導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇多層次資本市場，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

這不會是一個巧合。新三板擴容一事早有醞釀，且重要性非比尋常——緊隨中央經濟工作會議顯然是一個絕佳時機。

對中國資本市場發展而言，新三板擴容將是“點睛之筆”。因為新三板的價值不止于為一大批創新型小企業解決融資難題。一個強大的新三板，還能夠有效增加中國資本市場運行的彈性，并打通多層次資本市場發展中的多個“關節”。

理想的資本市場中，不同層次的市場服務不同的公司，整體上形成一個體系健全、相互聯系的“梯級市場”——上市公司能夠依照自身的規模和需求，獲得相應的資金支持，并在各層次的市場中順暢上下、進退。證券市場的“優勝劣汰”機制也能夠得以發揮。

然而反觀眼前的中國市場，想上市的上不去，該退市的不肯退；中小板公司“非中小”，創業板公司“不創業”；IPO造假事件頻出，ST公司輪番爆炒；……本應順暢的市場機制幾乎是一團亂麻。

多年來，市場一直寄望監管層通過新股發行制度和退市制度的不斷改革來革除痼疾。

然而，上述種種問題根源于場內市場對上市資源承接力不足，以及退市制度執行不力導致的價值體系扭曲等系統性缺陷，并非頭疼醫頭、腳疼醫腳的簡單改革能夠解決。

在中國經濟高速發展背景下，國內上市資源極其充沛，但場內市場上市名額又極為有限。巨大的發行壓力下，監管層只能夠通過抬高板塊門檻的方式來取舍上市資源。結果“創業板搞成了創業成功板”，“超募的小公司撐個半死，拼不上市的則嗷嗷待哺”，就是這一現狀的真實寫照。

提供一個更為廣闊的場外交易市場，讓更多的中小企業能夠得到適合自身發展的資金支持，是解決這一問題的核心所在。

新三板代表的場外市場就將成為這樣一片能夠接納百川的大海。

從美國經驗看，其全國的證券交易只有29%在交易所進行，70%在規模更大的場外市場實現。

有業內人士預計，只要國家政策持續支持，不出三五年，新三板的掛牌企業數量將超過主板各個板塊掛牌公司之和。中國資本市場對上市資源的承接能力也將翻倍增長。

相比入市問題，退市政策形同虛設更可謂中國資本市場的“頭號痼疾”。

近十年來，A股市場沒有一家公司正常退市。大量連續虧損、披星戴帽的“ST”僵尸公司活躍在市場中。在海外市場，這是不可想象的。

市場各方不斷呼吁退市制度真正發揮作用，監管層被指在退市中顧慮太多。然而，監管者更是心如明鏡：確實，這些年連續虧損的公司不退市是很大的問題，但不能不說，擁護退市的人抱持的都是“隔岸觀火”的心態——都覺退市這種“倒霉事”輪不到自己。未來真要哪家公司退市了，其投資者要血本無歸、承受真金白銀損失時，他甚至會豁出命去找政府、找監管層，說上市公司虧損是公司的問題，有問題就該只懲罰上市公司而不是用退市來懲治股民。

這是一個社會現實，是在中國社會當前的發展和認識階段必然面對的問題。監管一蹴而就，必然會招來很多社會問題。

篇2

人民幣失蹤了？實際上這不是什么謎。在我看來，是因為在我們貨幣流動領域出現了一系列大大小小的堰塞湖，把貨幣截流了。其中比較大的堰塞湖就是房地產。房地產招拍掛，地皮價格越賣越高，房價更高，結果造成這邊大量發錢，那邊房地產拼命吸納貨幣。

現在還有個比房地產更大的堰塞湖，嚴重制約中國經濟健康發展，那就是虛擬經濟。我國存在一個明顯的結構矛盾，即虛擬經濟領域資金嚴重泛濫與實體經濟資金嚴重短缺同時并存。

總的來說我們社會不缺錢，但它沒有流入與CPI有關的市場，所以CPI沒有漲起來。同樣的道理，也沒有多少錢流入股市，所以股市也漲不起來。特別是近期股市從2013年12月份一路暴跌，主要原因就是年底缺錢。年初擴容，這個節奏太快了，二級市場股民的錢轉到一級市場，股市怎么能不低迷。

我認為，股市政策存在一定的問題，所以大量資金才不愿意進入股市。我們應該進行反省，怎么樣把全社會的資金引進股市，怎么調動投資者積極性。

說實在的，股市不發展，很多理財產品也難以發展，如果理財不與股市有序結合，假設再沒有房地產，那么它只能在貨幣市場轉來轉去，它的年化收益率又能有多少。

我的理解，虛擬經濟囤積了大量的資金，所以才有了盤活存量。我想，總理不想再多發鈔票了。那么，盤活存量最重要的就是把虛擬經濟的堰塞湖打開一個突破口，把資金引導到實體經濟。如果虛擬經濟的資金不進入實體經濟，總體的存量是不可能整體盤活的。靠什么方法打開這個突破口呢？我認為，就是三中全會提出的完善中國多層次資本市場。

實體經濟現在非常困難，其中最困難的從資金角度講就是中小微企業，長期存在的融資難問題一直制約著它們的健康發展。說起中小企業融資難，很多人都知道要通過大力發展多層次資金市場，引導中小企業進軍資本市場來解決這個問題，但這句話的含義，可能很多人并不一定清楚。實際上，有多層次資本市場才能滿足多層次企業的需求，而且，只有資本市場是多層次的，才能增加資本市場運行的彈性，提高它的安全性。

過去我們對多層次資本市場存在一些誤解，認為只是在場內市場多搞幾個板塊就是多層次了。實際上中小板創業板都屬于場內市場，它們的共同特點是門檻高、容量小，不可能在更大的范圍解決中小企業融資難的問題。

篇3

證券交易所無法獨自承擔起改善融資結構的重任

眾所周知，資本市場的本質功能是優化資源配置。檢驗其效率的標準有二：一是一國所有企業是否面對均等的融資機會；二是能否以盡可能低的成本將最大限度的居民儲蓄轉化為長期投資。而中外發展資本市場的實踐都已證明，僅靠證交所場內市場是無法實現資本市場使命的。

第一，受交易技術和管理能力的限制，交易所上市公司不可能無限擴張。從各國情況看，一個國際性證交所容納的上市公司數量大體上在2000～3000家左右。如美國納斯達克市場為3000多家，日本東京證交所為2300多家，英國倫敦證交所為2900家，德國法蘭克福證交所為1000家，成立于2000年的歐洲證交所為1500多家。到目前為止，在滬深兩家證交所上市的公司為1400家。

目前我國年營業額大于1億元的企業數量為2萬家，營業額大于5000萬元的企業數量超過5萬家，中小企業的數量超過1000萬家。顯然，面對如此龐大的企業隊伍，僅靠證交所場內資本交易市場是無法滿足“一國所有企業面對同等融資機會”條件的。

第二，從融資金額看，2004年我國上市公司共籌資1510億元，扣除在海外市場融資金額之后，在國內滬深兩家證交所融資合計860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產權交易所的交易額（這里按單向交易額計。由于產權交易的流動性極差，交易額基本上相當于首次發行籌資）約為2100億元，2004年交易數量達到4300億元，遠遠超過了證交所市場的融資額。因此，僅靠證交所市場無法實現“最大限度地轉化居民儲蓄”功能。

事實上，在發現價格、引導社會資金流向、保證市場運行的連續性和規范證券投資活動等方面，證交所確實具有無可替代的地位。但是要建設一個健康、高效的資本市場，僅靠證交所是遠遠不夠的。中國發展資本市場十多年的實踐已經證明，單一層次的資本市場必然會帶來限制市場的廣度和深度、加大金融風險、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場等同于證交所市場的認識誤區，繼續將發展證交所場內市場作為建設資本市場的中心任務，必然會導致制度建設和政策設計的空白和監管當局工作重心的偏差。

再談“多層次資本市場”

不久前，中小企業板市場在深交所設立。對此，一些學者和媒體曾將之作為建設多層次資本市場的重要舉措大加贊賞。這是又一個認識誤區，需要澄清。

先來看海外的多層次資本市場。美國的資本市場結構大體為：交易所市場（包括全國性和區域易所）、場外交易市場（包括非上市公司的場外交易和上市公司的場外交易市場）；其中，非上市公司的場外交易市場又包括OTCBB市場和粉紅單市場；

日本資本市場的結構為：全國易所市場（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創業板市場）、地區易所市場、場外交易市場；

法國資本市場結構為：交易所市場（包括主板市場、二板市場、新市場）和自由市場；

臺灣資本市場結構為：臺灣證交所市場、柜臺市場（包括一類股票和二類股票市場）、興柜市場和地下做市商（臺灣稱為盤商）市場。

從海外實踐看，不同層次市場之間的區別主要有以下方面：

第一，上市標準不同。以美國為例，納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產的要求為600～1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為400萬美元（其實納斯達克的上市標準較本文表述的要復雜得多，為行文簡便起見，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。再如臺灣證交所上市、柜臺交易中心掛牌和興柜掛牌的實收資本要求，分別為6億、1億和100萬元臺幣。

第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競價的拍賣制，場外交易通常采用做市商造市的報價制，更低一級的市場則采用一對一的談判制。在OTCBB、粉紅單和臺灣興柜市場，則只提供報價服務而不提供交易服務。

第三，監管要求不同。對于不同層級的資本市場，監管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內交易的監管最為嚴格，其監管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監管當局對交易所內交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監會對其的監管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可。

第四，上市成本和風險不同。在美國，小額市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易，大大節約了企業的上市成本。但是，由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。

那么，中國應建設什么樣的“多層次”資本市場？國外發達資本市場的經驗表明，不同層次的資本市場之間存在著相當大的差異性。這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業板這類在同一交易所內設立，在上市標準、交易制度、監管標準上基本不存在差異的市場來說，不能認為是一個區分資本市場層次的成功做法。筆者認為，對于中國這樣一個幅員遼闊、企業眾多的大國來說，理想的多層次資本市場架構應當是這樣的：

