及障礙給予對策建議。

    1.為房地產投資信托建立完善的法律體系。健全相關的法律法規并使之與國際接軌是我國發展房地產投資信托的當務之急,我們要建立完善的法律體系來保證維持房地產投資信托市場的公平、公正、公開和透明,使其能健康長遠地發展。首先,目前的相關法規如《信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》、《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等之間存在著相互矛盾的內容,應對它們進行統籌協調和修訂,以達到法律法規環境的統一;其次,應進一步完善《公司法》或者制定專門針對投資基金的《投資顧問法》、《投資公司法》等法律法規;再次,應補充修訂房地產產權登記及交易的管理制度,使在房地產投資信托的實際操作中,房地產交易和所有權、使用權的轉移都有法可依。此外,要制定房地產投資信托的專項管理措施,并逐步完善證券交易市場使基金證券的流通得以實現。

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房地產行業是中國支柱產業之一，在我國經濟高速發展的大背景下，房地產行業得到了快速發展，很多地方政府的一半以上的財政收入都來源于房地產行業。然而，因為近些年來房價高企，普通百姓無力購買房地產，想直接投資房地產行業，分享房地產業高速發展的收益，更加困難：一是上市房地產公司的股票，在整個行業受國家打壓的背景下，沒有活力，不好投資；二是直接投資房地產公司實體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；

另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過度依賴銀行信貸。在因房價高企，國家加強了對房地產行業的宏觀調控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。

國外很常見的房地產投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產行業的一條相對比較方便的途徑，同時也是房地產企業的融資的一條合法途徑。

引進房地產投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產行業的渠道，也對房地產企業的融資開辟了另一條合法途徑。

一、房地產投資基金界定

房地產投資基金，在美國等多數國家簡稱為房地產投資信托，在英國和亞洲稱為房地產投資基金，是指在信托法基礎上發展起來的一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。

房地產投資基金，通俗地來講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產投資組合里，主要用來購買有穩定租金收入的成熟物業，以得到的收益來回報投資人。由于采取公開募集，并發行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國現在的房地產投資基金只是一種房地產投資信托計劃，而并不是真正意義上的房地產投資基金。它們之間的共同點：首先是將房地產投資作為基金投資的重要目標；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進行投資，所以被通稱為房地產投資基金。

在房地產投資信托的發明地及最發達的美國，如果要取得房地產投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應納稅收入分配給股東。取得房地產投資信托資格的公司可以從企業應納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產投資信托沒有企業稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。

房地產投資基金，不同于房地產直接投資，也不同于房地產上市公司的股票。因為她比房地產直接投資方便靈活，也比房地產股票的回報穩定。房地產投資基金也能通過上市發行，為房地產企業融來大筆資金。

二、房地產投資基金的意義

房地產投資基金通過集合社會各方面資金，使用專業人士投資和經營管理，因此，它不僅可以解決開發企業外部融資渠道單一和困難的問題，而且可以促進房地產資金和產品結構不斷優化并減少商業銀行的貸款風險，更為中小投資者參與房地產投資和收益提供一條現實的途徑。

1.有效降低銀行體系的經營風險

從1997年亞洲金融危機的產生可以看出，房地產泡沫的破滅是亞洲金融危機出現的一個重要原因。而銀行業不僅在房地產泡沫的產生中發揮著重要作用，而且也深受房地產泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補充，房地產投資基金可以有效減少銀行體第所承擔的巨大金融風險。作為國際金融市場上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產投資基金可分流部分銀行儲蓄資金，以減速輕銀行系統的經營負擔，對居民的消費也將起到一定的刺激作用。房地產投資基金的發展也必將帶動銀行網點銷售、資金結算、托管等等一系列中間業務的產生，為銀行業創造新的利潤增長點。

2.拓寬我國房地產企業融資渠道

由于我國房地產開發企業融資渠道較為單一，中國人民銀行在2003年6月16日的《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，實際上切斷了房地產市場賴以生存的資金鏈。按照目前防地產市場的需求趨勢，促進行業良性發展的最根本問題不在與強制管理風險，而是開辟多元化融資渠道，發展多種沖抵風險的工具，保證防地產開發的資金供給，并分散資金供給雙方的風險。因此，從發展的前景看，房地產投資基金具備成為我國房地產資金供給主流渠道的特性和條件。房地產信托投資的迅速發展幾乎引起了房地產融資方面的最大的變革。

3.促進我國房地產資本市場的形成

從市場發展來看，我國的房地產金融創新仍停留在一個較第的水平，至今沒有建立一個穩定的房地產資本市場。房地產投資基金這種新型投資工具的出現為社會大眾資本介入房地產業提供了有利條件。正是由于房地產投資基金的迅猛發展，美國的房地產業已經從一個主要由私有資本支撐的行業過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產業。因此，引進房地產投資基金機制將有助與我國房地產資本市場的形成和發展。

4.有利于房地產經營專業化和資源的優化配置

我國的房地產主體行為很不規范，房地產投資基金的專業化運作使房地產投資漸漸從投機行為轉向理性的投資行為。房地產行業將進一步細分，出現專門的房地產投資管理公司，土地交易公司，物業開發公司和物業管理公司等等，從而使得整個房地產價值鏈進一步豐富和完善。房地產投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經驗的專家操作，依據國家產業政策導向合理進行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國引進房地產投資基金機制，將在客觀上促進房地產行業內部的結構調整，實現資源的優化配置。

三、房地產投資基金的案例分析

目前我國內地尚處在房地產投資基金的起步階段。除了稅收政策、財務制度、資產管理等方面的障礙之外，還有國內的金融體系以及現有房地產政策支持下的市場環境等深層次的問題。

從目前看來，盡管2004年10月18日出臺《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法》（征求意見稿）已超過幾年，但由于存在房地產的配套法規和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺進展緩慢。同時一定數量的內地開發商和投資機構，已經在探尋將中國內地的房地產項目，作為房地產投資信托產品，列入在新加坡或中國香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國內信托公司開始率先進行準房地產信托基金的嘗試，譬如，聯華國際信托投資有限公司設計并推出了國內首只準房地產投資基金聯信?寶利。

第一只國內發行的類房地產投資基金聯信?寶利，值得業內人士分析研究。

2005年1月22日，聯華國際信托投資有限公司順利推出了被譽為國內首只“準房地產信托基金”的“聯信?寶利”1號（“聯信?寶利”中國優質房地產投資信托計劃，募集資金金額≥2000萬元，期限9-18個月，信托預期收益為5.3%+浮動收益+超額收益，信托資金運用方式為貸款或股權融資）。同年3月11日，聯信?寶利一號公開發售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發行結束，投資者認購金額達8515萬元。資金運用的主要方向是：給房地產經營企業貸款；投資于房地產經營企業股權；購買商業用途樓房或住宅。信托資金收益主要來源是房地產企業貸款利息收入；房地產企業股權投資收益；房產轉讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產企業提供貸款。自正式面世以來，聯信?寶利就受到市場追捧，至2006年7月21日已發行到“聯信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。

該產品是按照房地產投資信托基金（REITs）的標準來設計的，并借鑒了美國REITs、我國香港領匯房地產信托基金和內地證券市場基金的成熟管理模式。

之所以說準“房地產信托基金（REITs）”，源于聯信?寶利產品從發行、設計上借鑒了國外流行的房地產信托投資基金方式。據聯華國際信托業務管理部經理陳穎介紹，聯信?寶利首次引進中介機構參與管理、首次實行受益人大會制度、按照公募產品要求進行充分的信息披露，而這些都是國外房地產信托基金最經常使用的REITs方式。為了防范風險，聯華信托還為該產品引入了一家國有商業銀行作為托管銀行，負責監督該項基金的使用；普華永道會計事務所負責審計工作，戴德梁行提供項目的可行性咨詢。除此之外，聯信?寶利產品內容與以往的房地產信托項目大有區別。一方面，該信托產品改變以往由特定項目委托發行的模式，采用先發行產品募集資金，再把資金匹配到項目上去，按基金的模式滾動來做，與現行的證券投資基金非常類似，只是聯信?寶利是專門用于房地產投資項目。

REITs匯合眾多個人和機構資金，然后從已上市或未上市公司手中收購房地產資產包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據法律，REITs只能投資于房地產行業，而且要求財務制度更加透明，有明確界定的最高負債水平。

“聯信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據設計，優先受益人的預計最低基準年收益為5.3%，如果信托計劃年收益率達到5.3%以上，優先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計劃運作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財產補足。

四、房地產投資基金發展的未來展望：市場極大，未來發展潛力大有可為

由于目前中國經濟持續穩定成長，人民幣有升值預期，加上2010年上海世博會等利多因素影響．不動產需求隨之提振，長期以來大量人口自農村遷入城鎮地區，使得城市地區房地產價格節節攀升。大環境的經濟景氣，必然會影響投資者的投資意愿。而預期投資者對于宏觀經濟情況越樂觀，其購買房地產投資基金發展的機率越高。看到中國房地產投資基金發展市場的原因，除了內地龐大的房地產市場需求外，包括自住性與投機性需求，更因為有越來越多的QFII等外資，開始對中國房地產市場產生極高的興趣，這對發展中國不動產證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國將以其優于全球的經濟成長與人口成長成為亞洲地區第一大市場。