全國性證交所――區域性證交所――OTC市場――私募市場

建立多層次資本市場需要進行相關調整

目前正在著手解決的股權分置問題是對股票市場基本制度進行調整，設立多層次資本市場則要對資本市場的基本架構進行改造，兩者都是傷筋動骨的大手術，絕不是輕而易舉就可以完成的。要建設一個完備的多層次資本市場，至少要進行以下幾個方面的大調整：

首先，要進行法律調整。有關多層次資本市場的法律至少有《公司法》和《證券法》。對于前者來說，一是要重新認識和定義股份公司。在市場經濟國家，股份公司不過是資本的若干組織形式之一，私募設立股份公司無須政府批準（臺灣對實收資本達5億新臺幣的公司強制其公開發行），有些國家甚至公募設立也無需政府批準。二是要大幅降低股份公司的設立門檻。目前中國大陸設立股份公司的最低資本金要求是1000萬元人民幣，而臺灣僅為100萬臺幣（折合25萬人民幣）。在德、法、意等歐洲國家，股份公司的最低資本金大多僅合人民幣幾十萬元，美國一些州甚至沒有最低資本金要求。相比之下，我國設立股份公司的標準過高，存在著嚴格行政管制（根據國家工商總局規定，股份有限公司設立登記需國務院授權部門或者省、自治區、直轄市人民政府的批準文件，募集設立的股份有限公司還應提交國務院證券管理部門的批準文件），導致股份公司的數量過少（目前我國大陸股份公司的數量沒有確切統計，估計總數不超過1萬家。而僅在臺灣一地，股份公司數量就接近16萬家）。三是要嚴格區分股票的“公開發行”和“交易所上市”。目前在我國公開發行股票必須經過證監會批準，形成公開發行＝股票上市。事實上兩者是不同的，公開發行的股票沒有必要非要通過交易所流通。

對于后者來說，調整的關鍵在于打破，允許建立和發展場外交易市場，并使事實上已經存在的大量私募活動合法化。對各地現有產權交易市場，則應允許其對股權交易證券化。

其次，要調整發展資本市場的思路。中國資本市場自設立以來就負有為國企解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場發展目標的多元化和發展方向不清，而且也帶來了政策取向的矛盾。2004年2月的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，對資本市場的作用進行了重新定義，這是一大進步。筆者認為，就本質意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。為了實現這一目標，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標。如果為了實現政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場的范圍和市場主體，則必然會破壞資本市場的內在運行規律。

再者，調整監管模式，由集中監管轉向分層監管，由單一監管轉向多元化監管。如前所述，美國對不同層級證券市場的監管方式和嚴密程度也是不同的。在市場寶塔的頂端，全國性證券交易所的交易活動受到了最嚴格的監管。監管采用的是法律規范、集中式的證監會監管、輿論監管以及行業自律相結合的監管模式，無論是上市公司還是交易商、中介機構以及各類專業人員，都受到了全方位的監督。隨著寶塔層級的降低，來自外部的監管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協會負責監管，除對上市公司有一定的要求之外，監管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管，對上市公司沒有掛牌要求，監管僅限于要求上市公司向美國證監會提交財務報告；位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監管，基本上完全依靠行業自律進行治理。

這種分層監管體制的最大優點，就是可以節約監管成本，提高監管效率，將有限的監管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。

相比之下，由于我國尚未建立起這種分層監管的體系，證券市場的監管責任幾乎完全由證監會承擔。受監管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化了證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。

（本文作者系國務院發展研究中心金融所副所長）

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艾群策：先從三板時常做起

武漢萬國寶通投資咨詢有限公司總裁艾群策認為,真正意義上的多層次市場可以從股份代辦轉讓系統這個三板市場做起。

艾群策認為，股份代辦轉讓系統就是俗稱的三板市場。2001年6月12日，為解決原NET、STAQ系統掛牌公司流通股份等歷史遺留問題，中國證券業協會了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，由指定證券公司代辦其股份轉讓。原NET、STAQ掛牌公司按照中國證監會的既定政策，在達到股票上市條件后，經股票發行審核委員會審核批準，可在證券交易所上市；在此之前，應進行股份代辦轉讓。在股份轉讓期間，公司仍可繼續努力，通過資產重組，加強管理，達到上市標準，到交易所上市。同樣，上市公司依法退市后也要該業務提供代辦股份轉讓的服務。中國證券業協會對證券公司代辦股份轉讓業務進行監督管理。

篇4

國務院的《關于實施{國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年))的通知》明確指出：“建立支持自主創新的多層次資本市場。支持有條件的高新技術企業在國內主板和中小企業板上市。適時推出創業板。推進高新技術企業股份轉讓工作。啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦系統進行股份轉讓試點工作。在總結試點經驗的基礎上，逐步允許具備條件的國家高新技術產業開發區內未上市高新技術企業進入代辦系統進行股份轉讓。”這充分表明，我國建立多層次資本市場勢在必行，且為我國建立多層次資本市場指出了明確的方向。

本文旨在通過對中國證券市場現狀分析，美國多層次資本市場成功經驗，提出我國多層次證券市場發展的建議。

一、中國證券市場的現狀

目前，我國證券市場以滬、深證券交易所為主，還有依附于深圳證券交易所的中小企業板，另外，有代辦股份轉讓系統和中關村科技園區報價轉讓系統的場外證券市場雛形。

1990年底，滬、深證券交易所的成立標志著我國集中交易所市場正式形成。滬、深證券交易所幾乎是我國境內企業唯一的上市融資場所。經過十幾年的發展，截至2005年底，滬、深證券交易所上市公司達1,381家，總市值32,430．28億元，流通市值10,630．52億元。

2004年6月，深圳證券交易所設立了中小企業板塊。作為主板市場中相對獨立的一個板塊，中小企業板不僅為主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業提供直接融資平臺，而且避免了直接推出創業板市場所面臨的風險和不確定性。可以說，中小企業板塊是分步推進創業板市場建設的實際步驟。

2001年7月，我國代辦股份轉讓系統(俗稱：三板市場)設立。系統設立之初，其主要功能是解決STAQ和NET系統歷史遺留問題公司的股份流通問題，為從原在STAQ和NET系統掛牌的公司提供股份轉讓服務；從2002年起，該系統又為從滬、深證券交易所退市的公司提供股份轉讓服務。截至2005年12月31日，代辦股份轉讓系統共有掛牌公司42家，掛牌股票46只，投資者開戶數37萬戶，自設立以來累計成交18．8億股，累計成交金額52．6億兀‘

2006年1月，中關村科技園區非上市公司股份報價轉讓系統啟動。該系統是通過代辦股份轉讓系統現有的技術系統和市場網絡，為投資者轉讓中關村科技園區非上市股份有限公司股份提供報價服務。可以說，該系統是代辦股份轉讓系統的另外一個層次。該系統只為中關村科技園區非上市股份公司股份轉讓提供報價服務，只向投資者股份轉讓的信息及報價，不撮合成交。在該系統掛牌的中關村科技園區非上市公司股份掛牌報價轉讓實行備案制。

上述各層次市場的上市或掛牌企業標準、屬性和審批方式不同。在滬、深證券交易所市場的上市公司，按照《證券法》規定，是經國務院證券監督管理部門核準公開發行股份，并經交易所審核同意上市的公司。在深圳證券交易所中小企業板塊上市的企業，由于該板塊是在主板市場法律法規和發行上市標準的框架內，所以上市企業標準、屬性和審扎[方式不變，只是針對該板塊特點，在其設立初期，在發行制度上，主要安排主板市場擬發行上市企業中流通股本規模相對較小的公司在該板塊上市。代辦股份轉讓系統和報價轉讓系統暫無對掛牌公司總股本要求，要求公司連續三年經營。在代辦股份轉讓系統的掛牌公司屬于公開發行股份未上市的公司；在報價轉讓股份的掛牌公司則是未公開發行股份的非上市股份有限公司。目前正在試點的中關村科技園區非上市股份公司股份掛牌報價轉讓實行備案制；代辦股份轉讓系統和報價轉讓系統采取了主辦券商制度，即主辦券商推薦掛牌方式，代辦系統由中國證券業協會負責自律性管理，以契約明確參與各方的權利、義務和責任。此外，各層次市場交易方式、漲跌停板制度、轉讓方式、信息披露標準、結算方式等方面有所差別。

中國資本市場發展時間尚短，證券市場還存在許多問題：

1、各市場層次發展不均衡，部分境內優質企業資源海外流失。

面對主板市場占絕對優勢，場外市場剛剛起步的局面，一方面，由于主板市場上市條件高，有些達不到主板上市條件的成長型企業、高新技術企業缺乏直接融資渠道， 客觀上迫使有些中小企業“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型國有企業考慮到海外市場更加規范、規模更大、發審效率更高等優勢也選擇在海外上市。這些企業在海外上市，讓海外資本市場和海外投資者分享了我國經濟增長的成果， 卻使我國資本市場“失血”。根據2005年統計數據，境內企業在境內外股票市場上累計籌資1，884億元，同比增加381億元，增長25．3％。其中，A股籌資(包括發行、增發和配股)339億元，同比下降45，3％；H8殳發行籌資189億美元，折合人民幣1,545億元， 同比增長1．4倍， 占籌資總額的82％(數據來源：《中國貨幣政策執行報告》)。另據北京中關村科技園區企業上市情況統計，截止2005年12月31日， 中關村園區上市公司79家，其中在境外上市的企業34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美國NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美國股票交易所上市)。

2、場外證券市場效率低，影響投資者參與積極性。

根據代辦股份轉讓系統的交易規則，代辦股份轉讓采取集合競價方式，同時根據掛牌公司的條件限制轉讓次數、禁止代辦券商自營代辦的股份等；近期試點的報價轉讓系統則采取的是協議轉讓方式。這與美國的OTCBB市場相比，缺少做市商制度活躍交易，也不能向美國NASDAQ市場那樣進行無漲跌停板的連續競價交易。這使得我國目前場外市場掛牌公司的股票流通性很差，從而影響了場外市場的效率。另外，報價轉讓系統采用的逐筆全額非擔保交收的結算方式也在一定程度上影響了成交效率。

3、場外證券市場缺乏融資功能，對有融資需求的企業缺乏吸引力。

目前，代辦股份轉讓系統主要是解決原STAQ和NET系統的歷史遺留問題和接受從主板市場退市的掛牌公司股份轉讓功能，對這些掛牌公司來說沒有再融資功能；報價股份轉讓系統同樣也只是解決未公開發行的非上市股份公司股份報價轉讓，也沒有再融資功能。所以，這

個市場這對于有著強烈融資需求的中小高科技企業缺乏吸引力。

4、各層次市場之間的遞進及退出機制不健全。

目前，我國只實現了主板市場向場外市場的退出機制，即所有在主板市場退市的公司必須于終止上市后在代辦股份轉讓系統掛牌交易。但場外市場作為中小企業“孵化器”和作為主板市場的后備市場的功能目前還沒有實現。雖然中國證券業協會鼓勵在代辦股份系統掛牌的退市公司進行重組和股權置換，但對重組后和股權置換后的掛牌公司在符合一定條件后能否回到主板市場還沒有明確規定，這使得目前代辦股份轉讓系統掛牌股票的“殼資源”價值得不到體現，同時，不能回到主板市場又不能融資。所以，導致場外市場目前被稱為“退市垃圾桶”的局面。

二、美國資本市場發展模式

通過上述我國證券市場層次現狀及存在問題的描述可以看出，我國證券市場還是一個以主板市場為絕對主導地位的市場，場外證券市場正在艱難起步；且場外證券市場的發展是我國多層次資本市場不可或缺的組成部分，對發展我國多層次證券市場意義重大。場外證券市場的發展要經過一個長期的過程，并將在不斷試錯中得到發展。縱觀海外發達資本市場，如美國多層次資本市場發展模式，對我國多層次證券市場建設將起到非常重要的借鑒作用。

1、美國各多層次資本市場的基本功能

美國的證券市場分為證券交易所市場和場外交易市場(OTC市場)。全國性的股票交易所包括紐約股票交易所(簡稱紐交所或NYSE)、美國股票交易所(簡稱美交所或AMEX)。從市場定位分，紐交所主要是一個大型藍籌股的市場；美交所則主要是一個傳統企業聚集的市場。另外，還有地方性股票交易所，是沒有資格或不希望在全國交易所上市的股票的上市交易場所； 目前，地方性證券交易所大部分已經演變成為全國易所的區域交易中心或股票衍生產品交易所。

美國場外交易市場主要有“全美證券商協會自動報價系統”(簡稱NASDAQ)、“布告欄股票市場”(簡稱OTCBB)和粉紅單交易系統(PinkSheets)。

NASDAQ是隸屬于全國證券交易商協會(NASD)的自動化場外報價系統。該市場具體由NASDAQ全國市場和NASDAQ小型市場構成，NASDAQ全國市場是NASDAQ最大、交易最活躍的證券的市場，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全國市場上市的公司，必須要滿足嚴格的財務、資本和公司治理的要求；NASDAQ小型市場是專為新興的發展企業而設立的市場，有1,800多家證券在這里交易。NASDAQ是美國新經濟的搖籃，是全球高科技企業成長的“孵化器”，對美國新經濟的發展起到了巨大的推動作用。

1990年，美國設立了“布告欄股票市場”，它是由NASD管理的另外一套實時報價的場外交易系統，是一個只提供報價的媒介、不為發行公司提供掛牌撮合交易的交易所。在OTCBB市場進行交易的品種都是不能或不愿在NASDAQ市場或其他美國全國性證券交易所交易的非上市公司的證券， 以及由于不符合掛牌規則從NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暫停上市事實上已經摘牌的股票。該市場實行做市商制度，330家以上的做市商通過系統提供超過3，600多種在SEC注冊的國內外有價證券及美國有托憑證的即時報價、成交價格及成交量資訊等交易活動。

此外，美國還有粉紅單交易系統，是由全國報價局管理，該系統不是一個自動報價系統，是OTC市場中更次一級的市場，其流動性比OTCBB更差。

2、各層次市場之間無縫隙對接、互補互動是美國多層次資本市場的主要特點和成功之處。

美國務層次證券市場在功能定位、上市標準、監管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各層次之間分工明確；且美國多層次證券市場的成功之處在于各層次市場間的連接緊密，在于其無縫隙對接、互補互動的市場體系，該體系能夠滿足不同企業和投資者的需要，任何類型企業和投資者都可以在資本市場找到一個層次和交易平臺。

一般大型企業可以選擇在紐交所和美交所上市；NASDAQ全國市場和紐交所、美交所之間的分類并不是特別嚴格，它們直接相互競爭，互有交叉，長期以來形成了一種相互補充、相互競爭的良性關系，在紐交所、美交所上市的股票可以同時在NASDAQ市場掛牌，同時，很多已經具備主板上市標準的世界級著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。從交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以進入OTCBB市場；被OTCBB市場摘牌的股票則會進入粉紅單交易系統。反之，如果OTCBB市場的掛牌公司達到一定標準，可以進入NASDAQ市場進行交易，也可以選擇進入交易所市場交易。

美國證券市場歷經一百多年，其發展是一個不斷成長、不斷試錯、不斷從錯誤中吸取教訓，從而不斷變化、進步和完善的歷程。歷史是具有相似性的，美國證券市場發展歷程對于正努力與國際資本市場同步前行的中國證券市場來說，應該說既是一面“旗幟”，又是一面“鏡子”。其中，在多層次證券市場建設方面，美國無縫隙對接、互補互動的多層次市場體系對于剛剛起步的中國多層次證券市場建設將具有重要的借鑒意義。

三、發展我國多層次證券市場的建議

(一)建立多層次市場對當前我國資本市場建設意義重大

多層次市場的建立，能充分發揮資本市場配置資源的功能。通過市場層次的細分、上市公司或掛牌公司的多層次以及證券交易品種、交易方式的多樣化，將最大限度實現資本市場的資源配置，并最大限度地滿足企業融資需求和投資者投資需求之間的供求平衡。主要體現在以下方面：

1、多層次市場的建立，是滿足不同規模、成長階段、產業特點、融資成本的企業融資功能的客觀需要。

據有關部門統計， 向累計超過200人以上特定對象發行證券的非上市公司存量已超過一萬多家，其中，符合中小板市場上市條件的全國高新技術企業約4,000多家；更有大量的有潛質的非上市有限(私募)公司群體。這些企業要想通過直接融資渠道實現其融資需求，如果沒有多層次資本市場配合，將會出現眾多企業擠過主板市場“獨木橋”的現象；同時，還容易造成企業為爭上主板而過度虛假包裝，影響主板上市公司質量；還會出現本應在本土市場上融資的企業另辟蹊徑，尋求海外上市融資途徑，造成本土優質企業上市資源流失現象。

所以，多層次市場的建立是與目標企業市場細分緊密相連的，企業將根據不同層次市場的上市或掛牌標準、制度安排等條件，來安排

直接融資渠道，從而滿足直接融資的需求。

2、多層次市場的建立，是我國高新技術企業發展，提高自主創新能力的金融支持，以及為高新技術企業風險投資創造退出機制的客觀需要。

高新技術企業是知識密集型和資金密集型企業，在企業創業時期，需要大量資金投入技術發明、實驗室研究過程；同時，也面臨著技術發明向規模生產轉化的風險。創業時期高新技術企業資金來源渠道除了有民間投資、銀行信貸等渠道外，創業投資機構的創業投資起著舉足輕重的作用。在美國，眾所周知的Inter、Dell公司等都是在創業投資的支持下發展起來的；在我國，前程無憂、中芯國際等中國企業也都有美國風險投資商的風險投資。

而風險投資的退出機制是風險投資能否發展的關鍵。風險投資企業可以通過證券市場、產權交易市場實現投資退出，包括通過股權上市轉讓、股權協議轉讓、被投資企業回購等途徑。在美國，80％的風險資金通過并購方式實現退出，20％通過上市退出；在日本通過上市退出的風險資金達到90％。這說明通過上市是風險投資重要的退出渠道。

多層次市場的建立將為科技含量較高、自主創新能力較強的中小高新技術企業利用資本市場創造條件，有利于創業資本退出機制的完善，滿足多元化的投融資需求，增強企業科技自主創新能力，促進高新技術企業發展。

3、多層次市場的建設，對券商業務轉型和發展提供了契機。

多層次市場建設將進一步擴大了券商的業務領域和服務對象，為各項創新業務的開展提供便利，將極大促進券商經紀業務的發展，并為券商投資銀行業務提供更多的財務顧問、轉板推薦和股權融資等業務機會。

4、多層次市場的建立，將滿足不同類型、風險承受能力、投資取向的投資者的投資需要。

投資者對風險的承受能力有高有低，對投資企業信息的獲取渠道、信息獲取的完整性及其真實性也有差別，不同投資者對投資企業的同一信息的分析判斷能力也不一樣，投資者對其投資資金的流動性、收益性要求也不一樣……，上述這些因素導致了投資者投資需求的多樣性和差別性。多層次市場的建立，給投資者更多的選擇空間，不同類型的投資者將在不同的市場中找到符合自身風險收益要求的投資品種。

(二)多層次證券市場框架構想

1、總體思路

建立我國多層次證券市場，既要借鑒海外證券市場的經驗，又要結合我國國情，不能原樣照搬。首先，要完善主板市場的功能，強化主板市場的上市規則和上市公司的治理結構；其次，要大力發展場外證券市場，擴大場外證券市場規模，盡快完善場外市場的融資功能和其向主板市場的遞進機制，從而確定我國多層次的市場層次。