何宗益（2003）在探討臺灣地區房地產投資信托證券化商品市場規模的研究中，以各國房地產投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺灣地區房地產投資基金的規模。以美國2007年3月房地產投資基金市場發展為例。擁有近50年發展歷史，約有300多個房地產投資基金在運作，基金所控制的商業物業，包括商業辦公大樓、廠房、購物中心的運營等，其管理資產總值（RE1Ts規模）超過26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產投資基金在全國性的證券交易所上市交易，其房地產投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產投資基金市值約4,091億元，其房地產投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計161,474.24億元來推估中國房地產投資基金市場規模，假設其比率約1%，則保守預測將直逼1億元。因此，以目前中國經濟繁榮情勢來看，加上房地產投資基金市場規模在中國都還是起步階段，如果成功將不動產證券化推展開來，中國的房地產投資基金市場極大，未來發展潛力大有可為。

參考文獻：

[1]陳志剛.房地產投資基金的研究[J].經濟與管理科學輯,2007(5).

[2]孫瑞娟.對我國房地產業融資問題的研究[D].中國海洋大學,2009.

[3]陳增波.我國發展房地產投資信托基金研究[D].上海海事大學,2006.

篇9

2當前房地產金融的風險

由于房地產行業融資渠道較窄，當前我國房地產金融暗藏六大風險。

第一，部分地區房地產市場過熱存在市場風險。房地產價格上漲過快容易造成市場價格過分偏離其真實價值，從而產生泡沫。一旦泡沫破滅房地產價格下跌，作為抵押物的房地產就會貶值甚至大幅縮水，給銀行帶來不小的損失。

第二，房地產開發企業高負債經營隱含財務風險。我國房地產開發商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產的比率在70%以上。以北京為例，2000—2002年北京市房地產開發企業平均資產負債率為81.2%。

第三，“假按揭”凸顯道德風險。假按揭已成為個人住房貸款最主要的風險源頭。據中國工商銀行消費信貸部門估計，該行個人住房貸款中的不良資產，有80％是因“假按揭”造成的。

第四，基層銀行發放房地產貸款存在操作風險。

第五，土地開發貸款有較大信用風險。

第六，房地產貸款法律風險加大。最高人民法院2004年10月26日了《最高人民法院關于人民法院民事執行中查封、扣押、凍結財產的規定》，其中第六條規定，“對被執行人及其所扶養家屬生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍賣、變賣或者抵債”，這意味著如果貸款買房者拒不還款，銀行也不能將其居住的房屋變賣以回收貸款，增大了商業銀行的房貸風險。

3房地產投資基金分析

房地產投資基金是通過集合社會散資金，使用專業人士投資、經營管理，不僅可以解決房地產公司的外部融資渠道單一和融資難問題，而且也可以促進房地產業的資金結構和產品結構的優化，并為中小投資者參與房地產投資和收益分配提供了現實途徑，是房地產業發展的一條較好的融資渠道。下面就結合我國房地產市場發展現狀，用SWOT方法對房地產投資基金進行分析。

3.1房地產投資基金的優勢分析(S)

（1）房地產投資基金具有房地產融資的靈活性:房地產投資基金通常在房地產項目已經開發完成、并能產生穩定收益階段才會介入。因此，在各種資金供給者中，房地產投資基金所扮演的是一個“接盤者”的角色，可為房地產開發前期投入的各種資金提供一個有效的退出通道。

（2）房地產投資基金具有較高的流動性:它是一種房地產的證券化產品，通常采用服務或受益憑證的形式，使房地產這種不動產流動起來。在國外大多數REITS能像股票那樣在證券交易所上市交易、變現，對其投資具有較高的流動性優勢。而房地產直接投資，出售物業的難度大且交易成本很高，流動性差。

（3）房地產投資基金投資組合多元化風險較小:它可以通過多元化投資組合投資于不同類別的房地產項目，同時房地產投資基金有義務定期向外界公布各期財務報表、財務運作情況，有較高的透明度。因此它可以有效地回避投資風險，投資回報相對較高，并有定期的股息收益。房地產直接投資，受各種變化的影響大；投資風險大。

（4）建立房地產投資基金不僅可以為房地產業提供新的融資渠道，客觀上也可以促進房地產行業內部的優勝劣汰，實現資源的優化配置。同時，深化資本市場，減低房地產貸款集中在銀行體系的負擔，化解房地產系統性風險。目前我國的社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用。房地產投資基金的出現將房地產投資由實物投資轉向證券產品，可以提高長期收益性地產的流動性，同時房地產信托具有專家理財特征，為社會大眾資本介入房地產業提供有利條件。

3.2房地產投資基金的劣勢(W)