2、市場層次及功能定位建議

主板市場：繼續將滬、深證券交易所打造成為主板市場，定位為全國易所市場，相當于美國的紐約股票交易所和美國股票交易所。根據《證券法》，主要為規模大、經營力強并已經具備相當盈利能力的成熟的已公開發行股票的上市企業提供融資服務。

創業板市場：擇機轉變深交所目前功能定位，在中小企業板的基礎上建立創業板市場。目前，深交所雖然在《交易規則》中對中小企業板的交易規則進行了特別規定，試圖體現與主板市場的區別，但這種區別不是根本上的，在中小企業板發行審批機制上還沒有體現出與主板市場的區別，沒有體現出創業板市場的效率性，所以，應該從中小企業板發行審扎[機制為切入點進行創新，適時將中小企業板轉化成創業板。創業板相當于美國的NASDAQ，主要面向處于成長期的高新技術中小企業， 為這類已公開發行股票的企業提供融資服務，擴大上市公司的行業覆蓋面，增強上市公司行業結構的互補性。

場外證券柜臺系統：在目前代辦股份轉讓系統和報價轉讓系統的基礎上，發展全國性場外交易市場，相當于美國的OTCBB市場。主要定位于為已公開發行股份未上市的公司和未公開發行股份的非上市股份有限公司提供掛牌服務； 同時，是主板市場和創業板市場的后備市場和退出渠道。

此外，可以在時機成熟時建立其他層次市場，例如，產權交易市場、地方性柜臺交易市場等。

3、完善各層次證券市場相關制度，逐步實現各層次市場間的無縫隙對接、互補互動。

在定位明確的基礎上，應該完善各層次市場的上市、掛牌、退市規則、信息披露規則、交易制度、結算制度、監管制度等；同時，在市場之間建立轉板安排和銜接機制，每個市場都有進入和退出的標準，打通各層次市場之間的遞進、遞推環節和渠道，使各層次市場之間相互融通。

(三)多層次證券市場建設不能一蹴而就，國家各部委、各監管部門、各參與主體需要各施其責，并相互促進，共同推進我國多層次證券市場的發展。

1、多層次證券市場建設的各項政策需要細化并具有可操作性。

《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)》(以下簡稱《綱要》)的出臺，為我國建立多層次資本市場指出了明確的方向。但《綱要》只是我國發展多層次市場的綱領性文件，還需要涉及資本市場各個方面的國家各相關部門出臺相關配套政策和實施細則，使多層次市場建設過程中的各項工作都具有可操作性的具體政策和指導。例如：場外證券市場再融資功能的操作細則、場外證券市場掛牌公司向主板市場遞進規則、為高新技術企業發行上市提供簡化的審核程序等都亟待出臺。另外，國家各部門在制定相關具體政策時還要充分考慮部門之間的配套和銜接，防止出現各部門出臺的政策不銜接甚至相抵觸的現象。各有關部門還應認真研究如何在財政稅務、金融、知識產權保護等方面引導、扶持高新技術企業健康有序發展，推進創業投資的發展。

2、繼續完善各監管部門的職能，控制多層次市場建設中可能出現的風險。

風險控制是多層次市場健康發展的保障。應完善中國證監會和證券交易所的監管職能和功能，強化證券業協會作為證券行業自律約織的作用，使各級監管部門各司其職，互相配合、促進；同時，通過完善券商對掛牌公司的盡職調查職能和主辦券商職責，發揮券商對上市或掛牌公司的監管作用。此外，需加強信息披露，實行市場自律管理，彌補政府監管的盲區，提高監管的時效性。

3、證券公司要加緊完善治理結構，抓住機遇，以參與創業風險投資等業務為切入點，在多層次證券市場發展中發揮作用。

隨著今年券商清理整頓的收官，一批治理結構完善、管理規范、風險防范機制健全的券商將脫穎而出，這些券商將有能力探索創業風險投資業務；同時，券商投行業務的發展培養了一批具有判斷各類企業價值的人力資源。這些是券商開展創業風險投資業務的有利條件，券商創業投資業務的開展，將會為多層次市場建設助“一臂之力”，目前，這些券商正躍躍欲試、拭目以待。至于券商如何開展此項業務，還需要相關管理和操作細則出臺。

4、企業應增強對各層次市場的認知能力，在多層次證券市場中正確判斷、選擇融資渠道。

只有企業認識到選擇不同層次證券市場進行融資的必要性，各層次市場才能有不同層次、不同企業規模、不同類別的企業資源。企業只有認識到選擇不同層次證券市場的必要性和差別性，才不會千軍萬馬擠主板市場的“獨木橋”，才能保證各層次市場上市或掛牌企業的質量，才能使上市或掛牌企業產生競爭意識和憂患意識，才會產生多層次資本市場配套的需求。所以，讓企業認識到選擇不同層次證券市場進行融資的必要性和差別性是建設多層次市場的重要前提。

5、加強投資者教育和投資者行為研究，培育參與各層次證券市場的成熟投資者。

由于投資者自身素質、行為差異、風險意識、風險識別能力、資金來源、資金性質、投資取向等等因素，投資者也要分層次。投資者分層次參與不同層次證券市場投資的過程其實也是投資者教育、投資者對自身投資能力的評估和投資者投資行為逐漸成熟的過程。投資者的成熟是建設多層次市場不可或缺的條件。

篇5

資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應各種不同性質的資金需求，采用了各種不同性質的中長期籌資工具。投資者和融資者在資本市場根據各自的需要進行運作。近年來，隨著我國經濟的快速發展，企業上市融資的步伐也隨之加快，市場規模繼續擴大，但對于我國中小企業來說，由于自身的原因使其難以進入這一市場，中小企業在發展過程中面臨資金不足而又難以在資本市場融資等問題依舊難以得到解決，中小企業的資金來源主要依靠自身內部積累；銀行貸款則是中小企業重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動資金，很少提供長期信貸）；中小企業廣泛采用私募融資、親友借貸、內部集資以及民間借貸等非正規金融工具。中小企業普遍缺乏長期穩定的資金來源，權益資金的來源極為有限。對中小企業開放資本市場的大門是促進中小企業發展的有效措施。加快資本市場發展的步伐、完善資本市場結構，建立和完善我國多層次資本市場是當前我國資本市場改革的重要方面之一。完善的資本市場應具有適應我國不同類別企業需求的市場。特別是要建立解決我國中小企業融資問題的資本市場。隨著我國發展多層次資本市場的迫切性增強以及眾多具有自主創新能力的中小企業融資需求不斷增強，對私募融資和股權融資的需求正日益增加。由此看來，建立多層次資本市場已成為完善資本市場的一個重要方面。

一、私募融資

隨著我國經濟連年持續高速增長，吸引了不少國外資本對我國企業的私募融資意愿，目前是以收購優質企業和金融機構為主要目標的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側面也說明國內企業對私募融資的需求非常大。從企業的數量看我國中小企業的數量已超過1000萬家，這些企業大都面臨融資難問題，資金需求量大。從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場體系建設，積極發展私募融資市場，促進我國資本市場的多層次有序建設。

根據中國人民銀行針對中小企業融資難問題所作的中小企業融資狀況調查報告，當企業出現資金緊張情況時，樣本企業均主要采取向銀行借款的方式來緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業會采取向內部職工、親友及其他企業等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無法滿足中小企業的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會使得中小企業融資難問題極為突出和集中，此時，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補充機制。其調查表明，無論是過去的投資還是新的投資，中小企業的資金來源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說明資本性融資與債務性融資在中小企業融資中的重要性，又說明企業融資渠道過于單一。中小企業要在加強管理，提高自我積累能力的同時，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業的融資結構中仍然是明顯的弱項。中小企業資產規模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長期債務資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業在申請貸款時無力提供必要的抵押品。中小企業的不動產是唯一被銀行等貸款機構認可的抵押物，如果銀行借款無法滿足中小企業的資金需求，將會影響到中小企業的正常運轉和發展。

私募融資是指通過非公共市場的手段定向引入具有策略價值的股權投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內發行股權或債務并且其股權或債務主要在場外市場交易的融資制度，私募融資是構建多層次資本市場體系重要的基礎性制度。私募融資在中小企業融資中最具有效率和效益，他們在信息、評價、風險承擔和收益分享合約安排和監控等方面比銀行更有效。私募融資的領域主要集中于大部分高增長型中小企業，這類企業的融資受制于商業銀行貸款規則而不能實現，同時又達不到債券市場投資等級要求和上市條件。但這些企業中有部分企業具備了成長為大企業的條件，而私募融資正好適應了這類企業的需要，既可以為他們帶來資本又為他們的發展帶來管理和發展經驗。

二、證券市場

證券市場是證券交易的場所，證券市場的本質功能是優化資源配置。檢驗證券市場功能效率的標準是：所有企業是否有均等的融資機會和盡可能低的融資成本。從目前我國資本市場的現實來看，我國現有的證券交易所無法達到這一目標。這是由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立非公開發行股票及股票的場外交易市場的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數企業缺乏正規的股權融資渠道，受到國家政策的影響，債券市場及信托基金融資規模也有限。這一現狀顯然不符合國家促進中小企業發展的戰略需要，也不符合“十一五”規劃綱要中關于大力推進自主創新以及推進風險投資和產業投資基金試點的戰略需要，同時也制約了資本市場自身的發展，是我國資本市場發展中一個重大基礎性制度缺陷。因此，從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發展自己的多層次資本市場，加快和完善資本市場體系建設，積極發展場外交易市場，促進我國層次資本市場的有序建設。

由于受交易技術和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數量必然會受到限制，而且所有需要融資的企業也不可能都達到證券交易所對上市公司的要求。從各國證券交易所的情況看，一個證交所容納的上市公司的平均數量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達克市場約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國中小企業的數量超過1 000萬家。顯然，僅靠我國兩家證交所的場內資本交易市場是不能滿足這些企業融資需求的。

三、場外交易市場

場外交易市場主要是針對中小企業和創業性企業的資本市場，為中小企業和創業性企業提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業資本規模小，盈利能力不穩定，處在發展初期，因此，在場外交易市場的上市的條件要低于主板市場，在場外交易市場上市的企業由于具有規模小，增長潛力大的特征，與主板市場相比較，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業務范圍、嚴密的業務發展計劃、完整清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力等特征。由于場外市場的上市標準低于主板市場，上市費用也較低，因此成為中小企業、創業企業股份的流通場所。場外交易市場為這類企業的股份提供了流通場所，提高了這類企業股份的流動性，對改善這類企業的融資環境起到了一定的作用。總之，分層次的證券市場結構不僅適應了企業不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質量，從而奠定了證券市場健康發展的制度基礎。場外交易市場還具有融資速度快、再次融資成本低的特點。

經國務院批準，中國證監會于2004年正式批復深交所設立中小企業板塊，中小企業板是在現行法律法規不變、發行上市標準不變的前提下，在深交所設立的一個相對獨立與主板的中小企業板塊即運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立的板塊。中小企業板塊為業績突出和具有高成長性的中小企業提供融資平臺。設立中小企業板塊是落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的一個重要步驟。自1990年我國證券市場建立以來，證券市場規模不斷擴展，但結構性問題依然比較突出，市場層次結構單一，難以適應企業和投資者多層次的投融資需求。在深交所設立中小企業板塊，是我國多層次資本市場體系建設的一項重要內容。中小企業板塊的建立，有利于更大范圍地發揮資本市場的資源配置功能，有利于緩解中小企業融資難的問題，有利于優化我國金融市場的整體結構，是在現有條件下分步推進創業板市場體系建設的現實選擇。對推動中小企業發展、擴大中小企業融資渠道、建立我國多層次資本市場體具有重大的意義。

中小企業板塊自2005年開始建立以來，到目前為止已經發行上市了約一百家公司左右，中小企業板塊被認作是主板市場的一個子板塊，沒有改變其按主板市場的發行上市標準，只是把符合主板市場發行上市條件的企業中規模較小的企業劃分到中小企業板塊，仍按照主板市場的要求條件在運作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨立運作和以代碼獨立和指數獨立與主板市場相區別，設立中小企業板塊實際上并沒有達到完善我國多層次資本市場的目的。由此看來，構建我國場外交易市場的首要任務是制訂和完善中小企業準入要求和建立分級監管機構等，盡管深圳證券交易所針對中小企業特點，制定了相應的《中小企業板塊交易特別規定》、《中小企業板塊上市特別規定》和《中小企業板塊證券上市協議》，但我國絕大部分中小企業難以達到其規定，對此，我國不少中小企業遠赴美國的OTCBB市場尋求融資，由于對國外市場的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構建我國的場外交易市場已是我國資本市場發展的大問題，發達資本市場的經驗已給出了一些參考依據，首先，不同層次的資本市場之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業板這類在同一交易所內設立，在上市標準、交易制度、監管標準上應具有差異性，沒有差異性則不能認為是一個區分資本市場層次的做法。建立我國多層次資本市場的主要目的是應能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業提供融資渠道。

四、場外交易市場的準入標準

場外交易市場的準入機制應建立在能滿足大多數中小企業在市場上市和融資這一目的上，降低中小企業入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業能達到在其市場上進行股票交易的標準。中國人民銀行在2006《中國金融市場發展報告》中建議，場外交易市場以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎條件，并實行合格機構投資者（QIB）準入制度。場外交易市場是主板市場的補充，場外交易市場的準入條件應較主板市場更為寬松，由于中小企業在企業管理、財務信息披露等方面存在不足，加強中小企業管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業提供經注冊會計師審計的財務報告則是其具體要求之一，對此，場外交易市場的準入標準可定義為：具有完善的管理體系、執行嚴格的信息披露制度；具有健全的經注冊會計師審計的財務報告；具有較高的業務增長潛力、有高度集中的業務范圍、周全的業務發展計劃和業務發展戰略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業達到這些標準后就應允許其在場外交易市場掛牌上市。

對比國外的資本市場結構可以了解到不同的市場對上市公司的要求是有本質差別的，不同層次市場之間的區別主要有以下方面：

公司上市標準不同：納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產的要求為600―1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為500萬美元（企業滿足下列條件可向NASD提出申請升入納斯達克小型資本市場：一是企業的凈資產達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；二是流通股達100萬股；三是最低股價為4美元；四是股東超過300人；五是有3個以上的做市商等），在OTCBB（針對中小企業及創業企業設立的電子柜臺市場）和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。

交易制度不同：證券交易所采用集合競價的拍賣制，場外交易市場采用做市商造市的報價制，更低一級的市場（如四級市場）則采用一對一的價格談判制。

市場監管要求不同：對于不同層級的資本市場，監管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內交易的監管最為嚴格，其監管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監管當局對交易所內交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監會對其監管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可。

上市成本不同：在小額資本市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易。

上市風險不同：由于小額資本市場對公司治理的要求不像主板市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。

五、建立多層次資本市場的監管體系

促進多層次資本市場健康發展，首先應建立和完善相應的法律與政策條款。中小企業融資難只是個現象，其本質在于我國多層次資本市場的監管體系的不發達，多層次資本市場的監管體系不發達的主要原因是沒有建立相應的法律約束和監管政策約束，在企業成長過程的初期由于經營風險比較大，財務風險承受能力低，融資來源主要是私募風險股權資本，在2006年我國開始執行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對私募發行及場外市場進行直接界定，但是已經把公開發行的投資者人數明確界定為200人以上，并將股份公司設立的最低出資額由1000萬元下調為500萬元，同時將專利權等非現金出資的比例提升至60%。還有，發改委制訂的《創業投資企業管理辦法》以及正在制訂的《產業投資基金管理辦法》，其實質都面向特定投資者募集和投向特定領域的私募融資形式。這些事實都說明，私募融資已經引起了法律和管理層的高度重視，這些規定無疑為建立私募發行制度和場外市場打開了制度空間。

從監管角度看，私募融資制度的核心源于特定發行人與投資者之間在供求關系、親緣、地緣、人緣方面內在的經濟、技術、社會聯系以及由此派生的信息對稱優勢和利益關聯優勢，離開了特定發行人和特定投資者，這些優勢也就不復存在。正因如此，私募市場監管的核心，也就是對特定發行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風險識別和控制能力的機構投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發揮私募方便快捷的優勢，也能防止由此可能導致的對公眾投資者利益的損害。

從我國情況看，對私募融資對象資格的界定，應特別注意以下兩點：首先，私募對象作為財務投資者，其負債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔財務風險；其次，私募對象作為戰略投資者，還應在技術引進、產品創新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發行人帶來實實在在的好處。當然，不同目的的私募，對投資者要求也不同。如果僅僅是儲蓄替代型私募證券投資基金，那么有財務投資能力就可以了。但如果是產業型的私募投資基金，或是對特定企業的投資，就要二者兼備。

我國建立私募融資制度的主要目的是能夠促進企業的自主創新能力提高、以非上市企業產權和債務為主要投資對象的各類產業投資基金或創業投資企業，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對象的民間私募基金。

資本市場的核心功能是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。為了實現這一目標，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的資本市場為目標。調整資本市場的監管模式也是重要方面，由集中監管轉向分層監管，由單一監管轉向多元化監管。美國市場監管模式就是一個實例，美國證券市場實行分層監管，最頂層為美國證券交易委員會，美國證券交易委員會對整個市場進行監督，享有法定的最高權威；各州也設有市場監管機構，在其轄區范圍內對證券業進行監督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協會、各清算公司等――監測市場的交易并監督其成員的活動。自律組織所作出的規則修訂須由證券交易委員會批準。上市公司的監督部門、證券中介機構及社會輿論構成這座金字塔的基礎，監督公司與公眾的交易，調查客戶申訴。隨著層次的降低，來自外部的監管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協會負責監管，除對上市公司有一定的要求之外，監管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管，對上市公司沒有掛牌要求，監管僅限于要求上市公司向美國證監會提交財務報告，位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監管，基本上依靠行業自律進行治理。這種分層監管體制的最大優點就是可以節約監管成本，提高監管效率，將有限的監管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。

由于我國尚未建立起分層監管的體系，證券市場的監管責任幾乎完全由證監會承擔。受監管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。

建立和完善證券市場監督體系。除了目前正在執行的《證券法》、《公司法》等以外，還應制定相關市場監管的法律和規定，完善證券市場監管法律體系。制定《證券市場監管法》，加強在證券市場監管政策制定程序、監管政策實施程序、處罰的對象和程序的規定。制定《證券監管機構管理規定》，明確證券監管機關的機構設置、職能界定等，從法規上進一步規范各機構的權力與責任。對證券市場從業人員要有相應的規范，規范證券市場從業人員的行為準則是保證市場穩定的重要方面。

目前我國證券市場實行統一的監管模式，即由中國證監會實施對所有證券機構、上市公司和證券市場的監管，監管者不僅要對證券市場安全和穩定負責，還要防范和化解系統風險，對上市公司的信息披露、股本經營、公司行為進行全面的合法性監管。證監會的監管任務重、責任大、權力大也成為將其職責分解的原因。因此，從立法、執法、行政相制衡的角度出發，應建立分層監管體系以促進我國多層次資本市場的建設和發展。

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篇6

黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》又進一步肯定強調推進多層次資本市場體系建設的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構想。

一、多層次資本市場概念界定

資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經營一年以上的各種資金融通關系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經濟體制不同而有所側重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。

在云南資本市場改革不斷深化的進程中，構建多層次資本市場體系，是云南省經濟發展的客觀要求，也是云南資本市場可持續、跨越式發展的重要保證。由于不同規模的企業在不同發展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結構，其實是不同規模企業不同發展階段的融資階梯，它可以適應不同信息不對稱狀況的企業和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、云南多層次資本市場的發展構架

（一）主板市場

1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發展必須在此基礎上，探索按本地公司質量和市場流動性、穩定性指標進一步細化主板市場分層。