（1）客戶選擇上的兩難。盡管目前銀行收緊了對房地產開發的信貸供給，但一些信譽較好的大型房地產公司仍能較易獲得銀行貸款的支持和從其他渠道滿足自己的資金需求，信托公司在向這些對象提供貸款支持時，與銀行相比并不存在優勢；而對存在融資困難的中小房地產公司提供融資又具有很大的風險，這就形成了一個在確定客戶對象上的兩難問題。

（2）缺乏專業人才運作房地產投資基金。房地產基金的成功運作，需要大量既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的復合型人才，而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展我國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。

3.3房地產投資基金的機會(O)

(1)投資對象分析。房地產投資基金主要的資本投向是房地產業及與其緊密聯系的項目(比如城市基礎設施建設)、房地產的股票、債券等。房地產投資基金關注的是基金投資所能夠帶來的基金收益狀況和資本增值能力，它是以資本為中心的，就是房地產投資基金的投資是以基金凈值最大化為目標，關注這一最大化過程的可持續性。

(2)市場分析。一方面，目前我國有許多民間資本大量流入到房地產開發中，房地產投資者民間資金的來源主要有3個方面：自有閑置資金、企業資金、民間借貸和股權集資。這種不規則投資房地產，加重了房地產的市場風險。建立房地產信托基金，不僅可以疏散房地產炒作中集中的過多資金，同時可以降低房地產市場的風險和金融風險，對社會的安定團結也能起到積極作用。

(3)需求分析。目前我國融資渠道單一，房地產金融體系不健全，銀行嚴格控制銀行貸款。建立房地產投資基金可以拓寬房地產的融資渠道，減少房地產投資公司的高的財務風險。目前我國房地產開發企業的資金來源有55%來自銀行貸款，這本身對房地產企業就是一種很大的風險，一旦金融體系政策有變更，房地產企業就很難避免金融風險。發展房地產投資基金就可以緩解這種風險，當金融政策有變動的時候，不至于直接影響到房地產的發展。

3.4房地產投資基金的風險分析(T)

（1）經營風險。經營風險是指房地產投資基金運行過程中，在規范運作的前提下由于不可準確預知的因素所造成的收益下降。經營風險主要是由項目選擇風險、規模風險構成。項目選擇風險是指由于對投資項目選擇的失誤而造成的損失。如果房地產投資基金的規模較小，項目的選擇工作也隨之較少，基金公司和基金管理公司可以集中精力把工作做好。但與此同時，房地產投資基金的規模小，就會給組合投資帶來較大的難度，經營風險很難分散，一旦項目選擇失誤，就有可能造成對房地產投資基金的致命打擊；有些房地產投資基金的規模可能比較大，投資的回旋余地就大，有利于進行組合投資，從而分散風險。但不利的一面是，資金量大給經營管理又帶來了難度，眾多項目要一一篩選。這些由于風險投資基金本身規模所帶來的風險，我們稱之為“規模風險”。

（2）財務風險。各種風險因素綜合作用的結果，其具體表現為房地產企業資本不足問題能否得到解決，投資能否按期收回并獲得令人滿意的利潤；是否會出現較高的拖欠風險、流通風險和期限風險。為此，被投資企業應建立健全財務制度，加強財務管理，房地產投資基金公司本身也應健全財務制度。

（3）環境風險。環境風險是指由于外部環境的不確定性而產生的風險，主要有以下兩個方面的內容：一是政策風險，由于地方政府或中央政府對待房地產投資基金的政策引起的對收益的影響。二是法律風險，由于現行有關法律法規等的不完善，以及執法部門執法不力等造成對房地產投資基金損害的可能性。

4發展房地產投資信托基金的政策建議

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天津濱海新區也早已向監管部門遞交了房地產信托投資基金的試點項目方案。昨日。嘉富誠國際資本有限公司董事長鄭錦橋告訴《第一財經日報》，天津濱海新區房地產信托投資基金的載體，主要是針對工業地產和商業地產等高端物業領域，把眾多收租型物業資產打包到資本市場進行社會融資，以收租收益和其他投資收益實現股東分紅。

普華永道國際會計公司和美國城市土地學會12月9日聯合《2009亞太房地產市場最新趨勢報告》指出。面臨全球經濟衰退，亞太大部分市場包括房地產業將受到前所未有的沖擊，而融資將成為2009年房地產業最當務之急的問題。

房地產信托投資基金可以拓寬房地產企業融資渠道。北京高通智庫投資顧問公司總經理張宏告訴本報記者，該制度的建立勢在必行，可以解決房地產長期資金來源不足的問題。而在目前利率下調的背景下，房地產信托投資基金也可相對容易地獲得定息產品比較優勢。

而房地產信托基金產品遲遲未能出現，據悉主要原因是此前爭議不斷。其中爭議最大的就是，房地產信托投資基金帶來的金融風險，以及基金運作過程中雙重稅收的問題。