2.B股市場。B股市場是證券市場發展過程中，特定階段的產物。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發行以來，中國的B股市場已經由地方性市場發展到由中國證監會統一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發展，B股市場可以說基本已經完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當前云南B股市場是否值得發展仍有待觀察，當視經濟外向度的提高程度來決定。

（二）二板市場

二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術企業上市的市場。將來的創業板市場不僅僅支持高新技術企業，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業。

1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規則與主板基本相同，實質上只是一個小創板市場，不是真正為中小企業提供融資條件的二板市場，而僅僅是創業板市場的一個過渡。

2.創業板市場。創業板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。經過了嚴格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創業板上市，由于云南中小企業的眾多，在不久的將來創業板上市的企業將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰場。

3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業來該國上市發行股票的證券交易市場。當前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發達國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區資本市場是否發達先進的重要標志。昆明目前正在積極推進區域性國際金融中心的建設，因此，能否盡快推進國際板市場的建設既是云南資本市場快速發展的需要，也是昆明構建區域性國際金融中心的戰略意圖的體現。國際板市場不僅能夠服務國內、省內實體經濟的發展，也能夠為我省資本市場發展以及在全國乃至全球范圍內的資源配置、產業結構調整特別是在GMS以及孟中印緬經濟走廊帶利益分配中提高發言權。

4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉讓系統和地方產權交易市場，條塊結合的場外交易市場體系等。

（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉讓系統”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。

新三板市場是指2006年1月北京中關村高技術園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉讓系統進行股份轉讓試點。實現了柜臺交易向更高層次市場的轉換，對柜臺交易的活躍和發展起到積極推動作用。該系統由主辦券商提供報價轉讓服務，部分公司還利用該系統實現了定向增發。

云南完全可以借鑒上述經驗推廣符合自身情況的三板市場。

（2）產權交易市場。“地方產權交易市場”由原體改委及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產權股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。云南也可以借鑒上述地區的成功經驗建立符合自身情況的產權交易市場。

三、多層次資本市場發展模式比較與借鑒

通過以上分析可以發現，通過云南近20多年證券市場的發展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應當注意以下幾個方面：

（一）進一步完善主板市場

進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當的時機和選擇一個恰當的方式完成A、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立二板市場

中國目前的二板市場尚且不是真正的創業板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創業板應有的效率和作用，無法真正發揮其為中小企業及創業初期企業融資的功能。另外，中小板作為創業板的過渡產物應逐步退出歷史舞臺，適時與創業板合并。云南則可借鑒海外創業板有關規則設計，放寬創業板上市門檻，創新交易機制，使其真正成為為中小企業及創業企業服務的融資平臺。

（三）建立統一、完善、高效的場外交易市場

目前云南多層次資本市場構建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業的現狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數企業都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。

（四）條件成熟時推出國際板市場

當代各國經濟的競爭，越來越多的體現為各國金融市場的競爭。我省建設高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實體經濟的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內配置資源的能力，增強我省乃至我國在全球利益分配格局中的發言權，因此，我省在條件成熟時應當適時推出具有中國特色的國際板市場。

總之，借鑒發達國家多層次資本市場發展模式，按照企業股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設計為四個層次六個板塊的發展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創業板市場）；場外交易市場（三板市場、產權交易市場）；國際板市場。同時，各個不同層次和板塊的市場對應于不同的企業和交易規則，并對企業有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結構體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發展發展的一般趨勢。在建設云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經驗，又要從我國及云南省的實際情況出發，充分利用現有市場條件，著眼滿足經濟發展和金融體系完善的現實需求，根據各方面條件的成熟情況，分步推進云南省多層次資本市場體系的建立與完善。

參考文獻

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一、集成創新是新型工業化條件下民營企業的必然選擇

(一)民營企業必須走集成創新之路

民營企業是農村工業化的主體、農業產業化的龍頭、城市大工業的支撐，是企業創新主體的重要組成部分。民營企業處于國家創新體系建設的基層，目前其正處在結構調整、體制創新和提高素質的關鍵時期。適應國家創新體系建設新形勢，加快民營企業創新步伐，對推動民營企業發展，推進農村工業化和現代化進程，全面建設小康，構建和諧社會具有重要意義。

基于經濟全球化、技術信息化、經營知識化的新趨勢和新型工業化對企業素質提出更高要求的現實，民營企業創新需要一個全新的戰略模式——集成創新。集成創新理論認為，企業作為創新的主體，其創新的內涵是十分豐富的，是一種多維的、系統的、整體的創新。創新是一項系統工程，包括科技、產權、管理等內容；創新是全方位的，其體系涉及生產力、生產關系和上層建筑諸方面；創新主體既包括企業自身，也包括地方政府在內；創新有多個層面，具有系統性、動態性、協同性的特征。總之，只有全方位、系統、持續不斷地集成創新，才能謀求民營企業長遠的可持續發展。

(二)資本市場是民營企業實現集成創新的重要平臺

資本市場主要是通過發揮其三大基本功能而在經濟活動中發揮重要作用，包括對資本資源的配置功能，對資本資產的風險定價功能以及為資本資產提供流動性功能。在現代市場經濟條件下，資本市場功能作用的發揮，是以按照現代企業制度要求建立的微觀主體企業為基礎的。因此，適應資本市場要求，加快民營企業以產權制度、組織制度和技術進步為內容的集成創新，是民營企業進入資本市場的關鍵。

1．加快民營企業產權制度創新，建立現代企業制度。為適應市場和社會化大生產的客觀要求，建立“歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢”的現代產權制度，是實現民營企業制度創新的首要問題。“蘇南改制”的經驗告訴我們，產權清晰的公司制和私人企業將是我國民營企業產權制度改革的發展方向。民營企業產權制度創新必須從實際出發，因企制宜，講求實效。目前可行的辦法是逐步引導民營企業朝著產權清晰的、規范的公司制企業方向發展。具體做法是：中小型民營企業在條件許可時可改制為有限責任公司；一些規模大的、資產實力雄厚的民營企業可推行規范的股份有限公司制度。

2．完善法人治理結構，實現組織管理制度創新。產權制度改革不是民營企業改革的終點，治理結構改革才是民營企業改制的根本。大多數民營企業在企業創業初期采取個人業主制或合伙制組織形式和家族式的管理模式，這的確是其決策效率較高、經營機制較靈活、凝聚力較強的體現，因而具有很強的市場競爭力。但是當民營企業生產經營規模擴大技術水平不斷提高之后，就迫切需要突破自身組織管理模式的束縛，到外界去尋求更大的發展。顯然，公司制企業組織方式無疑比業主制和合伙制企業組織形式更能適應社會化大生產的需要，其建立公司法人治理結構，明確劃分股東會、董事會、監事會、經理各自的權利、責任和利益，從而使形成股東會與董事會之間的信任托管關系、董事會與經理之間的委托一關系、董事會與監事會之間的相互制衡關系也成為必然。

3．加快技術創新，推進技術進步。用高新技術對傳統產業進行改造，采用新技術、新工藝、新材料、新裝備，加快產業結構調整和技術升級，是提高民營企業整體素質的關鍵。同時，創業投資是將資金要素和知識要素結合起來的必要環節，是推動科技成果轉化為生產力的有效工具。充分發揮創業投資在選擇優質的投資項目、技術創新項目和參與企業的技術創新管理與監督等方面的作用，對推動民營企業技術創新也具有重要價值。

二、構建多層次資本市場，推動民營企業創新

(一)多層次的資本市場有利于民營企業的發展

1．多層次資本市場的界定。多層次資本市場是指面對質量、規模、風險程度不同的企業，為滿足多樣化的市場主體的資本要求而建立起來的分層次的產權交易市場。根據資產的存在形式，資本市場可以劃分為證券資本市場和非證券資本市場。證券資本市場是指證券化的產權交易場所，主要指股票市場。按照不同市場的上市標準的高低不同，可以依次分為主板市場、二板市場、場外交易市場。非證券資本市場指企業資產尚未實現單元化、證券化的企業進行整體性產權交易的場所。它與證券資本市場最大的區別在于，這里不僅有標準化合約的股權交易，還有非標準化的交易方式，如協議轉讓、競價交易、招標轉讓、合作開發等等。我國近幾年在各地廣泛興起的技術產權交易所，就是非證券資本市場的有形場所。

2．我國民營企業呼喚多層次資本市場。多層次資本市場為民營企業提供了多元化的融資渠道，將促進資本與民營企業的融合，推動科技創新與高新技術成果產業化。民營企業是我國中小企業的主體。當前，民營企業已經成為我國最為活躍和最具潛力的新的經濟增長點，但影響民營企業發展的融資難問題卻始終未能得到妥善解決。要解決這一問題，必須用超常規的思路，即充分發展和利用資本市場來服務民營企業。但是，滬、深兩地證券交易所實行嚴格的上市公司標準，使得民營企業遠離資本市場。為了實現民營企業產權的流動性，開發民營企業的市場價值發現機制和市場監督機制，必須打破上市資源的瓶頸約束，建立起為民營企業服務的多層次資本市場。

(二)建立適合民營企業特點的多層次的資本市場

1．穩步推進有條件的民營企業進入主板市場。積極穩妥地推動有條件的民營企業進入主板市場，對于帶動其他民營企業發展具有示范效應，意義重大。目前，我國主板市場股票發行實行的是以市場供求調節為主的核準制。這一制度的實施為許多質優但攻關能力薄弱的企業進入證券市場提供了公平發展的機會，同時對擬上市企業提出了全新的要求。民營企業應抓住機會，創造條件，積極應對。第一，認真研究核準制股票發行程式。擬上市公司要做到業務、資產、人員、結構、財務等五方面的獨立、規范改制、有效重組、減少關聯交易、避免同業競爭等等。第二，選好信譽主承銷商。在核準制條件下，信譽主承銷商對一家企業的成功上市起著至關重要的作用。第三，為擬上市企業做好宣傳工作。在核準制下，股票發行價格不再由發行人和承銷商事先談判確定，而是由供應方和需求方、投資者共同決定。

2．培育風險資本市場，積極扶持科技型民營企業進入二板市場。我國目前，由于種種原因，現行的滬、深股市這兩大主板市場和國債市場無法滿足民營高科技企業的融資需求，這就有必要發展風險資本市場。(1)積極培育一級風險資本市場，為高新技術型民營企業成長提供“孵化器”。第一，加強創業服務中心建設，為新生高新企業提供孵化場地、商務、資金、信息咨詢、管理培訓與技術交流等相應的服務，發揮“孵化器”功能。第二，拓寬風險資金進入渠道。我國民營經濟活躍，民間資本較充裕，如能促使民間資本從“休眠態”轉為“市場態”，風險資金來源將大大增容，也將使風險投資主體更加多元化。第三，積極發展創業投資。各地應積極發展創業投資，完善創業投資體系，鼓勵地方政府通過財政出資，設立創業投資引導資金支持本地創業投資事業發展。努力吸引社會資金參與創業投資，使創業投資逐步成為促進民營企業發展的重要資金來源。積極探索創業資本退出機制。允許創業投資公司以其注冊資本全額對外投資，有效支持民營企業、高新技術的發展。(2)積極扶持科技型民營企業到二板市場上市。風險資本二板市場是專為民營高科技企業和新興公司進一步發展提供籌資途徑的一個新市場，是風險資本退出的通道。二板市場和主板市場的根本差異在于其不同的上市標準，其上市對象多為具有潛在成長性的新興民營高科技企業。各地政府及民營企業管理機構應積極組織力量對高科技型民營企業進行挑選，并幫助其在改制、資產重組、明晰產權、理順關系、宣傳推薦等方面作好準備，為創業板市場提供后備資源，使之能夠獲得上市資格。

3．積極推進區域性資本市場試點工作。(1)從民營企業實際出發，重點培育區域性資本市場。民營企業大多從事紡織、食品、建材、皮革、造紙、手工藝、機械等傳統產業，從事新興產業和新技術產業的較少。對于以勞動密集型為主的民營企業來說，主板市場門檻高、融資成本大，而二板市場門檻雖比主板降低許多，但其有特殊的服務對象，且上市評估費用高昂。因此，民營企業大量上創業板是不現實的。相比較而言，區域性資本市場更適合以從事傳統行業為主的民營企業。第一，我國各地已經初步具備了發展區域性資本市場的基礎。我國的一些地方早已存在區域性資本市場，但一直處于一定程度的地下狀態，沒有政策、法規的保護，資金運行成本和風險比較大。隨著全國各地國有企業和民營企業改制的推進，大量以自然人持股為主的有限責任公司和股份有限公司的建立和發展，需要區域性資本市場的配合。第二，相對于主板和二板市場而言，區域性資本市場的門檻較低，一些在本區域內具有優勢的企業易于進入這一市場融通資金，從而為這類企業提供新的發展機會。第三，區域性資本市場可以為企業提供靈活的融資手段。在投資回報的比率和方式、股票和債券的互相轉換、投資者管理權限的設定等方面它都可以進行靈活的設計。第四，融資成本較低廉。在區域性資本市場上，由于市場主體普遍規模較小，企業上市的有關費用將相對低廉。同時由于是區域性的市場，投融資雙方更容易相互了解和溝通，中介機構的運營費用和管理部門的監管成本都相對較低。(2)加快政策創新，增強區域資本市場創新的政策推動力。首先，區域資本市場應堅決遵守資本市場的“游戲規則”，遵守國家對于資本市場監督管理的一系列方針、政策、法規、條例。其次，發展區域資本市場要在允許的范圍內和條件下大膽進行政策創新。政策創新體現著區域資本市場的發展方向。同時，政策創新也體現著政府工作的傾斜。(3)區域性資本市場建設是一項系統工程，需要國家、企業、市場三個方面的協調配套、共同努力。第一，建立、健全相關法律、法規，為區域性資本市場的健康運行營造良好的制度環境。第二，建立和強化信用制度。信用是資本市場良性發展的前提。要強化市場主體的信用觀念，以信用制度作為市場進入和退出的主要標準，對違約行為加大處罰力度。在區域內建立統一的資信記錄、管理、評價和披露制度，提高資信的透明度。第三，調整政府職能。地方政府工作的重點是搞好市場準入與退出、政策適用范圍、違規處罰等方面的制度建設，消除所有制歧視，維護區域內市場公平。

[參考文獻]

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一、規范發展主板和中小板市場

上海和深圳這兩個發達城市作為我國的主板市場，主要是為成熟的知名企業和國有企業服務，在規則層次和上市標準方面，這兩個交易所都處于主板市場的頂端。在進行產品創新的同時吸引國際板市場，讓優質公司替換不良公司，對主板市場進行內部更新，完善結構，加大市場的覆蓋面積，把它打造成我國具有穩定盈余的績優股市場。處在這個新經濟的時代，不管是支持大型績優股公司的融資還是中小企業的融資，我們必須一視同仁，不分彼此。雖然創業和中小企業兩個板都是為中小企業服務，但它們兩個的發展特點完全不一樣，中小企業板重在突出企業成長，而創業板重點在于創新。中小企業在成立時間、資金需求的融資平臺和歷史業績等方面都要比創業板占優勢，所以不能拿這些常規的標準來衡量中小企業和創業板的優劣，可以從制度創新和上市標準這兩個方面來進行比較，突出兩者的優勢。同樣，我們不能把主板和中小企業板完全放在同一個位置，中小企業相對于主板來說還處于初級階段，各方面相對薄弱，把它作為一個小盤股要給予較低的上市標準和要求，等到中小企業發展到一定程度后，再提高上市標準和門檻要求，以培養成更大的盤股。

二、探索建立國際板市場

上交所開啟的國際板市場在全球各地交易所中吸引了不少目光，而我國國際板市場建設的推進引發了外資機構企業的強烈興趣，外資參股、券商投行、B股這些企業都想從國際板市場中分到一杯羹。當前，除了中資所控股之外，已有23家跨國企業表明想要在國際板登陸，大部分跨國企業在中國內陸都有著巨大的市場，在上海上市除了可以募集內地資本市場的資金，避開我國對外匯流通的管理，還可以讓投資者更好的接受企業。利用國際板把成熟市場對公司的管理、監管的制度和交易的規則引入國內，我們不僅要吸收國外經驗，更要借鑒經驗，把上海打造成和香港一樣的國際金融中心。國際板市場從建立那天開始就在向國際看齊，爭取與國際接軌，為A股國際化累積豐富的經驗。而國際板市場建立的目的就是為了引入知名企業，所以在設立初期就是建立紅籌股回歸的基礎上，讓已經在境外資本市場上市的優秀國企回歸國家市場。國際板市場發展穩定之后，讓B股進入國際板市場，填充市場，增加市場容量。提高我國資本市場在國際板市場的輻射力度和影響力度、讓人民幣國際化、加大對上海國際金融的建設、提高國際競爭力、完善金融體系、改變金融布局這一系列措施對我國資本市場國際地位的提升有著重大的影響

三、擴大代辦股份轉讓系統試點，加快發展場外交易市場

證公司的業務設施是自己獨自擁有或租用的代辦股權轉讓市場，場外交易市場是證券交易所之外的一個單獨系統，它是為沒有上市的股份公司服務，提供股份轉讓，組織方式上使用交易報價制度中的交易做市商，在發行上實行備案制。三板市場在股權流動方面提供相應的渠道和價格，并通過改變企業的融資環境，讓企業實現多元化、多層次。三板市場體系在我國建立實施的是線面結合的方式，市場既包括集中性的場外交易還包括區域范圍內的產權交易；三板市場在未來將會出現大規模、便捷的掛牌、良好的退出機制和靈活的融資技巧等特征；在集中競價、協議交易的基礎上引進做市商交易的方式，讓個人投資融入三板投資，加強市場的流動能力和資源配置效率，隨著三板建設的改革，讓資本市場體系日趨完善。

具有區域性的產權交易市場是三板市場的有機整體，其交易特征是，會員制或做市商制，為地方政府和非上市公司進行服務，在股權、物權、債權或其他授權品種間進行交易，其目的就是在當地激發投資需求，促進中小企業的融資。為了配合國內企業的改革制度，大部分的產權交易市場發揮不出它真正的實力，只是為了履行手續才建立的，市場功能無法體現出來；缺乏生命力和競爭力的產權交易市場通常都是地域流動性能差，機體結構相對散亂，沒有形成集體約束的市場；地方行政或正式或不正式的批準，讓產權交易市場容易被地方政府控制，從而給金融管理帶來了不便。中央政府應對我國各地的產權交易市場進行統一的管理，將代辦股份的轉讓系統也一并納入，促進三板市場的發展，讓三板市場成為操作規范統一、競爭透明有序的市場，改善市場整體形象，提高市場影響力，讓三板市場電子化、全國化、統一化。場內市場和場外市場的相互結合使得我國資本市場成為了一個有機的整體，同時也促進了資本市場體系的完善。

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改革開放以來，山東省的經濟發展速度明顯加快，2010年全省實現國內生產總值（GDP）39416.2億元，位于廣東和江蘇之后，居全國第3位。但隨著經濟增長速度的不斷提高，山東省經濟結構所積累的矛盾也越來越多。經過二十多年的發展，山東省第一、第二、第三產業比例從1980年的36.4：50.0：13.6調整為2010年的9.1：54.3：36.6，第一產業農業的比例有了很大幅度的降低，第二產業工業的比例略有上升，第三產業服務業的比例有了很大幅度的提高。雖然山東第一產業和第三產業從總量和占比來看與廣東和江蘇有較顯著的差異，第二產業從總量和占比來看，山東與廣東和江蘇差距不大，但山東省經濟結構中的產業結構與廣東和江蘇差距較明顯。雖然影響經濟結構的因素有很多，但隨著科學技術的發展，科技創新已經成為影響經濟結構的重要因素之一。

從與科技創新密切相關的產業結構來看，科技創新對廣東和江蘇兩省的經濟結構都產生了重要影響，在經濟結構中所占的比重都較高，高新技術在廣東和江蘇兩省的經濟結構調整過程中發揮了較重要的作用；但科技創新在山東省經濟結構中的影響較廣東和江蘇明顯偏小，在經濟結構中所占的比重都較廣東和江蘇低，高新技術在山東省經濟結構調整過程中沒有發揮其應有的作用。說明山東省在今后經濟結構調整的工作中應該注重科技創新的投入及其產業化發展，為科技創新提供更好的培育環境，加速科技創新對經濟結構調整的步伐。

當然，山東省政府也認識到了科技創新對經濟結構調整的重要作用。十二五期間，山東省經濟結構戰略性調整的目標為：到2015年三次產業結構調整為7∶48∶45，戰略性新興產業增加值占GDP的比重達到10%，新口徑高新技術產業產值占規模以上工業產值比重每年提高1個百分點。但當前山東依靠高耗能帶動經濟增長的不合理經濟結構必然會使山東省經濟增長的可持續性面臨挑戰。國內外區域經濟發展的實踐證明，科技創新是區域經濟和社會發展的第一推動力。而無論戰略性新興產業還是高新技術產業的發展，都與科技創新密切相關。因此，科技創新將決定經濟結構調整的成敗。科技創新的過程中，除了需要高科技人才外，另一個重要的條件就是資金。科技創新的資金來源主要有政府投入和自籌資金兩種渠道，政府投入的科技創新資金畢竟有限，對于大多數企業，尤其是中小企業來說，更多的是要靠自己籌集資金。而企業內部積累的資金往往不能完全滿足企業科技創新所需資金，這就需要建立科技創新的多層次資本市場體系，促進我省高科技企業的發展。

1、科技創新的多層次資本市場體系

科技創新的多層次資本市場支持體系是指面對不同質量、規模、風險程度的企業，為滿足多樣化市場主體的投融資需要而建立起來的分層次的資本市場支持體系，該體系包括兩部分：

一是面向種子期和初創期的企業，設立種子基金和創業投資引導基金，并鼓勵風險投資和私募股權投資發展，以便篩選早期企業，為資本市場提供優質的企業資源。其中，種子基金是指政府設立的投資于高科技企業研發階段的基金，種子基金通常對高科技企業進行無償扶持。創業投資引導基金是指由政府設立、不以營利為目的，按市場化方式運作的政策性基金，創業投資引導基金通常采取參股和跟進投資等形式，吸引民間投資對早期的高科技企業進行投資，政府資金起引導作用。風險投資是指對小型初創期高科技企業的股權投資，投資者擁有企業股權并參與經營管理，通過退出的方式獲得收益。私募股權投資是指以非公開的方式募集資金，對非上市公司進行的股權投資，投資者也參與經營管理，通過退出獲得收益，私募股權投資青睞具有穩定現金流的企業，一般面向的是初創后期和成長期的企業。

二是面向成長期和成熟期企業的多層次的資本市場。資本市場是創業投資引導基金、風險投資和私募股權投資的重要退出渠道，是實現上述資金良性循環的關鍵所在。資本市場可以分為場內交易市場和場外交易市場。場內交易市場即有價證券交易市場，可以細分為股票市場和債券市場。股票市場根據企業的規模、盈利能力、成長性等特征可以分為主板市場、中小板市場和創業板市場。其中主板市場面向大規模成熟企業，中小板市場面向中小企業，創業板市場面向高成長性高科技企業。場外交易市場又稱柜臺交易或店頭交易市場，指在交易所外由買賣雙方議價成交的市場。場外交易市場依據其融資范圍可以劃分為全國性和地方性場外交易市場，分別為全國和地方非上市企業提供融資服務。

2、山東省科技創新的資本市場支持體系存在的突出問題

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美國的“500人”問題

Facebook首次公開募股前流通在外的股票總數分解如下：110位股東持有1.171億股A類股，1070位股東持有17.6億股B類股。這些還不包括2007年后每年針對公司員工發放的限制性股票單位（RSU）以及2007年之前專門為員工發行的股票期權。總之，Facebook上市前登記在冊的股東人數已經遠遠超過500人。按照美國證監會的規定，股東人數超過500人并且資產過1000萬美元的公司就應該登記注冊為公眾公司，并承擔相應的信息披露義務。

“500人”規則伴隨著1964年美國修正證券法案而出臺。當時有大量的公司在場外交易而不接受監管，引起美國證監會對于證券欺詐方面的擔心。于是出臺規定把凡是股東達到500人、資產超過1000萬美元的公司都視為公眾公司，接受證監會的監管，并強制進行信息披露。

過去，公司尤其是高科技公司發育到成熟上市花較短的時間，一上市馬上變成了公眾公司，因此“500人”問題沒有引起廣泛的注意。但是情況現在發生了變化：受《薩班斯法案》等諸多因素的影響，公司傾向于不上市或者花費更長的時間來上市。對于高科技公司而言，股權或期權激勵已經成為吸引人才的常規手段，并且為了促進人才的合理流動，公司通常還采取措施，允許股權在一定范圍內流動。

受其影響，一些公司的股東人數在不知不覺中突破500人而被動成為公眾公司。因為“500人”問題， 谷歌在2004年被迫公開發售股票上市。近期，以社交網絡公司Facebook為代表的一批高科技公司也因為“500人”問題不得不公開招股上市；此外，一些著名的高科技公司例如以經營微博出名的twitter已然處于“500人”情形的上市糾結當中。

當初制定這個規則基于特定的歷史背景，但是選擇500人劃線則帶有一定的隨意性。如今“500人”問題已經變得較為棘手，成為制約美國公司尤其是高科技型公司發展的桎梏。有評論認為“500人”規則已經過時，它制約了后危機時代美國的就業，影響了美國的國際競爭力。為此，美國國會有關議員提議新法案，建議放寬500人的上限，擴大至1000人甚至2000人。

中國的“200人”問題

在美國證監會和高科技公司困擾于“500人”的同時，中國的多層次資本市場建設也因為“200人”問題而深受其累。

一般認為，“200人”問題為《證券法》第十條規定的“向累計超過二百人的特定對象發行證券”（認定為公開發行）引發的相關問題。“200人”問題主要包括兩個方面：一方面，由于向累計超過200人的特定對象發行證券為公開發行，因此，一旦公司的股東超過200人將無法“首次公開發行”（IPO）；另一方面，修訂《證券法》時，傾向于將“發行”概念寬泛化（參見蔡奕、程紅星所著《重大修訂條款解析》），包含了“首發、再發和存量發行”在內，存量發行即包括了通常所稱的股權轉讓，因此未經依法核準，股權轉讓后的股東也不得超過200人。2006年12月，國務院頒發了《關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》（[2006]99號，一般稱“99號文”）對此予以進一步明確。

根據《證券法修改參考資料》，200人的規定主要是針對當時社會上非法公開發行非常嚴重的情形而制定。至于為什么是200人，《重大修訂條款解析》提及，認定的人數標準由2003年草稿中的50人提升到200人，主要是考慮我國資本募集實踐和監管的實際情況而做得較為務實的規定，也與信托產品的200份的發行額度相對應。將公司公開發行的標準與信托產品的發行額度相比較，或多或少具有一定的隨意性。

“200人”問題的影響

“200人”問題的存在，對多層次場外市場建設、企業發展等均有不同程度的影響和制約。

就多層次場外市場建設而言，一般認為，場外市場是多層次資本市場的基石，場外市場的健康發展是多層次資本市場成功的標志之一，但是由于“200”人問題，“新三板”極其缺乏流動性，甚至在股東人數接近200人時不得不采用不同的理由宣布停牌。雖然隨著證監會統一監管下的場外市場的推出，這個問題在不久的將來終將獲得解決，但是如果將來發展區域性場外市場，“200人”依然是個問題。“新三板”的運行實踐告訴我們，只要這個問題存在，區域性場外市場的持續健康發展就會受到制約，地方性中小企業的股權轉讓和融資活動就會受到影響。

對企業發展而言，“200人”問題影響了企業的發展，主要表現為：由于歷史原因形成的股東過200人的公司無法IPO； 企業尤其是高科技企業難以在大范圍內對員工實施股權或期權激勵，而且已有員工的股權或期權的流動也受到很大限制。這些都形成了不利于企業發展壯大的制約性因素。

此外，由于《證券法》和“99號文”對公開發行的條件規定較為嚴厲，公司或相關機構、場所很容易因為觸及“200人”的紅線，變成非法發行而成為打非的對象，這給證監會等相關部門造成了很大的負擔。一些正規的公司為了避免被認定“非法公開發行”，不得不采取代持等不太規范的方式設法繞開“200人”的紅線，這給有效的公司治理形成一定的障礙。此外，由于證監會目前暫不受理股東超過“200人”公司的IPO申請，很多歷史遺留公司要么放棄IPO，要么強制清理股東，在強制清理的過程中可能會采取一些不太規范的手段，容易造成社會不穩定因素。

解決之道

國家“十二五”規劃、2012年政府工作報告、2012年金融工作會議、2012年全國證券期貨監管工作會議等都指出要支持中小微企業的發展，提高直接融資比重。而如上所述，“200人”問題已經成為中國經濟發展尤其是中小企業、小微企業發展的一大制約性因素，并由此衍生一系列問題，因此建議妥善解決“200人”問題。

要想解決“200人”問題，首先需要對相關法律規定作出修改。“200人問題”的源頭在《證券法》，因此徹底解決“200人問題”的路徑唯有修改《證券法》的相關規定。如果仍舊采用股東人數來界定是否為公開發行，考慮到讓更多的公司能夠實現股權或期權激勵、面向更多的投資者去募集資金等現實情況，參考美國的“500人問題”及其對應措施，建議在充分調研論證的基礎上將200人的上限大幅提升。